銀行業(yè)研究及2022年投資策略：估值底部修復(fù)預(yù)期加大

銀行業(yè)研究及2022年投資策略：估值底部，修復(fù)預(yù)期加大1.宏觀環(huán)境：“穩(wěn)”字當頭，靜待社融增速拐點1.1.消費復(fù)蘇支撐“穩(wěn)經(jīng)濟”，“穩(wěn)貨幣”基調(diào)延續(xù)1.1.1.穩(wěn)經(jīng)濟：重提“六穩(wěn)”和“六?！敝靥帷傲€(wěn)”和“六?！保３纸?jīng)濟運行在合理區(qū)間。由于

2020

年基

數(shù)影響，今年

GDP同比呈現(xiàn)前高后低、逐季回落趨勢，2021

年

Q1-Q3

名

義

GDP分別同比增長

20.73%、13.09%和

9.31%。剔除基數(shù)影響因素，2021

年

Q1-Q3

名義

GDP兩年平均增速分別為

8.74%、9.20%、8.57%，經(jīng)濟運行

繼續(xù)保持恢復(fù)態(tài)勢。消費復(fù)蘇驅(qū)動經(jīng)濟增長，外部環(huán)境嚴峻

GDP增速承壓。從經(jīng)濟增長的

驅(qū)動因素來看，消費“壓艙石”作用顯著，前三季度，最終消費支出對經(jīng)

濟增長貢獻率為

64.8%，拉動

GDP增長

6.3

個百分點，近兩年平均拉動

GDP增長

2.3

個百分點。同時從

10

月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，消費恢復(fù)韌性繼續(xù)顯現(xiàn)，

社會消費品零售總額同比增長

4.9%，增速環(huán)比

9

月提升

0.5pct，連續(xù)兩個

月回升。出口韌性持續(xù)超預(yù)期，是經(jīng)濟增長的有利支撐。前三季度，貨物

和服務(wù)凈出口對經(jīng)濟增長貢獻率為

19.5%，拉動

GDP增長

1.9

個百分點，

近兩年平均拉動

GDP增長

1.1

個百分點。投資需求基本穩(wěn)定，前三季度資

本形成總額對經(jīng)濟增長貢獻率為

15.6%，拉動

GDP增長

1.5

個百分點。展望

Q4

和明年，政策托底下投資增速有望維穩(wěn)；伴隨國外疫情得到管控，經(jīng)

濟逐漸復(fù)蘇，凈出口總額增速有下行壓力；消費復(fù)蘇成為經(jīng)濟增長驅(qū)動關(guān)

鍵因素，但疫情管控力度或?qū)⒂绊懴M增速；整體來看，在外部環(huán)境復(fù)雜

嚴峻，國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約背景

下，名義

GDP增速環(huán)比上半年依然存在下行壓力。產(chǎn)業(yè)升級動能強勁，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和綠色領(lǐng)域仍為經(jīng)濟主要發(fā)力點。我

國經(jīng)濟正處于由高速增長走向高質(zhì)量發(fā)展階段，政策鼓勵創(chuàng)新經(jīng)濟發(fā)展，

產(chǎn)業(yè)升級動能強勁。2021

年以來，政府層面頻繁出臺政策鼓勵高端制造業(yè)

發(fā)展以及支持“專精特新”企業(yè)，2021

年

1

月工信部聯(lián)合財政部發(fā)布《關(guān)

于支持“專精特新”中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的通知》，文件中提出

2021-2025

年中央財政累計安排

100

億元以上獎補資金，分三批重點支持

1000

余家國

家級專精特新“小巨人”企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。2021

年

3

月，“十四五”規(guī)劃

中提出要深入實施制造強國，推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)

業(yè)融合化、集群化、生態(tài)化發(fā)展，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值占

GDP比重超過

17%。政策支持力度空前帶動高技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速增長，2021

年以來，高技術(shù)

產(chǎn)業(yè)

PMI持續(xù)維持高位，2021

年

9

月高技術(shù)制造業(yè)

PMI為

54.00%，環(huán)比

8

月提升

0.3pct，高于

PMI（49.60%）4.4pct。10

月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值當月同

比增長

14.70%，增速環(huán)比

9

月提升

0.7pct，遠高于工業(yè)增加值當月同比增

速（3.50%）。同時，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人在

10

月份國民經(jīng)濟運行情況

答記者問中特別提到

10

月新能源汽車、太陽能電池產(chǎn)量同比分別增長

127.9%和

12.3%，綠色、智能低碳產(chǎn)品增勢良好。預(yù)期在跨周期調(diào)節(jié)下，

監(jiān)管層注重利用結(jié)構(gòu)性寬信用支持經(jīng)濟新動能發(fā)展，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和綠色領(lǐng)

域仍為明年經(jīng)濟重點發(fā)力領(lǐng)域，政策利好下相關(guān)企業(yè)信貸資金需求有望釋

放。1.1.2.“穩(wěn)貨幣”基調(diào)延續(xù)，貸款利率仍有下行壓力“穩(wěn)貨幣”基調(diào)延續(xù)，預(yù)期貨幣市場利率圍繞中樞平穩(wěn)運行。目前“國內(nèi)經(jīng)濟恢復(fù)發(fā)展面

臨一些階段性、結(jié)構(gòu)性、周期性因素制約”，經(jīng)濟增速仍面臨下行壓力，

在我國經(jīng)濟恢復(fù)仍不穩(wěn)固、不均衡，且局部區(qū)域和行業(yè)仍需要增量流動性

重點支持的背景下，報告提出“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，

以我為主，穩(wěn)字當頭”，“穩(wěn)貨幣”基調(diào)延續(xù)。且

21Q3

貨幣政策執(zhí)行報告

相較于

21Q2

刪除“堅決不搞大水漫灌”及“管好貨幣總閘門”等表述，預(yù)

期

2022

年我國貨幣政策總體力度不會收緊，穩(wěn)健中適度寬松。從貨幣市場

利率來看，1-9

月銀行間市場存款類機構(gòu)

7

天期回購加權(quán)平均利率（DR007）

均值為

2.18%，與央行

7

天期公開市場操作利率僅相差

2BP，貨幣市場利率

保持平穩(wěn)，預(yù)期市場利率將繼續(xù)圍繞政策利率中樞平穩(wěn)運行。貸款利率環(huán)比企穩(wěn)但下行壓力依然存在，負債端存款成本有效壓降支

撐息差企穩(wěn)回升。得益于中長期貸款增速高于短期貸款的結(jié)構(gòu)性因素，以

及

LPR水平持續(xù)維持穩(wěn)定，9

月單月新發(fā)放貸款利率有所企穩(wěn)回升，一般

貸款加權(quán)平均利率和個人住房貸款加權(quán)平均利率分別為

5.30%和

5.54%，相

比

6

月單月分別上升

0.1pct和

0.12pct；企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為

4.59%，

相較于

6

月單月提升

0.01pct。展望

Q4

和明年，銀行貸款審批指數(shù)和貸款

需求指數(shù)高位持續(xù)回落，反映信貸市場供需情況依然偏弱，且三季度貨幣

政策執(zhí)行報告提到“鞏固好前期貸款利率下行成果……促進貸款利率穩(wěn)中

有降”，預(yù)期信貸利率下行壓力依然存在。根據(jù)央行披露的存款定價自律

機制改革后存款利率的變化數(shù)據(jù)，短中期存款利率基本平穩(wěn)，長期存款利

率明顯下降。9

月，新發(fā)生定期存款加權(quán)平均利率為

2.21%，同比下降

0.17pct，其中

2

年、3

年和

5

年期定期存款利率較

5

月分別下降

0.25pct、

0.43pct和

0.45pct。預(yù)期存款自律定價機制調(diào)整對負債端成本的壓降逐步顯

現(xiàn)，支撐商業(yè)銀行凈息差企穩(wěn)回升。1.2.穩(wěn)信用:“穩(wěn)信貸”+政府債拉動，靜待社融拐點1.2.1.社融增速探底后企穩(wěn)，靜待拐點社融增速已筑底，預(yù)期政府債券發(fā)行提速和“穩(wěn)信貸”支撐社融增速

迎來拐點。2020

年在信貸、政府債和企業(yè)債高增長拉動下，社融實現(xiàn)高速

增長?；鶖?shù)效應(yīng)下，“穩(wěn)杠桿”目標下財政政策后置、持續(xù)壓降非標融資

以及二季度企業(yè)信貸需求疲弱，2021

年以來，社融存量增速呈現(xiàn)趨勢性回

落，由年初的

13.3%回落至

10

月的

10%，社融增速已經(jīng)筑底，靜待拐點。分項來看，政府債券和人民幣貸款對

10

月社融形成支撐，得益于專項債發(fā)

行進度較快，10

月政府債券新增

6167

億元，同比多增

1236

億元；人民幣

貸款增加

8262

億元，同比多增

1364

億元，但結(jié)構(gòu)表現(xiàn)依然較差，房地產(chǎn)

開發(fā)貸款偏好下降疊加國內(nèi)限電政策，企業(yè)融資需求仍然不強，企業(yè)貸款

中長期貸款延續(xù)回落趨勢，同比少增

1923

億元；票據(jù)融資維持高增，同比

多增

2284

億元，連續(xù)

5

個月同比為正，票據(jù)融資沖量特征依然存在。伴隨

按揭貸款邊際放松以及消費回暖，居民中長期和短期貸款趨穩(wěn)，10

月分別

增加

4221

億元和

426

億元，同比多增

162

億元和

154

億元。1.2.2.“穩(wěn)信貸”：制造業(yè)、綠色金融和普惠小微為重要支點結(jié)構(gòu)性寬信用下，制造業(yè)中長期貸款、綠色金融和普惠小微貸款為“穩(wěn)

信貸”重要著力點。2021

年以來監(jiān)管層面不斷出臺政策支持信貸資金流入

制造業(yè)、綠色金融和普惠小微領(lǐng)域。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2021

年前

10

個月，

各項貸款新增

17.9

萬億元，其中制造業(yè)貸款增量已超去年全年規(guī)模。前

10

個月，制造業(yè)貸款新增

2.3

萬億元，超過去年全年增量，其中

82.6%為制造

業(yè)中長期貸款。伴隨監(jiān)管層不斷引導金融機構(gòu)增加制造業(yè)中長期貸款，做

好對制造業(yè)升級發(fā)展的融資支持；央行推出碳減排支持工具以及設(shè)立

2000

億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，制造業(yè)中長期貸款和綠色貸款余

額維持高增，三季度末同比增速分別為

27.9%和

37.8%，分別高于總貸款同

比增速（11.9%）16

個百分點和

26

個百分點，并且綠色信貸資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，

近

5

年不良貸款率均保持在

0.7%以下，遠低于同期各項貸款整體不良水平。

展望

2022

年，跨周期調(diào)節(jié)下，預(yù)期監(jiān)管層面采用結(jié)構(gòu)性寬信用支持經(jīng)濟新

動能，制造業(yè)中長期貸款、綠色貸款和普惠小微貸款有望持續(xù)實現(xiàn)高增，支撐“穩(wěn)信用”預(yù)期。央行新增

3000

億元支小再貸款額度，普惠小微成寬信用重要支點。小

微企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分，監(jiān)管層面出臺多項政策鼓勵商業(yè)

銀行加大惠普小微企業(yè)信貸投放，2021

年以來政策力度只增不減。9

月人

民銀行新增

3000

億元支小再貸款額度，用于支持增加小微企業(yè)和個體工商

戶貸款，普惠小微仍是結(jié)構(gòu)性寬信用重要發(fā)力點。根據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2021

年前

10

個月，普惠型小微企業(yè)貸款新增

3.2

萬億元，同比增長

24.6%，高

于各項貸款平均增速

9.7

個百分點。同時金融科技高速發(fā)展下，可有效賦能

小微金融獲客獲取、客戶經(jīng)營和風險控制，提高服務(wù)小微長尾客群融資需

求的經(jīng)濟效益，實現(xiàn)小微金融的商業(yè)可持續(xù)。政策利好疊加金融科技賦能，

小微金融服務(wù)迎來黃金發(fā)展期，具有小微業(yè)務(wù)優(yōu)勢的商業(yè)銀行收獲發(fā)展紅

利。1.2.3.地方政府債發(fā)行提速，支撐社融企穩(wěn)回升2021

年

7

月底中共中央政治局會議明確提出“合理把握預(yù)算內(nèi)投資和

地方政府債券發(fā)行進度，推動今年底明年初形成實物工作量”，確立政策

拐點。8

月后地方政府債凈融資額明顯上行，8

月、9月和

10

月地方債凈融資分別為

4833.82

億元、4852.53

億元和

6893.38

億元，新增專項債發(fā)行額

分別為

4896.22

億元、5230.69

億元和

5134.82

億元。預(yù)期

11

月新增專項債

發(fā)行規(guī)模維持高增，對社融構(gòu)成支撐，11

月起社融增速有望進入上行通道。1.3.監(jiān)管注重防范化解金融風險1.3.1.維“穩(wěn)”定力十足，但涉房貸款政策基調(diào)并未改變監(jiān)管多次強調(diào)房地產(chǎn)市場“兩個維護”，維“穩(wěn)”定力十足，房地產(chǎn)

行業(yè)風險有望妥善化解。2021

年以來，房地產(chǎn)調(diào)控政策下房企融資渠道收

窄，疊加企業(yè)銷售回款減少，房地產(chǎn)企業(yè)流動性缺口較大，導致部分房企

出現(xiàn)債務(wù)違約，行業(yè)出現(xiàn)集中風險暴露，恒大集團、華夏幸福、四川藍光、

協(xié)信遠創(chuàng)和泰禾集團等出現(xiàn)不同程度的債券實質(zhì)性違約。銀行業(yè)金融機構(gòu)

對房地產(chǎn)行業(yè)信貸投放出現(xiàn)一致性的收縮行為，三季度末，房地產(chǎn)開發(fā)貸

款同比增長

0.02%，較上半年增速大幅回落

2.74pct，增速創(chuàng)歷年來新低。近期，針對個別房企債券違約事件引發(fā)的市場擔憂，央行在中國人民銀行

第三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會表示，恒大集團的問題在房地產(chǎn)行業(yè)是

個別現(xiàn)象，其金融風險對金融行業(yè)的外溢性可控。同時央行多次強調(diào)要“兩

個維護”，堅決維護房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護住房消費者的合法權(quán)益，

維“穩(wěn)”定力十足，房地產(chǎn)行業(yè)風險有望得到妥善的處置和化解。1.3.2.資本監(jiān)管步入常態(tài)階段，注重防范化解金融風險我國系統(tǒng)重要性銀行名單出爐，資本監(jiān)管步入常態(tài)階段。10

月

15

日，

央行發(fā)布《系統(tǒng)重要性銀行附加監(jiān)管規(guī)定（試行）》（以下簡稱《附加監(jiān)

管規(guī)定》），當日，根據(jù)《系統(tǒng)重要性銀行評估辦法》，央行、銀保監(jiān)會

基于

2020

年數(shù)據(jù)，評估認定了

19

家國內(nèi)系統(tǒng)重要性銀行，包括

6

家國有

商業(yè)銀行、9

家股份制商業(yè)銀行和

4

家城市商業(yè)銀行。按系統(tǒng)重要性得分從

低到高分為五組，分別適用

0.25%、0.5%、0.75%、1%和

1.5%的附加資本

要求，監(jiān)管引導商業(yè)銀行優(yōu)化資本發(fā)展模式和提高資本補充能力將步入長

效階段，商業(yè)銀行的資本監(jiān)管將常態(tài)化。根據(jù)商業(yè)銀行

2021

年三季報數(shù)據(jù)，

入選系統(tǒng)重要性銀行均滿足附加資本要求，無需立即補充資本，信貸供給

能力影響有限。從長期來看，資本充足率監(jiān)管壓力下，系統(tǒng)重要性銀行在

提升資本內(nèi)生積累能力和拓展多元化資本補充渠道的同時，未來或?qū)⒏?/p>

重發(fā)展資本節(jié)約業(yè)務(wù)，例如重點發(fā)力零售和小微貸款等風險權(quán)重占比較低

的信貸業(yè)務(wù)，金融投資中增加利率債等低風險債券配置。同時《規(guī)定》要

求系統(tǒng)重要性銀行明確恢復(fù)與處置計劃要求，注重防范化解系統(tǒng)性金融風

險，防范“大而不能倒”問題。2.業(yè)績拆分：業(yè)績靚麗，不良率下行持續(xù)性可期2.1.業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，銀行間分化格局延續(xù)疫情后上市銀行業(yè)績高增，凈利潤與營收快速增長。受疫情對宏觀經(jīng)

濟影響，上市銀行凈利潤與營業(yè)收入增速受到較大幅度沖擊，2020

年凈利

潤與營業(yè)收入分別增長

0.6%、5.49%，增速較

2019

年下降

6.74pct、4.75pct。

其中農(nóng)商行、股份行受影響最大，凈利潤分別下降

5.44pct、3.35pct。進入

2021

年后疫情時代，得益于凈息差邊際改善與中間業(yè)務(wù)收入拉動，凈利潤

與營收增速快速回升。2021

年前三季度上市銀行凈利潤達

1.48

萬億元，同

比增長

13.27%；營業(yè)收入達

4.34

萬億元，同比增長

7.7%。其中，區(qū)域性

銀行凈利潤改善最為明顯，城商行、農(nóng)商行凈利潤分別增長

16.79%、14.59%，

業(yè)績增速領(lǐng)跑全行業(yè)。2021

年四季度與

2022

年宏觀經(jīng)濟有望持續(xù)回暖，為

上市銀行業(yè)績增長提供空間。上市銀行業(yè)績呈現(xiàn)分化格局，零售銀行和優(yōu)質(zhì)城商行表現(xiàn)突出。2020

年優(yōu)質(zhì)零售銀行疫情影響下業(yè)績依舊突出，國有零售大行郵儲銀行、零售

標桿招商銀行、零售后起之秀平安銀行歸母凈利潤依舊實現(xiàn)逆勢增長，同

比增速分別達到

5.36%、4.82%、2.6%，相較于

2019

年增速放緩但仍領(lǐng)先

于行業(yè)平均水平。經(jīng)濟發(fā)達的江浙地區(qū)和具有國家戰(zhàn)略優(yōu)勢的成渝地區(qū)部

分優(yōu)質(zhì)城商行成長性凸顯，寧波銀行、成都銀行、杭州銀行歸母凈利潤增

速分別高達

9.73%、8.53%與

8.09%，分別高出城商行增速平均水平

5.72pct、

4.52pct與

4.08pct，預(yù)計優(yōu)質(zhì)零售銀行與優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行在經(jīng)濟復(fù)蘇、信貸

規(guī)模擴大的背景下，2021

年四季度和

2022

年將繼續(xù)維持高增態(tài)勢。2020

年疫情沖擊下，上市銀行之間業(yè)績增速呈現(xiàn)分化格局，歸母凈利潤增速處

于-36.25%至

9.73%的區(qū)間，營業(yè)收入增速處于-1.56%至

17.19%的區(qū)間，預(yù)

計

2022

年上市銀行間業(yè)績分化格局仍將持續(xù)，建議關(guān)注業(yè)績穩(wěn)定增長的優(yōu)

質(zhì)零售大行與優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行。2.2.資產(chǎn)端擴表趨緩，貸款占比持續(xù)提升資產(chǎn)端擴表趨緩，貸款占比持續(xù)提升。2013

至

2016

年，上市銀行資產(chǎn)

規(guī)模高速增長，期間資產(chǎn)規(guī)模

CAGR高達

12.93%；但各類型銀行資產(chǎn)規(guī)模

增速分化明顯，受益于地方經(jīng)濟高速發(fā)展，2016

年城商行資產(chǎn)規(guī)模擴張迅

速，增速高達

23.44%，高出國有行（11.01%）12.43pct、股份行（18.16%）

5.28pct、農(nóng)商行（14.13%）9.31pct。2016

年后上市銀行資產(chǎn)端擴表趨緩，

資產(chǎn)規(guī)模增速維持在

6%-11%的區(qū)間，各類型銀行增速逐漸趨同。2020

年，

上市銀行資產(chǎn)規(guī)模達

207.67

萬億元，同比增長

10.26%。其中，生息資產(chǎn)規(guī)

模達

166.69

萬億元，同比增長

9.93%，增速較

2019

年提升

0.43pct。在房市

監(jiān)管趨嚴疊加疫情沖擊實體經(jīng)濟的背景下，上市銀行貸款規(guī)模仍保持平穩(wěn)

增長，2020

年上市銀行貸款規(guī)模達

115.92

萬億元，整體增長

12.18%；貸款

占資產(chǎn)比重連續(xù)五年提升，截至

2020

年末達

55.82%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

區(qū)域性銀行扎根當?shù)匦∥⑵髽I(yè)，疫情下加大對相關(guān)企業(yè)信貸扶持力度，貸

款增速相對較高，農(nóng)商行、城商行貸款規(guī)模分別增長

17.67%、15.67%。2.3.凈息差邊際有所改善，預(yù)計

2022

年企穩(wěn)回升凈利息收入持續(xù)增加，預(yù)計

2022

年凈息差企穩(wěn)回升。2020

年上市銀行

凈利息收入

4

萬億元，同比增長

6.95%，利息收益端持續(xù)改善。凈息差方面，受讓利實體經(jīng)濟、地方政府隱性債務(wù)、房地產(chǎn)貸款監(jiān)管趨嚴等資產(chǎn)端限制

與利率市場化推進、存款利率競爭壓力增大等負債端因素影響，2012

年至

2020

年凈息差持續(xù)處于下行通道，2020

年上市銀行整體凈息差為

2.13%，

較

2019

年下降

9BP。后疫情時代實體經(jīng)濟不斷復(fù)蘇，政策穩(wěn)信貸導向加強，

預(yù)期存款自律定價機制調(diào)整壓降付息成本且銀行業(yè)零售轉(zhuǎn)型成果顯著，

2021

年前三季度累計凈息差邊際改善，較上半年增長

27BP；前三季度凈息

差對上市銀行凈利潤拖累效應(yīng)減弱，負向拉動凈利潤

8.90pct，較上半年減

少

1.78pct。預(yù)計

2021

年四季度、2022

年凈息差下降幅度和對凈利潤負向

拉動幅度有望進一步收縮，保持平穩(wěn)運行或略有上升。2.4.中收對利潤貢獻度提升，財富管理增長動能強勁中間業(yè)務(wù)重要性凸顯，中間業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步提升。在近年來凈息差收窄

的情況下，中間業(yè)務(wù)收入重要性凸顯，特別是在

2021

年

10

月

15

日央行發(fā)

布系統(tǒng)重要性銀行名單后，入選該名單的銀行將適用不同級別的資本充足

率附加要求，發(fā)展具有資本節(jié)約優(yōu)勢的中間業(yè)務(wù)更具必要性。2020

年在手

續(xù)費及傭金凈收入會計準則調(diào)整的壓力下，上市銀行中間業(yè)務(wù)收入逆勢增

長

7.04%，達

7911.56

億元。中間業(yè)務(wù)收入對凈利潤、營業(yè)收入貢獻度逐漸

增大，自

2020

年以來中間收入對凈利潤拉動由負轉(zhuǎn)正，2020

年全年、2021

年一季度、2021

年上半年、2021

年前三季度分別拉動

3.06%、5.12%、4.08%

與

3.25%；2021

年前三季度中間業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比重達

15.13%，較

2020

年全年提升

0.3

個百分點。在居民財富管理意識提升、銀行轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略持續(xù)推

進的浪潮中，中間業(yè)務(wù)收入占比有望進一步擴大，拉動凈利潤增長。財富管理以私人銀行為重點布局方向，加快個人理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。在居

民個人財富不斷積累、個人理財業(yè)務(wù)需求上升的背景下，重點聚焦財富管

理的銀行中間業(yè)務(wù)收入將進一步提升。2017

年至

2020

年，工商銀行、農(nóng)業(yè)

銀行、招商銀行等大行私行客戶均有較大幅度的上漲，工商銀行私行客戶

數(shù)

2017

年至

2020

年

CAGR高達

34.08%。其中，工行、建行、農(nóng)行、中行

等國有大行私人銀行客戶數(shù)分別達到

18.2

萬戶、16.08

萬戶、14.1

萬戶、13.29

萬戶，遙遙領(lǐng)先于其他銀行。私人銀行已成為各銀行未來業(yè)務(wù)拓展重要方

向，2020

年招行、興業(yè)、中信等大型股份行的私行客戶數(shù)增速平均高于零

售客戶

14.92pct，招商銀行以

2.77

萬億規(guī)模居于私行

AUM榜首，客均

AUM高達

2775.27

萬元。在個人理財方面，隨著資管新規(guī)過渡期將盡、保本理財

退出市場，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，2021

年

9

月底，銀行理財市場

存續(xù)規(guī)模達

27.95

萬億元，同比增長

9.27%，凈值化比例超

86%，預(yù)計年底

大部分銀行將完成凈值化轉(zhuǎn)型要求。隨著銀行理財業(yè)務(wù)進一步發(fā)展、理財

子公司布局推進，個人理財業(yè)務(wù)有望貢獻更多中間業(yè)務(wù)收入。2.5.資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向優(yōu)，不良率下降持續(xù)性可期不良認定更為嚴格審慎，不良率下降的持續(xù)性可期。2015

年上市銀行

逾期率和不良率剪刀差達到峰值，之后隨著監(jiān)管層引導銀行加大對不良認

定力度，逾期-不良剪刀差逐漸收窄，上市銀行不良貸款的認定更為審慎嚴

格，2021

年上半年上市銀行逾期

90

天以上貸款占不良貸款比例達到

62.35%，較

2020

年末下降

13BP，已降至歷史低位。在資產(chǎn)質(zhì)量層面，商

業(yè)銀行資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)過

2002

年至

2012

年十年的持續(xù)向優(yōu)，在

2013

年后不良

率開始持續(xù)上升，2016

年至

2017

年隨著全球經(jīng)濟的改善和國內(nèi)供給側(cè)改革

的成果顯現(xiàn)，商業(yè)銀行不良生成逐漸走低，但由于彼時銀行加大不良認定

力度，導致不良率在此期間有所波動。2020

年之后，伴隨存量風險的充分

暴露和出清完成，商業(yè)銀行不良率重新進入下行通道，2021

年上半年商業(yè)

銀行不良率為

1.76%，相較于

2020

年末下降

0.08pct?；仡櫳弦惠嗐y行資產(chǎn)

質(zhì)量改善的十年，本次商業(yè)銀行不良率下降的持續(xù)性可期。對公存量風險出清，零售風險改善顯著，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化趨勢

有望延續(xù)。從結(jié)構(gòu)上看，對公信貸上一輪不良周期風險暴露集中于制造業(yè)

及其上下游的采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)，伴隨高端制造驅(qū)動制造業(yè)回暖，存量風險出清疊加嚴控新增不良下，制造業(yè)信貸不良率下行。近期房地產(chǎn)行業(yè)

風險集中暴露導致銀行房地產(chǎn)開發(fā)貸不良率有所攀升，但

2021

年上半年房

地產(chǎn)開發(fā)貸占上市銀行總貸款比例為

6.3%，占比較小，資產(chǎn)質(zhì)量整體可控。零售信貸方面，受疫情影響，2020

年上半年上市銀行零售信貸不良率有所

攀升，以零售貸款占比較高的招商銀行和平安銀行為例，2020

年上半年零

售貸款不良率分別攀升至

1.56%和

0.81%，較

2019

年分別上行

37BP和

8BP。

2021

年以來伴隨國內(nèi)疫情影響逐漸消退，零售信貸風險已改善至疫情前水

平，2021

年上半年招商銀行和平安銀行零售貸款不良率分別為

0.76%和

1.13%，同比下降

5BP和

43BP。對公信貸存量風險出清，部分銀行零售信

貸不良率呈邊際改善跡象，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化趨勢有望延續(xù)。撥備計提充分，預(yù)期

2022

年資產(chǎn)及信用減值損失占平均總資產(chǎn)比例下

降。2021

年上半年上市銀行撥備覆蓋率為

227.13%，較

2020

年末提升

11.66pct，風險抵補能力進一步增強。2018

年之后伴隨不良認定更為嚴格，

銀行的表內(nèi)風險得以進一步暴露、風險資產(chǎn)基本出清、信貸減值充分計提，

同時上市銀行加大非信貸類減值的計提力度，2021

年上半年上市銀行資產(chǎn)

及信用減值損失占平均總資產(chǎn)比例為

0.77%，較

2020

年末持平。展望

Q4

和明年，伴隨上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量的持續(xù)改善，減值計提壓力有望緩解，帶

動信用成本下行。2.6.上市銀行盈利預(yù)測：息差預(yù)計維持平穩(wěn)根據(jù)上文對上市銀行業(yè)績的拆解分析，我們對上市銀行

2021

年全年和

2022

年凈利潤增速進行預(yù)測，預(yù)期

2021

年和

2022

年凈利潤增速分別實現(xiàn)

9.52%和

8%。生息資產(chǎn)規(guī)模增速保持平穩(wěn)，量穩(wěn)價升下帶動凈利息收入

2021

和

2022

年分別實現(xiàn)增速

6.71%和

10%。定價層面，隨著

LPR換軌的影響接

近尾聲，消費貸等新增零售貸款定價有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回升，疊加負債成本

持續(xù)壓降，預(yù)計凈息差維持穩(wěn)定，經(jīng)測算，預(yù)計

2022

年上市銀行整體息差

維持在

2.07%水平。非息收入層面，在財富管理大時代背景下以及“輕型銀

行”轉(zhuǎn)型驅(qū)動，中間業(yè)務(wù)增長動能強勁，預(yù)期

2021

和

2022

年非息收入占

比分別為

28.2%和

28%。綜合凈利息收入和非息收入來看，對應(yīng)

2021

和

2022

年營收增速分別為

11.55%和

9.69%。管理費用層面，預(yù)期商業(yè)銀行加快數(shù)

字化轉(zhuǎn)型進程，金融科技投入增多，以及加快零售轉(zhuǎn)型推升成本收入比。

近兩年所得稅稅率穩(wěn)定在17%左右，假設(shè)

2021和

2022年實際稅率為

17.2%。3.投資分析：估值底部，修復(fù)預(yù)期加大3.1.以史為鏡：回溯二十年歷史行情3.1.1.四大催化因素

通過復(fù)盤近20

年的板塊行情，我們發(fā)現(xiàn)歷史上主要有

6

次銀行板塊大

漲行情?？偨Y(jié)來看，銀行板塊大漲行情通常伴隨如下催化因素：（1）外部環(huán)境：經(jīng)濟企穩(wěn)、政策向好，如

GDP增速、社融規(guī)模等宏

觀因素影響銀行股行情，貨幣政策寬松、信貸供需旺盛，促使銀行經(jīng)營面

改善，以及資產(chǎn)質(zhì)量向好，從而催生優(yōu)異的財報業(yè)績，對銀行板塊的預(yù)期

形成正面影響。（2）行業(yè)監(jiān)管：行業(yè)監(jiān)管將對銀行的業(yè)務(wù)形成直接引導，如伴隨著資

管新規(guī)、房地產(chǎn)調(diào)控、地方融資平臺等相關(guān)政策文件出臺，商業(yè)銀行信貸

擺布將出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，將對生息資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)質(zhì)量等產(chǎn)生新的影響。（3）銀行經(jīng)營：個股分化格局主要受到銀行經(jīng)營情況的影響，如公司

戰(zhàn)略、商業(yè)模式、盈利能力及資產(chǎn)質(zhì)量等。由于商業(yè)銀行“利潤前置、風

險后置”的特點，因此市場對于盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量并重的銀行分歧較少。3.1.2.六次大漲行情回溯

2002

年至

2021

年，銀行板塊

6

次大漲行情的漲幅分別為

411.05%、

145.05%、58.96%、95.61%、35.57%和

28.32%，其中除了

2014

年

10

月至

2015

年

6

月以外，其余

5

次大漲的漲幅均跑贏滬深

300

指數(shù)，兼具絕對收

益和相對收益。影響因素上，6

次大漲均與宏觀環(huán)境、貨幣政策和銀行經(jīng)營

息息相關(guān)，并疊加年末的“四季度行情”，從而催化了市場行情，為把握

銀行板塊的投資機會提供啟發(fā)。（1）2006.8-2007.11：“瘋牛市”帶動銀行高速成長2006

年底的銀行股屬于高速成長行業(yè)，GDP增速自

2004

年底飛速提

升，2007

年

2

季度高達

15%，后期經(jīng)濟轉(zhuǎn)入穩(wěn)定高速增長階段政策驅(qū)動。股改匯改創(chuàng)寬松大環(huán)境，2005

年中央與證監(jiān)會出臺股權(quán)分置改革流動性寬

松大環(huán)境，2005

年

4

月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分制改革試點有

關(guān)問題的通知》，消除非流通股和流通股流通制度差異，提高公司治理效

率，2006

年央行在完善匯率形成機制方面出臺一系列政策。

股市行情：百年一遇“瘋牛市”；銀行大量放貸，資金流入市場抬升

股市價格；大量新基金的發(fā)行，使得基金募集到的資金大量投資于股市；

2005

年末公募基金規(guī)模

2823

億元，2007

年末達

3.16

萬億元。（2）2008.10-2009.7

經(jīng)濟預(yù)期修正，銀行基本面修復(fù)2009

年是金融危機的修復(fù)期，危機后國內(nèi)經(jīng)濟步入復(fù)蘇階段，GDP在

2009Q1

觸底反彈，PMI指數(shù)

2008

年

11

月觸底后連續(xù)反彈，經(jīng)濟逐漸修復(fù)，

2009

年市場整體流動性保持合理寬裕。

寬松的財政政策修復(fù)經(jīng)濟；2008

年底推出的經(jīng)濟刺激計劃，有效帶動了信貸投放，同時房地產(chǎn)政策通過降低首付比例和公積金貸款利率等刺激

房地產(chǎn)周期；實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策截至

08

年底已進

行

4

次降準和

5

次降息。2008

年下半年共

4

次降準，大型商業(yè)存款準備金

率下調(diào)

200BP，中小商業(yè)銀行存款準備金率下調(diào)

400BP；4

次降息，存貸款

基準利率分別下行

189BP；取消對商業(yè)銀行信貸規(guī)劃的約束，鼓勵放款。

此外，寬裕的流動性帶來行情向好；全年社融增速達到

34.8%，創(chuàng)出歷史新

高；2009

年

3

個月

Shibor利率創(chuàng)

1.2%新低，大量資金投放地產(chǎn)、基建、棚

改等領(lǐng)域。（3）2012.9-2013.2

貨幣政策放松驅(qū)動銀行行情經(jīng)濟環(huán)境方面，經(jīng)濟預(yù)期下調(diào)，整體企穩(wěn)；GDP在寬松政策刺激下，

2012

年第四季度小幅回升，開始新一輪小周期；國際上對我國的經(jīng)濟預(yù)期

下調(diào)。量寬政策帶來經(jīng)濟小幅回升；2012

年開始連續(xù)降準降息，創(chuàng)設(shè)“常

備借貸便利”SLF和

SLO；2012

年，央行兩次下調(diào)存款準備金率

100BP，

后連續(xù)降息兩次；銀行的資本監(jiān)管政策邊際放松。政策刺激大盤達階段小

高峰；房地產(chǎn)市場

2013

年初期小幅反彈，上證綜指達階段性小高峰；面臨

銀行息差中樞下行，2013

年

3

季度商業(yè)銀行利潤增速小幅回升。（4）2014.10-2015.6

經(jīng)濟中樞下滑，海外大量資金入市經(jīng)濟整體相對低迷，被多輪政策刺激，中樞開始下降；經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱，

GDP增速

2014

年初開始下滑，2015

年跌破

7%。政策組合拳營造寬信用環(huán)

境；2014

年

9

月創(chuàng)設(shè)

MLF（中期借貸便利）；2014-2015

年多輪降息降準

釋放流動性，一年期貸款基準利率下調(diào)

165bps，存款準備金率下降

250bps；

深化資本市場改革，進一步加大對外開放，2014

年

5

月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)

于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》，改革方向有建設(shè)多層次資

本市場、擴大資本市場開放、防范化解風險、營造資本市場良好環(huán)境等九

方面；11

月開通滬港通，股市景氣改善，2015

年

6

月上證綜指大盤領(lǐng)先銀

行股超

30%；銀行順周期壓縮信貸規(guī)模，基本面轉(zhuǎn)弱。（5）2017.5-2018.2

藍籌銀行股受追捧，分化格局進一步顯現(xiàn)2017

年以來，隨著監(jiān)管政策推進金融去杠桿、影子銀行等表外業(yè)務(wù)受

限，銀行跑馬圈地、彎道超車的光景不再，基本面優(yōu)異、商業(yè)模式領(lǐng)先、

資產(chǎn)質(zhì)量向好的優(yōu)質(zhì)個股受到資金追捧，從而帶動銀行板塊的一輪上漲行

情。自

2017

年

5

月

5

日至

2018

年

2

月

5

日，招商銀行、建設(shè)銀行、平安

銀行、寧波銀行等領(lǐng)漲，區(qū)間漲幅分別為

92.41%、73.77%、68.94%和

68.60%，

而另有八家銀行漲幅為負，板塊內(nèi)分化格局顯現(xiàn)。（6）2020.7-2021.2

經(jīng)濟基本面逐漸修復(fù)，銀行加大撥備計提2020

年初受疫情影響，銀行零售信貸有所萎縮，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推

進，二季度對公信貸開始不斷放量，成為業(yè)績驅(qū)動主要因素。受讓利實體

經(jīng)濟等因素影響，資產(chǎn)端定價方面有所承壓，“量增價降”成主要特征。

銀行加大了資產(chǎn)處置力度，加大撥備計提，使得信用成本有所上行，作為

一次性的影響，對當期業(yè)績造成一定壓力，但對資產(chǎn)質(zhì)量形成較好的預(yù)期，

為

2021

年利潤釋放奠定了堅實基礎(chǔ)。自

2020

年

7

月

28

日至

2021

年

2

月

18

日，銀行個股多數(shù)上漲，其中杭州銀行、平安銀行、興業(yè)銀行、招商銀

行和寧波銀行分別以

86.17%、83.53%、78.44%、62.60%和

50.12%的區(qū)間

漲幅領(lǐng)跑銀行板塊，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)、盈利能力強仍是最核心的基本面。3.2.把握當下：銀行估值處于歷史最低3.2.1.復(fù)盤：PB修復(fù)預(yù)期加大銀行估值從“狂飆突進”轉(zhuǎn)向“細水長流”的二十年。復(fù)盤

2000

年以

來的銀行板塊估值，銀行板塊在宏觀增長面和行業(yè)監(jiān)管面的雙重作用下，

從“狂飆突進”向“細水長流”轉(zhuǎn)變。2005

年之前，國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期較弱，

資本市場改革尚未興起，股市基本呈現(xiàn)“熊市”行情，其中銀行板塊的估

值也有較大幅度的下滑。2005

年以后，國內(nèi)經(jīng)濟增速高企，疊加股權(quán)分置

改革，“牛市”帶動銀行估值水漲船高，從

2005

年末的

2.39xPB一路躍升

至

2007

年

8

月末的

7.23xPB，銀行板塊迎來估值修復(fù)和大漲行情。2008

年至

2012

年，銀行迎來第二次估值反彈。2008

年金融危機發(fā)生

之后，“救市”疊加連續(xù)降準降息，銀行經(jīng)營環(huán)境邊際寬松，盈利預(yù)期大

大增強，PB迎來第二輪修復(fù)，從

2008

年

11

月底的

1.76x修復(fù)至

2009

年

7

月的

3.25x。此后兩到三年，銀行業(yè)績逐步恢復(fù)，板塊估值呈現(xiàn)局部震蕩，

PB維持在

2

至

3

倍。2012

年以后，估值迎來局部修復(fù)，2017

年后迎來行業(yè)嚴監(jiān)管。2012

年以后，經(jīng)濟增速下行，疊加貨幣政策收緊，銀行板塊

PB在

2012

年

10

月

首次“破凈”。2015

年隨著牛市拉動以及政策環(huán)境相對寬松，銀行估值反

彈至

1

倍以上，并迎來大漲行情。2017

年，監(jiān)管政策趨嚴，金融去杠桿、

影子銀行規(guī)模壓縮、資管新規(guī)出臺等事件，銀行經(jīng)營面受限，估值降至

1

倍以下。2021

年

7

月以來，PB低于

0.7

倍，位于歷史最低區(qū)間。隨著

2021

年上市銀行業(yè)績釋放，資管新規(guī)過渡期即將到期，銀