交通運輸行業(yè)研究：快遞景氣向上布局航空航運

交通運輸行業(yè)研究：快遞景氣向上，布局航空航運1

物流：電商快遞拾級而上，細分賽道三朵金花電商快遞：中期上行，積極參與2021

年的快遞股價整體呈現(xiàn)

V型態(tài)勢。1）1-2

月，順豐作為核心資產(chǎn)領漲，通達系小幅反

彈；2）3-8

月，伴隨價格戰(zhàn)持續(xù)加劇，板塊盈利及股價持續(xù)下挫；3）9

月以來，政策干預

下末端價格持續(xù)提升，圓通/韻達領漲。年初至今（截止

11/08），申萬物流跑贏滬深

300

指

數(shù)

5.2pct，個股表現(xiàn)則分化很大，圓通領漲

20.0%，百世領跌

40.7%。我們認為通達系單

票盈利已經(jīng)于

2-3Q21

觸底。第五輪快遞競爭周期啟動?；趪鴥?nèi)快遞（同城件+異地件）件均價同比變化，我們將

2009

年以來的快遞市場劃分為五個競爭周期：1）2009/03-2011/10（31

月），包括上行/下行/底

部三個階段；2）2011/10-2013/08（22

月），包括上行/頂部/下行/底部四個階段；3）

2013/08-2017/02（42

月），包括上行/中樞兩個階段；4）2017/02-2020/08（42

月），包括

上行/下行/中樞/下行四個階段；5）2020/08

至今，已經(jīng)歷了

13

個月的上行階段。政策基調(diào)從“高速發(fā)展”向“高質(zhì)量發(fā)展”轉變。2021/07，陳凱副局

長指出：必須建立快遞企業(yè)與電商企業(yè)之間更加合理的利益分配和傳導機制，配合有關部

門推動落實“商品定價與快遞服務定價相分離”的要求。2021/09，浙江省人大通過了《浙

江省快遞業(yè)促進條例》：1）快遞企業(yè)無正當理由不得低于成本價格提供服務；2）電商平臺

不得對快遞服務進行不合理限制或者附加不合理條件；3）快遞服務平臺無正當理由不得禁

止或者限制其他快遞企業(yè)進入。政策干預下，產(chǎn)業(yè)鏈盈利向快遞企業(yè)傾斜。包郵模式下，電商快遞更接近于

2B服務。“商

流決定物流”意味著賣家盈利是快遞需求成立的前提，即賣家利潤（簡化為：毛利-銷售費

用-管理費用）>0。而電商競爭異常激烈，疊加線下效率改善，賣家毛利持續(xù)下降；而電商

平臺持續(xù)提升貨幣化率，擠壓了全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。在給定的貨幣化率水平下，快遞價格下

降至賣家盈利的水平才能產(chǎn)生需求。我們認為電商價格和快遞價格分離將顯著增強快遞企

業(yè)定價權，成為行業(yè)盈利大幅改善的催化劑。“產(chǎn)糧區(qū)”價格顯著低于完全成本，存在較大修復空間?；?/p>

2.50

元/票的標準件（實際定

價差異很大），我們估算電商快遞全鏈路運營成本/費用/總成本/凈利潤

2.15/0.25/2.40/0.10

元/票（隱含凈利率

4%），其中一線員工總收入

1.20

元/票（總收入的

48%），攬件加盟商/

總部/派件加盟商盈利

0.05/0.05/0.00

元/票。即使不考慮電商快遞顯著的外部性，從收入分

配角度，快遞業(yè)對實現(xiàn)“共同富裕”做出了很大貢獻。另一方面，從區(qū)域上看，產(chǎn)糧區(qū)價

格顯著低于全網(wǎng)平均水平，成為快遞企業(yè)主要的失血點。以義烏為例，在政策干預下，底

價持續(xù)提升（1.40->1.60->1.90/元票），提價幅度很大但仍低于完全成本。密切跟蹤“雙十一”前后價格，看好

4Q21

及

2022

盈利彈性。我們認為淡季價格底部抬升

是行業(yè)中期景氣上行的關鍵證據(jù)，即“雙十一”提價幅度大于降價幅度。考慮預售熨平成

本，疊加旺季提價，我們看好行業(yè)

4Q21

盈利彈性。2021

年，我們估算電商快遞整體虧損

（盈利/虧損額分別約

70/150

億），而中通/韻達/圓通

2021EROE僅約

8%/4%/5%（基于

500/300/300

億重置成本）?；诎偈?兩者均值/申通盈虧平衡線（樂觀/中性/悲觀情景中期

提價幅度），龍頭企業(yè)

2022

年隱含

PE頗具吸引力（提價過程可能更長）。2

航空：景氣持續(xù)向上，重回盈利周期2021

年航空需求在與疫情的拉鋸中曲折恢復目前我國航空業(yè)仍存在本土疫情間歇性散發(fā)，國內(nèi)航空需求恢復受到抑制。觀察

A股主要

上市航司的月度供需恢復情況，1-2

月本

土疫情疊加鼓勵就地過年政策影響，航空經(jīng)營陷入低谷。但自本土疫情逐步得到控制，國

內(nèi)線航空需求迅速恢復，客座率于

5

月達到今年高點

77.8%，僅比

2019

年同期低

4.0pct。

不過

6

月廣深疫情、8

月始發(fā)于南京揚州的本土疫情反復沖擊航空需求，航司經(jīng)營再次陷入

低迷。8

月傳統(tǒng)暑運旺季

A股主要上市航司客座率僅為

60.6%，為今年前

9

個月低點。疫情反復沖擊下，航司盈利緩慢恢復。2021

年前三季度，中國國航、中國東航、南方航空、

春秋航空、吉祥航空、華夏航空歸母凈虧損合計

246

億，同比

2020

年前三季度凈虧損僅縮

窄

25

億。其中二季度凈虧損同比縮窄

105

億，而三季度暑運旺季凈虧損同比擴大

82

億，

可見在本土疫情影響下，航司需求低迷，將顯著拖累航司盈利恢復；但當本土疫情平穩(wěn)時，

航空需求恢復較為迅速，支撐航司盈利改善。航空業(yè)股價與本土疫情負相關關系明顯。在本土疫情反復沖擊下，航空股股價同樣表現(xiàn)曲

折，本土新增病例成為航空股股價晴雨表。不過受益于疫情防控以及疫苗接種，航空需求

恢復趨勢較為確定，航空股股價

2021

年整體處于修復通道，截止

2021

年

11

月

8

日，SW航空指數(shù)年初至今跑贏滬深

300

指數(shù)

21pct。展望

2022：“十四五”供需迎來改善，盈利彈性終將釋放關注疫苗接種與特效藥研制進展，防控政策等待放松。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，截止

10

月

1

日，

我國至少注射一劑次新冠疫苗的人數(shù)達到

11.55

億，相比

6

月

10

日

6.22

億大幅提高；另

外截止

11

月

2

日，我國每百人新冠疫苗接種量達到

158

劑次，在全球主要國家處于領先，

并且全國多地已經(jīng)啟動新冠疫苗加強針的接種，同時放開至為

3

至

11

歲的兒童接種新冠疫

苗，新冠疫苗接種率仍將持續(xù)提高。在疫苗和特效藥加持下，全球范圍內(nèi)航空出行限制正逐步放開。海外多國對于新冠疫情改

為采取較為開放的態(tài)度，疫苗和特效藥將有效防止新冠疫情再次大規(guī)模爆發(fā)，死亡率也將

明顯降低。在此認知下，海外多國政府及航司陸續(xù)放開國際航線，開始允許接種過疫苗的

旅客入境或乘坐航班。可以發(fā)現(xiàn)，海外國家和航司在循序漸進中，逐步放開國際航線。我們認為我國防疫“零容忍”并非長久之計，海外放開政策給予我國示例，在疫苗接種率

和特效藥療效達到某一閾值后，面對本土病例，政府對于此區(qū)域的限制政策或將邊際放松，

國際航線將逐步放開，居民對于新冠本身的恐懼心理也將減輕，從而促進我國航空需求和

航司盈利恢復。內(nèi)生需求受到抑制，疫情后終將恢復；預計“十四五”期間需求增長趨勢不變。新冠疫情

爆發(fā)后，國內(nèi)防控政策嚴格以及國際線“五個一”政策下，居民出行受到抑制，2020

年

2

月開始我國民航旅客周轉量陷入低谷。但伴隨疫情邊際改善，國內(nèi)航線需求恢復迅速，2020

年

8

月國內(nèi)航線旅客周轉量即恢復到

2019

年同期

97.9%。雖然

2021

年春節(jié)需求再一次下

滑，但

2021

年

3

月國內(nèi)疫情好轉后，需求立即反彈，3

月、4

月、5

月國內(nèi)航線旅客吞吐

量已超過

2019

年同期，分別恢復至

101.6%、109.4%、106.4%。我們認為疫情期間我國

民航需求內(nèi)生增長依舊存在，將伴隨疫情消退重回正常增長趨勢。根據(jù)歷史經(jīng)驗，航空需求增速與我國

GDP增速存在一定比例關系。彭博一致預期預測

2021

年我國

GDP相比

2019

年將增長

10.6%。假設需求增速/GDP增速彈性系數(shù)維持

2009

年

-2019

年水平（剔除特殊年份

2011-2014

年）1.9，則

2021

年航空需求相比

2019

年將增長

20.1%。機隊引進自發(fā)放緩，行業(yè)迎來供給增速收縮。預計“十四五”期間行業(yè)機隊增速縮緊至約

7.8%。

2015-2019

年，我國民航業(yè)快速發(fā)展，航空出行迅速普及，航司為把握市場下沉契機，搶

占低線城市份額，快速新增運力，機隊擴張迅猛，行業(yè)機隊架數(shù)復合增速高達

10.0%。但

是經(jīng)過長期快速發(fā)展以及新冠疫情的沖擊，各航司普遍轉為謹慎。2020

年中國國航、南方

航空、中國東航機隊僅分別同增

1.2%、0.4%、0.3%，我們根據(jù)公司最新公告

2021-2023

年飛機引進計劃，并假設

2024-2025

年三大航增速

5%，我們預計

2021-2025

年中國國航、

南方航空、中國東航客運機隊架數(shù)復合增速將分別為

3.5%、5.8%、3.9%。行業(yè)整體來看，

海航旗下機隊擴張放緩，根據(jù)海航重整破產(chǎn)方案

2025

年底機隊將達到

492

架，預計

2021-2025

年機隊架數(shù)復合增速

7.3%，相比

2015-2019

年

16.4%的增速大幅下降，另外

假設其余中小航司機隊維持

2015-2019

年復合增速

13%，預計“十四五”期間行業(yè)機隊復合

增速將下滑至

7.8%。2019-2021

年機隊引進預計已明顯低于航空需求內(nèi)生增速。由于

B737MAX停飛，2019

年

我國飛機引進增速即降為

4.9%，2020

年在新冠全球疫情沖擊下，引進增速繼續(xù)下降至

2.2%，

按照

2021

年機隊引進計劃，增速或稍有反彈至

7.6%，但相比

2018

年底，2021

年底機隊

僅增長

15.4%。我們認為，此次機隊引進放緩多為公司自發(fā)，并非政策引導，或存在更強執(zhí)行力。我們探

討了航司“十四五”引進放緩原因，我們認為主要由于：1）疫情沖擊，航司資金緊張，抑

制機隊擴張；2）三大航機隊規(guī)模擴大緊迫性減弱；并且

3）上游供應商產(chǎn)能受限，飛機交

付量下滑。疫情沖擊，航司資金緊張，抑制機隊擴張。購買飛機是航司重要的擴大規(guī)模途徑，也是資

本開支的主要方向。2020

年新冠疫情對于航司營收端造成重大沖擊，但員工工資等成本項

較為剛性，在侵蝕利潤的同時，航司現(xiàn)金流也明顯惡化，不得不通過外部融資降低日常經(jīng)

營風險，使得擴張所需資金較為緊張。2020

年，三大航經(jīng)營現(xiàn)金流流入凈額僅為

117

億，

雖然

2021

年前三季度回升至

361

億，但與

2019

年

1054

億仍存在較大差距；而投資現(xiàn)金

流流出凈額

2020

年僅縮窄至

299

億，2021

年前三季度繼續(xù)收窄至

161

億，2019

年為

315

億。三大航只得通過融資支撐日常運營和資本開支，籌資現(xiàn)金流在連續(xù)

6

年凈流出后，2020

年轉為凈流入，達到

452

億，不過

2021

年前三季度重回流出至

174

億，現(xiàn)金流依舊緊張。機隊規(guī)模擴大緊迫性減弱。除去資金客觀情況暫不支持航司維持機隊高增長，行業(yè)競爭格

局存在若干邊際變化，我們認為將降低航司持續(xù)高速引進飛機的意愿。首先，競爭格局或迎來邊際改善。“十三五”是我國機隊高速發(fā)展的時期，海航控股（600221

CH）以及其他中小航司為搶占市場，機隊規(guī)模迅速擴大，三大航市場份額持續(xù)下滑。

2015-2019

年海航控股機隊復合增速高達

16.4%。其他航司高速擴張，使得三大航市場份

額持續(xù)下滑，ASK口徑

2020

年三大航市場份額

60.5%，相比

2015

年下滑

11pct。但是，

海航控股目前經(jīng)營面臨困境，根據(jù)海航重整破產(chǎn)方案

2025

年底機隊將達到

492

架，預計

2021-2025

年機隊架數(shù)復合增速

7.3%，機隊引進將在“十四五”期間明顯放緩。海航控股

機隊引進放緩，我們預計行業(yè)競爭格局或將邊際改善，減輕行業(yè)機隊擴張壓力。其次，市場下沉或邊際放緩。伴隨我國國民經(jīng)濟增長，航空出行需求逐步下沉至三四線城

市，并且為消化運力，疊加一線機場時刻增長放緩，過去五年航司大幅增投三四線市場，

搶占增量市場份額。2021

年夏秋航季，內(nèi)航內(nèi)線在一二線機場的時刻量占比為

58.3%，相

比

2016

年夏秋航季降低

9.4pct。但是，在行業(yè)機隊引進放緩的大背景下，航司市場下沉已

初具成效，從航司角度搶占市場意愿降低，反過來促使航司放緩機隊引進計劃，正向循環(huán)，

促進行業(yè)供需結構邊際改善。我們預計航司消化運力壓力減輕，將推動航司邊際減少投放

在低線機場的運力，獲取更高的盈利水平。再次，三大航機隊規(guī)模逐步攀升至全球前列，追趕行業(yè)領先者目標初步達成。飛機架數(shù)是

航司最為直接的規(guī)模指標。2010

年，南方航空、中國國航、中國東航僅分別位列全球機隊

規(guī)模

9-11

名。但經(jīng)過過去十年的高速發(fā)展，2020

年底，三大航機隊規(guī)模趕超至全球

3-5

名，成為全球規(guī)模領先的航司。我們認為，從機隊規(guī)模全球排名角度，三大航初步達成追

趕行業(yè)領先者的目標，對于單純機隊規(guī)模的擴張目標或將淡化，轉而更加關注盈利表現(xiàn)，

降低規(guī)模擴張壓力。從上游供應商角度，產(chǎn)能縮減，飛機交付量受到抑制。新冠疫情對于海外工廠開工產(chǎn)生沖

擊，飛機生產(chǎn)線產(chǎn)能下降，疊加航空公司接收飛機的意愿降低，波音（BAUS）與空客（EADSYUS）的交付量下降明顯。空客

2020

年飛機交付為

566

架，同比下滑

34%，2021

年前

9

月交付量

424

架，雖同比提升

24%，但月度交付均值相比

2019

年仍存在差距，下降

34%；

波音方面，2019

年飛機交付已有明顯下滑，由

2018

年的

806

架下滑至

380

架，2020

年

繼續(xù)下降至

157

架，2021

年前

9

月僅交付

241

架，月度交付均值相比

2019

年下降

15%。產(chǎn)能恢復或仍需等待，機隊引進較難提速。在疫情持續(xù)沖擊下，波音與空客產(chǎn)能短期或無

法完全恢復。上游飛機供應放緩，或從上游抑制我國機隊引進增速。據(jù)空客官網(wǎng)

5

月

27

日

披露，空客將持續(xù)恢復

A320

系列飛機產(chǎn)能，但

2021

年

4

季度月產(chǎn)量僅將從

40

架提升至

45

架，相比

2019

年月均

53.5

架交付量仍有差距；另外寬體機系列產(chǎn)能或將維持低位，月

均

A330

系列產(chǎn)量保持在

2

架（2019

年月均交付

4.4

架），月均

A350

系列產(chǎn)量

5

架，期望

在

2022

年三季度提升至

6

架（2019

年月均交付

9.3

架）。波音方面，公司披露預期在

2022

年初恢復

B737

系列飛機月產(chǎn)量至

31

架（2018

年月均交付

48.3

架），寬體機中，B767

系

列、B777

系列和

B787

系列月均產(chǎn)量將維持在

3

架、2

架、5

架（2018

年月均交付分別為

2.3

架、4

架、12.1

架）。而“十四五”期間航空供給收緊的原因多為航司自下而上，效果或更為突出。根據(jù)上文的

分析，航空公司在疫情沖擊下，減緩機隊擴張速度，競爭格局迎來改善，并聚焦航線網(wǎng)絡

管理，均將推動航空公司自發(fā)進行更有質(zhì)量的發(fā)展，從引進飛機即開始控制供給增速，我

們認為或存在更大概率實現(xiàn)行業(yè)供給收緊。收益水平處于底部，期待盈利彈性釋放?！笆奈濉焙娇展┬韪纳戚^為確定，收益水平有望自

底部開始回升，盈利彈性釋放將推動航司進入盈利周期。過去

10

年我國航司收益水平受到多

重因素打壓（高鐵分流、限制三公消費、油價波動、營改增等），單位座公里收益持續(xù)下滑。

2019

年三大航整體座公里收益相比

2011

年高點下降

26.0%，2020

年由于疫情沖擊需求，收

益水平繼續(xù)下滑，不過在

1H21

已有所修復。而機隊引進放緩，疫情消退后國際航線及防疫

政策放開，高鐵沖擊減弱，疊加經(jīng)濟艙全價上調(diào)多次，商務線具備更大的漲價彈性，我們預

計行業(yè)供需改善將推動航空公司盈利水平，逐步向過往高點靠攏，或將達到新高。我們測算了

A股主要上市航司收益水平的盈利彈性，以

2019

年為基準，若單位座公里收入

回升

10%，中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空利潤總額將分別提升

123

億、110

億、139

億、14

億和

16

億，彈性將分別達到

136.8%、256.7%、340.3%、59.7%

和

116.5%，充分的收益水平彈性有望打開航空公司的利潤空間。我們認為需求恢復無需擔心，供給增速放緩將成為行業(yè)景氣向上主要動因，為航司收益水

平和盈利上漲提供動力。在疫情的洗禮后，我國航空業(yè)已無法承擔過快的供給增速，未來

航司將更為重視航線質(zhì)量，優(yōu)先改善收益水平。目前新冠疫苗接種率不斷提升，特效藥研

制陸續(xù)獲得進展，居民出行擔憂逐步消除，只需耐心等待疫情防控政策以及國際航線放開，

屆時國家間出行障礙也將逐步取消，國際航空需求底部回暖，并且航司將運力回投至國際

線，也將緩解國內(nèi)線的供給壓力。供需改善持續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟艙全價已多次上調(diào)，航司收益

水平彈性將進一步釋放，航司有望進入盈利周期。3

航運：行業(yè)已開啟新一輪景氣上行周期，盈利中樞上移今年以來，航運板塊表現(xiàn)跑贏滬深

300，主要受集運和干散市場高景氣度驅動。2021

年

1

月

1

日至

11

月

08

日，航運（申萬）指數(shù)上漲

12.4%，跑贏滬深

300

指數(shù)

19.4

個百分點。

其中，中遠?？毓蓛r上漲

66.5%，區(qū)間股價波動較大；中遠海能/招商輪船股價分別下跌

13.9%/10.6%。整體來看，2021

年集運運價高景氣度；干散運價大幅反彈；油運運價低迷。集運：供應鏈穩(wěn)定成為貨主首要需求，長協(xié)運價提升行業(yè)盈利中樞自

2020

年下半年以來，受益于歐美消費需求旺盛且部分海外訂單回流至中國，中國集裝箱

出口需求強勁。同時，伴隨全球疫情反復和疫情防控需要，供應鏈周轉效率下降導致船舶

和集裝箱供給緊缺，驅動集裝箱運價大幅上漲。今年以來，出口需求保持旺盛且海外港口

擁堵、內(nèi)陸運輸系統(tǒng)周轉效率下降等問題呈現(xiàn)加劇趨勢，進一步推高運價。1

月

1

日至

11

月

08

日，中國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）/上海出口集裝箱運價指數(shù)（SCFI）均值同比

增長

235%/169%。展望

2022

年，我們預計港口擁堵/海外物流周轉效率下降仍將持續(xù)，對即期市場運價形成

支撐。從中長期維度，需密切關注全球疫苗普及程度、海外勞動力市場恢復情況對緩解港

口擁堵等問題的正面推動，但我們預計全球供應鏈周轉效率恢復需要較為漫長的時間。今年前三季度全球集運貨量同比增長

9.6%，預計

2022

年貨量同比增長

4.0%。今年以來，

歐美消費需求維持旺盛疊加部分海外訂單回流至亞洲地區(qū)，全球集裝箱運輸市場需求強勁。

根據(jù)

CTS數(shù)據(jù)，前三季度全球集裝箱運輸量為

1.3

億標準箱，同比增長

9.6%，相比

2019

年

同

期

增

長

6.1%

。其中

，

亞洲至北美

/

亞

洲

至

歐

洲

/

亞

洲

區(qū)

域

內(nèi)

貨

量

同

比

增

長

25.4%/9.2%/10.8%，相比

2019

年同期，增長

26.3%/0.1%/10.4%。根據(jù)

Alphaliner最新

預測，2021/2022

年全年全球集運貨量預計將同比增長

5.8%/4.0%。我們認為盡管

2022

年

宏觀經(jīng)濟仍存在不確定性，但全球范圍內(nèi)，除中國生產(chǎn)活動恢復常態(tài)外，其余經(jīng)濟體仍處

于恢復階段，對全球經(jīng)濟增長形成一定支撐。IMF最新預測

2021/2022

年全球

GDP增速

5.9%/4.9%。2021/2022

年集運船舶供給預計同比增長

4.5%/4.2%。

截至

10

月

31

日，全球集裝箱船在

手訂單占比現(xiàn)有運力比重為

23.2%，較

2020

年

1

月的

10.7%大幅提升。新造船訂單大幅

增加主因

2020-2021

年集運市場高景氣度，行業(yè)資產(chǎn)負債表改善疊加環(huán)保新規(guī)，老舊船舶

將面臨逐步淘汰風險。我們認為此輪行業(yè)新增產(chǎn)能主因環(huán)保減碳等條例趨緊的背景下，集

運公司出于優(yōu)化自身船隊結構為主要目的，而非盲目的產(chǎn)能擴張。根據(jù)

Alphaliner預測，

2021/2022

年行業(yè)船舶凈供給增速為

4.5%/4.2%（假設舊船拆解量為

0.1%/0.2%）；2023

年將面臨大量新交船交付，凈供給同比預計將大幅增長

7.7%（假設舊船拆解量

1.1%）。供

給端，受供應鏈周轉效率下降影響，我們預計

2022

年行業(yè)實際有效供給增長將低于上述的

名義增長，對

22

年運價形成支撐。供應鏈穩(wěn)定性有助于進一步提升長協(xié)合約貨量和運價水平。進入后疫情時代，供應鏈穩(wěn)定性

成為企業(yè)的首要考慮因素。隨著貨主與集裝箱班輪公司簽訂長期運輸合同的意愿不斷上升，

我們預計全行業(yè)

2022

年合同運價將有望進一步上漲。即期運價市場方面，我們預計歐美港口

擁堵和勞動力短缺的問題，或需較長時間才能緩解，這將對

2022

年即期市場運價構成支撐。油運：2022

年全球石油需求有望回升，推動油運市場觸底反彈今年以來，全球原油需求持續(xù)低迷疊加前期累積原油庫存較高，油運運價持續(xù)下滑。1

月

1

日至

11

月

8

日，原油運輸指數(shù)（BDTI）均值同比下滑

18%；其中，VLCC中東至中國航

線運價為負值（虧損）。進入四季度，伴隨

OPEC+每月

40

萬桶/天增產(chǎn)計劃，需求邊際回

升，但整體增產(chǎn)幅度較小，對運價提振作用有限。運價持續(xù)低迷加速舊船拆解。今年以來，油運運價持續(xù)低迷，加速舊船拆解。根據(jù)

Clarksons數(shù)據(jù)，1-10

月全球原油輪拆解量為

805

萬載重噸，占比現(xiàn)有運力比重的

1.8%；其中拆解

VLCC數(shù)量

14

艘，占比現(xiàn)有運力比重

1.7%。我們預計四季度至明年一季度，若市場繼續(xù)

維持低迷，拆船數(shù)量或將進一步增加。新造船訂單占比處于低位，有望驅動行業(yè)中長期周期上行。截至

10

月

31

日，全球原油輪

新造船訂單占比現(xiàn)有運力比重為

8.3%，為

1998

年以來歷史低位；其中

VLCC在手訂單占

比現(xiàn)有運力比重為

8.4%。根據(jù)交船計劃，我們預計

2021

年全球原油輪運力同比增長

2.1%

（已考慮拆船運力），2022/2023

年原油輪名義運力同比增長

5.2%/2.4%（假設拆船數(shù)量為

0）；其中

2021

年

VLCC運力同比增長

2.4%，2022/2023

年名義運力同比增長

5.3%/2.7%。

考慮到部分老舊船舶將面臨淘汰，2022-2023

年行業(yè)實際有效運力將低于名義運力。2021

年全球原油運輸周轉量同比下降

1.2%，2022

年需求有望觸底回升。受疫情和前期累

積原油庫存較高影響，自

2020

年下半年以來，原油運輸需求持續(xù)低迷。我們預計伴隨全球

經(jīng)濟逐步修復，2022

年石油需求有望繼續(xù)回升。Clarksons預計

2022

年全球原油運輸周轉

量同比大幅增長

6.4%；其中，2021/2022

年

VLCC運輸需求同比表現(xiàn)-1.8%/+6.6%。短期

我們建議關注拆船數(shù)據(jù)和

OPEC+增產(chǎn)計劃對油運市場的正面影響。干散：周期復蘇運價走強具有持續(xù)性，看好

2022

年市場景氣度向好今年以來，伴隨全球經(jīng)濟生產(chǎn)活動進一步回升疊加前三季度大宗商品價格走高，干散航運

市場已呈現(xiàn)觸底反彈趨勢。1

月

1

日至

11

月

08

日，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）均值同比

上漲

184%。自

10

月下旬以來，受大宗商品價格大幅下挫疊加行業(yè)即將進入圣誕節(jié)和春節(jié)

淡季，運價出現(xiàn)高位回調(diào)。我們認為今年以來市場高景氣度，短期運價波動較大；春節(jié)后，

運價有望環(huán)比回升。供需基本面向好驅動行業(yè)周期上行?；诠┬杞Y構改善，我們認為

2021-2022

年干散運輸

市場處于周期上行階段，行業(yè)盈利水平有望進一步提升。通常情況下，市場運價持續(xù)低迷

將導致企業(yè)盈利能力差或處于虧損狀態(tài)，從而加速老舊船舶拆解和產(chǎn)能出清。根據(jù)

Clarksons數(shù)據(jù)，2009-2020

年期間，行業(yè)下行周期導致船舶拆解量顯著增加，12

年累計

拆解干散運力

2.2

億載重噸；新造船訂單方面，由于長時間的周期下行，行業(yè)盈利能力差，

企業(yè)造船意愿低迷。今年以來市場景氣度回升帶動新造船訂單增加，但整體規(guī)規(guī)模仍處于歷史最低水平。截至

10

月

31

日，全行業(yè)新造船在手訂單量為

6.5%，供給趨緊將對周期復蘇形成支撐。整體，我

們預計

2021

年行業(yè)凈供給同比增長

3.5%（已考慮年初至今拆解船舶數(shù)量），2022/2023

年

預計名義供給增長

3.0%/2.5%（假設舊船拆解量為

0）。我們認為，2022-2023

年行業(yè)實際

有效供給增速將低于名義增速，伴隨船舶年限逐年增加，預計將有部分老舊船舶到達使用

年限而被拆解。Clarksons預計

2021/2022

年全球干散運輸貨物周轉量同比增長

4.8%/2.4%，中國影響邊

際減弱。根據(jù)

Clarksons數(shù)據(jù)，前三季度全球干散貨累計運輸量同比增長

3.5%，相比

2019

年同期增長

1.3%。其中，鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨運輸量同比增長

2.2%/4.0%/1.6%/5.1%，

相比

9M19

表現(xiàn)+5.2%/-6.8%/+10.3%/+1.8%。在今年全球散貨需求同比正增長的背景下，

9M21

中國進口鐵礦石/煤炭量同比下降

4.2%/3.7%，中國影響邊際減弱。鐵礦石作為全球干散運輸最重要的貨品，約占比全球干散貨運輸總量的

29%（其中，中國

占比全球鐵礦石運輸量的

76%）；其次是煤炭、糧食和小宗散貨，分別占比

23%/10%/38%

（2020

年數(shù)據(jù)）。受中國房地產(chǎn)和基建等投資增速放緩影響，Clarksons預計

2021/2022

年中國鐵礦石進口量同比下滑

3%/1%；而其余國家鐵礦石進口量共計同比增長

15%/7%，

因此

2021/2022

年全球鐵礦石運輸量預計同比增長

1.6%/1.0%。煤炭、糧食和小宗散貨需

求相對分散，Clarksons預計

2021/2022

年全球煤炭/糧食/小宗散貨需求增速

6.1%/2.9%/5.0%

和

1.5%/2.7%/2.4%IMO環(huán)保新規(guī)陸續(xù)生效，或抑制行業(yè)產(chǎn)能擴張在各國提倡碳中和目標的背景下，國際海事組織（IMO）針對航運行業(yè)的環(huán)保條例陸續(xù)生效，

航運業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)。新型船舶設計和引擎方案仍處于探索和試點階段（例如使用

LNG或是氫燃料等）。我們認為，在對船舶排放和能耗要求日趨嚴格的大背景下，船東大規(guī)模造

船的意愿降低。2021

年

6

月

10-17

日，IMO舉行了第

76

屆會議就船舶溫室氣體減排議題討論。會議審議

通過了關于降低國際航運碳強度的《防污公約》附則

VI修正案，于

2022

年

11

月

1

日正式

生效。該修正案旨在從技術和營運兩個方面同時提高船舶能效，降低碳強度水平。這些措

施包括現(xiàn)有船舶能效指數(shù)（EEXI）、增強的船舶能效管理計劃（SEEMP）和碳強度指標（CII）

評級計劃。4

機場：公用事業(yè)屬性占據(jù)高地國際航線尚未放開，免稅業(yè)務議價權邊際降低，機場板塊表現(xiàn)低迷。由于我國國際航線“五

個一”政策，2021

年前

9

月上市樞紐機場國際線旅客吞吐量累計僅分別恢復

至

2019

年同期

2.5%、3.6%、1.9%、0.7%，國際線收費較高，國際線低迷對于機場盈利

造成拖累。另外，目前免稅渠道多元化，機場口岸渠道對于免稅運營商重要性邊際下降，

機場議價權降低，2021

年

1

月底上海機場公告和中免重簽協(xié)議，未來免稅業(yè)務收入或與之

前協(xié)議相比大幅下滑，成為拖累機場板塊走勢另一重要原因。雖然

8

月以來受海外國際航

線邊際回暖及有稅業(yè)務帶動，機場板塊股價底部反彈，但今年以來（截至

11

月

8

日），機

場（申萬）指數(shù)累計下跌

25.4%，機場板塊跑輸滬深

300

指數(shù)

18.4pct。等待國際線流量回暖，但盈利恢復或需更久。疫情沖擊以來，國內(nèi)線流量在于疫情的拉鋸

下曲折修復，上海機場、白云機場、深圳機場、首都機場前

9

月國內(nèi)線分別達到

2019

年同

期

85%、76%、77%、49%，預計在疫情逐步消退后，國內(nèi)線流量將進一步恢復，但國內(nèi)

線流量變現(xiàn)能力較低，我們認為國際線流量復蘇是機場板塊修復的關鍵。目前國際線放開

漸行漸近，將同時帶動高盈利水平的免稅等非航業(yè)務回暖。

但是我們預計國際線恢復同樣無法一蹴而就，或將經(jīng)歷較長時間。并且機場免稅業(yè)務話語權

降低，或將抑制免稅銷售額、扣點率及盈利水平，免稅業(yè)務在中短期承壓，機場主要盈利來

源受到拖累。所以我們認為即使國際線完全恢復，機場或需更長時間方可完成盈利恢復。5

高速公路：客流底部回升，貨流高位回落年初至今，高速公路板塊跑贏滬深

300

指數(shù)。2021

年

1

月

1

日至

11

月

8

日，高速公路（申

萬）指數(shù)下跌

3.9%，跑贏滬深

300

指數(shù)

3.1

個百分點；其中，板塊獲得相對收益的最優(yōu)時

點是

2

月下旬至

4

月中旬，其次是

8

月下旬至

9

月下旬，主要受到疫情緩解與車流量修復

驅

動

；

招

商

公

路

/

山

東

高

速

/

深高速

/

粵

高

速

A/

皖

通

高

速

股

價

累

計

變

化

+0.2%/-12.8%/+21.4%/+20.8%/-2.4%?？土骰鶖?shù)低，2022

年有望加速恢復前瞻指標顯示，高速公路客車流量具備良好的增長前景。客車銷量是客車保有量的前瞻指

標，而客車保有量是高速公路客車流量的前瞻指標。1-9

月，全國乘用車銷量同比增長

11.0%，

較

2019

年同期降低

2.5%（中汽協(xié)），銷量保持在較高水平。9

月底，全國機動車保有量（以

客車為主）同比增長

6.8%，較

2019

年同期兩年平均增長約

6.5%（公安部交通管理局）。

7-9

月，實際

GDP同比增長

4.9%，較

2019

年同期兩年平均增長

4.9%（統(tǒng)計局）。機動車

保有量增速略高于實際

GDP增速，反映居民出行延續(xù)消費升級趨勢。疫情使居民出行頻次低于潛在水平，導致

2022

年客流基數(shù)低。盡管機動車保有量維持穩(wěn)健

增長，但散發(fā)疫情導致實際汽車使用率低于潛在水平，進而使高速公路客車流量低于潛在

水平。例如，2021

年春運

40

天（1/28-3/8）期間，受疫情影響在“就地過年”倡議之下，

全國高速公路客車流量較

2019

年農(nóng)歷同期下降

4%，但貨車流量上升

28%（交通部）。又

如，8

月南京疫情傳播范圍較廣，多省發(fā)布嚴格的防疫限制出行措施，8/1-8/25

全國高速公

路日均車流量同比

2020

年下降

11.0%，同比

2019

年下降

5.7%。10

月下旬至

11

月，“旅

行團”疫情在多省傳播，我們預計高速公路車流量受到拖累。綜上，我們認為

2022

年

1Q、

3Q、4Q的客車流量基數(shù)較低。探親和旅游需求仍被壓抑，2021

年春運“就地過年”，暑假出行時間又因疫情大幅縮短。

2022

年客流有望從底部回升，考慮：1）國內(nèi)疫苗接種率遠高于

2021

年；2）被壓抑的出

行需求急待釋放；3）居民對防疫更有經(jīng)驗，出行意愿上升。貨流基數(shù)高，2022

年增速可能放緩2021

年下半年，公路貨運量同步反映工業(yè)增加值減速。工業(yè)增加值是公路貨運量的同步指標。

2021

年上半年，全國公路貨運量較

2019

年同期兩年平均增長

8.5%（交通部），反映出制造業(yè)

擁有強勁貨運需求，主要受益于：1）全球經(jīng)濟重啟，歐美進口需求提高；2）中國擁有完善的

供應鏈體系，出口需求帶動國內(nèi)制造業(yè)景氣度提高，進而增加公路貨運量。2021

年

7

月起，國

內(nèi)工業(yè)增加值增速明顯放緩，公路貨運量同步減速，主要因為：1）國內(nèi)消費需求不振；2）房

地產(chǎn)周期降溫；3）高耗能行業(yè)受到環(huán)保政策限制。7

月/8

月/9

月全國公路貨運量兩年平均增長

6.5%/5.6%/4.8%（交通部），與工業(yè)增加值增速放緩趨勢一致（5.6%/5.4%/5.0%；統(tǒng)計局）。

全國商用車銷量自

8

月起低于

2019

年同期水平，可作為側面印證?？紤]房地產(chǎn)周期降溫、貨運基數(shù)較高，2022

年貨車流量增速可能放緩。我們認為

2022

年

1Q、2Q的貨車流量基數(shù)較高。華泰宏觀團隊在

2021

年

11

月

2

日發(fā)布的《10

月數(shù)據(jù)預覽：

內(nèi)需“慣性”降速》指出，地產(chǎn)和能耗相關政策對總需求的影響仍在發(fā)酵，弱需求、弱盈

利、弱現(xiàn)金流形成“負反饋”。結合華泰宏觀團隊的判斷，我們認為公路貨運量可能在

2022

年處于下行周期。展望

2022

年，在行業(yè)層面，我們認為客車流量占比高的企業(yè)可能享有更高的盈利內(nèi)生增速。

同時，我們覆蓋的多家公路上市公司在

2021

年收購了新的資產(chǎn)，在個股層面，需要結合項

目具體分析。債務約束收緊，行業(yè)不具備降費空間行業(yè)通行費收入尚不足以支付債務本金和利息，并且債務余額持續(xù)擴大。據(jù)交通部，全國

收費公路債務余額在

2020

年達到

7.07

萬億元，占其累計建設投資總額的

65%，反映行業(yè)

資產(chǎn)負債率較高。新冠肺炎疫情與免收通行費措施使通行費收入上升，但成本支出較為剛

性，導致行業(yè)收支缺口擴大。全國收費公路通行費收入從

2019

年的

5,938

億元降低至

2020

年的

4,868

億元（交通部），我們預計

2021

年可能略超

2019

年水平；行業(yè)總支出從

2019

年

10,788

億元增加至

2020

年的

12,346

億元（交通部），我們預計

2021

年可能同比上升，

因為通行里程增加以及養(yǎng)護工程工期延后；行業(yè)收支缺口由

2019

年

4,850

億元擴大至

2020

年

7,478

億元（交通部），我們預計

2021

年可能同比略有收窄。僅僅依靠自身造血能力，收費公路行業(yè)還清債務可能需要較長時間。我們將通行費收入減

去債務利息與運營養(yǎng)護稅費等剛性支出計算運營盈余，用以分析行業(yè)償還債務本金的能力。

2019

年全國收費公路在償還債務本金前的運營盈余約為

0.07

萬億元（2020

年：運營缺口

0.03

萬億元），相較于

7.07

萬億元的債務余額稱得上“杯水車薪”。6

鐵路：客運仍受疫情影響，貨運相對平穩(wěn)年初至今，鐵路板塊跑輸滬深

300

指數(shù)。2021

年

1

月

1

日至

11

月

8

日，鐵路（申萬）指

數(shù)下跌

15.6%，跑輸滬深

300

指數(shù)

8.6

個百分點；其中，板塊獲得相對收益的最優(yōu)時點是

2

月下旬至

4

月中旬，主要因為“就地過年”結束并且

2Q鐵路業(yè)務受疫情影響較??；京滬高

鐵/大秦鐵路/廣深鐵路/鐵龍物流股價累計變化-20.4%/+4.1%/-6.8%/-18.2%。冬奧臨近，北京防疫措施或影響京滬線客流鐵路客運量因疫情影響而波動。2021

年

1Q/2Q/3Q，全國鐵路客運量為疫情前

2019

年同

期的

64%/89%/67%（國家鐵路局）；其中，1Q主要受到“就地過年”倡議的拖累，3Q主要

因為南京疫情影響較大；2Q鐵路客流量恢復程度較好，但仍差于國內(nèi)民航的表現(xiàn)，可能因

為高鐵與航空票價倒掛。10

月