交通運(yùn)輸行業(yè)研究：快遞景氣向上布局航空航運(yùn)

交通運(yùn)輸行業(yè)研究：快遞景氣向上，布局航空航運(yùn)1

物流：電商快遞拾級(jí)而上，細(xì)分賽道三朵金花電商快遞：中期上行，積極參與2021

年的快遞股價(jià)整體呈現(xiàn)

V型態(tài)勢(shì)。1）1-2

月，順豐作為核心資產(chǎn)領(lǐng)漲，通達(dá)系小幅反

彈；2）3-8

月，伴隨價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)加劇，板塊盈利及股價(jià)持續(xù)下挫；3）9

月以來(lái)，政策干預(yù)

下末端價(jià)格持續(xù)提升，圓通/韻達(dá)領(lǐng)漲。年初至今（截止

11/08），申萬(wàn)物流跑贏滬深

300

指

數(shù)

5.2pct，個(gè)股表現(xiàn)則分化很大，圓通領(lǐng)漲

20.0%，百世領(lǐng)跌

40.7%。我們認(rèn)為通達(dá)系單

票盈利已經(jīng)于

2-3Q21

觸底。第五輪快遞競(jìng)爭(zhēng)周期啟動(dòng)?；趪?guó)內(nèi)快遞（同城件+異地件）件均價(jià)同比變化，我們將

2009

年以來(lái)的快遞市場(chǎng)劃分為五個(gè)競(jìng)爭(zhēng)周期：1）2009/03-2011/10（31

月），包括上行/下行/底

部三個(gè)階段；2）2011/10-2013/08（22

月），包括上行/頂部/下行/底部四個(gè)階段；3）

2013/08-2017/02（42

月），包括上行/中樞兩個(gè)階段；4）2017/02-2020/08（42

月），包括

上行/下行/中樞/下行四個(gè)階段；5）2020/08

至今，已經(jīng)歷了

13

個(gè)月的上行階段。政策基調(diào)從“高速發(fā)展”向“高質(zhì)量發(fā)展”轉(zhuǎn)變。2021/07，陳凱副局

長(zhǎng)指出：必須建立快遞企業(yè)與電商企業(yè)之間更加合理的利益分配和傳導(dǎo)機(jī)制，配合有關(guān)部

門推動(dòng)落實(shí)“商品定價(jià)與快遞服務(wù)定價(jià)相分離”的要求。2021/09，浙江省人大通過(guò)了《浙

江省快遞業(yè)促進(jìn)條例》：1）快遞企業(yè)無(wú)正當(dāng)理由不得低于成本價(jià)格提供服務(wù)；2）電商平臺(tái)

不得對(duì)快遞服務(wù)進(jìn)行不合理限制或者附加不合理?xiàng)l件；3）快遞服務(wù)平臺(tái)無(wú)正當(dāng)理由不得禁

止或者限制其他快遞企業(yè)進(jìn)入。政策干預(yù)下，產(chǎn)業(yè)鏈盈利向快遞企業(yè)傾斜。包郵模式下，電商快遞更接近于

2B服務(wù)。“商

流決定物流”意味著賣家盈利是快遞需求成立的前提，即賣家利潤(rùn)（簡(jiǎn)化為：毛利-銷售費(fèi)

用-管理費(fèi)用）>0。而電商競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，疊加線下效率改善，賣家毛利持續(xù)下降；而電商

平臺(tái)持續(xù)提升貨幣化率，擠壓了全產(chǎn)業(yè)鏈的盈利。在給定的貨幣化率水平下，快遞價(jià)格下

降至賣家盈利的水平才能產(chǎn)生需求。我們認(rèn)為電商價(jià)格和快遞價(jià)格分離將顯著增強(qiáng)快遞企

業(yè)定價(jià)權(quán)，成為行業(yè)盈利大幅改善的催化劑?！爱a(chǎn)糧區(qū)”價(jià)格顯著低于完全成本，存在較大修復(fù)空間?；?/p>

2.50

元/票的標(biāo)準(zhǔn)件（實(shí)際定

價(jià)差異很大），我們估算電商快遞全鏈路運(yùn)營(yíng)成本/費(fèi)用/總成本/凈利潤(rùn)

2.15/0.25/2.40/0.10

元/票（隱含凈利率

4%），其中一線員工總收入

1.20

元/票（總收入的

48%），攬件加盟商/

總部/派件加盟商盈利

0.05/0.05/0.00

元/票。即使不考慮電商快遞顯著的外部性，從收入分

配角度，快遞業(yè)對(duì)實(shí)現(xiàn)“共同富?！弊龀隽撕艽筘暙I(xiàn)。另一方面，從區(qū)域上看，產(chǎn)糧區(qū)價(jià)

格顯著低于全網(wǎng)平均水平，成為快遞企業(yè)主要的失血點(diǎn)。以義烏為例，在政策干預(yù)下，底

價(jià)持續(xù)提升（1.40->1.60->1.90/元票），提價(jià)幅度很大但仍低于完全成本。密切跟蹤“雙十一”前后價(jià)格，看好

4Q21

及

2022

盈利彈性。我們認(rèn)為淡季價(jià)格底部抬升

是行業(yè)中期景氣上行的關(guān)鍵證據(jù)，即“雙十一”提價(jià)幅度大于降價(jià)幅度?？紤]預(yù)售熨平成

本，疊加旺季提價(jià)，我們看好行業(yè)

4Q21

盈利彈性。2021

年，我們估算電商快遞整體虧損

（盈利/虧損額分別約

70/150

億），而中通/韻達(dá)/圓通

2021EROE僅約

8%/4%/5%（基于

500/300/300

億重置成本）。基于百世/兩者均值/申通盈虧平衡線（樂(lè)觀/中性/悲觀情景中期

提價(jià)幅度），龍頭企業(yè)

2022

年隱含

PE頗具吸引力（提價(jià)過(guò)程可能更長(zhǎng)）。2

航空：景氣持續(xù)向上，重回盈利周期2021

年航空需求在與疫情的拉鋸中曲折恢復(fù)目前我國(guó)航空業(yè)仍存在本土疫情間歇性散發(fā)，國(guó)內(nèi)航空需求恢復(fù)受到抑制。觀察

A股主要

上市航司的月度供需恢復(fù)情況，1-2

月本

土疫情疊加鼓勵(lì)就地過(guò)年政策影響，航空經(jīng)營(yíng)陷入低谷。但自本土疫情逐步得到控制，國(guó)

內(nèi)線航空需求迅速恢復(fù)，客座率于

5

月達(dá)到今年高點(diǎn)

77.8%，僅比

2019

年同期低

4.0pct。

不過(guò)

6

月廣深疫情、8

月始發(fā)于南京揚(yáng)州的本土疫情反復(fù)沖擊航空需求，航司經(jīng)營(yíng)再次陷入

低迷。8

月傳統(tǒng)暑運(yùn)旺季

A股主要上市航司客座率僅為

60.6%，為今年前

9

個(gè)月低點(diǎn)。疫情反復(fù)沖擊下，航司盈利緩慢恢復(fù)。2021

年前三季度，中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空、

春秋航空、吉祥航空、華夏航空歸母凈虧損合計(jì)

246

億，同比

2020

年前三季度凈虧損僅縮

窄

25

億。其中二季度凈虧損同比縮窄

105

億，而三季度暑運(yùn)旺季凈虧損同比擴(kuò)大

82

億，

可見(jiàn)在本土疫情影響下，航司需求低迷，將顯著拖累航司盈利恢復(fù)；但當(dāng)本土疫情平穩(wěn)時(shí)，

航空需求恢復(fù)較為迅速，支撐航司盈利改善。航空業(yè)股價(jià)與本土疫情負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯。在本土疫情反復(fù)沖擊下，航空股股價(jià)同樣表現(xiàn)曲

折，本土新增病例成為航空股股價(jià)晴雨表。不過(guò)受益于疫情防控以及疫苗接種，航空需求

恢復(fù)趨勢(shì)較為確定，航空股股價(jià)

2021

年整體處于修復(fù)通道，截止

2021

年

11

月

8

日，SW航空指數(shù)年初至今跑贏滬深

300

指數(shù)

21pct。展望

2022：“十四五”供需迎來(lái)改善，盈利彈性終將釋放關(guān)注疫苗接種與特效藥研制進(jìn)展，防控政策等待放松。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，截止

10

月

1

日，

我國(guó)至少注射一劑次新冠疫苗的人數(shù)達(dá)到

11.55

億，相比

6

月

10

日

6.22

億大幅提高；另

外截止

11

月

2

日，我國(guó)每百人新冠疫苗接種量達(dá)到

158

劑次，在全球主要國(guó)家處于領(lǐng)先，

并且全國(guó)多地已經(jīng)啟動(dòng)新冠疫苗加強(qiáng)針的接種，同時(shí)放開至為

3

至

11

歲的兒童接種新冠疫

苗，新冠疫苗接種率仍將持續(xù)提高。在疫苗和特效藥加持下，全球范圍內(nèi)航空出行限制正逐步放開。海外多國(guó)對(duì)于新冠疫情改

為采取較為開放的態(tài)度，疫苗和特效藥將有效防止新冠疫情再次大規(guī)模爆發(fā)，死亡率也將

明顯降低。在此認(rèn)知下，海外多國(guó)政府及航司陸續(xù)放開國(guó)際航線，開始允許接種過(guò)疫苗的

旅客入境或乘坐航班?？梢园l(fā)現(xiàn)，海外國(guó)家和航司在循序漸進(jìn)中，逐步放開國(guó)際航線。我們認(rèn)為我國(guó)防疫“零容忍”并非長(zhǎng)久之計(jì)，海外放開政策給予我國(guó)示例，在疫苗接種率

和特效藥療效達(dá)到某一閾值后，面對(duì)本土病例，政府對(duì)于此區(qū)域的限制政策或?qū)⑦呺H放松，

國(guó)際航線將逐步放開，居民對(duì)于新冠本身的恐懼心理也將減輕，從而促進(jìn)我國(guó)航空需求和

航司盈利恢復(fù)。內(nèi)生需求受到抑制，疫情后終將恢復(fù)；預(yù)計(jì)“十四五”期間需求增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。新冠疫情

爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)防控政策嚴(yán)格以及國(guó)際線“五個(gè)一”政策下，居民出行受到抑制，2020

年

2

月開始我國(guó)民航旅客周轉(zhuǎn)量陷入低谷。但伴隨疫情邊際改善，國(guó)內(nèi)航線需求恢復(fù)迅速，2020

年

8

月國(guó)內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量即恢復(fù)到

2019

年同期

97.9%。雖然

2021

年春節(jié)需求再一次下

滑，但

2021

年

3

月國(guó)內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)后，需求立即反彈，3

月、4

月、5

月國(guó)內(nèi)航線旅客吞吐

量已超過(guò)

2019

年同期，分別恢復(fù)至

101.6%、109.4%、106.4%。我們認(rèn)為疫情期間我國(guó)

民航需求內(nèi)生增長(zhǎng)依舊存在，將伴隨疫情消退重回正常增長(zhǎng)趨勢(shì)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，航空需求增速與我國(guó)

GDP增速存在一定比例關(guān)系。彭博一致預(yù)期預(yù)測(cè)

2021

年我國(guó)

GDP相比

2019

年將增長(zhǎng)

10.6%。假設(shè)需求增速/GDP增速?gòu)椥韵禂?shù)維持

2009

年

-2019

年水平（剔除特殊年份

2011-2014

年）1.9，則

2021

年航空需求相比

2019

年將增長(zhǎng)

20.1%。機(jī)隊(duì)引進(jìn)自發(fā)放緩，行業(yè)迎來(lái)供給增速收縮。預(yù)計(jì)“十四五”期間行業(yè)機(jī)隊(duì)增速縮緊至約

7.8%。

2015-2019

年，我國(guó)民航業(yè)快速發(fā)展，航空出行迅速普及，航司為把握市場(chǎng)下沉契機(jī)，搶

占低線城市份額，快速新增運(yùn)力，機(jī)隊(duì)擴(kuò)張迅猛，行業(yè)機(jī)隊(duì)架數(shù)復(fù)合增速高達(dá)

10.0%。但

是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期快速發(fā)展以及新冠疫情的沖擊，各航司普遍轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。2020

年中國(guó)國(guó)航、南方

航空、中國(guó)東航機(jī)隊(duì)僅分別同增

1.2%、0.4%、0.3%，我們根據(jù)公司最新公告

2021-2023

年飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃，并假設(shè)

2024-2025

年三大航增速

5%，我們預(yù)計(jì)

2021-2025

年中國(guó)國(guó)航、

南方航空、中國(guó)東航客運(yùn)機(jī)隊(duì)架數(shù)復(fù)合增速將分別為

3.5%、5.8%、3.9%。行業(yè)整體來(lái)看，

海航旗下機(jī)隊(duì)擴(kuò)張放緩，根據(jù)海航重整破產(chǎn)方案

2025

年底機(jī)隊(duì)將達(dá)到

492

架，預(yù)計(jì)

2021-2025

年機(jī)隊(duì)架數(shù)復(fù)合增速

7.3%，相比

2015-2019

年

16.4%的增速大幅下降，另外

假設(shè)其余中小航司機(jī)隊(duì)維持

2015-2019

年復(fù)合增速

13%，預(yù)計(jì)“十四五”期間行業(yè)機(jī)隊(duì)復(fù)合

增速將下滑至

7.8%。2019-2021

年機(jī)隊(duì)引進(jìn)預(yù)計(jì)已明顯低于航空需求內(nèi)生增速。由于

B737MAX停飛，2019

年

我國(guó)飛機(jī)引進(jìn)增速即降為

4.9%，2020

年在新冠全球疫情沖擊下，引進(jìn)增速繼續(xù)下降至

2.2%，

按照

2021

年機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，增速或稍有反彈至

7.6%，但相比

2018

年底，2021

年底機(jī)隊(duì)

僅增長(zhǎng)

15.4%。我們認(rèn)為，此次機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩多為公司自發(fā)，并非政策引導(dǎo)，或存在更強(qiáng)執(zhí)行力。我們探

討了航司“十四五”引進(jìn)放緩原因，我們認(rèn)為主要由于：1）疫情沖擊，航司資金緊張，抑

制機(jī)隊(duì)擴(kuò)張；2）三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大緊迫性減弱；并且

3）上游供應(yīng)商產(chǎn)能受限，飛機(jī)交

付量下滑。疫情沖擊，航司資金緊張，抑制機(jī)隊(duì)擴(kuò)張。購(gòu)買飛機(jī)是航司重要的擴(kuò)大規(guī)模途徑，也是資

本開支的主要方向。2020

年新冠疫情對(duì)于航司營(yíng)收端造成重大沖擊，但員工工資等成本項(xiàng)

較為剛性，在侵蝕利潤(rùn)的同時(shí)，航司現(xiàn)金流也明顯惡化，不得不通過(guò)外部融資降低日常經(jīng)

營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使得擴(kuò)張所需資金較為緊張。2020

年，三大航經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入凈額僅為

117

億，

雖然

2021

年前三季度回升至

361

億，但與

2019

年

1054

億仍存在較大差距；而投資現(xiàn)金

流流出凈額

2020

年僅縮窄至

299

億，2021

年前三季度繼續(xù)收窄至

161

億，2019

年為

315

億。三大航只得通過(guò)融資支撐日常運(yùn)營(yíng)和資本開支，籌資現(xiàn)金流在連續(xù)

6

年凈流出后，2020

年轉(zhuǎn)為凈流入，達(dá)到

452

億，不過(guò)

2021

年前三季度重回流出至

174

億，現(xiàn)金流依舊緊張。機(jī)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大緊迫性減弱。除去資金客觀情況暫不支持航司維持機(jī)隊(duì)高增長(zhǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格

局存在若干邊際變化，我們認(rèn)為將降低航司持續(xù)高速引進(jìn)飛機(jī)的意愿。首先，競(jìng)爭(zhēng)格局或迎來(lái)邊際改善?！笆濉笔俏覈?guó)機(jī)隊(duì)高速發(fā)展的時(shí)期，海航控股（600221

CH）以及其他中小航司為搶占市場(chǎng)，機(jī)隊(duì)規(guī)模迅速擴(kuò)大，三大航市場(chǎng)份額持續(xù)下滑。

2015-2019

年海航控股機(jī)隊(duì)復(fù)合增速高達(dá)

16.4%。其他航司高速擴(kuò)張，使得三大航市場(chǎng)份

額持續(xù)下滑，ASK口徑

2020

年三大航市場(chǎng)份額

60.5%，相比

2015

年下滑

11pct。但是，

海航控股目前經(jīng)營(yíng)面臨困境，根據(jù)海航重整破產(chǎn)方案

2025

年底機(jī)隊(duì)將達(dá)到

492

架，預(yù)計(jì)

2021-2025

年機(jī)隊(duì)架數(shù)復(fù)合增速

7.3%，機(jī)隊(duì)引進(jìn)將在“十四五”期間明顯放緩。海航控股

機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩，我們預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)⑦呺H改善，減輕行業(yè)機(jī)隊(duì)擴(kuò)張壓力。其次，市場(chǎng)下沉或邊際放緩。伴隨我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，航空出行需求逐步下沉至三四線城

市，并且為消化運(yùn)力，疊加一線機(jī)場(chǎng)時(shí)刻增長(zhǎng)放緩，過(guò)去五年航司大幅增投三四線市場(chǎng)，

搶占增量市場(chǎng)份額。2021

年夏秋航季，內(nèi)航內(nèi)線在一二線機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻量占比為

58.3%，相

比

2016

年夏秋航季降低

9.4pct。但是，在行業(yè)機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩的大背景下，航司市場(chǎng)下沉已

初具成效，從航司角度搶占市場(chǎng)意愿降低，反過(guò)來(lái)促使航司放緩機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，正向循環(huán)，

促進(jìn)行業(yè)供需結(jié)構(gòu)邊際改善。我們預(yù)計(jì)航司消化運(yùn)力壓力減輕，將推動(dòng)航司邊際減少投放

在低線機(jī)場(chǎng)的運(yùn)力，獲取更高的盈利水平。再次，三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模逐步攀升至全球前列，追趕行業(yè)領(lǐng)先者目標(biāo)初步達(dá)成。飛機(jī)架數(shù)是

航司最為直接的規(guī)模指標(biāo)。2010

年，南方航空、中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航僅分別位列全球機(jī)隊(duì)

規(guī)模

9-11

名。但經(jīng)過(guò)過(guò)去十年的高速發(fā)展，2020

年底，三大航機(jī)隊(duì)規(guī)模趕超至全球

3-5

名，成為全球規(guī)模領(lǐng)先的航司。我們認(rèn)為，從機(jī)隊(duì)規(guī)模全球排名角度，三大航初步達(dá)成追

趕行業(yè)領(lǐng)先者的目標(biāo)，對(duì)于單純機(jī)隊(duì)規(guī)模的擴(kuò)張目標(biāo)或?qū)⒌?，轉(zhuǎn)而更加關(guān)注盈利表現(xiàn)，

降低規(guī)模擴(kuò)張壓力。從上游供應(yīng)商角度，產(chǎn)能縮減，飛機(jī)交付量受到抑制。新冠疫情對(duì)于海外工廠開工產(chǎn)生沖

擊，飛機(jī)生產(chǎn)線產(chǎn)能下降，疊加航空公司接收飛機(jī)的意愿降低，波音（BAUS）與空客（EADSYUS）的交付量下降明顯?？湛?/p>

2020

年飛機(jī)交付為

566

架，同比下滑

34%，2021

年前

9

月交付量

424

架，雖同比提升

24%，但月度交付均值相比

2019

年仍存在差距，下降

34%；

波音方面，2019

年飛機(jī)交付已有明顯下滑，由

2018

年的

806

架下滑至

380

架，2020

年

繼續(xù)下降至

157

架，2021

年前

9

月僅交付

241

架，月度交付均值相比

2019

年下降

15%。產(chǎn)能恢復(fù)或仍需等待，機(jī)隊(duì)引進(jìn)較難提速。在疫情持續(xù)沖擊下，波音與空客產(chǎn)能短期或無(wú)

法完全恢復(fù)。上游飛機(jī)供應(yīng)放緩，或從上游抑制我國(guó)機(jī)隊(duì)引進(jìn)增速。據(jù)空客官網(wǎng)

5

月

27

日

披露，空客將持續(xù)恢復(fù)

A320

系列飛機(jī)產(chǎn)能，但

2021

年

4

季度月產(chǎn)量?jī)H將從

40

架提升至

45

架，相比

2019

年月均

53.5

架交付量仍有差距；另外寬體機(jī)系列產(chǎn)能或?qū)⒕S持低位，月

均

A330

系列產(chǎn)量保持在

2

架（2019

年月均交付

4.4

架），月均

A350

系列產(chǎn)量

5

架，期望

在

2022

年三季度提升至

6

架（2019

年月均交付

9.3

架）。波音方面，公司披露預(yù)期在

2022

年初恢復(fù)

B737

系列飛機(jī)月產(chǎn)量至

31

架（2018

年月均交付

48.3

架），寬體機(jī)中，B767

系

列、B777

系列和

B787

系列月均產(chǎn)量將維持在

3

架、2

架、5

架（2018

年月均交付分別為

2.3

架、4

架、12.1

架）。而“十四五”期間航空供給收緊的原因多為航司自下而上，效果或更為突出。根據(jù)上文的

分析，航空公司在疫情沖擊下，減緩機(jī)隊(duì)擴(kuò)張速度，競(jìng)爭(zhēng)格局迎來(lái)改善，并聚焦航線網(wǎng)絡(luò)

管理，均將推動(dòng)航空公司自發(fā)進(jìn)行更有質(zhì)量的發(fā)展，從引進(jìn)飛機(jī)即開始控制供給增速，我

們認(rèn)為或存在更大概率實(shí)現(xiàn)行業(yè)供給收緊。收益水平處于底部，期待盈利彈性釋放?！笆奈濉焙娇展┬韪纳戚^為確定，收益水平有望自

底部開始回升，盈利彈性釋放將推動(dòng)航司進(jìn)入盈利周期。過(guò)去

10

年我國(guó)航司收益水平受到多

重因素打壓（高鐵分流、限制三公消費(fèi)、油價(jià)波動(dòng)、營(yíng)改增等），單位座公里收益持續(xù)下滑。

2019

年三大航整體座公里收益相比

2011

年高點(diǎn)下降

26.0%，2020

年由于疫情沖擊需求，收

益水平繼續(xù)下滑，不過(guò)在

1H21

已有所修復(fù)。而機(jī)隊(duì)引進(jìn)放緩，疫情消退后國(guó)際航線及防疫

政策放開，高鐵沖擊減弱，疊加經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)上調(diào)多次，商務(wù)線具備更大的漲價(jià)彈性，我們預(yù)

計(jì)行業(yè)供需改善將推動(dòng)航空公司盈利水平，逐步向過(guò)往高點(diǎn)靠攏，或?qū)⑦_(dá)到新高。我們測(cè)算了

A股主要上市航司收益水平的盈利彈性，以

2019

年為基準(zhǔn)，若單位座公里收入

回升

10%，中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空利潤(rùn)總額將分別提升

123

億、110

億、139

億、14

億和

16

億，彈性將分別達(dá)到

136.8%、256.7%、340.3%、59.7%

和

116.5%，充分的收益水平彈性有望打開航空公司的利潤(rùn)空間。我們認(rèn)為需求恢復(fù)無(wú)需擔(dān)心，供給增速放緩將成為行業(yè)景氣向上主要?jiǎng)右颍瑸楹剿臼找嫠?/p>

平和盈利上漲提供動(dòng)力。在疫情的洗禮后，我國(guó)航空業(yè)已無(wú)法承擔(dān)過(guò)快的供給增速，未來(lái)

航司將更為重視航線質(zhì)量，優(yōu)先改善收益水平。目前新冠疫苗接種率不斷提升，特效藥研

制陸續(xù)獲得進(jìn)展，居民出行擔(dān)憂逐步消除，只需耐心等待疫情防控政策以及國(guó)際航線放開，

屆時(shí)國(guó)家間出行障礙也將逐步取消，國(guó)際航空需求底部回暖，并且航司將運(yùn)力回投至國(guó)際

線，也將緩解國(guó)內(nèi)線的供給壓力。供需改善持續(xù)發(fā)酵，經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)已多次上調(diào)，航司收益

水平彈性將進(jìn)一步釋放，航司有望進(jìn)入盈利周期。3

航運(yùn)：行業(yè)已開啟新一輪景氣上行周期，盈利中樞上移今年以來(lái)，航運(yùn)板塊表現(xiàn)跑贏滬深

300，主要受集運(yùn)和干散市場(chǎng)高景氣度驅(qū)動(dòng)。2021

年

1

月

1

日至

11

月

08

日，航運(yùn)（申萬(wàn)）指數(shù)上漲

12.4%，跑贏滬深

300

指數(shù)

19.4

個(gè)百分點(diǎn)。

其中，中遠(yuǎn)海控股價(jià)上漲

66.5%，區(qū)間股價(jià)波動(dòng)較大；中遠(yuǎn)海能/招商輪船股價(jià)分別下跌

13.9%/10.6%。整體來(lái)看，2021

年集運(yùn)運(yùn)價(jià)高景氣度；干散運(yùn)價(jià)大幅反彈；油運(yùn)運(yùn)價(jià)低迷。集運(yùn)：供應(yīng)鏈穩(wěn)定成為貨主首要需求，長(zhǎng)協(xié)運(yùn)價(jià)提升行業(yè)盈利中樞自

2020

年下半年以來(lái)，受益于歐美消費(fèi)需求旺盛且部分海外訂單回流至中國(guó)，中國(guó)集裝箱

出口需求強(qiáng)勁。同時(shí)，伴隨全球疫情反復(fù)和疫情防控需要，供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)效率下降導(dǎo)致船舶

和集裝箱供給緊缺，驅(qū)動(dòng)集裝箱運(yùn)價(jià)大幅上漲。今年以來(lái)，出口需求保持旺盛且海外港口

擁堵、內(nèi)陸運(yùn)輸系統(tǒng)周轉(zhuǎn)效率下降等問(wèn)題呈現(xiàn)加劇趨勢(shì)，進(jìn)一步推高運(yùn)價(jià)。1

月

1

日至

11

月

08

日，中國(guó)出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（CCFI）/上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）均值同比

增長(zhǎng)

235%/169%。展望

2022

年，我們預(yù)計(jì)港口擁堵/海外物流周轉(zhuǎn)效率下降仍將持續(xù)，對(duì)即期市場(chǎng)運(yùn)價(jià)形成

支撐。從中長(zhǎng)期維度，需密切關(guān)注全球疫苗普及程度、海外勞動(dòng)力市場(chǎng)恢復(fù)情況對(duì)緩解港

口擁堵等問(wèn)題的正面推動(dòng)，但我們預(yù)計(jì)全球供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)效率恢復(fù)需要較為漫長(zhǎng)的時(shí)間。今年前三季度全球集運(yùn)貨量同比增長(zhǎng)

9.6%，預(yù)計(jì)

2022

年貨量同比增長(zhǎng)

4.0%。今年以來(lái)，

歐美消費(fèi)需求維持旺盛疊加部分海外訂單回流至亞洲地區(qū)，全球集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。

根據(jù)

CTS數(shù)據(jù)，前三季度全球集裝箱運(yùn)輸量為

1.3

億標(biāo)準(zhǔn)箱，同比增長(zhǎng)

9.6%，相比

2019

年

同

期

增

長(zhǎng)

6.1%

。其中

，

亞洲至北美

/

亞

洲

至

歐

洲

/

亞

洲

區(qū)

域

內(nèi)

貨

量

同

比

增

長(zhǎng)

25.4%/9.2%/10.8%，相比

2019

年同期，增長(zhǎng)

26.3%/0.1%/10.4%。根據(jù)

Alphaliner最新

預(yù)測(cè)，2021/2022

年全年全球集運(yùn)貨量預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)

5.8%/4.0%。我們認(rèn)為盡管

2022

年

宏觀經(jīng)濟(jì)仍存在不確定性，但全球范圍內(nèi)，除中國(guó)生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)常態(tài)外，其余經(jīng)濟(jì)體仍處

于恢復(fù)階段，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成一定支撐。IMF最新預(yù)測(cè)

2021/2022

年全球

GDP增速

5.9%/4.9%。2021/2022

年集運(yùn)船舶供給預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)

4.5%/4.2%。

截至

10

月

31

日，全球集裝箱船在

手訂單占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為

23.2%，較

2020

年

1

月的

10.7%大幅提升。新造船訂單大幅

增加主因

2020-2021

年集運(yùn)市場(chǎng)高景氣度，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善疊加環(huán)保新規(guī)，老舊船舶

將面臨逐步淘汰風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為此輪行業(yè)新增產(chǎn)能主因環(huán)保減碳等條例趨緊的背景下，集

運(yùn)公司出于優(yōu)化自身船隊(duì)結(jié)構(gòu)為主要目的，而非盲目的產(chǎn)能擴(kuò)張。根據(jù)

Alphaliner預(yù)測(cè)，

2021/2022

年行業(yè)船舶凈供給增速為

4.5%/4.2%（假設(shè)舊船拆解量為

0.1%/0.2%）；2023

年將面臨大量新交船交付，凈供給同比預(yù)計(jì)將大幅增長(zhǎng)

7.7%（假設(shè)舊船拆解量

1.1%）。供

給端，受供應(yīng)鏈周轉(zhuǎn)效率下降影響，我們預(yù)計(jì)

2022

年行業(yè)實(shí)際有效供給增長(zhǎng)將低于上述的

名義增長(zhǎng)，對(duì)

22

年運(yùn)價(jià)形成支撐。供應(yīng)鏈穩(wěn)定性有助于進(jìn)一步提升長(zhǎng)協(xié)合約貨量和運(yùn)價(jià)水平。進(jìn)入后疫情時(shí)代，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性

成為企業(yè)的首要考慮因素。隨著貨主與集裝箱班輪公司簽訂長(zhǎng)期運(yùn)輸合同的意愿不斷上升，

我們預(yù)計(jì)全行業(yè)

2022

年合同運(yùn)價(jià)將有望進(jìn)一步上漲。即期運(yùn)價(jià)市場(chǎng)方面，我們預(yù)計(jì)歐美港口

擁堵和勞動(dòng)力短缺的問(wèn)題，或需較長(zhǎng)時(shí)間才能緩解，這將對(duì)

2022

年即期市場(chǎng)運(yùn)價(jià)構(gòu)成支撐。油運(yùn)：2022

年全球石油需求有望回升，推動(dòng)油運(yùn)市場(chǎng)觸底反彈今年以來(lái)，全球原油需求持續(xù)低迷疊加前期累積原油庫(kù)存較高，油運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)下滑。1

月

1

日至

11

月

8

日，原油運(yùn)輸指數(shù)（BDTI）均值同比下滑

18%；其中，VLCC中東至中國(guó)航

線運(yùn)價(jià)為負(fù)值（虧損）。進(jìn)入四季度，伴隨

OPEC+每月

40

萬(wàn)桶/天增產(chǎn)計(jì)劃，需求邊際回

升，但整體增產(chǎn)幅度較小，對(duì)運(yùn)價(jià)提振作用有限。運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷加速舊船拆解。今年以來(lái)，油運(yùn)運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷，加速舊船拆解。根據(jù)

Clarksons數(shù)據(jù)，1-10

月全球原油輪拆解量為

805

萬(wàn)載重噸，占比現(xiàn)有運(yùn)力比重的

1.8%；其中拆解

VLCC數(shù)量

14

艘，占比現(xiàn)有運(yùn)力比重

1.7%。我們預(yù)計(jì)四季度至明年一季度，若市場(chǎng)繼續(xù)

維持低迷，拆船數(shù)量或?qū)⑦M(jìn)一步增加。新造船訂單占比處于低位，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)中長(zhǎng)期周期上行。截至

10

月

31

日，全球原油輪

新造船訂單占比現(xiàn)有運(yùn)力比重為

8.3%，為

1998

年以來(lái)歷史低位；其中

VLCC在手訂單占

比現(xiàn)有運(yùn)力比重為

8.4%。根據(jù)交船計(jì)劃，我們預(yù)計(jì)

2021

年全球原油輪運(yùn)力同比增長(zhǎng)

2.1%

（已考慮拆船運(yùn)力），2022/2023

年原油輪名義運(yùn)力同比增長(zhǎng)

5.2%/2.4%（假設(shè)拆船數(shù)量為

0）；其中

2021

年

VLCC運(yùn)力同比增長(zhǎng)

2.4%，2022/2023

年名義運(yùn)力同比增長(zhǎng)

5.3%/2.7%。

考慮到部分老舊船舶將面臨淘汰，2022-2023

年行業(yè)實(shí)際有效運(yùn)力將低于名義運(yùn)力。2021

年全球原油運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量同比下降

1.2%，2022

年需求有望觸底回升。受疫情和前期累

積原油庫(kù)存較高影響，自

2020

年下半年以來(lái)，原油運(yùn)輸需求持續(xù)低迷。我們預(yù)計(jì)伴隨全球

經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，2022

年石油需求有望繼續(xù)回升。Clarksons預(yù)計(jì)

2022

年全球原油運(yùn)輸周轉(zhuǎn)

量同比大幅增長(zhǎng)

6.4%；其中，2021/2022

年

VLCC運(yùn)輸需求同比表現(xiàn)-1.8%/+6.6%。短期

我們建議關(guān)注拆船數(shù)據(jù)和

OPEC+增產(chǎn)計(jì)劃對(duì)油運(yùn)市場(chǎng)的正面影響。干散：周期復(fù)蘇運(yùn)價(jià)走強(qiáng)具有持續(xù)性，看好

2022

年市場(chǎng)景氣度向好今年以來(lái)，伴隨全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動(dòng)進(jìn)一步回升疊加前三季度大宗商品價(jià)格走高，干散航運(yùn)

市場(chǎng)已呈現(xiàn)觸底反彈趨勢(shì)。1

月

1

日至

11

月

08

日，波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）均值同比

上漲

184%。自

10

月下旬以來(lái)，受大宗商品價(jià)格大幅下挫疊加行業(yè)即將進(jìn)入圣誕節(jié)和春節(jié)

淡季，運(yùn)價(jià)出現(xiàn)高位回調(diào)。我們認(rèn)為今年以來(lái)市場(chǎng)高景氣度，短期運(yùn)價(jià)波動(dòng)較大；春節(jié)后，

運(yùn)價(jià)有望環(huán)比回升。供需基本面向好驅(qū)動(dòng)行業(yè)周期上行?；诠┬杞Y(jié)構(gòu)改善，我們認(rèn)為

2021-2022

年干散運(yùn)輸

市場(chǎng)處于周期上行階段，行業(yè)盈利水平有望進(jìn)一步提升。通常情況下，市場(chǎng)運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷

將導(dǎo)致企業(yè)盈利能力差或處于虧損狀態(tài)，從而加速老舊船舶拆解和產(chǎn)能出清。根據(jù)

Clarksons數(shù)據(jù)，2009-2020

年期間，行業(yè)下行周期導(dǎo)致船舶拆解量顯著增加，12

年累計(jì)

拆解干散運(yùn)力

2.2

億載重噸；新造船訂單方面，由于長(zhǎng)時(shí)間的周期下行，行業(yè)盈利能力差，

企業(yè)造船意愿低迷。今年以來(lái)市場(chǎng)景氣度回升帶動(dòng)新造船訂單增加，但整體規(guī)規(guī)模仍處于歷史最低水平。截至

10

月

31

日，全行業(yè)新造船在手訂單量為

6.5%，供給趨緊將對(duì)周期復(fù)蘇形成支撐。整體，我

們預(yù)計(jì)

2021

年行業(yè)凈供給同比增長(zhǎng)

3.5%（已考慮年初至今拆解船舶數(shù)量），2022/2023

年

預(yù)計(jì)名義供給增長(zhǎng)

3.0%/2.5%（假設(shè)舊船拆解量為

0）。我們認(rèn)為，2022-2023

年行業(yè)實(shí)際

有效供給增速將低于名義增速，伴隨船舶年限逐年增加，預(yù)計(jì)將有部分老舊船舶到達(dá)使用

年限而被拆解。Clarksons預(yù)計(jì)

2021/2022

年全球干散運(yùn)輸貨物周轉(zhuǎn)量同比增長(zhǎng)

4.8%/2.4%，中國(guó)影響邊

際減弱。根據(jù)

Clarksons數(shù)據(jù)，前三季度全球干散貨累計(jì)運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)

3.5%，相比

2019

年同期增長(zhǎng)

1.3%。其中，鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨運(yùn)輸量同比增長(zhǎng)

2.2%/4.0%/1.6%/5.1%，

相比

9M19

表現(xiàn)+5.2%/-6.8%/+10.3%/+1.8%。在今年全球散貨需求同比正增長(zhǎng)的背景下，

9M21

中國(guó)進(jìn)口鐵礦石/煤炭量同比下降

4.2%/3.7%，中國(guó)影響邊際減弱。鐵礦石作為全球干散運(yùn)輸最重要的貨品，約占比全球干散貨運(yùn)輸總量的

29%（其中，中國(guó)

占比全球鐵礦石運(yùn)輸量的

76%）；其次是煤炭、糧食和小宗散貨，分別占比

23%/10%/38%

（2020

年數(shù)據(jù)）。受中國(guó)房地產(chǎn)和基建等投資增速放緩影響，Clarksons預(yù)計(jì)

2021/2022

年中國(guó)鐵礦石進(jìn)口量同比下滑

3%/1%；而其余國(guó)家鐵礦石進(jìn)口量共計(jì)同比增長(zhǎng)

15%/7%，

因此

2021/2022

年全球鐵礦石運(yùn)輸量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)

1.6%/1.0%。煤炭、糧食和小宗散貨需

求相對(duì)分散，Clarksons預(yù)計(jì)

2021/2022

年全球煤炭/糧食/小宗散貨需求增速

6.1%/2.9%/5.0%

和

1.5%/2.7%/2.4%IMO環(huán)保新規(guī)陸續(xù)生效，或抑制行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)诟鲊?guó)提倡碳中和目標(biāo)的背景下，國(guó)際海事組織（IMO）針對(duì)航運(yùn)行業(yè)的環(huán)保條例陸續(xù)生效，

航運(yùn)業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)。新型船舶設(shè)計(jì)和引擎方案仍處于探索和試點(diǎn)階段（例如使用

LNG或是氫燃料等）。我們認(rèn)為，在對(duì)船舶排放和能耗要求日趨嚴(yán)格的大背景下，船東大規(guī)模造

船的意愿降低。2021

年

6

月

10-17

日，IMO舉行了第

76

屆會(huì)議就船舶溫室氣體減排議題討論。會(huì)議審議

通過(guò)了關(guān)于降低國(guó)際航運(yùn)碳強(qiáng)度的《防污公約》附則

VI修正案，于

2022

年

11

月

1

日正式

生效。該修正案旨在從技術(shù)和營(yíng)運(yùn)兩個(gè)方面同時(shí)提高船舶能效，降低碳強(qiáng)度水平。這些措

施包括現(xiàn)有船舶能效指數(shù)（EEXI）、增強(qiáng)的船舶能效管理計(jì)劃（SEEMP）和碳強(qiáng)度指標(biāo)（CII）

評(píng)級(jí)計(jì)劃。4

機(jī)場(chǎng)：公用事業(yè)屬性占據(jù)高地國(guó)際航線尚未放開，免稅業(yè)務(wù)議價(jià)權(quán)邊際降低，機(jī)場(chǎng)板塊表現(xiàn)低迷。由于我國(guó)國(guó)際航線“五

個(gè)一”政策，2021

年前

9

月上市樞紐機(jī)場(chǎng)國(guó)際線旅客吞吐量累計(jì)僅分別恢復(fù)

至

2019

年同期

2.5%、3.6%、1.9%、0.7%，國(guó)際線收費(fèi)較高，國(guó)際線低迷對(duì)于機(jī)場(chǎng)盈利

造成拖累。另外，目前免稅渠道多元化，機(jī)場(chǎng)口岸渠道對(duì)于免稅運(yùn)營(yíng)商重要性邊際下降，

機(jī)場(chǎng)議價(jià)權(quán)降低，2021

年

1

月底上海機(jī)場(chǎng)公告和中免重簽協(xié)議，未來(lái)免稅業(yè)務(wù)收入或與之

前協(xié)議相比大幅下滑，成為拖累機(jī)場(chǎng)板塊走勢(shì)另一重要原因。雖然

8

月以來(lái)受海外國(guó)際航

線邊際回暖及有稅業(yè)務(wù)帶動(dòng)，機(jī)場(chǎng)板塊股價(jià)底部反彈，但今年以來(lái)（截至

11

月

8

日），機(jī)

場(chǎng)（申萬(wàn)）指數(shù)累計(jì)下跌

25.4%，機(jī)場(chǎng)板塊跑輸滬深

300

指數(shù)

18.4pct。等待國(guó)際線流量回暖，但盈利恢復(fù)或需更久。疫情沖擊以來(lái)，國(guó)內(nèi)線流量在于疫情的拉鋸

下曲折修復(fù)，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、深圳機(jī)場(chǎng)、首都機(jī)場(chǎng)前

9

月國(guó)內(nèi)線分別達(dá)到

2019

年同

期

85%、76%、77%、49%，預(yù)計(jì)在疫情逐步消退后，國(guó)內(nèi)線流量將進(jìn)一步恢復(fù)，但國(guó)內(nèi)

線流量變現(xiàn)能力較低，我們認(rèn)為國(guó)際線流量復(fù)蘇是機(jī)場(chǎng)板塊修復(fù)的關(guān)鍵。目前國(guó)際線放開

漸行漸近，將同時(shí)帶動(dòng)高盈利水平的免稅等非航業(yè)務(wù)回暖。

但是我們預(yù)計(jì)國(guó)際線恢復(fù)同樣無(wú)法一蹴而就，或?qū)⒔?jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間。并且機(jī)場(chǎng)免稅業(yè)務(wù)話語(yǔ)權(quán)

降低，或?qū)⒁种泼舛愪N售額、扣點(diǎn)率及盈利水平，免稅業(yè)務(wù)在中短期承壓，機(jī)場(chǎng)主要盈利來(lái)

源受到拖累。所以我們認(rèn)為即使國(guó)際線完全恢復(fù)，機(jī)場(chǎng)或需更長(zhǎng)時(shí)間方可完成盈利恢復(fù)。5

高速公路：客流底部回升，貨流高位回落年初至今，高速公路板塊跑贏滬深

300

指數(shù)。2021

年

1

月

1

日至

11

月

8

日，高速公路（申

萬(wàn)）指數(shù)下跌

3.9%，跑贏滬深

300

指數(shù)

3.1

個(gè)百分點(diǎn)；其中，板塊獲得相對(duì)收益的最優(yōu)時(shí)

點(diǎn)是

2

月下旬至

4

月中旬，其次是

8

月下旬至

9

月下旬，主要受到疫情緩解與車流量修復(fù)

驅(qū)

動(dòng)

；

招

商

公

路

/

山

東

高

速

/

深高速

/

粵

高

速

A/

皖

通

高

速

股

價(jià)

累

計(jì)

變

化

+0.2%/-12.8%/+21.4%/+20.8%/-2.4%。客流基數(shù)低，2022

年有望加速恢復(fù)前瞻指標(biāo)顯示，高速公路客車流量具備良好的增長(zhǎng)前景?？蛙囦N量是客車保有量的前瞻指

標(biāo)，而客車保有量是高速公路客車流量的前瞻指標(biāo)。1-9

月，全國(guó)乘用車銷量同比增長(zhǎng)

11.0%，

較

2019

年同期降低

2.5%（中汽協(xié)），銷量保持在較高水平。9

月底，全國(guó)機(jī)動(dòng)車保有量（以

客車為主）同比增長(zhǎng)

6.8%，較

2019

年同期兩年平均增長(zhǎng)約

6.5%（公安部交通管理局）。

7-9

月，實(shí)際

GDP同比增長(zhǎng)

4.9%，較

2019

年同期兩年平均增長(zhǎng)

4.9%（統(tǒng)計(jì)局）。機(jī)動(dòng)車

保有量增速略高于實(shí)際

GDP增速，反映居民出行延續(xù)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。疫情使居民出行頻次低于潛在水平，導(dǎo)致

2022

年客流基數(shù)低。盡管機(jī)動(dòng)車保有量維持穩(wěn)健

增長(zhǎng)，但散發(fā)疫情導(dǎo)致實(shí)際汽車使用率低于潛在水平，進(jìn)而使高速公路客車流量低于潛在

水平。例如，2021

年春運(yùn)

40

天（1/28-3/8）期間，受疫情影響在“就地過(guò)年”倡議之下，

全國(guó)高速公路客車流量較

2019

年農(nóng)歷同期下降

4%，但貨車流量上升

28%（交通部）。又

如，8

月南京疫情傳播范圍較廣，多省發(fā)布嚴(yán)格的防疫限制出行措施，8/1-8/25

全國(guó)高速公

路日均車流量同比

2020

年下降

11.0%，同比

2019

年下降

5.7%。10

月下旬至

11

月，“旅

行團(tuán)”疫情在多省傳播，我們預(yù)計(jì)高速公路車流量受到拖累。綜上，我們認(rèn)為

2022

年

1Q、

3Q、4Q的客車流量基數(shù)較低。探親和旅游需求仍被壓抑，2021

年春運(yùn)“就地過(guò)年”，暑假出行時(shí)間又因疫情大幅縮短。

2022

年客流有望從底部回升，考慮：1）國(guó)內(nèi)疫苗接種率遠(yuǎn)高于

2021

年；2）被壓抑的出

行需求急待釋放；3）居民對(duì)防疫更有經(jīng)驗(yàn)，出行意愿上升。貨流基數(shù)高，2022

年增速可能放緩2021

年下半年，公路貨運(yùn)量同步反映工業(yè)增加值減速。工業(yè)增加值是公路貨運(yùn)量的同步指標(biāo)。

2021

年上半年，全國(guó)公路貨運(yùn)量較

2019

年同期兩年平均增長(zhǎng)

8.5%（交通部），反映出制造業(yè)

擁有強(qiáng)勁貨運(yùn)需求，主要受益于：1）全球經(jīng)濟(jì)重啟，歐美進(jìn)口需求提高；2）中國(guó)擁有完善的

供應(yīng)鏈體系，出口需求帶動(dòng)國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣度提高，進(jìn)而增加公路貨運(yùn)量。2021

年

7

月起，國(guó)

內(nèi)工業(yè)增加值增速明顯放緩，公路貨運(yùn)量同步減速，主要因?yàn)椋?）國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求不振；2）房

地產(chǎn)周期降溫；3）高耗能行業(yè)受到環(huán)保政策限制。7

月/8

月/9

月全國(guó)公路貨運(yùn)量?jī)赡昶骄鲩L(zhǎng)

6.5%/5.6%/4.8%（交通部），與工業(yè)增加值增速放緩趨勢(shì)一致（5.6%/5.4%/5.0%；統(tǒng)計(jì)局）。

全國(guó)商用車銷量自

8

月起低于

2019

年同期水平，可作為側(cè)面印證?？紤]房地產(chǎn)周期降溫、貨運(yùn)基數(shù)較高，2022

年貨車流量增速可能放緩。我們認(rèn)為

2022

年

1Q、2Q的貨車流量基數(shù)較高。華泰宏觀團(tuán)隊(duì)在

2021

年

11

月

2

日發(fā)布的《10

月數(shù)據(jù)預(yù)覽：

內(nèi)需“慣性”降速》指出，地產(chǎn)和能耗相關(guān)政策對(duì)總需求的影響仍在發(fā)酵，弱需求、弱盈

利、弱現(xiàn)金流形成“負(fù)反饋”。結(jié)合華泰宏觀團(tuán)隊(duì)的判斷，我們認(rèn)為公路貨運(yùn)量可能在

2022

年處于下行周期。展望

2022

年，在行業(yè)層面，我們認(rèn)為客車流量占比高的企業(yè)可能享有更高的盈利內(nèi)生增速。

同時(shí)，我們覆蓋的多家公路上市公司在

2021

年收購(gòu)了新的資產(chǎn)，在個(gè)股層面，需要結(jié)合項(xiàng)

目具體分析。債務(wù)約束收緊，行業(yè)不具備降費(fèi)空間行業(yè)通行費(fèi)收入尚不足以支付債務(wù)本金和利息，并且債務(wù)余額持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)交通部，全國(guó)

收費(fèi)公路債務(wù)余額在

2020

年達(dá)到

7.07

萬(wàn)億元，占其累計(jì)建設(shè)投資總額的

65%，反映行業(yè)

資產(chǎn)負(fù)債率較高。新冠肺炎疫情與免收通行費(fèi)措施使通行費(fèi)收入上升，但成本支出較為剛

性，導(dǎo)致行業(yè)收支缺口擴(kuò)大。全國(guó)收費(fèi)公路通行費(fèi)收入從

2019

年的

5,938

億元降低至

2020

年的

4,868

億元（交通部），我們預(yù)計(jì)

2021

年可能略超

2019

年水平；行業(yè)總支出從

2019

年

10,788

億元增加至

2020

年的

12,346

億元（交通部），我們預(yù)計(jì)

2021

年可能同比上升，

因?yàn)橥ㄐ欣锍淘黾右约梆B(yǎng)護(hù)工程工期延后；行業(yè)收支缺口由

2019

年

4,850

億元擴(kuò)大至

2020

年

7,478

億元（交通部），我們預(yù)計(jì)

2021

年可能同比略有收窄。僅僅依靠自身造血能力，收費(fèi)公路行業(yè)還清債務(wù)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間。我們將通行費(fèi)收入減

去債務(wù)利息與運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)稅費(fèi)等剛性支出計(jì)算運(yùn)營(yíng)盈余，用以分析行業(yè)償還債務(wù)本金的能力。

2019

年全國(guó)收費(fèi)公路在償還債務(wù)本金前的運(yùn)營(yíng)盈余約為

0.07

萬(wàn)億元（2020

年：運(yùn)營(yíng)缺口

0.03

萬(wàn)億元），相較于

7.07

萬(wàn)億元的債務(wù)余額稱得上“杯水車薪”。6

鐵路：客運(yùn)仍受疫情影響，貨運(yùn)相對(duì)平穩(wěn)年初至今，鐵路板塊跑輸滬深

300

指數(shù)。2021

年

1

月

1

日至

11

月

8

日，鐵路（申萬(wàn)）指

數(shù)下跌

15.6%，跑輸滬深

300

指數(shù)

8.6

個(gè)百分點(diǎn)；其中，板塊獲得相對(duì)收益的最優(yōu)時(shí)點(diǎn)是

2

月下旬至

4

月中旬，主要因?yàn)椤熬偷剡^(guò)年”結(jié)束并且

2Q鐵路業(yè)務(wù)受疫情影響較?。痪?/p>

鐵/大秦鐵路/廣深鐵路/鐵龍物流股價(jià)累計(jì)變化-20.4%/+4.1%/-6.8%/-18.2%。冬奧臨近，北京防疫措施或影響京滬線客流鐵路客運(yùn)量因疫情影響而波動(dòng)。2021

年

1Q/2Q/3Q，全國(guó)鐵路客運(yùn)量為疫情前

2019

年同

期的

64%/89%/67%（國(guó)家鐵路局）；其中，1Q主要受到“就地過(guò)年”倡議的拖累，3Q主要

因?yàn)槟暇┮咔橛绊戄^大；2Q鐵路客流量恢復(fù)程度較好，但仍差于國(guó)內(nèi)民航的表現(xiàn)，可能因

為高鐵與航空票價(jià)倒掛。10

月