油運(yùn)行業(yè)深度研究：油運(yùn)復(fù)蘇已開啟需求意外在路上

油運(yùn)行業(yè)深度研究：油運(yùn)復(fù)蘇已開啟，需求意外在路上1.過去兩年，油運(yùn)市場完成供需尋底油運(yùn)業(yè)，作為典型的周期行業(yè)，產(chǎn)能利用率是反映其整體供需關(guān)系的核心指標(biāo)，將決定運(yùn)價波動中樞與波動彈性。2019年四季度，油運(yùn)市場已處較高景氣，行業(yè)產(chǎn)能利用率應(yīng)已超過閾值。然而，新冠疫情自2020年4月全球大流行，對各國生產(chǎn)生活均產(chǎn)生巨大且持續(xù)的影響，全球原油消費(fèi)現(xiàn)二戰(zhàn)以來最大降幅。油運(yùn)市場在經(jīng)歷低價儲油導(dǎo)致的“短暫瘋狂”后，進(jìn)入了長達(dá)兩年的漫長供需尋底階段。原油去庫與浮倉釋放導(dǎo)致油運(yùn)市場產(chǎn)能利用率降至低位，運(yùn)價逐步失去彈性，2021年更陷入二十年低谷。回顧疫情以來油運(yùn)市場的基本面演繹，我們認(rèn)為可以劃分為三個階段。第一階段（2020年1-2月）：高位回落；

第二階段（2020年3-4月）：短暫瘋狂；

第三階段（2020年5月至今）：供需尋底。1.1.產(chǎn)能利用率是行業(yè)景氣核心指標(biāo)產(chǎn)能利用率，是反映油運(yùn)市場整體供需關(guān)系的核心指標(biāo)，將決定運(yùn)價波動中樞與波動彈性。閾值理論：產(chǎn)能利用率突破閾值，行業(yè)呈現(xiàn)高景氣國君交運(yùn)團(tuán)隊(duì)在2010年提出“閾值理論”，作為航運(yùn)、航空等交運(yùn)周期子行業(yè)的研究框架理論基礎(chǔ)。產(chǎn)能利用率是反映供需關(guān)系的核心指標(biāo)，其絕對水平高低決定行業(yè)景氣。（1）產(chǎn)能利用率低于閾值，運(yùn)價波動中樞較低且彈性有限，企業(yè)盈利能力較低，行業(yè)景氣低迷。（2）產(chǎn)能利用率越過閾值，運(yùn)價與產(chǎn)能利用率出現(xiàn)線性相關(guān)性，運(yùn)價波動中樞提升且彈性擴(kuò)大，企業(yè)盈利能力較好，行業(yè)高景氣。閾值水平，往往來源于歷史周期被驗(yàn)證的經(jīng)驗(yàn)值。根據(jù)過往二十年的跟蹤觀察，油運(yùn)市場的產(chǎn)能利用率閾值約為90%左右。2019年產(chǎn)能利用率或已接近閾值根據(jù)我們的估算，2019年油運(yùn)市場的產(chǎn)能利用率可能已接近閾值。其中，2019Q4產(chǎn)能利用率應(yīng)已超過閾值，中東至中國航線VLCC的TCE

（等價期租水平）均值超9萬美元/天，大幅高于行業(yè)2-3萬美元/天的盈虧平衡點(diǎn)。（1）需求：由于冬季取暖需求，四季度是油運(yùn)市場傳統(tǒng)旺季，油運(yùn)需求環(huán)比增長明顯。例如，2019Q4中國原油進(jìn)口量環(huán)比2019Q3增長10%。（2）供給：美國于2019年9月底對部分中國油運(yùn)公司實(shí)施制裁，估算導(dǎo)致VLCC有效運(yùn)力縮減約3%。過去兩年產(chǎn)能利用率降至低位，運(yùn)價持續(xù)低迷新冠疫情自2020年全球大流行，對各國經(jīng)濟(jì)與生活產(chǎn)生巨大且持續(xù)的影響，顯著影響了全球原油消費(fèi)，造成油價大幅波動，進(jìn)而對油運(yùn)市場產(chǎn)生顯著且持續(xù)的影響。油運(yùn)市場在經(jīng)歷2020年3-4月令人瞠目的“短期瘋狂”后，進(jìn)入了長達(dá)兩年的漫長尋底階段。2021年底油運(yùn)市場基本完成供需尋底，產(chǎn)能利用率降至低位，運(yùn)價持續(xù)低迷，且缺乏彈性。1.2.第一階段（2020年1-2月）：高位回落2020年1-2月，油運(yùn)運(yùn)價自2019Q4高位快速回落至盈虧平衡點(diǎn)以下。與我們想象不同，當(dāng)時新冠疫情尚未導(dǎo)致油運(yùn)需求大幅縮減，油運(yùn)市場產(chǎn)能利用率下降主要源于市場有效運(yùn)力快速釋放。需求：疫情影響尚有限，需求僅小幅下降2020年1-2月油運(yùn)需求環(huán)比回落超3%，同比僅小幅下降不到2%。主要源于，冬季儲油需求的結(jié)束，而新冠疫情當(dāng)時尚未造成全球影響，僅導(dǎo)致中國原油消費(fèi)與進(jìn)口短期縮減。受疫情沖擊，中國原油進(jìn)口量2020年2-4月維持低位（海運(yùn)時間導(dǎo)致報(bào)關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)略滯后反映），較2019年底回落超一成。中國自2020年3月疫情得到有效控制，全球率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中國原油進(jìn)口量自2020年5月開始明顯回升，并在之后數(shù)月保持較2019年兩位數(shù)增幅。供給：美國制裁取消，有效運(yùn)力快速釋放美國于2019年9月底對部分中國油運(yùn)公司實(shí)施制裁，推動了油運(yùn)市場2019Q4的高景氣，亦導(dǎo)致2020年1-2月的景氣快速回落。美國于2020年1月底取消了相關(guān)制裁，使得VLCC有效運(yùn)力快速釋放約3%，疊加中國油運(yùn)需求短期縮減，油運(yùn)市場產(chǎn)能利用率與運(yùn)價自高位回落。1.3.第二階段（2020年3-4月）：短暫瘋狂2020年3-4月，新冠疫情全球大流行，原油消費(fèi)現(xiàn)二戰(zhàn)以來最大降幅，而油運(yùn)市場逆勢呈現(xiàn)一波“短暫瘋狂”。VLCC中東-中國航線的TCE由2020年3月初的3萬美元/天，半個月即飆升至25萬美元/天，3-4月TCE均值超15萬美元/天，油運(yùn)公司短期盈利豐厚。油運(yùn)市場的“短暫瘋狂”，背后是油價暴跌極大刺激了全球儲油需求，油價Contango結(jié)構(gòu)更催生大量浮倉消耗有效運(yùn)力，產(chǎn)能利用率快速拉升推動運(yùn)價大幅飆升。油價：原油消費(fèi)縮減，而減產(chǎn)滯后，引發(fā)油價暴跌疫情全球大流行，原油消費(fèi)大幅縮減。2020年3月新冠疫情蔓延至全球大流行，“居家令”成為眾多國家的抗疫策略。大規(guī)模停工停產(chǎn)，且交通出行大幅縮減，導(dǎo)致全球原油消費(fèi)出現(xiàn)一成縮減，創(chuàng)二戰(zhàn)后最大降幅。OPEC減產(chǎn)滯后，導(dǎo)致油價暴跌。面對疫情導(dǎo)致的全球原油消費(fèi)快速萎縮，OPEC未能及時達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，沙特更宣布增產(chǎn)殺價，引發(fā)原油價格暴跌至歷史低位。2020年4月布倫特原油價格跌至20美元/桶以下，美國WTI原油期貨價格更是有史以來第一次出現(xiàn)負(fù)值。油運(yùn)：低油價刺激儲油，浮倉消耗供給，運(yùn)價短期瘋狂油價暴跌極大刺激全球儲油需求，油運(yùn)需求逆勢激增。2020年3-4月全球原油消費(fèi)大幅縮減，且市場普遍預(yù)期將恢復(fù)緩慢，但超低油價仍極大刺激了儲油需求。以率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)的中國為例，中國2020年5-7月原油進(jìn)口量同比增長達(dá)26%。全球原油庫存快速上行，不僅陸上儲油設(shè)施儲滿，更租用批量超大型油輪VLCC充當(dāng)浮倉進(jìn)行儲油套利。Contango結(jié)構(gòu)刺激浮倉儲油。油價大幅暴跌，往往形成遠(yuǎn)期期貨油價高于現(xiàn)貨油價的升水結(jié)構(gòu)——Contango。當(dāng)升水幅度足夠覆蓋儲油成本（主要為租船費(fèi)用、儲油財(cái)務(wù)費(fèi)用等），即遠(yuǎn)期油價>現(xiàn)貨油價+儲油成本，并有較明顯獲利空間，就可能觸發(fā)浮倉儲油套利——專業(yè)機(jī)構(gòu)買入現(xiàn)貨同時賣出遠(yuǎn)期合同，并租用VLCC作為海上浮倉儲油至到期交割，從而實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險套利。短期激增的儲油需求，疊加浮倉對有效運(yùn)力的快速消耗，油運(yùn)市場供需短期顯著改善至供不應(yīng)求，油運(yùn)運(yùn)價快速上沖至高位。低運(yùn)費(fèi)占比，決定油運(yùn)運(yùn)價短期彈性充分2020年3-4月油運(yùn)運(yùn)價的短期漲幅令人吃驚。相對于干散貨海運(yùn)與集運(yùn)業(yè)，油運(yùn)運(yùn)價的短期彈性最為充分，源于原油運(yùn)輸貨值昂貴，運(yùn)費(fèi)占貨值比低。一艘VLCC可以裝載約200萬桶原油。假設(shè)VLCC期租水平為3萬美元/天，以原油價格為100美元/桶計(jì)算，中東至中國往返航程約45天，原油運(yùn)費(fèi)僅占貨值的0.7%。原油價格每桶上漲1美元，則一艘VLCC所載原油將增值200萬美元，相當(dāng)于該航次可承受VLCC期租水平再增加4.4萬美元/天至超7.4萬美元/天。若油價預(yù)期短期上漲，而局部市場運(yùn)力有限，搶運(yùn)將可能導(dǎo)致油運(yùn)運(yùn)價短期大幅拉升。需要注意的是，運(yùn)價波動中樞提升才對油運(yùn)企業(yè)盈利能力提升有意義，而這仍將取決于產(chǎn)能利用率的絕對水平。1.4.第三階段（2020年5月至今）：供需尋底油運(yùn)市場在經(jīng)歷短暫瘋狂后，自2020年5月運(yùn)價快速回落。儲油需求萎縮，且原油消費(fèi)恢復(fù)緩慢，而被稱為“史詩級”的原油減產(chǎn)計(jì)劃執(zhí)行，油運(yùn)運(yùn)價快速回落至盈虧平衡點(diǎn)以下，并進(jìn)入持續(xù)低迷。自2021下半年，VLCC的TCE更是持續(xù)為負(fù)值，為過去二十年低谷。值得注意的是，全球原油消費(fèi)自2020年5月便開始緩慢恢復(fù)，然而油運(yùn)市場并未隨之復(fù)蘇，反而是陷入了漫長的供需尋底過程，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降至低位，運(yùn)價失去彈性持續(xù)低迷。供給：油運(yùn)市場有效運(yùn)力增長明顯（1）油輪船隊(duì)規(guī)模較疫情前增長。過去兩年，VLCC訂單交付比例維持在九成上下，而老舊船拆解較為有限。目前VLCC船隊(duì)規(guī)模（載重噸DWT）較疫情前累計(jì)增長超6%。（2）浮倉持續(xù)釋放有效運(yùn)力。過去一年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與OPEC限產(chǎn)推動原油現(xiàn)貨價格持續(xù)上行，原油期貨升水結(jié)構(gòu)結(jié)束，無風(fēng)險套利空間消失。用于浮倉的VLCC隨著租約到期，自2020Q4陸續(xù)重回市場運(yùn)營，導(dǎo)致油運(yùn)市場有效運(yùn)力釋放達(dá)6%。需求：去庫先行，油運(yùn)需求恢復(fù)持續(xù)慢于原油消費(fèi)過去一年，隨著新冠疫苗與藥物的上市應(yīng)用，各國以不同速度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)秩序的逐步恢復(fù)，全球原油消費(fèi)持續(xù)回升。與此同時，全球原油去庫存先行，而油運(yùn)需求仍維持低位。2.油運(yùn)業(yè)未來兩年確定景氣復(fù)蘇，供需改善已開啟航運(yùn)業(yè)是永遠(yuǎn)的周期。隨著2022年全球疫后復(fù)蘇，油運(yùn)市場供需改善已開啟。即使不考慮地緣沖突與原油補(bǔ)庫，油運(yùn)業(yè)未來兩年也將確定景氣復(fù)蘇，運(yùn)價中樞將逐步上行。（1）需求端：原油去庫完成，全球原油消費(fèi)恢復(fù)增長更充分傳導(dǎo)至油運(yùn)需求，已迎來滯后加速恢復(fù)。同時，傳統(tǒng)能源更具韌性，中國疫后復(fù)蘇與全球出行需求釋放等有望對沖經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。（2）供給端：浮倉對有效運(yùn)力擾動已基本消除，目前油輪在手訂單已較為有限，且IMO環(huán)保新政嚴(yán)格執(zhí)行將加速老舊運(yùn)力出清，預(yù)計(jì)未來兩年油輪有效運(yùn)力將縮減。2.1.需求端：受益全球疫后復(fù)蘇，已迎來滯后加速恢復(fù)油運(yùn)需求，即原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量（噸海里），主要受三重因素影響：（1）全球原油終端消費(fèi)；（2）原油庫存周期；（3）油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致平均航距變化。受益于全球疫后復(fù)蘇與出行加速恢復(fù)，且全球原油去庫完成，油運(yùn)需求已開啟滯后加速復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2022Q4將恢復(fù)增長。未來兩年中國疫后復(fù)蘇與全球交通出行需求釋放，有望部分對沖海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。即使不考慮地緣沖突與原油補(bǔ)庫，預(yù)計(jì)未來兩年油運(yùn)需求也將逐步恢復(fù)長期增長趨勢。2.1.1.原油消費(fèi)：傳統(tǒng)能源展現(xiàn)韌性，衰退影響或相對有限全球原油消費(fèi)，是油運(yùn)需求的基礎(chǔ)。過去十年（2009-2019年），全球原油消費(fèi)年復(fù)合增速約1.7%。這意味著，長期而言，油運(yùn)需求缺乏彈性。新冠疫情大流行，導(dǎo)致全球原油消費(fèi)罕見地大幅萎縮。隨著全球疫情影響減弱，過去兩年全球原油消費(fèi)逐步恢復(fù)，目前已基本恢復(fù)至疫情前水平，且油價上升至高位。市場擔(dān)心，全球碳減排背景下，疊加海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險，顯著影響全球原油消費(fèi)恢復(fù)增長。參考多家權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測，預(yù)計(jì)全球原油消費(fèi)2022Q4仍有望較疫情前恢復(fù)增長。未來兩年中國疫后復(fù)蘇與全球交通出行需求釋放，有望部分對沖海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。全球原油消費(fèi)長期穩(wěn)健增長石油是全球經(jīng)濟(jì)的黑色血液，支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展與現(xiàn)代生活。三次石油危機(jī)以及環(huán)保要求背景下，全球能源結(jié)構(gòu)已呈現(xiàn)出多元化、低碳化、清潔化的趨勢，但石油仍是最重要的能源，貢獻(xiàn)全球能源約1/3。過去十年，全球原油消費(fèi)年復(fù)合增速約1.7%，仍保持穩(wěn)健增長。傳統(tǒng)能源更具韌性，預(yù)計(jì)2022Q4全球原油消費(fèi)恢復(fù)增長全球碳減排背景下，市場一度擔(dān)憂2019年全球原油消費(fèi)或已達(dá)峰。我們認(rèn)同全球能源結(jié)構(gòu)將延續(xù)過去十年的結(jié)構(gòu)性變化趨勢，但考慮到發(fā)展中國家的人均原油消費(fèi)仍需時間達(dá)峰，且新能源替代技術(shù)路線有待逐步明晰成熟，全球原油消費(fèi)仍將得以恢復(fù)，且未來數(shù)年仍有望延續(xù)長期穩(wěn)健增長趨勢。多家權(quán)威機(jī)構(gòu)最新預(yù)測，全球原油消費(fèi)將于2022Q4較疫前恢復(fù)增長。（1）石油輸出國組織（OPEC）：預(yù)計(jì)全球原油消費(fèi)2022Q4恢復(fù)至2019年同期水平，2023年較2019年增長2%。（2）國際能源署（IEA）：預(yù)計(jì)全球原油消費(fèi)2022年內(nèi)逐步恢復(fù)至2019年水平，2023年將較2019年增長1%。在我們看來，OPEC+原油產(chǎn)量配額調(diào)整，是在疫后復(fù)蘇過程中的短期調(diào)節(jié)措施，旨在匹配經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度而保持油價水平，且部分產(chǎn)油國產(chǎn)量并未達(dá)到配額產(chǎn)量，減產(chǎn)實(shí)際影響相對有限。目前油價高位運(yùn)行，若全球原油消費(fèi)恢復(fù)長期穩(wěn)健增長，預(yù)計(jì)全球原油供給短期或有調(diào)整但中長期將逐步匹配，保持長期原油供需均衡狀態(tài)。海外經(jīng)濟(jì)衰退影響或相對有限近期市場對海外經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂加劇，并擔(dān)憂全球原油消費(fèi)與油運(yùn)需求將受到顯著影響。我們認(rèn)為，未來兩年，中國原油消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)與全球交通出行加速恢復(fù)，有望部分對沖海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。第一，中國原油消費(fèi)持續(xù)增長值得期待?；仡櫄v史，美國自八十年代以來，四次經(jīng)濟(jì)衰退均導(dǎo)致了原油消費(fèi)明顯縮減或增長停滯。而從全球視角觀察，同期全球原油消費(fèi)影響相對有限，背后正是新興經(jīng)濟(jì)體崛起的對沖效應(yīng)。2019年中國原油消費(fèi)全球占比達(dá)15%，中國原油海運(yùn)進(jìn)口量全球占比更高達(dá)22%。當(dāng)前中國仍處于疫后復(fù)蘇過程中，過去兩年中國原油消費(fèi)仍明顯低于長期增長曲線，交通物流等行業(yè)的原油消費(fèi)仍有進(jìn)一步恢復(fù)的空間。預(yù)計(jì)未來兩年中國原油消費(fèi)將持續(xù)增長，有望部分對沖海外經(jīng)濟(jì)衰退影響。第二，全球交通出行需求將繼續(xù)釋放。從全球原油消費(fèi)用途來看，交通運(yùn)輸業(yè)占比達(dá)六成。其中，歐美等發(fā)達(dá)國家該占比更高，美國達(dá)76%。與以往四次經(jīng)濟(jì)衰退不同，此次將可能伴隨出行需求的持續(xù)釋放，而部分減弱對原油消費(fèi)的影響。過去兩年，全球疫情大流行顯著且持續(xù)的抑制了交通出行需求。隨著疫情影響逐步減弱，全球交通出行自2022年開始加速恢復(fù)，且目前出行意愿仍較為旺盛，預(yù)計(jì)未來兩年全球被較長時間抑制的出行需求還將繼續(xù)釋放。2.1.2.油運(yùn)需求：原油去庫完成，充分傳導(dǎo)推動滯后恢復(fù)油運(yùn)需求，由原油消費(fèi)傳導(dǎo)而來，其中原油庫存周期將可能影響該傳導(dǎo)是否順暢與充分。油價預(yù)期，將可能引發(fā)全球原油的補(bǔ)庫與去庫周期，從而影響油運(yùn)需求增速階段性的高于或低于原油消費(fèi)增速。過去兩年，全球原油去庫周期導(dǎo)致油運(yùn)需求恢復(fù)持續(xù)滯后于原油消費(fèi)恢復(fù)。目前全球原油去庫基本完成。全球原油庫存自2020年4月升至歷史新高，并持續(xù)數(shù)月。之后，隨著全球原油消費(fèi)逐步復(fù)蘇，而OPEC持續(xù)限產(chǎn)，原油庫存持續(xù)回落至歷史低位。去庫周期，導(dǎo)致2020下半年至2021年油運(yùn)需求恢復(fù)速度持續(xù)慢于全球原油消費(fèi)。油運(yùn)需求已滯后加速恢復(fù)。過去一年油價高企，且期貨價格貼水，導(dǎo)致原油補(bǔ)庫意愿較低。與市場預(yù)期補(bǔ)庫周期不同，我們認(rèn)為，即使不考慮補(bǔ)庫周期，油運(yùn)需求也將滯后加速恢復(fù)。隨著全球原油消費(fèi)恢復(fù)增長，且原油去庫基本完成，這意味著，油運(yùn)需求將從邊際受益變?yōu)槌浞质芤嬗谠拖M(fèi)恢復(fù)，需求傳導(dǎo)將更為順暢。事實(shí)上，2022年以來，油運(yùn)需求較2019年降幅已逐漸收窄，滯后恢復(fù)已初步體現(xiàn)，并將繼續(xù)演繹。油價回落或刺激短期補(bǔ)庫。近期多重因素導(dǎo)致油價高位波動，若未來油價降至市場預(yù)期的合理范圍，或期貨價格明顯升水，將可能引發(fā)原油補(bǔ)庫周期。需要注意的是，庫存周期對油運(yùn)需求為短期影響因素，不改我們對于未來兩年油運(yùn)市場景氣復(fù)蘇的趨勢預(yù)判。2.2.供給端：未來兩年油輪有效運(yùn)力將縮減油運(yùn)供給，即油輪有效運(yùn)力，亦受三重因素影響：（1）油輪船隊(duì)規(guī)模變化；（2）浮倉、制裁等擾動市場有效運(yùn)力；（3）油輪平均航速變化。目前VLCC油輪船隊(duì)載重規(guī)模較疫情前累計(jì)增長9%，油運(yùn)市場整體產(chǎn)能利用率仍偏低。過去十四個月VLCC新簽訂單僅2艘，目前在手訂單僅為現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模的4%，未來兩年油輪新交付壓力將快速降低。更為重要的是，IMO航運(yùn)環(huán)保新政（EEXI與CII）將于2023年初執(zhí)行，若嚴(yán)格執(zhí)行將加速老舊船舶淘汰，且技改限速將長期限制有效運(yùn)力向上彈性。預(yù)計(jì)未來兩年油輪有效運(yùn)力將縮減。2.2.1.疫情以來油運(yùn)規(guī)模增長約一成疫情爆發(fā)后，油輪運(yùn)力仍有增長。目前全球VLCC船隊(duì)共877艘，數(shù)量較2019年底累計(jì)增長10%，載重規(guī)模（DWT）累計(jì)增長9%。過去兩年，VLCC訂單交付比例保持在九成上下，累計(jì)交付VLCC達(dá)94艘。預(yù)計(jì)未來兩年油輪新交付壓力將快速降低。從存量訂單角度，目前油輪在手訂單較為有限。過去兩年油運(yùn)市場持續(xù)低迷，油輪新簽訂單極為有限。過去十四個月VLCC新簽訂單僅2艘，目前在手訂單僅為現(xiàn)有船隊(duì)規(guī)模的4%,創(chuàng)二十年新低。在手訂單將在2022-23年完成交付，2024年及之后訂單極為有限。2.2.2.浮倉對有效運(yùn)力擾動已基本消除浮倉由油價Contango結(jié)構(gòu)觸發(fā)，一旦觸發(fā)將快速消耗油運(yùn)有效運(yùn)力，并在之后數(shù)月效應(yīng)持續(xù)。隨著Contango結(jié)構(gòu)消失，浮倉到期后將回歸市場釋放有效運(yùn)力。過去兩年，浮倉曾最高消耗VLCC有效運(yùn)力達(dá)6%。2020年4月油價Contango結(jié)構(gòu)觸發(fā)浮倉大幅增加，并在之后半年浮倉規(guī)模維持高位，估算消耗VLCC有效運(yùn)力約6%。隨著油價上行至高位，Contango結(jié)構(gòu)消失，自2020年底浮倉到期后陸續(xù)回歸市場運(yùn)營。目前浮倉進(jìn)一步釋放有效運(yùn)力已有限。目前浮倉VLCC規(guī)模已降至疫情前，這意味著疫情以來浮倉對VLCC有效運(yùn)力最高達(dá)6%的擾動效應(yīng)已基本消除。參考以往浮倉常量，市場仍有約3%的VLCC為可釋放浮倉，為2019年內(nèi)增加的浮倉，推測多為伊朗儲油船舶。若伊朗原油出口禁令延續(xù)，預(yù)計(jì)該部分浮倉仍將保持；若未來禁令取消，考慮該部分浮倉多為老舊船舶，預(yù)計(jì)將大部分拆解。2.2.3.環(huán)保新政2023年初執(zhí)行，將加速出清國際海事組織IMO長期推進(jìn)航運(yùn)業(yè)脫碳進(jìn)程，于2018年通過《IMO船舶溫室氣體減排初步戰(zhàn)略》，制定了航運(yùn)業(yè)在2008年基準(zhǔn)上，至2030年碳排放強(qiáng)度降低40%，2050年溫室氣體年度總排放量降低50%的目標(biāo)。2023年初IMO針對現(xiàn)有船舶的EEXI/CII將正式執(zhí)行，預(yù)計(jì)未來兩年將加速油運(yùn)運(yùn)力出清。EEXI/CII將于2023年初執(zhí)行回顧過往十年IMO的相關(guān)監(jiān)管政策，我們認(rèn)為可分為兩個階段。第一階段：新造船舶監(jiān)管。2013年開始，要求新簽船舶訂單必須達(dá)標(biāo)船舶能效設(shè)計(jì)指數(shù)EEDI技術(shù)指標(biāo)。EEDI是根據(jù)船舶在設(shè)計(jì)最大載貨狀態(tài)下，以一定航速航行所需推進(jìn)動力以及相關(guān)輔助功率所消耗的燃油計(jì)算出的CO2排放量。EEDI指數(shù)越高，說明船舶能耗越高，能源效率越低。第二階段：現(xiàn)有船舶監(jiān)管。2020年11月MEPC75次會議上通過了IMO短期減排措施——引入現(xiàn)有船舶能效指數(shù)EEXI及碳排放強(qiáng)度指數(shù)CII，在技術(shù)和運(yùn)營上共同推進(jìn)航運(yùn)業(yè)脫碳。2021年6月MEPC76次會議確定，EEXI/CII將于2023年1月1日執(zhí)行。（1）EEXI（技術(shù)指標(biāo)）：EEXI是EEDI的演進(jìn)版本，計(jì)算方法與EEDI類似，根據(jù)船舶載重噸、發(fā)動機(jī)功率等指標(biāo)計(jì)算。IMO要求現(xiàn)有船舶在2023年的船級社第一個年度檢驗(yàn)、中間檢驗(yàn)或換證檢驗(yàn)時（以最早發(fā)生者為準(zhǔn)）一次性滿足所要求EEXI標(biāo)準(zhǔn)，方可獲得國際能效證書

（IEE證書）。（2）CII（運(yùn)營指標(biāo)）：碳強(qiáng)度指標(biāo)，以衡量船舶實(shí)際營運(yùn)中的碳排放量，按照達(dá)標(biāo)情況評級A-E。若評級為E或連續(xù)三年評級為D，需提交船舶能源效率管理計(jì)劃(SEEMP)，以證明未來三年其CII碳排放等級可以提升至C及以上，否則亦將證書缺失而導(dǎo)致無法正常商業(yè)運(yùn)營。EEXI是一次性的限期達(dá)標(biāo)要求，主要取決于船舶硬件。若經(jīng)船級社年檢不達(dá)標(biāo)，將無法獲得國際能效證書，這意味著將無法合法正常開展國際航運(yùn)業(yè)務(wù)。EEXI若嚴(yán)格執(zhí)行，預(yù)計(jì)將在2023年內(nèi)完成不達(dá)標(biāo)船舶淘汰與技改限速。CII則是持續(xù)性的碳減排監(jiān)管措施，每個日歷年都需要基于上一個日歷年的收集數(shù)據(jù)進(jìn)行一次性測算，根據(jù)CII折減率確定當(dāng)年的CII評級。評級過低需提交并證明可行的船舶能效管理計(jì)劃，以降低未來碳排放量。若無法提供計(jì)劃或證明計(jì)劃的可行性，亦將證書缺失而無法合法正常開展國際航運(yùn)業(yè)務(wù)。同時，CII評級要求逐年提高，將有望通過持續(xù)限速降速，而長期限制油輪有效運(yùn)力的向上彈性。估算約六成VLCC難以直接達(dá)標(biāo)EEXI參考專業(yè)航運(yùn)咨詢公司VesselsValue的估算邏輯，以及我們向船東、船級社、船廠等業(yè)界專家請教，2013年之前簽訂建造的船舶普遍無法直接達(dá)標(biāo)EEDI，理論上也將難以達(dá)到EEXI技術(shù)指標(biāo)。根據(jù)我們的估算，增加油輪總體2013年之前簽訂建造的VLCC油輪占比約六成。針對EEXI不達(dá)標(biāo)的船舶，船東將要面臨兩種選擇：

第一，技改限速。主流方式為加裝發(fā)動機(jī)功率限制裝置EPL，以降低發(fā)動機(jī)整體能耗達(dá)到技術(shù)指標(biāo)。第二，拆解淘汰。對于技改后仍無法達(dá)標(biāo)，或技改導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)性下降的船舶，船東將大概率選擇拆解淘汰。預(yù)計(jì)未來兩年老舊VLCC將加速拆解根據(jù)業(yè)界請教，預(yù)計(jì)20歲及以上的VLCC將普遍無法達(dá)標(biāo)EEXI且技改經(jīng)濟(jì)性較差，將大概率被拆解。VLCC老舊船較多，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，目前全球VLCC船隊(duì)中，20歲及以上的VLCC占比超10%。2022年初至今，VLCC僅拆解4艘，仍極為有限。隨著2023年初EEXI執(zhí)行臨近，預(yù)計(jì)船東對老舊VLCC拆解意愿將增強(qiáng)。（1）老舊船經(jīng)濟(jì)性下降。油價高企導(dǎo)致老舊船經(jīng)濟(jì)性下降，且大多難以達(dá)標(biāo)IMO相關(guān)要求或技術(shù)改造不經(jīng)濟(jì)。（2）拆船價格高企。目前拆船價格約575美元/輕噸，較疫情前上漲1倍，按此估算一艘VLCC（平均約4.2萬輕噸）拆船價格將約2400萬美元，有助于提升船東對老舊船的拆解意愿。（3）伊朗解禁將可能催化拆解。過去一年老舊船拆解極為有限，或源于部分區(qū)域黑市貿(mào)易使得老舊船存在高回報(bào)營運(yùn)市場。若未來黑市消失，將可能有效催化老舊船拆解淘汰。技改限速將長期限制有效運(yùn)力向上彈性根據(jù)向業(yè)界專家的請教，預(yù)計(jì)安裝發(fā)動機(jī)功率限制裝置EPL將使船舶參考航速降低約1.2節(jié)?？紤]目前油輪普遍仍以經(jīng)濟(jì)航速運(yùn)營，預(yù)計(jì)短期對有效運(yùn)力的影響或較為有限。從中長期來看，安裝EPL將長期限制船舶提速而釋放潛在有效運(yùn)力的彈性。同時，EPL對船舶的影響將隨著船齡的增大而增加，將可能導(dǎo)致老齡船經(jīng)濟(jì)性進(jìn)一步下降而加速其淘汰。2.3.未來兩年供需改善，運(yùn)價中樞將逐步上行預(yù)計(jì)未來兩年油運(yùn)市場將供需確定復(fù)蘇，產(chǎn)能利用率將逐步修復(fù)。若不考慮對俄制裁與原油補(bǔ)庫可能導(dǎo)致的“需求意外”，預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率將于2024年恢復(fù)至疫情前水平。若“需求意外”發(fā)生，產(chǎn)能利用率將加速修復(fù)，運(yùn)價將有望更早恢復(fù)彈性并超預(yù)期表現(xiàn)。需求：預(yù)計(jì)2024年將較2019年增長約5%（1）全球原油消費(fèi)：假設(shè)2022年恢復(fù)至2019年水平，2023-2024年逐步恢復(fù)長期增長趨勢。（2）油運(yùn)需求（全球原油海運(yùn)周轉(zhuǎn)量）：假設(shè)不考慮對俄制裁導(dǎo)致的全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化，以及原油補(bǔ)庫。預(yù)計(jì)2023-2024年逐步恢復(fù)長期增長趨勢?？紤]海外經(jīng)濟(jì)衰退影響，假設(shè)2024年較2019年的年復(fù)合增速恢復(fù)至1%，低于2009-2019十年2.5%的歷史長期增速中樞。供給：預(yù)計(jì)2024年將較2019年增長約5%（1）新簽訂單：假設(shè)未來兩年新簽油輪訂單規(guī)模較為有限，且將于2025年之后交付。（2）交付：假設(shè)未來兩年在手訂單當(dāng)年交付比例繼續(xù)保持九成，且剩余訂單次年全部交付。（3）拆解：假設(shè)船齡20歲以上船舶于2022-24年逐步拆解淘汰。（4）浮倉：假設(shè)浮倉規(guī)模維持，對有效運(yùn)力擾動影響結(jié)束。（5）航速：假設(shè)平均航速不變。3.油運(yùn)業(yè)當(dāng)下具有“超級牛市”期權(quán)“超級牛市”成就航運(yùn)股巨大絕對收益。過去二十年，航運(yùn)市場出現(xiàn)過兩次超級牛市——2007-08年干散超級牛市與2020-22年集運(yùn)超級牛市，背后均為“需求意外”疊加“供給瓶頸”，而每一次都令相關(guān)航運(yùn)股股價數(shù)倍上漲。油運(yùn)業(yè)，是長期需求彈性最為有限的航運(yùn)子行業(yè)。然而，站在當(dāng)下，我們認(rèn)為油運(yùn)市場具有“超級牛市”期權(quán)。俄烏沖突打破全球原油貿(mào)易均衡，對俄制裁若嚴(yán)格執(zhí)行，將引發(fā)全球油運(yùn)貿(mào)易重構(gòu)，或?qū)е掠瓦\(yùn)“需求意外”。而未來兩年全球船廠訂單趨于飽和，油輪“供給瓶頸”隱現(xiàn)。需要注意的是，由于涉及能源危機(jī)風(fēng)險，我們認(rèn)為對俄制裁的程度、節(jié)奏以及持續(xù)性均難以研判，提示具有不確定性風(fēng)險。我們建議將其作為油運(yùn)股的“期權(quán)”進(jìn)行把握。3.1.航運(yùn)牛市成因——“需求意外”疊加“供給瓶頸”過去二十年，航運(yùn)市場共出現(xiàn)過兩次令人影響深刻的“超級牛市”，一次是2007年-08年的干散貨超級牛市，另一次則是2020年至今的集運(yùn)超級牛市。通過對過去兩次超級牛市的回顧，我們發(fā)現(xiàn)航運(yùn)“超級牛市”的產(chǎn)生條件是“需求意外”疊加“供給瓶頸”。2007-08年，干散貨超級牛市（1）需求意外：中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速提升，以及中國鐵礦石品位持續(xù)下降，導(dǎo)致中國的鐵礦石海運(yùn)進(jìn)口量超預(yù)期旺盛增長。（2）供給瓶頸：船隊(duì)預(yù)期高景氣持續(xù)而大量造船，而船廠產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢，導(dǎo)致船廠產(chǎn)能瓶頸凸顯。2020-22年，集運(yùn)超級牛市（1）需求意外：疫情下美國進(jìn)口需求超預(yù)期持續(xù)旺盛。新冠疫情大流行，美國宅經(jīng)濟(jì)與財(cái)政刺激推動美國從亞洲大量進(jìn)口產(chǎn)成品，亞美航線集運(yùn)貨量自2020Q4超預(yù)期高增長，且至2022上半年仍保持較2019年增長達(dá)三成，顯著高于2014-19年僅3.6%的長期增速中樞。（2）供給瓶頸：疫情下集運(yùn)供應(yīng)鏈紊亂。十年前歐美已完成制造業(yè)向亞洲外包與高集裝箱化，過去十年集運(yùn)進(jìn)口供應(yīng)鏈習(xí)慣于低速增長，部分環(huán)節(jié)嚴(yán)重缺乏供給彈性。疊加疫情下，美國內(nèi)陸供應(yīng)鏈效率下降，港口持續(xù)擁堵，集運(yùn)有效運(yùn)力反而下降。3.2.需求意外：對俄制裁或重構(gòu)原油貿(mào)易，航距拉長對于油運(yùn)需求的量化探討，市場習(xí)慣于用油運(yùn)貨量（噸）估算。實(shí)際上，油運(yùn)貨量乘以航距所得到的油運(yùn)周轉(zhuǎn)量（噸海里）才是反映真實(shí)油運(yùn)需求的量化指標(biāo)。貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化，是影響平均航距的主要因素。過去十年，油運(yùn)需求增速持續(xù)快于全球原油消費(fèi)。原因在于，全球油運(yùn)貿(mào)易“需求東移、供給西移”的結(jié)構(gòu)性變化，使得油運(yùn)平均航距持續(xù)拉長。當(dāng)下，對俄制裁已成為全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)變化的最大不確定因素。若對俄制裁嚴(yán)格執(zhí)行，將可能重構(gòu)全球油運(yùn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)，或?qū)е掠瓦\(yùn)平均航距拉長，而引發(fā)油運(yùn)“需求意外”。需要注意的是，由于涉及歐洲甚至全球能源危機(jī)風(fēng)險，提示具有不確定性風(fēng)險。過去十年，“需求東移、供給西移”拉長油運(yùn)航距過去十年，油運(yùn)周轉(zhuǎn)量（噸海里，反映海運(yùn)需求）的年復(fù)合增速超過2.5%，高于油運(yùn)貨量的1%，以及全球原油消費(fèi)的1.7%。原因在于，發(fā)展中國家崛起，以及美國頁巖革命，推動全球油運(yùn)貿(mào)易呈現(xiàn)“需求東移、供給西移”的結(jié)構(gòu)性變化，導(dǎo)致油運(yùn)平均航距持續(xù)拉長。過去十年，油運(yùn)平均航距年復(fù)合增長超1.6%。（1）需求東移——過去十年亞太原油需求占比持續(xù)提升歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩，且新能源結(jié)構(gòu)占比提升，亞太已成為全球原油消費(fèi)的主力，亦是過去十年全球原