銀行業(yè)專題研究：靜待復(fù)蘇變中尋機

銀行業(yè)專題研究：靜待復(fù)蘇，變中尋機行情演繹：關(guān)注復(fù)蘇拐點，聚焦優(yōu)質(zhì)賽道當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜程度提升，銀行板塊估值正處于2010年以來的最低區(qū)間，銀行板塊后續(xù)走勢的不確定性提升。我們旨在通過復(fù)盤銀行板塊歷史行情、回溯開啟行情的關(guān)鍵因子，并結(jié)合當(dāng)下環(huán)境，展望后續(xù)銀行板塊及個股機會，以及需要重點關(guān)注的變量。從銀行板塊看，在經(jīng)濟復(fù)蘇確認(rèn)、寬信用周期往往錄得相對+絕對收益，在經(jīng)濟筑底或熊市環(huán)境下凸顯防御屬性，可錄得相對收益，估值性價比通常是開啟行情的必要條件之一。當(dāng)前在市場波動+政策發(fā)力+板塊估值低位背景下，銀行板塊凸顯防御屬性；未來需緊密關(guān)注經(jīng)濟指標(biāo)、信用指標(biāo)等高頻數(shù)據(jù)的復(fù)蘇拐點，有望催化超額收益行情，同時需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)鏈邊際變化的影響。從銀行個股看，銀行股主線賽道隨著宏觀大勢歷經(jīng)迭代，不同經(jīng)濟周期各有不同結(jié)構(gòu)性機會，未來聚焦對公實體優(yōu)質(zhì)賽道，及江浙、成都等優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行，同時關(guān)注高股息率、防御屬性的穩(wěn)健大行；零售財富賽道長坡厚雪，但短期內(nèi)需關(guān)注產(chǎn)品轉(zhuǎn)型壓力。板塊：經(jīng)濟筑底期享防御屬性，關(guān)注高頻指標(biāo)復(fù)蘇拐點銀行板塊在經(jīng)濟筑底期享有防御屬性，后續(xù)需關(guān)注高頻指標(biāo)復(fù)蘇拐點，有望催化銀行超額收益行情。回顧歷史，銀行板塊錄得相對收益+絕對收益往往在經(jīng)濟復(fù)蘇確認(rèn)、寬信用周期，需要多個高頻指標(biāo)向好趨勢得到一致確認(rèn)；此外，熊市防御+牛市中后期補漲，銀行均可錄得相對收益，估值性價比通常是開啟行情的必要條件之一。站在當(dāng)前，經(jīng)濟修復(fù)程度仍待提升、可持續(xù)性有待驗證，在市場波動+政策發(fā)力+板塊估值低位背景下，銀行板塊凸顯防御屬性。此外，當(dāng)前H股中資銀行相較A股的估值性價比較高，更加凸顯配置價值。展望未來，需緊密關(guān)注經(jīng)濟企穩(wěn)改善、乃至進(jìn)一步確認(rèn)復(fù)蘇的積極信號，若經(jīng)濟指標(biāo)、信用指標(biāo)等持續(xù)向好趨勢得到一致確認(rèn)，有望催化銀行復(fù)蘇行情。此外，對于地產(chǎn)鏈資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂也是當(dāng)前壓制銀行估值的核心因子之一，保交樓、穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)落地，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注政策成效及地產(chǎn)鏈邊際變化對于銀行板塊的影響。歷史復(fù)盤：超額收益往往需要經(jīng)濟+信用+市場三重因素銀行板塊錄得超額收益往往在經(jīng)濟復(fù)蘇、寬信用周期；此外熊市凸顯防御屬性，也可錄得相對收益?；仡櫄v史上銀行行情，銀行板塊自2005年以來共經(jīng)歷15輪超額收益行情，其中，7輪錄得相對收益+絕對收益，且當(dāng)時的共同特征是經(jīng)濟步入復(fù)蘇、正處寬信用周期；

7輪僅錄得相對收益、但無明顯絕對收益，且共同特征是熊市環(huán)境中銀行板塊抗跌，凸顯防御屬性；此外還有1輪（2014年）主要是受資金面驅(qū)動而錄得超額收益。我們從經(jīng)濟周期、信用周期、市場環(huán)境三個維度觀察并拆解銀行板塊超額行情的驅(qū)動因子，其中，經(jīng)濟周期以工業(yè)增加值增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PMI衡量，信用周期以社融增速、信貸增速、中長期貸款增速衡量，市場環(huán)境以牛熊市及銀行估值性價比衡量。我們發(fā)現(xiàn)：

1）銀行板塊超額收益多出現(xiàn)在確定性強的經(jīng)濟復(fù)蘇期，需高頻指標(biāo)向好趨勢得到一致確認(rèn)，而非個別指標(biāo)出現(xiàn)短暫企穩(wěn)；2）寬信用周期銀行板塊表現(xiàn)亮眼，社融或信貸增速至少其一與之共振，中長期貸款增速的共振效應(yīng)也較明顯；3）熊市防御+牛市中后期補漲，銀行均可錄得相對收益，估值性價比（如銀行板塊相對估值）通常是開啟行情的必要條件之一。1）經(jīng)濟周期：超額收益多在確定性強的經(jīng)濟復(fù)蘇期，高頻指標(biāo)向好趨勢需得到一致確認(rèn)。過往5輪超額收益是在經(jīng)濟復(fù)蘇及繁榮期，包括05年10月至06年3月、06年8月-07年10月、08年12月至09年6月、12年10月-13年1月、20年8月-21年3月，相對收益（銀行指數(shù)相對滬深300漲幅，下同）在10%-62%；2輪是在經(jīng)濟企穩(wěn)期，包括17年5月至18年1月、19年9月至10月，且相對收益并不顯著，相對漲幅低于5%。整體來看，銀行板塊在經(jīng)濟企穩(wěn)初期往往難以實現(xiàn)超額收益，在經(jīng)濟復(fù)蘇及繁榮期（即經(jīng)濟向上已形成強一致預(yù)期）往往既錄得相對+絕對收益。確定性強的經(jīng)濟復(fù)蘇期，通常需要工業(yè)增加值增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PMI等多個經(jīng)濟高頻指標(biāo)的向好趨勢得到一致確認(rèn)，而非某個單一指標(biāo)出現(xiàn)短暫改善（典型例子為2019Q1，部分經(jīng)濟指標(biāo)在短暫向好后被證偽，銀行指數(shù)上行后出現(xiàn)回撤，最終未實現(xiàn)超額收益）。2）信用周期：寬信用周期銀行板塊表現(xiàn)亮眼，社融或信貸增速至少其一與之共振。過往銀行板塊超額收益行情中，除了熊市防御行情以外，基本都有寬信用環(huán)境作為支撐，社融同比增速、貸款同比增速至少之一呈現(xiàn)向好趨勢，主要原因為寬信用時期往往有刺激政策發(fā)力，帶動社融總量或信貸增長，驅(qū)動經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，呵護(hù)銀行基本面及經(jīng)營環(huán)境。此外，中長期貸款同比增速與銀行行情的共振效應(yīng)也較為明顯，更能反映實體經(jīng)濟中長期融資需求的變化趨勢，當(dāng)中長期貸款同比增速出現(xiàn)持續(xù)上行或處于高位時，對于經(jīng)濟復(fù)蘇一致預(yù)期增強，銀行板塊往往錄得超額收益。3）市場環(huán)境：熊市防御+牛市中后期補漲，銀行均可錄得相對收益，估值性價比通常是開啟行情的必要條件之一。當(dāng)市場環(huán)境偏熊，具有穩(wěn)健性、高股息的銀行板塊通常凸顯較好的防御屬性、抗跌屬性，因而具有相對收益機會，如05年3月至7月、08年1月至8月、11年2月12年1月、15年6月至16年2月、18年7月至10月、21年12月至22年4月，銀行指數(shù)雖然無顯著的絕對收益，但能跑贏大盤。當(dāng)市場環(huán)境偏牛，銀行板塊相對收益機會主要聚集在牛市中期及后期，此時市場風(fēng)格從牛市前期彈性較大的品種切換至低估值品種，如08年12月至09年6月、14年10月至12月、20年8月至21年3月，這三輪補漲階段的共同特征是銀行相對估值（即PB(LF)：

銀行指數(shù)/萬得全A(除金融石油石化)）處在低位區(qū)間，且伴隨出現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇等催化因素，高估值性價比的銀行板塊從而實現(xiàn)補漲。整體來看，估值性價比通常是行情開啟的必要條件，過往銀行超額行情開啟之前，銀行相對估值基本都在階段性的低點。未來展望：當(dāng)前凸顯防御屬性，后續(xù)關(guān)注復(fù)蘇拐點站在當(dāng)前，經(jīng)濟修復(fù)仍待提升，穩(wěn)增長政策發(fā)力+估值低位，銀行板塊凸顯防御屬性。1）從經(jīng)濟環(huán)境看，2022年以來宏觀經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，當(dāng)前部分高頻指標(biāo)有邊際企穩(wěn)跡象，但修復(fù)程度仍有待提升，需要更為一致的積極變化出現(xiàn)。經(jīng)濟指標(biāo)方面，8月工業(yè)增加值同比增速在低基數(shù)情況下小幅回升至4.2%，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速仍處下行通道，9月PMI回升至榮枯線以上；信用指標(biāo)方面，9月社融、信貸、中長期貸款增速均有小幅回升，后續(xù)可持續(xù)性有待進(jìn)一步驗證。2）從政策面看，穩(wěn)增長政策力度持續(xù)加碼，呵護(hù)銀行經(jīng)營環(huán)境。一方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力，精準(zhǔn)引導(dǎo)信貸投放。2022年以來央行加大結(jié)構(gòu)性貨幣政策力度，先后創(chuàng)設(shè)四項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并增加了原有煤炭再貸款的額度、加大了普惠小微貸款支持工具的力度，有利于銀行重點領(lǐng)域信貸穩(wěn)健投放、降低銀行負(fù)債端成本。另一方面，政策重視促進(jìn)基建投資以穩(wěn)增長，6月1日國務(wù)院增加政策性銀行8000億元信貸額度支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，6月30日設(shè)立3000億元政策性金融工具補充基建項目資本金，并于8月24日再次增加3000億元以上政策性開發(fā)性金融工具額度，促進(jìn)實物工作量的形成，基建有望為銀行信貸投放提供有力支撐。此外，監(jiān)管通過優(yōu)化存款成本來有效緩解銀行息差下行壓力，呵護(hù)利潤合理增長。3）從市場環(huán)境看，2022年以來A股大盤波動走弱，銀行板塊雖然未取得絕對收益，但相對滬深300跑出6.9%的相對收益（截至10.28），在波動行情中凸顯防御屬性。當(dāng)前銀行板塊估值性價比優(yōu)勢較為突出，截至10.28，銀行指數(shù)PB(LF)僅0.45倍，處2010年以來最低水平；銀行板塊相對估值（PB(LF):銀行指數(shù)/萬得全A(除金融石油石化)）僅0.20，2010年以來分位數(shù)僅2.6%，也處于底部區(qū)間?？傮w來看，當(dāng)前正處市場磨底+政策發(fā)力+估值低位的環(huán)境，銀行板塊凸顯防御屬性，有望取得相對收益機會。從H股市場環(huán)境看，當(dāng)前中資銀行板塊估值也處2015年末以來的底部區(qū)間，相較A股性價比提升。在美聯(lián)儲加息、港股流動性承壓等背景下，2022年以來H股中資銀行板塊估值波動下行，截至10.28，H股中資銀行指數(shù)PB(LF)僅0.33倍，為2015年末（指數(shù)基日）以來的最低水平；H股中資銀行指數(shù)相對于恒生綜指的PB(LF)僅0.50倍，2015年末以來分位數(shù)為33%，銀行板塊相對估值也有較強性價比。此外，A、H股估值溢價率大至2007年以來高位區(qū)間，截至10.28，A+H上市的國有大行、股份行AH股溢價率分別達(dá)27.1%、36.8%，分別處在2007年以來80.9%、80.7%分位數(shù)，H股中資銀行相較A股的估值性價比更加突出，配置價值凸顯。展望未來，關(guān)注經(jīng)濟、信用等高頻指標(biāo)企穩(wěn)及復(fù)蘇拐點，同時持續(xù)跟蹤地產(chǎn)鏈邊際變化。目前銀行板塊的估值低位條件已經(jīng)具備，未來需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟企穩(wěn)改善、并進(jìn)一步確認(rèn)復(fù)蘇的積極信號。若經(jīng)濟指標(biāo)（工業(yè)增加值增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速、PMI等）、信用指標(biāo)

（社融/信貸同比增速至少其一、中長期貸款增速等）的持續(xù)向好趨勢得到一致確認(rèn)，則有望催化銀行迎來復(fù)蘇行情，同時錄得相對收益+絕對收益。此外，當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換，對于地產(chǎn)鏈資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂成為當(dāng)前壓制銀行估值的核心因子之一。8月以來保交樓、穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)出臺并落地，政策“組合拳”有望助力市場預(yù)期修復(fù)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展、緩釋銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力，后續(xù)也需持續(xù)關(guān)注政策成效、及地產(chǎn)鏈邊際變化對于銀行板塊的影響。個股：中小銀行彈性更大，賽道切換各領(lǐng)風(fēng)騷銀行股主線賽道隨著宏觀大勢歷經(jīng)迭代，未來聚焦優(yōu)質(zhì)賽道+優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行。在過往銀行板塊超額收益行情中，業(yè)績領(lǐng)先、成長性高的中小銀行往往彈性更大，14年及以前漲幅領(lǐng)先的個股集中在機制靈活、成長性較高的股份行，14年以后逐步切換至優(yōu)秀區(qū)域行，背后是高業(yè)績增速的支撐。進(jìn)一步拉長歷史看，不同經(jīng)濟周期的銀行各有不同主線的結(jié)構(gòu)性機會，賽道隨宏觀大勢更迭，從“對公批發(fā)”到“同業(yè)業(yè)務(wù)”到“零售轉(zhuǎn)型”再到“穩(wěn)增長、深耕本地實體”，每輪周期中能夠把握時代機遇的個股通常能夠獲得市場青睞、跑出領(lǐng)先漲幅。2022年以來深耕本地、特色突出、風(fēng)險包袱輕的高成長性區(qū)域行的主線更為鮮明。我們認(rèn)為未來應(yīng)聚焦對公實體優(yōu)質(zhì)賽道，及江浙、成都等優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行，同時關(guān)注高股息率、防御屬性的穩(wěn)健大行；零售財富賽道長坡厚雪，但短期內(nèi)需關(guān)注產(chǎn)品轉(zhuǎn)型壓力。超額收益行情中，中小銀行彈性更大在過往銀行板塊超額收益行情中，業(yè)績領(lǐng)先、成長性高的中小銀行往往彈性更大。2014年及以前的8輪銀行板塊超額收益行情中，漲幅領(lǐng)先的個股集中在機制靈活、成長性較高的股份行，股份行占據(jù)了8輪行情中漲幅前5銀行的近八成。主要原因是當(dāng)時銀行業(yè)伴隨著經(jīng)濟快速增長而持續(xù)張，資產(chǎn)張彈性大、機制靈活、經(jīng)營多元的股份行更加受益，較高的業(yè)績增速助推股價漲幅。而2014年前后，隨著經(jīng)濟進(jìn)入新常，銀行業(yè)張放緩、內(nèi)部分化加大，在2014年以后的7輪銀行板塊超額行情中，漲幅領(lǐng)先的個股從股份行逐步切換至優(yōu)秀區(qū)域性銀行，區(qū)域行占據(jù)了7輪行情中漲幅前5銀行的近五成，包括寧波/常熟/杭州/成都/南京/北京等漲幅脫穎而出，背后是較高業(yè)績增速的支撐，行情當(dāng)年的歸母凈利潤增速大多在20%以上。此外，在熊市防御屬性的超額區(qū)間中，大行通常更具穩(wěn)健性、抗跌性。在過往具有熊市防御特點的超額收益區(qū)間中，工行、建行等國有大行通常出現(xiàn)在個股漲幅前列（或跌幅較少），主要由于大行憑借經(jīng)營穩(wěn)健性、高股息率而更具防御屬性。拉長歷史周期看，賽道切換各領(lǐng)風(fēng)騷拉長歷史看，不同經(jīng)濟周期的銀行各有不同主線的結(jié)構(gòu)性機會，賽道隨宏觀大勢更迭。銀行業(yè)作為經(jīng)濟“晴雨表”，業(yè)務(wù)經(jīng)營與經(jīng)濟周期有著緊密聯(lián)系，因此在不同經(jīng)濟周期往往呈現(xiàn)出不同的主線機會。從歷史來看，銀行股賽道隨著宏觀大勢而歷經(jīng)更迭，從“對公批發(fā)”到“同業(yè)業(yè)務(wù)”到“零售轉(zhuǎn)型”再到“穩(wěn)增長、深耕本地實體”，每輪周期中能夠把握時代機遇的個股通常能夠獲得市場青睞、跑出領(lǐng)先漲幅。例如05年至10年，國內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展帶動銀行業(yè)規(guī)模張，在基建+地產(chǎn)驅(qū)動下，對公批發(fā)型銀行迎來黃金時代，機制靈活的股份行、地布局的城商行漲幅領(lǐng)跑。11年至13年，在宏觀調(diào)控加強、利率市場化改革等背景下，銀行逐步探索表外和同業(yè)業(yè)務(wù)等新模式從而實現(xiàn)規(guī)模張，此外，定位于民營小微的特色銀行由于資產(chǎn)端定價優(yōu)勢也頗受市場關(guān)注。14年至16年，經(jīng)濟步入新常，銀行資產(chǎn)質(zhì)量壓力逐步暴露，尤其是前期對公張較快的部分銀行。在風(fēng)險承壓期，銀行板塊內(nèi)部估值分化開始加劇，老16家上市銀行PB(LF)標(biāo)準(zhǔn)差自2014年以來逐步拉大，賽道主線也開始從全國性銀行切換至江浙等優(yōu)質(zhì)區(qū)域、兼具成長性+安全性的城商行，例如寧波、南京、北京銀行等。17年至19年，在對公不斷承壓之下，零售轉(zhuǎn)型開始成為銀行破局的主浪潮，同時國內(nèi)財富管理市場快速成長，招行、平安銀行等布局領(lǐng)先的個股漲幅居前。同時，隨著上市銀行數(shù)量，更多優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行逐步脫穎而出，尤其是深耕本地客群（實體/政務(wù)/小微零售）、業(yè)務(wù)特色鮮明、風(fēng)險包袱較輕的高成長性個股漲幅領(lǐng)跑，包括寧波、常熟、成都、南京銀行等，這一主線在2021年以來穩(wěn)增長、深耕實體、地產(chǎn)風(fēng)險承壓等背景下更加鮮明。未來聚焦對公實體優(yōu)質(zhì)賽道，及江浙、成都等優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行；零售財富賽道長坡厚雪，但短期內(nèi)需關(guān)注產(chǎn)品轉(zhuǎn)型壓力。國內(nèi)經(jīng)濟動能新舊切換，呈現(xiàn)更加明顯的結(jié)構(gòu)性特征，銀行業(yè)也步入精細(xì)化發(fā)展時代，未來尋找優(yōu)質(zhì)個股更需要找準(zhǔn)優(yōu)質(zhì)賽道，精選具備阿爾法特性的銀行。一是對公實體賽道。我們認(rèn)為國內(nèi)經(jīng)濟的長期動能正在向以高端制造業(yè)、略新興產(chǎn)業(yè)、“

精特新”等為代表的實體經(jīng)濟加速升級，銀行信貸結(jié)構(gòu)也將加速傾斜至實體企業(yè)。與過往地產(chǎn)+基建等批發(fā)業(yè)務(wù)模式不同，實體企業(yè)涵蓋小微、民營等豐富的市場主體，產(chǎn)業(yè)鏈條長，各類企業(yè)融資需求多元，亟需銀行對公業(yè)務(wù)模式升級，我們認(rèn)為商行+投行一體化、供應(yīng)鏈金融、綠色金融、特色小微等多條路徑均是未來方向。對公模式升級或?qū)⑹俏磥黹L期過程，需要銀行多個條線協(xié)同，組織架構(gòu)乃至業(yè)務(wù)文化進(jìn)行革新，預(yù)計略前瞻布局、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)銀行有望脫穎而出。二是零售財富賽道。2022年以來市場波動對于銀行財富管理收入造成階段性沖擊，既是試金石，更是煉金士，驅(qū)動銀行豐富多元產(chǎn)品配置、加強主動管理能力、以客戶為中心創(chuàng)造長期價值陪伴。此外，底資產(chǎn)從過往地產(chǎn)向?qū)嶓w的變遷，也對于銀行資產(chǎn)端挖掘能力、產(chǎn)品端多元布局能力提出更高要求。在居民財富集聚、資產(chǎn)配置多元化趨勢下，我們認(rèn)為銀行零售財富管理業(yè)務(wù)前景依然廣闊。財富管理賽道長坡厚雪，銀行構(gòu)建打通客戶端+產(chǎn)品端+資產(chǎn)端+運營端的生體系并非一朝一夕，AUM及財富管理收入的穩(wěn)定性和可持續(xù)性或需歷經(jīng)數(shù)年打造才能逐步顯現(xiàn)，未來銀行財富管理競爭格局將從同質(zhì)化逐步走向差化，略定力強、轉(zhuǎn)型方向清晰、找準(zhǔn)自身特色的銀行有望具備長期競爭力。三是聚焦江浙、成都等優(yōu)質(zhì)區(qū)域中小銀行。區(qū)域環(huán)境是銀行經(jīng)營的重要因素，當(dāng)前國內(nèi)區(qū)域經(jīng)濟呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化趨勢，因此優(yōu)選好賽道的同時也要優(yōu)選好區(qū)域。綜合各區(qū)域的經(jīng)濟體量、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、略地位、金融環(huán)境等因素，我們認(rèn)為以浙江和江蘇為代表的長三角、以成都為代表的成渝地區(qū)是孕育優(yōu)質(zhì)上市銀行的精品區(qū)域。當(dāng)?shù)貎?yōu)秀銀行因地制宜，構(gòu)筑自身護(hù)城河。如浙江孕育出寧波、杭州銀行兩家資產(chǎn)超萬億的城商行，并有臺州、泰隆銀行等眾多小微特色行；蘇南本地銀行在制造業(yè)、財富管理、小微等特色突出，常熟、張家港行等“IPC+信貸工廠”模式、南京銀行等科技文化小微與消費貸業(yè)務(wù)也脫穎而出；成都正處在略地位升級、人口+產(chǎn)業(yè)持續(xù)流入、基建需求強勁的區(qū)域紅利時期，成都銀行在堅守政務(wù)金融優(yōu)勢的同時，開啟對公實體、零售轉(zhuǎn)型兩大增長線，有望持續(xù)高成長。經(jīng)營展望：政策持續(xù)發(fā)力，盈利穩(wěn)健增長政策呵護(hù)銀行經(jīng)營環(huán)境，我們預(yù)計2023年上市銀行業(yè)績穩(wěn)健增長。首先，政策性金融工具發(fā)力背景下，2022年末銀行資產(chǎn)增速或保持較高水平，23年資產(chǎn)增速或在高基數(shù)下略有回落，但若經(jīng)濟逐步修復(fù)，帶動對公實體、按揭、消費貸等需求，資產(chǎn)增速或基本平穩(wěn)。其次，2023年初貸款有較大重定價壓力，存款定價機制進(jìn)一步市場化后，對沖部分資產(chǎn)端收益率下行壓力，我們預(yù)計2023年息差有所下行。第三，低基數(shù)效應(yīng)下，財富管理收入或有所修復(fù)，驅(qū)動中收平穩(wěn)增長。第四，雖然地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險仍在演繹，但上市銀行風(fēng)險抵御能力強，且政策引導(dǎo)撥備覆蓋率下降背景下，信用成本有望略降，呵護(hù)銀行利潤增長?；谝陨吓袛?，我們預(yù)計2023年銀行業(yè)歸母凈利潤（簡稱“利潤”）同比增速或達(dá)到6.7%，江浙、成渝優(yōu)質(zhì)區(qū)域行有望達(dá)到15%以上。資產(chǎn)規(guī)模：增速穩(wěn)中有降，關(guān)注政策持續(xù)性資產(chǎn)及貸款增速或穩(wěn)中有降，關(guān)注后續(xù)政策持續(xù)性及經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏。由于信貸需求偏弱，疊加疫情影響，22H1股份行、區(qū)域行信貸增速均有所下降，大行則受益于基建、制造業(yè)、綠色貸款等重點領(lǐng)域投放，貸款增速有所上升。三季度以來政策性金融工具及相關(guān)配套融資陸續(xù)落地，項再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力，因此2022年貸款增速仍有望保持較高水平，且票據(jù)融資占比有望降低。2023年資產(chǎn)、信貸增速走勢則需關(guān)注政策持續(xù)性及經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏。中性情形下，我們預(yù)計上市銀行資產(chǎn)及貸款增速穩(wěn)中有降。但若政策持續(xù)逆周期發(fā)力助基建貸款持續(xù)高增長，經(jīng)濟復(fù)蘇帶動制造業(yè)、小微等實體以及消費貸需求，穩(wěn)地產(chǎn)政策帶動按揭貸款投放邊際改善，則資產(chǎn)及貸款增速有望基本平穩(wěn)。息差表現(xiàn)：貸款定價承壓，存款成本優(yōu)化我們預(yù)計2023年息差有下行壓力，但個股間分化或較為明顯。2022年商業(yè)銀行息差在資產(chǎn)端拖累下，呈現(xiàn)下行趨勢，我們預(yù)計2023年息差下行趨勢仍會持續(xù)。資產(chǎn)端，由于2022年以來1年期LPR下行15bp、5年期及以上LPR下行35bp，故2023年初有較大的貸款重定價壓力，后續(xù)貸款定價走勢則與經(jīng)濟情況有關(guān)。負(fù)債端，其成本率有望受益于存款定價機制改革、存款掛牌利率下調(diào)等而有所改善，對沖部分資產(chǎn)端定價下行壓力。綜合來看，考慮政策對存貸款定價的影響，我們測算2023年上市銀行息差下行6.6bp，其中全國性銀行下行幅度為7bp左右，區(qū)域銀行則為1-2bp，個股間分化較大。貸款平均期限較短、定期存款占比較高的個股，息差表現(xiàn)較優(yōu)，如常熟銀行、張家港行、江陰銀行、蘇州銀行等?；仡櫄v史，息差階段性低點往往對應(yīng)銀行板塊行情始點。2014年、2017年、2020年息差下降至階段性低點后，銀行板塊均明顯上漲。22H1商業(yè)銀行凈息差為1.94%，為2010年有統(tǒng)計以來的最低水平。若2023年經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇，息差邊際修復(fù)，或可把握銀行板塊配置機會。資產(chǎn)端定價持續(xù)下行，23年初貸款重定價壓力后，信貸需求修復(fù)節(jié)奏將影響貸款定價走勢。2021年12月以來，我國開啟新一輪降息周期，新發(fā)放貸款定價持續(xù)下行，2022年6月新發(fā)放貸款定價為4.41%，較21年12月-35bp，實體信貸需求偏弱背景下，后續(xù)貸款定價或仍有一定下行壓力。由于2022年以來1年期LPR共下行15bp、5年期及以上LPR共下行35bp，故2023年初有較大的貸款重定價壓力。綜合來看，2023年生息資產(chǎn)收益率下行壓力較大，但若信貸需求修復(fù)，尤其是高收益的零售貸款需求改善，生息資產(chǎn)收益率下行幅度或小于預(yù)期。存款定價機制進(jìn)一步市場化緩釋成本端上行壓力，定期存款占比較高的區(qū)域銀行負(fù)債端改善更為顯著。2021年6月存款利率定價自律機制改革的成效，將在2023年負(fù)債端成本改善有進(jìn)一步體現(xiàn)（3年期定期存款定價下行60bp左右），定期存款占比較高的區(qū)域銀行改善更為明顯。2022年4月存款定價掛鉤1年期LPR和10年期國債收益率，定價機制進(jìn)一步市場化，4月和9月存款利率也進(jìn)行了兩次下調(diào)，大行、股份行及部分區(qū)域銀行均有所下調(diào)，有助于負(fù)債端成本率下行。中間收入：財富管理發(fā)力，注重綜合服務(wù)財富管理業(yè)務(wù)或重回增長，代銷業(yè)務(wù)有望發(fā)力。1-6月上市銀行中間業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比例同比下降，主要由于資本市場波動、信托暴雷事件等背景下，銀行代理業(yè)務(wù)承壓。展望2023年，代銷低基數(shù)下，財富管理業(yè)務(wù)收入有望修復(fù)，對公綜合服務(wù)穩(wěn)步發(fā)力，助中間業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長。對公方面，業(yè)務(wù)基礎(chǔ)較強的銀行，則注重挖掘綜合金融服務(wù)需求，提供如債券承銷、現(xiàn)金管理、財資系統(tǒng)、外匯對沖等綜合化服務(wù)，有望穩(wěn)定貢獻(xiàn)中間收入。財富管理方面，理財穩(wěn)步發(fā)展，銀保渠道有望繼續(xù)發(fā)力，代銷基金有修復(fù)機會，關(guān)注信托風(fēng)險暴露。1）理財：2022年理財產(chǎn)品經(jīng)歷過“破凈潮”沖擊等挑，投資業(yè)能力、投資者教育等方面均有所提升，隨著凈值型產(chǎn)品管理能力提升，產(chǎn)品體系逐漸豐富，封閉式、長期限產(chǎn)品占比提升，2023年理財業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步發(fā)展。2）基金：2022年3月股債雙殺背景下，基金規(guī)模下降，基金收益率表現(xiàn)不佳，代銷基金收入也有所下行。低基數(shù)效應(yīng)下，若2023年資本市場表現(xiàn)良好，代銷基金收入或有亮眼表現(xiàn)。3）保險：由于代銷保險費率較高，成為2022年各銀行代銷業(yè)務(wù)發(fā)力的重點，相關(guān)收入表現(xiàn)也較為亮眼。銀保渠道有望持續(xù)發(fā)力，相關(guān)收入貢獻(xiàn)有望持續(xù)提升，關(guān)注代銷保險產(chǎn)品能力較強的銀行。4）信托：地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險逐步暴露背景下，部分信托產(chǎn)品暴雷，2022上半年信托行業(yè)違約規(guī)模約658億元，占行業(yè)總到期規(guī)模比例為4.5%，較2021年末提升0.1pct。銀行代銷的信托產(chǎn)品違約或影響其財富管理品牌效應(yīng)，違規(guī)代銷信托或需要承擔(dān)部分損失責(zé)任。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險仍在持續(xù)演繹，2023年仍需關(guān)注信托產(chǎn)品的在風(fēng)險壓力。資產(chǎn)質(zhì)量：不良生成波動，關(guān)注地產(chǎn)演繹當(dāng)前上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量真實、風(fēng)險抵御能力強，地產(chǎn)等重點領(lǐng)域風(fēng)險演繹或?qū)?023年資產(chǎn)質(zhì)量有所擾動，但整體仍有望保持穩(wěn)定。銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量面臨經(jīng)濟下行壓力、地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險演繹而導(dǎo)致的擾動，但上市銀行在風(fēng)險較低、風(fēng)險抵御能力較強，且政策持續(xù)呵護(hù)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，我們預(yù)計上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量有望保持穩(wěn)定。一是嚴(yán)認(rèn)定，多處置，在風(fēng)險較低。2018年以來銀保監(jiān)會鼓勵銀行嚴(yán)格確認(rèn)不良貸款，此后銀行業(yè)不良貸款偏離度穩(wěn)步下降，2021H1銀行業(yè)不良貸款偏離度僅為79.6%，略有上升，但仍處于較低位置，資產(chǎn)質(zhì)量真實（逾期90天以上貸款均認(rèn)定為不良貸款）。2020年以來銀保監(jiān)會持續(xù)鼓勵銀行加大不良處置力度，2020/2021年處置不良貸款規(guī)模均超過3萬億元，22H1共處置1.41萬億元不良資產(chǎn)，存量風(fēng)險出清力度較大。22H1末，上市銀行關(guān)注率為1.73%，再次突破2012年以來最低水平，在風(fēng)險較低

；22H1末不良率穩(wěn)步下降至1.32%，不良水平穩(wěn)中向好。二是風(fēng)險抵御能力較強，信用成本或下降。2022年6月末，上市銀行撥備覆蓋率為240%，撥貸比為3.19%，分別為2012年以來、2014年以來的最高水平，風(fēng)險抵御能力較強。為鼓勵銀行釋放更多信貸資源，2022年4月銀保監(jiān)會鼓勵撥備較高的大型銀行及其他優(yōu)質(zhì)上市銀行降低撥備覆蓋率，銀行信用成本有望穩(wěn)中有降，呵護(hù)銀行利潤增長，以更好服務(wù)實體經(jīng)濟。而在非信貸資產(chǎn)方面，上市銀行逐步加大非信貸資產(chǎn)信用減值計提力度，2022H1上市銀行非信貸撥備計提占比為18%，保持在較高水平。2022年6月末金融資產(chǎn)撥備覆蓋率為138%，較21年末+6pct，有一定風(fēng)險抵御能力。保交樓、穩(wěn)地產(chǎn)政策陸續(xù)落地，關(guān)注地產(chǎn)風(fēng)險演繹。在房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險暴露的背景下，6月末上市銀行涉房貸款不良率繼續(xù)抬升，其中對公房地產(chǎn)不良率較21年末上升59bp至3.01%，個人按揭不良率較21年末上升4bp至0.34%，預(yù)計2023年地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量或仍有波動。目前政策聚焦“保交樓、穩(wěn)民生”，靈活運用階段性信貸政策和保交樓項借款，有助于緩釋地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險。地產(chǎn)需求端政策逐步放寬，包括LPR下調(diào)、房貸利率持續(xù)下降且利率下限可“因城調(diào)整”、公積金貸款利率下行等。政策“組合拳”接踵而至利于激發(fā)住房需求、緩釋地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險，后續(xù)需密切關(guān)注地產(chǎn)紓困政策的出臺與落地影響。展望：業(yè)績穩(wěn)健增長，龍頭效應(yīng)顯著我們預(yù)計2023年A股上市銀行整體營收和利潤增速穩(wěn)健增長，均較22年有所修復(fù)。政策性金融工具發(fā)力背景下，2022年末銀行資產(chǎn)增速或保持較高水平，23年資產(chǎn)增速或在高基數(shù)下略有回落，但若經(jīng)濟復(fù)蘇，帶動對公實體、按揭、消費貸等需求，資產(chǎn)增速或基本平穩(wěn)。2022年LPR下行幅度較大，2023年初有較大重定價壓力，存款定價機制進(jìn)一步市場化后，對沖部分資產(chǎn)端收益率下行壓力，我們預(yù)計2023年息差有所下行。低基數(shù)效應(yīng)下，財富管理收入或有所修復(fù)，驅(qū)動中收平穩(wěn)增長。上市銀行風(fēng)險抵御能力強，信用成本有望略降，呵護(hù)銀行利潤增長。整體來看，銀行營收增速、利潤增速較2022年有所修復(fù)。中性假設(shè)下，我們預(yù)計2023年上市銀行利潤同比增速有望達(dá)6.7%，部分優(yōu)質(zhì)區(qū)域銀行有望達(dá)15%以上。資金配置：估值倉位雙低，資金有望加配A股資金面當(dāng)前