孚能科技三元軟包動力電池龍頭走出至暗時刻-步入收獲期

孚能科技三元軟包動力電池龍頭走出至暗時刻_步入收獲期（報告出品方/作者：東北證券，周穎，胡易?。?.核心邏輯：中期訂單驅(qū)動公司營收增長，遠期向固態(tài)電池無縫升級中期訂單驅(qū)動公司營收快速增長，公司定價機制改善、規(guī)模效應初顯，盈利能力向好發(fā)展。從出貨端看，預計公司2022-2024年有效產(chǎn)能分別為為12.92/26.00/34.00GWh。根據(jù)公司定增回復函，公司2022-2024年訂單分別為14.18/28.47/40.11GWh，公司訂單飽滿，為產(chǎn)能消化提供良好基礎。其中，梅賽德斯-奔馳加速電動化轉(zhuǎn)型，2022年主力車型陸續(xù)上市。宏觀壓力背景下，“聚焦豪華”戰(zhàn)略提供強勁韌性。強大品牌力下，老客戶助力電動化率穩(wěn)步提升。其他客戶廣汽集團、東風集團、大運汽車、江鈴集團、吉利集團和路特斯等有望貢獻穩(wěn)定需求。奔馳純電動車型銷量增長，在公司客戶結(jié)構中占比逐步提升。從利潤端看，公司定價機制改善，國內(nèi)客戶售價綜合考慮成本、海外主要客戶實行金屬價格聯(lián)動，我們預計非金屬原材料價格未來有望下行，金屬價格聯(lián)動機制下能夠享受超額利潤。預計公司2022-2024年動力電池出貨12.3/24/34GWh，營收規(guī)模持續(xù)大幅增長、產(chǎn)能利用率維持高位、良率提升至預期水平，規(guī)模效應初顯，盈利能力向好發(fā)展，有望達到行業(yè)平均水平?？蛻艚Y(jié)構中奔馳占比增加，進一步支撐整體毛利率水平提升。遠期向固態(tài)電池無縫升級。固態(tài)電池作為鋰電池終極形態(tài)，針對固態(tài)電池高界面阻抗問題以及固態(tài)電解質(zhì)材料特性，軟包疊片技術更加匹配。半固態(tài)/固態(tài)鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，公司基于第一性原理堅守軟包體系，從液態(tài)向半固態(tài)/全固態(tài)無縫升級，具備技術迭代優(yōu)勢。我們跟市場的預期差主要在于兩點：市場認為梅賽德斯-奔馳電動車型產(chǎn)品競爭力不足，因此公司訂單產(chǎn)能消化存在不確定性。我們認為，奔馳電動化轉(zhuǎn)型剛剛發(fā)力、初見成效，引領豪華電動汽車領域可期，預計公司產(chǎn)能消化良好。奔馳純電動車型銷量主要在歐美市場，奔馳前三款純電動車型EQC、EQA、EQB在國內(nèi)市場銷量確實不及預期，因此造成市場對奔馳電動化轉(zhuǎn)型存在偏見。據(jù)Marklines統(tǒng)計，目前奔馳首款純電架構車型EQS在S級轎車中銷量占比約25%，足夠彰顯產(chǎn)品競爭力。另外跟據(jù)奔馳2022半年報會議披露，截止2022年6月底收到EQS訂單3.3萬輛，EQE訂單2.8萬輛，我們預計訂單車型有望逐漸交付。通過“聚焦豪華”戰(zhàn)略，單車EBIT約8000歐元，ROS保持14%左右，能在經(jīng)濟衰退中長期保持韌性。2022年奔馳“全面電動”戰(zhàn)略初見成效，新增主力車型EQE及EQS/EQESUV。我們預計2022-2024年純電車型銷量為10.3/18.4/40.1萬輛（不含smart車型），對應電池供應商出貨量10.9/20.8/42.6GWh，其中相關車型動力電池訂單能夠滿足孚能科技產(chǎn)能消化需求。市場認為公司面對強勢車企梅賽德斯-奔馳沒有議價權，因此公司利潤存在不確定性。我們認為，奔馳能夠給予公司較大的利潤空間，客戶結(jié)構中奔馳占比增加，對公司整體毛利率提升有積極貢獻。公司2021年產(chǎn)品定價基于對動力電池、上游原材料價格趨勢做出判斷，定價偏低。目前公司已經(jīng)與梅賽德斯-奔馳建立金屬價格聯(lián)動機制，公司2022Q2實現(xiàn)扭虧為盈。2022Q3毛利率下滑主要受短期客戶結(jié)構占比變化和產(chǎn)能爬坡影響，考慮到公司訂單情況及產(chǎn)能建設進度，2022Q4毛利率情況有望改善。另外相比國內(nèi)車企客戶，梅賽德斯-奔馳單車均價高（約5.5萬歐元，財務報表口徑），動力電池在整車中的價值量占比偏小。不論是考慮整車成本對動力電池價格調(diào)整的敏感度，還是梅賽德斯-奔馳自身較高利潤帶來的緩沖空間，梅賽德斯-奔馳能夠分享更多的利潤。因此公司客戶結(jié)構中梅賽德斯-奔馳占比增加，反而支撐公司利潤提升。2.汽車發(fā)明者梅賽德斯-奔馳重新啟程，電動化轉(zhuǎn)型加速2.1.“電動為先”升級“全面電動”，梅賽德斯-奔馳電動化轉(zhuǎn)型加速全球汽車電動化大勢所趨，梅賽德斯-奔馳電動化轉(zhuǎn)型加速。2021年，中國新能源汽車行業(yè)政策導向弱化，市場驅(qū)動接力，電動化率屢創(chuàng)新高，全年新能源汽車銷量達351萬輛，同比增長165%，引領全球；歐洲碳排放約束趨嚴，車企尋求電動化轉(zhuǎn)型，退補不改高漲趨勢，全年新能源乘用車銷量達226萬輛，同比增加65.6%；美國電動化尚在起步，補貼政策推動電動化進程。海內(nèi)外需求共振，全球汽車電動化奔涌向前，2021年初到年底全球電動化率從5.2%升至12.6%。2019年，梅賽德斯-奔馳提出“Ambition2039”目標二十年實現(xiàn)碳中和，2030年電動車型銷量占比達50%。2020年提出電動化戰(zhàn)略“Electricfirst”，為2039愿景提供細化方案，并發(fā)布專用電動架構EVA和MMA，期間電動車型銷量約2/3為插電混合動力，以應對碳減排監(jiān)管。2021年，全球汽車電動化趨勢明確，梅賽德斯-奔馳發(fā)起“全面電動”宣言，加速電動化轉(zhuǎn)型。目標2025年，上市三款純電架構（MB.EA、AMG.EA、VAN.EA），所服務的細分車型均有純電動版本，電動車型銷量占比超過50%，比2039愿景提前5年，并在2030年實現(xiàn)全部電動化。產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，2022年主力車型陸續(xù)登場。根據(jù)規(guī)劃，2022年底梅賽德斯-奔馳將為服務的所有細分市場提供電動車型。其中純電動版將覆蓋E-Class、S-Class、MPV、smart及緊湊型、中型、中大型SUV，2021年以上車型銷量累計占比71%。其余細分市場型均已存在插混版。2021年7月首款采用專用電動架構EVA的S級電動轎車EQS上市，2022年3月第二款基于EVA平臺的E級電動轎車EQE上市，8月EQE國產(chǎn)化車型上市。根據(jù)梅賽德斯-奔馳2022半年報會議披露，截止2022年6月底，公司收到EQS訂單3.3萬輛，EQE訂單2.8萬輛。我們認為EQS作為梅賽德斯-奔馳旗艦電動車型，銷量受限于S級客戶群體數(shù)量偏小，但是EQE沿用絕大部分EQS設計理念，E級車型客戶群體廣泛，有望作為主力車型登臺。假如下半年芯片供給改善，奔馳產(chǎn)能分配從燃油車型向電動車型傾斜，隨著EQS、EQESUV版陸續(xù)上市，主力車型進一步豐富，有望帶動梅賽德斯-奔馳純電動車型銷量快速增長。傳統(tǒng)、插混和純電車型可共線，產(chǎn)線靈活提供供給彈性。得益于高度靈活的產(chǎn)線結(jié)構，梅賽德斯-奔馳能夠在同一條生產(chǎn)線上生產(chǎn)具有不同傳動系統(tǒng)的車型，可以根據(jù)市場需求在短時間內(nèi)調(diào)整生產(chǎn)。例如，辛德爾芬根作為S級轎車生產(chǎn)基地，在同一條生產(chǎn)線也可以生產(chǎn)EQS車型。梅賽德斯-奔馳將在七大工廠生產(chǎn)八種車型，另外其動力電池由三大洲的電池生產(chǎn)基地提供，電池系統(tǒng)本地化生產(chǎn)助力電動化提升。2.2.推出“聚焦豪華”戰(zhàn)略，宏觀壓力背景下提升盈利能力和彈性宏觀壓力背景下，為提升盈利能力，梅賽德斯-奔馳推出“聚焦豪華”戰(zhàn)略，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構，積極搶占高端市場份額。2020年以來新冠疫情持續(xù)、供應鏈保持緊張，2022年地緣沖突導致能源危機，目前全球面臨通貨膨脹、需求疲軟、經(jīng)濟衰退等宏觀壓力。據(jù)creditsuisse報道，在大流行背景下，高凈值人群相對不受經(jīng)濟衰退影響，反而從低利率對股價和房價的影響中收益；高通脹背景下，高凈值人群數(shù)量快速增長。梅賽德斯-奔馳主要客戶來自北美、中國、歐洲地區(qū)，2026年以上地區(qū)百萬富翁數(shù)量與2021年相比預計分別增長16%/97%/37%。在此背景下，梅賽德斯-奔馳作為豪華汽車市場領導者推出“聚焦豪華”戰(zhàn)略發(fā)力高端市場，未來75%的投資將投向核心豪華和高端豪華產(chǎn)品，通過品牌溢價和降本提高產(chǎn)品利潤率（2025年調(diào)整后銷售利潤率有望達到14%），并在經(jīng)濟衰退中長期保持韌性。2.3.一百三十年造車功底，品牌力助力引領豪華電動汽車領域憑借技術、質(zhì)量和創(chuàng)新，梅賽德斯-奔馳書寫百年傳奇。公司創(chuàng)始人戈特利布戴姆勒和卡爾本茨于1886年發(fā)明了汽車。百年傳奇得益于持續(xù)技術創(chuàng)新和技術領先（如柴油機、安全車身、防抱死制動系統(tǒng)、安全氣囊、電控車輛穩(wěn)定行駛系統(tǒng)等），以及對安全性和操縱性的重視、質(zhì)量和工藝的把控、美學與科技相結(jié)合帶來的豪華精致感。百年淬煉鑄就強大品牌力，支撐產(chǎn)品高溢價。根據(jù)Interbrand公布的2021年全球最佳品牌排名，梅賽德斯-奔馳獲評508.66億美元，在汽車品牌中排名第二，總排名第八。作為豪華汽車品牌，2021年乘用車&貨車營收1096億歐元，息稅前利潤139億歐元，ROS12.7%，保持較高盈利水平，2022年公司提升高端豪華產(chǎn)品結(jié)構占比，ROS進一步提升。傳統(tǒng)豪華品牌車企客戶忠誠度較高，將貢獻主要電動車型銷量。以EQE車型為例，目前50萬級中大型純電動轎車市場競品只有蔚來ET7，純電動寶馬5系和奧迪E6LLimousine預計將分別會在2023年春季/年末推出。從百公里加速數(shù)據(jù)來看，EQE350豪華版和ET7100kWh首發(fā)版分別為6.7s和3.8s。EQE側(cè)重于豪華品質(zhì)、舒適、安全感，ET7側(cè)重性價比、售后體系和生活方式，我們認為兩個品牌的消費群體存在顯著區(qū)別，客戶群重疊度較低。對用于商務性質(zhì)或者在乎品牌價值的換購客戶，選擇梅賽德斯-奔馳的可能性較高。“全面電動”+“聚焦豪華”，產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，引領豪華電動汽車領域可期。假設乘用車銷量整體保持穩(wěn)定，基于公司電動化滲透率及豪華車型占比目標對梅賽德斯-奔馳純電動車型銷量進行測算。2022年S級轎車電動化率達到25%，純電架構車型市場競爭力可期。假設純電架構車型占比第二年均能達到25%，2024年新上市純電架構車型電動化率為20~25%。梅賽德斯-奔馳幾乎在所有細分領域進行布局，從而在總銷量和單車型稀缺性上保持平衡，我們預計2022-2024年，梅賽德斯-奔馳主要電動車型合計月銷量分別為10.2/15.3/33.5千輛（新車型月均銷量以銷量穩(wěn)定開始計算），純電動車型占比為6.3%/9.3%/20.3%，全年純電動車型銷量為10.3/18.4/40.1萬輛（不含smart車型）。3.軟包電池是動力電池主流技術路線之一，市占率空間廣闊理性看待中國動力電池市場軟包電池市占率偏低現(xiàn)狀，應當關注到軟包電池產(chǎn)品力逐步提升。根據(jù)GGII統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國動力電池裝機中軟包電池的滲透率在2018年后出現(xiàn)明顯下滑，降至10%以下。主要原因系中國動力電池市場集中度不斷提高，技術層面上CTP電池、刀片電池在性能、成本上賦能產(chǎn)品，頭部廠商先發(fā)形成方形電池聯(lián)盟、短期難以撼動。但是近年來軟包電池成組效率低、成本偏高等缺點正在逐步改善。雖然軟包電池成組效率偏低，但是軟包電池本身能量密度更高，例如三元軟包單體電芯比三元方形能量密度平均高10-15%，在系統(tǒng)層面上兩者能量密度接近。在軟包結(jié)構創(chuàng)新方面，捷威動力推出LCM&積木電池、孚能科技推出SPS（大軟包解決方案）提升軟包電池體積利用率。另外，隨著鋁塑膜國產(chǎn)化進程加快，軟包電池價格競爭力逐漸加強。軟包電池性能優(yōu)異，軟包電芯+鋁殼復合封裝滲透率提升。在動力電池追求快充與續(xù)航功能趨勢下，高能量密度與及低內(nèi)阻是電池產(chǎn)品升級的主流方向之一。目前電芯制作工藝主要包括卷繞式與疊片式，軟包電池主要采用疊片式，方形、圓柱以卷繞式為主。疊片電池在能量密度、內(nèi)阻等方面具有突出優(yōu)勢：1）疊片電池能量密度更高，續(xù)航能力突出；2）疊片電池內(nèi)部結(jié)構穩(wěn)定，安全保障程度高；3）疊片電池內(nèi)阻較低，對快充具有較強適應性?；谏鲜鰞?yōu)點，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復合封裝方式，但在裝機量類別統(tǒng)計時劃入方形，顯得軟包市占率“偏低”。軟包電池廣泛配置于海外頭部車企，全球動力電池軟包份額高于國內(nèi)。2021年歐洲新能源乘用車前20名暢銷車型，其中15款車型配置了軟包電池，涉及大眾、雷諾、現(xiàn)代、沃爾沃、奧迪等著名車企。軟包電池性能優(yōu)異，海外市場歐美主流車企對軟包電池相對更加青睞，海外動力電池軟包份額高于國內(nèi)，2022H1全球/海外動力電池軟包市場份額分別為20.3%/34.4%，其中LGES、SKOn、孚能科技等貢獻主要裝機量。半固態(tài)/固態(tài)鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，軟包電池市場份額未來有望迎來提升。半固態(tài)/固態(tài)電池體系下解決了軟包電池在極端條件（如針刺）漏液的問題，同時軟包電池進一步強化了固態(tài)電池高能量密度的優(yōu)點。部分固態(tài)電解質(zhì)如硫化物、氧化物柔韌性差，無法卷繞，只能采用軟包疊片工藝。固態(tài)電池與軟包電池相互匹配、相互成就，最易率先商用。當前固態(tài)電池商用化進程最快的衛(wèi)藍、清陶、鋒鋰、輝能、SES等廠商均采用軟包電池，隨著未來固態(tài)電池滲透率逐漸提升，軟包電池市占率有望回歸歷史水平。4.中期訂單驅(qū)動公司營收增長，遠期向固態(tài)電池無縫升級4.1.訂單推動業(yè)績保持高速增長重要客戶主力車型陸續(xù)上市，公司步入收獲期。公司主要客戶包括戴姆勒及北京奔馳、廣汽集團、東風集團、大運汽車、江鈴集團、吉利集團和路特斯。公司為整車廠配套開發(fā)，整車廠商對產(chǎn)品質(zhì)量要求嚴格，產(chǎn)品驗證周期較長，一般在18-36個月。2018年底，公司與奔馳集團、北京奔馳簽訂供貨協(xié)議。2021年4月，公司為奔馳集團部分車型提供的動力電池實現(xiàn)量產(chǎn)。目前EQ系列新款EQA及EQB、EQE車型均為公司獨供，EQS車型同寧德時代合供，2022年下半年推出的EQE/SSUV版與EQE/S為相同電動平臺。2018年和2020年，公司分別獲得廣汽AionV、AionS升級車型定點，對應配套動力電池分別于2020年下半年和2021年7月量產(chǎn)。公司與廣汽在A02和AH儲備平臺也展開合作。2020年起，公司客戶結(jié)構發(fā)生變化，戴姆勒及北京奔馳、廣汽銷售份額居前，2022Q1廣汽和戴姆勒及北京奔馳合計占公司營收比例63.49%。梅賽德斯-奔馳作為全球頭部整車制造商向“全面電動”轉(zhuǎn)型，首款純電動平臺EQE、EQS車型初步上市。廣汽集團處于國內(nèi)行業(yè)第一梯隊，計劃2025年自主品牌新能源車銷量占比50%。伴隨合作伙伴主力車型陸續(xù)上市，公司動力電池出貨有望維持高速增長。公司在手訂單充裕，產(chǎn)能消化良好。根據(jù)公司定增回復函，公司已收到未來五年主要客戶下達的潛在需求計劃合約約為273.67GWh，在全部定點供應商之間分配后，公司預計2022-2026年公司自身訂單合計148.17GWh。其中2022-2024年預計訂單分別為14.18/28.47/40.11GWh。根據(jù)公司產(chǎn)能建設規(guī)劃，預計2022-2024年公司有效產(chǎn)能為12.92/26.00/34.00GWh，公司訂單飽滿，為產(chǎn)能消化提供良好基礎。公司與北汽集團、長城集團、廣汽集團、戴姆勒等都簽署了長期合作協(xié)議，此外公司還收到如下動力電池定點函：東風：2020年下半年，公司被指定為東風集團純電動車全球主打平臺嵐圖H56項目的動力電池供應商，該車型預計未來7年電池需求5GWh；春風動力：2020年下半年，公司收到浙江春風動力股份有限公司的項目定點，作為其六個車型平臺的動力電池供應，項目周期為5-8年，部分車型從2021年開始量產(chǎn)，量產(chǎn)后需求預計超過10萬臺，合計超過5GWh；華晨新日：2020年下半年，公司收到華晨新日新能源汽車有限公司的項目定點，作為其W32H項目的動力電池供應商，項目周期最低5年10萬臺，2020年底開始量產(chǎn)；廣汽三菱：2021年4月，公司收到廣汽三菱汽車有限公司LE車型項目定點通知，為其開發(fā)和供應LE車型的動力電池，供應周期5年。大運汽車：2021年下半年，公司收到成都大運汽車的項目定點，通知公司成為其S191、M171、C201、S201項目車型的動力電池供應商，供應周期5年；土耳其TOGG集團：公司與土耳其TOGG集團簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并在2021年將戰(zhàn)略合作協(xié)議細化及落地。公司與TOGG集團擬設立合資公司并就合資公司相關運營事項達成一致意見，該合資公司將為土耳其及其周邊區(qū)域的客戶提供動力電池解決方案及其相關服務。4.2.定價機制改善、規(guī)模效應初顯，盈利能力提升公司定價機制不完善、規(guī)模效應尚未充分顯現(xiàn)影響過去盈利水平。公司2021年虧損較大，主營業(yè)務動力電池系統(tǒng)毛利率-19.01%，下滑明顯，主要原因系：定價方面，動力電池行業(yè)技術迭代、制造工藝進步，過去數(shù)年動力電池售價呈下降趨勢，公司前期基于2018-2020年原材料市場行情趨勢，與客戶協(xié)商的產(chǎn)品銷售價格偏低。2021年全球新能源汽車滲透提速，導致主要原材料價格大幅上漲，公司電池銷售價格調(diào)整存在滯后性，年內(nèi)產(chǎn)品價格未能上調(diào)，承擔了原材料上漲壓力。規(guī)模效應方面，2021年公司鎮(zhèn)江一期產(chǎn)能爬坡完成，鎮(zhèn)江二期陸續(xù)投產(chǎn)，鎮(zhèn)江三期尚在建設中。產(chǎn)能爬坡過程中，產(chǎn)能未能完全釋放，折舊費用較高。公司研發(fā)、管理和銷售架構是按照產(chǎn)能釋放后的規(guī)模進行布局，因此產(chǎn)能未完全釋放，導致公司期間費用率較高。另外2021年公司開始向戴姆勒集團提供產(chǎn)品，戴姆勒集團對產(chǎn)品外觀瑕疵和產(chǎn)品一致性要求嚴格，導致過去產(chǎn)品良率低于向國內(nèi)廠商提供的成熟產(chǎn)品，減緩了產(chǎn)能釋放節(jié)奏。定價機制逐漸完善、原材料成本傳導逐漸順暢。為應對原材料價格波動，2022年公司與客戶達成產(chǎn)品調(diào)價機制共識，國內(nèi)客戶售價將綜合考慮成本，與海外主要客戶實行金屬價格聯(lián)動，將金屬價格波動與產(chǎn)品售價進行聯(lián)動傳導。公司漲價時間從2022年1月1日執(zhí)行，歷經(jīng)Q1、Q2兩次漲價后達到行業(yè)平均水平。隨著公司產(chǎn)品售價回歸，2022Q1/Q2整體毛利率分別提升至6.8%/16.4%。公司客戶結(jié)構中戴姆勒出貨占比提升，帶動公司毛利率進一步改善。另外金屬元素外的其他原材料價格有望下降，在目前金屬聯(lián)動定價機制下，有望進一步改善公司毛利率。2022Q3毛利率下滑至6.7%，主要系2022Q3客戶結(jié)構占比變化和產(chǎn)能爬坡影響，考慮到公司訂單情況及產(chǎn)能建設進度，毛利率情況有望改善。營收規(guī)模持續(xù)大幅增長、產(chǎn)能利用率維持高位、良率提升至預期水平，公司規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)。公司2020、2021年出貨量分別為1.19/3.93GWh，我們預計公司2022-2024年動力電池出貨12.3/24/34GWh，公司營收規(guī)模保持快速增長。于此同時，公司2022-2024年在手訂單高于公司有效產(chǎn)能，產(chǎn)能利用率有望維持在高位。公司鎮(zhèn)江產(chǎn)能爬坡順利，2022Q2鎮(zhèn)江二期爬坡完成，良率達到預期水平，產(chǎn)能進一步釋放。我們認為公司規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，未來公司管理、研發(fā)費用率有顯著下降空間，盈利情況向好發(fā)展。4.3.堅守軟包體系，從液態(tài)向半固態(tài)/全固態(tài)無縫升級公司創(chuàng)始人為全球鋰電行業(yè)資深科學家，在市場方向把握和技術路線選擇方面具備前瞻性。公司創(chuàng)始人YUWANG（王瑀）博士和Keith博士均為全球鋰離子電池行業(yè)資深科學家，公司創(chuàng)始團隊自1997年開始從事動力電池產(chǎn)品的技術研發(fā)工作，深耕動力電池行業(yè)二十余年，是全球最早從事新能源汽車用鋰離子動力電池開發(fā)的技術團隊之一。公司研發(fā)團隊長期與包括美國阿貢國家實驗室在內(nèi)的全球鋰離子動力電池行業(yè)科研院所、知名企業(yè)、頂尖專家展開戰(zhàn)略合作。市場化方面，2002年創(chuàng)立美國孚能專注高能量密度動力電池及相關領域科學研究、技術開發(fā)和產(chǎn)品開發(fā)；2009年孚能科技設立，開始從事動力電池產(chǎn)業(yè)化及大規(guī)模生產(chǎn)工藝的研發(fā)；2011年起，公司產(chǎn)品正式進入美國電動摩托車市場，量產(chǎn)電芯產(chǎn)品能量密度在當時行業(yè)內(nèi)領先；2015年，公司憑借多年科研積累與技術實力，快速切入中國新能源汽車市場。技術路線方面，公司是業(yè)內(nèi)最早確立以三元化學材料體系及軟包動力電池結(jié)構為動力電池研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化方型的企業(yè)之一。公司未來高端、中端、低端市場分別對應高鎳正極材料電池、中鎳高電壓正極材料電池、鈉離子電池。其中高能量密度產(chǎn)品，公司通過高鎳/硅碳體系提高能量密度，并向富鋰錳/硅碳固態(tài)電池迭代。國內(nèi)軟包電池五冠王，從第一性原理出發(fā)，堅守軟包體系。公司從第一性原理出發(fā)，1997年設立軟包技術路線，專注車用高能量密度動力電池開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化，持續(xù)堅持三元軟包動力電池技術路線，不斷迭代升級并做好固態(tài)電池等產(chǎn)品技術儲備。根據(jù)國內(nèi)交強險數(shù)據(jù)，2021年中國實現(xiàn)軟包電池裝機企業(yè)33家，公司以21.88%的市占率，連續(xù)五年排名國內(nèi)軟包動力電池裝機量第一名。據(jù)SNEResearch統(tǒng)計，公司在2022H1全球動力電池裝機量排名第12位，隨著產(chǎn)能進一步釋放，公司排名有望進入前十。方型、軟包殊途同歸，疊片工藝是動力電池和大儲電池未來發(fā)展趨勢，公司疊片技術積淀深厚，耕耘多年，未來在儲能領域有望大展拳腳。在動力電池追求快充與續(xù)航功能趨勢下，疊片工藝產(chǎn)品具備高能量密度與及低內(nèi)阻特點，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復合封裝方式。隨著大儲能需求爆發(fā)，大容量儲能電芯提升生產(chǎn)效率，降低總成本，正在成為儲能電芯趨勢。2022年10月，億緯鋰能發(fā)布新品LF560K儲能電芯，并認為“疊技術”是CTT超大電池的最優(yōu)技術路徑。公司在疊片工藝方面積淀深厚，2022年9月公司公告在云南安寧市規(guī)劃建設24GWh磷酸鐵鋰電池項目，我們認為公司未來有望在儲能領域創(chuàng)造新的增長點。軟包疊片工藝技術成熟，結(jié)構創(chuàng)新水到渠成。2022年9月，公司舉行“2022孚能科技戰(zhàn)略及新品發(fā)布會”，正式推出全新動力電池解決方案—SPS（SuperPouchSolution），集大軟包電芯、大軟包電池系統(tǒng)、大軟包電池制造和直接回收四項創(chuàng)新技術于一體。從公司2016年向國內(nèi)整車企業(yè)供應動力電池系統(tǒng)，2021年4月供應海外的高鎳三元動力電池量產(chǎn)，到2022年9月發(fā)布大軟包電芯及系統(tǒng)，大軟包一致性難度提升，實際體現(xiàn)了公司制造工藝更加成熟，良率提升促進降本。取長補短，SPS產(chǎn)品性能抗打，能與一線廠商產(chǎn)品抗衡。SPS充分利用了軟包外形設計靈活的特點，采用臥式布置方式，可調(diào)整電芯厚度、電量和電池系統(tǒng)底盤高度以匹配車企車型開發(fā)需求。另外，采用高效液冷板與底盤的一體化設計，提升系統(tǒng)集成度和散熱效率，顯著提升三元材料電池循環(huán)壽命，并進一步激發(fā)軟包電池放電倍率潛力。SPS契合海外消費者出行及國內(nèi)車企降本需求，有望為公司貢獻未來訂單。2021年底歐洲公共充電樁車樁比8.8:1（高于國內(nèi)6.8:1），一半以上集中在荷蘭、德國，限制了歐洲消費者跨境旅行。SPS大軟包系統(tǒng)體積利用率增加至75%，容量提升30%，具備2.4C-5C充放電倍率，循環(huán)壽命超過3000次，-20℃環(huán)境中，容量保持90%以上，符合海外消費者需求。另外Pack環(huán)節(jié)材料成本降低33%，電芯制造環(huán)節(jié)制造費用降低30%，契合當下車企降本訴求。從液態(tài)向半固態(tài)/固態(tài)電池無縫升級，孚能科技連接未來新能源汽車能量載體。固態(tài)電池作為鋰電行業(yè)的“珠穆朗瑪峰”，吸引了大批鋰電行業(yè)從業(yè)者攀登。針對固態(tài)電池高界面阻抗問題以及固態(tài)電解質(zhì)材料特性，軟包疊片技術更加匹配。公司2022年上半年第一代半固態(tài)電池量產(chǎn)，提升了電池安全性和高能量密度，充電時間縮短到18min（70%電量），循環(huán)壽命達到3000次。公司一代半固態(tài)電池也送樣給整車廠客戶，并獲得了良好反饋。在未來電池技術迭代路線上，公司與主要客戶梅賽德斯-奔馳保持高度契合。我們認為鋰電池從液態(tài)向半固態(tài)/固態(tài)電池過渡可能是場持續(xù)戰(zhàn)，在產(chǎn)品持續(xù)迭代升級過程中，公司作為軟包電池龍頭擁有較小的技術風險以及產(chǎn)能淘汰風險。5.盈利預測1）動力電池業(yè)務銷量假設：公司與戴姆勒及北京奔馳、廣汽集團、東風集團、大運汽車、江鈴集團吉利集團和路特斯建立穩(wěn)定合作關系。隨著梅賽德斯-奔馳主力車型陸續(xù)上市，電動化轉(zhuǎn)型加速，我們預計2022-2024年公司對梅賽德斯-奔馳及北京奔馳模組/電池包出貨6.8/17/24GWh。國內(nèi)新能源汽車電動化率穩(wěn)步提升，我們保守預計2022-202