皇派家居以經(jīng)銷為主-擁有雙品牌的系統(tǒng)門窗龍頭

皇派家居以經(jīng)銷為主_擁有雙品牌的系統(tǒng)門窗龍頭（報告出品方：海通證券）1.擁有“皇派”和“歐哲”的系統(tǒng)門窗優(yōu)秀企業(yè)擁有“皇派”和“歐哲”雙品牌的系統(tǒng)門窗龍頭。公司是一家專注于研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售定制化系統(tǒng)門窗的企業(yè)，旗下?lián)碛小盎逝伞焙汀皻W哲”雙品牌，“皇派”創(chuàng)立于2007年，定位于中高端市場；“歐哲”創(chuàng)立于2013年，定位于高端市場。公司產(chǎn)品主要包括平開窗、推拉窗、平開門、推拉門和陽光房等多種綠色節(jié)能產(chǎn)品。19-21年公司收入和扣非后歸屬母公司股東凈利潤都持續(xù)增長。2021年公司實現(xiàn)收入和扣非后歸屬母公司股東凈利潤分別為10.25億元和1.25億元，19-21年復(fù)合增速分別為14.13%和25.71%。窗和門是公司主要產(chǎn)品。從公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，窗和門是最主要產(chǎn)品，2021年在收入中占比分別為71.02%和22.97%，同比增長率分別為36.34%和5.72%。從19-21年數(shù)據(jù)看，窗的收入占比不斷提升，從19年的58.95%提升到21年的71.02%，而門的占比不斷下降，從19年的35.96%到21年的22.97%。從區(qū)域來看，華東和西南市場是公司的主要市場。19-21年，華東市場收入占比分別為40.53%、44.45%和46.43%，是公司最主要收入貢獻區(qū)域；其次是西南市場，19-21年收入占比分別為22.49%、22.06%和21.23%。從渠道來看，經(jīng)銷模式是公司主要渠道，2021年占比99.91%。19-21年經(jīng)銷模式在公司收入中占比分別為99.49%、99.55%和99.91%，是公司最主要銷售模式。截至2021年末，公司一共有831家經(jīng)銷商和910家經(jīng)銷商門店。同時，19-21年公司單個經(jīng)銷商平均銷售額分別為89.92萬元、94.55萬元和120.95萬元。2021年公司毛利率為34.57%，凈利率為12.75%。19-21年公司毛利率分別為34.85%、37.29%和34.57%。20年毛利率同比上升2.44個百分點主要是公司主要產(chǎn)品單位面積成本下降以及不同毛利率產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，21年毛利率同比下降2.72個百分點主要是鋁型材和玻璃原材等原材料市場價格大幅上漲，凈利率變化趨勢與毛利率一致。直接材料是公司主要成本構(gòu)成。19-21年，直接材料在公司成本中占比分別為75.11%、74.46%和76.90%，是公司成本最主要構(gòu)成部分。其次是直接人工，19-21年在公司成本中占比分別為15.43%、15.10%和13.58%。公司門毛利率相對較高，2021年為39.55%。此外，公司另一主要產(chǎn)品窗2021年毛利率為35.00%。19-21年公司期間費用整體比較穩(wěn)定。除19年因為計提股份支付費用金額較大，導(dǎo)致管理費用率較高以外，公司期間費用整體比較穩(wěn)定。公司實際控制人為朱福慶、朱夢思父女，截至招股說明書（申報稿）220802簽署之日兩人合計控制公司76.03%的股份表決權(quán)。朱福慶先生，1972年10月出生，本科學(xué)歷。2007年4月至2008年11月，擔(dān)任皇派金門經(jīng)營者；2011年3月至2021年7月，歷任皇派門業(yè)監(jiān)事、執(zhí)行董事；2017年12月至2020年8月，擔(dān)任皇派有限執(zhí)行董事；2020年8月至今，擔(dān)任公司董事長。朱夢思女士，1993年6月出生。2013年7月至2017年5月，擔(dān)任皇派門業(yè)財務(wù)總監(jiān)助理；2017年6月至2020年8月，擔(dān)任皇派有限財務(wù)總監(jiān)助理；2020年8月至2022年4月，擔(dān)任公司董事、董事會秘書；2022年4月至今，擔(dān)任公司董事、副總經(jīng)理、董事會秘書。截至招股說明書（申報稿）簽署日，公司總股本7812.50萬股，計劃公開發(fā)行不超過2604.50萬股。19年底到21年底，公司員工人數(shù)分別為1880人、2037人和1995人，在21年底，從員工專業(yè)來看，生產(chǎn)人員占比最高，從員工年齡來看，29歲及以下的員工占比最高。2.系統(tǒng)門窗處發(fā)展初期，公司優(yōu)勢明顯斷橋鋁合金門窗和鋁包木門窗已成為我國系統(tǒng)門窗主流產(chǎn)品。20世紀(jì)70年代以前，我國門窗主要有木質(zhì)和鋼制兩類，20世紀(jì)70年代鋁合金門窗出現(xiàn)后占據(jù)了門窗主要市場，到20世紀(jì)80-90年代，塑鋼門窗受到普遍關(guān)注，20世紀(jì)90年代以來，斷橋鋁合金門窗和鋁包木門窗因具備良好的綜合性能在門窗市場快速發(fā)展，現(xiàn)已成為我國系統(tǒng)門窗市場的主流產(chǎn)品。和普通門窗相比，系統(tǒng)門窗性能更優(yōu)異。系統(tǒng)門窗是具有完備技術(shù)體系支撐、涵蓋門窗所有技術(shù)環(huán)節(jié)、嚴(yán)格按照構(gòu)成門窗系統(tǒng)各要素要求設(shè)計、制造、安裝而成的門窗產(chǎn)品，需要根據(jù)氣候變化、地域差異等因素綜合考慮水密、氣密、抗風(fēng)壓、保溫、隔熱、隔音、安全、耐候、耐久等一系列重要的性能，按照嚴(yán)格的程序?qū)⑿筒?、玻璃、五金配件等各要素?gòu)成一定秩序的集合體。相比普通門窗，系統(tǒng)門窗在保溫隔熱、隔音密封、安全舒適性等功能設(shè)計以及使用年限上更有優(yōu)勢。我國系統(tǒng)門窗仍處發(fā)展階段初級，未來增長點主要來自國內(nèi)較大存量市場及改善性需求。根據(jù)中國網(wǎng)家居頻道、東方網(wǎng)援引紅星美凱龍《2021中國門窗行業(yè)洞察研究報告》，我國門窗行業(yè)有近4000億到5000億市場規(guī)模，其中系統(tǒng)門窗應(yīng)用量只占門窗市場總量的1%左右，而在發(fā)達國家系統(tǒng)門窗應(yīng)用量則占門窗市場總量的70%以上。同時，根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國各類門窗中鋁合金門窗占比約六成，鋁包木門窗占比約兩成，傳統(tǒng)塑鋼門窗占比約兩成。系統(tǒng)門窗具有更好的性能，比如可以提升產(chǎn)品的抗風(fēng)壓性、水密性和氣密性，同時更能滿足定制化的需求。此外，根據(jù)公司招股說明書（申報稿）援引中國建筑節(jié)能協(xié)會統(tǒng)計，建筑碳排放約占全國碳排放總量的一半，伴隨國家“2030碳達峰、2060碳中和”目標(biāo)的剔除，綠色建筑是重要發(fā)展趨勢，系統(tǒng)門窗優(yōu)異的保溫隔熱性能可以較好減少建筑內(nèi)外熱量傳遞，達到節(jié)能降耗的目的。因此，系統(tǒng)門窗未來發(fā)展看好。建筑門窗行業(yè)集中度較低，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)提升有望推動行業(yè)洗牌加速，集中度提升。根據(jù)公司招股說明書（申報稿）援引中國幕墻網(wǎng)統(tǒng)計，我國現(xiàn)有建筑門窗企業(yè)數(shù)量超過3萬家，中小企業(yè)數(shù)量超過90%，大型企業(yè)數(shù)量不足10%，行業(yè)集中度低。從20年以來，上游主要原材料鋁錠、玻璃等價格整體呈上漲態(tài)勢，中小企業(yè)成本壓力加大。同時，《系統(tǒng)門窗通用技術(shù)條件》等國家標(biāo)準(zhǔn)陸續(xù)發(fā)布，未來部分不規(guī)范、工藝落后、成本控制能力較差企業(yè)會被逐漸淘汰，行業(yè)集中度有望向研發(fā)設(shè)計能力強、品牌知名度高、營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋廣的頭部企業(yè)集中。從產(chǎn)業(yè)鏈看，系統(tǒng)門窗上游主要是鋁型材、木材、玻璃、五金等原材料供應(yīng)商，下游主要是通過經(jīng)銷商、直營店的零售模式和房地產(chǎn)、裝修公司的大宗業(yè)務(wù)模式面向終端市場。上游整體廠家眾多，供應(yīng)充足。系統(tǒng)門窗主要原材料為鋁型材和玻璃，根據(jù)公司招股說明書（申報稿）援引中國幕墻網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年我國鋁型材生產(chǎn)企業(yè)約1000多家，同時根據(jù)公司招股說明書（申報稿）援引國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年我國鋁材總產(chǎn)量為6105.20萬噸，上游鋁型材供應(yīng)充足。從玻璃來看2014年到2021年，我國平板玻璃產(chǎn)量從7.93億重量箱增長到10.17億重量箱，平板玻璃總產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長，供應(yīng)充足。從需求端來看，22年1-9月房屋新開工增速承壓，未來二次裝修貢獻有望增長新引擎。22年1-9月我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計為10.36萬億元，同比下滑8.00%。同時，1-9月房屋新開工面積、房屋施工面積和房屋竣工面積同比分別下滑38.00%、5.30%和19.90%，房屋新開工增速承壓。從二次裝修角度，根據(jù)公司招股說明書（申報稿）援引貝殼研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全國二手房交易規(guī)模為7.50萬億元，占全部住宅交易規(guī)模的32.61%，同時，20年7月，國務(wù)院舉行《關(guān)于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》政策例行吹風(fēng)會，明確重點改造2000年底前建成的老舊小區(qū)，“十四五”期間全國大約可再改造3500萬戶，舊改將帶動二次裝修需求，為系統(tǒng)門窗行業(yè)貢獻增長新引擎。公司擁有品牌優(yōu)勢、產(chǎn)品優(yōu)勢和營銷優(yōu)勢，在行業(yè)內(nèi)占據(jù)一席之地。在品牌方面，公司旗下“皇派門窗”和“歐哲門窗”均已成為我國系統(tǒng)門窗市場知名品牌，“皇派門窗”于2021年12月獲評“廣東知名品牌”，并成為杭州2022年第19屆亞運會官方指定門窗。在產(chǎn)品方面，公司已通過GB/T19001-2016/ISO9001:2015質(zhì)量管理體系認證，產(chǎn)品榮獲歐盟CE、澳洲STANDARDSMARK雙認證，同時公司通過采用大斷橋多腔體、多道密封結(jié)構(gòu)設(shè)計的鋁型材，搭配充有惰性氣體的中空玻璃，使用結(jié)構(gòu)膠對框角空隙進行填充等，主要的系統(tǒng)門窗產(chǎn)品可明顯阻隔噪音并降低傳熱系數(shù)，減少熱量散失和整窗能耗。在營銷方面，公司長期以來對經(jīng)銷渠道建設(shè)持續(xù)進行投入，現(xiàn)已在華東、華南、華中、中部、西部、北部六大區(qū)域主要城市建立了較為完善的經(jīng)銷商體系，擁有超過800家品牌經(jīng)銷商、900多家專賣店，渠道覆蓋中國大陸30個省、自治區(qū)、直轄市。3.應(yīng)收賬款余額較低，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高2021年公司產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率整體在一個比較高的狀態(tài)。2021年公司窗和門的產(chǎn)能利用率分別為107.83%和104.12%，產(chǎn)銷率分別為97.69%和99.35%。2019-2021年公司窗和陽光房的平均售價整體穩(wěn)定，門的平均售價持續(xù)上漲。2019到2021年公司窗的平均售價分別為1062.81元/平方米、1021.08元/平方米和1047.65元/平方米，陽光房的平均售價分別為1535.48元/平方米、1492.19元/平方米和1542.02元/平方米，整體比較穩(wěn)定。同時，公司門的平均售價在2019到2021年分別為834.29元/平方米、894.30元/平方米和1003.55元/平方米，持續(xù)增長。從客戶結(jié)構(gòu)看，2019-2021年公司前五大客戶銷售金額合計占總收入的比例分別為4.53%、4.38%和5.08%，不存在對單一客戶或者少數(shù)客戶過于依賴的情況。由于公司主要采用經(jīng)銷模式進行銷售，2019-2021年年末應(yīng)收賬款賬面價值及占比處于較低水平。2019年到2021年，公司年末應(yīng)收賬款賬面價值分別為143.92萬元、109.62萬元和13.67萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.18%、0.14%和0.01%，占比較低，主要是公司通過經(jīng)銷商模式進行銷售，原則上采用“先款后貨”的交易模式。2019-2021年公司年末應(yīng)付賬款持續(xù)增加。2019年到2021年底，公司應(yīng)付賬款賬面價值分別為3391.64萬元、4838.57萬元和8025.13萬元，持續(xù)增加，占營業(yè)成本的比例分別為6.62%、9.60%和11.97%，也持續(xù)增長。應(yīng)付賬款增加主要是公司資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模整體較快增長，與供應(yīng)商未結(jié)算的貨款和工程設(shè)備款增加。2019-2021年末公司預(yù)收賬款及合同負債金額和占營業(yè)收入的比例均增長。2019年末到2021年末，公司預(yù)收賬款及合同負債金額分別為8720.94萬元、9528.04萬元和15242.52萬元，持續(xù)增長。同時，2019到2021年公司年末預(yù)收賬款及合同負債占營業(yè)收入的比例分別為11.08%、11.86%和14.87%，也持續(xù)增長。2021年公司毛利率高于同行業(yè)可比公司毛利率。2019-2021年公司毛利率分別為34.85%、37.29%和34.57%，毛利率變動主要受市場競爭程度、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料價格波動、終端客戶產(chǎn)品選配情況影響。2019年公司毛利率低于同行業(yè)可比公司平均值，2020和2021年高于平均值。從償債能力指標(biāo)看，2019年到2021年，公司流動比率和速動比率低于行業(yè)可比公司平均值，資產(chǎn)負債率2019年和2021年都高于行業(yè)可比公司平均值。從營運指標(biāo)看，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠高于同行業(yè)可比上市公司，存貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)略低于同行業(yè)可比公司平均水平但19-21年持續(xù)上升。2019年到2021年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為651.65次、547.94次和1000.94次，遠高于同行業(yè)可比上市公司23.83次、21.28次和18.05