博瑞醫(yī)藥研究報(bào)告打造高壁壘全產(chǎn)業(yè)鏈-產(chǎn)品管線已現(xiàn)規(guī)模

博瑞醫(yī)藥研究報(bào)告打造高壁壘全產(chǎn)業(yè)鏈_產(chǎn)品管線已現(xiàn)規(guī)模（報(bào)告出品方/作者：國(guó)海證券，周小剛、李暢）公司概況公司概況——具有全球視野，以高壁壘原料藥為核心縱橫開(kāi)拓博瑞醫(yī)藥是一家以高壁壘中間體、原料藥為核心的高端制藥企業(yè)。公司成立于2001年，在特色原料藥領(lǐng)域積累20余年，建立了發(fā)酵半合成、多手性藥物、非生物大分子、吸入制劑、偶聯(lián)藥物等核心藥物研發(fā)技術(shù)平臺(tái)。發(fā)展至今，公司縱向拓展產(chǎn)業(yè)鏈條，向下游制劑領(lǐng)域延伸；橫向打開(kāi)盈利模式，通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及獲得下游制劑銷售分成的多元化形式獲利。博瑞醫(yī)藥還是一家具備全球化視野的國(guó)際化制藥企業(yè)。自2013年起，博瑞醫(yī)藥接連通過(guò)美國(guó)、歐洲、韓國(guó)、日本等多個(gè)規(guī)范市場(chǎng)GMP認(rèn)證，產(chǎn)品外銷收入占比46.54%，合作伙伴遍及全球。公司目前也在憑借已有的研發(fā)平臺(tái)或以合作參股的形式積極布局創(chuàng)新藥。博瑞創(chuàng)新藥集中在抗腫瘤及慢病賽道，已有多個(gè)產(chǎn)品進(jìn)入或即將進(jìn)入臨床期。博瑞已通過(guò)創(chuàng)新藥的技術(shù)轉(zhuǎn)讓累計(jì)獲益近億元。公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)博瑞醫(yī)藥營(yíng)收始終保持高速增長(zhǎng)，2016-2021五年間從2億元增長(zhǎng)至10.52億元，CAGR39.24%。博瑞盈利模式多樣化，原料藥銷售是核心業(yè)務(wù)，截至目前其營(yíng)收占比基本維持在80%以上；隨著研發(fā)的不斷深入、平臺(tái)的逐漸完善以及產(chǎn)品的持續(xù)積累，技術(shù)轉(zhuǎn)讓與下游制劑客戶權(quán)益分成收入規(guī)模階梯式擴(kuò)大，2019年至今連續(xù)三年收入破億元；2020年起，公司布局的制劑板塊開(kāi)始貢獻(xiàn)營(yíng)收，未來(lái)隨著集采的逐步推進(jìn)，公司具備成本優(yōu)勢(shì)的制劑板塊放量可期。博瑞醫(yī)藥歸母凈利潤(rùn)受營(yíng)收的波動(dòng)及業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)的影響較大，整體增速迅猛，2016-2021五年間從0.17億元增長(zhǎng)至2.44億元，CAGR70.37%。2017年歸母凈利潤(rùn)激增源于技術(shù)轉(zhuǎn)讓收入與權(quán)益分成兩種高毛利業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)近一倍，同時(shí)技術(shù)收入的毛利潤(rùn)也在大幅抬升。2018-2019年雖然營(yíng)收增速放緩，但高毛利業(yè)務(wù)的營(yíng)收快速放量疊加毛利率持續(xù)提升，公司歸母凈利潤(rùn)增速平穩(wěn)。2020-2021年產(chǎn)品銷售與技術(shù)分成業(yè)務(wù)毛利率較2019年出現(xiàn)下滑，因此公司歸母凈利潤(rùn)增速略有下滑。公司加大研發(fā)與銷售兩大業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力的投入博瑞醫(yī)藥原料藥業(yè)務(wù)毛利率基本持平穩(wěn)定在60%左右，2020年的毛利率低谷源于“其他品類原料藥”毛利率從2019年的59.34%下降至2020年的40.15%，2021年“其他品類原料藥”毛利率回升至47.44%促使整體原料藥業(yè)務(wù)毛利率也有所回暖。技術(shù)收入毛利率波動(dòng)較大，其中2019年的毛利率峰值源于創(chuàng)新藥BGC0222的里程碑收入。博瑞醫(yī)藥一直以來(lái)都是研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用一直保持在較高水準(zhǔn)，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在20%左右。自2017年起其占比及增速略成下降趨勢(shì)，隨著公司創(chuàng)新藥的布局及在研管線的鋪開(kāi)，2022年一季度研發(fā)費(fèi)用反轉(zhuǎn)向上，增速陡峭。自2019年起公司制劑產(chǎn)品陸續(xù)獲批，目前公司已上市的在售品種共7個(gè)。銷售費(fèi)用自2021年起增速迅猛，為開(kāi)拓市場(chǎng)做鋪墊。對(duì)標(biāo)原料藥同行業(yè)凸顯價(jià)值博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速高且平穩(wěn)博瑞醫(yī)藥與普洛藥業(yè)、同和藥業(yè)等4家特色原料藥企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍及營(yíng)收結(jié)構(gòu)大致相同（除健友股份外），其中原料藥銷售收入營(yíng)收占比約為80%，其余為制劑及研發(fā)技術(shù)收入。博瑞醫(yī)藥2021年?duì)I收10.52億，處于同行業(yè)6家可比公司中規(guī)模體量較小的梯隊(duì)。6家特色原料藥企業(yè)中博瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)較高且平穩(wěn)。在6家特色原料藥企業(yè)中博瑞醫(yī)藥是唯一營(yíng)收增速始終保持在20%以上，凈利潤(rùn)增速始終保持在40%以上的企業(yè)。博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較毛利率與研發(fā)投入都處于高水平博瑞醫(yī)藥毛利率與同行業(yè)可比公司相比一直處于穩(wěn)定的高水平狀態(tài)，公司高壁壘原料藥產(chǎn)品附加值高，帶來(lái)多元化的盈利模式，其中分享下游制劑銷售分成為純毛利，為公司整體的高毛利水平奠定基礎(chǔ)。另外博瑞醫(yī)藥作為技術(shù)性研發(fā)企業(yè)，在成本控制方面也表現(xiàn)技術(shù)優(yōu)勢(shì)。博瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入營(yíng)收占比保持在15%以上，約為同行業(yè)可比公司的兩倍。主要原因公司儲(chǔ)備了大量的在研原料藥及制劑管線，因此研發(fā)投入較高。博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較研發(fā)人才儲(chǔ)備更具優(yōu)勢(shì)對(duì)于特色原料藥企業(yè)而言，研發(fā)是核心驅(qū)動(dòng)力。博瑞醫(yī)藥研發(fā)人員占比31.43%，與同行業(yè)可比公司相比處于較高水平。另外博瑞醫(yī)藥在研發(fā)人員待遇方面也具備優(yōu)勢(shì)，博瑞科研人員平均薪資高達(dá)16.76萬(wàn)/年，略低與健友股份（17.9萬(wàn)/年）排名第二。從研發(fā)人員的學(xué)歷構(gòu)成上看，博瑞醫(yī)藥本科及以上人員占比超90%，碩士及以上人員占比28.32%，均位列同行業(yè)可比公司第一位。博瑞醫(yī)藥與同行業(yè)可比公司相較研發(fā)人才儲(chǔ)備更具優(yōu)勢(shì)。高壁壘原料藥為公司核心驅(qū)動(dòng)力原料藥板塊占比穩(wěn)定、增速迅猛博瑞醫(yī)藥原料藥全球銷售，主要覆蓋區(qū)域：歐洲、美國(guó)、日韓、一帶一路國(guó)家及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。原料藥銷售收入營(yíng)收占比近年來(lái)穩(wěn)定在80%左右，增速因各地區(qū)獲批情況、集采及疫情等原因存在較大波動(dòng)，近兩年隨著管線的擴(kuò)充增速維持較高水平?？拐婢愒纤幨遣┤疳t(yī)藥的“當(dāng)家”領(lǐng)域，銷售額占比基本保持在50%上下，毛利率也一直保持較高水平。博瑞醫(yī)藥其他類產(chǎn)品2021年銷售收入大幅提升，毛利率同步反轉(zhuǎn)提升，毛利潤(rùn)占比激增。技術(shù)平臺(tái)構(gòu)成技術(shù)壁壘——已貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)平臺(tái)博瑞醫(yī)藥目前貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)的產(chǎn)品均出自發(fā)酵半合成平臺(tái)及多手性原料藥技術(shù)平臺(tái)，公司對(duì)這兩個(gè)平臺(tái)產(chǎn)品的工藝進(jìn)行了優(yōu)化和創(chuàng)新，使其在純度和雜質(zhì)方面具備明顯優(yōu)勢(shì)。技術(shù)平臺(tái)構(gòu)成技術(shù)壁壘——孵育中的平臺(tái)吸入制劑技術(shù)平臺(tái)與非生物大分子平臺(tái)是公司的“貯蓄”平臺(tái)，其產(chǎn)品目前都處于在研階段，雖然還沒(méi)有貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，但布局產(chǎn)品具備很大的市場(chǎng)空間，其中不乏吸入用布地奈德混懸液等十億級(jí)別重磅產(chǎn)品。技術(shù)壁壘塑造原料藥“口碑”博瑞醫(yī)藥原料藥業(yè)務(wù)銷售區(qū)域包括：歐洲、美國(guó)、日韓、一帶一路國(guó)家以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，客戶多為國(guó)內(nèi)外知名大型藥企。博瑞醫(yī)藥曾憑借自己高超的路徑設(shè)計(jì)及合成能力打破了原研的專利，幫助正大天晴斬獲恩替卡韋國(guó)內(nèi)首仿。恩替卡韋是一個(gè)具有3個(gè)手性中心、合成難度高的藥物，原研申請(qǐng)了藥物合成路線的專利，公司設(shè)計(jì)的合成路線不僅規(guī)避了原研專利，還提高了反應(yīng)效率與產(chǎn)品純度。博瑞醫(yī)藥不斷挑戰(zhàn)高合成難度產(chǎn)品，目前已在國(guó)內(nèi)申報(bào)生產(chǎn)的甲磺酸艾立布林原料藥，擁有19個(gè)手性中心結(jié)構(gòu)，合成工藝涉及69個(gè)步驟，被稱為化藥合成界的珠穆朗瑪峰。公司重點(diǎn)原料藥產(chǎn)品下游制劑公司占據(jù)海外很大的市場(chǎng)，多家合作企業(yè)采購(gòu)公司原料藥用于制劑的研發(fā)與申報(bào)注冊(cè)，如此在其后期的商業(yè)化生產(chǎn)階段也會(huì)有較高的原料藥采購(gòu)粘性。原料藥“口碑”帶來(lái)話語(yǔ)權(quán)創(chuàng)始人袁建棟化工科研背景出身，博瑞醫(yī)藥天生攜帶研發(fā)基因，可以享受下游制劑企業(yè)銷售分成，此種情況在原料藥銷售企業(yè)中較為少見(jiàn)，說(shuō)明博瑞醫(yī)藥憑借自身出色的合成技術(shù)在行業(yè)中享有很高的話語(yǔ)權(quán)。制劑一體化發(fā)展有望為公司帶來(lái)更大業(yè)績(jī)彈性博瑞醫(yī)藥制劑概況博瑞醫(yī)藥制劑板塊目前處于起步階段，自2019年以來(lái)獲批在售品種已有7個(gè)，2021年制劑板塊的規(guī)模約5千萬(wàn)。博瑞醫(yī)藥制劑與原料藥研發(fā)的重合度很高，以原料藥為基礎(chǔ)，儲(chǔ)備了大量的制劑管線，未來(lái)公司制劑板塊向上空間可觀。在國(guó)內(nèi)仿制藥集采的大背景下，博瑞醫(yī)藥以原料藥企身份入局制劑領(lǐng)域具備很大的成本優(yōu)勢(shì)。作為高壁壘技術(shù)型原料藥企業(yè)博瑞醫(yī)藥的擁有很多競(jìng)爭(zhēng)格局良好的產(chǎn)品管線，目前在售產(chǎn)品注射用米卡芬凈鈉已在第七批國(guó)采中以134.43元/盒，高出原研（86.81元/盒）的價(jià)格中標(biāo)。博瑞醫(yī)藥制劑板塊盈利方式靈活，競(jìng)爭(zhēng)格局好的產(chǎn)品可以自己保留持有權(quán)，競(jìng)爭(zhēng)格局不好的產(chǎn)品還可以通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓形式獲利，公司目前轉(zhuǎn)讓的注冊(cè)產(chǎn)品包括：磺達(dá)肝癸鈉注射液（6類）、注射用醋酸卡泊芬凈（6類）。已上市制劑產(chǎn)品市場(chǎng)概況恩替卡韋與奧司他韋作為公司抗病毒產(chǎn)品線的主打產(chǎn)品分別于2022年、2021年國(guó)內(nèi)獲批上市，分別是乙肝與流感的特效治療藥物。兩個(gè)品種皆被納入基藥目錄及國(guó)家乙類醫(yī)保目錄。恩替卡韋被納入2019年第一批“4+7”帶量采購(gòu)，根據(jù)PDB的樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)，其規(guī)模2017年接近20億元，2021年已縮水至4億元左右，縮小4/5；奧司他韋于2022年7月第七批帶量采購(gòu)中進(jìn)入國(guó)采，從13元/粒降價(jià)至1元/粒，降幅超90%。這兩個(gè)已被集采的大品種均處于成熟期，競(jìng)爭(zhēng)激烈，博瑞醫(yī)藥參與院內(nèi)集采價(jià)格壓力大，拓展院外市場(chǎng)空間相對(duì)更大。國(guó)內(nèi)恩替卡韋片獲批企業(yè)近30家，一致性過(guò)評(píng)25家；奧司他韋國(guó)內(nèi)獲批廠家同樣超過(guò)20家，一致性過(guò)評(píng)15家。博瑞醫(yī)藥重點(diǎn)在研制劑市場(chǎng)概況伏立康唑與泊沙康唑均屬于第二代三唑類廣譜抗真菌藥物，主要用于對(duì)一代三唑類藥物產(chǎn)生耐藥性的深度部位曲霉菌與念珠菌等真菌感染，是目前真菌感染的一線治療藥物，其中伏立康唑已被納入國(guó)家乙類醫(yī)保目錄。注射用伏立康唑原研輝瑞、泊沙康唑口服懸液原研默沙東分別于2004年、2014年在國(guó)內(nèi)獲批上市。PDB數(shù)據(jù)顯示，2019年注射用伏立康唑國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院銷售額超10億元，疫情原因?qū)е箩t(yī)院就診量與住院人次下降，伏立康唑的規(guī)模也有小幅下滑，2020-2021年樣本醫(yī)院銷售額穩(wěn)定在8億元規(guī)模。目前國(guó)內(nèi)獲批生產(chǎn)的企業(yè)已有7家，除了已經(jīng)在售的1+4家廠商，2022年倍特與普利制藥也進(jìn)入賽道，未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局將更加激烈。博瑞醫(yī)藥的伏立康唑注射劑已處于申報(bào)生產(chǎn)階段，國(guó)內(nèi)還未有該劑型獲批。國(guó)內(nèi)樣本醫(yī)院數(shù)據(jù)顯示口服劑型泊沙康唑規(guī)模增速迅猛，上市起至2021年，7年CAGR41.14%，目前國(guó)內(nèi)只有原研及2021年獲批的宣泰兩個(gè)生產(chǎn)廠家，競(jìng)爭(zhēng)格局良好。博瑞的泊沙康唑口服懸液目前還處于小試階段。合作創(chuàng)新注入更高利潤(rùn)彈性博瑞醫(yī)藥重點(diǎn)打造靶向高分子偶聯(lián)平臺(tái)——布局創(chuàng)新藥領(lǐng)域博