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文檔簡介

出口產(chǎn)業(yè)鏈綜合分析1.周期位置:長周期仍在景氣周期前半段,中周期面臨疫情擾動因素后的再平衡在分析航運的框架里,航運周期是長中短三個周期的疊加。長周期主要看新船訂單情

況及船齡結(jié)構(gòu),在船舶

20-30

年壽命周期背景下,周期頂部交付高峰對應(yīng)的替代周期驅(qū)動,

中周期主要受需求端預(yù)期影響,短周期更多的是季節(jié)性波動。二戰(zhàn),1960-1973,1990-2010

是過去三輪長周期,平均每

20-30

年經(jīng)歷一輪大周期

的原因為需求周期、船齡替代周期、環(huán)保公約三大因素。二戰(zhàn)后,航運經(jīng)歷過兩輪長周期

上行。第一輪是二戰(zhàn)后到上世紀(jì)七十年代,當(dāng)時是二戰(zhàn)后軍船轉(zhuǎn)民用后的替代周期,疊加

當(dāng)時全球人口的增長和世界整體經(jīng)濟(jì)增長,需求超預(yù)期下疊加船廠產(chǎn)能相對不足出現(xiàn)的超

級周期。七十年代到八十年代,在上行周期末端七十年代日本船廠產(chǎn)能擴(kuò)張過量,導(dǎo)致了

造船行業(yè)近

20

年的下行。九十年代后期到

2008

年,是航運第二輪上行周期,供給端是

70

年代交付高峰帶來的替代周期,同時需求端也是亞洲四小龍及中國崛起的推動。我們在新

一輪上行周期的路上,2003-2011

上一輪交付高峰將于

2021-2038

年開始進(jìn)入替代周期。1.1

長周期看新船訂單及船齡結(jié)構(gòu),當(dāng)前航運仍在

16

年以來

上行階段航運周期已經(jīng)領(lǐng)先造船周期復(fù)蘇,行業(yè)十余年蕭條期已經(jīng)基本消化上一輪造船泡沫。

2019

年相較

2000

年,全球海運貿(mào)易量增長近

90%,新船交付量增長

98%,上一輪新造

船的泡沫歷經(jīng)十年已經(jīng)基本消化完成??死松_\指數(shù)代表航運整體景氣度,船廠手持訂單代表船廠景氣度,手持訂單上

漲代表新接訂單量高于交付,景氣度上漲,船價易漲難跌;手持訂單量下降代表新接訂單

量低于交付,景氣度下滑,船廠降價接單。1996

年至今,航運周期發(fā)生了四個階段。(1)1996-2008

造船航運上行周期,運價與手持訂單量同漲同跌,(2)2008-2016

造船航運下行周期,運價與手持訂單量同步下行,(3)2017-2020,航運進(jìn)入復(fù)蘇周期,運價上漲。造船仍在衰退期,手持訂單下降。(4)2021

起:預(yù)計造船航運同步進(jìn)入上行周期1.2

中周期關(guān)注疫情因素變化中周期更多的是需求端的因素,疫情導(dǎo)致了全球生產(chǎn)分工的錯配,疊加海外碼頭末端

等基礎(chǔ)設(shè)施的瓶頸,供需出現(xiàn)了一個新的再平衡。集裝箱運價先達(dá)到了比較景氣的狀況,

散貨運價隨之而上,油輪還在底部。如果疫情改善,前期疫情受益行業(yè)有望面臨一個再平衡的過程,但考慮當(dāng)前造船訂單

在底部,長周期看航運仍在十年級別上行的過程。在

1990-2008

年這一輪長周期中,亞洲

金融危機(jī),911

等需求端沖擊均導(dǎo)致航運板塊中周期有所回落,但長周期仍在上行的過程,

直到

2009

年后,新船訂單占比達(dá)到

50%以上的泡沫階段,長周期的景氣階段才結(jié)束。1.3

短周期受季節(jié)性波動,圣誕節(jié)備貨結(jié)束后,集裝箱一二級

差價有望收窄短周期更多的是季節(jié)性的波動。海運和集裝箱的淡旺季很明顯,7-9

月是傳統(tǒng)圣誕節(jié)旺

季備貨的高峰,運價一般在八月-九月見頂。去年受疫情影響,出現(xiàn)了淡季不淡的情況,然

而今年沒有像去年九月一樣出現(xiàn)“淡季不淡”的情況,貨代端價格出現(xiàn)了回落。1.4

海運運價決定機(jī)制談后續(xù)運費趨勢:景氣周期貨值驅(qū)動終

端運價海運運費決定機(jī)制上:周期底部運價由成本最低公司的邊際成本決定,周期高點運價

由貨值及裝載率決定。周期底部,產(chǎn)能利用率在低位,價格對供需并不敏感,以當(dāng)前油輪市場為例,VLCC海

上浮艙維持高位,需求改善對應(yīng)海上浮艙釋放,有效運力隨之增加,浮艙去化結(jié)束前運價

較難大幅上漲,對應(yīng)到集裝箱運價,過去美線

1200-1400

美元/FEU的價格可以認(rèn)為是周

期底部的價格,對應(yīng)在供應(yīng)鏈正常情況下,頭部公司使用

12500-15199TEU級別大船的單

箱成本。景氣周期,短期供應(yīng)剛性,小幅供需變化對價格的反應(yīng)極其敏感。此時運價上漲分為

兩個階段(1)裝載率驅(qū)動,班輪公司收益管理策略下運價與裝載率正相關(guān),隨著裝載率上

升,班輪公司開始提高運價。(2)貨值驅(qū)動,當(dāng)班輪公司裝載率達(dá)到極限時,不同貨主對

運費的承擔(dān)能力決定了運價的走勢,前期美線貨代報價在

20000

美元/FEU以上,背后反

應(yīng)的是艙位緊張情況下,服裝鞋帽等單箱貨值較高,運費支付能力較強(qiáng)的商品替代了部分

運費承受能力較低比如沙發(fā)床墊輪胎家具大家電的出口需求。美線衍生出集裝箱運價二級市場。集裝箱的報價大體可分為長協(xié)價(船公司針對大貨

主量價互保),即期運價(船公司針對貨代或部分直接客戶),貨代端報價(中小貨主,

貨代間交易)。過去一級市場船公司報價與貨代端的價差大多在

500

美元/FEU以內(nèi),長協(xié)

價與即期運價均值差異并不大。2021

年美線長協(xié)價約

2300-3000

美元/FEU,中國大陸船

公司即期運價約

6000

美元/FEU,對應(yīng)

SCFI指數(shù)美西報價,貨代端報價達(dá)到了

16000-40000

美元/FEU(參考

FBX報價為貨代均值約

17000-20000

美元/FEU)。對應(yīng)到各指數(shù)的差別,主要為指數(shù)計算方法不同。FBX包含貨代端報價,SCFI為船公

司即期運價,WCI,Xeneta發(fā)布的

XSI指數(shù)則包含船公司即期運價疊加

premiumsurcharges。FBX與其他幾個指數(shù)的差別,可以反映出船公司和貨代端一二級市場的價差。根據(jù)

Sea-Intelligence的相關(guān)測算,在平均計算

SCFI、XSI、FBX、WCI的報價以后,

2021

10

月亞洲-歐洲的四十尺箱運價為

17,500

美元每箱,亞洲-北美西海岸的四十尺箱

運價為

16,500

美元每箱。以該運價水平計算可得海運運費占各品類零售貨物價值占比,從結(jié)

果來看,受影響最嚴(yán)重的品類是成品家具運費基本上占到零售價值的

90%。這樣的情況只

會出現(xiàn)兩種結(jié)果,(1)運費絕大部分強(qiáng)加給消費者,但成品家具為勞動力密集產(chǎn)業(yè),雖然

運費占比極高,但中國成品家具漲價后,對比美國本土生產(chǎn)的產(chǎn)品仍具備相對性價比優(yōu)勢。

(2)中國家居制造商、美國零售商利潤率也受到一定程度侵蝕。但即使是這些受到嚴(yán)重沖

擊的商品,價值較高和較低的產(chǎn)品之間也存在巨大的差異。衣服和鞋子品類受到的影響要

小得多,對于中等價位的服裝,海運費用占零售價值比例僅為

0.3-0.4%。1.5

運價后市展望:二級市場貨代端運價承壓,船公司報價高

位仍會維持一段時間后續(xù)展望:二級市場貨代端運價承壓,一二級的價差會收窄,船公司報價高位仍會維

持一段時間。本輪運價上漲是從(1)裝載率上行至(2)貨值驅(qū)動兩個階段。同樣運價回

落也將經(jīng)歷:(1)高貨值需求下滑但低貨值替代,裝載率維持高位,船公司無需改變價格(2)需求下滑,低貨值貨物需求不足,裝載率下滑,頭部運營

12500-15199TEU大

船成本相對較低,同時具有碼頭優(yōu)勢的傳統(tǒng)頭部班輪公司公司降價,逼迫部分成本較高的

加班船(比如當(dāng)前被租用跑外貿(mào)的

4250TEU的老巴拿馬型船)以及部分新晉船東退出美線,

供需再平衡。(3)如果需求繼續(xù)下滑,價格下跌服務(wù)取決于班輪公司博弈,即

A:利潤優(yōu)先:主動

收縮運力保持裝載率;還是

B:份額優(yōu)先:不主動收縮運力逼迫競爭對手收縮運力的博弈。對于貨主:雖然船公司端報價,以美西

6000

美元/FEU仍將維持一段時間,班輪公司

盈利仍將維持高位,但隨著后續(xù)一二級價差收窄,從小貨主角度,隨著貨代端運價下滑從

20000

美元/FEU高位回落至

10000

美元/FEU海運成本下滑顯著,供應(yīng)鏈穩(wěn)定性提升,

中游行業(yè)有望受益。1.6

自主品牌出海,從分包向總包直客比例上升過去中國出口以代工廠

出口的

FOB貿(mào)易模式下,即運費由收貨人即海外品牌商支付,物流話語權(quán)在收貨人手中,

中國本土物流公司發(fā)展受限更多的是海外貨代在中國本土的分包商,華貿(mào)物流無法像海外

頭部貨代一樣賺取大量海運價差。本次供應(yīng)鏈擾動加大了本土品牌掌控加強(qiáng)物流話語權(quán)的

意愿,隨著中國品牌崛起

CIF和跨境電商模式占比提升,本土品牌與本土跨境物流公司合

作加深,華貿(mào)物流直客比例有望大幅提升,從過去的分包商走向跨境物流的總包商,本土

物流行業(yè)有希望復(fù)制歐美發(fā)展路徑出現(xiàn)

3-5

家千億市值物流公司。2.輕工:成品家居受影響顯著,期待后續(xù)盈利彈性釋放輕工制造行業(yè)中出口絕對值較高且占收入比較高的主要為家居產(chǎn)品,其中主要的品類

包括沙發(fā)、床墊、衛(wèi)浴及其他家居部件(如鐵架、支架等)。根據(jù)運費定價模式不同,絕

大部分家居企業(yè)多為

FOB+CIF定價模式,如果產(chǎn)品毛利率低、附加值相對較低,則

FOB比例>CIF比例,F(xiàn)OB模式下雖然制造企業(yè)表觀不承擔(dān)運費,但實際上零售商可能變相要求

產(chǎn)品降價,CIF模式下制造企業(yè)產(chǎn)品提價存在滯后,整體來看出口企業(yè)在不同程度上均受到

運費漲價影響。其中受到運費影響最大的為沙發(fā)品類,其單柜貨值

較低,普遍在

10,000-20,000

美元/柜,床墊單柜貨值約

40,000-50,000

美元/柜,鐵架、

支架類可達(dá)到

20,000-80,000

美元/柜;此外,沙發(fā)在運輸過程中,極易發(fā)生破損,運輸難

度較大。我們根據(jù)敏華控股歷史外銷運費來看,過往海運及港口費用僅占外銷收入約

11%,

FY2021(2020/4/1-2021/3/31)該比例大幅提升至

18%,對外銷利潤率形成較大侵蝕。

沙發(fā)之外的品類,普遍海運費占外銷比例約

3-5%,基本處于相對正常的區(qū)間。我們分訂單端、出貨端、成本端三方面來看:訂單端:家居企業(yè)在

2021Q3

接單景氣度不高,主要系①同比高基數(shù)原因,2020Q3

正是疫情后接單快速恢復(fù)時期;②外銷客戶對越南等東南亞工廠下單意愿不強(qiáng)(敏華、顧

家等海外工廠占比高達(dá)

6-7

成),東南亞運費、貨柜及勞動力穩(wěn)定性均遜于國內(nèi);③2021Q3

美國家居需求一般,線下家居零售額和美國本地制造商接單增速均環(huán)比放緩。從

2021Q4

開始接單略有恢復(fù),但幅度并不是很大,主要系①感恩節(jié)、圣誕節(jié)為全年家居銷售重點季

度,渠道備貨增加;②越南工廠勞動力邊際恢復(fù),承接訂單能力提升。我們認(rèn)為后續(xù)來看,

仍需關(guān)注美國補(bǔ)貼計劃落地情況,對二手房及新房有直接拉動作用;此外,歐美對東南亞

逐漸開放邊境,東南亞在疫情期間受到影響的產(chǎn)能可能在

2022

年恢復(fù),一旦恢復(fù)的話,海

外零售商議價權(quán)提升,存在壓價、轉(zhuǎn)移中國國內(nèi)工廠訂單的可能,對國內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)營壓

力有所提升。出貨端:2021Q3

大部分外銷企業(yè)出貨情況一般,主要系①基數(shù)較高,2020Q3

絕大

部分企業(yè)外銷增速為

30%+;②東南亞工廠普遍存在階段性的停工,現(xiàn)受迫于經(jīng)濟(jì)壓力,已逐漸復(fù)產(chǎn);③部分廠商發(fā)貨意愿一般,不愿意承擔(dān)過高運費,選擇少發(fā)少接虧損訂單;

④對于非勞動密集型的產(chǎn)業(yè),普遍工廠仍以國內(nèi)為主,9

月限電也對出貨構(gòu)成了一定影響。

目前

2021Q4

出貨節(jié)奏與訂單節(jié)奏相近,雖環(huán)比有所恢復(fù),但幅度不大。成本及盈利端:關(guān)注國內(nèi)及東南亞運費變動,期待貢獻(xiàn)利潤彈性。雖然從國內(nèi)港口往

美東、美西的運費價格有所回落,但是由于越南從

9

月下旬開始復(fù)工,對于工廠位于越南

的企業(yè)仍面臨海運資源緊張的問題(如敏華控股、顧家家居等)。全年來看各家外銷企業(yè)

在收入端能夠?qū)崿F(xiàn)

20-30%增長,但盈利端均有所承壓,具備供應(yīng)鏈整合優(yōu)勢的企業(yè)在成

本下探方面有更強(qiáng)優(yōu)勢,預(yù)計

2021

全年外銷仍能保有

3-5%凈利率(34%毛利率,18%運

費,10%+雜費),而產(chǎn)品毛利率較低的公司可能處于盈虧平衡水平(25%-30%毛利率,

10-18%運費,5-10%雜費)。我們認(rèn)為長期合理的外銷凈利率應(yīng)該在

8-10%,對于附加值低、競爭激烈的行業(yè),凈

利率在

5-8%波動,而附加值高、行業(yè)格局友好的情況下,平均利潤率在

10%。從上述毛

利率及各項成本拆分來看,各家公司主要的利潤部分被海運費漲價所侵蝕(可能體現(xiàn)在運

費/毛利率兩方面),未來如果運費回落,我們預(yù)計家居企業(yè)外銷利潤率能夠恢復(fù)正常水平,

貢獻(xiàn)一定利潤彈性。3.化工:輪胎出口及提價受限,Q4有望受益于海運費下滑迎來環(huán)比改善短期海運壓力較大,影響產(chǎn)品出口和提價。根據(jù)全球-波羅的海貨柜運價指數(shù)來看,海

運費從年初開始上漲,9

月達(dá)到高峰,疊加前期原材料價格上漲,公司無法及時提價轉(zhuǎn)移原

材料上漲的影響,使得公司短期盈利能力受損。通過大致測算,各企業(yè)今年以來集裝箱價

格上漲

1

萬美金以上,假設(shè)一個集裝箱按照

1000

條半鋼胎容量計算,貨值約

4

萬美金,

集裝箱價格上漲相對于貨值的幅度約

25%以上。對于企業(yè)來說:1)影響成本,雖然依照

FOB模式,但各企業(yè)仍會給予經(jīng)銷商少量補(bǔ)貼,確保發(fā)貨量,因此短期影響運費成本;2)

影響產(chǎn)品提價,20Q4、21Q1

原材料價格明顯上行,截至目前天膠、合成膠價格有所回落,但炭黑價格仍處于高位,由于海運費用高企,公司無法通過提價完全傳導(dǎo)原材料上漲的影

響,從而也影響毛利率。Q4

海運費下滑,產(chǎn)銷有望恢復(fù),行業(yè)拐點來臨。截至目前自中國/東南亞至美西和美

東的運價從高點回落

10%-20%,四季度有望迎來海運壓力持續(xù)緩解,面對海外市場的旺盛

需求,輪胎企業(yè)庫存有望快速消化,成本有望下行。4.家電:海運費上漲導(dǎo)致代工企業(yè)性價比優(yōu)勢喪失,品牌型公司受益于運費回落從行業(yè)整體及公司層面看,由于疫情的全球蔓延,去年海外供應(yīng)極度受損,從去年三

季度開始,家電行業(yè)進(jìn)入出口的歷史高峰期,從海關(guān)數(shù)據(jù)看,2020

Q3-Q4

家電出口額

同比接近

40%-50%的高增長,家電行業(yè)歷史上,出口的年復(fù)合增長率大概在

8%-10%,

也就是說去年下半年的增速透支了

4-5

年左右的增長。今年

Q1

低基數(shù)反彈實現(xiàn)近翻倍增

長,從

Q2

四月份開始,增速環(huán)比向下,但也維持在

20%左右,直到

6

月份,才開始出現(xiàn)

個位數(shù)下滑的趨勢。我們認(rèn)為,從去年三季度到今年二季度這四個季度的高基數(shù),會對今

年下半年和明年上半年的出口產(chǎn)生壓力。在享受四個季度的高增長紅利后,出口代工企業(yè)

如萊克、新寶、美的等,普遍在明年上半年的訂單確定性較弱,今年下半年普遍還是看平,

并不是如前期市場擔(dān)心的那樣有了高基數(shù)以后就會出現(xiàn)斷崖式的下跌。海運費上漲過程中,做

ODM/OEM的代工企業(yè)并不是顯著受損的。因為大部分中國

家電企業(yè)做代工的定價模式都是

FOB定價,運費由客戶承擔(dān),但是運費的上漲,可能會導(dǎo)

致這些企業(yè)在全球供應(yīng)鏈的競爭中喪失成本和性價比優(yōu)勢,可能會導(dǎo)致訂單流出的情況,

那么運價回落這些企業(yè)也僅受益于運價的回落,但這種這種邊際改善的空間并不是很大。影響更大的還是一些自付運費的品牌型公司,如

JS環(huán)球生活、石頭科技以及美的集團(tuán)

這些公司。JS環(huán)球這邊,除了運費回落受益,大家一直對中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和的預(yù)期,關(guān)稅取

消它也是其中最顯著受益的標(biāo)的。我們認(rèn)為

JS環(huán)球生活可能存在了一定的錯殺,尤其是他

的估值,對應(yīng)到今年下調(diào)全年盈利指引以后,依然有望做到收入

25%-30%增長,利潤

30%

左右增長,港股

PE估值不到

15

倍,即便它下調(diào)了全年的指引之后,考慮到在下調(diào)基礎(chǔ)上

算下來的估值和未來的中長期成長邏輯,當(dāng)前估值還是具備非常高性價比的。從中長期看,我們認(rèn)為他的商業(yè)模式是最好的,也是目前中國家電自主品牌

出海最成功的一家公司,其底層商業(yè)模式很好,生產(chǎn)、制造、研發(fā)主要聚焦在中國和東南

亞這些低成本高效率的國家,充分發(fā)揮供應(yīng)鏈和原材料的成本優(yōu)勢,然后再嫁接美國品牌

銷往全球,這種商業(yè)模式應(yīng)該是很多中國家電企業(yè)最理想的出海商業(yè)模式。之前受損、未來可能受益于運價緩解的公司是石頭科技。石頭科技

Q2

因為深圳鹽田

港疫情關(guān)閉影響,部分外銷訂單沒有及時運出去導(dǎo)致二季度收入基本沒增長,甚至啟用航

空運輸,可見其二季度運輸局面之緊張,三季度海外運力吃緊我們預(yù)期整體收入增速可能

也不會顯著改善,但中報公司賬面預(yù)收款快速增長,隱含外銷代理商需求還是非常旺盛的,

展望四季度乃至明年,公司是最受益全球運力恢復(fù),運費下降的標(biāo)的之一。第三家是美的,

美的在

2021

年初即與國內(nèi)海運龍頭公司簽訂

2500

美元/標(biāo)準(zhǔn)箱的兩年長協(xié)價,所以這一

輪運價暴漲對公司影響有限,另外美的的整體收入和利潤體量較大,成本控制能力比較強(qiáng),

運價下調(diào)可能不會給他帶來特別大的改善,但會帶來股價情緒上的改善,壓制估值的因素

有望緩解。5.紡織服裝:FOB模式下海運費上漲對紡服出口成本影響較小,跨境電商利潤短期承壓海運費用上漲對紡服出口成本影響有限。由于紡織服裝產(chǎn)品體積小,運費平攤到單件

商品上成本不高,海運費上漲對出口的直接影響較小,疫情和集裝箱短缺的影響更多的是

體現(xiàn)在供應(yīng)鏈和發(fā)貨時間上,且

FOB模式下運價上漲可以向下游傳導(dǎo)。但如果海運費能夠

下降的話,會改善產(chǎn)品成本,對行業(yè)是而言也是利好消息。21Q2-Q3

紡織服裝出口需求旺盛,上游制造業(yè)公司超預(yù)期。由于集裝箱短缺、疫情等

因素影響,海外產(chǎn)品供應(yīng)短缺,整個產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)出對交貨及時性的要求優(yōu)先于對成本控制

的訴求,上游制造和下游客戶都更在乎疫情對自身產(chǎn)品供應(yīng)的影響,只要能把貨品按時按

量交付,下游客戶愿意承擔(dān)運費上漲等成本。如果集裝箱短缺問題能緩解,眾多公司會把

產(chǎn)能布局到越南,會對產(chǎn)能和運輸有很大改善。2021

9

月,中國紡織品出口額為

124

億美元,同比下降

5.7%,主要系

2020

年防疫物資出口高基數(shù)影響,同比

19

9

月增長

27%;服裝口額為

167

億美元,同比增長

9.8%,同比

19

9

月增長

12.8%。1-9

月紡織

品累計出口額為

1051.8

億美元,同比下降

10.8%,同比

19

9

月增長

18.0%;服裝累計

出口額為

1224.2

億美元,同比增長

25.1%,同比

19

9

月增長

8.5%。海運費用上漲使跨境電商企業(yè)利潤短期承壓??缇畴娚坦疽话悴捎煤_\方式現(xiàn)將貨

品運到海外倉,然后在海外進(jìn)行線上銷售,包括主要在歐美地區(qū)亞馬遜平臺上銷售的安克

創(chuàng)新、主要在東南亞社交電商平臺上銷售的吉宏股份。海運費用上漲使得跨境電商企業(yè)的

出口成本提升,利潤短期承壓,如安克創(chuàng)新

21Q3

歸母凈利潤

2.4

億元,同比下降

7.4%,

主要就是受運費增長和上游原材料價格上漲等因素影響。吉宏股份

21Q3

歸母凈利潤

6628

萬元,同比下降

62.1%,主要受大宗原材料價格上漲導(dǎo)致采購成本增加,運費上漲導(dǎo)致物

流成本上升以及電商業(yè)務(wù)廣告費用支出增加等影響??缇畴娚唐脚_合規(guī)趨嚴(yán),長期利好龍頭公司。2021

5

月亞馬遜對行業(yè)進(jìn)行了整頓,

嚴(yán)厲打擊店鋪刷單行為,大部分中國賣家都在此事件中受到波及,整個板塊表現(xiàn)欠佳。而

安克創(chuàng)新憑借自身合理規(guī)范的運營未受影響,股價

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