中國(guó)教育行業(yè)2022年展望

中國(guó)教育行業(yè)2022年展望1高等教育行業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)：8月年結(jié)的高教公司21財(cái)年收入同比增速介于11%（宇華，6169

HK）至56%（中匯，382

HK）

之間，均值為33%。12月年結(jié)的高教公司的21財(cái)年中期收入同比增速介于13%（華夏視聽教育

（1981

HK）的高教業(yè)務(wù)）至128%（民生，1569

HK）之間，平均同比增速為39%。我們所覆蓋的公司當(dāng)中，中教、希望和科培的21財(cái)年收入同比增速在38%至48%的

范圍內(nèi)，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，受益于強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)和新收購(gòu)學(xué)校的并表。宇華和新高教僅分

別錄得11%和16%的收入同比增長(zhǎng)，主要來(lái)自內(nèi)生業(yè)務(wù)。

o利潤(rùn)率總體穩(wěn)定，但出現(xiàn)分化：8月年結(jié)公司21財(cái)年的毛利率/核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/核心凈利率總體維持平穩(wěn)，分別平均同比變動(dòng)-0.1

個(gè)百分點(diǎn)/+0.3個(gè)百分點(diǎn)/+0.5個(gè)百分點(diǎn)。大部分12月年結(jié)公司的21財(cái)年上半年毛利率及核心經(jīng)營(yíng)

利潤(rùn)率維持平穩(wěn)，但錄得核心凈利率的下降，平均同比變動(dòng)-7.1個(gè)百分點(diǎn)。我們注意到21財(cái)年8月年結(jié)個(gè)股間顯著的利潤(rùn)率分化趨勢(shì)。例如宇華21財(cái)年毛利率/核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

率/核心凈利率同比攀升+5.5個(gè)百分點(diǎn)/+6.2個(gè)百分點(diǎn)/+12.6個(gè)百分點(diǎn)，源于剔除低利潤(rùn)率的K-9業(yè)

務(wù)，以及對(duì)新并購(gòu)學(xué)校的經(jīng)營(yíng)改善。中教和新高教21財(cái)年核心凈利率分別同比攀升+5.2個(gè)百分點(diǎn)

和+7.3個(gè)百分點(diǎn)，得益于費(fèi)用控制。然而，科培的21財(cái)年核心凈利率同比下跌5.3個(gè)百分點(diǎn)，源于

新并購(gòu)的學(xué)校利潤(rùn)率較低，華立21財(cái)年錄得利潤(rùn)率收窄，其毛利率/核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率/

核心凈利率同比下跌-6.1個(gè)百分點(diǎn)/-5.9個(gè)百分點(diǎn)/-10.4個(gè)百分點(diǎn)。鑒于學(xué)生人數(shù)可見度高，8月年結(jié)公司的21財(cái)年業(yè)績(jī)大體符合彭博一致預(yù)測(cè)。在我們所覆蓋的公司中，由

于謹(jǐn)慎的成本和費(fèi)用控制，中教和希望的21財(cái)年核心凈利潤(rùn)高于預(yù)期，新高教的21財(cái)年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高

于預(yù)期。22財(cái)年高教公司的彭博一致預(yù)測(cè)呈下降趨勢(shì)：高教公司22財(cái)年收入/核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/核心凈利潤(rùn)的彭

博一致預(yù)測(cè)已較2個(gè)月前調(diào)整了-0.2%/-1.3%/-1.7%，較6個(gè)月前調(diào)整了+2.0%/-3.3%/-2.5%，整體展現(xiàn)了對(duì)

收入增長(zhǎng)的穩(wěn)健展望（基于已公告的2021/22學(xué)生人數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)），但對(duì)利潤(rùn)率更低的預(yù)期（基于政策對(duì)

于學(xué)校質(zhì)量的要求）。鑒于學(xué)生人數(shù)可見度高，8月年結(jié)公司的21財(cái)年業(yè)績(jī)大體符合彭博一致預(yù)測(cè)。在我們所覆蓋的公司中，由

于謹(jǐn)慎的成本和費(fèi)用控制，中教和希望的21財(cái)年核心凈利潤(rùn)高于預(yù)期，新高教的21財(cái)年核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高

于預(yù)期。凈負(fù)債：1）更多公司由凈現(xiàn)金轉(zhuǎn)為凈負(fù)債（例

如科培及新華），源于并購(gòu)/擴(kuò)建；2）所有12月年結(jié)的公司的凈負(fù)債均有所增加（凈現(xiàn)金有所減少）；3）大部分8

月年結(jié)公司在收取部分2021/22新學(xué)年的學(xué)費(fèi)之后，其凈負(fù)債有所降低（例如宇華、希望、中匯及華立）。融資：中教和宇華都在2021年10月增發(fā)股票籌集資金，為現(xiàn)有學(xué)校的擴(kuò)張/提升，以及潛在新學(xué)校并購(gòu)做準(zhǔn)備。并購(gòu)：2021年年初至今有9宗收購(gòu)，高于2020年的6宗，分別是：1）中教的成都錦城學(xué)院；2）希望的南昌大學(xué)共

青學(xué)院、內(nèi)蒙古大學(xué)創(chuàng)業(yè)學(xué)院、西那瓦國(guó)際大學(xué)、金肯職業(yè)技術(shù)學(xué)院；3）科培的淮北理工學(xué)院及馬鞍山學(xué)院；4）

新高教的鄭州城市職業(yè)學(xué)院，以及5）華夏視聽教育的南京體育學(xué)院奧林匹克學(xué)院。從學(xué)校數(shù)量（大學(xué)+獨(dú)立學(xué)院+

職業(yè)學(xué)院）的角度來(lái)看，上市公司的整體市場(chǎng)份額從2020年的8.0%增長(zhǎng)到2021年年初至今的9.2%。學(xué)生人數(shù)受政策利好強(qiáng)勁增長(zhǎng)：高職擴(kuò)招和專升本擴(kuò)招的政策利好繼續(xù)。我們所覆蓋高教公司2021/22學(xué)年學(xué)生人

數(shù)同比增速在4%（宇華）至44%（華夏視聽教育）之間，均值為26%，整體符合我們的預(yù)期，同時(shí)也保證了22財(cái)

年強(qiáng)勁的收入增長(zhǎng)。質(zhì)量提升推動(dòng)學(xué)費(fèi)提升：2021年10月，教育部公布關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見，強(qiáng)調(diào)職業(yè)本科

招生占比將超過(guò)高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%。我們認(rèn)為民辦高教公司的學(xué)校層面/專業(yè)層面的專升本將從該政策

中獲益，也推動(dòng)學(xué)費(fèi)的提升。除此之外，我們注意到幾乎所有的高教公司都強(qiáng)調(diào)教學(xué)質(zhì)量，目標(biāo)在未來(lái)進(jìn)行更多

的投資，進(jìn)而提升學(xué)費(fèi)。獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)：2020年5月，教育部宣布了加速獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)的計(jì)劃方案——（關(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作

的實(shí)施方案）。2021年年初至今，已有32所獨(dú)立學(xué)院成功轉(zhuǎn)設(shè)為大學(xué)。大部分由上市高教公司擁有的獨(dú)

立學(xué)院已經(jīng)于2021年9月之前完成轉(zhuǎn)設(shè)，我們預(yù)期剩余學(xué)校將于2022年9月之前完成轉(zhuǎn)設(shè)。轉(zhuǎn)設(shè)后，高教

公司利潤(rùn)率將從管理費(fèi)節(jié)省中得以提升。但我們也注意到轉(zhuǎn)設(shè)也將帶來(lái)一筆不小的轉(zhuǎn)設(shè)費(fèi)，通常為3-4年的管理費(fèi)?！盃I(yíng)利性”注冊(cè)將有助于進(jìn)一步緩解政策擔(dān)憂，提升正當(dāng)性：從各地營(yíng)利性/非營(yíng)利性注冊(cè)政策中，我們

注意到：1）大部分地區(qū)提供5年的過(guò)渡期，并要求民辦高教學(xué)校在2022年完成注冊(cè)；2）北京及上海要求在2021

年完成注冊(cè)；3）海南和河北禁止非營(yíng)利性向營(yíng)利性的再次轉(zhuǎn)換，但湖北和云南表示學(xué)校在一定時(shí)期后可以由非營(yíng)

利性轉(zhuǎn)為營(yíng)利性；4）河北提及非營(yíng)利性和營(yíng)利性的民辦學(xué)校均享有稅收優(yōu)惠。行業(yè)估值上調(diào)繼續(xù)：我們所覆蓋公司1年前瞻市盈率目前為8倍，低于歷史均值（15倍）-2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差主要受到2021

年5月以來(lái)的教培行業(yè)政策的側(cè)面影響。

我們看好高教行業(yè)的長(zhǎng)期重估前景，相信我們所覆蓋的公司可以表現(xiàn)出強(qiáng)勁而一致的并購(gòu)執(zhí)行和盈利增長(zhǎng)，進(jìn)而

享有強(qiáng)勁的估值上調(diào)。盈利保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)：我們預(yù)測(cè)高教公司的21-23財(cái)年核心盈利復(fù)合增長(zhǎng)率在11%-42%的范圍內(nèi)，行業(yè)平均

為27%（假設(shè)沒(méi)有新的收購(gòu)）。我們所覆蓋公司的21-23財(cái)年平均核心盈利復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25%。2

教培行業(yè)探索新道路高度限制性的政策迫使公司推出K-9學(xué)科類培訓(xùn)業(yè)務(wù)：全國(guó)性關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外

培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見于2021年7月發(fā)布，強(qiáng)調(diào)：1）禁止在周末、寒暑假進(jìn)行義務(wù)教育學(xué)科類培訓(xùn)；2）義務(wù)

教育學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)需要注冊(cè)成為非營(yíng)利性，并禁止外資通過(guò)兼并收購(gòu)、受托經(jīng)營(yíng)、加盟連鎖、利用可變利益實(shí)

體等方式控股或參股學(xué)科類培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，并具有追溯力。由于政策變化，主要公司例如新東方、好未來(lái)（TALUS）、

高途等宣布在2021年底前推出K-9業(yè)務(wù)。傳統(tǒng)線下K-9培訓(xùn)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型更具挑戰(zhàn)：我們?nèi)匀徽J(rèn)為在線教培業(yè)務(wù)將相比線下業(yè)務(wù)更容易改變，源于線下公司有更

高的費(fèi)用（例如潛在的租金合同違約費(fèi)，以及教職員工的解雇賠償金等）。但例如有道（約25%的收入來(lái)自于K-9）、

新東方在線（約40-50%的收入來(lái)自于K-9）、新東方（約50-60%的收入來(lái)自于K-9）這些擁有傳統(tǒng)成人教育業(yè)務(wù)的

公司，將擁有更多的剩余業(yè)務(wù)。但好未來(lái)的轉(zhuǎn)型之路將更具挑戰(zhàn)性，源于其90%以上的收入來(lái)自于K-9業(yè)務(wù)。常見的轉(zhuǎn)型方向包括：1)

K-9非學(xué)科類/素質(zhì)教育培訓(xùn)，例如科學(xué)、編程、機(jī)器人、棋類等。2)

成人教育，例如職業(yè)教育和出國(guó)留學(xué)考試。3)

智能設(shè)備，例如新東方在線于12月3日宣布與天貓精靈達(dá)成合作，將在智能硬件業(yè)務(wù)有所探索。4)

ToB和教育信息化。5)

家庭教育及托管。近期新東方在線建立了一個(gè)新的公司，名稱為東方優(yōu)選，以發(fā)展網(wǎng)紅孵化和直播帶貨業(yè)務(wù)，聚焦在農(nóng)產(chǎn)品

和書籍等品類。新東方在線的新業(yè)務(wù)強(qiáng)力推動(dòng)其股價(jià)從11月2日到11月23日上漲116%，但我們認(rèn)為該項(xiàng)業(yè)

務(wù)仍處于早期階段，并需要更多時(shí)間評(píng)估潛在的收入貢獻(xiàn)。即將到來(lái)的業(yè)績(jī)發(fā)布將展現(xiàn)顯著改變：即將到來(lái)的業(yè)績(jī)，例如好未來(lái)預(yù)期將于2022年4月報(bào)告22財(cái)年（截止2月底）

業(yè)績(jī)，新東方將于2022年7月報(bào)告22財(cái)年（截止5月底）的業(yè)績(jī)，屆時(shí)這些業(yè)績(jī)將反映刨除K-9業(yè)務(wù)之后的新業(yè)務(wù)

模式。在同業(yè)當(dāng)中，我們認(rèn)為高途和新東方在線有很高可能分別于22財(cái)年和23財(cái)年錄得盈利：1）K-9廣告投放的

顯著減少；2）成人業(yè)務(wù)通常具有良好的盈利性，但增速較低。港股二次上市：鑒于最近有關(guān)美國(guó)上市中國(guó)公司的爭(zhēng)議，我們預(yù)

計(jì)好未來(lái)、高途和有道很有可能在香港進(jìn)行二次上市。對(duì)于其他受到K-9政策打擊且缺乏足夠重組資金的規(guī)模較小

的同業(yè)來(lái)說(shuō)，則可能會(huì)完全從美國(guó)市場(chǎng)退市。3

公司概覽希望教育21財(cái)年業(yè)績(jī)：希望21財(cái)年收入達(dá)23億元人民幣，同比增長(zhǎng)48%，符合預(yù)期。毛利率略有提升，毛利同比增長(zhǎng)51%，調(diào)整

后歸母凈利潤(rùn)為8.67億元人民幣，同比增長(zhǎng)51%，高于一致預(yù)測(cè)8%。21財(cái)年對(duì)于希望而言收獲滿滿，新增6所學(xué)校（3

所大學(xué)、3所職業(yè)學(xué)院），使其在運(yùn)營(yíng)學(xué)校數(shù)量達(dá)到22所。2020/21學(xué)年總學(xué)生人數(shù)達(dá)到19.5萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)39%，當(dāng)前

2021/22學(xué)年總學(xué)生人數(shù)達(dá)到23.3萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)20%。展望：我們預(yù)計(jì)希望21-23財(cái)年核心凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為37%，主要驅(qū)動(dòng)力有：1）受惠于職業(yè)教育、專升本等政策利好，內(nèi)生學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，希望強(qiáng)調(diào)其在產(chǎn)教融合方面推出了定制班；2）22財(cái)年的成功轉(zhuǎn)設(shè)將利好學(xué)費(fèi)的

提升，以及管理費(fèi)節(jié)省帶來(lái)利潤(rùn)率提升；3）4所新并購(gòu)學(xué)校的完全并表將在22財(cái)年中有明顯體現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)整改及財(cái)

務(wù)成本下降也將帶來(lái)利潤(rùn)率提升；4）4所自建學(xué)校；5）潛在并購(gòu)。中國(guó)科培21財(cái)年業(yè)績(jī)：科培將其年結(jié)日從12月變更為8月。21財(cái)年收入較20財(cái)年備考業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)45%，毛利同比增長(zhǎng)

48%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)37%，調(diào)整后凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)32%。21財(cái)年主要受哈爾濱學(xué)校自2021年4月開始并

表的貢獻(xiàn)，內(nèi)生收入增速為37%（主要來(lái)自于廣東理工學(xué)院）。展望：科培22財(cái)年收入增速指引為同比增長(zhǎng)35-40%，核心凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)25%左右，并目標(biāo)23財(cái)年核心凈利潤(rùn)

將同比增長(zhǎng)20%左右。22財(cái)年的主要驅(qū)動(dòng)因素有：1）學(xué)生人數(shù)估計(jì)將到12.3萬(wàn)人（同比增長(zhǎng)17%），推動(dòng)內(nèi)生增

長(zhǎng)；2）哈爾濱學(xué)校的完全并表將貢獻(xiàn)34%的22財(cái)年增量收入；3）新并表：馬鞍山學(xué)校將于2022年3月開始并表，

將貢獻(xiàn)16%的22財(cái)年增量收入，淮北學(xué)校將于2021年9月開始并表，隨著學(xué)生人數(shù)的逐步攀升，將貢獻(xiàn)12%的22

財(cái)年增量收入。長(zhǎng)期而言，科培旗下所有大學(xué)均有擴(kuò)建計(jì)劃，以支持學(xué)生人數(shù)增長(zhǎng)，并計(jì)劃今年為廣東學(xué)校新購(gòu)

買一塊土地。新高教21財(cái)年業(yè)績(jī)：21財(cái)年收入達(dá)15億元人民幣，同比增長(zhǎng)16%，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31%，歸母凈利潤(rùn)為5.68億元

人民幣，同比增長(zhǎng)31%。21財(cái)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)部分受到其他收益同比增長(zhǎng)93%驅(qū)動(dòng)，主要得益于考培服務(wù)及商業(yè)后勤

服務(wù)。銷售及管理費(fèi)率得到良好管控，21財(cái)年費(fèi)率為7.0%，相比20財(cái)年備考數(shù)據(jù)為8.1%。展望：我們預(yù)計(jì)