有色金屬行業(yè)深度研究及2022年投資策略

有色金屬行業(yè)深度研究及2022年投資策略一、前言：能源金屬景氣持續(xù)，工業(yè)金屬高位回落，2022

何去何從？新能源需求旺盛，鋰鎳持續(xù)走高。截至

2021

年

11

月中旬，氫氧化鋰、碳酸鋰價(jià)格分別達(dá)

18.7、19.7

萬元/噸，較年初分別大幅上漲

274%和

272%。盡管下游受限電影響，鋰價(jià)漲勢增速有所放緩，但鋰礦供應(yīng)吃緊以及新能源需求旺盛的預(yù)期，為鋰價(jià)提供較強(qiáng)的支撐。倫鎳自年初上漲

12.6%達(dá)

1.96

萬元/噸，不同于鋰鹽的一路高歌，鎳價(jià)在

3

月初經(jīng)歷了一輪大幅下跌，事因青山宣布打通“NPI—高冰鎳“生產(chǎn)工藝，硫酸鎳供應(yīng)擔(dān)憂有所緩解。在不銹鋼和三元鋰電需求旺盛的帶動(dòng)下，鎳價(jià)重拾漲勢，在

10

月下旬漲至年內(nèi)高位

20963

美元/噸，但同樣受下游限電限產(chǎn)影響，鎳價(jià)出現(xiàn)小幅下跌，目前較年內(nèi)高點(diǎn)下跌

6.5%。銅價(jià)倒

V型走勢驗(yàn)證，電解鋁定價(jià)從供給到成本。倫銅從年初的

7856

美元/噸上漲至

5

月

11

日年內(nèi)最高點(diǎn)

10556

美元/噸，漲幅達(dá)

34.3%，但在下半年銅精礦產(chǎn)量加速釋放以及國家對投機(jī)炒作的打擊下，銅價(jià)開始回落，然而

10

月初倫銅庫存大幅下降引發(fā)了精銅供應(yīng)的擔(dān)憂，使得銅價(jià)出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日的快速上漲，但仍然難以逆轉(zhuǎn)銅價(jià)趨弱的走勢。倫鋁受中國產(chǎn)能釋放受限的影響，從年初上漲至

8

月底

2654

美元/噸，漲幅達(dá)

30.7%。而

8

月中旬后煤炭價(jià)格飆升，導(dǎo)致鋁廠電力成本大幅攀升，推動(dòng)鋁價(jià)漲勢加速，在

10

月中旬達(dá)到近十年高位

3175

美元/噸，較年初上漲近

56.4%。10月中旬下游限電壓制鋁需求，同時(shí)疊加煤炭價(jià)格回落，鋁價(jià)大幅下跌，一個(gè)月跌幅近

17%。二、鋰：22

年鋰價(jià)中樞或繼續(xù)抬升，上半年鋰價(jià)景氣確定性強(qiáng)2.1

需求：21-23

年或達(dá)

56、74、93

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)

69%、32%、25%經(jīng)測算，2020

年全球鋰資源需求總量為

33

萬噸，2020

年全球鋰資源

33%用于動(dòng)力電池生產(chǎn)，到2025

年動(dòng)力電池或?qū)⒊蔀殇囐Y源第一大下游應(yīng)用。根據(jù)東方證券新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，2020

年全球鋰電需求量在

273GWh，參考

2020

年中國動(dòng)力電池

78%的裝機(jī)產(chǎn)量比，全球鋰電產(chǎn)量或在

349GWh。我們將鋰電池拆分為動(dòng)力電池、消費(fèi)電池和儲(chǔ)能電池及其他三部分，測算得出2020

年動(dòng)力電池、消費(fèi)電池、儲(chǔ)能電池用鋰量（以

LCE計(jì)）分別為

10.9、3.7、4.6

萬噸，合計(jì)電池用鋰量（以

LCE計(jì)）為

19.2

萬噸。結(jié)合

IHSMarket統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020

年全球鋰資源約

58%用于鋰電池生產(chǎn)，42%用于傳統(tǒng)工業(yè)，測算得到

2020

年全球鋰資源需求總量（以

LCE計(jì)）為

33.1萬噸。在下文中，我們將以

2020

年鋰需求情況為基，通過對各領(lǐng)域需求增長變動(dòng)情況進(jìn)行分析，對

2021-2023

年鋰需求進(jìn)行預(yù)測。2.1.1

鋰電池：21-23

年鋰需求量或達(dá)

38、56、74

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)

100%、46%、32%（1）動(dòng)力電池汽車行業(yè)復(fù)蘇以及新能源汽車滲透率提升，拉動(dòng)動(dòng)力電池裝機(jī)量將快速增長。根據(jù)

EVsales統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020

年全球新能源汽車銷量為

315

萬輛，同比增長

42.5%。根據(jù)東方證券新能源車產(chǎn)業(yè)鏈團(tuán)隊(duì)的預(yù)測，預(yù)計(jì)

2021-2023

年動(dòng)力電池裝機(jī)量分別為

290

、475

、655

GWh，同比增速分別為113.0%、63.8%、37.7

%。2021

年

1-7

月中國動(dòng)力電池裝機(jī)產(chǎn)量比僅為

69%，或受下游汽車缺芯影響產(chǎn)量。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國動(dòng)力電池

2019、2020、2021

年

1-7

月年裝機(jī)量僅為產(chǎn)量的約

71%、78%、69%，產(chǎn)量裝機(jī)之間的差距系電池以及下游行業(yè)的庫存周期所致，考慮年底以來正極材料和電池廠商大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)裝機(jī)產(chǎn)量比未來兩年仍維持低位，下文中對

21-23

年動(dòng)力電池裝機(jī)產(chǎn)量比假設(shè)為70%、74%、76%，則

21-23

年動(dòng)力電池產(chǎn)量增速分別或達(dá)

138%、55%、34%。（2）消費(fèi)電池根據(jù)東方證券新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2021-2023

年消費(fèi)電池裝機(jī)量預(yù)計(jì)分別為

90

、95

、100

GWh，同比增速為

5.9%、5.6%、5.3%，對其裝機(jī)產(chǎn)量比假設(shè)與動(dòng)力電池一致，則產(chǎn)量同比增速分別為

18%、0%、2%。（3）儲(chǔ)能及其他電池根據(jù)東方證券新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈團(tuán)隊(duì)統(tǒng)計(jì)，預(yù)計(jì)

2021-2023年儲(chǔ)能及其他電池裝機(jī)量分別為

94

、139

、187

GWh，同比增速分別為

81%、48%、34%，對其裝機(jī)產(chǎn)量比假設(shè)與動(dòng)力電池一致，則產(chǎn)量同比增速分別為

102%、40%、31%。2.1.2

傳統(tǒng)工業(yè)：21-23

年鋰需求量或達(dá)

18、18、18

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)

26%、2%、2%傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域玻璃陶瓷、潤滑脂對鋰需求較大，預(yù)計(jì)至

2023

年各部分結(jié)構(gòu)占比仍保持相對穩(wěn)定。傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域中，鋰主要應(yīng)用于玻璃、陶瓷、潤滑脂、冶金、空氣處理、電解鋁、醫(yī)藥、核工業(yè)等方面。根據(jù)

Roskill統(tǒng)計(jì)，2019

年玻璃、陶瓷、潤滑脂對鋰需求較大，玻璃及陶瓷合計(jì)占比

48%，潤滑脂占比

13%。2.2

供給：21-23

年或達(dá)

56、72、102

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)

33%、29%、41%2.2.1

鹽湖：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

27、34、47

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)28%、28%、37%預(yù)計(jì)

2021-2023

年全球主要鹽湖碳酸鋰產(chǎn)量分別為

26.7、34.2、46.8

萬噸。鹽湖方面，根據(jù)各公司公告，21

年雅寶的

LaNegara三、四期

4

萬噸碳酸鋰產(chǎn)能將于下半年投產(chǎn)，該工廠主要配套其他

Atacama鹽湖；鹽湖股份二期

2

萬噸也預(yù)計(jì)于

21

年下半年建成投產(chǎn)，根據(jù)公司披露，其三季度年化產(chǎn)能已達(dá)

3

萬噸；22

年主要新增項(xiàng)目為

SQM的

Atacama鹽湖將新增

6

萬噸產(chǎn)能，贛鋒鋰業(yè)的

C-O鹽湖

4

萬噸產(chǎn)能預(yù)計(jì)于

22

年中建成投產(chǎn)。2.2.2

硬巖鋰礦：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

25、32、48

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)

34%、27%、49%預(yù)計(jì)

2021-2023

年全球主要硬巖鋰礦碳酸鋰產(chǎn)量分別為

25.4、32.3、48.2

萬噸。硬巖鋰礦方面，海外和國內(nèi)礦山在新能源電池需求快速增長的催化下相繼擴(kuò)張產(chǎn)能：海外新增產(chǎn)能方面，根據(jù)各公司公告，Greenbushes礦山二期擴(kuò)建項(xiàng)目

52

萬噸精礦產(chǎn)能已于

2021年建成，Greenbushes的尾礦采選項(xiàng)目

28

萬噸產(chǎn)能也計(jì)劃于

22

年投產(chǎn)；CoreLithium的

MtFitness綠地項(xiàng)目預(yù)計(jì)于

2022

年

Q4

投產(chǎn)，滿產(chǎn)后年產(chǎn)能可達(dá)

17.5

萬噸；AVZ礦業(yè)位于剛果金的Manono礦山設(shè)計(jì)產(chǎn)能

70

萬噸，或于

23

年投產(chǎn)；西格瑪鋰資源位于巴西的

Xuxa礦山預(yù)計(jì)于

22年

Q3

建成投產(chǎn)，規(guī)劃一期年產(chǎn)能

22

萬噸鋰精礦。海外復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能方面，美國雅寶今年宣布將于

22Q3

重啟

Wodigna礦山，預(yù)計(jì)將首先復(fù)產(chǎn)一條

25

萬噸產(chǎn)線；皮爾巴拉預(yù)計(jì)在

21Q4

復(fù)產(chǎn)

Ngungaju礦山（原

Altura），該礦山產(chǎn)能約

20.6

萬噸精礦。國內(nèi)礦山方面，盛新鋰能控股業(yè)隆溝礦山年設(shè)計(jì)產(chǎn)能

7.5

萬噸鋰精礦，已于

2020

年開始試生產(chǎn)；川能動(dòng)力控股的李家溝礦山年設(shè)計(jì)產(chǎn)能

18

萬噸鋰精礦，預(yù)計(jì)于

22

年下半年建成投產(chǎn)；融捷股份控股的甲基卡

134

號脈預(yù)計(jì)于

22

年中完成約

12.5

萬噸鋰精礦產(chǎn)能的擴(kuò)建。2.2.3

鋰云母：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

4、6、7

萬噸

LCE，同比增速或達(dá)71%、42%、18%預(yù)計(jì)

2021-2023

全球鋰云母礦碳酸鋰產(chǎn)量分別為

4.2、5.9、7.0

萬噸。鋰云母礦方面：永興材料

2萬噸碳酸鋰生產(chǎn)線預(yù)計(jì)

22

年全部投產(chǎn)；江特電機(jī)鋰云母在鋰行情景氣環(huán)境下，預(yù)計(jì)其年產(chǎn)

1.5

萬噸以鋰云母為原料的碳酸鋰產(chǎn)線將恢復(fù)正常生產(chǎn)水平；飛宇新能源計(jì)劃至

2022

年碳酸鋰產(chǎn)能提升至

2.25

萬噸。2.3

供需平衡判斷：22

年或處于緊平衡，上半年供給缺口明顯根據(jù)以上測算，2021E-2023E全球（供給-需求）/需求分別為

0.6%、-2.3%、10.2%，21-22

年處于緊平衡狀態(tài)，22

下半年-23

年過剩幅度逐年擴(kuò)張。其中由于部分項(xiàng)目產(chǎn)能爬坡的影響，預(yù)計(jì)

22年上半年鋰資源供應(yīng)仍偏緊，高景氣有望在上半年繼續(xù)延續(xù)。鋰基本面主要取決于動(dòng)力電池裝機(jī)增速，以及

LFP和三元電池占比結(jié)構(gòu)，若動(dòng)力電池裝機(jī)

22

年增超

60%，鋰價(jià)景氣有望持續(xù)。動(dòng)力電池裝機(jī)增速以及

LFP占比對

22-23

年動(dòng)力電池鋰需求量進(jìn)行了敏感性分析，其中基準(zhǔn)情形為

22-23

動(dòng)力電池裝機(jī)增速

64%、38%，LFP占比

31%、28%。三、鎳：22-23

年基本面逐年好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)鎳價(jià)景氣持續(xù)3.1

需求：21-23

年或達(dá)

288、322、358

萬噸，同比增速或達(dá)

20%、12%、11%鎳需求量近五年復(fù)合增速達(dá)

5%，2020

年

73%用于不銹鋼生產(chǎn)，動(dòng)力電池為占比提升最快的應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù)全球鎳業(yè)協(xié)會(huì)（INSG）統(tǒng)計(jì)，2020

年全球鎳需求量達(dá)

241

萬噸，在新冠疫情背景下需求量仍與

2019

年基本持平，近五年復(fù)合增速達(dá)

4.9%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，根據(jù)

INSG統(tǒng)計(jì)，2020

年鎳資源

73%用于不銹鋼生產(chǎn)，在近三年的消費(fèi)占比較為穩(wěn)定，動(dòng)力電池為占比提升最快的應(yīng)用領(lǐng)域，2020

年占比達(dá)

8%，相較

2018

年提升

3PCT。根據(jù)

INSG統(tǒng)計(jì)的

2020

年全球鎳需求量

241

萬噸，以及需求結(jié)構(gòu)可以測算出，2020

年不銹鋼、非鐵合金、合金鋼、電鍍、動(dòng)力電池、鑄造、其他領(lǐng)域的需求量分別為

175.9

、21.7

、7.2

、12.1

、19.3

、2.4、

2.4

萬噸。下文將不銹鋼、電池的鎳需求以

2020

年為基對

2021-2023

年鎳需求進(jìn)行預(yù)測，對其他傳統(tǒng)工業(yè)領(lǐng)域以

2019

年為基，以避免

2020

年疫情下低基數(shù)的影響。3.1.1

不銹鋼：21-23

年鎳需求量或達(dá)

202、218

、235

萬噸，同比增速或達(dá)

15%、8%、8%預(yù)計(jì)

2021-2023

年全球不銹鋼產(chǎn)量同比增速分別為

11.0%、4.0%和

3.8%。2021

年全球不銹鋼粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)

5650，較

2020

年

5089萬噸同比增長

11%，將創(chuàng)下近十年最高同比增幅，近五年復(fù)合增速或達(dá)

4.3%。2020

年，不銹鋼消費(fèi)第一、第二大領(lǐng)域分別為金屬制品和機(jī)械工程行業(yè)，合計(jì)達(dá)

65.4%，較

2015

年提升

18PCT，基于不銹鋼制造業(yè)升級和民用消費(fèi)升級的趨勢，預(yù)期不銹鋼消費(fèi)量有望持續(xù)增長，故假設(shè)

2022-2023

年全球不銹鋼產(chǎn)量同比增速分別為

4.0%、3.8%，即產(chǎn)量分別達(dá)到

5876、6099

萬噸。從牌號上看，由于新增不銹鋼產(chǎn)能以

300

系為主，預(yù)計(jì)

2021-2023

年

300

系不銹鋼占比持續(xù)提升。根據(jù)

ISSF協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，200

系不銹鋼在中國民營不銹鋼新建產(chǎn)能的崛起下，自

2011

年的

17.1%占比，提升至

2019

年

24.8%，2020

年下滑至

22.9%，300

系維持在

53-55%區(qū)間范圍內(nèi)，400

系部不銹鋼持續(xù)下降。盡管

200

系價(jià)格相對便宜，但由于不銹鋼耐腐蝕性能較弱，在中國走向高質(zhì)量發(fā)展的道路上，預(yù)計(jì)

200

系不銹鋼占比提升的形勢將會(huì)發(fā)生扭轉(zhuǎn)。從

2021

年中國新增的不銹鋼產(chǎn)能計(jì)劃上看，300

系不銹鋼產(chǎn)能占比達(dá)

76.2%，而

200

系不銹鋼沒有明顯增量。因此我們假設(shè)2021-2023

年全球

200

系不銹鋼占比分別為

21.4%、20.0%和

18.6%，300

系不銹鋼占比分別為56.1%、57.6%、59.1%，400

系不銹鋼占比分別為

22.5%、22.4%和

22.3%。3.2

供給：21-23

年或達(dá)

272、325、352

萬噸，同比增速或達(dá)8%、20%、8%鎳供給近五年增速達(dá)

5.0%，印尼鎳鐵取代中國鎳鐵，供應(yīng)占比快速提升。根據(jù)

INSG協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020

年全球鎳供給達(dá)

251.3

萬噸，同比增加

4.8%，近五年復(fù)合增速達(dá)

5.0%。從品種上看，印尼鎳鐵在鎳資源中供應(yīng)占比愈發(fā)重要，中國鎳鐵占比呈快速下滑態(tài)勢，硫化鎳礦小幅下降，濕法和火法高冰鎳占比相對穩(wěn)定。3.2.1

硫化鎳礦：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

64、68、69

萬金屬噸，同比增速或達(dá)-6%、6%、1%預(yù)計(jì)

2021-2023

年全球硫化鎳為硫化鎳礦總產(chǎn)量（以金屬鎳計(jì)）分別為

64.0、68.1、69.0

萬噸，呈慢速增長態(tài)勢。2020

年硫化鎳礦總產(chǎn)量達(dá)約

68.5

萬噸，占全球鎳供給

27.2%。根據(jù)各公司公告，2021

年俄鎳、淡水河谷、必和必拓生產(chǎn)運(yùn)營均出現(xiàn)擾動(dòng)，預(yù)計(jì)

2021

年產(chǎn)量下滑至

64

萬噸。22-23

年產(chǎn)量增量一是主要來源于前述企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)，二是來源于小型硫化礦的建成投產(chǎn)，如Panoramic資源公司位于澳大利亞的

Savannah硫化鎳礦，設(shè)計(jì)產(chǎn)能約

0.9

萬噸金屬鎳，預(yù)計(jì)

21年

8

月投產(chǎn)；Mincor資源的

Kambalda項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能約

1.6

萬噸，原計(jì)劃

22

年投產(chǎn)，目前推遲到預(yù)計(jì)

23

年投產(chǎn)。3.2.2

濕法高冰鎳（HPAL）：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

25、41、44

萬金屬噸，同比增速或達(dá)

25%、60%、8%預(yù)計(jì)

2021-2023

年

HPAL總產(chǎn)量（以金屬鎳計(jì)）分別為

25.4、40.8、44.1

萬噸。2020

年

HPAL總產(chǎn)量達(dá)約

20.4

萬噸，占全球鎳供給

8.1%。根據(jù)各公司公告，已投產(chǎn)項(xiàng)目中，主要是日本住友控股的位于馬達(dá)加斯加的

Ambatovy項(xiàng)目、第一量子的

Raventhorpe項(xiàng)目和嘉能可的

MurrinMurrin項(xiàng)目由于尚未滿產(chǎn)，21-23

年仍有增量產(chǎn)能釋放；新增項(xiàng)目主要來自中資在印尼新建的項(xiàng)目，其中力勤一期已于

21

年

5

月投產(chǎn)，華友控股的華越項(xiàng)目預(yù)計(jì)

21

年月建成，力勤二期和格林美控股的青美邦項(xiàng)目將于

22

年投產(chǎn)，華友鈷業(yè)的另一個(gè)控股

HPAL項(xiàng)目華飛預(yù)計(jì)于

23

年投產(chǎn)。對于新項(xiàng)目產(chǎn)量，假設(shè)產(chǎn)能爬坡需要

6

個(gè)月才可滿產(chǎn)，按照前

1-6

個(gè)月產(chǎn)能利用率分別為

20%、40%、60%、75%、85%、95%進(jìn)行估算。3.2.3

火法高冰鎳：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

9、16、21

萬金屬噸，同比增速或達(dá)-8%、80%、34%預(yù)計(jì)

2021-2023

年火法高冰鎳總產(chǎn)量（以金屬鎳計(jì)）分別為

8.9、16.0、21.4

萬噸。2020

年火法高冰鎳總產(chǎn)量達(dá)約

9.7

萬噸，占全球鎳供給

4%。2021-2023

年新增項(xiàng)目主要來自中資在印尼新建的項(xiàng)目，其中盛屯控股的友山鎳業(yè)項(xiàng)目雖然設(shè)計(jì)生產(chǎn)

3.4

萬噸金屬量高冰鎳，但

9

月份投產(chǎn)后產(chǎn)品仍為鎳鐵，將視市場情況決定是否轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳；華友和青山合資的華科項(xiàng)目和中偉股份控股的印尼中青項(xiàng)目預(yù)計(jì)

22

年中建成投產(chǎn)。除此之外，盡管青山集團(tuán)

3

月份宣布，已成功在原鎳鐵產(chǎn)線基礎(chǔ)上成功試制高冰鎳

，并且與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂了自

10

月起供應(yīng)高冰鎳的合作協(xié)議，但華友鈷業(yè)于

10

月

20

日在投資者互動(dòng)平臺(tái)中表示青山尚未交付高冰鎳，預(yù)計(jì)在目前的鎳鐵和硫酸鎳價(jià)差下，青山暫無轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳動(dòng)力，并且該產(chǎn)能與其鎳鐵產(chǎn)能沖突，暫不計(jì)入火法高冰鎳產(chǎn)能中考慮。3.2.4

印尼鎳鐵：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

92、120、136

萬金屬噸，同比增速或達(dá)

55%、30%、13%預(yù)計(jì)

2021-2023

年印尼鎳鐵產(chǎn)能（以金屬鎳計(jì)）分別為

134.8

、162.3、174.9

萬噸，產(chǎn)量或達(dá)92.1、120.1、136.3

萬金屬噸。2020

年印尼鎳鐵總產(chǎn)量達(dá)約

59.2

萬噸，占全球鎳供給

24%，2020年底建成產(chǎn)能已達(dá)約

93

萬噸。2021-2023

年新增項(xiàng)目主要來青山和德龍主導(dǎo)的項(xiàng)目，預(yù)計(jì)

21-23年底印尼鎳鐵產(chǎn)能可達(dá)

134.8

、162.3、174.9

萬噸。3.2.5

中國及其他地區(qū)鎳鐵：21-23

年產(chǎn)量或達(dá)

54、52、53

萬金屬噸，同比增速或達(dá)-21%、-3%、1%預(yù)計(jì)

2021-2023

年中國鎳鐵產(chǎn)能（以金屬鎳計(jì)）分別為

38、33、33

萬噸。從鎳礦進(jìn)口數(shù)量來看，根據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2016-2020

年中國進(jìn)口菲律賓鎳礦約

3000

萬實(shí)物噸/年，2021

年前

9

個(gè)月進(jìn)口數(shù)量已超3000萬噸，預(yù)計(jì)全年進(jìn)口數(shù)量可達(dá)4000萬噸，參考2019年菲律賓進(jìn)口鎳礦平均1.49%的品位，預(yù)計(jì)

21

年全年菲律賓紅土鎳礦進(jìn)口鎳金屬量可達(dá)

37.3

萬噸，綜合考慮新喀及其他地區(qū)紅土鎳礦的補(bǔ)充，從礦端供應(yīng)角度，中國紅土鎳鐵可維持約

40

萬噸產(chǎn)量。但受中國能耗雙控的影響，中國鎳鐵產(chǎn)量自

9

月份開始出現(xiàn)明顯環(huán)比下滑，根據(jù)

SMM統(tǒng)計(jì)，21

年

9-10

月中國鎳鐵產(chǎn)量分別為

3.0、2.9

萬金屬噸，環(huán)比分別下滑

25%、3.4%，預(yù)計(jì)

21

年中國鎳鐵產(chǎn)量將由

20

年的

51.3萬噸下降至

21

年的

38

萬噸。假設(shè)能耗雙控維持常態(tài)，預(yù)計(jì)

22-23

年產(chǎn)量進(jìn)一步下滑至

33

萬噸。其他地區(qū)鎳鐵主要位于新喀、巴西等紅土鎳礦資源豐富國家，增量主要來自嘉能可位于新喀的Koniambo鎳鐵項(xiàng)目，2021

年受維修期超期，產(chǎn)量有所削減，預(yù)計(jì)

22

年產(chǎn)量將由

21

年的

1.3

萬噸提升至

3.5

萬噸。根據(jù)以上測算，2021E-2023E全球鎳供需缺口將分別為-

16.3、3.5、-6.2

萬噸，整體仍處于緊平衡狀態(tài)，預(yù)計(jì)鎳價(jià)景氣有望持續(xù)。節(jié)奏上，由于

21

年底至

22

年上半年印尼新項(xiàng)目密集投產(chǎn)，22年下半年供給或出現(xiàn)明顯的放量并導(dǎo)致階段性過剩，但

23

年供應(yīng)偏緊預(yù)期或支撐鎳價(jià)維持高位。四、鋁：供給剛性支撐鋁價(jià)回升，煤電市場化或加大盈利分化鋁價(jià)走高，噸鋁利潤大幅上漲，行業(yè)景氣度維持。2021

年一季度，受疫情影響鋁價(jià)大幅下跌。此后鋁價(jià)持續(xù)走高，今年

10

月一度超過

24000

元/噸，觸及近十年高點(diǎn)。據(jù)

Mysteel測算，今年以來噸鋁的利潤在

3000

至

7000

元/噸之間，帶動(dòng)

Wind鋁指數(shù)今年最大累計(jì)漲幅達(dá)到

103%，行業(yè)維持較高的景氣度。鋁價(jià)階段性回調(diào)，板塊未來幾何？進(jìn)入四季度以來，受煤炭價(jià)格下跌的拖累，鋁價(jià)經(jīng)歷了階段性回調(diào)。2022

年鋁價(jià)走勢如何？“能耗雙控”“限電限產(chǎn)”“碳中和”等在今年影響鋁價(jià)的關(guān)鍵因素明年如何發(fā)展？以下將從鋁的供需、成本以及鋁材的應(yīng)用等幾方面，探究板塊明年可能的投資機(jī)會(huì)。4.1

供需：供給剛性超預(yù)期發(fā)展，消費(fèi)用鋁拉動(dòng)需求升4.1.1

“能耗雙控”常態(tài)化，電解鋁供給愈發(fā)剛性國內(nèi)的電解鋁產(chǎn)能有望在

2022

年接近“天花板”，新增電解鋁產(chǎn)能有限。截至

2020

年底，中國電解鋁產(chǎn)能即將接近“天花板”，新增電解鋁產(chǎn)能有限。受電力供應(yīng)緊張影響，2021

年新增電解鋁產(chǎn)能投放不及預(yù)期。由于煤炭供不應(yīng)求，以及水電站來水不足，2021

年出現(xiàn)了較大規(guī)模的“缺電”現(xiàn)象，各地出臺(tái)“限電限產(chǎn)”政策，壓制了電解鋁的開工率。而且受電力供應(yīng)緊張也影響了新增電解鋁產(chǎn)能的投放進(jìn)度。2021

年度預(yù)計(jì)投產(chǎn)

200.5

萬噸/年的電解鋁產(chǎn)能，截至

10

月份僅建成

133.5

萬噸/年，其中

63.5

萬噸/年已投產(chǎn)。未來兩年，海外新增電解鋁產(chǎn)能較少。海外主要鋁企業(yè)近年來資本支出意愿整體較低，未來兩年海外的投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能較少，主要新增產(chǎn)能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅(qū)動(dòng)下，美鋁準(zhǔn)備在明年重啟

Alumar冶煉廠的部分產(chǎn)能。為達(dá)成“十四五”期間的長期目標(biāo)，“能耗雙控”將常態(tài)化。今年各省市采取了較為嚴(yán)格的限產(chǎn)措施，拉閘限電大范圍影響了工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)，電解鋁行業(yè)首當(dāng)其沖。而今年

1-9

月中國單位

GDP能耗累計(jì)同比下降

2.3%，為了在

2025

年實(shí)現(xiàn)下降

13.5%的目標(biāo)，未來幾年或?qū)⒉扇∨c今年類似的限產(chǎn)政策。中國電解鋁生產(chǎn)的能源結(jié)構(gòu)仍以火電為主，在“碳中和”目標(biāo)下，原鋁供給愈發(fā)剛性。進(jìn)入“十四五”以來，中國對抑制溫室氣體排放提出了更高的要求。最近中央連續(xù)發(fā)布了2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案和關(guān)于深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見，要求至

2025

年，單位

GDP的二氧化碳排放降低

18%。中國電解鋁生產(chǎn)的電力超過

80%來自火電，因此電解鋁行業(yè)目前兼具“高耗能”和“高碳排放”的特征。在中國電解鋁的能源結(jié)構(gòu)占比出現(xiàn)明顯變化前，電解鋁開工率仍將受到限制，原鋁的供給愈發(fā)剛性。4.1.2

海外新增電解鋁產(chǎn)能較少，全球整體新增供給有限未來兩年，海外新增電解鋁產(chǎn)能較少。海外主要鋁企業(yè)近年來資本支出意愿整體較低，未來兩年海外的投產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能較少，主要新增產(chǎn)能來自俄鋁和韋丹塔。此外在鋁冶煉高利潤的驅(qū)動(dòng)下，美鋁準(zhǔn)備在明年重啟

Alumar冶煉廠的部分產(chǎn)能。2021-2023

年海外電解鋁產(chǎn)量的增速分別為

6.7%/3.0%/0.8%。海外電解鋁行業(yè)的集中度較高，行業(yè)

CR10

超過

75%。我們預(yù)計(jì)

2021-2023

年海外的電解鋁產(chǎn)量分別為

2982/3071/3097

萬噸，同比增速為

6.7%/3.0%/0.8%?？紤]到國內(nèi)新增的電解鋁產(chǎn)能因電力供應(yīng)緊張投放進(jìn)度延后，未來兩年全球整體新增供給有限。4.1.3

房地產(chǎn)基建的拉動(dòng)作用趨弱，新能源、包裝或成消費(fèi)亮點(diǎn)中國是世界第一大原鋁消費(fèi)國，傳統(tǒng)行業(yè)的消費(fèi)拉動(dòng)趨弱，新能源、包裝或成消費(fèi)亮點(diǎn)。中國是全球最大的鋁消費(fèi)國，2020

年中國消費(fèi)了約

3417

萬噸原鋁，占當(dāng)年全球產(chǎn)量的

52%。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電力電子及包裝分別占比

28.7%、23.3%、17.4%、10.9%，其余領(lǐng)域的消費(fèi)占比未超過

10%。從未來的趨勢來看，房地產(chǎn)、電力基礎(chǔ)設(shè)施投資對鋁消費(fèi)的拉動(dòng)作用趨弱，新能源和包裝等消費(fèi)領(lǐng)域或成為未來主要的需求增長點(diǎn)。房地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)厲降低行業(yè)增速，一定程度拖累耐用品消費(fèi)增速。建筑行業(yè)一直在鋁消費(fèi)中占比最大，今年房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策較為嚴(yán)厲，進(jìn)入下半年以來房屋銷售和新開工面積累計(jì)同比大幅下滑。當(dāng)下的竣工面積則主要是修復(fù)

2017-2018

年的銷售-開工剪刀差，未來仍有較大修復(fù)空間，但基本面偏弱較大幅度降低房地產(chǎn)行業(yè)對鋁的需求增速。近年來，中國以家電為代表的耐用品消費(fèi)增速勢頭良好，地產(chǎn)竣工面積增速下降將在一定程度上拖累家電產(chǎn)品的消費(fèi)，預(yù)計(jì)耐用品的鋁消費(fèi)增速將下調(diào)。電力基礎(chǔ)設(shè)施投資低增速趨勢明顯，對鋁消費(fèi)的拉動(dòng)效果相對有限。2017

年以后，電力基礎(chǔ)設(shè)施投資的增速大幅回落，對終端消費(fèi)的拉動(dòng)作用隨之減弱。國家電網(wǎng)

2021

年的電網(wǎng)計(jì)劃投資額為4730

億元，同比增加

2.7%，如果考慮到大宗商品價(jià)格上漲的因素，電力投資對鋁消費(fèi)的拉動(dòng)效果則更為有限。2021

年以來，表征電力需求的鋁線纜企業(yè)開工率明顯低于往年，預(yù)計(jì)電力行業(yè)對鋁的需求將保持低增速。新能源汽車滲透率提升，汽車用鋁或?yàn)樽畲蟮男枨笤鲩L點(diǎn)。2021

年以來，中國汽車產(chǎn)量同比增速開始回升，根據(jù)東方證券汽車組統(tǒng)計(jì)中國

2021

年乘用車的銷量同比增速約為

5%，其中新能源乘用車銷量迎來爆發(fā)式增長，2021

年下半年，新能源汽車在汽車總銷量中的占比已經(jīng)提升至

16%-18%，2021

年

Q1-Q3

國內(nèi)新能源乘用車銷量同比增速逾

100%。而新能源汽車單車的用鋁量相比傳統(tǒng)汽車幾乎高出了一倍，將會(huì)有更多的鋁材應(yīng)用到汽車上。包裝用鋁將保持平穩(wěn)增速，成為新的需求亮點(diǎn)。隨著人民消費(fèi)水平的提高，包裝用鋁的需求近年來保持了較高增速。2020

年我生產(chǎn)包裝鋁箔

215

萬噸，鋁易拉罐罐料

155

萬噸，同比增速分別達(dá)到7.5%和

6.9%，在中國鋁消費(fèi)中的合計(jì)占比接近

11%。預(yù)計(jì)未來兩年仍將保持平穩(wěn)增速，成為拉動(dòng)鋁需求的亮點(diǎn)之一。我們預(yù)計(jì)2021年國內(nèi)原鋁的消費(fèi)增速在2.2%-4.7%之間，2022年的消費(fèi)增速為1.5%-4.0%之間。未來房地產(chǎn)和電力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)對鋁需求的拉動(dòng)效果具有較大的不確定性，因此我們做出謹(jǐn)慎、中性、樂觀三種假設(shè)。在謹(jǐn)慎、中性、樂觀三種假設(shè)情形下，中國未來三年原鋁的消費(fèi)增速分別為2.3%/1.5%/0.9%，3.5%/2.7%/1.9%和

4.7%/4.0%/2.9%，相應(yīng)的

2021

年國內(nèi)原鋁的消費(fèi)量在3,872-3,965

萬噸之間，2022

年則為

3,928-4,124

萬噸。4.2

上游資源：鋁土礦-氧化鋁供給過剩，原鋁成本下降4.2.1

海外鋁土礦持續(xù)放量中國鋁土礦進(jìn)口占比超過

50%，進(jìn)口鋁土礦主要來自幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼。中國是世界第一大原鋁生產(chǎn)和消費(fèi)國，但中國的鋁土礦資源儲(chǔ)備相對有限.中國出產(chǎn)的鋁土礦以一水硬鋁石為主，不利于燒結(jié)，而且

Al/Si較低，總體質(zhì)量不高，因此中國鋁土礦進(jìn)口占比已經(jīng)逐漸超過

50%。中國的鋁土礦的進(jìn)口來源相對集中，主要來自幾內(nèi)亞、澳大利亞和印尼。海外鋁土礦持續(xù)放量，全球鋁土礦供給寬松。幾內(nèi)亞、澳大利亞和印度尼西亞等主產(chǎn)地，今年或明年陸續(xù)有大型鋁土礦礦山投產(chǎn)，越來越多的中國企業(yè)也參與到海外鋁土礦的開發(fā)當(dāng)中。據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）預(yù)測，2021-2022

年全球的鋁土礦產(chǎn)量將達(dá)到

3.77/3.88

億噸，全球鋁土礦供給整體寬松。4.2.2

海外明顯過剩，國內(nèi)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，氧化鋁價(jià)格下行國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能密集投放，轉(zhuǎn)緊缺為過剩。2018

年以來國內(nèi)氧化鋁盈利較好，特別是緊鄰優(yōu)質(zhì)鋁土礦或港口的地區(qū)，利潤水平更高，因此進(jìn)行了大規(guī)模的氧化鋁產(chǎn)能建設(shè)。2020-2021

年中國迎來氧化鋁產(chǎn)能的密集投放期，預(yù)計(jì)中國的氧化鋁供需平衡將從

2021

年的-240

萬噸轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

2022

年的+330

萬噸，國內(nèi)氧化鋁供給過剩。海外氧化鋁供給過剩勢頭持續(xù)。2019

年，由于海德魯位于巴西的

Alunorte氧化鋁廠復(fù)產(chǎn)，以及阿聯(lián)酋、印度韋丹塔、牙買加、幾內(nèi)亞新增了氧化鋁產(chǎn)能，海外從此形成了氧化鋁供給過剩的局面，至

2020

年海外氧化鋁過剩

461

萬噸。隨著

2021-2022

年海外新增若干氧化鋁產(chǎn)能，海外氧化鋁供給過剩的勢頭將持續(xù)。全球氧化鋁供給過剩加劇，氧化鋁價(jià)格下行，電解鋁行業(yè)利潤改善。海外氧化鋁持續(xù)過剩，國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能密集投放，同時(shí)全球電解鋁產(chǎn)能增量有限，因此全球氧化鋁的供給增速遠(yuǎn)大于需求增速，全球氧化鋁供給過剩將加劇。未來兩年氧化鋁價(jià)格下行的確定性較強(qiáng)，這為原鋁的生產(chǎn)節(jié)約了成本，電解鋁行業(yè)的利潤得到改善。4.3

盈利：燃煤電價(jià)市場化改革，電力成本分化盈利燃煤電價(jià)市場化改革，高耗能企業(yè)的火電價(jià)格不受上浮幅度限制。今年夏季用電高峰期，由于煤炭緊缺造成各地供電緊張，主要是火電成本無法傳導(dǎo)至終端市場。為了加快推進(jìn)電價(jià)市場化改革，國家發(fā)展改革委

10

月印發(fā)了國家發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場化改革的通知，要求：調(diào)整燃煤發(fā)電交易價(jià)格上下浮動(dòng)范圍為均不超過基準(zhǔn)電價(jià)的

20%，高耗能企業(yè)市場交易電價(jià)不受上浮

20%限制。高價(jià)火電初見端倪，電解鋁火電成本上漲幾乎已成必然。11

月

9

日四川電力交易中心組織完成了2021

年

11-12

月電解鋁火電交易，成交均價(jià)為

0.699

元/千瓦時(shí)，較燃煤基準(zhǔn)價(jià)上漲了

74.3%。電力成本在電解鋁完全成本中占比

31%左右，以每噸鋁耗電

13660

千瓦時(shí)計(jì)算，此次四川的火電成交均價(jià)使電解鋁的成本較基準(zhǔn)價(jià)上漲了

4071.9

元/噸。未來電解鋁火電成本上升幾乎已成必然。4.4

供需改善鋁價(jià)企穩(wěn)回升，電價(jià)差異帶來成本分化原鋁供給持續(xù)剛性，供需格局改善，鋁價(jià)有望企穩(wěn)回升。國內(nèi)原鋁供給相對剛性，海外原鋁產(chǎn)能增量有限，全球原鋁或?qū)⒊掷m(xù)收縮，預(yù)計(jì)未來兩年海內(nèi)外原鋁均都將表現(xiàn)為相對緊缺。隨著海外經(jīng)濟(jì)體疫情后需求恢復(fù)，供需缺口或?qū)⒅鸩綌U(kuò)大，鋁價(jià)有望企穩(wěn)回升。全球氧化鋁普遍過剩，或?qū)⒗麧欁尪山o電解鋁，國內(nèi)燃煤電價(jià)市場化改革或?qū)?dǎo)致電解鋁利潤分化。在當(dāng)前電解鋁供應(yīng)偏剛性的情況下，全球氧化鋁產(chǎn)能普遍過剩，我們預(yù)計(jì)

2021-2022

年全球?qū)⑦^剩

30/660

萬噸。未來兩年氧化鋁價(jià)格大概率下行，或?qū)⒗麧欁尪山o電解鋁，電解鋁盈利改善。隨著中國火電價(jià)格市場化改革的深入，火電成本上漲趨勢確定，或?qū)?dǎo)致企業(yè)在電力成本端的分化，以水電等清潔能源為主要電力來源的企業(yè)或?qū)⑹芤?。五、銅：倒

V型走勢延續(xù)，有待宏觀情緒觸底回升5.1

需求：政策加大短期不確定性，新能源帶來長期驅(qū)動(dòng)力受中國需求拉動(dòng)，20

年精煉銅消費(fèi)不降反增，2021

年

1-7

月全球精煉銅消費(fèi)基本持平。根據(jù)智利國家銅業(yè)委員會(huì)和

ICSG統(tǒng)計(jì)，2020

年全球精煉銅消費(fèi)量達(dá)

2483.2

萬噸，同比增長

3.4%，銅消費(fèi)量不減反增主要受中國需求的拉動(dòng)。2020

年中國精煉銅消費(fèi)量達(dá)

1452.7

萬噸，占全球消費(fèi)量比例達(dá)

58.5%，較

2019

年大幅提升

5.2PCT。其他國家精煉銅消費(fèi)量則出現(xiàn)明顯收縮，2020

年下滑8.0%至

1030.4

萬噸。2021

年

1-7

月全球精煉銅消費(fèi)同比增加

0.7%，達(dá)

1423.9

萬噸。5.1.1

中國：竣工用銅持續(xù)修復(fù)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或成擾動(dòng)中國銅消費(fèi)分結(jié)構(gòu)來看，機(jī)械電子和電力成為中國

2020

年精煉銅消費(fèi)亮點(diǎn)，但電力對

2021

年的銅消費(fèi)拉動(dòng)趨弱。根據(jù)

SMM統(tǒng)計(jì)

2020

年，電力、家電、交通運(yùn)輸、建筑、機(jī)械電子及其他行業(yè)在中國銅消費(fèi)中占比同比分別提升

0.3、-0.2、-0.3、0.1、0.2、0PCT，電力作為中國銅第一大消費(fèi)領(lǐng)域占比提升至

46%，創(chuàng)下

2014

年最好記錄。但

2021

年以來，表征電力需求的銅桿開工率反而均低于

2020

年，與銅板帶箔走勢截然相反，表明電力用銅或?qū)Ω咩~價(jià)更為敏感，SMM預(yù)計(jì)

2021年中國電力領(lǐng)域銅消費(fèi)量或僅增加

1.4%。交通運(yùn)輸和機(jī)械電子領(lǐng)域銅需求仍有看點(diǎn)。盡管銅板帶箔開工率自

2021

年

9

月受中國雙控影響出現(xiàn)顯著下滑，開工率已由

8

月的

86.4%下跌至

10

月的

74.2%，但從終端庫存水平來看汽車庫存系數(shù)庫存均仍處低位，“缺芯緩解”以及電動(dòng)車滲透率的快速提升有望帶動(dòng)明年汽車用銅或用更佳表現(xiàn)。機(jī)械電子行業(yè)除了

2019

年受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，一直是中國銅消費(fèi)增速較快的領(lǐng)域，并且消費(fèi)結(jié)構(gòu)占比自

2011

年以來也是持續(xù)提升，隨著中國高端制造轉(zhuǎn)型以及社會(huì)電氣化的持續(xù)推進(jìn)，機(jī)械電子行業(yè)或繼續(xù)保持穩(wěn)健增長。新開工-竣工剪刀差

2021

年持續(xù)修復(fù)，但地產(chǎn)基本面尚未見底加大銅需求不確定性。根據(jù)

SMM統(tǒng)計(jì)，建筑用銅占比僅為約

9%，但由于電力中的電力電纜、家電行業(yè)都是地產(chǎn)鏈上的不可分割的一環(huán)，因此地產(chǎn)對銅需求的影響不容小覷。2021

年

1-10

月，中國房屋新開工面積為

5.7

億平，同比下降

7.7%，兩年

CAGR為-5.2%。盡管新開工表現(xiàn)較弱，但竣工彰顯韌性，同期中國房屋竣工面積達(dá)

16.7

萬方，同比增長

16.3%，兩年

CAGR為

2.8%。17-18

年累積的新開工竣工剪刀差在今年

2

月份開始持續(xù)修復(fù)，并且仍有較大修復(fù)空間，但地產(chǎn)基本面明顯偏弱或拖累竣工表現(xiàn)。受限電限產(chǎn)影響

2021

年中國銅消費(fèi)量或有所下滑，在地產(chǎn)基本面不顯著惡化的情形下

2022

年中國銅需求或小幅提升。如上文中銅板帶箔和銅桿開工率的走勢，9-10

月份均出現(xiàn)明顯環(huán)比下滑，預(yù)計(jì)全年消費(fèi)量降幅或超前

7

月累計(jì)已實(shí)現(xiàn)的-0.7%。展望

2022

年，中國銅需求在地產(chǎn)基本面不顯著惡化的情形下或繼續(xù)保持小幅提升。5.1.2

其他國家：21-22

年銅需求持續(xù)修復(fù)其他國家

2021

年前

7

個(gè)月銅需求尚未恢復(fù)至

2019

年水平，或隨著船運(yùn)的緩解和疫苗的推廣繼續(xù)回升。其他國家銅消費(fèi)可以分兩類來看，