濕巾行業(yè)之潔雅股份研究

濕巾行業(yè)之潔雅股份研究1.國內領先濕巾制造商，客源優(yōu)質成長性強1.1.長期經(jīng)營與技術積累，贏得大量優(yōu)質客戶公司專注于濕巾類產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，積累大量優(yōu)質客戶。公司主要通過ODM/OEM模式為世界知名品牌商生產(chǎn)濕巾類產(chǎn)品，并有少量自主品牌。通過二十多年的技術研發(fā)和積累，在濕巾產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、質量控制等各方面均達到國內行業(yè)領先水平，產(chǎn)品深受客戶信賴。公司連續(xù)多年為Woolworths、金佰利集團、強生公司、歐萊雅集團、3M、貝親等世界知名企業(yè)生產(chǎn)制造各類濕巾產(chǎn)品，建立了長期穩(wěn)定的合作關系，相互間形成了良性互動。公司在行業(yè)深耕二十余年，客戶多為世界知名企業(yè)。公司憑借先進的技術工藝、優(yōu)質的產(chǎn)品質量和良好的企業(yè)信譽，成功通過核心優(yōu)質客戶對于技術工藝、質量保證、勞工環(huán)境、管理制度等各方面資質的綜合評估與考量，進入眾多世界知名企業(yè)的合格供應商體系，并與其形成了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關系。上述客戶在選擇供應商時對產(chǎn)品質量、性能、穩(wěn)定性的重視程度超過價格，并且需要較長時間的供應商考核，一經(jīng)確定，輕易不愿更換。因此，公司一旦進入該類客戶的供應商體系，將建立穩(wěn)定的長期合作關系。1.2.業(yè)績快速增長，費用率持續(xù)降低2018-2020年營業(yè)收入CAGR為37.9%，歸母凈利潤CAGR為46.1%。1）2020年營業(yè)收入增長率達到167.8%。主要是新冠疫情爆發(fā)，刺激市場對醫(yī)用及抗菌消毒系列濕巾的需求。同時，公司其他產(chǎn)品銷售額也取得了一定增長。2）2020年歸母凈利潤增長同比163.7%，主要是新冠疫情爆發(fā)，公司營業(yè)收入大幅增長帶動歸母凈利潤增長。2021年毛利率、凈利率有所下降。2020年經(jīng)營規(guī)模大幅增加，規(guī)模效應使得單位人工及單位制造費用均有所下降，使得毛利率、凈利率上升。2021年上半年毛利率凈利率下降，主要系：1）受職工薪酬普漲以及減免企業(yè)社會保險費政策結束的影響，人員成本上升。2）加工業(yè)務中“理膚泉”品牌產(chǎn)品的生產(chǎn)規(guī)模擴大，占比提高，相比較其他面膜產(chǎn)品，該產(chǎn)品裝箱滅菌工序耗費人工較多，單位成本上升。3）人民幣對美元升值。2018年-2020年期間費用率大幅下降。1)銷售費用率：2019年銷售費用率下降主要因為當年運輸費下降。2020年銷售費用率大幅下降主要系公司執(zhí)行新收入準則，將與合同履約相關的運輸費、貨運代理費重分類至“營業(yè)成本”核算。2）管理費用率：2020年管理費率較2019年下降主要是2020年主營業(yè)務收入快速增長。3）研發(fā)費用率：研發(fā)費用占比相對較高，主要是公司重視技術研發(fā)，研發(fā)費用率高于同行業(yè)平均值。4）財務費用率：2019年財務費用較2018年下降，主要因為利息收入和美元升值。公司2020年財務費用較2019年增長較多，主要因為美元貶值，匯兌凈損失減少。公司2021年上半年財務費用較2020年下降，主要系美元持續(xù)低位波動，匯兌凈損失減少。1.3.高管從業(yè)經(jīng)驗豐富，研發(fā)人員占比高高管大多有相關行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，且大部分由公司基層起步，熟悉公司產(chǎn)品與業(yè)務。董事長蔡英傳，董事馮燕、蔡明霞、馮磊、袁先國均在公司從業(yè)逾20年。其余高管均有相關行業(yè)、職務從業(yè)經(jīng)歷，經(jīng)驗豐富。此外，董事長、總經(jīng)理蔡英傳持股比例近53%，公司股權結構穩(wěn)定。公司重視技術研發(fā)，研發(fā)人員占比12%。公司業(yè)務以制造為主，生產(chǎn)人員占比最大。研發(fā)人員占比僅次于生產(chǎn)人員。同時，公司對部分核心技術人員實施了股權激勵，綁定核心技術人員與公司的利益，保證核心技術人員隊伍的穩(wěn)定。并且，公司與核心技術人員簽訂保密協(xié)議等法律文件，以保護公司技術。2.亞太地區(qū)供需雙增，濕巾行業(yè)有望延續(xù)高成長2.1.全球濕巾行業(yè)規(guī)模增速較快，亞太地區(qū)為主要助推器2013-2018年全球濕巾零售額年復合增速超6%，呈現(xiàn)較快增長態(tài)勢。濕巾是一種具有隨時擦拭清潔功能的一次性衛(wèi)生用品，誕生于上世紀60年代。近年來隨著全球人民生活水平的不斷提升，行業(yè)得以快速成長。Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2019年全球濕巾市場規(guī)模已達約144億美元，分區(qū)域來看，北美、歐洲、亞太位列前三。與此同時，根據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會統(tǒng)計，亞太、中東、非洲和拉美是濕巾發(fā)展較快的地區(qū)，2013-2018年濕巾零售額復合年均增長率6%~10%，預計未來5年也將保持中高速增長。2015-2020年中國濕巾行業(yè)復合增速15%，是全球濕巾行業(yè)的強勁助推器。橫向比較下，中國濕巾滲透率仍低，未來有望繼續(xù)帶動全球濕巾行業(yè)實現(xiàn)長期成長。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2020年中國濕巾市場規(guī)模109億元，5年復合增速15%，增速喜人。橫向比較下，人均消費水平僅為西歐、美國的0.05、0.06倍，仍有較大潛力空間，未來前景可期。2.2.中國將成為重要增長引擎，產(chǎn)品細分已是大勢所趨小康社會全面建成，疊加全民衛(wèi)生意識提升，中國濕巾市場有望繼續(xù)高成長，成為推動全球行業(yè)發(fā)展的重要引擎。近年來SARS、H1N1、新冠病毒等疫情的輪番爆發(fā)，持續(xù)引領個人衛(wèi)生意識提升，加之中國小康社會的全面建成，人民生活水平不斷提升，消費結構由生存型向發(fā)展型轉變，濕巾行業(yè)的有望持續(xù)高成長。與此同時，濕巾行業(yè)知名品牌商多為歐美等發(fā)達國家企業(yè)，基于成本考慮，近年來已多數(shù)采用ODM/OEM模式委托亞太、拉美等地區(qū)濕巾制造商代工生產(chǎn)濕巾產(chǎn)品，濕巾制造產(chǎn)業(yè)向以中國大陸為代表的亞太地區(qū)轉移的趨勢較為明顯。產(chǎn)品細分化是大勢所趨，嬰兒濕巾有望成為未來主戰(zhàn)場。在消費升級的大背景下，濕巾產(chǎn)品被不斷細分，目前全球范圍內已出現(xiàn)通用濕巾、嬰兒濕巾、化妝濕巾、濕廁紙等重要細分品類。根據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會統(tǒng)計，2018年全球占比最高的細分濕巾品類是嬰兒濕巾，總市場規(guī)模近60億美元。中國市場尚處于發(fā)展早期，目前嬰兒濕巾占比第二，通用濕巾占比第一。隨著中國濕巾市場步入成長期，逐步向全球市場靠攏，未來嬰兒濕巾極有希望成為競爭的主戰(zhàn)場。2.3.產(chǎn)業(yè)鏈符合微笑曲線，中游制造靠研發(fā)破局產(chǎn)業(yè)鏈角度看，濕巾行業(yè)的主要上、中、下游分別為無紡布制造、濕巾制造、品牌商。根據(jù)公司招股書數(shù)據(jù)，濕巾類產(chǎn)品的原材料主要為無紡布（非織造布）、日用化學產(chǎn)品原料、包裝膜、紙箱等，其中最主要的原材料為無紡布，占原材料采購總額的50%左右，即濕巾行業(yè)最主要的上游為無紡布制造行業(yè)。中游主要有以潔雅股份、維尼健康、倍加潔等企業(yè)為主的濕巾生產(chǎn)企業(yè)。下游主要為公司下游行業(yè)主要為以利潔時集團、金佰利集團、強生公司等為代表的知名日用消費品品牌商。價值鏈角度看，行業(yè)附加價值呈現(xiàn)“微笑曲線”，擁有自主研發(fā)能力的中游制造企業(yè)可享受更高的附加值。上游的無紡布制造行業(yè)規(guī)?；a(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，市場競爭激烈，屬于充分競爭的市場化行業(yè)。行業(yè)整體毛利率水平在33%左右。中游的濕巾制造行業(yè)平均毛利率水平在30%左右，但具備研發(fā)能力、ODM實力的企業(yè)有能力提高自身的盈利能力。下游品牌商端，我們選取穩(wěn)健醫(yī)療健康生活消費品分項，毛利率水平在55%左右，是整體產(chǎn)業(yè)鏈條中附加值最高的部分。然而根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2019年全球濕巾市場寶潔、金佰利、強生等前十大品牌商市場份額占比超46%，集中度較高，新進入者破局難度較大。2.4.客源優(yōu)、產(chǎn)能足、研發(fā)強是分羹未來的必要條件基于濕巾行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及格局情況，我們認為，對于中游濕巾制造企業(yè)而言，擁有長期高質量客源稟賦、具備一定產(chǎn)能優(yōu)勢、已形成一定研發(fā)實力的本土企業(yè)有望更上一層樓。1）客源稟賦是敲門磚。濕巾行業(yè)下游品牌商集中度較高，多數(shù)市場份額由少數(shù)十數(shù)家國際大牌占據(jù)。而對于國際大牌而言，出于對品控、產(chǎn)能的考慮，在選擇制造商時往往更愿意選擇有過往合作經(jīng)驗及具備優(yōu)質口碑的制造商，即制造商一旦被納入供應商體系，一般不會輕易更換。2）產(chǎn)能優(yōu)勢是重要保障。濕巾產(chǎn)品在年度范圍內本沒有明顯的淡旺季，卻容易受全球性疫情的擾動出現(xiàn)突發(fā)性的旺季。而這類突發(fā)的旺季，恰恰是下游品牌商洗牌的重要時刻。由此，能承擔階段性高產(chǎn)能的制造商將有更大機會與國際大牌建立緊密合作關系。3）研發(fā)實力能錦上添花。從價值鏈的維度來看，濕巾行業(yè)呈現(xiàn)“微笑曲線”，只承擔OEM職責的中游制造企業(yè)盈利能力偏弱，而適當向上下游延伸的企業(yè)有能力提升自己的盈利能力。相比突圍下游集中度較高的品牌商市場，適當向上游延伸、承擔更多ODM職責為下游解決更多問題，是性價比較高的選擇。3.客源優(yōu)、產(chǎn)能穩(wěn)、研發(fā)強，新產(chǎn)能投建帶動二次成長3.1.與國際知名品牌長期穩(wěn)定合作，客戶資源優(yōu)公司與眾多國際知名品牌建立了穩(wěn)定的合作關系，業(yè)績穩(wěn)定性強。公司的主要客戶是Woolworths、歐萊雅、金佰利、強生等國際知名品牌，與強生、金佰利、歐萊雅等國際知名企業(yè)合作超5年，與Woolworths合作超10年。在2018年-2021年H1，公司前五大客戶銷售金額占比均在80%以上，公司的高客戶集中度源于濕巾終端品牌市場的高集中度，根據(jù)Euromonitor統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年全球濕巾市場前十大品牌商市場份額占比為46.90%。另一方面，雖然公司的客戶集中度高，但國際知名企業(yè)對供應商的生產(chǎn)要求高，一旦將公司納入其供應商體系，一般不再輕易更換，公司與國際知名企業(yè)的深度綁定是自身業(yè)績的強大穩(wěn)定器。3.2.原產(chǎn)線質量高+新產(chǎn)能投建，生產(chǎn)能力穩(wěn)公司有嚴格的質量控制體系，且對生產(chǎn)線設備有較高要求。公司已通過ISO9001質量管理體系認證、ISO14001環(huán)境管理體系認證、英國零售商協(xié)會BRC全球消費品標準認證、美國食品藥品監(jiān)督管理局FDA等認證。生產(chǎn)設備主要為國外進口，包括以色列進口桶裝封口機、美國愛思諾桶裝打孔復卷機、日本進口折疊機、意大利折疊機等。公司進口的國外設備精度高、速度快、性能穩(wěn)定，更有利于提高生產(chǎn)效率、提高與控制產(chǎn)品質量。公司不斷擴充產(chǎn)能以滿足客戶需求。公司當前產(chǎn)能利用率在100%以上，目前集中資源服務于金佰利、Woolworths、強生等優(yōu)質客戶。新冠疫情影響下，醫(yī)用及抗菌消毒系列濕巾需求大幅增加，預計疫情結束后該類濕巾市場需求仍會高于疫情發(fā)生前。公司根據(jù)市場需求，新建6條全自動功能型濕巾生產(chǎn)線。項目達產(chǎn)后，可實現(xiàn)年新增銷售收入3.04億元，新增凈利潤4,851.27萬元。2020年末，公司濕巾生產(chǎn)能力約為80.67億片/年；根據(jù)公司公告，項目完成后第三年，公司濕巾產(chǎn)能預計約為125.67億片/年。3.3.具備溶液配方開發(fā)能力，研發(fā)技術強公司擁有較強的技術與創(chuàng)新能力。2012年12月，公司被安徽省科學技術廳等8部門聯(lián)合認定為“安徽省創(chuàng)新型企業(yè)”。經(jīng)過多年的技術積累，公司具有較強的創(chuàng)新、創(chuàng)意能力，主要體現(xiàn)在溶液配方、產(chǎn)品設計、生產(chǎn)工藝及質量控制等方面。截至2021年12月，公司擁有4項發(fā)明專利、22項實用新型專利和2項外觀設計專利。公司長期重視研發(fā)投入，研發(fā)人員占比12%，研發(fā)費用率處于較高水平。公司具備溶液配方開發(fā)能力，在行業(yè)內競爭優(yōu)勢明顯。濕巾行業(yè)技術含量較高，主要的核心技術體現(xiàn)在溶液配方等方面。溶液配方開發(fā)涉及精細化工、微生物、醫(yī)學、毒理學等專業(yè)，同時需要長時間的測試與評估，需要消耗大量人力和時間成本。公司研發(fā)人員儲備充足，能夠根據(jù)行業(yè)發(fā)展的前沿趨勢及客戶的需求，為客戶開發(fā)多個系列產(chǎn)品的溶液配方。公司的溶液配方定制開發(fā)技術已經(jīng)得到包括Woolworths等世界知名企業(yè)在內的眾多客戶的認可和信賴。嬰兒濕巾市場未來潛力足，公司在研發(fā)賦能下已有良好布局。根據(jù)中國造紙協(xié)會生活用紙專業(yè)委員會統(tǒng)計，2018年嬰兒濕巾是全球濕巾市場第一大組成部分，是中國市場第二大組成部分，有很大發(fā)展?jié)摿?。公司?018年起加大對嬰兒濕巾的研發(fā)投入，2018年與嬰兒濕巾直接相關的研發(fā)投入占比達32%。公司現(xiàn)有19項核心技術中8項與嬰兒濕巾直接相關，另有3項在研項目與嬰兒濕巾直接相關。4.盈利預測4.1.核心假設公司業(yè)務板塊主要分為濕巾類及面膜類。2020年公司濕巾類產(chǎn)能80.67億片、面膜類產(chǎn)能0.44億片。公司2020年濕巾類產(chǎn)能利用率已高達158%，產(chǎn)能呈現(xiàn)明顯供不應求的態(tài)勢，因此公司擬建新廠新建濕巾產(chǎn)能。按建設期2年結合公司招股書假設，即建設完第1、2、3年總產(chǎn)能分別達到103.17、116.67、125.67億片，我們預計2021-2023年公司濕巾類總產(chǎn)能分別為80.67、80.67、103.17億片。面膜類產(chǎn)能由于暫未有新設產(chǎn)能計劃，我們預計維持0.44億片。分業(yè)務來看：結合上述分析，我們預計2021-2023年濕巾類產(chǎn)能分別為80.67/80.67/103.17億片，由于招股書進行產(chǎn)能釋放假設時已將產(chǎn)能爬坡期考慮在內，結合行業(yè)高景氣度及公司在行業(yè)內公司的領先地位，我們預計公司延續(xù)加班排產(chǎn)，2021-2023年產(chǎn)能利用率分別為158%/158%/158%?？紤]到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預計產(chǎn)銷率分別為100%/100%/100%。考慮到濕巾最終為直面客戶的快消品，考慮一定通脹增長因素，單價每年遞增2%，分別為0.070/0.071/0.073元/片（其中2021年數(shù)據(jù)源于公司招股書預計業(yè)績倒算）。由此推算2021-2023年濕巾類業(yè)務預計實現(xiàn)收入8.92/9.10/11.87億元。我們預計面膜類業(yè)務2021-2023年產(chǎn)能分別為0.44/0.44/0.44億片，考慮到行業(yè)高景氣度及行業(yè)內公司的領先地位，預計公司面膜業(yè)務向濕巾類業(yè)務看齊逐步加班排產(chǎn)，預計2021-2023年產(chǎn)能利用率分別為140%/140%/140%，考慮到公司是接訂單代工生產(chǎn)，預計產(chǎn)銷率分別為100%/100%/100%，考慮到面膜最終為直面客戶的快消品，考慮一定通脹增長因素，單價每年遞增2%，分別為1.061/1.082/1.105元/片。由此推算2021-2023年面膜業(yè)務預計實現(xiàn)收入0.