我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及優(yōu)化

5/5我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及優(yōu)化引言

上市公司是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，隨著我國資本市場的發(fā)展和完善，相

對于非上市公司而言資產(chǎn)質(zhì)量高、企業(yè)制度健全及經(jīng)營規(guī)范的上市公司會得到更大更快的發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中占有重要的地位，推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)一般是指企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本及各個(gè)組成部分之間的比例關(guān)系，權(quán)益、債務(wù)資本是企業(yè)通過籌資活動(dòng)籌措的資金，權(quán)益與債務(wù)這兩種籌資方式是在一定市場環(huán)境下進(jìn)行的。債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率是上市公司借入資本與自有資本的比例即產(chǎn)權(quán)比例，存在一定的產(chǎn)權(quán)比例使資本成本處于最合理狀態(tài)，債務(wù)發(fā)揮有利的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，企業(yè)價(jià)值得到充分體現(xiàn);此外，不同的負(fù)債與所有者權(quán)益的內(nèi)部組成結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，可能使上市公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增大，這就要求企業(yè)擁有合理的負(fù)債與所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將上市公司治理效率提高，提升企業(yè)價(jià)值。我國的資本市場還不夠完善，研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)、了解其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，有利于發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的不合理現(xiàn)象；有助于完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的提升。

一、資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)

（一）資本結(jié)構(gòu)的含義

“資本結(jié)構(gòu)從字面上來定義，’資’是指資財(cái)、資源、要素，‘結(jié)構(gòu)’是指各個(gè)部分的配合、組織，對于公司來說，資本結(jié)構(gòu)完整的字面意思應(yīng)為公司的各個(gè)要素組成部分之間的配合與組織關(guān)系①?！币话銇碇v，公司的資本包括自有資本和借入資本兩部分，自有部分是指所有者投入的資本以及公司在管理者經(jīng)營過程中積累而形成的資本之和即所有者權(quán)益；借入資本是指由債權(quán)人投入的資本即為企業(yè)的負(fù)債。

“從狹義上說，資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，常見的公司長期資金來源包括權(quán)益性資本（如普通股、優(yōu)先股）和債務(wù)性資本（如公司債券）兩類②?！逼髽I(yè)在再籌資時(shí)，選擇債權(quán)還是股權(quán)進(jìn)行籌措資金需要比較這兩種資本給企業(yè)帶來的影響，然后才能做出是保持公司原有的資本結(jié)構(gòu)還是重新調(diào)整確定新的資本結(jié)構(gòu)。一般來說，債權(quán)資本的成本比股權(quán)資本低，還具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)與稅盾效應(yīng)，能夠通過低成本高收益使得企業(yè)價(jià)值得到提高；股權(quán)資本是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)、是企業(yè)籌措債權(quán)資本的基礎(chǔ)，擁有較高的股權(quán)資本可以提升企業(yè)的信譽(yù)度，擁有過高的債權(quán)資本會使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超出企業(yè)能承受的范圍。

陳耿.上市公司融資結(jié)構(gòu):理論與實(shí)證研究[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,2007:17.

林凡.中國上市公司融資偏好的理論與實(shí)證研究[M],2007:11.

從廣義上說，公司中所有者權(quán)益和負(fù)債的結(jié)構(gòu)及其相互之間的比例關(guān)系，包括所有者權(quán)益

的結(jié)構(gòu)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)以及二者之間的比例關(guān)系，就形成了公司的資本結(jié)構(gòu)。上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)就是企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系，特別是流動(dòng)負(fù)債所占負(fù)債的比例，流動(dòng)負(fù)債屬于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式，同時(shí)它也是資本成本最低的融資方式，因此，流動(dòng)負(fù)債比例的高低必然會影響企業(yè)價(jià)值。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。一般來說，非流通股包括法人股和國有股，這部分股票不能流通，資本市場自有的調(diào)控能力會受到限制。通過以上論述看出廣義資本結(jié)構(gòu)涵蓋的內(nèi)容更加全面，因此文章是從廣義資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的以下論述的。

(二)資本結(jié)構(gòu)的代表理論

企業(yè)是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系又如何？從古至今，形成了許多資本結(jié)構(gòu)理論，資本結(jié)構(gòu)理論就是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，探究企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本比例變化對企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論。

“MM!論是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論形成的標(biāo)志，它認(rèn)為當(dāng)資本成本最低即債權(quán)資本達(dá)到100%寸，企業(yè)的資本成本最低，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大①?！钡瞧髽I(yè)實(shí)際操作過程中，負(fù)債資本過大，會增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使破產(chǎn)比例增加，形成企業(yè)破產(chǎn)成本。此外，資本的投資者即股東與債權(quán)人，為了使自身的利益得到保障，會對企業(yè)提出附加的保護(hù)性條款，來監(jiān)督企業(yè)管理者的行為，企業(yè)因監(jiān)督行為產(chǎn)生的成本為代理成本。因此，在考慮了破產(chǎn)成本和代理成本后對MM!論進(jìn)行了修正，形成了被稱作是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論，權(quán)衡理論認(rèn)為債權(quán)資本比例達(dá)到某一數(shù)值時(shí)，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，這一債務(wù)比例就是最佳資本結(jié)構(gòu)。

雖然不同的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)不同，但是它們都說明企業(yè)存在一定的債務(wù)比例，使資本成本達(dá)到最合理狀態(tài)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，除了權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系之外，資本結(jié)構(gòu)還包括各種資本的構(gòu)成關(guān)系，這些構(gòu)成關(guān)系也是影響企業(yè)價(jià)值的因素之一。債權(quán)資本中，短期負(fù)債擁有資本成本最低的優(yōu)勢，但長期負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)低于短期負(fù)債，如果短期負(fù)債比例過大會使企業(yè)在市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，加大企業(yè)經(jīng)

劉丹青?西方資本結(jié)構(gòu)理論在中國的應(yīng)用和發(fā)展[J].湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005,6(3):26-29.

營風(fēng)險(xiǎn)，增加破產(chǎn)機(jī)率，威脅企業(yè)正常經(jīng)營，一般而言，短期債務(wù)占負(fù)債一半的水平較為合理。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)也會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不同影響，首先股東身份應(yīng)該明確，否則會出現(xiàn)所有者缺位、內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，內(nèi)部人為謀求自身利益，使管理目標(biāo)遠(yuǎn)離企業(yè)價(jià)值最大化，降低企業(yè)價(jià)值；股權(quán)資本中流通股比例越大越能讓大股東將公司的利益與自身利益統(tǒng)一起來，促使他們搞好公司的治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司的發(fā)展，這從另一方面說明資本結(jié)構(gòu)可以通過影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。由于破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的存在，債務(wù)資本可以約束經(jīng)營者的行為，因?yàn)楫?dāng)債務(wù)增加時(shí)，經(jīng)營者會考慮到企業(yè)可能面臨破產(chǎn)帶來的企業(yè)清算或重組，這樣經(jīng)營者會面臨失業(yè)或變更職位，這對他們來說是種約束，他們不得不全力改變經(jīng)營狀況，提高經(jīng)營效率，因此適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)比率即資本結(jié)構(gòu)能夠完善所有者對經(jīng)營者的治理，可以改善股權(quán)結(jié)構(gòu)問題中內(nèi)部人控制對企業(yè)價(jià)值帶來的不利。

上述分析說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值密切聯(lián)系，我們可以通過完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價(jià)值，這一觀點(diǎn)要求我們對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀包括治理狀況進(jìn)行探究，以至于完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，使其能夠合理利用財(cái)務(wù)杠桿，降低資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

（一）上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系分析的指標(biāo)選擇

文章對滬市2008年行業(yè)比重較大的工業(yè)、主要消費(fèi)、可選消費(fèi)、原材料和醫(yī)藥衛(wèi)生五個(gè)行業(yè)①的上市公司進(jìn)行研究，每個(gè)行業(yè)選取十家上市公司。在對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)狀分析中，選取了資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比例、凈資產(chǎn)收益率作為分析指標(biāo)；股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值分析中選取了2008年滬市深市所有上市公司的流動(dòng)股比例進(jìn)行分析。從上文廣義的資本結(jié)構(gòu)論述中可以看出，負(fù)債結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)分析選用流動(dòng)負(fù)債比例及流動(dòng)股比例作為分析指標(biāo)是可行的。

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)全部負(fù)債資本占總資產(chǎn)的比率。從經(jīng)營者的角度看，如果企業(yè)舉債過大，超出了債權(quán)人的心理承受范圍，企業(yè)就借不到錢。如果企業(yè)不舉債或負(fù)債比例小，說明企業(yè)比較保守，對企業(yè)未來發(fā)展信心不足，利用債權(quán)資本經(jīng)營企業(yè)的能力很差。因此，企業(yè)在利用資產(chǎn)負(fù)債率制定借入資本決策時(shí)，需要衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益，作出正確籌資決策，這就是資本結(jié)構(gòu)要解決的問題。因此，資產(chǎn)負(fù)債率成為分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一

①工業(yè)、主要消費(fèi)、可選消費(fèi)、原材料和醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)：該分類來源于2007年5月31日《上海證

券報(bào)》的《滬市上市公司最新行業(yè)分類》。

個(gè)重要指標(biāo)

凈資產(chǎn)收益率反映了股東獲得的利潤相對于股東權(quán)益的程度，是對股東投入資本的獲利能力的一種反映，凈資產(chǎn)收益率大，說明企業(yè)對股東的回報(bào)率高。根據(jù)杜邦分析也可以看出凈資產(chǎn)收益率能總體反應(yīng)企業(yè)的綜合經(jīng)營狀況，因此將凈收益率作為企業(yè)價(jià)值的衡量是可行的。

1.我國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析

通過對2008年滬市50家上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算，發(fā)現(xiàn)50家上市公司的凈資產(chǎn)收益率為10.7%,與2008年滬市所有上市公司平均凈資產(chǎn)收益率11.52%①相比較低。將11.52%（乍為分界線，高于該數(shù)據(jù)的上市公司有22家，進(jìn)一步分析這22家公司的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)現(xiàn)范圍在23%r54%那是否23%r54%^一區(qū)間即為我國上市公司的合理資本結(jié)構(gòu)呢？需要進(jìn)行下一步分析。

對50家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率按23%以下、23%54%54%以上三個(gè)區(qū)域進(jìn)行分區(qū)分析，資產(chǎn)負(fù)債率處于23%r54%勺單位為26家，約占50%平均凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)負(fù)債率在另外兩個(gè)區(qū)域中的上市公司，同時(shí)該區(qū)域內(nèi)26家上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率也超過了2008年滬市所有上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率11.52%,通過這方面來看，

2008年滬市所有上市公司平均凈資產(chǎn)收益率11.52%:數(shù)據(jù)來源中國證券網(wǎng)一一上海證券報(bào)。

注：計(jì)算結(jié)果8.1%中不包括交大博通的-23.51%，以免影響客觀性。

可以將23%r54%這一資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間作為我國上市公司的合理資本結(jié)構(gòu)

分區(qū)情況表也進(jìn)一步加以證明，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在密切聯(lián)系，當(dāng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率處于23%r54%這一適中水平時(shí)，這類上市公

司獲得了債務(wù)資本帶來的財(cái)務(wù)杠桿收益，從而提高了企業(yè)的收益；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于23%以下偏低的

負(fù)債水平時(shí)，這類上市公司采取過于保守的經(jīng)營模式，收益水平降低；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率處于54%以上偏高的負(fù)債水平時(shí)，這類上市公司償債風(fēng)險(xiǎn)加大，如果上市公司經(jīng)營狀況不佳，利潤水平?jīng)]有提高，則公司的收益不能肩負(fù)債務(wù)帶來的過高成本，企業(yè)收益也就得不到提升，反而會下降。

但不可忽略的是各個(gè)行業(yè)有其特殊性，不一定所有的行業(yè)都適用于這一有效負(fù)債水平。因此，對上述五類上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績通過行業(yè)進(jìn)行探究。

表2.3

50

中資產(chǎn)負(fù)債率在23%r54%￡圍內(nèi)的這類公司的平均凈資產(chǎn)收益率高于處于另兩個(gè)區(qū)域內(nèi)的公司，說明

23%r54%^一區(qū)域?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值的影響是最有效的。

原材料類上市公司有其特殊性，資本結(jié)構(gòu)在50%^上的公司平均凈資產(chǎn)收益率比資產(chǎn)負(fù)債率處于23%r54%的上市公司高，通過進(jìn)一步對抽取的十家原材料類上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在50%r70%這一區(qū)間內(nèi)有六家，平均凈資產(chǎn)收益率為13.93%,而低于50%勺有一家，平均凈資產(chǎn)收益率為7.84%，高于70%勺有三家，平均凈資產(chǎn)收益率為6.79%,說明原材料類上市公司負(fù)債水平在50%r70%寸對企業(yè)業(yè)績的收益最為顯著。

根據(jù)表2.2及考慮到原材料類上市公司的特殊性，50家上市公司中，32%②的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高，8%③的上市公司偏低，因此近三成的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高。盈利能力較好的上市公司具有適中的負(fù)債水平，而近半數(shù)的上市公司不顧財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保持較高的負(fù)債水平，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成

本，對于業(yè)績較好的企業(yè)來說，負(fù)債比例大可能可以獲得較高的財(cái)務(wù)杠桿收益，但是對于業(yè)績不佳的來說，過高的負(fù)債比例不但不能提高價(jià)值反而會使企業(yè)虧損更加嚴(yán)重，從我國上市公司實(shí)證分析也可以看出，擁有較高比例負(fù)債水平的企業(yè)經(jīng)營狀況都不佳企業(yè)價(jià)值低于平均水平，還有有少數(shù)上市公司保持

較低的負(fù)債水平，沒有利用負(fù)債避稅功能，采取過于保守的經(jīng)營理念，如果說業(yè)績不好的上市公司是免于破產(chǎn)的威脅，那盈利能力尚可的上市公司完全可以通過提高負(fù)債水平來加大收益，提升企業(yè)價(jià)值?？?/p>

之，無論是較高的資產(chǎn)負(fù)債率還是過低的負(fù)債水平，都不利于企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。

2.上市公司負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析

資本結(jié)構(gòu)除了債務(wù)與所有者權(quán)益的比例關(guān)系外，還包括了其內(nèi)部組成部分的比例關(guān)系。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)編制了下表，研究我國上市公司負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。

表2.4滬市50流動(dòng)負(fù)債比例

上市公司數(shù)量

50%^下850%~90%1990%^上

23

從表2.4可以看出，50家上市公司中，有42家流動(dòng)負(fù)債比例超過了50%其中23家超過了90%雖說流動(dòng)負(fù)債具有最低資本成本的優(yōu)點(diǎn)，但是流動(dòng)負(fù)債水平過高，對企業(yè)經(jīng)營有著極大的影響。從償債壓力來說，流動(dòng)負(fù)債增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)償債首先需要償還的就是流動(dòng)負(fù)債，其次才是長期負(fù)債，短期負(fù)債1年內(nèi)到期，容易出現(xiàn)企業(yè)不能

按時(shí)償還本金的風(fēng)險(xiǎn)，從資本成本來說，短期負(fù)債的資本成本易變，因?yàn)榱鲃?dòng)負(fù)債償還后，再次利用流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行籌資時(shí)支付給債權(quán)人的利息與之前并不一定相等，再次借款的利息成本不固定，從企業(yè)價(jià)值來說，上市公司中小股東對公司的短期經(jīng)營狀況較為關(guān)心，占有較大比例的流動(dòng)負(fù)債會影響股東對其的看法，可能會造成股價(jià)的下跌，在證券市場，股價(jià)是判斷企業(yè)經(jīng)營狀況和價(jià)值體現(xiàn)的直觀數(shù)據(jù)，因此會影響到企業(yè)價(jià)值。上市公司應(yīng)正確把握好流動(dòng)負(fù)債的比例，一般維持在50流右，合理對負(fù)債進(jìn)行管理，加大其杠桿作用，對企業(yè)價(jià)值的提高有良好的作用。

3.上市公司股權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分析

資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)會通過影