從美股FAANG看中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”

從美股FAANG看中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”一、“此消彼長”如何掘金中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”？（一）中美金融/經(jīng)濟周期錯位，帶來“此消彼長”的中國優(yōu)勢中美金融/經(jīng)濟周期錯位，造就“此消彼長”的中國優(yōu)勢。美國“逆全球化”加劇“滯脹”壓力，美聯(lián)儲不得不加息+縮表，導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入衰退擔(dān)憂；而中國不具備大的“通脹”基礎(chǔ)，可以逆勢“寬信用”再加杠桿，帶來中國經(jīng)濟的疫后復(fù)蘇預(yù)期。我們在4.14如何應(yīng)對“逆全球化”下的滯脹？中判斷：22年美國“通脹”將持續(xù)高位，但中國不具備大的“通脹”基礎(chǔ)——（1）美國：“逆全球化”加劇供給約束、疫情以來的美聯(lián)儲貨幣超發(fā)以及美國的“工資-通脹”螺旋，都將導(dǎo)致美國“通脹”壓力持續(xù)高位；（2）中國：疫情以后中國的貨幣和財政政策相對穩(wěn)健，使得當(dāng)前中國不具備“通脹”的流動性基礎(chǔ)。同時，22年A股也將進入本輪產(chǎn)能周期的“投產(chǎn)”階段，結(jié)構(gòu)性“供給過剩”也會約束通脹壓力。（二）70年代“滯脹”借鑒：能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型+產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將誕生中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”新方向中國能源轉(zhuǎn)型+產(chǎn)能轉(zhuǎn)型的“先發(fā)優(yōu)勢”，將引領(lǐng)全球高通脹背景下的相對優(yōu)勢。我們在4.14如何應(yīng)對“逆全球化”下的滯脹？中指出：借鑒70年代“滯脹”經(jīng)驗，能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，在“滯脹”期間能夠獲得持續(xù)超額收益。我們通過70年代“滯脹”的復(fù)盤，進一步提升中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”的潛在方向——（1）短期：通脹受益的資源/材料；（2）中期：能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型受益方向，包括碳中和“先立”的新能源鏈和“后破”的傳統(tǒng)周期低碳轉(zhuǎn)型；（3）長期：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向，主要包括中國優(yōu)勢FAANG的消費/智造/低碳轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域。我們觀察到：“此消彼長”的中國優(yōu)勢驅(qū)動下，上游資源/材料行業(yè)、“雙碳”新能源相關(guān)行業(yè)以及中國優(yōu)勢的消費/制造升級，從4月以來均取得了明顯的超額收益，中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”初露端倪。（三）美國FAANG借鑒：利潤率驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展主線，也將牽引中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”新趨勢中國正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦I(lǐng)先型”經(jīng)濟體，利潤率驅(qū)動的高質(zhì)量發(fā)展主線，也將催生中國FAANG“優(yōu)勢資產(chǎn)”。我們在21.6.16從FAANG看A股“熱門股”行情中提出，高質(zhì)量發(fā)展政策主線，中國正在從“追趕型”經(jīng)濟體，逐步轉(zhuǎn)向“領(lǐng)先型”經(jīng)濟體，A股利潤率開啟新一輪回升周期，將帶來中國的“熱門股”長牛行情，尤其建議關(guān)注利潤率高位/潛在抬升的“消費/智造/低碳”等3條線索的投資機會。我們觀察到：“此消彼長”的推動下，中國FAANG潛在方向的“消費/智造/低碳”等領(lǐng)域，從4月以來也已經(jīng)取得了明顯的超額收益，北上資金持續(xù)流入預(yù)期，將延續(xù)配置中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”的窗口期。二、師夷之長：美股FAANG如何維持長期優(yōu)勢？（一）現(xiàn)象：美股FAANG長期“抱團”，A股“優(yōu)勢資產(chǎn)”經(jīng)常切換美國消費/科技股各自引領(lǐng)了20年的“長?！毙星?。我們在21.6.16從FAANG看A股“熱門股”行情中指出：美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從上世紀(jì)70年代以來都比較穩(wěn)定，基本以消費和科技為主。上世紀(jì)70年代-90年代美國消費行業(yè)占主導(dǎo)，2000年以來美國科技行業(yè)占主導(dǎo)。穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)提供了美股中長期配置的基礎(chǔ)——

（1）上世紀(jì)70-90年代消費為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來了美國“漂亮50”的“長?！?/p>

行情；

（2）2000年以來科技為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)帶來了美股FAANG的“長?！毙星椤股“優(yōu)勢資產(chǎn)”每隔3-5年切換一次。A股“優(yōu)勢資產(chǎn)”在過去20年里不斷迭代，每一輪“優(yōu)勢資產(chǎn)”行情都基本映射了當(dāng)時鮮明的時代背景——（1）2000年初中國加入WTO，外貿(mào)型經(jīng)濟帶來了以煤炭、鋼鐵、有色等為代表的“五朵金花”行情；（2）08年金融危機之后，“4萬億”財政刺激計劃帶來了地產(chǎn)和基建的“加杠桿”

行情；（3）在10-12年的盈利下行周期中，消費制造業(yè)的盈利能力超越周期品，引領(lǐng)了白酒、汽車和醫(yī)藥的消費股行情；（4）13-15年外延式并購暴發(fā)，則帶來了計算機、電子為代表的科技股行情；（5）16年以來隨著行業(yè)集中度進一步抬升，白酒、家電等藍籌龍頭股再次行為市場“新寵”；（6）19年“金融供給側(cè)改革”降低實體融資成本，貼現(xiàn)率下行疊加中美貿(mào)易摩擦，半導(dǎo)體、醫(yī)藥等自主可控板塊又持續(xù)受到市場追捧。我們判斷：2022年中美政策/經(jīng)濟周期錯位，帶來的“此消彼長”的中國優(yōu)勢，將引領(lǐng)新一輪中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”行情。（二）原因：長期的“高利潤率”和“高杠桿率”驅(qū)動美股FAANG業(yè)績持續(xù)高增長，而A股“優(yōu)勢資產(chǎn)”業(yè)績高增長不可持續(xù)美股盈利能力顯著高于A股：得益于美股持續(xù)高位的利潤率和杠桿率。通過中美上市公司的ROE杜邦拆解可以看出，美國公司盈利能力中樞長期位于A股的2倍以上。主要得益于——

（1）美國的利潤率持續(xù)高位：美國作為“領(lǐng)先型”經(jīng)濟體，科技研發(fā)能力持續(xù)領(lǐng)先全球，美股上市公司長期占據(jù)全球價值鏈的中上游，能夠穩(wěn)定地賺取高額的利潤率；

（2）美股的杠桿率持續(xù)高位：尤其是金融危機以后，中國“供給側(cè)改革”不斷降低企業(yè)杠桿率水平；而在美債的長期低利率環(huán)境下，美國公司不斷“加杠桿”回購股票增厚EPS?！案呃麧櫬省焙汀案吒軛U率”是美股FAANG長期占優(yōu)的基礎(chǔ)。美國是“領(lǐng)先型”

經(jīng)濟體，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且處于全球“價值鏈”上游，企業(yè)能夠持續(xù)穩(wěn)定賺取高額的利潤率。同時，金融危機之后的美國長期低利率環(huán)境，也使得企業(yè)可以以極低的成本借貸并進行股份回購增厚EPS，進一步增強企業(yè)的盈利能力。而A股ROE的驅(qū)動力不斷變遷，業(yè)績高增長不可持續(xù)。中國是“追趕型”經(jīng)濟體，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)變遷（周轉(zhuǎn)率驅(qū)動杠桿率驅(qū)動利潤率驅(qū)動），企業(yè)盈利較難持續(xù)高增長：A股多數(shù)公司維持業(yè)績高增長的年份大概在3-5年左右。同時，后金融危機時代，中國“供給側(cè)改革”也持續(xù)降低企業(yè)的杠桿率水平，進一步約束企業(yè)盈利能力不可持續(xù)。我們判斷：“此消彼長”的中國優(yōu)勢，未來將驅(qū)動中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”長期占優(yōu)。（1）從利潤率的角度來看：中國在云計算、高端制造、低碳經(jīng)濟等領(lǐng)域的“先發(fā)優(yōu)勢”，將驅(qū)動A股企業(yè)開啟新一輪利潤率上行周期；（2）從杠桿率的角度來看：當(dāng)前海外持續(xù)高通脹將約束美股上市公司加杠桿動能，而中國不具備大的“通脹”基礎(chǔ)，政策反而逆勢寬信用“再加杠桿”。（三）解析1：美股FAANG如何維持長期優(yōu)勢？——“領(lǐng)先型”經(jīng)濟體，驅(qū)動美股FAANG的長期“高利潤率”美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于全球“價值鏈”高位，長期享有高利潤率的優(yōu)勢，孕育出了

“漂亮50”以及FAANG的長牛行情。美國作為全球“領(lǐng)先型”經(jīng)濟體，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，擁有幾乎是“無可匹敵”的高精尖技術(shù)護城河以及全球市場擴張優(yōu)勢。借助科技和全球市場優(yōu)勢，美國企業(yè)可以長期享受高利潤率，盈利能力持續(xù)穩(wěn)定維持相對高位，這構(gòu)成了美股“漂亮50”和FAANG長牛的業(yè)績基礎(chǔ)。工業(yè)3.0為美國經(jīng)濟帶來長期動能，2000年以后的互聯(lián)網(wǎng)紅利以及2010年來的移動互聯(lián)網(wǎng)紅利，持續(xù)支撐FAANG的利潤率。1990年代以來，美國便已占據(jù)了信息技術(shù)的科技高點，持續(xù)享受互聯(lián)網(wǎng)紅利，“科網(wǎng)泡沫”破裂后，部分互聯(lián)網(wǎng)公司

（谷歌、亞馬遜等）的盈利能力得到不斷驗證，逐步成為市場“抱團”的焦點。2009年以來，在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利的支撐下，F(xiàn)AANG業(yè)績迎來09-11、18、20-21年三次明顯爆發(fā)。FAANG持續(xù)拓寬海外市場，也改善了其利潤率空間。在FAANG對美國國內(nèi)市場的高速滲透下，單獨美國國內(nèi)的紅海市場難以維持其高額利潤率，因此，F(xiàn)AANG開始不斷推進海外業(yè)務(wù)拓展，打開海外藍海市場。乘不斷推進的全球化之東風(fēng)，同時由于（移動）互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)本身市場進入門檻相對較低，F(xiàn)AANG海外業(yè)務(wù)不斷拓展，使FAANG利潤率得以在長期維持高位。（四）解析2：美股FAANG如何維持長期優(yōu)勢？——持續(xù)的低利率環(huán)境，強化美股FAANG的長期“高杠桿率”70年代大通脹以后，美債長端利率開啟40年長下行周期。在08年金融危機后，美債長端利率持續(xù)低位，借貸成本極低，導(dǎo)致美國企業(yè)整體杠桿率持續(xù)走高，通過“加杠桿”回購股票增厚EPS。得益于極低的借貸成本，高杠桿并未給美國企業(yè)帶來明顯的財務(wù)風(fēng)險，反而助推其股價持續(xù)創(chuàng)新高。FAANG為代表的高利潤率企業(yè)，在本身利潤水平已經(jīng)較高的情況下，回購股票進一步增強EPS，增厚企業(yè)的盈利能力。企業(yè)回購會減少股票數(shù)量，在（移動）互聯(lián)網(wǎng)紅利下，F(xiàn)AANG（&Tesla）的盈利能力持續(xù)改善，而股份回購能夠進一步強化其EPS，并通過降低杠桿率提升其盈利能力。三、“此消”：美股FAANG的“高利潤率”和“高杠桿率”優(yōu)勢均遭遇挑戰(zhàn)（一）從“信息化”到“智能化”：美股FAANG正切換向美股MANTA從“信息化”轉(zhuǎn)向“智能化”，大時代背景變遷，美股FAANG正轉(zhuǎn)向MANTA。美股FAANG包含老巨頭的Facebook（Meta）、Apple、Amazon、Netflix、Google；

美股MANTA包含新巨頭的Microsoft、NVIDIA、TESLA，以及老巨頭轉(zhuǎn)型的Apple和Amazon。我們認(rèn)為：美股FAANG是“信息化”時代的產(chǎn)物，而美股MANTA則將成為未來“智能化”時代的支柱——（1）新加入：新巨頭的Microsoft、NVIDIA和TESLA在新一代技術(shù)革命的加持下，已經(jīng)實現(xiàn)彎道超車，營收占比已經(jīng)實現(xiàn)向“智能化”的切換/深耕。（2）正轉(zhuǎn)型：老巨頭Apple和Amazon的營收結(jié)構(gòu)持續(xù)迭代，已經(jīng)成功實現(xiàn)向“智能化”的云計算、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的切換。（3）被踢出：老巨頭的Google和Facebook（Meta），雖然“信息化”主營業(yè)務(wù)保持高增長，但在“智能化”新業(yè)務(wù)領(lǐng)域仍處于布局初期，未形成營收貢獻；而NETFLIX的主營業(yè)務(wù)持續(xù)惡化，且無新的業(yè)績增長點。1.新加入：Microsoft、NVIDIA和TESLA正引領(lǐng)“智能化”新趨勢微軟和英偉達在“智能化”領(lǐng)域成功實現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。（1）微軟Azure（智能云）業(yè)務(wù)快速增長：根據(jù)22年Q1財報，微軟Azure（微軟云）業(yè)務(wù)營收114.5億美元，首次超越Office全線業(yè)務(wù)，智能云同比增速26%，成為業(yè)績的主要貢獻來源。（2）英偉達（數(shù)據(jù)中心）業(yè)務(wù)快速增長：2021年營收1716億元，同比增長61%，凈利潤621億元，同比增長122%，根據(jù)22年Q1財報，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)占比45%，已超越傳統(tǒng)GPU業(yè)務(wù)，成為新的主營業(yè)務(wù)。特斯拉在新能源汽車以及汽車“智能化”領(lǐng)域“獨步天下”。2021年特斯拉以93.62萬的交付量遙遙領(lǐng)先與同業(yè)公司，并在21年10月成為全球首個市值突破萬億美元的車企。2.正轉(zhuǎn)型：Apple和Amazon營收結(jié)構(gòu)迭代，“智能化”業(yè)務(wù)占比顯著提升蘋果和亞馬遜的“智能化”新業(yè)務(wù)占比逐年提高，已經(jīng)成為新的營收增長點。（1）蘋果（iTunes軟件及服務(wù)）業(yè)務(wù)快速增長：蘋果的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為硬件制造，但自2011年起，其iTunes、軟件及服務(wù)業(yè)務(wù)收入持續(xù)提高，從2011年的760億元增長至2021年的4420億元，年復(fù)合增長率達21%，占營業(yè)收入比例也從2011年的8.6%增長至18.7%。（2）亞馬遜（AWS云服務(wù)）業(yè)務(wù)快速增長：電商起家的Amazon經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，業(yè)務(wù)更為多元化且均衡。截止22Q1，其傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)僅占總營收44%，而作為全球第一云服務(wù)的AWS業(yè)務(wù)收入從2015年的512億元，增長至2021年3966億元，年復(fù)合增長率達40.68%，占營業(yè)收入比例也從2015年的7.36%增長至2021年13.24%，成為繼傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)之后的第二大主營業(yè)務(wù)。3.被踢出：Google和Facebook（Meta）的“智能化”未見起色，而NETFLIX主業(yè)惡化且無新增長點谷歌和臉書：云技術(shù)、AI、元宇宙業(yè)務(wù)均處于布局期，研發(fā)投入維持較高比例，但尚未實現(xiàn)對營業(yè)收入的貢獻。（1）谷歌仍處于“智能化”轉(zhuǎn)型初期：截止2021年末，谷歌廣告業(yè)務(wù)依舊占其總營收的80%，盡管受到疫情沖擊，互聯(lián)網(wǎng)電商等縮減廣告支出，但是谷歌的護城河業(yè)務(wù)增長依舊穩(wěn)健，而AI、云計算等業(yè)務(wù)尚未提供營收貢獻。（2）臉書的“元宇宙”轉(zhuǎn)型也尚在初期：2013-2021年，臉書的研發(fā)支出占營業(yè)收入比例始終維持在20%及以上，但是“元宇宙”業(yè)務(wù)暫未帶來營收結(jié)構(gòu)的變化，目前傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)依舊占其總營收的96.7%。奈飛的營業(yè)收入過度依賴于會員服務(wù)，轉(zhuǎn)型未見成效而主業(yè)有遭遇也正遇冷。在收入上完全依賴會員費的奈飛，在宅經(jīng)遇冷，迪士尼、HBO下場競爭下，陷入了用戶出逃、凈利潤負(fù)增長的泥潭。同時，奈飛的新業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也未成功，2022年Q1，會員服務(wù)業(yè)務(wù)占比仍高達99.49%，在“智能化”時代缺乏新增長引擎。（二）中國“智造”奮起直追，挑戰(zhàn)美股FAANG的“高利潤率”中國在新能源及“智能化”領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢，將會對美國“領(lǐng)先型”經(jīng)濟地位形成挑戰(zhàn)。當(dāng)前，全球經(jīng)濟增長動能減弱，新能源及“智能化”有望繼“信息化”之后，成為未來經(jīng)濟的新增長點。根據(jù)中國的“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃，2025年中國數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重將提升至10%，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺應(yīng)用普及率將提升至45%。同時，中國數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展報告（2022）進一步指出：2021年中國數(shù)字經(jīng)濟占GDP比重40%，增速達16.1%，數(shù)字經(jīng)濟逐漸成為GDP的主導(dǎo)力量。中國在5G通信技術(shù)中也具備明顯的先發(fā)優(yōu)勢。中國在移動通信行業(yè)在經(jīng)歷了快速追趕后，終于在5G時代走在了國際前沿。據(jù)工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)，截止22年3月，中國已經(jīng)建成5G基站155.9萬個，占全球70%以上，全國所有地級市城區(qū)，超97%的縣城城區(qū)實現(xiàn)5G網(wǎng)絡(luò)覆蓋，5G終端用戶達4.5億戶，占全球80%以上。我們判斷：中國在新能源、5G通信技術(shù)、“智能化”領(lǐng)域的奮起直追，將會在未來的“低碳化”及“智能化”時代，驅(qū)動中國逐步從“追趕型”經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向“領(lǐng)先型”，對美國“領(lǐng)先型”經(jīng)濟地位形成挑戰(zhàn)，并對美股FAANG（MANTA）的“高利潤率”形成擠壓。（三）美債利率持續(xù)高位，挑戰(zhàn)美股FAANG的“高杠桿率”美國“滯脹+緊縮”正在改變長期的低利率環(huán)境：美債利率已經(jīng)回升到08年金融危機的水平。美國6月CPI同比9.1%，創(chuàng)最近40年的新高，“美聯(lián)儲堅決緊”仍將是主線。我們判斷：7-9月美聯(lián)儲仍將快速加息，預(yù)計聯(lián)儲7月至少加息75bp，加息100bp也是更大概率。同時，美聯(lián)儲縮表計劃將于9月從475億美元/月環(huán)比升至950億美元/月，實質(zhì)性的緊縮節(jié)奏放緩需待9月后。當(dāng)前美國貨幣和財政政策的首要任務(wù)是控通脹，6月超預(yù)期通脹進一步加劇緊縮的必要性。我們判斷：衰退+加息+縮表預(yù)期下，美債利率上行轉(zhuǎn)變?yōu)楦呶贿\行?！澳嫒蚧奔觿　巴洝眽毫?，或?qū)⒔K結(jié)美債的長期低利率時代。全球主要經(jīng)濟體（中國除外）大多面臨較大的通脹壓力：英國、挪威、韓國等發(fā)達經(jīng)濟體的央行已啟動加息。英國央行緊隨加息25bp，此外瑞士央行7年來首次上調(diào)利率，加息50bp。歐洲多國國債下挫，德國國債收益率一度刷新2014年以來新高。我們判斷：

“逆全球化”將進一步加劇全球“通脹”壓力，或?qū)⒔Y(jié)束西方經(jīng)濟長期“低通脹，低利率”的時代，約束美股“加杠桿”股票回購增厚EPS的“游戲”。四、“彼長”：中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”將迎來“利潤率驅(qū)動”和“再加杠桿”共振（一）利潤率優(yōu)勢（中期）：中國“智造”將開啟新一輪利潤率抬升周期高端制造轉(zhuǎn)型升級，A股將開啟新一輪利潤率抬升周期。（1）長期視角下，中國“智造”轉(zhuǎn)型升級，疊加國內(nèi)大循環(huán)帶來的消費升級，將帶動A股利潤率長期抬升。（2）中期來看，中國財政政策由08年的投資型財政政策轉(zhuǎn)向兼顧“投資”與“消費”

的混合型財政政策，在刺激企業(yè)擴長供給的同時刺激需求，托底企業(yè)利潤率。（3）短期視角下，資源/材料行業(yè)的“供需穩(wěn)態(tài)”，決定其利潤率將短期內(nèi)維持高位，也對A股利潤率形成支撐。中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向領(lǐng)先型經(jīng)濟體過渡，將帶來A股利潤率系統(tǒng)性抬升。中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍處于從工業(yè)向消費服務(wù)和科技產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中。2011年開始中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)利潤占比下滑，消費和科技公司的利潤占比上升。同時，1996至2020年間，中國以17.82%的研發(fā)支出復(fù)合增速遙遙領(lǐng)先于全球其他主要經(jīng)濟體，國內(nèi)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度得以明顯提升，與美國的差距逐步縮小。隨著中國對新興產(chǎn)業(yè)的持續(xù)投入，以及國家政策對新經(jīng)濟領(lǐng)域的扶持，中國科技產(chǎn)業(yè)的體量和占比將進一步擴大，未來有望成長為支柱型產(chǎn)業(yè)。上游資源/材料行業(yè)維持“供需穩(wěn)態(tài)”，也將中期內(nèi)維持利潤率高位。我們在4.28上游周期：“供需穩(wěn)態(tài)”重塑估值中提出：上游周期行業(yè)中期內(nèi)將維持

“供需穩(wěn)態(tài)”格局，維持利潤率高位。借鑒美日經(jīng)驗，在實現(xiàn)“碳達峰”之前，傳統(tǒng)能源的消耗量將會持續(xù)抬升。因此，中國在2030年實現(xiàn)“碳達峰”前也會持續(xù)增加對傳統(tǒng)能源的需求，而新能源鏈的不斷擴張也將增加傳統(tǒng)能源/材料行業(yè)的需求；

同時A股資源/材料行業(yè)的資本開支周期基本被“熨平”，“雙碳”政策也約束了資源/材料行業(yè)的供給擴長，使其產(chǎn)能利用率維持高位，因而傳統(tǒng)資源/材料行業(yè)將在中期內(nèi)維持“供需穩(wěn)態(tài)”，利潤率將中期內(nèi)持續(xù)維持高位。（二）低成本優(yōu)勢（中期）：中國不具備大的通脹基礎(chǔ)，出口鏈將持續(xù)享有低成本優(yōu)勢全球“工資-通脹”螺旋，而中國不具備大的通脹基礎(chǔ)。我們在21.12.052022年A股年度策略展望——慎思篤行中指出，美國的“工資-通脹”螺旋將反過來強化22年美國通脹壓力。國中國不具備大的通脹基礎(chǔ)（貨幣和信用政策穩(wěn)健/A股22年將進入產(chǎn)能“投產(chǎn)”周期，遭遇結(jié)構(gòu)性“供給過?！币矔s束通脹）。我們可以看到，相對于海外的工資水平持續(xù)抬升，國內(nèi)的工資水平反而的相對回落的。俄烏沖突發(fā)生以來，國際能源價格持續(xù)走高，國內(nèi)能源成本相較于海外亦有明顯優(yōu)勢。20年疫情后，國際能源價格開始顯著上行，而俄烏沖突后歐美對俄羅斯能源的接連制裁進一步刺激了能源價格上漲。IRENA數(shù)據(jù)顯示，由于傳統(tǒng)能源供給受限，二季度歐美太陽能價格分別上漲19.1%、8.1%。而國內(nèi)近年來能源結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，國際能源價格對國內(nèi)影響相對較小。4月以來海外煤炭價格大幅上行，而受益于煤炭“長協(xié)”，國內(nèi)煤炭價格仍保持穩(wěn)定。我們判斷：較低的成本優(yōu)勢將進一步強化中國“出口鏈”的相對競爭優(yōu)勢。（三）再加杠桿動能（短期）：本輪美聯(lián)儲收緊周期，中國逆勢“寬信用”再加杠桿下半年美債利率仍將高位運行，美國企業(yè)杠桿率上行動能減弱，拖累美國企業(yè)ROE。受益于80年代以來美國長期利率下行環(huán)境，美國非金融部門企業(yè)杠桿率持續(xù)上升。但歷次美聯(lián)儲加息區(qū)間，美國企業(yè)加杠桿動能均有所削弱?？紤]到本次“脹”

的壓力將中期持續(xù)，同時6月CPI同比9.1%已經(jīng)達到40年來峰值，本輪加息/縮表對美國企業(yè)加杠桿意愿的抑制程度將更大，甚至可能推動部分利潤率受損的企業(yè)去杠桿。海外杠桿大部分為長期負(fù)債，而國內(nèi)龍頭以流動負(fù)債為主，實際“再加杠桿”

能力更強。而國內(nèi)各行業(yè)龍頭長期負(fù)債水平，明顯低于美國，負(fù)債結(jié)構(gòu)以短期負(fù)債為主，其根源在于行業(yè)龍頭對上下游的壟斷地位。也正因如此，當(dāng)前海外加息周期開啟，借貸成本顯著上升，對加重海外企業(yè)的財務(wù)成本，進而抑制海外企業(yè)加杠桿節(jié)奏，甚至推動部分利潤率較低的行業(yè)去杠桿，顯著削弱海外企業(yè)盈利能力。下半年決策層致力于恢復(fù)經(jīng)濟活力的態(tài)度明確，政策暖風(fēng)頻吹背景將為A股“再加杠桿”形成較強支撐。央行在就4月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)答記者問上表示“宏觀杠桿率會有所上升”；6月央行貨幣政策委員會2022年第二季度例會刪除“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定”的表述；7月14日，央行召開發(fā)布會表示，隨著國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施加快落地生效，中國經(jīng)濟已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的復(fù)蘇勢頭，為未來保持合理的宏觀杠桿率水平創(chuàng)造了條件。在降準(zhǔn)降息方面，央行也表示將進一步推動金融機構(gòu)降低企業(yè)融資成本，6月末企業(yè)貸款利率4.32%，同比下降0.31個百分點。我們認(rèn)為：短期內(nèi)，A股企業(yè)盈利有望通過信用擴張的“再加杠桿”企穩(wěn)回升。五、中國“優(yōu)勢資產(chǎn)”聚焦何處？——短期關(guān)注“再加杠桿”方向，中期抓牢“利潤率抬升”主線“此消彼長”抓牢“中國優(yōu)勢資產(chǎn)”，掘金中國FAANG，建議關(guān)注短期、中長期兩條配置主線：

（1）短期關(guān)注“再加杠桿”的杠桿率抬升機會：央行表態(tài)“宏觀杠桿率會有所上升”，居民/企業(yè)/政府“再加杠桿”寬信用穩(wěn)住經(jīng)濟大盤，部分行業(yè)壓制性政策將轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?/p>

（2）中期把握“高質(zhì)量發(fā)展”主線下的利潤率抬升機會：工業(yè)3.0向工業(yè)4.0切換的大時代背景下，關(guān)注具有先發(fā)優(yōu)勢的新能源鏈，藍海市場的智能設(shè)備，以及長期高利潤率，同時利潤率壓制將有所改善的醫(yī)藥生物行業(yè)。六、短期關(guān)注“再加杠桿”方向：居民/企業(yè)/政府寬信用“再加杠桿”穩(wěn)住經(jīng)濟大盤（一）居民“再加杠桿”：互聯(lián)網(wǎng)傳媒等政策邊際寬松，疫后消費（化妝品/家電/汽車）繼續(xù)修復(fù)互聯(lián)網(wǎng)傳媒等行業(yè)前期的壓制性政策邊際寬松，政策預(yù)期轉(zhuǎn)暖。2022年4月29日中央政治局針對互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的政策在表述上由此前的“反壟斷”“防止無序擴張”“紅綠燈”等正式調(diào)整為“健康發(fā)展”，政策釋放出較強的積極信號。據(jù)國家新聞出版署數(shù)據(jù)，2018-2021年下發(fā)的游戲版號數(shù)量逐年下滑，2022年4月在時隔8個月后游戲版號重啟發(fā)放，45款網(wǎng)絡(luò)游戲獲批，隨后6月7日再度發(fā)放第二批游戲版號，市場政策預(yù)期向好。我們在7.13的“此消彼長”看A股估值全球比較中提出，隨著疫情防控措施的寬松化和精確化，人員流動水平提升有望釋放消費潛能，帶動酒店、餐飲服務(wù)等景氣度改善。（1）7月以來，區(qū)域內(nèi)人員流動水平持續(xù)回暖，北上廣深城市地鐵客運量有所上升。截止7月8日，北上廣深四市7月日均地鐵客運量環(huán)比提高18.13%。（2）跨區(qū)域人員流動水平繼續(xù)提升，百度遷徙規(guī)模指數(shù)延續(xù)上升趨勢。截至7月8日，百度遷徙規(guī)模指數(shù)為412.36，環(huán)比上升36.65%。從“居民自發(fā)修復(fù)”的角度，部分可選消費行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性的“補償性消費”（黃金珠寶/化妝品/體育服裝用品）。（1）短期受補償性消費驅(qū)動，國產(chǎn)可選消費品修復(fù)彈性高。6月化妝品/金銀珠寶/服裝鞋帽等零售額增速分別錄得8.1%、8.1%、1.2%，增速均實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，且修復(fù)彈性較高，增速環(huán)比抬升19.1pct/23.6pct/17.4pct。（2）本輪疫情進一步激發(fā)居民“主動健康”意識，特別是打破時間和空間限制的居家健身場景在封控之下迅速普及。（3）隨著經(jīng)濟的修復(fù)，政商、餐聚等社交場景有望復(fù)蘇，并帶動需求的改善。從“政策驅(qū)動”的角度，促消費政策結(jié)構(gòu)發(fā)力及地產(chǎn)穩(wěn)增長受益的消費領(lǐng)域

（汽車/家電/家具）有望迎來修復(fù)。近日，消費券、汽車下鄉(xiāng)等一系列促消費的政策陸續(xù)出臺。4月中下旬以來，多地發(fā)放消費券，除普惠補貼外，涉及權(quán)重行業(yè)主要為：汽車（浙江、河北、河南、浙江）、家電（北京、河南、浙江）及餐飲/旅游等服務(wù)業(yè)（貴州、湖南、廣東、浙江、海南、四川等）。4月25日，印發(fā)關(guān)于進一步釋放消費潛力促進消費持續(xù)恢復(fù)的意見，特別對促進汽車、家電等大宗消費作出明確部署——鼓勵有條件的地區(qū)開展新能源汽車和智能家電下鄉(xiāng)，鼓勵消費者更換或新購綠色節(jié)能家電、環(huán)保家具等家居產(chǎn)品，推動品牌消費、品質(zhì)消費進農(nóng)村。此外，5月23日，國務(wù)院常務(wù)委員會會議決定階段性減免部分乘用車購置稅600億元；后續(xù)汽車、家電下鄉(xiāng)等政策有望繼續(xù)開展。（二）企業(yè)“再加杠桿”：國企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”及產(chǎn)能擴張初期階段的新興產(chǎn)業(yè)國企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”，有望成為“再加杠桿”新主體。16-17年“供給側(cè)改革”以及18年以來的“供給收縮常態(tài)化”政策下，國企傳統(tǒng)產(chǎn)能的盈利能力改善、杠桿率回落、產(chǎn)能擴張受限使得自由現(xiàn)金流不斷累積，有能力/有意愿進行“低碳轉(zhuǎn)型”，布局未來“低碳時代”的全球競爭優(yōu)勢。經(jīng)測算，工業(yè)企業(yè)層面，如果國企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”再加杠桿，能夠釋放總計約14萬億信貸需求，繼地產(chǎn)/基建鏈之后，有望成為“再加杠桿”的新主體。在上市公司層面：如果建筑裝飾/公用事業(yè)/鋼鐵/化工/有色5大行業(yè)的杠桿率加回到10年以來的相對高點，大致能釋放7.62萬億的信貸需求。我們判斷：國企傳統(tǒng)產(chǎn)能“低碳轉(zhuǎn)型”，有望成為“再加杠桿”新主體。建議重點關(guān)注5大領(lǐng)域：建筑（裝配式建筑）、公用事業(yè)（綠電）、鋼鐵（特鋼）、化工（煤化工和新能源材料）以及有色（再生鋁和有色小金屬）。疫后成長賽道景氣預(yù)期顯著改善，需求端旺盛的部門新興產(chǎn)業(yè)有望迎來產(chǎn)能擴張催化。借鑒我們在5.26如何“再加杠桿”穩(wěn)住經(jīng)濟大盤？中所提示的再加杠桿潛在方向，并對行業(yè)盈利狀況與下游需求端進行驗證（下游需求可支撐是實現(xiàn)穩(wěn)健性產(chǎn)能擴張的必要條件），尋找兩類下游需求可支撐的產(chǎn)能受益方向：

（1）下游需求旺盛，盈利預(yù)期改善顯著，現(xiàn)金充沛，后續(xù)產(chǎn)能擴張有望延續(xù)：

新能車（上游鋰礦/電池化學(xué)品等）、專用設(shè)備等；

（2）產(chǎn)能擴張尚未開始，但滿足需求端旺盛、盈利預(yù)期改善、桿桿較低、現(xiàn)金充沛等條件的，有望開啟新產(chǎn)能擴張：光伏產(chǎn)業(yè)鏈（光伏設(shè)備、電池組件等）、醫(yī)療器械等。（三）政府“再加杠桿”：寬信用發(fā)力“新基建”方向（風(fēng)光基地）政府部門“再加杠桿”，“新基建”有望成為新抓手。一方面，疫情沖擊加大財政收支缺口，關(guān)注H2“新基建”政府加杠桿發(fā)力方向。國家33條穩(wěn)經(jīng)濟措施多項涉及“新基建”：第3條：擴大專項債支持領(lǐng)域（優(yōu)先考慮新基建/新能源項目）；第17條：鼓勵平臺企業(yè)加快人工智能/云計算/區(qū)塊鏈等領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)突破；

第18條：優(yōu)化新能源車充電樁（站）投資建設(shè)運營模式。另一方面，財政部正抓緊謀劃增量政策工具，H2可期待特別國債。其中，重點關(guān)注風(fēng)光大基地項目進度。根據(jù)以戈壁、沙漠、荒漠為重點地區(qū)的大型風(fēng)電光伏基地規(guī)劃布局方案，“十四五”時期規(guī)劃建設(shè)風(fēng)光基地總裝機約2億千瓦，近期正抓緊啟動第二批項目。七、中期抓牢“利潤率抬升”主線：新能源鏈/智能制造/醫(yī)藥生物（一）新能源車：第二階段“高速滲透期”，政策驅(qū)動效率持續(xù)抬升政策超預(yù)期落地，供需雙重推動汽車（新能源車）產(chǎn)業(yè)持續(xù)復(fù)蘇。（1）新能源

汽車供應(yīng)鏈?zhǔn)艿蕉唐跀_動，但長期邏輯不變。2022年Q1新能源汽車?yán)^續(xù)實現(xiàn)高速增長，同比增長143%，2022年Q2同比增速有所降低，但依然高增長。雖然4月以來，汽車供應(yīng)鏈持續(xù)受到局部疫情擾動，但新能源汽車滲透率持續(xù)提升邏輯不減。（2）減半征收車輛購置稅，各地積極出臺補貼政策，刺激汽車購買需求。人均可支配收入的持續(xù)增長是乘用車需求提升的底層邏輯，刺激政策導(dǎo)致乘用車終端銷量增速的表觀出現(xiàn)階段性波動。5月31日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的公告，對購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價格

（不含增值稅）不超過30萬元的2.0升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。（3）復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進下，汽車產(chǎn)、銷量環(huán)比回升。據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，6月狹義乘用車產(chǎn)量實現(xiàn)220萬輛（同比+45.60%，環(huán)比+31.70%），汽車產(chǎn)量同比、環(huán)比回暖。同時，汽車銷量環(huán)比也有顯著回升，6月批發(fā)銷量實現(xiàn)218.9萬輛。乘用車的新能源滲透率提升仍具備良好慣性，帶動市場規(guī)模提高，下半年乘用車銷量彈性值得期待。（1）根據(jù)廣發(fā)汽車團隊統(tǒng)計，隨著俄烏沖突帶來的國際油價的持續(xù)攀升，新能源車在22H1保持持續(xù)高速滲透，5月滲透率達到26.6%。22年1-5月批發(fā)口徑的滲透率為23.5%，同比提升13.0pct，終端口徑滲透率為22.7%，同比提升13.5pct，新能源滲透率提升顯著。（2）汽車刺激政策出臺、復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進，22年下半年乘用車銷量彈性值得期待。根據(jù)廣發(fā)證券汽車團隊汽車行業(yè)2022年中期策略：汽車行業(yè)景氣度回升下的投資機遇探討中測算，22年8月-12月乘用車終端銷量和同比或?qū)⒈３衷鲩L。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游資源、中游動力電池和汽車零部件制造、下游整車等。動力電池是產(chǎn)業(yè)鏈中的核心，占新能源汽車40%以上的成本，其中電池的成本主要來自于上游鋰、鈷等稀缺資源；另外電機電控和其他部件各占25%、30%的成本。中國在動力電池制造領(lǐng)域具有優(yōu)勢，國內(nèi)企業(yè)在2022年1-4月全球電池出貨量占比較高，其中寧德時代超過1/3。技術(shù)創(chuàng)新、成本優(yōu)勢是中國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈具有領(lǐng)先地位的主要原因，帶來高利潤率。（1）中國企業(yè)不斷創(chuàng)新，創(chuàng)新成果豐富。以寧德時代、比亞迪為代表的全球領(lǐng)先動力電池企業(yè)，在結(jié)構(gòu)創(chuàng)新上成效顯著，分別推出CTP、刀片電池，大幅優(yōu)化磷酸鐵鋰性能，使得產(chǎn)品力相對燃油車進一步提升。中國從2009年就開始補貼新能源汽車，2010年將新能源汽車定義為七個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之一，以寧德時代為代表的中國企業(yè)在動力電池技術(shù)布局方面后來居上。（2）龐大的國內(nèi)市場成就規(guī)模效應(yīng)，成本在全球具備競爭力。中國動力電池企業(yè)短期業(yè)績承壓，長期競爭力凸顯。比較全球主要電池廠商巨頭，寧德時代綜合實力全面占據(jù)優(yōu)勢，在產(chǎn)能、資本開支、盈利能力、技術(shù)迭代等眾多方面處于領(lǐng)先地位。雖然由于原材料上漲，主要公司2022Q1業(yè)績承壓，但伴隨漲價持續(xù)落地，盈利預(yù)計將持續(xù)修復(fù)。以上優(yōu)勢為中國企業(yè)帶來兩方面紅利：第一，動力電池及整車的總成本低，加速占領(lǐng)全球市場；第二，零部件企業(yè)憑借價廉質(zhì)優(yōu)的產(chǎn)品切入海外電池巨頭的供應(yīng)鏈（如鋰電隔膜、電解液等環(huán)節(jié)）。（二）光伏鏈：產(chǎn)業(yè)下游需求旺盛，上游材料價格持續(xù)高位，產(chǎn)業(yè)高增長性確定我們在7.13“此消彼長”看A股估值全球比較中，梳理了PB-ROE框架下的中國資產(chǎn)的“估值優(yōu)勢行業(yè)”。其中，景氣預(yù)期上修的低估值板塊：煤炭、酒店餐飲、醫(yī)藥、新能源鏈。新能源發(fā)電從業(yè)者估值較國際偏低，長期來看，各國新能源替代化石能源需求增大，支撐光伏產(chǎn)業(yè)景氣度上行。海外需求旺盛，推動光伏組件價格不斷上升，支撐光伏行業(yè)持續(xù)增長。（1）歐洲：能源危機疊加俄烏沖突，光伏在能源轉(zhuǎn)型中起到重要作用。自俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，能源價格、能源供應(yīng)、能源安全問題凸顯。歐盟為擺脫俄羅斯天然氣制約，在“Fitfor55”基礎(chǔ)上提出“REPowerEU”能源計劃，將2030年可再生能源占比目標(biāo)從40%提升至45%，其中光伏需求達600GW。（2）美國：減免兩年內(nèi)東南亞進口組件關(guān)稅重啟需求，全球需求結(jié)構(gòu)有望升級。6月6日，白宮發(fā)布美國進口光伏產(chǎn)品關(guān)稅政策調(diào)整，未來24月內(nèi)免收來自柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南的組件關(guān)稅。此前美國重啟雙反調(diào)查，矛頭直指東南亞產(chǎn)能，商務(wù)部已宣布對八家東南亞廠商進行調(diào)查，行業(yè)普遍對雙反調(diào)查結(jié)果持擔(dān)憂態(tài)度。國內(nèi)光伏企業(yè)產(chǎn)能領(lǐng)先全球，技術(shù)優(yōu)勢推動整個產(chǎn)業(yè)降本增效。光伏產(chǎn)業(yè)鏈由上游光伏原料、中游光伏設(shè)備和下游光伏運營構(gòu)成，是資金和技術(shù)雙密集的產(chǎn)業(yè)。國內(nèi)光伏企業(yè)在技術(shù)上不斷革新，多晶硅料冷氫化技術(shù)幫助實現(xiàn)上游原料的自產(chǎn)自足，金剛線切割工藝和PERC電池技術(shù)促進單晶硅片替代多晶硅片，硅片大尺寸化推進下游組件高功率，HJT異質(zhì)結(jié)電池技術(shù)替代PERC電池技術(shù)突破更高的電池轉(zhuǎn)換效率。技術(shù)迭代推進單位度電成本持續(xù)下降，國內(nèi)光伏企業(yè)依靠技術(shù)領(lǐng)先和成本領(lǐng)先雙優(yōu)勢在全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利位置。光伏產(chǎn)業(yè)下游需求旺盛，硅料供應(yīng)偏緊，產(chǎn)業(yè)高增長性確定。（1）海外需求旺盛，支撐終端裝機需求。俄烏沖突下，歐洲天然氣價格飛漲，2022年歐洲新增光伏裝機有望超過40GW，同比增長超過54%。同時美國豁免東南亞國家光伏關(guān)稅，光伏市場需求重啟，裝機預(yù)期上調(diào)，歐洲及美國對高價組件的需求不斷超預(yù)期。（2）硅料邊際產(chǎn)能釋放不及需求增長，全年硅料供應(yīng)仍偏緊，硅料價格高企。2022年上半年受國內(nèi)疫情影響及俄烏戰(zhàn)爭帶來的運輸不暢，疊加下游硅片在產(chǎn)及擴產(chǎn)開工率維持高位，硅料持續(xù)緊缺。2022下半年，個別企業(yè)新增產(chǎn)能達產(chǎn)時間或有所延后，預(yù)計全年硅料有效產(chǎn)能對應(yīng)可支撐裝機量約272GW，終端需求持續(xù)超預(yù)期下，全年硅料供應(yīng)仍偏緊。（3）產(chǎn)業(yè)下游需求旺盛，疊加上游資源價格高位維持，光伏發(fā)電市盈率持續(xù)走高。（三）智能設(shè)備（互聯(lián)網(wǎng)傳媒）：內(nèi)容價值放大，政策暖風(fēng)邊際受益智能VR設(shè)備走向成熟，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等趨于完善，將賦能下游應(yīng)用場景并提升消費者付費意愿，有利于利潤率提升。智能設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈包括上游零部件（包括顯示器、光學(xué)設(shè)備、傳感器、芯片等領(lǐng)域），到中游整機制造及網(wǎng)絡(luò)運營，到下游應(yīng)用場景：游戲、影視、教育等領(lǐng)域。技術(shù)發(fā)展改善用戶體驗，VR應(yīng)用領(lǐng)域拓展提升消費者認(rèn)知，未來付費意愿有望提升。VR從概念提出到技術(shù)成熟經(jīng)歷了漫長的積淀，一體機的發(fā)明、處理器與顯示技術(shù)提升，極大完善了設(shè)備的使用性能及體驗，為進一步商業(yè)化打下基礎(chǔ)。隨著應(yīng)用領(lǐng)域拓展，VR將在多種場景下提升用戶認(rèn)知度，進而為例如VR游戲、VR零售等在個人消費或商業(yè)領(lǐng)域賦能，提升付費意愿。目前在軍事等領(lǐng)域也有VR應(yīng)用存在。VR技術(shù)持續(xù)發(fā)展，為用戶帶來更好的體驗，用戶付費意愿持續(xù)上升。2022年全球VR出貨量有望達到1600萬部，VR設(shè)備需求量增加。VR設(shè)備逐步受到多個行業(yè)仍可，在游戲行業(yè)增速最快，VR用戶總量和占比不斷提升。根據(jù)WellsennXR數(shù)據(jù)，2021年全球VR出貨量達到1029萬部，同比增長72.4%，預(yù)計2022年全球VR出貨量將同比增長55.5%至1600萬部。WellsennXR預(yù)計2024年全球VR出貨量有望達到5000萬部。目前國內(nèi)VR出貨量并不高，2022年1季度也只有近25萬部的出貨量，國內(nèi)VR市場具有很大的空間。上游研發(fā)端持續(xù)發(fā)力，海外需求旺盛。（1）上游研發(fā)端投入不斷提升。從2018年起，國內(nèi)大型游戲企業(yè)在游戲研發(fā)上的投入一直保持了較高的增長趨勢。據(jù)估算，2021年市值Top10游戲企業(yè)在游戲業(yè)務(wù)的研發(fā)費用投入超過300億元。（2）中國游戲市場實際銷售收入增長波動，但據(jù)伽馬數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年Q1中國游戲市場實際銷售收入