攜程集團(tuán)專(zhuān)題研究報(bào)告

攜程集團(tuán)專(zhuān)題研究報(bào)告一、

攜程系穩(wěn)居國(guó)內(nèi)

OTA龍頭，投資并購(gòu)打通上下游1.1

公司治理結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，管理層根基深2021

年

4

月公司于港交所二次上市，上市前后各大股東的股權(quán)占比未發(fā)生改變，董事及高級(jí)職員

總占比為

6.7%，百度作為第一大股東占比

11.5%，其他股東股權(quán)總占比達(dá)

58.1%，總的來(lái)說(shuō)，攜

程股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單清晰，但較為分散。期間經(jīng)歷管理層變更波折，但發(fā)展方向和龍頭地位不變。2003-2008

年期間，攜程站在行業(yè)最高點(diǎn)，

擁有無(wú)人撼動(dòng)的霸主地位，此階段創(chuàng)始人們離開(kāi)攜程進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)和學(xué)術(shù)研究，其中

CEO梁建章

兩次離開(kāi)公司，梁建章的每次回歸均對(duì)公司作出決定性的戰(zhàn)略決策?，F(xiàn)任管理層經(jīng)驗(yàn)豐富、根基深。截至

2021.4

攜程于港股上市后的公告披露，所有創(chuàng)始人（“攜程四

君子”）仍在公司任重要職務(wù)，目前董事會(huì)與高管總?cè)藬?shù)中，美股上市（2003.12）前就在公司擔(dān)任

重要職務(wù)的人數(shù)占比近

2/3，相關(guān)工作經(jīng)歷均超

20年。1.2

公司發(fā)展歷程回顧：投資并購(gòu)造就

OTA龍頭，未來(lái)布局“內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)”萌芽初創(chuàng)期（1999-2002

年），1999

年梁建章、季琦、沈南鵬、范敏四位青年攜手創(chuàng)建了“攜程旅

行網(wǎng)”，公司創(chuàng)辦初期以全面的旅游資訊+旅游電子商務(wù)引流；2000

年并購(gòu)國(guó)內(nèi)最大的電話(huà)訂票中

心-北京現(xiàn)代通運(yùn)，提高對(duì)下游低價(jià)酒店的談判力；

2002.10

公司交易額首次突破1

億元。

此時(shí)的攜程將核心業(yè)務(wù)定位為呼叫服務(wù)(旨在“留住客戶(hù)”)，引入六西格瑪流程，以

IT技術(shù)為支撐，

標(biāo)準(zhǔn)化、精細(xì)化管理的“客服呼叫中心”成為了攜程日后引以為傲的護(hù)城河。度過(guò)旅游業(yè)寒冬，迎來(lái)穩(wěn)步發(fā)展（2003-2007）。2003

年非典肆虐，旅游業(yè)遭受重創(chuàng)，但風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)

遇并存，非典后的首個(gè)十一黃金期迎來(lái)報(bào)復(fù)性消費(fèi)高潮，旅游業(yè)觸底反彈。2003.10

攜程旅游網(wǎng)在

美股上市，此后的

2004-2007年公司建成國(guó)內(nèi)首個(gè)國(guó)際機(jī)票在線(xiàn)預(yù)訂平臺(tái)，加速布局度假旅行市場(chǎng)、

加大在線(xiàn)服務(wù)技術(shù)投入，發(fā)展勢(shì)頭顯現(xiàn)。

在線(xiàn)旅游業(yè)起步的第一個(gè)十年，攜程以和繽客（Booking）相似的酒店預(yù)定業(yè)務(wù)切入，不只有旅游

業(yè)務(wù)的在線(xiàn)化，還有線(xiàn)下傳統(tǒng)旅行服務(wù)公司、酒店等實(shí)體“水泥”的支撐，通過(guò)

IT和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)

放大這些實(shí)體的業(yè)務(wù)和盈利水平，實(shí)現(xiàn)了“鼠標(biāo)+水泥”模式的勝利。（該階段攜程以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)對(duì)藝

龍形成打壓，穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位）。內(nèi)部創(chuàng)始人離職，外部競(jìng)爭(zhēng)加?。?007-2012

年），該時(shí)期創(chuàng)始人們離開(kāi)公司進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)和學(xué)習(xí)

深造，藝龍、去哪兒網(wǎng)、淘寶旅行等競(jìng)爭(zhēng)者業(yè)績(jī)?cè)鏊龠B續(xù)多季趕超攜程，2010

年

10

月，“去哪兒

網(wǎng)”覆蓋

2277

萬(wàn)人，而攜程僅為

1202

萬(wàn)。面對(duì)嚴(yán)峻的外部競(jìng)爭(zhēng)壓力，梁建章在出山前就引導(dǎo)攜

程發(fā)起了一輪

5

億美元（約合人民幣

30.86

億元）的價(jià)格戰(zhàn)，2012

年藝龍受到價(jià)格戰(zhàn)重創(chuàng)，凈利

潤(rùn)僅

50

萬(wàn)元，而攜程雖然利潤(rùn)下滑，但市場(chǎng)份額卻從

41%回升到

46.9%。對(duì)內(nèi)改革+對(duì)外投資并購(gòu)擴(kuò)張，營(yíng)收高速增長(zhǎng)，穩(wěn)居行業(yè)龍頭（2013-2017

年）。梁建章于

2013

年

重回?cái)y程后，做了兩件事：對(duì)內(nèi)改革和對(duì)外爭(zhēng)搶互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)市場(chǎng)。內(nèi)部改革：原金字塔組織改為矩陣式管理模式，下放權(quán)利，把業(yè)務(wù)劃分無(wú)線(xiàn)、酒店、旅游和機(jī)票等

獨(dú)立事業(yè)部門(mén)，提高決策效率和研發(fā)速度。外部擴(kuò)張：以

Booking為目標(biāo)，參考國(guó)際旅社巨頭-德

國(guó)途易（TUI）、日本

JTB，投資并購(gòu)帶來(lái)的入口拓寬極大的有利于集團(tuán)化，使企業(yè)快速占領(lǐng)市場(chǎng)。

這一時(shí)期，攜程營(yíng)收進(jìn)入高速增長(zhǎng)通道，追趕全球

OTA市場(chǎng)龍頭

Booking和

Expedia。2013-17

年，攜程奉行“一定與旅游產(chǎn)業(yè)相關(guān)”、“投資目標(biāo)為業(yè)內(nèi)垂直領(lǐng)先者”，“估值合理”三個(gè)

原則，連續(xù)投資并購(gòu)?fù)撅L(fēng)網(wǎng)、同程網(wǎng)、途牛網(wǎng)、去哪兒網(wǎng)、印度

OTA巨頭

MakeMyTrip、

Skyscanner等

20

多家公司，快速打通產(chǎn)業(yè)游，實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。而酒店行業(yè)三雄之一的華住也由攜

程創(chuàng)始人季琦創(chuàng)辦，對(duì)資源端的絕對(duì)控制力加之背后的資本關(guān)系，使行業(yè)正式進(jìn)入攜程系時(shí)代。“內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)”引流新時(shí)代，新競(jìng)爭(zhēng)者涌現(xiàn)，攜程步入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期（2018-2021年）。

2018

年高頻打低頻營(yíng)銷(xiāo)策略的美團(tuán)、以低價(jià)票獲取大量學(xué)生等年輕用戶(hù)的飛豬旅行已快速崛起。

2019

年公司公布

G2

戰(zhàn)略：GreatQuality（高品質(zhì)）+Globalization（全球化）。

2020

年攜程啟動(dòng)“復(fù)興

V計(jì)劃”振興受疫情沖擊的旅游經(jīng)濟(jì)；應(yīng)對(duì)流量時(shí)代，公司秉承不抓流量

抓轉(zhuǎn)換率的觀點(diǎn)，“BOSS直播+高星酒店預(yù)售”和垂直類(lèi)直播平臺(tái)“星球號(hào)”的推出可縮短下單距

離，高毛利的廣告服務(wù)也將是攜程未來(lái)的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2021

年

4月攜程集團(tuán)于港股二次上市，募資

83億港元，45%用于內(nèi)容運(yùn)營(yíng)，45%用于技術(shù)開(kāi)發(fā)，

10%用于戰(zhàn)略投資及收購(gòu)，未來(lái)將致力于打造“一站式”的旅行平臺(tái)?？偨Y(jié)而言，攜程起步于“水泥+鼠標(biāo)”（結(jié)合在線(xiàn)化，通過(guò)投資收購(gòu)深耕線(xiàn)下酒店和旅社），目前定

位于“高品質(zhì)+全球化”，中高端客戶(hù)服務(wù)及出境游業(yè)務(wù)已成為攜程的核心優(yōu)勢(shì)，而下沉二線(xiàn)城市，

布局線(xiàn)下輕資產(chǎn)旅社可作為流量補(bǔ)充。同時(shí)公司緊跟流量熱點(diǎn)，創(chuàng)新內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)、直播經(jīng)濟(jì)新形式。核心優(yōu)勢(shì)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)（不斷垂直并購(gòu)形成攜程系）、高質(zhì)量的服務(wù)體驗(yàn)（人工客服壁壘）是攜程長(zhǎng)

期穩(wěn)定發(fā)展的基石，輕資產(chǎn)的旅行社下沉到二線(xiàn)城市進(jìn)行線(xiàn)下流量補(bǔ)充。二、

業(yè)務(wù)拆分：深耕“酒店+交通”，維持高毛利率2.1

主營(yíng)業(yè)務(wù)和成本情況分析營(yíng)收拆分2017-2019

年公司營(yíng)收分別為

267.80、309.65

和

356.66

億元，三年復(fù)合增速達(dá)

22.87%，業(yè)務(wù)步

入成熟期。2020

年疫情影響下國(guó)內(nèi)旅游收入

2.23

萬(wàn)億元，下降

61.1%；攜程營(yíng)收為

183.16

億元，

同比下降

48.65%，市場(chǎng)份額仍達(dá)

40.7%。分業(yè)務(wù)營(yíng)收情況：2020

年酒店預(yù)訂、交通票務(wù)、跟團(tuán)游、商旅業(yè)務(wù)占比分別為

38.92%、38.99%、

6.77%和

4.79%；酒店和交通票務(wù)預(yù)訂始終是公司主要的營(yíng)利來(lái)源。

各業(yè)務(wù)

2016-19

年的復(fù)合增速分別為

22.74%、16.49%、25.20%、27.32%。2020

年受疫情影響，

四大業(yè)務(wù)營(yíng)收均出現(xiàn)下降，其中酒店預(yù)訂和交通票務(wù)同比下降

48%左右，跟團(tuán)游同比下降

72.63%。毛利率及主營(yíng)成本細(xì)拆公司整體毛利率高且穩(wěn)定。攜程作為

OTA行業(yè)龍頭，輕資產(chǎn)模式和規(guī)模效應(yīng)下具高毛利率特征

（2017-2020

年公司毛利率分別為

82.5%、79.6%、79.3%、78.0%），但仍和全球最大的酒店預(yù)訂

平臺(tái)

Booking存在差距（Booking的毛利率均值達(dá)

98%左右）。主營(yíng)成本包括客戶(hù)服務(wù)中心人員的工資薪酬、信用卡服務(wù)費(fèi)等。隨著集團(tuán)智能化技術(shù)的提升，客服

中心人員數(shù)縮減趨勢(shì)明顯，主營(yíng)成本可進(jìn)一步壓縮。2.2

各業(yè)務(wù)細(xì)拆：主營(yíng)“高端酒旅+機(jī)票預(yù)訂”，度假產(chǎn)品主打“出境跟團(tuán)游”酒店業(yè)務(wù)2016-2019

年“攜程集團(tuán)”的酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速為

22.74%。2020年受疫情影響，酒店業(yè)

務(wù)營(yíng)收同比下降

47%。2021Q1該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收

15.8

億元，同比增速達(dá)

36.8%。

2015-2020

年集團(tuán)的酒店業(yè)務(wù)傭金率從

10.5%降至

7.3%，成交額增速亦呈下降態(tài)勢(shì)。主要系美團(tuán)

低價(jià)高頻策略競(jìng)爭(zhēng)到店酒旅業(yè)務(wù)大量訂單。2017-2019

年攜程酒店間夜量同比增速維持在

27%左右，呈穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；日均房單價(jià)（ADR）基

本穩(wěn)定在

400

元左右。2020

年受疫情影響，間夜量和房單價(jià)均出現(xiàn)大幅下降（間夜量同比下降

28%,房單價(jià)下降25%）。分旗下不同平臺(tái)“攜程旅行”對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)及規(guī)模遠(yuǎn)大于“去哪兒”：攜程旅行的酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收占集團(tuán)該業(yè)務(wù)

總營(yíng)收的比例超

80%，GMV占比超

70%。定位及受眾不同，定價(jià)差異顯著：去哪兒以學(xué)生等年輕用戶(hù)為主要客戶(hù)群，具票價(jià)低、優(yōu)惠活動(dòng)多

的特征（2019

年酒店間夜量

1.72

億間，日均房單價(jià)

258

元）；而“攜程旅行”作為集團(tuán)旗下最大

的品牌，定位于“高端化”，主要為家庭和商務(wù)人士提供深度服務(wù)，更多關(guān)注品質(zhì)（2019

年酒店間

夜量

2.89

億間，日均房單價(jià)

477元）。

2020

年疫情影響下，“攜程旅行”和“去哪兒”營(yíng)收同比降速分別為

37%和

98%，其中“去哪兒”

的

ADR從

258.4元直接降至

84.8元的低價(jià)（“攜程旅行”保持

470元左右）。后疫情時(shí)期，高端酒

店因其更加完善的衛(wèi)生和防護(hù)措施或?qū)⒏軞g迎，根據(jù)判斷，2021

年“攜程旅行”平臺(tái)的

ADR可

能會(huì)進(jìn)一步提價(jià)至

500元以上。分不同檔次的酒店集團(tuán)秉承主打高端產(chǎn)品和精品酒店的理念。攜程的國(guó)內(nèi)高端酒店（4

或

5

星）業(yè)務(wù)營(yíng)收占總酒店業(yè)

務(wù)的比例高達(dá)

70%-80%，且增速遠(yuǎn)高于低端酒店（2017-2019

年國(guó)內(nèi)高端和低端酒店?duì)I收復(fù)合增

速分別為

25%和

6%），“高端化”是公司的長(zhǎng)期定位。高端酒店

ADR基本保持在

600

元左右（2021Q1

降至

390

元），而低端酒店

ADR在

200

元左右

（2021Q1

降至

161

元）。國(guó)內(nèi)低端酒店間夜量是高端酒店的

1.6

倍左右，但其營(yíng)收增速和規(guī)模遠(yuǎn)

不及高端酒店（營(yíng)收結(jié)構(gòu)：高端:低端～3.5:1）。酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)傭金情況從

18

年開(kāi)始高端酒店單間傭金額和傭金率顯著高于低端酒店，在美團(tuán)、飛豬等競(jìng)爭(zhēng)者的沖擊下，

低端酒店傭金被壓縮，未來(lái)公司仍將“高端化”作為發(fā)展重點(diǎn)。

隨著國(guó)內(nèi)酒旅業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、交通直銷(xiāo)模式深入，攜程旅行和去哪兒平臺(tái)的傭金率均小幅下降。去哪

兒在疫情期間為恢復(fù)訂單量，采取大幅降價(jià)措施，2020年傭金率幾乎降為

0；偏向高端酒旅的攜程

旅行傭金率顯著高于去哪兒，將維持

8%以上的水平。交通業(yè)務(wù)2015-19

年集團(tuán)在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)復(fù)合增速達(dá)

33.04%，2021Q1

該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降

37.1%，業(yè)績(jī)?nèi)?/p>

未恢復(fù)，“周邊游”、“本地游”和“云旅游”等方式的推廣以及全球疫情防控仍未放松，使得后疫

情時(shí)期的機(jī)票、長(zhǎng)途高鐵票預(yù)訂業(yè)務(wù)短期內(nèi)難以恢復(fù)至原來(lái)的水平。

2018-2020

年集團(tuán)在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)傭金率分別為

2.46%、2.31%、2.24%，呈逐年小幅下降的態(tài)勢(shì)，

主要系鐵路

12306

推出手機(jī)

APP，轉(zhuǎn)為直銷(xiāo)模式降低客單價(jià)，飛豬等平臺(tái)的低價(jià)沖擊，以及機(jī)票

業(yè)務(wù)“提直降代”政策影響。分不同交通方式機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)為公司營(yíng)收主要來(lái)源，占比高達(dá)

60%，地面交通占比約

22%，Skyscanner占比約

18%。Skyscanner主要做國(guó)際票務(wù)預(yù)訂，受疫情影響較大，2021

年一季度業(yè)績(jī)恢復(fù)情況不佳。公司近五年售出票務(wù)數(shù)復(fù)合增速達(dá)

36%，但交通業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速不到

10%，原因是平均每張票

的傭金不斷下降。其中，機(jī)票均價(jià)

950元/張，單張傭金均值約

20元（含交叉銷(xiāo)售），自

2015年推

行機(jī)票“提直降代”政策，機(jī)票傭金率從

3.5%降至

2%；單張火車(chē)票和汽車(chē)票均價(jià)分別為

146

元

和

44

元左右，平均每張傭金分別為

4.3

元和

1.4

元，鐵路

12306

直銷(xiāo)平臺(tái)推出后，交通業(yè)務(wù)雖然

售票量規(guī)模大但獲利空間十分有限。分不同平臺(tái)攜程旅行機(jī)票營(yíng)收占總機(jī)票業(yè)務(wù)營(yíng)收的比例約為

68%，2020

年占比高達(dá)

84.5%。攜程旅行每張機(jī)

票均價(jià)超

1000

元，且維持穩(wěn)定；去哪兒”票價(jià)均價(jià)在

780

元左右，2020

年降至

415

元。攜程旅

行和去哪兒機(jī)票業(yè)務(wù)傭金率分別為

2.2%和

2.0%，隨著直銷(xiāo)模式深入，預(yù)計(jì)未來(lái)將持續(xù)低于

2%。度假業(yè)務(wù)2015-19

年集團(tuán)度假業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模呈穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)，但同比增速逐漸下降；2021

年一季度僅實(shí)現(xiàn)

營(yíng)收

4.21

億元，同比下降

35.13%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差，仍未出現(xiàn)恢復(fù)跡象。

細(xì)分集團(tuán)度假業(yè)務(wù)，其中跟團(tuán)游營(yíng)收占比高達(dá)

80%左右，15-19年復(fù)合增速達(dá)

28.4%，商旅占比較

低、營(yíng)收復(fù)合增速為

27.61%。跟團(tuán)游業(yè)務(wù)績(jī)效受到疫情影響更大，2020

年該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比下降

73%，商旅業(yè)績(jī)下降

30%。目前攜程集團(tuán)仍以提供

2C端零售服務(wù)為主，2B端批發(fā)業(yè)務(wù)為輔，提

升更加高端優(yōu)質(zhì)的定制化商旅服務(wù)亦是攜程未來(lái)的發(fā)展方向。跟團(tuán)游業(yè)務(wù)分析

集團(tuán)的境外游營(yíng)收高于國(guó)內(nèi)旅游業(yè)務(wù)，且增速穩(wěn)步上升，境外游熱度的提升使攜程較早布局國(guó)外業(yè)

務(wù)的優(yōu)勢(shì)凸顯；而境內(nèi)跟團(tuán)游營(yíng)收增速明顯下降，一方面是境內(nèi)跟團(tuán)游業(yè)務(wù)已步入成熟期，另一方

面是當(dāng)下年輕人更偏向于自由行的現(xiàn)狀所致。但顯然全球疫情爆發(fā)后，境外游受到的影響更為顯著，

且目前仍未有恢復(fù)跡象，后續(xù)境外游的恢復(fù)情況將是集團(tuán)營(yíng)收能否復(fù)蘇的重要因素。2.3

期間費(fèi)用細(xì)拆：高度重視技術(shù)研發(fā)；探索“內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)”，縮減銷(xiāo)售費(fèi)用2015-2019

年期間總費(fèi)用額和總營(yíng)收同步上升，各項(xiàng)費(fèi)用率基本保持穩(wěn)定，其中以銷(xiāo)售和研發(fā)費(fèi)用

支出為主；2020

年公司總費(fèi)用額同比下降

35.8%，費(fèi)用率仍高達(dá)

75.5%（2019

年

60.3%），主要

系較高的研發(fā)費(fèi)用支出。1）2018-2020

年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率從

30.5%、25.7%降至

23.2%；2016-2020

年銷(xiāo)售費(fèi)用同比增速

分別為

80.92%、48.28%、16.42%、-3.06%和-53.60%，呈明顯的縮減態(tài)勢(shì)。銷(xiāo)售費(fèi)用細(xì)分。銷(xiāo)售費(fèi)用中占比最大的是廣告費(fèi)用（60%左右），近年來(lái)公司廣告費(fèi)用增速下降、

費(fèi)用率不斷縮減，帶動(dòng)銷(xiāo)售費(fèi)用減少。早期攜程以招聘營(yíng)銷(xiāo)人員線(xiàn)下拉客源的形式推廣（“水泥+鼠

標(biāo)”），2013

年開(kāi)始簽約明星代言人-鄧超，雙方合作至

2017

年，廣告費(fèi)用率從

2010

年的

3.4%上

升至

2017

年的

19.0%，其中

2016

年公司收購(gòu)并表去哪兒，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，廣告費(fèi)用率下降至

14.5%。2019

年攜程簽約新代言人-彭于晏。2020

年布局

Boos直播、星球號(hào)、內(nèi)容營(yíng)銷(xiāo)新模式提

高獲客率，形成流量基礎(chǔ)后或可大幅縮減廣告費(fèi)用（后續(xù)還可增加廣告推廣這一高毛利業(yè)務(wù)）。2）2020

年管理費(fèi)用（不含研發(fā)費(fèi)）為

28.9

億，占營(yíng)收的比例從

2018

年的

7.1%升至

2020

年的

15.8%，主要系集團(tuán)不斷增大人力資源投入、提升管理工具的技術(shù)；3）2020年研發(fā)費(fèi)用達(dá)

67.03億（含

SBC達(dá)

76.67億元），占營(yíng)收的比例從

18

年的

27.9%提高至

36.6%，16-19

年公司研發(fā)費(fèi)用率基本維持在

27%-28%的高水平，20

年疫情影響下傳統(tǒng)在線(xiàn)交通、

住宿業(yè)務(wù)停滯，因此公司將工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向研究提高服務(wù)技術(shù)和開(kāi)拓營(yíng)銷(xiāo)新模式的途徑，例如投入大

量資金自主研發(fā)呼叫中心技術(shù)、擴(kuò)充一站式旅行產(chǎn)品。員工規(guī)模分析：截至

2020年底，公司共有

33400名雇員，較

2019年縮減了

10900人。其中產(chǎn)品

研發(fā)人員數(shù)占比從

2015年的

36.8%升至

2020年的

48.49%；2020年銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)部

4011人，占比

12%，管理及行政

3187

人，占比

10%。公司致力于提升自研的

AI技術(shù)，產(chǎn)品研發(fā)人員數(shù)不斷增

加，導(dǎo)致較高的研發(fā)費(fèi)用率；銷(xiāo)售和管理人員波動(dòng)調(diào)整，占比較小。三、

行業(yè)分析：國(guó)內(nèi)

OTA滲透率具提升空間，長(zhǎng)期關(guān)注高端酒旅3.1

國(guó)內(nèi)旅游業(yè)增速步入穩(wěn)態(tài)，在線(xiàn)化率提升空間大中國(guó)旅游業(yè)已步入中速穩(wěn)步發(fā)展階段，2016-2019

年中國(guó)國(guó)內(nèi)旅游業(yè)總收入復(fù)合增速為

13.75%，

旅游人數(shù)及收入同比增速長(zhǎng)期將維持在

10%左右，穩(wěn)中小幅下降。2020

年受疫情影響，國(guó)內(nèi)旅游

人數(shù)從

60.06億降至

28.79億，同比下降

52.06%；國(guó)內(nèi)旅游收入2.23

萬(wàn)億，同比下降

61.05%。2019

年國(guó)內(nèi)在線(xiàn)旅游市場(chǎng)規(guī)模首次破萬(wàn)億，2015-19

年復(fù)合增速為

23.06%，顯著大于國(guó)內(nèi)旅游業(yè)

收入復(fù)合增速(13.77%)；2020

年受疫情沖擊大幅縮水至

5728.8

億元，同比下降

47.28%。

此外，相較于歐美市場(chǎng)

55%左右的旅行預(yù)訂市場(chǎng)在線(xiàn)滲透率，2019

年中國(guó)旅游業(yè)線(xiàn)上滲透率僅約

16.7%，雖然近年來(lái)呈持續(xù)上升趨勢(shì)，但仍處于較低水平，后續(xù)可挖掘空間較大。3.2

在線(xiàn)交通、住宿、度假旅行“三駕馬車(chē)”推動(dòng)中國(guó)

OTA市場(chǎng)OTA領(lǐng)域三大核心業(yè)務(wù)（在線(xiàn)交通、在線(xiàn)住宿、在線(xiàn)度假旅行）中，在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)交易額占比長(zhǎng)期

高達(dá)

70%以上，在線(xiàn)度假（自由行、跟團(tuán)游和商旅）和在線(xiàn)住宿（酒店預(yù)訂）業(yè)務(wù)的占比分別為

10%和

20%左右，其中在線(xiàn)住宿業(yè)務(wù)占比呈小幅上升態(tài)勢(shì)。國(guó)內(nèi)在線(xiàn)住宿市場(chǎng)：在線(xiàn)化率持續(xù)提升，中高端化和連鎖化是趨勢(shì)2015-2019

年在線(xiàn)住宿市場(chǎng)交易規(guī)模復(fù)合增速為

25.05%，達(dá)到一定規(guī)模后，增速持續(xù)放緩。2020

年因疫情影響，交易規(guī)摸降至

1208.11億元，同比下降42.72%。

中國(guó)酒店業(yè)在線(xiàn)滲透率有明顯提升，和歐美國(guó)家的差距不斷縮?。?018

年美國(guó)、英國(guó)、日本酒店

預(yù)訂業(yè)務(wù)在線(xiàn)化率分別為

47.4%、46.5%、58.9%），十四五規(guī)劃反復(fù)提及數(shù)字化中國(guó)概念，預(yù)計(jì)未

來(lái)三年中國(guó)酒店業(yè)在線(xiàn)化率將超

50%。中國(guó)酒店品牌連鎖化是趨勢(shì)全國(guó)

15-69

間房的酒店家數(shù)為

26.4萬(wàn)間，占比高達(dá)

78%，客房數(shù)占比為

58%，該體量酒店連鎖化

僅

9%，小規(guī)模非連鎖化酒店依然占據(jù)中國(guó)酒店市場(chǎng)的一定份額。

全國(guó)

33.8萬(wàn)家酒店業(yè)設(shè)施中，共計(jì)

1975個(gè)連鎖酒店品牌、452.4萬(wàn)間連鎖酒店客房數(shù)、1309.6萬(wàn)

間非連鎖酒店客房數(shù)，酒店連鎖化率為

26%，與發(fā)達(dá)國(guó)家

60%以上的酒店品牌連鎖化率相比，我

國(guó)酒店品牌化空間巨大。國(guó)內(nèi)中高端酒店市場(chǎng)前景可期競(jìng)爭(zhēng)中高端市場(chǎng)是未來(lái)各大酒店集團(tuán)的戰(zhàn)略選擇。低利潤(rùn)率導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)型酒店遭遇發(fā)展瓶頸（收入增

速不及成本增速），被迫轉(zhuǎn)型升級(jí)，19

年經(jīng)濟(jì)型酒店數(shù)同比下降

3.4%，而中、高檔型酒店增速分

別為

6.9%、15.4%。2017-2019年，經(jīng)濟(jì)型客房數(shù)量增速?gòu)?/p>

13.6%下降至

2.6%，而中高檔客房合

計(jì)數(shù)量增速分別為

2.3%、15.3%、10.2%，擴(kuò)張態(tài)勢(shì)明顯。且低星酒店出租率顯著低于高星酒店。受益于消費(fèi)升級(jí)，中高端酒店發(fā)展空間更大。2020

年中國(guó)酒店行業(yè)豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型的比例

約為

7%、32%、61%，中長(zhǎng)期仍由低端經(jīng)濟(jì)型主導(dǎo)；而歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟酒店市場(chǎng)已呈現(xiàn)兩邊

小中間大的“橄欖型”結(jié)構(gòu)，豪華、中高端、經(jīng)濟(jì)型的比例約為

2:5:3，類(lèi)似于收入階層分布。我

們認(rèn)為，隨著中國(guó)消費(fèi)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高，酒店消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)向美國(guó)靠近。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店已基本飽和，數(shù)量開(kāi)始減少；而中高端酒店個(gè)數(shù)和交易規(guī)模不斷上升，（未來(lái)高凈

值客戶(hù)、高端化住宿市場(chǎng)和創(chuàng)新場(chǎng)景的民宿是各大

OTA角力的關(guān)鍵。在線(xiàn)住宿市場(chǎng)呈高集中度特征，頭部企業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)顯著攜程系交易金額仍居行業(yè)第一，美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)訂單數(shù)、間夜量增勢(shì)迅猛（高頻打低頻的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)）。

2019

上半年

CR5（交易額口徑）達(dá)

93.0%，CR5（間夜量口徑）達(dá)

90.9%。相較于在線(xiàn)住宿市場(chǎng)，上游酒店業(yè)相對(duì)分散，CR5

為

46.19%，錦江、華住、首旅引領(lǐng)中國(guó)酒店市

場(chǎng)。其中，錦江客房數(shù)近百萬(wàn)間，規(guī)模遠(yuǎn)超第二的華住。值得關(guān)注的是，印度經(jīng)濟(jì)連鎖酒店

OYO

（加盟掛牌形式）進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)不足三年，門(mén)店數(shù)已達(dá)

19000

家，遠(yuǎn)超錦江門(mén)店數(shù)（9494

家）。OTA平臺(tái)仍是酒店預(yù)訂最重要的渠道。隨著中國(guó)酒店業(yè)連鎖化率的不斷提高，酒店集團(tuán)線(xiàn)上直銷(xiāo)

平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)增強(qiáng)，Airbnb、鐵路

12306等具備旅行基因的搜索平臺(tái)也在快速崛起，但目前線(xiàn)上

酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)仍由攜程系、同程藝龍、美團(tuán)等主導(dǎo)，攜程系月活數(shù)遠(yuǎn)超錦江、華住等酒店集團(tuán)線(xiàn)上

直銷(xiāo)平臺(tái)。超

6成的錦江酒店客戶(hù)、近半數(shù)的華住客戶(hù)使用攜程預(yù)訂酒店，在線(xiàn)旅游平臺(tái)仍掌握著絕大部分酒

店預(yù)訂客戶(hù)源。國(guó)內(nèi)在線(xiàn)交通市場(chǎng)：航司直銷(xiāo)模式深化，傭金率難提升，或可挖掘國(guó)外市場(chǎng)2019

年，占

OTA市場(chǎng)規(guī)模超

70%的在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)交易額達(dá)

7626.68

億元，同比增速為

11.8%，

2020

年疫情影響下交易規(guī)模為

3998.02

億元，同比下降

47.58%。

其中，在線(xiàn)機(jī)票交易金額占比最大（2020年達(dá)

80%左右），在線(xiàn)火車(chē)票活躍用戶(hù)數(shù)增速最快、規(guī)模

最大（火車(chē)票預(yù)訂月活數(shù)近機(jī)票預(yù)訂的

5

倍）。此外，在線(xiàn)交通票務(wù)在線(xiàn)化率超

50%，隨著下沉市

場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)的普及，未來(lái)這一比例還將進(jìn)一步提高。2015

年，國(guó)資委要求三大國(guó)有航司“直銷(xiāo)比例提高至

50%以上”、“代理費(fèi)同比下降

50%”（“提直

降代”）。根據(jù)國(guó)航披露，2014-2017

年公司直銷(xiāo)比例由

26%提至

50.9%，代理費(fèi)/營(yíng)收由

4.2%降低

到

1.5%。目前，在線(xiàn)機(jī)票代理費(fèi)率從

2014年的最高

4.4%降至不足

2%，批發(fā)商及

OTA盈利空間

收窄，未來(lái)該業(yè)務(wù)獲利空間有限。

在線(xiàn)火車(chē)票月活數(shù)顯著高于機(jī)票，但這部分流量大量源于鐵路

12306平臺(tái)，隨著官方直接預(yù)訂平臺(tái)

的發(fā)展，在線(xiàn)火車(chē)票業(yè)務(wù)的傭金率或?qū)嚎s至

1%左右，其他OTA平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸被削弱。目前中國(guó)在線(xiàn)機(jī)票預(yù)訂市場(chǎng)集中程度較高（CR3超

70%），基本形成攜程系（攜程+去哪兒~55%）

和阿里系（飛豬~15%）對(duì)峙的格局。國(guó)內(nèi)在線(xiàn)度假市場(chǎng)：市場(chǎng)規(guī)模增速逐漸放緩，攜程領(lǐng)先行業(yè)2018

年中國(guó)在線(xiàn)度假市場(chǎng)規(guī)模破千億，2019

年達(dá)

1130.53

億元；2020

年受疫情影響，交易額同

比下降超

50%，預(yù)計(jì)

2022

年逐漸恢復(fù)至正常水平。2017-2019

年周邊游、國(guó)內(nèi)中長(zhǎng)線(xiàn)游和出境游

復(fù)合增速分別為

15.5%、8.2%和

7.0%，其中出境游市場(chǎng)交易規(guī)模最大，占比超

50%，但增速下降；

周邊游增速最快，占比從

22.7%上調(diào)至

25.4%，特別是疫情后本地游（短途戶(hù)外游）增速明顯。在線(xiàn)度假市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局主要競(jìng)爭(zhēng)者分析：攜程旅游，中長(zhǎng)線(xiàn)旅游和自助游、商旅業(yè)務(wù)上具有一定的優(yōu)勢(shì)，2019

年占比達(dá)

24.4%；美團(tuán)和大眾點(diǎn)評(píng)完成合并后，高頻到店業(yè)務(wù)不斷壯大，2019

年市占率達(dá)

13%；“驢媽媽”

以在線(xiàn)周邊游為其核心業(yè)務(wù)（就周邊游預(yù)訂市場(chǎng)占比達(dá)

28.5%），總交易額市占率達(dá)

11.7%。攜程在線(xiàn)度假旅游業(yè)務(wù)的新布局?jǐn)y程港交所二次上市募資

83

億港元，所得款項(xiàng)約

45%將用于拓展旅行服務(wù)及改善用戶(hù)體驗(yàn)。發(fā)力

高頻次的短途周邊游和當(dāng)?shù)赜危唧w包括擴(kuò)大晚餐、溫泉、度假等休閑服務(wù)范圍；擴(kuò)充經(jīng)濟(jì)型酒店

產(chǎn)品，更好地滿(mǎn)足低線(xiàn)城市旅行需求；推動(dòng)“旅游營(yíng)銷(xiāo)樞紐”戰(zhàn)略（帶圖評(píng)論、短視頻、直播）。3.3

中國(guó)

OTA市場(chǎng)回暖，中高端住所&周邊游成短期主流2020

年下半年起，中國(guó)旅游業(yè)穩(wěn)步恢復(fù)，2020

年

12

月，航空客運(yùn)量、鐵路客運(yùn)量、在線(xiàn)旅游月

活用戶(hù)數(shù)與

2019.12

相比，恢復(fù)率分別達(dá)到

74.5%、78.9%、92.1%，2020Q4

在線(xiàn)旅游市場(chǎng)規(guī)模

恢復(fù)至

19

年同期的

78.8%，國(guó)內(nèi)旅游人次也在不斷回升，市場(chǎng)回暖態(tài)勢(shì)明顯。國(guó)內(nèi)各大

OTA平臺(tái)月活數(shù)小幅上升，未完全恢復(fù)至疫情前水平，整體在線(xiàn)旅游平臺(tái)總月活數(shù)從

2020.2

的

6000

萬(wàn)人上升至

2020.12的

13200

萬(wàn)人，增速達(dá)

120%。

文旅部披露的數(shù)據(jù)顯示，2021

年“五一”期間國(guó)內(nèi)旅游出游

2.3

億人次，恢復(fù)至疫情前同期的

103.2%，較

2020

年同比增長(zhǎng)

119.7%，旅游出行熱情高漲；從收入端來(lái)看，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入

1132.3

億元，僅恢復(fù)至疫情前同期的

77%，新一波看點(diǎn)主要關(guān)注暑期游能否恢復(fù)至疫情前水平。后疫情時(shí)代，高端酒店、民宿恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好，周邊游迎來(lái)高潮國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，大部分酒店業(yè)態(tài)已恢復(fù)營(yíng)業(yè)，市場(chǎng)持續(xù)回暖，特別是度假型酒店、高質(zhì)量

民宿產(chǎn)品受到市場(chǎng)歡迎，加速疫后住宿市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

今年五一小長(zhǎng)假出現(xiàn)“爆發(fā)式出游”現(xiàn)象。短期周邊游最受歡迎。據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2021

年有超一半在線(xiàn)旅游用戶(hù)有周邊游計(jì)劃，選擇出境

游的用戶(hù)占比較少，目的地未定的用戶(hù)數(shù)也較多，占比達(dá)

20.2%。周邊游、本地游、短途戶(hù)外活動(dòng)

或?qū)⒊蔀槲磥?lái)一段時(shí)間的主流。長(zhǎng)期關(guān)注品質(zhì)游。度假旅游按形式分主要包括商務(wù)旅游、大眾休閑旅游及品質(zhì)休閑旅游。數(shù)據(jù)顯示，

大眾休閑旅游占比最高（36.7%），品質(zhì)休閑游增速最快，品質(zhì)游占比從

2017

年的

25.9%上升至

30%。未來(lái)高端品質(zhì)游或?qū)⒊蔀榘l(fā)展方向，包括高質(zhì)量民宿市場(chǎng)仍有待挖掘。四、

“攜程系”核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)4.1

蛛網(wǎng)型集團(tuán)結(jié)構(gòu)，用戶(hù)盤(pán)大&產(chǎn)品覆蓋廣中國(guó)在線(xiàn)旅游市場(chǎng)呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”格局，“攜程系”遙遙領(lǐng)先。

中國(guó)在線(xiàn)旅游行業(yè)具有高集中度特征，其中攜程系占據(jù)超半數(shù)份額，具有絕對(duì)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。2020

年攜程系市占率為

58.20%，CR3達(dá)

77.1%（攜程

40.7%+去哪兒

17.5%+美團(tuán)

18.9%），其中美團(tuán)

利用其在線(xiàn)外賣(mài)業(yè)務(wù)積累的大量高粘性、年輕化用戶(hù)，迅速在

OTA市場(chǎng)占據(jù)一定份額，特別是低

端和經(jīng)濟(jì)型酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)。用戶(hù)月活數(shù)遠(yuǎn)超競(jìng)爭(zhēng)者，穩(wěn)居第一。用戶(hù)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)一般具有使用慣性，攜程得益于起步

早、規(guī)模大、品牌優(yōu)勢(shì)明顯，積累了大量高粘性的客戶(hù)，2018.1-2021.4“攜程系”App（攜程旅行

+去哪兒）月活數(shù)均遠(yuǎn)超其他平臺(tái)，且除

2020

年以外，攜程旅行平臺(tái)

MAU呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)，2020

年受到疫情影響，多數(shù)平臺(tái)月活數(shù)降幅超

50%，目前已逐步恢復(fù)，但恢復(fù)速度較為緩慢，截

至

2021

年

4

月在線(xiàn)旅游板塊最為活躍的攜程

App月活數(shù)也僅為

5115.13

萬(wàn)人/月?！皵y程系”覆蓋在線(xiàn)旅游產(chǎn)業(yè)所有賽道，業(yè)務(wù)布局廣、產(chǎn)品種類(lèi)豐富。攜程在

OTA各細(xì)分業(yè)務(wù)的廣度和深度上都具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，一方面通過(guò)收購(gòu)各賽道的領(lǐng)先平臺(tái)（例

如：去哪兒-95

后年輕用戶(hù)，性?xún)r(jià)比高；同程藝龍-下沉市場(chǎng)、微信平臺(tái)流量大；天巡-機(jī)票比價(jià)平

臺(tái)，歐美知名度大）布局產(chǎn)業(yè)鏈。另一方面通過(guò)擴(kuò)充旅行產(chǎn)品和服務(wù)類(lèi)型，形成旅游業(yè)服務(wù)內(nèi)容閉環(huán)，逐步實(shí)現(xiàn)“領(lǐng)先的一站式旅行

平臺(tái)”的目標(biāo)。4.2

品牌知名度位列榜首，高消費(fèi)&年輕用戶(hù)黏性強(qiáng)“攜程旅行”知名度位列第一，“去哪兒”在

95后年輕群體中最受歡迎。

從

2020-7-7起截至

2021-7-4，在線(xiàn)旅游行業(yè)

82個(gè)品牌，經(jīng)

22017個(gè)網(wǎng)友投票，攜程

Ctrip（綜合

票數(shù)

3542票）、同程旅行（2344票）、去哪兒（2201票）、途牛

Tuniu（1894票）分別位列投票榜

前四，受到眾多網(wǎng)友的喜愛(ài)?！皵y程旅游”以高質(zhì)量和專(zhuān)業(yè)化服務(wù)、豐富的旅游產(chǎn)品、悠久的發(fā)展歷史，在

OTA行業(yè)知名度中

排行第一；去哪兒旅行以較高的性?xún)r(jià)比和年輕化的產(chǎn)品定位，在

95

后群體中知名度最高，達(dá)

99.6%，攜程旅游在統(tǒng)計(jì)的年輕群體中的知名度也高達(dá)

95.7%。高消費(fèi)&年輕化用戶(hù)占比高，用戶(hù)粘性有保障攜程的在線(xiàn)旅游度假板塊主打商旅，合作的酒店強(qiáng)調(diào)精美和高端化，“攜程系”用戶(hù)具有明顯的高

消費(fèi)（攜程旅游用戶(hù)

82.2%屬于中等及以上消費(fèi)水平）和年輕化（去哪兒超

50%用戶(hù)在

30

歲以下）

特征，這部分人群出行更加頻繁和穩(wěn)定，且高消費(fèi)人群對(duì)價(jià)格敏感度相對(duì)較低，因此用戶(hù)黏性強(qiáng)。

攜程用戶(hù)的搜索轉(zhuǎn)化率達(dá)

38.2%，去哪兒達(dá)

36.4%，領(lǐng)先行業(yè)；2020.12

高校學(xué)生在線(xiàn)旅游

APP覆蓋率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去哪兒和攜程均超

55%，攜程系

APP覆蓋率遠(yuǎn)超其他平臺(tái)。攜程旅游

APP用戶(hù)

90天復(fù)購(gòu)率、轉(zhuǎn)化率、TGI均領(lǐng)先行業(yè)，三年回購(gòu)率超

70%。據(jù)易觀分析，攜程在

2020年

4月到

8月間活躍人數(shù)、啟動(dòng)次數(shù)、使用時(shí)長(zhǎng)分別增長(zhǎng)

21%、75%和

105%，旗下去哪兒更是領(lǐng)先行業(yè)。另?yè)?jù)

Fastdata極數(shù)的調(diào)查，截至

2020

年

5

月的半年內(nèi)，攜程

旅行和去哪兒

APP的新客

90

日復(fù)購(gòu)率達(dá)

31.2%和

32.0%，遠(yuǎn)高于飛豬的

26.1%和美團(tuán)的

18.9%。五、

未來(lái)看點(diǎn)分析5.1國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)潛力大&高凈值客戶(hù)偏好“攜程系”高學(xué)歷、高消費(fèi)能力的用戶(hù)偏愛(ài)“攜程系”根據(jù)

2019-2020

年在線(xiàn)旅游消費(fèi)>10000

元用戶(hù)于

2020.12

安裝不同平臺(tái)

APP的比例來(lái)看，攜程

是這部分高消費(fèi)人群的首選，偏好高達(dá)

91.8%，其次是去哪兒旅行，達(dá)

68.4%。

攜程用戶(hù)呈現(xiàn)高學(xué)歷、高收入及高消費(fèi)能力特征。據(jù)易觀分析

2020

年

8

月對(duì)用戶(hù)消費(fèi)水平的統(tǒng)計(jì)，

攜程用戶(hù)中等及以上消費(fèi)水平人群占比為

82.2%（其中18.8%屬于高消費(fèi)）。相比美團(tuán)、飛豬等平臺(tái)，攜程在線(xiàn)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)用戶(hù)的年齡層結(jié)構(gòu)相對(duì)靠后，70、80

后客戶(hù)占比

近

50%，這部分人更具經(jīng)濟(jì)實(shí)力、消費(fèi)水平更高，這為攜程鋪設(shè)高端化酒店奠定了基礎(chǔ)。相比之下，美團(tuán)在線(xiàn)旅游用戶(hù)“藍(lán)領(lǐng)化”特征明顯，且

70%以上用戶(hù)來(lái)自于三線(xiàn)及以下城市，下沉

市場(chǎng)布局較深。2020

年攜程和美團(tuán)酒店頻道用戶(hù)收入

TGI指數(shù)分別為

127.5

和

94.2，2020.12

攜

程和美團(tuán)活躍用戶(hù)本科及以上學(xué)歷占比分別為

58.9%和

27.25%。通過(guò)去哪兒和艾瑞

iClick社區(qū)調(diào)研得到，截至

2021年

4月，“攜程系”旗下平臺(tái)“去哪兒”主力用

戶(hù)年齡在

26-30

歲（2020

年用戶(hù)平均年齡為

35.6

歲），年輕化特征趨勢(shì)明顯；來(lái)自二線(xiàn)及以上城

市用戶(hù)占比高達(dá)

78%，高線(xiàn)城市是目前公司最主要的用戶(hù)來(lái)源。攜程始終定位高端化，率先布局高端酒旅

VS美團(tuán)[酒店+X]戰(zhàn)略，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型高端化過(guò)去，美團(tuán)在線(xiàn)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)主要在中低端市場(chǎng)，把握優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)尾效應(yīng)；而攜程主打高端酒店，戰(zhàn)略

投資華住、首旅、錦江等多家上游酒店供應(yīng)商龍頭企業(yè)，目前已有

140多萬(wàn)家酒店入駐，充分把握

高傭金率市場(chǎng)和高收入人群，結(jié)合起家的商旅服務(wù)，發(fā)揮高端市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。2016

年上半年，美團(tuán)組建高星級(jí)酒店團(tuán)隊(duì)，開(kāi)始布局中高端市場(chǎng)，但在人才資源、規(guī)模、時(shí)間、

供應(yīng)商來(lái)源方面均劣于攜程，基本處于“挨打”狀態(tài)。契機(jī)：2016

年底攜程并購(gòu)去哪兒，去哪兒高星

團(tuán)隊(duì)解散，美團(tuán)從中挖掘人才（團(tuán)隊(duì)從

40

多人迅速擴(kuò)至上百人），同時(shí)與洲際酒店集團(tuán)合作，開(kāi)啟

布局高端酒店之路。美團(tuán)高頻打低頻策略下的大流量基礎(chǔ)和新零售服務(wù)的不斷升級(jí)或?qū)⒊蔀槠渖钊敫叨司坡玫膬?yōu)勢(shì)所在。

公司未來(lái)方向是在高星市場(chǎng)開(kāi)創(chuàng)【酒店+X】（X：餐飲、娛樂(lè)等多樣化服務(wù)）的新場(chǎng)景，結(jié)合新零

售業(yè)務(wù)不斷加深與高星酒店的合作，增加合作商的非住宿收入。

美團(tuán)和攜程的高星酒店業(yè)務(wù)屬于錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，路徑和模式差異性較大（攜程發(fā)力小而精美的高端精品

酒店）。我們認(rèn)為高端酒店的重點(diǎn)在于優(yōu)質(zhì)的服務(wù)和簡(jiǎn)約大氣的格調(diào)，商旅人士大多需要的是舒適

整潔的環(huán)境和高質(zhì)量的休閑項(xiàng)目，因此攜程布局“精品”酒店的思路或?qū)⒕哂袃?yōu)勢(shì)。攜程高端酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收占比高達(dá)

70%以上，高端酒店傭金率遠(yuǎn)超低端、且呈逐年上升趨勢(shì)?！案叨嘶睒I(yè)務(wù)始終是公司業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。攜程在高星酒店的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在通過(guò)十多年的

品牌積累，利潤(rùn)最高的高星酒店（尤其是外資品牌）對(duì)攜程認(rèn)可度最高，認(rèn)為攜程是維護(hù)上下游產(chǎn)

業(yè)鏈關(guān)系的潤(rùn)滑劑。1）攜程國(guó)內(nèi)高端酒店（4

或

5

星）的傭金率自

2018Q2

開(kāi)始顯著高于低端酒店，且呈現(xiàn)小幅上升

趨勢(shì)，疫情對(duì)高端酒店的沖擊顯著小于低端酒店，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。2）2017-2020年高端酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為

70%、71%、79%和

78%，上升趨勢(shì)明顯，且近年

來(lái)高端酒店各季度營(yíng)收同比增速顯著高于低端酒店，2017-19

年國(guó)內(nèi)高端和低端酒店?duì)I收復(fù)合增速

分別為

25%和

6%；間夜量復(fù)合增速分別為

23%和

28%。（高端酒店

GMV占比約

80%；間夜量占

比約

40%）。5.2“國(guó)際化”道路：攜程待突破&空間巨大投資收購(gòu)海外本土化企業(yè)，探索海外用戶(hù)消費(fèi)習(xí)慣，國(guó)際化之路任重道遠(yuǎn)攜程的出海布局主要考慮兩方面：一是為國(guó)內(nèi)出境游客提供更好的旅行體驗(yàn)，比如收購(gòu)北美三大地

接社和香港永安旅行社，助力攜程打造目的地服務(wù)和采購(gòu)體系。二是投資或收購(gòu)本土化品牌，比如

戰(zhàn)略投資印度最大旅游企業(yè)

MakeMyTrip；收購(gòu)

Skyscanner（服務(wù)全球

190

個(gè)國(guó)家的用戶(hù)），以

“短平快”的方式幫助攜程直接進(jìn)入歐美市場(chǎng)。

攜程目前的并購(gòu)路徑往小型

OTA和細(xì)分市場(chǎng)方向轉(zhuǎn)變，2020

年收購(gòu)

Travix（荷蘭小型在線(xiàn)旅社，

本土化品牌優(yōu)勢(shì)顯著）。全球

OTA市場(chǎng)呈“三分天下”格局，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更為強(qiáng)勢(shì)。國(guó)際

OTA市場(chǎng)具高集中度特征（CR3~70%），三大

OTA龍頭在各自的市場(chǎng)具絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

2021.6.22

收盤(pán)后，Booking（歐美市場(chǎng)龍頭）、Expedia（美國(guó)）和攜程（中國(guó)）的市值分別為

925、247、234

億美元，股價(jià)分別為

2250.90、166.93

和

36.69

美元/股。從交易金額來(lái)看，攜程

于

2017

年已趕超

Booking，成為全球交易量最大的

OTA廠(chǎng)商。Booking的全球化布局起步最早、最為廣泛（通過(guò)六個(gè)主要品牌為

220

多個(gè)國(guó)家和地區(qū)提供服務(wù)），

旗下的總房源數(shù)達(dá)

2900+萬(wàn)間；Expedia作為美國(guó)本土最具品牌影響力的全球第二大

OTA，為全球

70+國(guó)家提供服務(wù)，提供

84萬(wàn)+酒店。

中國(guó)

OTA龍頭攜程，目前在全球已有

3萬(wàn)余家合作伙伴，其中包括超

3000個(gè)供應(yīng)商、140多萬(wàn)家

酒店和

480

余家航空公司，90%以上的營(yíng)收來(lái)自于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，本土化程度高，國(guó)際化仍有待提高。疫情前，Booking營(yíng)收規(guī)模大約是攜程的

3

倍，得益于高傭金率、高人效、縮營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用和低成本

模式（超

60%營(yíng)收來(lái)自代理），其凈利遠(yuǎn)超攜程和

Expedia，屬于全球最大的

OTA廠(chǎng)商。Expedia和

Priceline(Booking前身)都起源于美國(guó)，Priceline早在

1997年就開(kāi)始布局國(guó)際化道路，

不惜斥巨資收購(gòu)

Bookings、Agoda、ActiveHotels等在歐洲、東南亞有區(qū)域優(yōu)勢(shì)的

OTA，建立國(guó)

際優(yōu)勢(shì)，成為全球房源數(shù)最多和覆蓋國(guó)家（城市）數(shù)最多的平臺(tái)。而

Expedia國(guó)際化動(dòng)作滯后，優(yōu)

勢(shì)主要集中在美國(guó)本土。Expedia旗下包括

Hotels、Orbitz、HomeAway等幾十個(gè)并購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)的。國(guó)際市場(chǎng)上頗具影響力的

TripAdvisor（貓途鷹）于

2011

年底由

Expedia分拆而獨(dú)立上市。但

Expedia主要市場(chǎng)仍在美國(guó)，

投資收購(gòu)的公司中位于美國(guó)的占比近

60%，營(yíng)收超

50%來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)。Booking和

Expedia傭金率顯著高于攜程，歐美市場(chǎng)基本掌握在兩大巨頭手中Booking60%-70%的營(yíng)收和

GMV來(lái)自于代理業(yè)務(wù)，其余為批發(fā)業(yè)務(wù)，傭金率維持在

15.5%左右。

抽傭率：客棧式旅館

18%的傭金率，一、二星級(jí)酒店

15%傭金率。批發(fā)業(yè)務(wù)由于中間減少了批發(fā)

商撥利環(huán)節(jié)，因此傭金率更高，從歷年數(shù)據(jù)可見(jiàn)，Booking的批發(fā)業(yè)務(wù)占比明顯提升。Expedia以批發(fā)業(yè)務(wù)為主，2020

年

Expedia批發(fā)、代理、廣告模式的營(yíng)收占比分別為

62.72%、

24.37%和

12.91%，高批發(fā)業(yè)務(wù)占比有利于提升公司的議價(jià)能力和傭金率。此外，公司

55%以上

的營(yíng)收來(lái)自于美國(guó)本土市場(chǎng)，本土化品牌優(yōu)勢(shì)顯著、客戶(hù)忠誠(chéng)度高，傭金率水平在

11%左右，且呈

逐年上升趨勢(shì)。中國(guó)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者多、對(duì)上游議價(jià)能力弱，攜程傭金率提升慢，加快國(guó)際化進(jìn)程是路徑之一。

攜程的在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)為代理模式，上游是中國(guó)鐵路

12306

和三大航（戰(zhàn)略投資東航），對(duì)供應(yīng)商的

議價(jià)能力較弱；加上

15

年國(guó)資委出臺(tái)“提直降代”政策，OTA機(jī)票分銷(xiāo)數(shù)量下降，盈利空間被壓

縮；且競(jìng)爭(zhēng)者飛豬背靠阿里系，采用低價(jià)策略吸引了大批年輕用戶(hù)，因此攜程在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)的傭金

率不到

2.5%。攜程的酒店業(yè)務(wù)采取“批發(fā)+代理”模式，美團(tuán)、同程藝龍等競(jìng)爭(zhēng)者眾多，近年來(lái)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)傭

金率不斷下調(diào)，目前在

7.2%左右。

攜程在疫情前的營(yíng)收增速位于三大平臺(tái)的首位，高速發(fā)展期是在

2013-2017年，這一時(shí)期對(duì)內(nèi)改革

+對(duì)外并購(gòu)戰(zhàn)略同時(shí)進(jìn)行，加上最高互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期，因此營(yíng)收增速遠(yuǎn)超其他兩個(gè)平臺(tái)。目

前三大巨頭營(yíng)收增速均回落至較低水平，呈現(xiàn)穩(wěn)態(tài)。疫情對(duì)整體

OTA產(chǎn)業(yè)造成的打擊較大（Booking、Expedia和攜程

2020

年?duì)I收分別同比下降

54.89%、56.92%和

48.65%），從目前三大平臺(tái)的業(yè)績(jī)恢復(fù)情況來(lái)看，攜程恢復(fù)率最高（50.32%），

Booking全球化程度高，受到的影響最大，加上海外部分地區(qū)疫情仍未緩解，因此

Booking2021年

3

月?tīng)I(yíng)收恢復(fù)率不到40%。綜上，我們發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)

OTA廠(chǎng)商最主要業(yè)務(wù)（交通和酒店）的傭金率提升難度高，競(jìng)爭(zhēng)壓力大，

加速打開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)和抓住出境游業(yè)務(wù)份額是一條路徑（短期國(guó)際疫情副作用未消除的情況下，該業(yè)

務(wù)較難拓展，但可提前布局戰(zhàn)略）。且攜程目前的國(guó)際化程度相對(duì)較低，國(guó)際市場(chǎng)提升空間仍較大。攜程集團(tuán)-國(guó)外酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)情況

疫情爆發(fā)前，國(guó)外酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)的

GMV同比增速顯著高于國(guó)內(nèi)，2016-2019

年國(guó)內(nèi)和國(guó)外酒店業(yè)

務(wù)的營(yíng)收復(fù)合增速分別為

20%和

33%，GMV復(fù)合增速分別為

27%和

31%；國(guó)外酒店業(yè)務(wù)傭金率

也呈現(xiàn)超國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)。程集團(tuán)-國(guó)外機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)情況從國(guó)內(nèi)外機(jī)票業(yè)績(jī)來(lái)看，疫情前國(guó)內(nèi)機(jī)票預(yù)訂業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增速已出現(xiàn)負(fù)值，國(guó)外機(jī)票業(yè)務(wù)營(yíng)收增

速超

10%，2016-2019

年國(guó)內(nèi)外復(fù)合增速分別為-6.2%和

12.6%，部分季度國(guó)外營(yíng)收已超過(guò)國(guó)內(nèi)，

國(guó)外營(yíng)收占總機(jī)票業(yè)務(wù)營(yíng)收的比例也呈逐季上升趨勢(shì)。國(guó)外機(jī)票傭金率

3%左右，而國(guó)內(nèi)不足

2%。2015

年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)四大航空公司降低其

OTA機(jī)票代

理銷(xiāo)售傭金，費(fèi)率幾乎降至

0%。未來(lái)國(guó)內(nèi)在線(xiàn)交通傭金率很難提升，而歐美國(guó)家本身具有服務(wù)高

傭率特征，因此公司未來(lái)應(yīng)加快布局境外服務(wù)商，引流境外客戶(hù)。攜程斥巨資收購(gòu)

Skyscanner（天巡），增強(qiáng)機(jī)票業(yè)務(wù)在全球的影響力。

2016年

11月攜程以約

14億英鎊（約合

120億元）現(xiàn)金收購(gòu)了

Skyscanner，是歐洲有史以來(lái)最大

的旅游科技收購(gòu)項(xiàng)目。Skyscanner的加盟將增強(qiáng)攜程機(jī)票業(yè)務(wù)在全球范圍內(nèi)的實(shí)力。

Skyscanner成立于

2003年，位于英國(guó)愛(ài)丁堡，是全球領(lǐng)先的旅行搜索引擎，用戶(hù)可以在平臺(tái)上瀏

覽一個(gè)月、甚至一年中的航班價(jià)格，比較上百萬(wàn)條航線(xiàn)、數(shù)百家酒店和租車(chē)產(chǎn)品的即時(shí)在線(xiàn)價(jià)格。Skyscanner以代理模式為主，收取傭金作為主要營(yíng)收來(lái)源，2019

年傭金收入占比高達(dá)

86.8%。

2017

年

11

月，Skyscanner宣布收購(gòu)英國(guó)社交點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站

Twizoo，加速產(chǎn)品中用戶(hù)生成內(nèi)容（UGC）

的集成。公司

B2B業(yè)務(wù)也為網(wǎng)站吸引了更多訪(fǎng)客，促進(jìn)營(yíng)收提升。航班搜索比價(jià)服務(wù)是

Skyscanner（天巡）最大的收入渠道，近年來(lái)該業(yè)務(wù)占比達(dá)

80%左右，近三

年復(fù)合增速達(dá)

28.7%；2019

年來(lái)自酒店&租車(chē)與廣告產(chǎn)品的收入貢獻(xiàn)分別為

6.0%和

12.2%，

2017-2019

年復(fù)合增速分別為

13.0%和

31.4%。目前，天巡的月活用戶(hù)數(shù)達(dá)

1

億人/月，每年完成超過(guò)

20

億次機(jī)票搜索請(qǐng)求；支持超過(guò)

30

多種語(yǔ)

言，服務(wù)近

200個(gè)國(guó)家的用戶(hù)。在旅游搜索領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括

Booking旗下的

Kayak、以及

Expedia和谷歌(Google)。自攜程收購(gòu)

Skyscanner（天巡）后，2018-2020

年

Skyscanner營(yíng)收同比增速分別為

24%、12%

和-70%，天巡占攜程整體在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)總營(yíng)收的比例逐年上升（疫情前），2017-2020

年占比分別

為

15.3%、17.8%、18.6%和

10.9%，天巡是攜程在線(xiàn)交通業(yè)務(wù)打入歐洲市場(chǎng)的重要突破口。5.3拓展下沉市場(chǎng)，挖掘新的盈利空間（尋增量）中國(guó)在線(xiàn)旅游業(yè)已從快速發(fā)展期逐漸步入成熟期，一二線(xiàn)城市在線(xiàn)旅游滲透率呈穩(wěn)態(tài)，用戶(hù)增速趨

緩；而三線(xiàn)及以下城市處于滲透率提升、用戶(hù)增長(zhǎng)的高成長(zhǎng)階段，三線(xiàn)及以下城市用戶(hù)規(guī)模占比由

2017

年的

35.9%上升至

2019年的

46.1%。下沉市場(chǎng)增長(zhǎng)潛力更大2020

年

12

月一線(xiàn)城市的手機(jī)用戶(hù)在線(xiàn)旅游

APP安裝覆蓋率達(dá)到

51.3%，三線(xiàn)及以下城市的手機(jī)

用戶(hù)在線(xiàn)旅游

APP安裝覆蓋率僅為

18%；但

2020年超

70%新增

OTA用戶(hù)來(lái)自三線(xiàn)及以下城市，

下沉市場(chǎng)可挖掘空間更大。2020

年

Q3

攜程有

50%的新用戶(hù)來(lái)自低線(xiàn)級(jí)城市。集團(tuán)目前總用戶(hù)數(shù)中，仍有過(guò)半數(shù)來(lái)自一二線(xiàn)

城市，極數(shù)的數(shù)據(jù)顯示

2020年

5月攜程約

43%的用戶(hù)來(lái)自于下沉市場(chǎng)，相比去哪兒、飛豬等其他

品牌過(guò)半的三線(xiàn)及以下城市用戶(hù)占比，攜程對(duì)低線(xiàn)級(jí)城市的滲透略顯不足，仍存在較大的成長(zhǎng)空間。深入下沉市場(chǎng)的重要布局就是鋪設(shè)線(xiàn)下門(mén)店。OTA平臺(tái)的線(xiàn)下門(mén)店主要有加盟與自營(yíng)兩種模式，

前者以攜程、驢媽媽為代表，后者則以途牛、同程藝龍為代表。攜程聯(lián)手旗下的去哪兒和旅游百事通，以加盟模式推動(dòng)下沉市場(chǎng)。攜程

2015

年并購(gòu)去哪兒，2016

年戰(zhàn)投旅游百事通，提出“門(mén)店到縣”概念，開(kāi)設(shè)渠道事業(yè)部。

2019

年，攜程旅游線(xiàn)下門(mén)店數(shù)近

3000

家，新增

1300

家，新開(kāi)門(mén)店中近一半落在縣級(jí)城市，總數(shù)

突破

8000

家。疫情期間關(guān)停

1000

多家線(xiàn)下旅社，目前回落到

6000

家左右。同程藝龍深耕下沉市場(chǎng)（攜程持股約

26%）同程藝龍是行業(yè)里最早意識(shí)到低線(xiàn)城市潛力、并進(jìn)行深度布局的玩家之一。截至

2020

年底，中國(guó)

非一線(xiàn)城市的注冊(cè)用戶(hù)約占公司總注冊(cè)用戶(hù)的

86.3%，微信平臺(tái)上的新增付費(fèi)用戶(hù)約

61.7%

（2019

年為

62.4%，2021Q1

為

59.7%）來(lái)自中國(guó)三線(xiàn)及以下城市。

具體業(yè)務(wù)上，2021年

Q1同程藝龍的酒店間夜量相比

2019年同期增長(zhǎng)