雅戈爾研究報告

雅戈爾研究報告公司概況：多元化經(jīng)營的男裝龍頭服裝、地產(chǎn)、投資“三駕馬車”雅戈爾是一家以服裝業(yè)為主的多元化經(jīng)營企業(yè)。公司最早以服裝業(yè)務起家，目前主要業(yè)務包括品牌服裝、地產(chǎn)開發(fā)和投資。公司是國內(nèi)男裝領域領軍企業(yè)，男襯衫/男西服品類分別連續(xù)25/22年獲得全國市場綜合占有率第一。公司2021/1Q22實現(xiàn)收入136/74億元，同比+19%/+291%，實現(xiàn)歸母凈利潤51/21億元，同比-29%/+261%。截至2021年底，公司總資產(chǎn)達802.2億元/+0.3%，凈資產(chǎn)達341.7億元/+19%。服裝、地產(chǎn)板塊為公司主要收入來源，投資業(yè)務利潤貢獻大。1）品牌服裝：公司服裝產(chǎn)品以商務休閑風格男裝為主，近年來逐步拓展家居、運動等各類風格。2021年實現(xiàn)收入59.3億元/+4.7%（占比44%）。2）地產(chǎn)開發(fā)：地產(chǎn)項目主要覆蓋寧波、蘇州、上海、杭州等地區(qū)，2021年收入66.7億元/+31.4%（占比48%）。3）投資業(yè)務：主要包括股權投資及交易性金融資產(chǎn)等，2021年貢獻歸母凈利潤18.4億元/-60.5%，占公司利潤36%，2021年投資收益大幅減少主要系2020年同期出售2.96億股寧波銀行股票獲得收益較多。公司旗下品牌矩陣豐富，襯衫和西服是公司主要產(chǎn)品。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，襯衫和西服是公司主要品類，2021年收入占比分別為30%/20%；分品牌來看，公司形成了以YOUNGOR為主（2021年收入占比86%）的多品牌、多層次矩陣，包含自有品牌MAYOR

（高端男裝）、HartSchaffnerMarx（男裝休閑品牌）、HANP（主打漢麻材質(zhì)的品牌），2021年開始的合作運營品牌HellyHansen（挪威知名戶外運動品牌）、S+G，以及新收購的美國潮牌Undefeated（公司收購了40%的股權）。華東地區(qū)業(yè)務為公司主要服裝收入來源。2021年公司華東地區(qū)服裝業(yè)務共實現(xiàn)收入32.7億元/+7%，大于其他地區(qū)收入之和，占服裝業(yè)務總營收的55%，過去多年來占比均在50%以上。其余地區(qū)收入結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，2021年華南/華北/華中/東北/西北/西南分別實現(xiàn)收入3.2/4.8/6.4/2.7/2.4/6.9億元，分別占服裝業(yè)務總營收的5%/8%/11%/5%/4%/12%。公司地產(chǎn)業(yè)務主要分布于寧波。公司地產(chǎn)業(yè)務于浙江寧波起步，并逐步輻射至江浙滬地區(qū)，2016年至2021年交付項目包括寧波地區(qū)都市南山、新東城、明洲、雅明花苑等，蘇州區(qū)域太陽城、南超高層集、紫玉花園等。公司2021年新開工項目2個（面積21.3萬平方米），竣工項目12個（面積78.2萬平方米）；實現(xiàn)銷售面積42.4萬平方米，項目主要集中于寧波，2021年寧波地區(qū)地產(chǎn)項目實現(xiàn)收入64.9億元/+50.8%，占比98.9%。發(fā)展歷程：服裝業(yè)務起家，逐步多元化發(fā)展服裝業(yè)務：公司成立于1979年，由服裝廠起步，1983年展開橫向聯(lián)營，1990年引入外資并正式創(chuàng)立“雅戈爾”品牌，1993年引進先進設備，涉足西服領域，1996年首次獨家開發(fā)了“HP棉免熨襯衫”，2000年榮登全國西裝市場占有率榜首。2004年通過金色雅戈爾品牌的運營，探索多品牌戰(zhàn)略，2007年收購美國Hartmarx服裝品牌，正式開啟多元化品牌經(jīng)營戰(zhàn)略，2011年開始收縮代加工業(yè)務，將新馬服裝股權轉(zhuǎn)讓給聯(lián)營企業(yè)盛泰集團，重心向毛利率更高的品牌服飾領域轉(zhuǎn)移。2015年以來，公司服裝業(yè)務迎來穩(wěn)健增長，品牌矩陣和渠道結(jié)構(gòu)也更加豐富，品牌服裝業(yè)務成為公司重要的業(yè)績增長引擎。地產(chǎn)業(yè)務：公司于1992年成立雅戈爾置業(yè)，是寧波最早的地產(chǎn)開發(fā)公司之一，2009年成立置業(yè)控股公司，進一步整合房產(chǎn)業(yè)務，通過業(yè)務重組和價值創(chuàng)新，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務逐步向長三角區(qū)域延伸，相繼開發(fā)了東湖花園、東湖馨園、都市森林、蘇州未來城、海景花園、錢湖比華利等高品質(zhì)樓盤。公司2013-2016年地產(chǎn)業(yè)務發(fā)展良好，收入占比曾一度超50%，2017年起公司調(diào)整戰(zhàn)略布局，地產(chǎn)業(yè)務以去庫存為目標，地產(chǎn)板塊營收減少，2020年地產(chǎn)業(yè)務收入首次小于服裝業(yè)務板塊收入，占比44%。投資業(yè)務：公司于1993年步入金融投資領域，2006年因為股權制度改革對上市公司利好政策，股權投資收益高達17億元。2008年金融危機-2014年期間發(fā)生虧損，2015年后金融市場回暖，2015-2018年期間每年投資收益均高達30億以上。公司自2019年起進行投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增大戰(zhàn)略投資并減少財務投資，并加大服裝產(chǎn)業(yè)相關領域投資，與主業(yè)形成協(xié)同。股權結(jié)構(gòu)：股權結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團隊經(jīng)驗豐富董事長李如成及其女李寒窮合計持股37.40%。公司董事長李如成直接及通過寧波盛達發(fā)展有限公司間接持股合計達20.41%。其女李寒窮（現(xiàn)任公司副董事長）間接持股16.99%。李如成及李寒窮合計持股達37.40%。昆侖信托自2016年投入50億元參與增發(fā)后成為公司第二大股東，目前持股10.35%。管理團隊經(jīng)驗豐富。董事長李如成1981年便就職于雅戈爾前身青春服裝廠，擁有近40年紡織服裝行業(yè)管理經(jīng)驗。副董事長李寒窮加入公司近17年，擁有豐富投資項目管理經(jīng)驗。公司董事兼總經(jīng)理邵洪峰曾任上海南光房地產(chǎn)公司副總經(jīng)理，目前兼任雅戈爾置業(yè)董事。財務分析：收入利潤穩(wěn)步提升，負債率逐步優(yōu)化收入端：2011和2017兩年戰(zhàn)略調(diào)整下收入有所波動，2018年至今CAGR達12%。公司2011年起對紡織代工業(yè)務的收縮（轉(zhuǎn)讓新馬服飾導致紡織業(yè)務收入大幅減少）和2017年對地產(chǎn)業(yè)務的去庫存戰(zhàn)略導致收入階段性有所波動。從2018年至今，公司收入整體呈現(xiàn)良好增長趨勢，由2018年的96億元增長至2021年的136億元，CAGR達12%。利潤端：受投資業(yè)務影響波動較大，2018年至今剔除投資后利潤CAGR達21%。由于投資業(yè)務利潤占比高，對公司整體利潤容易造成較大的波動。若剔除投資業(yè)務利潤看，2018年以來公司利潤增長迅速，由2018年的18.8億元增長至2021年的32.9億元，CAGR達21%。盈利能力優(yōu)秀，剔除投資業(yè)務凈利潤率穩(wěn)步上升。公司整體毛利率呈波動中上行趨勢，過去20年間增長近20pcts，2021年毛利率達58%。分業(yè)務看，服裝業(yè)務毛利率在聚焦品牌服飾、提高品牌定位后一路上行，由2011年的45.4%提升至2021年的74.0%，地產(chǎn)業(yè)務毛利率波動較大，近年來呈上升趨勢（除2020年疫情影響外），2021年毛利率為48%，處于近10年高位。公司管理費用率（含研發(fā)）基本在4%~8%之間，近幾年維持在7%~8%，銷售費用率受到服裝業(yè)務收入占比提高影響而有所提升，2021年銷售費用率達20.4%。從利潤率來看，剔除投資業(yè)務后，公司利潤率近年來呈現(xiàn)穩(wěn)步上升，由2015年的4.6%提升至2021年的24.1%。近年來負債率優(yōu)化顯著，有息負債率已經(jīng)低于30%。受到公司地產(chǎn)業(yè)務影響，公司負債率比一般服裝企業(yè)高，但近年來伴隨公司加大地產(chǎn)回款力度，負債率優(yōu)化顯著，資產(chǎn)負債率由2015年69.3%下降至2021年57.4%，有息負債率由2015年47.3%下降至2021年29.1%。截至2021年末，公司短期借款為153億元，長期借款為58億元，賬面貨幣資金為108億元，交易性金融資產(chǎn)為6億元，相對現(xiàn)金來說，公司債務總額較大，但考慮到公司還有116億其他權益工具投資以及170億長期股權投資，且每年仍有經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流入，整體債務風險可控。服裝主業(yè)：戰(zhàn)略聚焦，成效漸起男裝整體增長穩(wěn)健，行業(yè)格局分散男裝整體已進入成熟期，行業(yè)格局相對分散。2021年中國男裝市場規(guī)模6030億元，過去5年CAGR為3.8%。根據(jù)Euromonitor預測，中國男裝市場未來5年CAGR為3.5%，延續(xù)穩(wěn)健的增長。從競爭格局看，男裝競爭格局分散，CR15僅26%，最大的品牌公司海瀾之家市占率為4.4%，前十大品牌中運動品牌占據(jù)4席。聚焦服裝主業(yè)，近年來整體維持穩(wěn)健增長公司始終以建設世界級時尚集團為目標，2019年后戰(zhàn)略更加聚焦服裝主業(yè)。公司早期服裝業(yè)務代工和品牌并重，2009年起公司開始強調(diào)重視高附加值的品牌服飾業(yè)務發(fā)展，建立起了以YOUNGOR為核心的多品牌矩陣，堅持以品牌價值、內(nèi)涵提升來帶動發(fā)展。2015年提出了明確的戰(zhàn)略目標和發(fā)展規(guī)劃，2019年強調(diào)進一步的戰(zhàn)略聚焦，并調(diào)整投資業(yè)務方向以便更好地賦能服裝主業(yè)。2020和2021兩年，公司從戰(zhàn)略、業(yè)務、團隊、科技等各方面進行調(diào)整，助力公司重新聚焦服裝主業(yè)，朝世界級時尚集團邁進。戰(zhàn)略：堅持“將雅戈爾建成世界級的時尚集團”，將現(xiàn)有的多元化產(chǎn)業(yè)實行有效地整合與取舍，逐步退出醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，強化地產(chǎn)業(yè)務風險把控，進一步聚焦服裝主業(yè)。業(yè)務：1）多品牌策略調(diào)整，由集合店運營分拆各品牌獨立運營；2）完善時尚產(chǎn)業(yè)布局，在上海成立雅戈爾時尚子公司，拓展運動、潮流服飾品牌，收購/合作UND、HH、S+G等品牌；3）設立夸父科技運營電商業(yè)務，聚焦多平臺優(yōu)勢。團隊：1）加強員工激勵，2021年實施第一期核心管理團隊持股計劃，并推出2021年限制性股票激勵計劃，激勵對象810余人，共授予1.95億股；2）2021年公司副董事長、原總經(jīng)理李寒窮卸任總經(jīng)理職務，由原副總經(jīng)理邵洪峰擔任公司總經(jīng)理，李寒窮仍保留公司副董事長、投資公司董事長兼總經(jīng)理職務，并擔任新設立的雅戈爾上海時尚科技有限公司董事長一職，其精力仍圍繞公司時尚產(chǎn)業(yè)方向?？萍迹?）啟動“創(chuàng)新100”項目，通過全球設計甄選，打造國際時尚設計創(chuàng)意平臺；

推進“優(yōu)選100”和“試銷100”項目，讓直面消費者的銷售終端深度參與產(chǎn)品創(chuàng)新，實現(xiàn)精準生產(chǎn)和精準營銷。2）加大信息化投入，加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，推動智能工廠、業(yè)務數(shù)據(jù)中臺以及科技物流中心建設。服裝業(yè)務2015年起收入每年均能實現(xiàn)正增長。公司2010年起調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，收縮附加值較低的代工業(yè)務，聚焦品牌業(yè)務，期間業(yè)績有所波動。伴隨2015年提出“4個1000”

戰(zhàn)略（即培育1,000萬名年消費額在1,000元以上的活躍會員、建設1,000家年銷售額在1,000萬元以上的營銷平臺），公司業(yè)績開始恢復增長，2015-2021年收入/利潤CAGR分別為5.8%/5.2%，即使在2020年疫情影響下，公司收入端也依舊有所增長。產(chǎn)品升級&存貨優(yōu)化等多重因素共振下，毛利率逐步上行。公司自2011年聚焦品牌服飾發(fā)展開始，毛利率開始上行。2016年至今，公司毛利率在多重因素共振下實現(xiàn)穩(wěn)步提升，由2016年的63.9%提升至2021年的74.03%：1）公司通過推出DP棉羊毛/絨系列、Gore-tex系列茄克、水柔棉超T等創(chuàng)新產(chǎn)品來實現(xiàn)產(chǎn)品升級，各品類單價逐年提升。2）庫存不斷優(yōu)化，保證終端折扣的穩(wěn)定性。公司服裝存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)由2016年的158天下降至2021年的89天，期貨存貨凈值亦呈現(xiàn)逐年下降趨勢。3）高毛利率的HartSchaffnerMarx品牌占比由2016年6%提升至2020年10%，低毛利率的GY品牌2018年開始不再獨立運營。MAYOR和HANP品牌也伴隨近幾年的品牌定位調(diào)整毛利率顯著提升。渠道優(yōu)化升級提高品牌競爭力門店總數(shù)有所減少，結(jié)構(gòu)優(yōu)化顯著。公司旗下網(wǎng)點總數(shù)由2015年的2635家減少至2021年的2166家，主要系公司關閉較多低效門店所致。從結(jié)構(gòu)來看，流量逐漸走低的商場網(wǎng)點占比由2016年的53%下降至19%，流量更好的購物中心網(wǎng)點由2016年的4%提升至2021年的19%。公司旗下MAYOR品牌2022年將入駐北京和成都SKP商場，比肩國際奢侈男裝品牌，同時也有望為公司旗下其他品牌進入高端購物中心起到協(xié)同。積極推進大店和數(shù)字化建設，提高門店體驗和效率。公司2015年以來積極推進大店策略，關閉小店，在核心地段開設面積在500-1300平米的旗艦店，公司平均店鋪面積由2015年的133平米擴大至2021年的226平方米，5年CAGR達9%。同時，公司積極推進門店的數(shù)字化和體驗的升級，目前已在寧波、深圳、上海、福州開設4家雅戈爾體驗館，推出了5G+AR試衣鏡、5G+智能導購機器人、智能工廠5G+VR實景直播、5G+工業(yè)機器人精準控制等體驗項目，實現(xiàn)了門店數(shù)字化、消費需求場景化、客流智能分析、遠程智能管控和要客智能管理。在公司渠道優(yōu)化策略下，公司平均單店收入（直營店收入/除加盟店外門店總數(shù)）提升顯著，由2015年的164萬元/年提升至2021年225萬元/年，CAGR達5.4%。電商業(yè)務增長迅速，成立夸父科技聚焦線上多平臺優(yōu)勢。1）公司線上收入由2015年0.7億元（占比1.1%）上升至2021年7.3億元（占比12.2%），CAGR達49%。期間公司不斷豐富線上銷售的形式，2018年開發(fā)阿里云店、微信小程序等全渠道營銷工具，2019年參與騰訊倍增計劃，搭建“微商城”和導購分銷平臺，探索直播模式，并積極推進線上和線下結(jié)合。2020年在疫情影響下，公司憑借前期積累快速推動微商城銷售。2020年雅戈爾微商城共計直播42場，帶動小程序?qū)崿F(xiàn)銷售2.98億。2）2021年出資1億元成立夸父科技有限公司（公司董事徐鵬擔任夸父科技總經(jīng)理），聚合線上多平臺運營優(yōu)勢，整合匹配公域、私域流量，推進更加專業(yè)化的電商運營。2021年線上全域GMV突破10億元，活躍會員數(shù)達190萬人/+23%，會員銷售占比提高12個百分點至67%。2022年4月公司宣布對夸父科技增資25億元（目前雅戈爾

100%持股），擬以夸父科技為主體，試點開設時尚體驗館，在線上引流、銷售的同時，打造線下服務和體驗的平臺，持續(xù)提升雅戈爾的品牌影響力。多品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整，層次豐富發(fā)展清晰近年來主品牌增長穩(wěn)健，其余各品牌成長迅速。近年來主品牌收入增長穩(wěn)健，2014-2021年CAGR達4.2%，其余品牌增長迅速，基本維持雙位數(shù)以上增長，HartSchaffnerMarx/Mayor/HANP2014-2021年收入CAGR分別達9.5%/24.6%/55.2%，2021年由于幾大品牌渠道調(diào)整收入有所下滑，若只看2014-2020年，三大品牌收入CAGR分別為26.4%/23.6%/71.0%。旗下部分品牌逐步重塑品牌定位，籌備獨立運營。過去公司旗下幾大子品牌多采用品牌集合店的形式進行銷售，其優(yōu)勢在于共享流量、分攤成本，具備更好的盈利能力，但不利于品牌力的打造，隨著幾大品牌逐步成熟，公司開始籌備各品牌的獨立門店、獨立運營，從而更好地打造建設各自的品牌形象。同時，部分品牌從定位和風格上亦做了一定調(diào)整，HartSchaffnerMarx由原先高端歐美休閑風格調(diào)整為高端休閑運動風格，品牌logo升級為HARTMARX。HANP品牌定位向家居生活方式側(cè)重，服飾系列逐漸并入YOUNGOR品牌，并將女裝單獨成立YOUNGOR女裝系列。Mayor品牌也不斷強化其高端定位，進駐北京SKP等高端商圈。2020和2021年在品牌調(diào)整過程中業(yè)績出現(xiàn)波動，2020年MAYOR收入下滑38%，2021年HartSchaffnerMarx/HANP收入下滑54%/13%。2021年開始運營HH及Undefeated等新品牌，擁抱高景氣細分賽道。公司2021年設立雅戈爾時尚(上海)科技有限公司，入駐上海T8時尚中心，利用地理區(qū)位、信息、人才優(yōu)勢，邁出與國際化品牌合作探索的實質(zhì)性步伐。公司已收購美國潮牌Undefeated40%股權，成立大中華區(qū)合資公司，另外2021年還新增合作運營HellyHansen、S+G品牌。新品牌均處于目前相對高景氣的細分賽道。1）Undefeated：美國知名街頭潮牌，早期為球鞋零售店，以銷售限量款球鞋聞名。UND與ABathingApe,Champion,Neighborhood等潮牌和Adidas,Nike等運動品牌均有聯(lián)名合作，受到年輕消費者的喜愛。2018年進入中國大陸市場，目前在上海港匯恒隆廣場與沈陽嘉里城有開設門店。2）HellyHansen：

挪威老牌高端戶外品牌，創(chuàng)立于1877年，核心產(chǎn)品包括高端航海服、滑雪服等，2021年11月在北京高端商場SKP開設第一家專賣店，2022年1月中國首家旗艦店在上?；春Ｖ新氛介_業(yè)。生產(chǎn)端：產(chǎn)業(yè)鏈布局全面，智能制造水平領先公司產(chǎn)業(yè)鏈布局全面，具備良好的制造和研發(fā)能力。公司早期從事服裝代工業(yè)務，后雖逐步收縮代工業(yè)務，但依舊具備強服裝制造能力。目前公司擁有從纖維處理、面料加工、成衣制造到終端銷售的完整的紡織服裝全產(chǎn)業(yè)鏈，自產(chǎn)比例達到80%。產(chǎn)業(yè)鏈前端設立了三大研究院：服裝技術研究院、紡織材料研究院、智能研究院，分別負責技術、材料技術和生產(chǎn)技術的研發(fā)。以漢麻品牌為例，公司從后端的漢麻種植基地、到面料開發(fā)、到前端漢麻品牌布局全面。建立“六化合一迭代”智能工廠，推進自動化改造。從2017年開始，公司積極推動智能化工廠改造，推進“標準化、自動化、信息化、數(shù)字化、智能化、平臺化”六化合一，通過合作研發(fā)的數(shù)字化管理平臺和MES車間執(zhí)行系統(tǒng)，實現(xiàn)定制西服的規(guī)模化生產(chǎn)，使柔性化混流生產(chǎn)從理論變化了現(xiàn)實，真正實現(xiàn)了個性化定制的批量生產(chǎn)。寧波基地在西服智能車間將數(shù)字化生產(chǎn)管理進一步鋪開，延展到襯衫、時裝生產(chǎn)線。瑞麗服裝城完成建設并順利開始運營，琿春基地規(guī)?；a(chǎn)達到穩(wěn)定，精益化改造后成本效益顯著。智能化改造后，公司生產(chǎn)效率提升顯著。從2017年推進開始到2018年末，公司生產(chǎn)效率提高了20%-30%，量體定制周期由原來的15個工作日縮短到5個工作日，最快單件定制周期縮短至2天，大規(guī)模定制生產(chǎn)能力也由原先不足總量的10%增加到100%。公司生產(chǎn)人員人均服裝產(chǎn)量由18件/人（2018年）升至為23件/人（2021年）。地產(chǎn)業(yè)務：加速回款，優(yōu)化布局江浙滬地區(qū)商品住宅銷售額絕對值及增速均領先。根據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，江浙滬地區(qū)2021年商品住宅銷售額均位列全國前十，其中江蘇省為第二、浙江省為第三、上海市為第十名。此外，在商品住宅銷售額前十名的地區(qū)中，江蘇、浙江、上海的銷售額增速也處于領先。公司地產(chǎn)項目以寧波為主，2017年起啟動去庫存戰(zhàn)略，近年來收款表現(xiàn)優(yōu)異。公司地產(chǎn)項目以寧波為主，同時主要覆蓋江浙滬區(qū)域。早期以房產(chǎn)開發(fā)為核心，同時還涉及酒店管理、旅游開發(fā)、健康醫(yī)療等相關產(chǎn)業(yè)，近年來逐步收縮，退出醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)。公司自2017年起實行“加快銷售回款，有效去化庫存”戰(zhàn)略，地產(chǎn)業(yè)務收入有所減少，但凈利潤、預收款、預售面積均呈現(xiàn)良好增長。在售項目售罄率達79%，新開發(fā)項目多為合作形式，有效控制風險。截至2021年末，公司在售項目合計售出面積（含預售）達233萬平米，售罄率（已售面積/可售面積）達79%，其中主要系受寧波吉林一號（51%）、寧波香湖丹堤三期、蘭州時代之星（60%）、溫州平