乳制品行業(yè)之新乳業(yè)研究報告

乳制品行業(yè)之新乳業(yè)研究報告1.新乳業(yè)：聚焦低溫奶業(yè)務，多品牌布局新乳業(yè)成立于2006年，前身是新希望集團旗下的乳業(yè)業(yè)務板塊。公司主營業(yè)務為低溫、常溫奶制品的銷售。公司立足西南，通過并購，業(yè)務布局到華東、華中、華北和西北市場，完成奶源、乳品加工制造和銷售的全方位布局。截至2020年底，公司旗下有47個控股子公司、15個乳品品牌、16家乳制品加工廠和13個自有牧場。背靠新希望集團獲得全產(chǎn)業(yè)鏈支持。公司實控人為新希望集團劉永好、劉暢父女，二人作為一致行動人持有公司80%股份，股權結構集中穩(wěn)定。實控人同時還是中國最大農(nóng)牧集團新希望集團實控人，新希望集團業(yè)務涉及飼料、養(yǎng)殖、肉制品及金融投資、商貿(mào)等業(yè)務，有望給予公司涵蓋牧場飼料供給、冷鏈、終端銷售等全產(chǎn)業(yè)鏈的支持。其中新希望六和在奶牛飼料業(yè)務上為公司提供協(xié)同支持，鮮生活冷鏈物流為公司提供冷鏈物流服務，草根知本集團作為產(chǎn)業(yè)投資平臺，為公司外延并購賦能。多輪并購快速布局并形成協(xié)同優(yōu)勢。公司及前身自成立以來經(jīng)歷三輪并購，并購對象主要為在當?shù)鼐哂卸嗄瓿恋?、具備較深厚消費者認同和忠誠度的品牌，形成協(xié)同發(fā)展優(yōu)勢。公司并購重視優(yōu)勢互補，在扎根西南基地的基礎上，向西北、中東部的空白市場延伸。例如2020年并購的寰美乳業(yè)（夏進乳業(yè)母公司）在常溫奶上表現(xiàn)較新乳業(yè)佳，而低溫市場份額較低，并購后通過公司對子公司賦能，實現(xiàn)共贏發(fā)展。多品牌協(xié)同，以點帶面發(fā)展。公司充分發(fā)揮被并購品牌的優(yōu)勢，在品牌運營上以“新希望”作為核心品牌，通過外延并購，形成“華西”、“雪蘭”等十余個子品牌的“聯(lián)合艦隊”。各個品牌獨立運營并充分發(fā)揮區(qū)域協(xié)同效應，推動公司業(yè)務向全國化布局。立足“鮮立方”戰(zhàn)略，產(chǎn)品以毛利率較高的低溫鮮奶為重心。自2010年席剛先生出任公司董事長，并提出“鮮戰(zhàn)略”，致力于成為“新鮮一代的選擇”。公司在產(chǎn)品上聚焦毛利率更高的低溫鮮奶，截至2020年末低溫產(chǎn)品占比達53%（含低溫酸奶），較2019年有所下降主因夏進乳業(yè)并表。毛利率上看低溫奶達到40%，成為公司盈利能力保障。2016~2021Q3營收及凈利潤伴隨并購節(jié)奏持續(xù)增長。2016-2020年公司營業(yè)收入CAGR達13.60％，凈利潤CAGR為15.94%，營收增速逐年提高，反映業(yè)務快速擴張。其中2015年由于長期股權投資確認2.49億元投資收益，導致2016年凈利潤同比下降以外，凈利潤連續(xù)四年增長。截至2021H1，公司剔除夏進乳業(yè)并表影響后，存量業(yè)務營業(yè)收入同比增長28%，凈利潤同比增長50%。2020年下半年以來受益于夏進乳業(yè)并表，公司業(yè)績增速進一步提高。截至2021年三季度末，公司（含夏進乳業(yè)）實現(xiàn)營收66.5億元，同比增長42.8%，歸母凈利潤2.56億元，同比增長38.22%。毛利率有望隨著原材料價格拐點而好轉；銷售費用率優(yōu)化；股權激勵攤銷和可轉債發(fā)行導致費用率略微上升。還原運輸費用影響后，2020年公司毛利率下滑主因：1）原奶成本上行；2）主打常溫奶的夏進乳業(yè)并表，而常溫奶毛利率低于低溫奶業(yè)務。21H1公司毛利率有所增長主因產(chǎn)品結構升級，同時奶源自給率較高，對沖原奶成本增幅。全年來看，21年主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價同比上浮約13%，成本壓力下，得益于公司成本管控能力強，我們判斷21年公司毛利率有望實現(xiàn)與去年基本持平或微降。費用率方面，19~21H1公司持續(xù)提高廣告宣傳投放力度，增加在新媒體上的費用投入，銷售費用（還原會計準則后）絕對值提升。但是由于夏進乳業(yè)并表帶來營收高增及規(guī)模效應，20年銷售費用率（還原會計準則影響后）同比下降1.7pct。21H1廣告/促銷投放力度加大（分別同比增加46%/65%），銷售費用率為20.6%。受到20年末公司股權激勵計劃攤銷費用影響，21~23年股權激勵攤銷費用預計為0.50/0.44/0.23億元，預計21年管理費用率將略有上升。股權激勵激發(fā)員工活力，有望助推公司業(yè)績“三年倍增”。2020年12月公司公布股權激勵計劃，面向41名人員授予1378萬股限制性股票（股本占比1.61%），限制性股票解禁考核目標為以2020年為基準年，2021~2023年營收、凈利潤增長（歸母凈利潤剔除股權激勵費用影響后）分別達到25%/56%/95%，約等于每年營收/凈利潤25%的增長目標。股權激勵將公司高管、核心人員報酬和業(yè)績直接掛鉤，有助于調動員工積極性。2.低溫鮮奶：奶源、冷鏈、渠道、品牌四驅隨著居民收入水平提高，人們對于更健康的鮮奶的需求推動低溫奶市場快速增長，從增速絕對值來看，2015~2020年低溫鮮奶CAGR達10%，與之相比常溫白奶僅3%。我們通過與常溫奶對比，分析認為低溫鮮奶實現(xiàn)突破需要抓住自身“新鮮”屬性，實現(xiàn)與常溫奶的差異化競爭：1）從奶源到冷鏈進行供應鏈建設。從低溫奶的工藝出發(fā)，低溫鮮奶從產(chǎn)出到消費的全過程都必須保持在0-6℃的冷鏈中。由于保質期較短，低溫奶的運輸半徑小，一般在350-500km內，需要上游牧場和終端銷售市場在空間上保持一致而無法實現(xiàn)產(chǎn)銷分離。因此，低溫鮮奶增長的前提條件在于供應鏈建設，即如何控制貼近市場的奶源，并獲得高效的冷鏈體系支撐鮮奶銷售。2）通過借助新興渠道和現(xiàn)代渠道，錯開傳統(tǒng)常溫奶強勢渠道。常溫奶以傳統(tǒng)渠道（超市、便利店、夫妻店）占大多數(shù)，伊利、蒙牛兩大龍頭在此深耕多年，具備絕對的優(yōu)勢。而低溫鮮奶以現(xiàn)代渠道為主，送奶入戶渠道占比達27%，電商平臺占比16%，與常溫奶在渠道上形成了顯著分化。另一方面，生鮮電商興起，通過與生鮮電商的合作，低溫鮮奶有望實現(xiàn)在城市中的快速滲透。我們認為雖然由于冷鏈成本更高帶來運輸成本和渠道費用的劣勢，然而由于低溫鮮奶渠道結構上更多的依賴送奶入戶、電商平臺、生鮮超市和大賣場

（合計占比63%），借助現(xiàn)代物流和外賣配送的方式完成“最后一公里”的配送，實現(xiàn)消費者觸達，而無需像常溫奶過度依賴終端網(wǎng)點的密集鋪設，因此在終端網(wǎng)點成本上具備優(yōu)勢。后續(xù)隨著冷鏈成本進一步下降，低終端網(wǎng)點投入有望構成低溫鮮奶的發(fā)展契機。3）長期來看，冷鏈和銷售渠道的布局具有較強的可復制性，其最大的制約因素在于資本投入和前期資源搶占。在常溫乳企龍頭尚未全面發(fā)力低溫的情況下，低溫乳企在奶源、冷鏈和渠道三個方面或可以通過早期布局取得一定先發(fā)優(yōu)勢，追平常溫乳企在傳統(tǒng)渠道和規(guī)模上的領先。然而隨著行業(yè)競爭白熱化，我們認為低溫鮮奶終究要回歸到品牌和產(chǎn)品，只有創(chuàng)造出足夠差異化的產(chǎn)品，占據(jù)消費者尤其是年輕消費者的心智并形成消費習慣，才有可能真正在低溫業(yè)務上勝出。2.1奶源：以點帶面，全國化布局從奶源整體供給端來看，中國奶源“北多南少”，優(yōu)質牧場主要沿著“北緯四十度黃金奶源帶”分布。另一方面，上一輪原奶低價周期影響下低產(chǎn)小牧場逐漸退出，疊加環(huán)保趨嚴，奶牛存欄數(shù)下降（2020年有所回升）。因此頭部乳企加快奶源整合步伐。在常溫奶時代，通過奶源整合、搶占大型牧場，獲得規(guī)模優(yōu)勢，實現(xiàn)更高的奶牛單產(chǎn)和效率提升成為伊利、蒙牛實現(xiàn)快速放量的重要原因，常溫奶較長的保質期也意味著其可以實現(xiàn)奶源和市場的空間分離。然而低溫鮮奶由于保質期短，必須全程冷鏈配送，決定其奶源必須靠近銷售市場。由于中國低溫鮮奶主力消費市場為一二線城市，且除了京津城市群以外大型城市群基本坐落于南方，因此北方奶源難以滿足南方城市的低溫鮮奶需求。由此，我們認為低溫鮮奶在奶源控制上，在當前大型奶源被瓜分完畢的情況下，核心要素還在于：1）如何控制銷售市場周邊的奶源；2）如何通過機械化、精細化管理提高產(chǎn)量和原奶品質。新乳業(yè)通過并購+自建+入股合作多管齊下，完成奶源布局，奶源穩(wěn)定可控。新乳業(yè)自成立以來就積極通過并購和自建的方式實現(xiàn)奶源快速布局，奶牛存欄數(shù)持續(xù)提高，2020年公司投產(chǎn)海原、永昌兩大萬頭牧場，并進口6947頭高質量奶牛，在西北黃金奶源帶加深布局。截至2021H1，公司奶牛存欄38436頭。此外，公司另有蝶泉牧場二期和塞上牧場在建設中，預計將于22年投產(chǎn)。另一方面，公司先是于2020年入股現(xiàn)代牧業(yè)，截至21年11月29日持股8.03%，成為第二大股東，又在2021年末完成對澳亞投資5%股權收購。澳亞在山東有7個奶牛場，內蒙古3個奶牛場，奶牛存欄10萬頭，有助于幫助公司在山東等地完善奶源布局。據(jù)公司投資活動關系交流表，當前公司自建+第三方大型牧場奶源占比達50%，其中現(xiàn)代牧業(yè)收奶量占比20%。多種方式保障公司穩(wěn)定、可控奶源的獲取。從空間布局上看，新乳業(yè)奶源緊靠終端市場，保障低溫鮮奶的奶源供應。公司通過并購當?shù)貎?yōu)勢企業(yè)和牧場的方式，布局重點城市，在西南地區(qū)形成強勢地位的基礎上，以點鋪面，實現(xiàn)向東部沿海、西北空白市場的擴張，在低溫鮮奶的競爭中具有一定的奶源優(yōu)勢。精細化管理提高產(chǎn)量和奶源質量：2019年公司智慧牧場項目啟動，經(jīng)過在華西牧場成功試點運行，已經(jīng)向所有牧場推廣。通過信息化手段對牛只生理指標進行監(jiān)控，實現(xiàn)集約化管理并提升奶源質量和產(chǎn)量。2020年度公司成母牛單產(chǎn)提升2%，年產(chǎn)奶量9~10噸。截至2021年中，公司現(xiàn)有的13個自有牧場中，有7家取得良好農(nóng)業(yè)規(guī)范認證（GAP），10家取得學生飲用奶奶源基地認證，3家取得有機牧場認證，4家取得優(yōu)質乳工程示范牧場認證。2.2鮮生活冷鏈護航+渠道革新打通低溫鮮奶供應鏈低溫鮮奶保質期短、冷鏈倉儲費用較高，需要產(chǎn)品實現(xiàn)快速周轉。在更短的銷售窗口期制約下，需要更好地控制退損率以降低成本。這決定了低溫鮮奶需要精細化的供應鏈管理，打造從奶源到終端的高效周轉鏈條。我們認為：1）當前冷鏈市場發(fā)展以及國家頂層設計解決了冷鏈的干線物流配送問題，有助于延長低溫鮮奶銷售半徑，提高未來下沉滲透能力；2）當前現(xiàn)代渠道如連鎖便利店、生鮮超市、以及餓了么等新型配送平臺則解決了低溫鮮奶配送的“最后一公里”問題。基于此，我們判斷新乳業(yè)

1）在冷鏈上背靠集團“鮮生活”冷鏈物流支持，不僅具備成本優(yōu)勢，也在全國化冷鏈布局上具有先機；2）在渠道上以直銷為主，積極擁抱現(xiàn)代渠道，和生鮮超市、外賣平臺實現(xiàn)合作，并大力發(fā)展“訂奶入戶”渠道，有望在基礎設施建設較好的城市實現(xiàn)進一步快速滲透。以上兩點奠定快速發(fā)展的基礎。冷鏈建設快速推進，為低溫鮮奶布局奠定基礎。中國冷鏈市場規(guī)?？焖僭鲩L，2017~2020年CAGR為17.6%，預測在十四五期間有望實現(xiàn)16.7%的復合增長率，冷鏈市場的快速增長帶動冷鏈物流車保有量迅速提高，預計2021年中國公路冷鏈運輸車保有量將達到32萬輛，同比增長16.4%，2012~2021年復合增長率達25.7%。2019年低溫乳品在冷鏈市場需求量中占比約為7%，有望充分受益于冷鏈物流的快速發(fā)展。頂層設計進一步明確未來冷鏈發(fā)展空間，低溫乳品有望得借東風。公布

“十四五”冷鏈物流發(fā)展規(guī)劃，計劃形成“四橫四縱”的骨干通道網(wǎng)絡布局，其中主銷區(qū)布局于中國核心城市群上，也正好是低溫鮮奶的主要銷售市場，因此，我們認為“十四五”期間低溫鮮奶有望乘冷鏈東風在全國主要城市群實現(xiàn)進一步滲透?，F(xiàn)代渠道+生鮮電商助力打通低溫鮮奶配送的最后一公里。2017~2021年中國冷庫容量CAGR為10%，截至21年達到5224萬噸。除了冷庫容量提升，如前文提及，大型商超、連鎖超市等往往具有完善的冷鏈體系，可以實現(xiàn)全鏈條的冷鏈運輸，助力低溫鮮奶產(chǎn)品實現(xiàn)終端觸達。從未來趨勢上看，我們認為隨著生鮮電商等現(xiàn)代渠道滲透率不斷提高，冷庫建設有望提速，以及餓了么、美團等外賣平臺發(fā)展完善宅配送體系，低溫鮮奶配送“最后一公里”的痛點有望解決，帶動低溫鮮奶滲透率提升。生鮮零售電商興起推動冷鏈產(chǎn)業(yè)發(fā)展，為低溫鮮奶配送打開新的渠道。2014~2020年生鮮電商交易量CAGR達52.74％，2020年在疫情影響下當年同增42.5%，21H1在高基數(shù)下依然錄得28%增長。疫情后生鮮電商日活實現(xiàn)跨越式增長，且并未隨著疫情的控制而出現(xiàn)回落，究其根本在于消費者對生活質量、商品質量要求的不斷提高，由此我們認為未來生鮮電商滲透率有望進一步提高。與此同時，低溫乳企普遍和生鮮超市合作，借助成熟的冷鏈渠道網(wǎng)絡實現(xiàn)鋪貨，縮短銷售鏈條、提升商品流轉效率，解決低溫鮮奶保質期短的痛點。在這個過程中，消費者購奶更為便捷、靈活性提高，用戶體驗改善或將對復購率形成積極影響。公司背靠集團，在冷鏈物流方面享有價格優(yōu)勢。2016年12月公司將下屬的各個子公司的鮮生活冷鏈物流子公司剝離給鮮生活冷鏈物流，而后將匯翔物流67%股權出售給鮮生活冷鏈。截至2016年末，鮮生活冷鏈承接了公司所有冷鏈業(yè)務。鮮生活冷鏈物流由草根知本持股72.77%，董事長為公司董事長席剛，與公司同屬于新希望集團旗下。由于冷鏈運輸與乳制品生產(chǎn)銷售差異較大，我們分析業(yè)務剝離有助于公司集中精力聚焦主業(yè)，同時冷鏈業(yè)務同屬一個集團旗下，原有的業(yè)務協(xié)同關系依然保留。截至招股書披露數(shù)據(jù)（2018H1），新乳業(yè)支付給鮮生活運價為474元/噸，較鮮生活從第三方收取運價低18.7%；新乳業(yè)從第三方購買運輸服務支付運價988元/噸，較從鮮生活貴108%。公司向鮮生活冷鏈支付的運費均價較向第三方購買物流業(yè)務均價存在顯著價格優(yōu)勢。上市后，公司與鮮生活冷鏈持續(xù)保持較強合作，截至2020年與鮮生活冷鏈的關聯(lián)交易金額占公司支付運輸費用的60%。鮮生活冷鏈布局全國，助力公司實現(xiàn)全國化。截至2021年末，鮮生活冷鏈物流旗下有超過40家子公司，鏈接冷鏈車超4.5萬臺、超170萬㎡三溫庫房，其超14700條線路可觸達全國32個省市及自治區(qū)的679個城市，形成覆蓋達5億人的輸配網(wǎng)絡。鮮生活所有車輛均配備GPS及溫度追蹤系統(tǒng)，通過信息化賦能冷鏈管理，實現(xiàn)24小時實時監(jiān)控預警，最大限度保證“鎖鮮”。通過全國化的冷鏈線路及終端網(wǎng)點布局，鮮生活為公司提供從成品倉到直營奶站、商超和部分連鎖店的服務，充分彰顯集團內部的協(xié)同作用，為公司低溫鮮奶全國化提供有力的支持。在銷售渠道層面，公司避開傳統(tǒng)常溫龍頭強勢的傳統(tǒng)渠道，在直銷領域深耕，并積極開拓電商、訂奶入戶等新渠道，實現(xiàn)差異化競爭。新乳業(yè)以直銷為主，大力發(fā)展訂奶入戶和電商渠道提高供應鏈靈活性。銷售渠道上，與同樣布局低溫鮮奶業(yè)務的三元股份、光明乳業(yè)相比，公司直銷渠道比例更高，達52.37%，而三元、光明分別只有42.78%和28.54%。直銷主要為大型超市、連鎖、教育局以及學校等渠道。與經(jīng)銷模式相比，直銷鏈條更短，毛利率相對更高，減少中間環(huán)節(jié)也有助于提升周轉效率。當前公司深耕訂奶上戶，同時加大線上銷售業(yè)務布局（2020年電商渠道實現(xiàn)收入3.71億元，同比提高54.5%），通過與京東、天貓、美團、餓了么等平臺，充分發(fā)揮供應鏈靈活的優(yōu)勢實現(xiàn)渠道上的差異化競爭。1）生鮮電商、新零售領域：2018年12月公司與盒馬鮮生形成戰(zhàn)略合作，從供給側開拓通往消費者終端的“新”鏈條，為消費者提供30分鐘達的新鮮購物體驗；2019年10月，新乳業(yè)與每日優(yōu)鮮達成戰(zhàn)略合作并推出每日優(yōu)鮮首款專供產(chǎn)品“遇鮮鮮牛乳”，借助生鮮電商的快速增長，進一步在供應鏈和渠道上加深護城河。2）訂奶入戶渠道：公司打造“鮮活go”會員價值平臺，提供隨訂隨停、隨訂隨換等配套服務，讓用戶訂奶更為靈活方便。當前“鮮活GO”已經(jīng)上線數(shù)十家自營奶站，線上訂奶業(yè)務單日銷售破百萬。根據(jù)公司投資者關系活動記錄表披露數(shù)據(jù)，21年上半年已經(jīng)實現(xiàn)打造600萬粉絲的會員平臺，粉絲數(shù)量大幅度增長。3）訂單效率管控，實現(xiàn)精細化生產(chǎn)。公司注重提高訂單效率，實現(xiàn)以銷定產(chǎn)，例如在成都公司與當?shù)亟K端實現(xiàn)POS機聯(lián)網(wǎng)，打造快速反應模型，控制退損率在良好水平。精細化供應鏈管理帶來良好的營運能力。從應收賬款周轉天數(shù)上看，2020年為25.7天，2016-2020年間變化幅度在主要區(qū)域乳企中處于較低水平，結合公司多輪并購背景，反應公司的治理和回款能力并未由于大規(guī)模并購而受到影響。而從存貨周轉率上看，公司2020年存貨周轉天數(shù)僅為28天，為可比公司中最低水平。極低的存貨周轉率來自于供應鏈的精細化管理。例如公司在24小時鮮奶領域深耕已有10年，早已建成了完善的關于鮮奶生產(chǎn)、高效運輸和周轉的方法論：通過數(shù)字化實現(xiàn)牧場、工廠、物流和消費終端的鏈接。公司兩個半小時內即可實現(xiàn)原料奶從牧場裝車運生產(chǎn)工廠的過程，而成品在下生產(chǎn)線后可以在6小時內完成終端網(wǎng)點的配送，并實現(xiàn)24小時內銷售。2.3打造多品牌戰(zhàn)略聯(lián)合艦隊，新鮮形象獲得新鮮溢價過去在伊利、蒙牛兩大龍頭的推動下，常溫奶市場集中度高，且打造出數(shù)個風靡全國的超級大單品，如金典、特侖蘇等。我們認為這是由于：一方面常溫奶銷售半徑更大，天然具備更強的全國化基因；另一方面伊利蒙牛作為龍頭企業(yè)，享受規(guī)模優(yōu)勢和全國范圍的渠道優(yōu)勢，足以實現(xiàn)產(chǎn)品的深度下沉，打造全國性的大單品。而低溫鮮奶業(yè)務由于更短的銷售半徑，天然更傾向于“群雄割據(jù)”：區(qū)域性企業(yè)在進行擴張時首當其沖的就是奶源困境，擴張受限。因此低溫奶企往往深耕特定區(qū)域，形成較強的地方特色，并伴隨區(qū)域消費人群的成長，形成獨特的消費者記憶和人群印象。由于地方割據(jù)的競爭格局源自于奶源分散和銷售半徑短，因此我們分析低溫乳制品在品牌策略上，多品牌并進的優(yōu)勢在于：多個在當?shù)鼐哂星閼延洃浐蛢?yōu)勢的品牌共同發(fā)展，節(jié)約了廣告推廣、樹立品牌認知的過程，節(jié)省了銷售費用；同時直接采用當?shù)仄放圃械那?，?jié)約了渠道建設和鋪貨時間。此外，不同區(qū)域品牌之間定位互補，在高效管理的基礎上，也有助于實現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。新乳業(yè)在品牌策略上，采取“1+N”的策略，通過并購形成多品牌聯(lián)合艦隊，節(jié)約費用。不像單一品牌策略公司每擴張到新的市場就需要支付大筆的廣告宣傳費用，多品牌獨立發(fā)展的策略可以直接獲得并購品牌的知名度。從可比公司角度，公司銷售費用率不僅低于蒙牛、伊利這樣的常溫龍頭，相對于采取單一品牌策略的三元股份、光明乳業(yè)也具有一定優(yōu)勢。強強聯(lián)合形成的多品牌艦隊有助于公司快速獲得區(qū)域市場的強勢地位。公司在選擇并購對象時主要聚焦于在當?shù)貜妱萜放?，如夏進乳業(yè)在寧夏市占率超50%，昆明雪蘭的低溫鮮奶在昆明市占率達80%，而重慶天友則控制了重慶95%的牧場和鮮奶市場。此外，公司其他并購對象，例如福州澳牛在當?shù)氐匿伿新室策_到70%，華西乳業(yè)等亦具備強勢地位。銷售策略上，伊利蒙牛在傳統(tǒng)常溫奶占據(jù)絕對話語權，從品牌形象上已經(jīng)無法撼動金典、特侖蘇產(chǎn)品等構成的高端常溫市場，低溫乳企普遍采取差異化競爭策略：將宣傳賣點聚焦在“新鮮”二字，通過宣傳低溫產(chǎn)品的營養(yǎng)價值及其所帶來的“新鮮溢價”，在銷售價格上突破常溫高端鮮奶的壓制。新乳業(yè)的“鮮立方”策略在聚焦“牛奶質量新鮮”之外，還圍繞新鮮、新潮、新科技的“三新”維度，吸引年輕受眾群體，升級品牌形象。在鮮奶領域，公司推出首款“24小時鮮奶”產(chǎn)品，堅持只在貨架上停留不超過24小時，并多次進行升級，實現(xiàn)“極致新鮮”；

在酸奶領域，公司首次創(chuàng)新“內容酸奶”，推出“城市記憶”系列產(chǎn)品，通過文化綁定的方式喚醒消費者回憶，通過賦予產(chǎn)品文化屬性實現(xiàn)IP升級。在高端領域，新乳業(yè)收購朝日唯品后，延續(xù)“唯品鮮奶”的高品質，打造高端奶源，其產(chǎn)品在高端咖啡廳等應用場受到廣泛認可，奠定高端、新鮮的品牌形象。研發(fā)發(fā)力，不斷推陳出新占據(jù)年輕人心智。根據(jù)尼爾森觀點，對于新鮮一代消費者，低溫乳制品增長更依賴于新品推動。公司在產(chǎn)品矩陣上重視新品研發(fā)，研發(fā)支出絕對值不斷增長，2020年研發(fā)投入達7499.67萬元。研發(fā)費用率上看，公司研發(fā)費用率高于其他廠商。高額研發(fā)投入幫助公司在新品創(chuàng)新、產(chǎn)品改進方面具備顯著的優(yōu)勢。2020年疫情期間公司推出黃金24小時鮮牛乳、初心減蔗糖酸奶、初心零蔗糖酸奶、澳特蘭夢幻蓋系列等新品，豐富了產(chǎn)品矩陣。截至2020年末，公司具有多達300個SKU，其中的低溫酸奶和低溫鮮奶單品持續(xù)升級，在“鮮立方”戰(zhàn)略指引下，緊貼新生代消費群體對健康生活的追求，實現(xiàn)品牌高端化、競爭差異化。3.并購之道：輸出管理，優(yōu)勢互補公司經(jīng)歷三輪并購后，已經(jīng)形成較為全面的乳業(yè)布局框架，在過去的資本運作中對多數(shù)企業(yè)都獲得了控股權。我們對公司并購歷史進行復盤分析發(fā)現(xiàn)，公司的資本運作能力在過去三輪并購中不斷得到增強，且形成一套行之有效的并購整合方法論支撐公司對不同企業(yè)實現(xiàn)輸出管理，協(xié)同發(fā)展。疊加集團層面在篩選和并購經(jīng)驗的支持，我們認為公司的并購擴張道路具備持續(xù)性。并購階段一：欲速則不達，吸取經(jīng)驗教訓的過程。2002年6月新希望發(fā)布公告，宣布進軍乳業(yè)業(yè)務，當年8月，公司提出“在未來3到5年的時間內,籌資8到10個億,重組8到10家地方性乳業(yè)優(yōu)勢企業(yè),力爭盤活20到30億的存量資產(chǎn),形成50到80億的銷售能力,在中國西部打造出一支乳業(yè)新軍”的計劃。在短短兩年間公司在四川、重慶、云南形成乳業(yè)版圖布局，并在河北、杭州進行延伸，形成12家乳業(yè)構成的乳業(yè)事業(yè)群，總資產(chǎn)13億元，凈資產(chǎn)6億元，年加工能力35萬噸。在奶源方面，新希望擁有了11個奶源基地、10個直屬牛場、10萬多頭奶牛，年收奶量可達到25萬噸。然而這一時期由于公司對并購的理解不足，過快的進程忽略了公司的內部整合，并購的子公司多數(shù)位于西南，部分子公司銷售區(qū)域重疊，存在品牌沖突；此外，并購在實際執(zhí)行過程中，各個子公司質量良莠不齊，加大了整合難度。并購階段二：投后整合能力提高，并購后業(yè)績取得顯著增長。2010年席剛出任公司董事長，新的領導班子對并購整合經(jīng)驗進行梳理后，于2015年開啟第二輪并購。這一輪并購放緩腳步，在3年的時間里只整合了5家企業(yè)（朝日牧業(yè)和朝日乳業(yè)可以視為一家），較第一輪不足兩年的時間里整合12家企業(yè)要保守的多（后部分企業(yè)退出，因此中實際企業(yè)數(shù)不到12家）。第二輪并購顯示出公司整合質量的顯著提高：

1）營業(yè)收入實現(xiàn)顯著增長。2017年蘇州雙喜營收同增14.1%，湖南南山同增4%，朝日乳業(yè)2015~2017復合增速達46%。2）凈利潤有效改善。朝日乳業(yè)于被收購的第二年扭虧為盈，西昌三牧亦于2018年上半年實現(xiàn)正盈利。蘇州雙喜的ROE從2016年的11%提高到20.4%，朝日乳業(yè)、朝日農(nóng)業(yè)實現(xiàn)扭虧為盈，2017年實現(xiàn)9.8%、13%的ROE。對于虧損最嚴重的湖南南山，亦實現(xiàn)虧損面的顯著收窄，并于2019年完成整合，當年實現(xiàn)470萬元凈利潤，扭虧為盈。從區(qū)域上看，第二輪并購吸取了第一輪的教訓，主要布局在湖南、江蘇等空白市場，避免了銷售渠道之間的重疊；從品牌上看，朝日乳業(yè)和朝日牧業(yè)原屬于日本朝日集團，其主打特色在于極致的牛奶品質。公司收購后保持了原有的牧場管理理念，對原有的高端產(chǎn)線進行補充。整體來看，公司第二輪并購有效實現(xiàn)品牌升級和不同區(qū)域市場的互補，全國化腳步加快，并購戰(zhàn)略上顯得更為成熟。并購階段三：加速發(fā)展，外生布局，并嘗試橫向整合。2019年開始公司啟動第三輪并購，收購福州澳牛、寧夏寰美乳業(yè)（控股子公司夏進乳業(yè)）和一只酸奶牛，并入股現(xiàn)代牧業(yè)和澳亞投資。從區(qū)域上看，公司收購澳牛，填補了在東南區(qū)域的空白，而收購夏進則同時在西北地區(qū)的牧場和市場上實現(xiàn)突破。夏進乳業(yè)作為在西北地區(qū)具有深厚品牌影響力的企業(yè)，在西北的渠道影響力、上游奶源、生產(chǎn)管理和財務表現(xiàn)方面都具有顯著優(yōu)勢。具體夏進乳業(yè)并購案例，從市場、奶源、產(chǎn)品多方面實現(xiàn)協(xié)同，充分體現(xiàn)公司并購標的選擇能力。2020年公司以60%現(xiàn)金+40%可轉債的方式收購寰美乳業(yè)100%股份，寰美乳業(yè)持有寧夏乳業(yè)龍頭夏進乳業(yè)98.6%股權。從奶源層面，寧夏是天然的黃金奶源區(qū)，而夏進乳業(yè)擁有寧夏規(guī)模最大的萬頭現(xiàn)代化養(yǎng)殖牧場。公司并購夏進既是填補市場空白，又是實現(xiàn)奶源協(xié)同。此外，夏進的優(yōu)勢產(chǎn)品在于常溫奶，強強聯(lián)合后，其低溫潛力有望得到釋放，而公司也可以借此補充常溫線條產(chǎn)品。夏進乳業(yè)“無縫銜接”完成過度，彰顯投后管理能力。夏進乳業(yè)2017~2019年前11個月分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.7/14.8/13.8億元，凈利潤0.8/0.78/1.1億元，并購后2020年下半年和2021年上半年分別實現(xiàn)營收8.54/8.87億元，凈利潤0.52和0.58億元。2020H2+2021H1合計實現(xiàn)營收17.41億元和凈利潤1.1億元，業(yè)績顯著提高。此外，在

新乳業(yè)低溫賦能下，夏進的低溫乳品也開始實現(xiàn)盈利。在第八屆新鮮盛典上，新乳業(yè)總裁朱川提出夏進乳業(yè)五年“銷售收入漲一倍，低溫產(chǎn)品漲兩倍，奶牛存欄漲3倍”的目標，與公司股權激勵計劃中“三年倍增”的業(yè)績考核目標形成呼應，對公司戰(zhàn)略形成支撐。橫向切入乳+茶飲料賽道，加深業(yè)務協(xié)同。2021年公司以2.31億元收購“一只酸奶?！?/p>

品牌60%股權。一只酸奶牛主打“酸奶+”飲品，在成都、重慶、西安等地已經(jīng)有1000家以上門店。一只酸奶當前擁有超百萬微信公眾號粉絲，80萬以上小程序會員和170余萬支付寶口碑會員。并購一只酸奶牛意味著公司踏足新式茶飲，并就乳業(yè)的進一步加工開展探索。此外，川渝作為公司傳統(tǒng)液態(tài)奶業(yè)務的強勢市場，在原料、供應鏈方面有望為茶飲業(yè)務提供合作和支持，而一只酸奶牛的龐大粉絲亦可拓寬新乳業(yè)的私域流量入口?？偨Y三輪并購，可以看出公司的資本運作和投后管理能力都得到持續(xù)性改善。具體分析，我們認為公司依托集團的資源和歷史經(jīng)驗，當前已經(jīng)形成完善的并購整合方法論：搜索：集團一級市場投資平臺“草根知本”深耕產(chǎn)業(yè)鏈的投資機會發(fā)掘，為公司提供優(yōu)質備選，并共享資本運作經(jīng)驗。市場拓張：公司二三輪并購選取的都是空白市場的強勢品牌，實現(xiàn)并購服務于市場擴張。品牌協(xié)同：公司在并購中采取“新希望+當?shù)仄放啤钡牟⑿袘?zhàn)略，即保留了當?shù)叵M者對本土品牌的忠誠度，又統(tǒng)一在主品牌的框架下，不同子品牌銷售區(qū)域不同，定位亦有差異，可以很好的實現(xiàn)分工協(xié)作。供應鏈&渠道協(xié)同：各個子品牌可以獲得集團冷鏈資源支持，同時在公司“智能化供應鏈”體系實現(xiàn)數(shù)字化統(tǒng)一管理。數(shù)字化管理：公司運用數(shù)字化的手段實現(xiàn)運營體系的精益管理，LIMS質量管理數(shù)字化平臺全面上線，實現(xiàn)數(shù)字化管理變革，同時打通SAP、SRM等各環(huán)節(jié)數(shù)字化鏈接，實現(xiàn)質量管控數(shù)據(jù)共享，借助數(shù)字手段實現(xiàn)不同區(qū)域子公司在質量控制領域的統(tǒng)一管理。4．盈利預測4.1低溫鮮奶市場空間探討從市場容量來看，低溫鮮奶尚處于快速增長階段，2015~2020年巴氏乳CAGR達10%，從競爭格局角度，UHT奶、酸奶均屬于傳統(tǒng)龍頭伊利、蒙牛強勢領域，市場集中度較高，競爭格局相對穩(wěn)定，CR2分別達到67%和53%，相比之下低溫鮮奶競爭格局分散，還處于群雄割據(jù)到逐漸整合的階段，對于頭部企業(yè)具備較大的成長空間?；谏鲜雠袛?，我們認為低溫鮮奶尚有較大發(fā)展?jié)摿Γ疚?.1部分對低溫鮮奶空間進行探討，并分析公司未來五年盈利增速情況。從低溫鮮奶滲透率上看，中國的一、二線城市人均低溫鮮奶消費量已經(jīng)達到25~30公斤/年（2017年數(shù)據(jù)），與日本接近（2018年日本人均鮮奶消費量32千克），已經(jīng)充分說明中國居民低溫鮮奶消費潛力。然而中國城市化率2020年僅為64%，根據(jù)十四五規(guī)劃，中國布局了19個國家級城市群，未來人口有望進一步向大城市群集中。2016~2020年巴氏乳滲透率平均每年提高1.24%，與同期城鎮(zhèn)化率增速(1.26%)一致。在外界因素沒有發(fā)生重大變化的基礎上，低溫鮮奶滲透率有望保持當前增速，隨著城市化進程持續(xù)提高。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，我們結合業(yè)界專家觀點，預測到2025年中國城鎮(zhèn)化率有望維持年增長1%左右增速，對應預測到2025年巴氏乳占比達34%。由于中國液態(tài)奶市場早已步入低個位數(shù)增長區(qū)間，因此我們根據(jù)疫情前三年平均增速預測UTH奶和巴氏奶的整體市場空間。據(jù)此我們測算到2025年巴氏乳市場規(guī)模有望達到573億元。對于新乳業(yè)低溫鮮奶業(yè)務的未來增長空間，我們以市占率入手，分別從樂觀、中性和保守三個維度進行估算。當前低溫市場龍頭光明乳業(yè)市占率達到12.1%，三元為8.7%，新乳業(yè)約為3.7%?？紤]到當前低溫奶市場集中度低，未來各個區(qū)域乳企還有較大的整合空間，我們假設在樂觀情況下，市場集中度提高，公司市占率有望接近龍二級別，即9%；在中性情況下，公司市占率有所提升，達到6%，保守情況下，競爭加劇，公司市占率維持在當前水平，即4%。由此我們計算到2025年公司在樂觀情況下低溫鮮奶銷售額有望達到51.6億元，年復合增速達30.7%，在中性情況下低溫鮮奶銷售額有望達到34.4億元，年復合增速達20.6%，在保守假設下低溫鮮奶銷售額有望達到22.9億元，年復合增速達11.2%。進一步，我們認為一方面新乳業(yè)較競爭廠商優(yōu)勢在于通過并購初步形成了“立足西南，輻射華東、西北、華北”的業(yè)務布局，在全國化布局上較為領先；同時公司旗下子品牌在當?shù)鼐邆漭^強的滲透率，競爭中占據(jù)有利位置。因此即使在不考慮新增并購的情況下，我們認為公司依然有望通過較領先的布局搶占增量市場，基于上述判斷，我們認為公司未來低溫鮮奶業(yè)務有望實現(xiàn)樂觀偏中性的增長。如前文所述，新乳業(yè)旗下品牌皆為當?shù)貜妱萜放?，有望充分享受城市化過程中帶來的市場擴容的紅利，同時公司背靠集團，在供應鏈、奶源方面享有發(fā)展鮮奶的先機，在產(chǎn)品品牌上享有優(yōu)勢，伴隨著高效穩(wěn)定的管理團隊和股權激勵帶來的活力，我們給予中性到樂觀角度的增長假設，我們假設公司低溫鮮奶增速為35%/30%/30%/25%/20%，對應5年CAGR為28%，其他低溫業(yè)務增速為30%/25%/20%/20%/20%，對應5年CAGR為23%。公司股權激勵目標21~23年在扣除激勵費用后收入同比20年增長25%/56%/95%，鮮奶作為公司核心業(yè)務，“鉑金24小時”等大單品快速放量，我們認為給予這一增速假設具有合理性。對于常溫奶業(yè)務，21年上半年實現(xiàn)高增主因夏進并表，由于夏進作為西北地區(qū)乳企龍頭，在寧夏等地具備較高的品牌影響力，且銷售區(qū)域可以進一步輻射到甘肅、陜西、河南等地。我們判斷借此有望推動公司常溫奶業(yè)務實現(xiàn)較快增長。我們假設21年常溫奶增速為30%，22~25年維持20%增速。對于奶粉業(yè)務，我們假設增速與20年持平，對于公司其他業(yè)務，主要為投資控股、食品貿(mào)易及其他業(yè)務這一部分占比約為6%，我們在不考慮新增并購投資情境下，假設這一部分每年占比與20年持平或略有下降，對應增速預測每年為30%/20%/20%/20%/20%。4.２公司利潤率分析毛利率：新乳業(yè)低溫鮮奶毛利率可以達到40%以上，常溫奶毛利率約為20%以上，我們分析公司常溫奶毛利率較低主因或為低毛利率的學生奶業(yè)務拖累。低溫奶毛利率更高原因在于：常溫和低溫奶成本結構接近，而整體銷售價格上低溫奶顯著高于常溫奶。我們認為未來：1）結構升級提高毛利率：常溫業(yè)務產(chǎn)品升級、對被并購如夏進進行輸出研發(fā)，低溫產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新，并進一步提高低溫產(chǎn)品比例；2）渠道優(yōu)化：提高訂奶入戶等高毛利的渠道比例。未來公司毛利率依然可以通過結構升級和渠道優(yōu)化獲得較大的提高空間。3）成本端22年鮮奶價格有望迎來拐點，原材料成本下行階段公司整體成本有望優(yōu)化。綜合來看，在原口徑下（運輸費用計入銷售費用），我們假設21年受到原材料成本上行影響，常溫業(yè)務毛利率下滑0.5pct，22~25年每年提升0.5pct；低溫業(yè)務2021年毛利率下滑0.45pct，22~25年分別提升0.4/0.6/0.05/0pct；奶粉業(yè)務21~25年毛利率分別同比變化-2/1/0/0/0pct，其他業(yè)務毛利率持平。據(jù)此