環(huán)保行業(yè)之北清環(huán)能研究報(bào)告

環(huán)保行業(yè)之北清環(huán)能研究報(bào)告一、業(yè)績(jī)有望維持高增長(zhǎng)，廢油脂業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性突出（一）2021年業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)78%，股權(quán)激勵(lì)明確三年70%增長(zhǎng)目標(biāo)2021年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)78%，業(yè)績(jī)進(jìn)入景氣周期。2020年以來(lái)公司通過(guò)重大資產(chǎn)重組先后將十方環(huán)能及新城熱力注入體內(nèi)，公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均明顯反轉(zhuǎn)。2021年依靠餐廚廢油脂資源化業(yè)務(wù)的快速放量，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.27億元（同比+138.33%）、歸母凈利潤(rùn)0.81億元（同比+78.38%）。2021年毛利率及凈利率水平分別為29.8%和9.7%，低于去年同期主要系2021年公司加大外購(gòu)油脂貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司存量業(yè)務(wù)盈利能力依舊，疊加餐廚產(chǎn)能及廢油脂放量下公司成長(zhǎng)性突出。二期股權(quán)激勵(lì)發(fā)布，三年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)復(fù)合增速超70%，高成長(zhǎng)屬性突出。2022年公司通過(guò)“二期限制性股權(quán)激勵(lì)方案”，向131名高層及核心人員首次授予限制性股票900萬(wàn)股（授予總數(shù)為1120萬(wàn)股），授予價(jià)格為11.02元/股。其中業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為2022年~2024年扣非歸母凈利潤(rùn)1.8、2.7和4.0億元（暫未考慮股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的損益），并以2021年扣非歸母凈利潤(rùn)0.79億元為基數(shù)，同比增速中值可達(dá)129.2%、50.0%和48.1%，三年業(yè)績(jī)目標(biāo)復(fù)合增速超70%，彰顯管理層對(duì)于公司成長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。（二）各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速放量期，廢油脂銷售收入同比增長(zhǎng)617%各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速放量期，其中廢油脂銷售為核心主業(yè)。2020年公司通過(guò)重大資產(chǎn)重組購(gòu)置餐廚標(biāo)的十方環(huán)能以及供熱標(biāo)的新城熱力，而2021年為公司新增兩塊業(yè)務(wù)放量的第一個(gè)完整年，各項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)入高速放量期。公司將餐廚處理業(yè)務(wù)拆分成“餐廚處理無(wú)害化處理”和“工業(yè)級(jí)混合油加工和銷售”兩塊業(yè)務(wù)。其中2021年公司依靠自產(chǎn)+外購(gòu)廢油脂，實(shí)現(xiàn)“工業(yè)級(jí)混合油加工和銷售”收入1.60億元（同比+617.42%），毛利率達(dá)42.14%，為公司核心主業(yè)；此外公司“供暖”及“節(jié)能環(huán)保裝備與配套工程”分別實(shí)現(xiàn)收入2.49和2.68億元，分別同比增長(zhǎng)139.85%和76.48%。聚焦餐廚廢油脂資源化全產(chǎn)業(yè)鏈，“工業(yè)級(jí)混合油加工和銷售”為核心盈利業(yè)務(wù)。公司與各地方政府簽訂20~30年的餐廚處理廠特許經(jīng)營(yíng)合同（BOT），獲得當(dāng)?shù)夭蛷N垃圾及廢油脂出運(yùn)、處置資質(zhì)。運(yùn)營(yíng)期內(nèi)地方政府根據(jù)公司餐廚處理量給予補(bǔ)貼，而公司將其確認(rèn)為“餐廚處理無(wú)害化處理”收入；此外公司可通過(guò)餐廚垃圾提煉、加工出符合出口標(biāo)準(zhǔn)生物柴油原料（工業(yè)級(jí)混合后油，UCO），并依托餐廚處理廠的收集網(wǎng)絡(luò)外購(gòu)部分UCO一并出售，這塊銷售收入計(jì)入“工業(yè)級(jí)混合油加工和銷售”

收入。其中自產(chǎn)UCO無(wú)采購(gòu)成本、毛利率水平高，外購(gòu)UCO銷售毛利率水平較低。（三）投融資加大保障規(guī)模擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率水平持續(xù)優(yōu)化投融資加速保障項(xiàng)目擴(kuò)張，預(yù)付油款影響當(dāng)期經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。公司目前主要通過(guò)招投標(biāo)、收并購(gòu)方式擴(kuò)大餐廚處理規(guī)模，而這也對(duì)公司投融資能力提出更高要求。2021年公司投資性現(xiàn)金流凈流出達(dá)3.72億元（同比+552%）、籌資性現(xiàn)金流凈流入7.28億元（同比+278%），保障公司餐廚規(guī)模快速擴(kuò)張。此外公司2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為-1.19億元（去年同期為-1.00億元），核心原因?yàn)轭A(yù)付甘肅馳奈、大同馳奈以及武漢百信的油脂款，預(yù)付白城項(xiàng)目調(diào)試外包相關(guān)款項(xiàng)，以及支付2020年度遺留的北京京能熱能采購(gòu)款。運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)占比持續(xù)提升，資產(chǎn)負(fù)債率為近5年最低水平。（1）2020年度，公司通過(guò)收購(gòu)十方環(huán)能和新城熱力優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)化了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，總資產(chǎn)為18.16億元，同比提升372.73%。2021年期間公司持續(xù)新簽、并購(gòu)優(yōu)質(zhì)餐廚運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，截至2021年末公司固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)合計(jì)占總資產(chǎn)比43.71%。（2）2020年公司通過(guò)向控股股東定增A股募集得到2.90億元，部分資金用于償還債務(wù)，改善了公司資產(chǎn)負(fù)債率，2020年資產(chǎn)負(fù)債率降低至65%。2021年7月，公司定增6.05億元進(jìn)一步加強(qiáng)融資，截至2021年末公司資產(chǎn)負(fù)債率為52%，為歷史近5年最低水平。二、加速全國(guó)餐廚資源化布局，全環(huán)節(jié)渠道優(yōu)勢(shì)顯著（一）餐廚處理規(guī)模位列A股首位，新簽、并購(gòu)保障產(chǎn)能擴(kuò)張新簽+并購(gòu)保障餐廚產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，在手3530噸/日較2019年翻三倍。2019至2021年公司餐廚處理在手總規(guī)模分別為980噸/日、980噸/日和2030噸/日，維持高速增長(zhǎng)。進(jìn)入2022年公司進(jìn)一步加大新簽、收并購(gòu)力度，新增大同、銀川和武漢等項(xiàng)目，合計(jì)新增產(chǎn)能1500噸/日。截至最新公司在手產(chǎn)能規(guī)模已達(dá)3530噸/日，較2021年末2030噸/日增長(zhǎng)73.9%。我們預(yù)期伴隨后續(xù)公司收并購(gòu)力度持續(xù)，公司餐廚規(guī)模仍將進(jìn)一步增長(zhǎng)。A股唯一聚焦餐廚垃圾資源化上市公司，餐廚處理規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先。公司是國(guó)內(nèi)有機(jī)固體廢棄物投資運(yùn)營(yíng)細(xì)分領(lǐng)域領(lǐng)先企業(yè)，也是國(guó)內(nèi)唯一以餐廚廢棄物資源化利用為主業(yè)的上市公司，當(dāng)前3530噸/日餐廚處理規(guī)模位列行業(yè)前列。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，產(chǎn)能規(guī)模二至四名均為垃圾焚燒龍頭企業(yè)，目前正處垃圾焚燒資本開支高峰期或業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型期。公司有望抓住當(dāng)前窗口期，加速優(yōu)質(zhì)餐廚項(xiàng)目收并購(gòu)，進(jìn)一步鞏固公司在國(guó)內(nèi)餐廚領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)地位。（二）鑄造全國(guó)收油網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)顯著，10萬(wàn)噸長(zhǎng)協(xié)訂單保障全年業(yè)績(jī)2021年綜合提油率已超4%，3530噸/日餐廚項(xiàng)目擁有4.7萬(wàn)噸/年自產(chǎn)UCO潛力。結(jié)合上面對(duì)公司商業(yè)模式的描述，公司可從餐廚垃圾中額外提煉無(wú)采購(gòu)成本的廢油脂。2021年依靠子公司北控十方提油工藝改進(jìn)，2021年公司綜合提油率已超4%。目前公司在手產(chǎn)能規(guī)模已達(dá)3530噸/日，按照330天/年、4%提油率水平測(cè)算下，公司在手項(xiàng)目具備4.7萬(wàn)噸/年自產(chǎn)UCO潛力，而2021年下半年UCO價(jià)格已超8000元/噸。根據(jù)公司年報(bào)披露，后續(xù)隨著公司戰(zhàn)略布局的逐步完善，伴隨餐廚BOT項(xiàng)目不斷落地以及油脂收集力度的加大，公司可構(gòu)建排他性自體網(wǎng)絡(luò)。運(yùn)營(yíng)期間項(xiàng)目區(qū)域內(nèi)的地溝油、潲水油均能得到有效控制，油脂銷售規(guī)模的提升能進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jī)。公司餐廚項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局，鑄造全國(guó)收油網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)顯著。公司目前餐廚項(xiàng)目的服務(wù)范圍已經(jīng)覆蓋全國(guó)，投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)了濟(jì)南、青島、煙臺(tái)、太原、湘潭、武漢、蘭州、大同、合肥等地區(qū)多個(gè)大型城市餐廚垃圾處理及資源化項(xiàng)目。在授權(quán)區(qū)域范圍內(nèi)，公司享有特許獨(dú)占性經(jīng)營(yíng)權(quán)（包括唯一餐廚及廢油脂收運(yùn)、處置牌照）。同時(shí)，該模式也使公司獲得了原料保障、收益和經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的優(yōu)勢(shì)加持，自產(chǎn)+外購(gòu)廢油脂優(yōu)勢(shì)顯著下，公司正加速鑄造全國(guó)收油網(wǎng)絡(luò)。合作國(guó)際石化龍頭盧克公司，簽訂2022年10萬(wàn)公噸長(zhǎng)協(xié)訂單，全球廢油脂資源化市場(chǎng)潛力突出。一方面公司與上海石油天然氣交易中心戰(zhàn)略合作，建立全國(guó)廢油脂UCO交易市場(chǎng)，打造行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及品牌影響力。另一方面公司3月1日與LITASCO簽訂2022年最少10萬(wàn)公噸UCO銷售框架協(xié)議（LITASCO作為國(guó)際石化龍頭盧克石油公司的獨(dú)家國(guó)際營(yíng)銷和貿(mào)易公司，是世界主要的原油和煉油產(chǎn)品貿(mào)易商之一），雙方合作有望打通全球廢油回收、銷售網(wǎng)絡(luò)，并有望保障公司2022年全年業(yè)績(jī)。（三）擬布局70萬(wàn)噸/年生物柴油產(chǎn)線，碳減排指標(biāo)有望增厚利潤(rùn)加碼布局生物柴油產(chǎn)業(yè)，廢油脂回收、資源化利用一體化優(yōu)勢(shì)顯著。2022年2月9日，公司公告與濱陽(yáng)燃化簽訂合作框架，通過(guò)合資公司開展“40萬(wàn)噸/年柴油加氫改質(zhì)裝置改造為二代生物柴油生產(chǎn)”和“30萬(wàn)噸/年一代生物柴油加工生產(chǎn)”項(xiàng)目合作，合計(jì)規(guī)劃生物柴油產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年。公司作為全國(guó)餐廚運(yùn)營(yíng)龍頭企業(yè)之一，已依托餐廚BOT項(xiàng)目構(gòu)建了排他廢油脂收集網(wǎng)絡(luò)，在前端廢油脂資源回收領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著。下游生物柴油布局有望在完善公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局的同時(shí)增厚產(chǎn)品附加值。出售36萬(wàn)噸CCER碳資產(chǎn)，存量待開發(fā)碳減排指標(biāo)達(dá)數(shù)百萬(wàn)噸。2021年6月15日公司子公司濰坊潤(rùn)通將其擁有的CCER及其相關(guān)之全部權(quán)利，出讓予常州榮碳，交易總價(jià)為720萬(wàn)元。根據(jù)公司2021年6月16日公告披露，公司現(xiàn)有碳資產(chǎn)儲(chǔ)備項(xiàng)目主要是垃圾填埋氣項(xiàng)目和餐廚垃圾資源化利用項(xiàng)目，結(jié)合濰坊項(xiàng)目CCER項(xiàng)目備案指標(biāo)，根據(jù)下屬公司項(xiàng)目規(guī)模和服務(wù)時(shí)間推算，預(yù)計(jì)公司待開發(fā)的存量碳減排指標(biāo)達(dá)數(shù)百萬(wàn)噸。同時(shí)隨著公司新增餐廚業(yè)務(wù)的拓展，后續(xù)每年碳減排指標(biāo)的增量也將非?？捎^。三、雙碳打開廢油脂需求潛力，供需緊缺時(shí)代資源為王（一）歐盟政策明確生物柴油混摻比，廢油脂制備生物柴油減排屬性突出海外政策明確生物柴油強(qiáng)制添加比例，廢油脂為重要制備原材料。由于生物質(zhì)柴油可與化石柴油調(diào)合使用，有效改善低硫柴油潤(rùn)滑性，有利于降低柴油發(fā)動(dòng)機(jī)尾氣顆粒物、硫化物等污染物排放量的作用，雙碳時(shí)代下備受追捧，其中廢油脂是制備生物柴油的重要來(lái)源之一。以歐盟為例，18年可再生能源指令（RedII）明確規(guī)定了生物燃料原料種類和具體占比要求，各歐盟主要國(guó)家為鼓勵(lì)使用生物柴油也直接規(guī)定了生物柴油的強(qiáng)制添加標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)卓越新能招股說(shuō)明書統(tǒng)計(jì)，各國(guó)對(duì)于2020年生物柴油強(qiáng)制混合比例總體維持在6%~20%區(qū)間，生物柴油市場(chǎng)需求加速釋放。僅歐洲市場(chǎng)生物柴油消費(fèi)量已超1500萬(wàn)噸/年，2020年UCOME（廢油脂制備生物柴油）占比為23%。根據(jù)USDA數(shù)據(jù)，除去2020年新冠疫情對(duì)歐盟生物燃料市場(chǎng)造成的嚴(yán)重影響之外、生物燃料的需求不斷上漲，得益于政策上的保證，歐洲生物柴油供應(yīng)缺口有望逐步放大，帶動(dòng)生物柴油進(jìn)口需求提升，直接體現(xiàn)在近年來(lái)進(jìn)口燃料量顯著增加。從生產(chǎn)原料結(jié)構(gòu)來(lái)看，全球生物柴油結(jié)構(gòu)中棕櫚油占比達(dá)39%，UCOME僅占10%；而在歐洲市場(chǎng)，由于雙碳政策的推進(jìn)，具備降碳屬性的UCOME占比顯著較高，已達(dá)23%。UCOME具備減排、價(jià)格等多重優(yōu)勢(shì)，雙碳時(shí)代下更受市場(chǎng)青睞。以歐盟為例，對(duì)于不同原料種類以及加工工藝均對(duì)應(yīng)著不同的溫室氣體減排值，其中廢棄油脂溫室氣體減排比例可達(dá)84%，位列第一?？稍偕茉粗噶睿≧ED）明確生物燃料需滿足60%最低溫室氣體(GHG)減排要求，才能計(jì)入歐盟減排目標(biāo)，達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)的生物柴油品類可進(jìn)行相應(yīng)加倍計(jì)算，反之，則按照一定比例進(jìn)行扣減。如若按此標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，傳統(tǒng)生物燃料均未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，廢油脂制備生物柴油的減排優(yōu)勢(shì)更加凸顯。此外，根據(jù)嘉澳環(huán)保原料采購(gòu)價(jià)格來(lái)看，UCO和食物油主要代表大豆油雖然制備生物柴油得率相似，但采購(gòu)成本更低，具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)。（二）UCO終端產(chǎn)品升級(jí)打開需求空間，航空領(lǐng)域應(yīng)用前景突出航空減排迫在眉睫，生物航煤為主要減排手段。2018年，航空業(yè)溫室排放氣體占總排放量的3.2%（全球比例為2%），占?xì)W盟運(yùn)輸業(yè)排放量的13.2%。同時(shí)，航空業(yè)也是二氧化碳排放量增長(zhǎng)最快的行業(yè)之一，歐盟統(tǒng)計(jì)局預(yù)測(cè)到2030年歐盟航空行業(yè)的二氧化碳排放量同比2015年還會(huì)增長(zhǎng)17%。2020年9月，歐盟通過(guò)了2030年溫室氣體減少55%的法案，航空業(yè)作為溫室氣體的重要來(lái)源，尋找可替代傳統(tǒng)化石燃料的能源是當(dāng)務(wù)之急。由于電動(dòng)和氫能飛機(jī)技術(shù)還不成熟，在未來(lái)幾十年無(wú)法進(jìn)行產(chǎn)業(yè)化，而生物航煤技術(shù)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較成熟，且已經(jīng)開始進(jìn)行大規(guī)模生產(chǎn)，是未來(lái)航空行業(yè)減排的重要手段。歐盟在航空產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)性指令中要求燃料供應(yīng)商在歐盟機(jī)場(chǎng)機(jī)載航空燃料中不斷提高以生物航煤為主的可持續(xù)航空燃料的使用比例，力爭(zhēng)在2025年將其占航空燃料比重提升至2%以上，到2050年提升至63%以上。生物柴油加氫技術(shù)逐漸成熟，UCO可作為生物航煤重要原料。UCO不僅可以制備生物柴油，還可以通過(guò)兩段加氫工藝制備生物航煤（HEFA-SPK），具體包括預(yù)處理、加氫脫氧、相分離、選擇性裂化/異構(gòu)化和產(chǎn)品分餾五個(gè)步驟。2011年，該項(xiàng)技術(shù)通過(guò)ASTMD7566認(rèn)可，其在航煤中的最大調(diào)和比例可達(dá)50%。歐盟在航空產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)性指令中指出，HEFA-SPK相比化石燃料可實(shí)現(xiàn)85%的碳減排，同時(shí)。HEFA-SPK也是目前最便宜的生產(chǎn)可持續(xù)航空燃料途徑。因其減排屬性和成本優(yōu)勢(shì)，HEFA-SPK產(chǎn)業(yè)化發(fā)展迅速。2022年2月26日，東華能源與霍尼韋爾UOP公司簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬建成兩套產(chǎn)能共100萬(wàn)噸以廢油脂為原料的生物航煤項(xiàng)目。（三）廢油脂為有限稀缺資源，“雙碳”時(shí)代下資源為王與旺盛且廣闊的市場(chǎng)需求相比，有限的廢油脂資源量是限制產(chǎn)業(yè)規(guī)模的核心因素。食用油是廢油脂產(chǎn)生的主要來(lái)源，從食用油消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年中國(guó)食用油消費(fèi)量達(dá)4109萬(wàn)噸，占全球總消費(fèi)量的20%，位列世界第一。因此中國(guó)是廢油脂的主要資源國(guó)之一。以廢油脂可利用量約占食用油總消費(fèi)量的30%估算，中國(guó)由食用油產(chǎn)生的廢油脂將約為1200萬(wàn)噸/年?？紤]到大部分廢油脂無(wú)法回收利用（回流餐廳、流入下水道），實(shí)際2020年生物柴油、UCO出口量合計(jì)僅不足200萬(wàn)噸/年，疊加約40萬(wàn)噸/年生物柴油的自供量，我們預(yù)期廢油脂當(dāng)前有效利用量?jī)H300萬(wàn)噸/年。因此相較于生物柴油、航煤需求潛力，我們預(yù)期廢油脂原材料的供應(yīng)將一直處于緊缺時(shí)代。歷史收運(yùn)體系尚不規(guī)范，個(gè)體商販掌握八成廢油脂資源。歷史上中國(guó)對(duì)廢油脂的收運(yùn)管理體系不甚規(guī)范，廢油脂作為一門再生資源生意，其初始進(jìn)入門檻低，加之收集工作環(huán)境惡劣、勞動(dòng)強(qiáng)度大、人力成本高、工作時(shí)間特殊（飯店下班后的下半夜），行業(yè)逐漸形成了以個(gè)人經(jīng)營(yíng)者（即油販子）為主的行業(yè)格局。以某生物柴油龍頭企業(yè)為例，在過(guò)去幾年中超80%廢油脂均來(lái)自于個(gè)人供應(yīng)商及中間商。餐廚處理公司作為近年興起的新玩家，當(dāng)前面臨獨(dú)立的隔油池廢油及油炸食品廢油無(wú)法獲得、即使餐廚垃圾中的浮油也常常面臨油販子隊(duì)伍的提前“截胡”的尷尬處境。政策推動(dòng)地溝油回流正規(guī)收集渠道，餐廚企業(yè)在未來(lái)“廢油脂”角逐中更具優(yōu)勢(shì)。2021年7月7日發(fā)改委與住建部聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)非居民廚余垃圾處理計(jì)量收費(fèi)的指導(dǎo)意見，明確推進(jìn)廚余垃圾應(yīng)收盡收，并對(duì)非居民廚余垃圾進(jìn)行計(jì)量收費(fèi)、執(zhí)行廚余垃圾臺(tái)帳跟蹤管理制度。歷史上非居民廚余垃圾生產(chǎn)者傾向于將廢油脂出售給個(gè)體商販獲得額外收益，而非無(wú)償甚至是有償提供給正規(guī)垃圾收運(yùn)方。伴隨著廚余收集體系完善及監(jiān)管加強(qiáng)，地溝油流回正規(guī)渠道下餐廚垃圾含油率有望顯著提升，后端餐廚項(xiàng)目可通過(guò)提高油脂銷量或制備生物柴油增厚利潤(rùn)水平。四、盈利預(yù)測(cè)環(huán)保無(wú)害化處理：我們將公司收入拆分成每一個(gè)單獨(dú)項(xiàng)目，根據(jù)歷史經(jīng)營(yíng)效率、預(yù)期新增項(xiàng)目