主權(quán)財富基金

什么是主權(quán)財富基金所謂主權(quán)財富（SovereignWealth），與私人財富相對應(yīng)，是指一國政府通過特定稅收與預算分配、可再生自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，通常以外幣形式持有的公共財富。主權(quán)財富基金主要來源于外匯儲備盈余、自然資源出口盈余和國際援助基金；其設(shè)立動因主要包括穩(wěn)定型、沖銷型、儲蓄型、預防型和戰(zhàn)略型五類主權(quán)財富基金；管理模式上中央銀行直接管理和專門投資機構(gòu)管理兩個階段。國際上最新的發(fā)展趨勢是成立主權(quán)財富基金，并設(shè)立通常獨立于央行和財政部的專業(yè)投資機構(gòu)管理這些基金。商業(yè)化、專業(yè)化與獨立化原則應(yīng)為設(shè)立中國主權(quán)財富基金的關(guān)鍵。主權(quán)財富基金的管理傳統(tǒng)上，主權(quán)財富管理方式非常被動保守，對本國與國際金融市場影響也非常有限。隨著近年來主權(quán)財富得利于國際油價飆升和國際貿(mào)易擴張而急劇增加，其管理成為一個日趨重要的議題。國際上最新的發(fā)展趨勢是成立主權(quán)財富基金，并設(shè)立通常獨立于央行和財政部的專業(yè)投資機構(gòu)管理這些基金。2006年底，全球主權(quán)財富基金管理的資產(chǎn)累計達到約1。5萬億至2。5萬億美元，其中絕大多數(shù)分布在石油輸出國家及出口導向型的經(jīng)濟體中。隨著主權(quán)財富基金數(shù)量與規(guī)模迅速增加，主權(quán)財富的投資管理風格也更趨主動活躍，其資產(chǎn)分布不再集中于G7定息債券類工具，而是著眼于包括股票和其他風險性資產(chǎn)在內(nèi)的全球性多元化資產(chǎn)組合，甚至擴展到了外國房地產(chǎn)、私人股權(quán)投資、商品期貨、對沖基金等非傳統(tǒng)類投資類別。主權(quán)財富基金已成為國際金融市場一個日益活躍且重要的參與者。主權(quán)財富基金與官方外匯儲備主權(quán)財富基金常與官方外匯儲備相提并論，引起了不少混淆。二者的共同點顯而易見，即皆為國家所擁有，同屬于廣義的國家主權(quán)財富，來源也頗相似。但我們可從幾個方面對它們加以區(qū)分：其一，官方外匯儲備反映在央行資產(chǎn)負債平衡表中，后者則在央行資產(chǎn)負債平衡表以外，有獨立的平衡表和相應(yīng)的其他財務(wù)報表。其二，官方外匯儲備資產(chǎn)的運作及其變化與一國國際收支和匯率政策密切相關(guān)，而主權(quán)財富基金一般與一國國際收支和匯率政策沒有必然的、直接的聯(lián)系。其三，官方外匯儲備資產(chǎn)的變化產(chǎn)生貨幣政策效應(yīng)，即其他條件不變，央行外匯儲備資產(chǎn)的增加或減少將通過貨幣基礎(chǔ)變化引起一國貨幣供應(yīng)量增加或減少。而主權(quán)財富基金的變化通常不具有貨幣效應(yīng)。最后，各國央行在外匯儲備管理上通常采取保守謹慎的態(tài)度，追求最大流動性與最大安全性，而主權(quán)財富基金通常實行積極管理，可以犧牲一定的流動性，承擔更大的投資風險，以實現(xiàn)投資回報最大化目標。正因為這些區(qū)別，近年來國際上的一個趨勢是把官方外匯儲備的多余部分（即在足夠滿足國際流動性與支付能力之上的超額外匯儲備資產(chǎn)）從央行資產(chǎn)負債平衡表分離出來，成立專門的政府投資機構(gòu)，即主權(quán)財富基金，或委托其他第三方投資機構(gòu)進行專業(yè)化管理，使之與匯率或貨幣政策"脫鉤"，只追求最高的投資回報率。新加坡政府投資公司（GIC）是這一模式的先驅(qū)，中國即將成立的國家外匯投資公司，是此模式最新也最重要的案例。需要指出，目前學術(shù)界對于中國正在籌備的國家外匯投資公司的功能與作用有各種看法。其中一個普遍觀點是，成立國家外匯投資公司可以控制外匯儲備規(guī)模與增長速度，有效減少當前中國經(jīng)濟中的過剩流動性，并緩解國際市場對人民幣升值的壓力。這是一個很大的誤解。外匯儲備與貨幣供應(yīng)量的變化只受國際收支變化趨勢、匯率政策與貨幣政策的影響，與外匯儲備資產(chǎn)的具體管理方式或具體管理機構(gòu)無關(guān)。至少按照已經(jīng)公開宣布的設(shè)計思路，該投資公司并不能管理國內(nèi)流動性，不能緩解人民幣升值壓力，也不能影響國際收支與外匯儲備變化的趨勢。在貨幣政策方面，它是中性的。國家外匯投資公司作為獨立于國家外匯管理局的專門投資機構(gòu)，主要通過采用更為活躍積極的投資管理方式，進行風險資產(chǎn)的最優(yōu)組合，以獲得比傳統(tǒng)外匯儲備管理更高的回報率。此外，鑒于國家外匯投資公司計劃吸收兼并現(xiàn)有的匯金公司，因此它的一個附屬功能將是代表國家對國有金融資產(chǎn)（主要是股權(quán)資產(chǎn)）進行更有效的管理，幫助改善國有控股、參股金融機構(gòu)的公司治理、內(nèi)部管理與經(jīng)營效率。主權(quán)財富基金的風險在主權(quán)財富基金日趨活躍的同時，它們也面臨一些極大的風險與挑戰(zhàn)，包括特殊的價格風險、市場風險與政治風險。首先，主權(quán)財富基金與一般投資基金的一個重要區(qū)別是"樹大招風"，其一舉一動都會格外引人注目，很難在市場上維持匿名性與私密性。市場一旦獲知某主權(quán)財富基金有意投資某資產(chǎn)或證券，該資產(chǎn)的價格就會上漲，從而增加主權(quán)財富基金的投資成本。其次，主權(quán)財富基金的投資大部分分布在其他國家，因其敏感的政府背景，往往會引起東道國各方面的猜疑、無形的阻力甚至公開的敵意。國際上主權(quán)財富基金的運作啟示為實現(xiàn)主權(quán)財富基金的成功運作，中國應(yīng)認真總結(jié)可資借鑒的經(jīng)驗和教訓。國際上主權(quán)財富基金運作對中國最重要的啟示有三條。第一，要建立明確的商業(yè)化、專業(yè)化與獨立化的原則。所謂商業(yè)化，即主權(quán)財富基金章程要非常明確地規(guī)定，基金只追求純粹商業(yè)的目標，即長遠投資價值的最大化，而不摻雜其他非商業(yè)的政治性或社會性的目標。實踐證明，主權(quán)財富基金因其背景，極容易受到來自各方面的政治上的影響與官僚干預，被迫追求多元但往往互相沖突的目標。這樣做的后果是，犧牲了其獨立性與專業(yè)化運作能力，難以實現(xiàn)投資風險與回報最佳的匹配。主權(quán)財富基金的資金大部分投資于海外資產(chǎn)，本來政治上就極為敏感。如果一國主權(quán)財富基金缺少足夠的商業(yè)性與運作獨立性，就有可能被認為只不過是該國政府的一個政策工具，因此更容易遭受投資東道國政治上的指控與阻力。第二，為確保商業(yè)化、專業(yè)化與獨立化，主權(quán)財富基金一方面要在公司章程中明確確立基金及其董事會與股東（國家）的關(guān)系，與央行和財政部的關(guān)系，與政府其他部委的關(guān)系，與金融監(jiān)管當局的關(guān)系，以及與旗下投資對象尤其是與由其參股控股的子公司之間的關(guān)系。任何含糊不清的關(guān)系界定，必將導致各方面對于主權(quán)財富基金的不必要干預，從而影響其商業(yè)化、專業(yè)化與獨立化運作。另一方面，主權(quán)財富基金的內(nèi)部組織架構(gòu)、治理模式與管理團隊如何建立也至關(guān)重要。成功的主權(quán)財富基金如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局、新加坡GIC、挪威政府養(yǎng)老基金等，都致力于仿效國際金融市場上的私人投資公司的組織，避免仿襲照搬政府行政機關(guān)的架構(gòu)，尤其是突出董事會與專業(yè)投資委員會的核心決策職能與自主權(quán)，講究組織上的精簡與決策的效率。這其中一個重要的引申意義是，主權(quán)財富基金本質(zhì)上是專業(yè)化的商業(yè)機構(gòu)，而非政府的行政機關(guān)。套用行政模式勢必壓抑專業(yè)精神與商業(yè)文化，導致類似于官僚組織的死板僵化，顯然不利于其高效率運作。為了最大程度保證實現(xiàn)良好投資回報率的核心使命，阿聯(lián)酋與新加坡的主權(quán)財富基金員工隊伍中極少有公務(wù)員，而是竭力在國際金融市場網(wǎng)羅吸引招聘一流金融人才，絕大部數(shù)基金經(jīng)理包括首席投資官都是外聘的專業(yè)人員。第三，外部管理在主權(quán)財富基金管理中扮演極為重要的角色。具有良好業(yè)績記錄的主權(quán)財富基金，都把很大一部分資金交由外部專業(yè)機構(gòu)管理。它們一般優(yōu)先委托給國內(nèi)真正高資質(zhì)、具有國際經(jīng)驗和發(fā)展?jié)摿Φ膶I(yè)投資管理人，從而培育目前國內(nèi)仍處于極端幼稚階段的機構(gòu)投資者行業(yè)。其次，這些主權(quán)財富基金會挑選世界上一流的投資機構(gòu)--包括投資銀行、PE公司、對沖基金以及傳統(tǒng)資產(chǎn)管理公司等作為其外部管理人，這既可以獲得較高的預期投資回報，也可得到外部專業(yè)機構(gòu)所能提供的投資研究報告、市場情報資訊與投資管理經(jīng)驗等。外部管理對絕大多數(shù)主權(quán)財富基金都是必不可少的。通過外部管理，主權(quán)財富基金可以彌補政府投資機構(gòu)專業(yè)人才的嚴重不足，同時避免了主權(quán)財富基金直接出面在國際金融市場上競購資產(chǎn)，在相當大程度上可以減少主權(quán)財富基金面臨的特殊市場風險與政治風險。主權(quán)財富基金全球興起如今很多政府的苦惱，不再是因為外匯儲備資產(chǎn)捉襟見肘，而是因過多的儲備資產(chǎn)難以實現(xiàn)國家利益的戰(zhàn)略性增值。飽漢子不忘餓漢子饑，這是難以拒絕的美德。于是，主權(quán)財富基金應(yīng)運而生。它是針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，由國家成立的專門投資機構(gòu)來進行管理運作的基金。近年來，全球各國政府部門擁有的儲備資產(chǎn)飛速增長，尤其在亞洲，中央銀行儲備資產(chǎn)增長異常迅猛。與此同時，有一類非常特殊的政府機構(gòu)正在快速成長，一般稱之為主權(quán)財富基金（SovereignWealthFund）。它們既不同于傳統(tǒng)的政府養(yǎng)老基金，也不同于那些簡單持有儲備資產(chǎn)以維護本幣穩(wěn)定的政府機構(gòu)，而是一種全新的專業(yè)化、市場化的積極投資機構(gòu)。目前，全球已有22個國家和地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財富基金，其他一些國家的主權(quán)財富基金也在醞釀之中。主權(quán)財富基金的形成與發(fā)展隨著一國宏觀經(jīng)濟、貿(mào)易條件和財政收支狀況的改善，以及政府長期預算規(guī)劃與財政支出限制政策的實施，國家財政盈余與外匯儲備盈余不斷積累。針對過多的財政盈余與外匯儲備盈余，一些國家成立了專門的投資機構(gòu)來進行管理運作，這類機構(gòu)一般被稱為主權(quán)財富基金。主權(quán)財富基金的資金來源包括三類：第一類：外匯儲備盈余，主要以亞洲地區(qū)新加坡、馬來西亞、韓國、臺灣、香港等5個國家和地區(qū)為代表；第二類：自然資源出口的外匯盈余，包括石油、天然氣、銅和鉆石等自然資源的外貿(mào)盈余，主要以中東、拉美地區(qū)國家的16個國家為代表；第三類：依靠國際援助基金，以烏干達的貧困援助基金為代表。1990年代以來，主權(quán)財富基金逐步興起，目前已遍布全球各地。設(shè)立主權(quán)財富基金的國家，包括一些發(fā)達國家和資源豐富國家，也包括一些新興市場國家和資源貧乏國家。粗略估計，這些基金管理的全部資產(chǎn)至少有8950億美元，而且高度集中，其中最大的5家基金擁有全部同類基金資產(chǎn)的70%以上。橫向看，這些基金的總資產(chǎn)還不到全球中央銀行儲備資產(chǎn)（38000億美元）的1/4，不到美國政府養(yǎng)老基金（30000億美元）的1/3。但目前主權(quán)財富基金發(fā)展勢頭迅猛，逐步成為全球金融市場不可忽視的力量。主權(quán)財富基金發(fā)展趨勢具有三個特點：全球主權(quán)財富基金數(shù)量快速增長，資產(chǎn)規(guī)模急劇膨脹，市場影響力也不斷增加；主權(quán)財富基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣泛，不少主權(quán)財富基金已和政府養(yǎng)老基金或者央行儲備資產(chǎn)管理機構(gòu)規(guī)模不相上下；主權(quán)財富基金普遍采取專業(yè)化、市場化運作手段和多元化投資經(jīng)營策略，謀求長遠投資，獲得較高收益。主權(quán)財富基金的動因與類型盡管各國設(shè)立主權(quán)財富基金的起點源于國家財政盈余、外匯盈余等國家財富的急劇增加，但設(shè)立主權(quán)財富基金的動因則各有側(cè)重，主要包括以下5方面：動因1：跨期平滑國家收入，減少國家意外收入波動對經(jīng)濟和財政預算的影響基金類型：穩(wěn)定型主權(quán)財富基金（Stabilization-orientedFund）經(jīng)濟嚴重依賴于自然資源出口換取外匯盈余的國家，跨期平滑國家收入的動因尤其突出。為保障自然資源枯竭后政府有穩(wěn)定的收入來源，也為了避免短期自然資源產(chǎn)出波動導致經(jīng)濟大起大落，這些國家都先后設(shè)立主權(quán)財富基金，對主權(quán)財富基金進行多元化投資，延長資產(chǎn)投資期限，提高長期投資收益水平，旨在跨期平滑國家收入。以挪威為例，挪威是世界上第三大石油凈出口國，1990年代，挪威的財政盈余和外匯儲備快速增長，尤其是石油出口收入增長快速，為了更好地管理石油財富，也為了做好石油資源可能耗盡的準備，1990年挪威設(shè)立了主權(quán)財富基金-政府石油基金。1995年，挪威政府的財政盈余也每年劃入石油基金。為進一步提高長期投資收益，避免出現(xiàn)荷蘭病，1998年，挪威中央銀行設(shè)立專門主權(quán)財富基金-挪威央行投資管理公司（NorgesBankInvestmentManagement，簡稱NBIM）。動因2：協(xié)助中央銀行分流外匯儲備，干預外匯市場，沖銷市場過剩的流動性基金類型：沖銷型主權(quán)財富基金（Sterilization-orientedFund）按照國際貨幣基金組織的定義，以主權(quán)財富基金形式用于中長期投資的外匯資產(chǎn)不屬于國家外匯儲備。因此，一些國家為緩解外匯儲備激增帶來的升值壓力，便通過設(shè)立主權(quán)財富基金分流外匯儲備。例如，1998年香港金融管理局為維持港元匯率穩(wěn)定設(shè)立了主權(quán)財富基金。動因3：跨代平滑國家財富，為子孫后代積蓄財富基金類型：儲蓄型主權(quán)財富基金為應(yīng)對老齡化社會以及自然資源收入下降對養(yǎng)老金體系的挑戰(zhàn)，一些國家未雨綢繆，力求在代際間更公平地分配財富，設(shè)立專門的主權(quán)財富基金，即儲蓄型主權(quán)財富基金，以中東國家為典型代表。動因4：預防國家社會經(jīng)濟危機，促進經(jīng)濟和社會的平穩(wěn)發(fā)展基金類型：預防型主權(quán)財富基金（PreventiveFund）正如個人預防性儲蓄動機一樣，許多亞洲國家都持有巨額外匯儲備，以應(yīng)對潛在社會經(jīng)濟危機和發(fā)展的不確定性。以科威特為例，伊拉克戰(zhàn)爭結(jié)束后，科威特之所以能夠重新獲得獨立并重建家園，很大程度上應(yīng)該歸功于科威特投資局（KuwaitInvestmentAuthority，簡稱KIA）所積累并管理的主權(quán)財富基金。動因5：支持國家發(fā)展戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置資源，培育世界一流的企業(yè)，更好地體現(xiàn)國家在國際經(jīng)濟活動中的利益基金類型：戰(zhàn)略型主權(quán)財富基金（Strategy-orientedFund）以新加坡為例，淡馬錫控股公司（TemasekHoldings，簡稱Temasek）總裁何晶公開表示，新加坡經(jīng)濟的黃金時代已經(jīng)過去，世界經(jīng)濟新的高增長地區(qū)是包括中國在內(nèi)的一些發(fā)展中國家，如果淡馬錫仍然固守本土，就將失去擴張的最佳時機。何晶還提出淡馬錫應(yīng)憑借多年積累的資金優(yōu)勢，進入緊缺資金的國家和地區(qū)，分享其經(jīng)濟增長成果。因此，淡馬錫控股公司制定的發(fā)展戰(zhàn)略是，將1/3資金投資發(fā)達國家的市場，1/3用于亞洲發(fā)展中國家，剩余1/3留在新加坡本土。主權(quán)財富基金的管理模式主權(quán)財富基金管理模式分為兩個階段：第一階段：中央銀行直接管理由于國家外匯盈余和財政盈余數(shù)量在滿足必要流動性后略有富余，一般由中央銀行負責管理外匯儲備和財政儲備。中央銀行根據(jù)政策目標、儲備資產(chǎn)的風險特征和期限、以及市場上可供選擇的投資工具將其分割成不同的投資組合。香港實行的就是這種管理模式。香港金融管理局將外匯儲備分割成兩類：一類是以滿足流動性為目的的資產(chǎn)儲備，而另一類則是以積極的資產(chǎn)管理為目的的多余儲備，并據(jù)此分別進行投資和管理。中央銀行直接管理模式有明顯優(yōu)勢：即央行可以對所有的國家盈余財富集中管理，避免新設(shè)機構(gòu)因缺乏經(jīng)驗可能付出的成本。由于不需要對兩個獨立機構(gòu)進行協(xié)調(diào)，因此當金融市場出現(xiàn)波動時，央行可以迅速作出反應(yīng)。以1998年8月的亞洲金融危機為例，當時國際炒家的雙向操作迫使香港金融管理局采取迅速有效的措施反擊，正因為金融管理局內(nèi)部機構(gòu)之間具有進行合作的便利性，才使得香港經(jīng)濟盡快回歸穩(wěn)定。但央行直接管理模式也存在著缺陷：首先，流動性管理和積極的資產(chǎn)管理在發(fā)展戰(zhàn)略上迥然不同。當兩者同屬一個管理機構(gòu)時，即使操作層面上可分離，但不同的管理策略需提交同一個理層或者董事會確定。倘若管理層思維方式傾向傳統(tǒng)的央行管理模式，積極的資產(chǎn)管理可能難以實施，最終將可能走向傳統(tǒng)的以政府為主導的儲備管理。其次，中央銀行直接管理模式易有操縱外匯市場之嫌，導致中央銀行有聲譽風險。第二階段：專門投資機構(gòu)管理自1990年代以來，各國外匯盈余和財政盈余持續(xù)增加，各國主權(quán)財富基金逐步在滿足資產(chǎn)必要的流動性和安全性的前提下，以盈余資產(chǎn)單獨成立專門的投資機構(gòu)，拓展投資渠道，延長資投資年限，提高投資總體收益率水平。新加坡和韓國是這種管理模式的典范。1981年5月，新加坡成立政府投資公司（GovernmentofSingaporeInvestmentCorporationPteLtd，簡稱GIC），負責管理的外匯資產(chǎn)超過1000億美元，相當于新加坡官方外匯儲備的90%。25年來，其年平均投資收益達9。4%。2005年7月，外匯儲備居世界第四位的韓國，按照其增加外匯儲備價值的計劃，仿效新加坡，設(shè)立了韓國投資公司（KoreaInvestmentCorporation，簡稱KIC），經(jīng)營部分國家外匯儲備。將國家盈余資產(chǎn)委托給一個獨立的專業(yè)化資產(chǎn)管理機構(gòu)，可以多元化經(jīng)營資產(chǎn)，有利于分散風險，提高其風險承受能力。而且，委托不同的資產(chǎn)管理機構(gòu)對不同的資產(chǎn)儲備進行管理，可以拓展投資渠道，提高投資決策的靈活性。無論采取哪一種管理模式，主權(quán)財富管理的基本發(fā)展趨勢是一致的：主權(quán)財富管理正逐漸從傳統(tǒng)的以規(guī)避風險為目的的流動性管理模式向更加多元化和具有更強風險承受能力的資產(chǎn)管理模式轉(zhuǎn)變。這種轉(zhuǎn)變，使主權(quán)財富基金能夠積極拓展儲備資產(chǎn)的投資渠道，在有效風險控制的條件下構(gòu)造更加有效的投資組合，進而獲取更高的投資回報。而且這種管理模式的轉(zhuǎn)變，也為經(jīng)濟和貨幣政策的制定者們提供了一種全新的、更加有效的政策工具。主權(quán)財富基金的運作機制組織結(jié)構(gòu)與內(nèi)部公司治理各國主權(quán)財富基金的組織結(jié)構(gòu)大同小異，都分為以下三個層次：第1層次：政府主管部門一些小國家一般直接由總統(tǒng)、國王負責主權(quán)財富機構(gòu)的管理，其他一些國家則根據(jù)主權(quán)財富基金性質(zhì)，以中央銀行或財政部作為主管部門。政府主管部門行使的職能一般包括：提名任命主權(quán)財富機構(gòu)董事會成員和董事長；決定是否增減外匯盈余和財政盈余到主權(quán)財富基金；審議主權(quán)財富基金財務(wù)報告等。政府主管部門一般都不干預主權(quán)財富基金的日常經(jīng)營活動。第2層次：主權(quán)財富基金大多數(shù)主權(quán)財富基金都依法建立健全了公司治理結(jié)構(gòu)，并具有較高獨立性的董事會。董事會成員中，由政府部門外部的專業(yè)人士組成的非執(zhí)行董事，往往占到董事會成員數(shù)量的一半以上。董事會負責制定公司總體投資策略與投資組合，并對董事會業(yè)績進行評估。大多數(shù)主權(quán)財富基金董事會還下設(shè)專門委員會支持董事會在審計、風險管理、薪酬以及人事任命方面發(fā)揮實質(zhì)性作用。管理層由董事會任命，對董事會負責，負責公司的日常經(jīng)營決策。第3層次：投資組合職能部門或子公司大多數(shù)主權(quán)財富基金還設(shè)立了獨立子公司，分別投資于不同領(lǐng)域。這些子公司也都建立了相對規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，具有相對獨立的董事會、管理層。主權(quán)財富基金的投資策略無論設(shè)立主權(quán)財富基金出于何種初始動因，主權(quán)財富基金管理的基本目標都是要獲取較高的投資回報，以保證國家盈余財富購買力的穩(wěn)定，這與傳統(tǒng)外匯儲備管理的流動性、安全性目標迥然不同。主權(quán)財富基金的積極管理主要考慮資產(chǎn)的長期投資價值，對短期波動并不過分關(guān)注，但對投資組合的資產(chǎn)配置、貨幣構(gòu)成、風險控制等都有嚴格要求。主權(quán)財富基金的投資策略主要是指投資組合按照資產(chǎn)種類、貨幣、國別、行業(yè)、風險承受水平所進行的策略性進行配置。近年來，各國主權(quán)財富基金投資策略都在動態(tài)變化中，但其變