臨床CRO行業(yè)專題報告

臨床CRO行業(yè)專題報告1.

超額：全球臨床

CRO超額收益顯著全球臨床

CRO市場集中度開始加速提升。2015

年獨立臨床實驗室公司LabCorp收

購

Covance，將業(yè)務(wù)拓展至臨床

CRO行業(yè)，2017

年收購

Chiltern，完成了藥物全研發(fā)流

程業(yè)務(wù)覆蓋增強中心實驗室與臨床

CRO業(yè)務(wù)協(xié)同；2016

年臨床

CRO昆泰與數(shù)據(jù)咨詢公

司

IMSHealth合并，希望增強大數(shù)據(jù)與臨床

CRO業(yè)務(wù)的協(xié)同，提升患者招募速度；2021

年

ICON宣布與

PRA合并以加速遠程健康技術(shù)和數(shù)字化醫(yī)療智能技術(shù)在藥物臨床試驗中

應(yīng)用；設(shè)備和耗材供應(yīng)商

ThermoFisher2021

年宣布收購

PPD進入

CRO行業(yè)，這也是繼

2017

年收購

Patheon進入

CDMO行業(yè)后進一步完成對

CXO產(chǎn)業(yè)鏈布局。可以看到全球

臨床

CRO市場在發(fā)生明顯變化?？磭鴥?nèi)：2015

年是中國創(chuàng)新藥行業(yè)和臨床

CRO發(fā)展拐點。2015

年

7

月

22

日

CDE發(fā)布關(guān)于開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查工作的公告之后國內(nèi)臨床試驗監(jiān)管真正走

向規(guī)范化。2015

年

8

月國務(wù)院發(fā)布關(guān)于改革藥品醫(yī)療器械審評審批制度的意見，提高

審評審批質(zhì)量和透明度，解決注冊積壓，鼓勵研究和創(chuàng)制新藥。2017

年

6

月

19

日中國國

家食品藥品監(jiān)督管理總局正式加入

ICH，推動創(chuàng)新藥企業(yè)和臨床

CRO加速國際化。而且

2017

年

10

月

1

日，中央辦公廳、印發(fā)關(guān)于深化審評審批制度改革鼓

勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見，開始對臨床試驗管理進行深層次改革（包括臨床試驗機構(gòu)

資格認定實行備案管理、支持臨床試驗機構(gòu)和人員開展臨床試驗、完善倫理委員會機制、

提高倫理審查效率、優(yōu)化臨床試驗審批程序、接受境外臨床試驗數(shù)據(jù)等多個方面），這也

直接推動臨床

CRO行業(yè)進入高速發(fā)展期，國內(nèi)臨床

CRO進入相對規(guī)范化的發(fā)展階段。我們通過復(fù)盤

2015-2021

年跨國臨床

CRO股價漲幅發(fā)現(xiàn)：PRA、ICON、IQVIA、Syneos、

LabCorp和

PPD（2020

年

2

月

6

日重新上市）分別上漲

602%、380%、331%、254%、175%、

54%，6

家典型臨床

CRO企業(yè)平均上漲

229%，顯示出較好的投資收益率。2015-2021

年

間，泰格醫(yī)藥上漲

1284%。我們希望通過分析全球臨床

CRO行業(yè)變化，挖掘本土臨床

CRO企業(yè)未來可能出現(xiàn)的投資機遇。此篇報告為我們臨床

CRO龍頭系列報告第一篇，

將從海外臨床

CRO企業(yè)相比創(chuàng)新藥企更高收益率角度切入剖析臨床

CRO行業(yè)特點以及

估值變化原因，同時分析國內(nèi)外臨床

CRO估值體系方面的差異性，并進一步分析本土臨

床

CRO投資前景。1.1

臨床

CRO投資收益率明顯高于制藥企業(yè)通過對比海外

MNC以及臨床

CRO企業(yè)平均漲幅（81%

vs229%，最高漲幅艾伯維

142%

vsPRA602%），我們發(fā)現(xiàn)從投資收益角度來看作為創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上游服務(wù)方的

臨床

CRO收益更顯著，也驗證了投資者對臨床

CRO賽道相比創(chuàng)新藥行業(yè)具有更高景氣

度的認可。我們通過復(fù)盤

2015-2021

年跨國臨床

CRO股價漲幅發(fā)現(xiàn)：PRA、ICON、IQVIA、

Syneos、LabCorp和

PPD（2020

年

2

月

6

日重新上市）分別上漲

602%、380%、331%、

254%、175%、54%，6

家典型臨床

CRO企業(yè)平均上漲

229%，顯示出較好的投資收益率。

而同時期海外

MNC典型企業(yè)平均漲幅僅有

79%，其中艾伯維、阿斯利康、強生、輝瑞、

默克、賽諾菲、諾華和

GSK分別上漲

142%、116%、99%、91%、63%、44%、39%和

39%。高研發(fā)投入推動上游臨床

CRO更高景氣。通過對比

2015-2021年美股指數(shù)納斯達克

指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達克生物技術(shù)指數(shù)漲幅明顯能看到

MNC典型企業(yè)平均漲幅與道瓊斯工業(yè)指數(shù)以及納斯達克生物技術(shù)指數(shù)漲幅基本一致，這也跟納斯達克生物技

術(shù)指數(shù)中

MNC權(quán)重占比較大（雖然

Biotech上市公司數(shù)量更多占比

80%，但是市值占比

較?。┮约暗拉偹构I(yè)指數(shù)偏傳統(tǒng)制造業(yè)（MNC目前基本盤仍是藥物制造與銷售）相關(guān)。但是也觀察到臨床

CRO平均漲幅與納斯達克指數(shù)均具有可觀漲幅，我們預(yù)計這跟納斯達

克指數(shù)納入更多技術(shù)屬性較強公司相關(guān)，而臨床

CRO也在某種程度上具備“科技屬性”

從而帶來更高的漲幅。我們預(yù)計臨床

CRO漲幅超過

MNC和納斯達克生物技術(shù)指數(shù)主要

是因為創(chuàng)高新藥企持續(xù)保持高研發(fā)投入下，上游服務(wù)類企業(yè)訂單穩(wěn)定性較高，以及新型

藥物（小分子-大分子-細胞和基因治療藥物）不斷出現(xiàn)也促使產(chǎn)業(yè)鏈上游服務(wù)商訂單持續(xù)高景氣，業(yè)績保持穩(wěn)確定性穩(wěn)定增長。1.2

泰格醫(yī)藥相對本土創(chuàng)新藥企超額收益明顯同樣的，我們也在國內(nèi)二級市場看到類似于海外現(xiàn)象：臨床

CRO收益率明顯高于創(chuàng)

新藥企。2015-2021

年泰格醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥和貝達藥業(yè)分別上漲

1284%、407%和

206%，

泰格醫(yī)藥和創(chuàng)新藥企業(yè)漲幅明顯高于同時期上證指數(shù)、深證成指漲幅（分別上漲

5%和

25%），醫(yī)藥（中信）指數(shù)上漲

109%，與美國等成熟市場相比中國生物醫(yī)藥指數(shù)收益明顯

高于大盤指數(shù)漲幅主要是因為國內(nèi)創(chuàng)新藥和

CXO起步較晚，2015-2021

年正處于創(chuàng)新藥

上下游高速發(fā)展時期，更高的景氣度讓投資者更傾向于布局生物醫(yī)藥賽道。2.

源頭：超額收益源自景氣、格局優(yōu)化2.1

高景氣：投融資景氣奠定超額基礎(chǔ)我們認為臨床

CRO（也包括

CDMO等其他

CRO）有超額收益的行業(yè)層面的原因可

能是基于行業(yè)更高的景氣度，這一點可以從全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資金額持續(xù)新高來判

斷。2014-2015

年受益于

Opidivo和

Keytruda上市開啟免疫治療新時代，生物醫(yī)藥投融資

開始爆發(fā)式增長。2017-2018

年受益于

FDA批準兩款

CAR-T藥物（Kymriah和

Yescarta）

和一款基因治療藥物

Luxturna上市引發(fā)

CGT領(lǐng)域投融資高速增長拉動生物醫(yī)藥行業(yè)投融

資加速增長。我們認為這是

2015-2021

年全球

CXO行業(yè)出現(xiàn)明顯超額收益的底層邏輯。

我們通過分析最近幾年細分賽道臨床進展以及投融資數(shù)據(jù)推演

2023-2025

年有望因為

AI制藥、異體

CAR-T以及細胞治療藥物在實體瘤突破、基因治療藥物在大病領(lǐng)域突破迎來

新一輪的投融資高峰期，為

CXO業(yè)績持續(xù)增長提供訂單來源。2.2

高集中度：臨床

CRO集中度高于藥企對于

MNC與

Biotech來講，在研發(fā)實能力沒有明顯區(qū)分情況下，藥企很難通過一個

或者數(shù)個完全具備差異化創(chuàng)新藥物去實現(xiàn)收入市占率遠超同體量公司，這就使得

TOP5

MNC收入體量差距不大。從集中度角度來看，2016-2020

年全球處方藥銷售額

CR5

大致

維持在

17%-19%，并沒有明顯變化除非通過不斷并購新公司、新技術(shù)、新藥物，但是考

慮到目前藥物開發(fā)技術(shù)以及藥物靶點公開性，我們預(yù)計目前并不會出現(xiàn)一家獨占某一個

突破性技術(shù)或者重磅靶點/藥物可能性。豐富的管理經(jīng)驗以及與醫(yī)院（尤其是

PI）建立的緊密合作關(guān)系是臨床

CRO行業(yè)短

期較難突破的壁壘所在。對于臨床

CRO來講，頭部

5

家市占率已經(jīng)接近

50%，這也意味

著競爭壁壘較高。與制藥行業(yè)不同的是，臨床

CRO行業(yè)經(jīng)歷了

40-50

年發(fā)展歷史，目前

TOP5

公司集中度遠超制藥行業(yè)，2016-2020

年

CR5

逐步從

2016

年的

42%提升至

2020

年的

50%。我們認為臨床

CRO行業(yè)集中度遠超制藥行業(yè)的原因可能主要歸結(jié)為：1）管

理經(jīng)驗不可復(fù)制性帶來的高壁壘；2）跟醫(yī)院臨床資源良好對接記錄的不可顛覆的先發(fā)優(yōu)

勢。這也導致頭部臨床

CRO企業(yè)在獲單方面存在明顯優(yōu)勢（這里需要強調(diào)的一點是以上

頭部跨國臨床

CRO在成本上基本沒有明顯優(yōu)勢，所以跨國臨床

CRO之間的壁壘的比較

更多的是來自于管理經(jīng)驗以及醫(yī)院資源的

PK）。2.3

高壁壘：臨床

CRO相比下游格局更優(yōu)CXO出現(xiàn)大幅降低創(chuàng)新藥物研發(fā)壁壘。在外包行業(yè)持續(xù)發(fā)展了幾十年之后，藥明康

德、藥明生物、康龍化成顯著降低了藥物研發(fā)的進入壁壘，以藥明生物為例，公司憑借

強大的技術(shù)平臺和一體化的服務(wù)模式，進一步縮減從拿到

DNA片段到提交

IND臨床資

料所需標準時間至

6

個月（在

2016

年完成整個流程需要

21

個月）。藥明康德早期藥物篩

選（DEL、SBDD、HTS平臺均有布局）平臺建立、成都先導（DEL）和維亞生物（SBDD）

等一系列藥物篩選平臺的出現(xiàn)大幅降低了小分子創(chuàng)新藥物研發(fā)源頭的化合物核心專利

IP創(chuàng)造壁壘，為更多的

Biotech甚至仿制藥和中藥企業(yè)切入創(chuàng)新藥市場提供了極佳的切入點。越來越多的新技術(shù)

CRO和

CDMO服務(wù)也快速崛起（比如

ADC、CGT、小核酸藥物），這

也為

Biotech突圍提供了很好的窗口。3.

復(fù)盤：業(yè)績-估值-股價相關(guān)性高通過復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)：臨床

CRO龍頭業(yè)績-估值-股價相關(guān)性高，更高的收入增速體現(xiàn)

更高的估值水平，也對應(yīng)更高的股價漲幅。此外我們也發(fā)現(xiàn)臨床

CRO龍頭估值上差異也

體現(xiàn)了一部分公司業(yè)務(wù)上不同管理經(jīng)驗以及未來成長性預(yù)期。1）股價漲幅：泰格醫(yī)藥（32.95

倍）>

ICON（8

倍）>PRA（7.4

倍）>

IQVIA（5.16

倍）>Syneos（3.45

倍）；2）收入增長幅度：泰格醫(yī)藥（14.79

倍）>Syneos（2.75

倍）>IQVIA（1.89

倍）>PRA

（1.18

倍）>ICON（1.09

倍）>0；3）PS估值水平（從估值角度：我們通過分析發(fā)現(xiàn)

PE受到分紅、投資收益等多因素

影響不能真實反應(yīng)臨床

CRO估值差異性，PS相對更加合理）：泰格醫(yī)藥（37.3

倍）>ICON

（4.23

倍）>IQVIA（3.83

倍）>PRA（3.16

倍）>

PPD（2.91

倍）>Syneos（2.02

倍）；IQVIA、

ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格醫(yī)藥歷史平均

PS分別為

2.04、2.49、2.04、1.48、2.91

和

18.55

倍；4）估值擴張幅度：PRA（3.47

倍）>IQVIA（2.4

倍）>ICON（1.79

倍）>泰格醫(yī)藥

（1.7

倍）>Syneos（1.10

倍）。3.1

IQVIA：在手訂單景氣，奠定高估值基礎(chǔ)業(yè)績穩(wěn)增長，估值持續(xù)提升。2013-2020

年收入增長

1.89

倍，扣非增長

0.46

倍，

Non-GAAP凈利潤增長

3.65

倍，股價漲幅

5.16

倍（截止

2021

年

8

月

27

日），PS從

1.13

提升至3.83倍增長2.4倍，PE從23倍提升至68倍。公司

2015-2020

年收入復(fù)合增速14.6%，

扣非歸母凈利潤復(fù)合增速-4.2%，但是經(jīng)調(diào)整

Non-GAAP凈利潤復(fù)合增速高達

24.5%，我

們預(yù)計公司歷史上較好的業(yè)績表現(xiàn)奠定了公司

PS估值持續(xù)提升?？?/p>

PS：龍頭溢價以及業(yè)績可持續(xù)性強使得估值維持較高水平。我們預(yù)計公司較高的

PS水平能來自于：1）龍頭溢價：昆泰在與

IMS合并后整體的競爭力、臨床管理能力以

及患者招募能力均有明顯提升，公司作為全球最大的臨床

CRO龍頭，享受明顯的估值溢

價。2）訂單超強，業(yè)績增長確定性高：公司

2019-2021H1

研究與開發(fā)在手訂單維持高增

長（2019

年

YOY11%，2020

年

YOY19%，2021H1

YOY17%）以及遙遙領(lǐng)先的絕對值

（2021H1

達到

239

億美元，2020

年在手訂單是

PPD在手訂單的

2.76

倍），讓我們看到公

司未來

3

年業(yè)績穩(wěn)定增長高確定性，這也使得公司的估值水平處于穩(wěn)定提升趨勢中?？?/p>

PE：不具備參考價值。歷史上

IQVIA經(jīng)歷了多次業(yè)績增速下滑使得

PE被動提升

過程。2013-2021

年，IQVIA平均

PE在

48

倍。在

2016

年底開始

PE（TTM）從

19

倍一

直上漲至

2017

年底的

89

倍

PE，回溯

IQVIA2017

Q1-Q4

業(yè)績可以明顯看到一季報至三

季報公司扣非凈利潤分別下滑

13%、22%和

13%，四季度因為并表昆泰業(yè)績導致

2017

年

扣非凈利潤同比上漲

358%，這也使得公司

PE水平從

2017

年底

89

倍下降至

50

倍。但是

2018

年開始季度業(yè)績也出現(xiàn)持續(xù)下滑導致估值一直處于提升趨勢中，直到

2020

年底業(yè)績

因為新冠疫情帶來訂單確認使得業(yè)績增速重回高增長趨勢（2021Q1

和

2021H1

扣非凈利

潤同比增長

155%和

320%，收入

YOY分別為

24%和

30%）。2018-2019

年扣非凈利潤分別下滑

76%（即使不受并表

IMS影響，2018

一季報至三季報扣非仍是下滑）和

12%，但

是相應(yīng)股價

2

年翻倍，PE從

2019

年

89

倍下降至

2019

年底的

72

倍。3.2

ICON：慢病和疫苗領(lǐng)域領(lǐng)軍臨床

CRO業(yè)績增速快支撐股價最好表現(xiàn)。

2006-2020

年收入增長

5.13

倍，扣非增長

7.74

倍，

股價漲幅

24.37

倍（股價截止

2021

年

8

月

27

日），PS從

1.96

倍提升至

4.23

倍增長

1.16

倍，PE從

49

倍下滑到

37

倍，期間收入復(fù)合增速達到

13.83%，扣非后歸母凈利潤復(fù)合增

速達到

16.75%。2013-2021

年股價漲幅

8

倍（截止

2021

年

8

月

27

日），收入增長

1.09

倍，

扣非增長

2.22

倍，PS從

1.52

提升至

4.23

倍增長

1.79

倍，PE從

30

倍提升至

37

倍，期間

收入復(fù)合增速達到

11.13%，扣非后歸母凈利潤復(fù)合增速達到

18.20%，我們認為這是支撐

公司股價表現(xiàn)較為突出的底層邏輯。看

PS：2011

年以來業(yè)務(wù)不斷拓展完善帶來估值提升。2009-2011

年公司整體收入增

速一直維持在較低的個位數(shù)水平導致

PS下滑至

1.03

倍，2011

年開始業(yè)務(wù)加速拓展收購

OxfordOutcomes（健康數(shù)據(jù)咨詢公司）和

FirecrestClinical（臨床試驗現(xiàn)場管理公司），

2012-2014

年仍保持持續(xù)并購（PriceSpective、BeijingWits、Akos和

AptivSolutions）收入

同比增速也逐漸提速至兩位數(shù)增長，PS逐步提升至

3.25

倍。但是

2015

年（并購了

MediMedia和

PMG）收入增速放緩至

4.77%，而且主要是業(yè)務(wù)并表帶來業(yè)績增長使得

PS下滑。2017

年

ICON收購

MAPI集團（臨床后期研發(fā)服務(wù)商），成為全球第二大后期服務(wù)

提供商

，也受益于此公司

2018

年收入同比增長

47.62%，從

2017

年初的

2.5

提升至

2018

年最高4.5倍PS，但是由于內(nèi)生增速較慢（2018年固定匯率下內(nèi)生收入同比增速僅有7%），

2019

年收入增速有所回升，PS進一步提升至

3.4

倍，但是因為

2020Q1

受到疫情影響導

致業(yè)績下滑同時股價也因為疫情加劇下投資者對二級市場悲觀情緒蔓延導致大幅調(diào)整

PS開始下滑至

2.2

倍。隨后開始持續(xù)提升，一方面受益于較好的業(yè)績表現(xiàn)，另一方面也因為

公司獲得了較多的尤其是頭部新冠疫苗企業(yè)輝瑞和

BioNTech相關(guān)訂單，也拉動公司估值

進一步提升至

4.2

倍

PS。業(yè)務(wù)：在慢性病和疫苗領(lǐng)域強大的招募能力和管理能力，也使得公司維持較高估值

水平。我們通過梳理公司在各項疾病領(lǐng)域服務(wù)的臨床試驗數(shù)量以及患者招募數(shù)量情況，

能夠明顯看出

ICON在心腦血管、糖尿病等慢性病領(lǐng)域具有較強的管理經(jīng)驗和患者募集

能力。此外我們也看到公司在疫苗相關(guān)臨床試驗的執(zhí)行項目數(shù)量和患者招募人數(shù)也極具

規(guī)模，公司目前正執(zhí)行超過

130

個新冠相關(guān)疫苗臨床試驗，據(jù)

2020

年報數(shù)據(jù)披露公司在

4

個月內(nèi)為輝瑞和

BioNTech新冠疫苗

III期臨床招募

4.4

萬受試者，這也得益于公司廣泛

覆蓋的全球近

4000

個臨床試驗研究站點。3.3

PRA：并購提升滲透，NASH研究引領(lǐng)者業(yè)績高增長，估值提升明顯，推動股價較好表現(xiàn)。2014-2020

年收入增長

1.18

倍，

Non-GAAP凈利潤增長

4.50

倍，股價漲幅

7.40

倍（2015

年

1

月

2

日至截止

2021

年

6

月

30

日），PS從

0.71

倍提升到

3.16

倍增長

3.47

倍，PE從

152

倍下滑至

58

倍。復(fù)合增速角

度來看，2014-2020

年收入復(fù)合增速為

13.87%，經(jīng)調(diào)整凈利潤（Non-GAAP）復(fù)合增速為

32.86%，我們認為這是公司股價漲幅較高的基礎(chǔ)原因。看

PS：并購加速大藥企滲透，估值提升明顯。2013

年

9

月公司完成對

ReSearchPharmaceuticalServices(簡稱

RPS)

并購，由于

PRA歷史上都是以小的

biotech以及小型藥企為主，并購

RPS快速幫助公司拿到服務(wù)大藥企能力，從數(shù)據(jù)來看

2015

年

15%收入來自

于小型到中型藥企，22%收入來自于較大型的生物科技公司，15%來自于新興的生物科技

公司，48%收入來自于并購

RPS后全球前

20

大藥企貢獻。這也使得公司在

2014

年上市

后，PS一直持續(xù)提升至

2018

年的

2.6

倍。隨后估值基本平穩(wěn)，2020Q1

因為新冠疫情爆

發(fā)導致估值下滑至

1.3

倍，隨后估值持續(xù)回升，2021

年

2

月因為受到與

ICON合并消息

刺激估值持續(xù)提升至

3.3

倍。業(yè)務(wù)：強勢疾病領(lǐng)域是呼吸系統(tǒng)和肝病，估值提升可能也受益于

NASH研究領(lǐng)先地

位。近五年已經(jīng)進行了

300

多項呼吸系統(tǒng)疾病試驗，從最常見的適應(yīng)癥如慢性阻塞性肺

病(COPD，30

多項研究)，鼻竇炎(20

多項研究)，囊性纖維化(25

多項研究)。此外

PRA在

肝病領(lǐng)域尤其是新興的

NASH領(lǐng)域具有較強的競爭力，其承擔了

34

項

NASH臨床試驗

和

5

項

III期

NASH臨床試驗（全球

NASH藥物處于

III期數(shù)量總共

8

個），以上在呼吸

系統(tǒng)疾病、肝病領(lǐng)域較強的管理經(jīng)驗和項目執(zhí)行經(jīng)驗也為公司高估值帶來支撐。3.4

Syneos：在手訂單高增長助力估值提升并表帶來收入增速高。2014-2020

年收入增長

2.75

倍，股價漲幅

3.45

倍，PS從

0.96

提升至

2.02

倍（增長

1.10

倍），PE從

52

倍下滑至

35

倍；收入復(fù)合增速為

24.6%，主要

是因為并購帶來?？垂乐担翰▌哟?，高景氣訂單有望助力估值進一步提升。2014

年

3

月份并購

MEK咨詢公司，進一步擴大業(yè)務(wù)版圖至中東和北美市場。2014

年純服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增速達

到

23%進一步推動公司

PS從上市以來的

0.96

倍提升至

2015

年最高的

2.25

倍。2017

年

5

月公司宣布并購

inVentiv，擴大了其在臨床階段和商業(yè)化階段外包服務(wù)能力，使得公司

PS快速從

1.5

倍提升

2.1

倍。但是公司

2018

年底

PS明顯下滑至

1

倍附近，主要是因為

2018

年并表

inVentiv帶來收入端同比增速高達

66%，但是扣除并表影響公司內(nèi)生純服務(wù)

業(yè)務(wù)收入同比增速為負增長。2020Q1

受到疫情影響

PS快速下滑，但是公司

2020

年和

2021H1

在手訂單高景氣（YOY分別為

23%和

21%）也使得公司

PS持續(xù)提升。業(yè)務(wù)：中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤和

NASH領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。在過去

5

年中服務(wù)或者幫助商

業(yè)化

91%

FDA批準的新型中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物，全部的

EMA批準中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物。其

在

NASH研究領(lǐng)域也位于行業(yè)前列，前五年共承擔了

20

項

NASH臨床研究服務(wù)，包括

2

個全球

III期臨床患者招募項目。3.5

泰格醫(yī)藥：國內(nèi)景氣+更優(yōu)格局，發(fā)展躍遷在即股價較佳表現(xiàn)更多受益于收入較高增長。2013-2020

年收入增長

14.79

倍，扣非增長

13.52

倍，股價漲幅

32.95

倍，PS從

13.8

到

37.3

倍增長

1.7

倍，PE從

47

倍提升至

59

倍。

2013-2020

年收入復(fù)合增速高達

37.88%，遠高于

IQVIA、ICON、PRA、PPD、Syneos等

海外臨床

CRO龍頭，扣非后歸母凈利潤復(fù)合增速高達

35.14%。因此我們認為泰格醫(yī)藥更

高的收益率來自于業(yè)績強力支撐，同時也受益于國內(nèi)更好的投融資環(huán)境。4.

溢價：管理經(jīng)驗帶來明顯溢價估值差異跟業(yè)績相關(guān)性強。從前面分析也可以看出臨床

CRO龍頭業(yè)績跟估值相關(guān)性

較強。IQVIA、ICON、PRA、Syneos、PPD和泰格醫(yī)藥歷史平均

PS為

2.04、2.49、2.04、

1.48、2.91

和

18.55，截止

2021

年

8

月

27

日，PS分別為

3.83、4.23、3.16（6

月

29

日）、

2.02、2.92

和

37.3

倍。我們通過對比臨床

CRO龍頭在不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域的競爭力發(fā)現(xiàn)海外臨床

CRO龍頭估值

差異體現(xiàn)了各自不同的管理經(jīng)驗以及成長性預(yù)期。4.1

能力：大疾病領(lǐng)域管理經(jīng)驗帶來估值溢價通過分析發(fā)現(xiàn)，臨床

CRO龍頭在不同疾病領(lǐng)域擁有差異化的管理能力，這也為后續(xù)

在強勢領(lǐng)域獲得更多訂單提供支撐，也奠定了估值差異的基礎(chǔ)。從數(shù)據(jù)來看，ICON在心

腦血管、糖尿病等慢病領(lǐng)域，以及開發(fā)難度較大的中樞神經(jīng)系統(tǒng)和疫苗等大疾病領(lǐng)域均

具有極強的管理經(jīng)驗和患者招募能力，這也為

ICON帶來更高的估值溢價。同樣的

PPD和

PRA在估值上也體現(xiàn)明顯溢價。ICON：在心腦血管、糖尿病、疫苗、中樞神經(jīng)系統(tǒng)和罕見病領(lǐng)域管理經(jīng)驗極其豐富，

估值受益于新冠疫苗研究能力。近五年看到公司在疫苗相關(guān)臨床試驗的執(zhí)行項目數(shù)量和

患者招募人數(shù)也極具規(guī)模，公司目前正執(zhí)行超過

130

個新冠相關(guān)疫苗臨床試驗，據(jù)

2020

年報數(shù)據(jù)披露公司在

4

個月內(nèi)為輝瑞和

BioNTech新冠疫苗

III期臨床招募

4.4

萬受試者。

公司在細胞和基因治療藥物臨床方面也處于行業(yè)前列，近五年共執(zhí)行

63

個

CGT藥物臨

床試驗，入組超過

3400

受試者。我們認為這是公司相對

PS水平高于其他臨床

CRO龍頭

的原因。PPD：強勢領(lǐng)域在傳染病、HIV、罕見病和兒科等，估值受益于新冠藥物項目研究

領(lǐng)先地位。公司目前承接了全球

78+新冠相關(guān)臨床項目（其中

53+新冠治療相關(guān)項目和

25+

新冠疫苗臨床項目），包括瑞德西韋、ModernamRNA-1273

II期和

III期臨床。2020

年底

累計招募超過

7.5

萬新冠受試者，這也使得公司在

2020Q1

新冠疫情導致股價回調(diào)低點后

漲幅最高的臨床

CRO龍頭（漲幅

341%）；此外

PPD在傳染病、HIV、罕見病、兒科、腫

瘤和中樞神經(jīng)系統(tǒng)等多個疾病領(lǐng)域項目數(shù)量和招募患者人數(shù)均處于行業(yè)前列，支撐公司

較高估值體系。PRA：強勢疾病領(lǐng)域是呼吸系統(tǒng)和肝病，估值受益于在

NASH研究領(lǐng)先地位。近五

年已經(jīng)進行了

300

多項呼吸系統(tǒng)疾病試驗，從最常見的適應(yīng)癥如慢性阻塞性肺病(COPD，

30

多項研究)，鼻竇炎(20

多項研究)，囊性纖維化(25

多項研究)。此外

PRA在肝病領(lǐng)域尤

其是新興的

NASH領(lǐng)域具有較強的競爭力，其承擔了

34

項

NASH臨床試驗和

5

項

III期

NASH臨床試驗（全球

NASH藥物處于

III期數(shù)量總共

8

個），以上在呼吸系統(tǒng)疾病、肝

病領(lǐng)域較強的管理經(jīng)驗和項目執(zhí)行經(jīng)驗也為公司高估值帶來支撐。Covance：在腫瘤（尤其是細胞和基因治療領(lǐng)域）和

COPD等呼吸系統(tǒng)疾病領(lǐng)域經(jīng)

驗豐富。相比

PRA公司承擔的

COPD和哮喘研究項目數(shù)量以及受試者資源均具有明顯優(yōu)

勢。而且公司在細胞和基因治療領(lǐng)域具有最豐富的項目管理經(jīng)驗，目前承擔了

90

多個臨

床試驗，5

年內(nèi)為

3種FDA批準

CAR-

T療法和

2

種

FDA批準基因療法藥物提供臨床開

發(fā)服務(wù)。Syneos：中樞神經(jīng)系統(tǒng)、腫瘤和

NASH領(lǐng)域經(jīng)驗豐富。在過去

5

年中服務(wù)或者幫助

商業(yè)化

91%

FDA批準的新型中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物，全部的

EMA批準中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物。

其在

NASH研究領(lǐng)域也位于行業(yè)前列，前五年共承擔了

20

項

NASH臨床研究服務(wù)，包

括

2

個全球

III期臨床患者招募項目。PRA和

Synoes是全球

NASH臨床研究領(lǐng)域最強的

兩家臨床

CRO，不管是臨床管理經(jīng)驗還是患者招募能力，這也從兩家公司承擔的臨床項

目以及招募患者人數(shù)可以看到。4.2

成長：管理-訂單-成長性通過對比海外臨床

CRO龍頭在手訂單情況，我們明顯看到臨床

CRO龍頭獲單能力

持續(xù)強大，一方面跟龍頭管理經(jīng)驗差異相關(guān)，另一方面我們認為也體現(xiàn)了臨床

CRO經(jīng)過

長期經(jīng)驗積累構(gòu)建較高護城河有關(guān)。我們發(fā)現(xiàn)

2020

年頭部臨床

CRO在手訂單均呈現(xiàn)明顯加速，比如：IQVIA（2020

YOY19%

vs201