非銀行金融行業(yè)研究

非銀行金融行業(yè)研究一、資本市場(chǎng)駛?cè)肟焖侔l(fā)展新紀(jì)元（一）股票市場(chǎng)日均成交過萬億成常態(tài)截至

2020

年

12

月

7

日，2021

年

A股市場(chǎng)日均成交額

10,551

億元，較上年平均+24%；

225

個(gè)交易日中

133

個(gè)成交超

10,000

億元，占比

59%。從換手率（基于流通市值）來看，2021

年平均

1.97%，較

2020

年的

2.12%低

15bps。成交額放大主要源自流通市值，尤其自由流通市

值的增加。2021

年

12

月

7

日

A股總市值、流通市值、自由流通市值分別達(dá)到

94.28、73.10

和

40.15

萬億元，2021

年平均較上年平均分別+23%、25%和

29%。參考過去

3

年

IPO、再融資，我們相對(duì)保守的假設(shè)

2022-24

年每年流通市值增加

1.6

萬億元，

換手率保持

1.90%（Q421

水平），則

2022-24

年日均成交額將保持

1.2

萬億元左右；若市場(chǎng)活

躍度達(dá)到

Q120、Q320、Q321

水平，日均成交額將在

1.4

萬億元左右；若活躍度升至

H115

平

均水平，2.2

萬億的日均將成常態(tài)；即便低迷至

2018

年水平，底部將在

6000-7000

億元。（二）資本市場(chǎng)繁榮的根本原因和驅(qū)動(dòng)力中國(guó)資本市場(chǎng)駛?cè)氚l(fā)展快車道，除了人均

GDP過萬元、居民可投資資產(chǎn)過去

10

年雙位數(shù)

復(fù)合增長(zhǎng)以及房住不炒、非標(biāo)類資產(chǎn)受限等眾所周知的原因外，我們認(rèn)為根本原因和驅(qū)動(dòng)力還有

三條：

一、投資偏好型人群在人口結(jié)構(gòu)中占比提升；

二、富裕人群，尤其高凈值人群持有財(cái)富占比提升；

三、資本市場(chǎng)趨于完善，機(jī)構(gòu)化與多元金融生態(tài)交互促進(jìn)。1、投資偏好型人群在人口結(jié)構(gòu)中占比提升宏觀分析

Solow-Swan模型中，將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)歸結(jié)于三方面因素：資本、人口和技術(shù)。對(duì)資本

市場(chǎng)而言，人口結(jié)構(gòu)同樣是十分重要的因素。

于證券投資而言，35-44

歲和

55-64

歲人群是兩類最優(yōu)質(zhì)的客戶。人群畫像顯示：35-44

歲

人群事業(yè)基本已達(dá)到生命周期的頂峰，經(jīng)濟(jì)收入較高，精力旺盛且仍堅(jiān)持不懈地追求財(cái)富增值，

對(duì)參與資本市場(chǎng)投資具有較高熱情；55-64

歲人群則瀕臨退休或已退休，可投資資產(chǎn)積累豐厚且

開支較小，時(shí)間充裕，精力仍較旺盛，亦是資本市場(chǎng)投資的中堅(jiān)力量。

基于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露、PopulationPyramids中國(guó)人口數(shù)據(jù)，我們對(duì)中國(guó)

2021-50

年人

口結(jié)構(gòu)變化進(jìn)行展望，發(fā)現(xiàn)在

2020-30

年的十年間，中國(guó)

35-44

歲、55-64

歲兩類人群占比將顯著上升。證券投資人群的中堅(jiān)力量在人口中占比有望持續(xù)提升，從而驅(qū)進(jìn)增量資金以各種形式進(jìn)

入市場(chǎng)。2、富裕人群、高凈值人群可投資資產(chǎn)占比提升2020

年末中國(guó)個(gè)人可投資資產(chǎn)已達(dá)

241

萬億元，

其中可投資資產(chǎn)超

1000

萬的高凈值人群

262

萬人，持有可投資資產(chǎn)

84

萬億元，人均

3,029

萬

元。預(yù)計(jì)

2021

年底，高凈值人群將接近

300

萬，可投資資產(chǎn)總規(guī)模突破

96

萬億元。值得注意的是，高凈值人群持有財(cái)富占比穩(wěn)步提升，預(yù)期

2021

年末占比達(dá)

36%，較

2011

年的

25%上升了

11

個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，從過去十余年，高凈值人群和非高凈值人群可投資資產(chǎn)增

速來看，高凈值人群的增速在多數(shù)年份高于非高凈值人群。

中國(guó)目前正積極推進(jìn)共同富裕，未來高凈值人群收入增速或低于普通人群。然而，我們認(rèn)為

普通人群增量收入更多用于消費(fèi)，可投資資產(chǎn)積累仍主要由富裕人群和高凈值人群貢獻(xiàn)。我們預(yù)

計(jì)只要不出現(xiàn)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，富裕人群和高凈值人群的金融需求將保持旺盛。3、資本市場(chǎng)趨于完善，機(jī)構(gòu)化與多元金融生態(tài)交互促進(jìn)2012

年證券業(yè)創(chuàng)新發(fā)展之初，業(yè)內(nèi)對(duì)多層次資本市場(chǎng)、大投行、大資管、資本中介、財(cái)富

管理等充滿期待。然而，2015

年股災(zāi)、2016-18

年降杠桿干擾了既定路線，融資融券成為創(chuàng)新

發(fā)展碩果僅存的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為那一時(shí)段證券業(yè)創(chuàng)新遇阻，并在場(chǎng)外配資的推波助瀾下釀成股災(zāi)，

主要原因在于那一階段的資本市場(chǎng)尚未完善，也未取得其他金融子行業(yè)和社會(huì)主流資金的配合。

經(jīng)歷

4

年多的休整和完善，資本市場(chǎng)

2020

年終于再度回暖。我們認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)目前已趨于

完善，初步具備了建立多元生態(tài)的基礎(chǔ)。其中的變化主要在于以下幾點(diǎn)：1、體量不同：2012

年初滬深兩市上市公司

2,342

家，上市證券

3,629

只，總市值

21.48

萬億元，流通市值

16.49

萬億元。2021

年

11

月分別增至

4,570

家、40,013

只、89.76

萬億元和

73.09

萬億元，分別增長(zhǎng)

95%、1003%、318%和

343%。借用生物學(xué)的理論，

生態(tài)體系需足夠大才能穩(wěn)定，進(jìn)而建立自循環(huán)，若體量過小，將十分脆弱。中國(guó)目前流

通市值/GDP約

65%，與美國(guó)

1990s初期相當(dāng)，已具備了形成完整生態(tài)的體量。2、注冊(cè)制：市場(chǎng)化的新股發(fā)行制度是資本市場(chǎng)的健康發(fā)展基礎(chǔ)，也是投行業(yè)務(wù)發(fā)展的基石。

自

2019

年

7

月科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制并開市交易，2020

年創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制，截至目前已

經(jīng)有

637

公司通過注冊(cè)制上市，累計(jì)募資近

6000

億元。雖然試點(diǎn)階段的注冊(cè)制還不算

完全的注冊(cè)制，20%的漲跌停板限制和

T+1

制度對(duì)交易也存在一定限制，但市場(chǎng)定價(jià)機(jī)

制給市場(chǎng)注入了大量生機(jī)，也為投行、一二級(jí)投資者核心競(jìng)爭(zhēng)力的打造提供了空間。3、做空機(jī)制：做空雖加劇市場(chǎng)波動(dòng)，但也是有效定價(jià)不可或缺的工具，夯實(shí)市場(chǎng)估值必經(jīng)

的過程。整體而言，中國(guó)做空工具較少，做空機(jī)制仍有待完善。但

2021

年平均，滬深

兩地融券余額

1,507

億元，占兩融余額

8.56%；兩融交易額

21.41

萬億元，占兩市交易

的

8.98%，相對(duì)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)常態(tài)下

10%左右的融券占比，15%左右的交易占比，差距

已不大。12

月

3

日銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文允許保險(xiǎn)資金參與證券出借業(yè)務(wù)，萬億級(jí)險(xiǎn)資股票持倉(cāng)

加持下，相信融券業(yè)務(wù)券源不足問題將很快得到解決。4、場(chǎng)外市場(chǎng)：參考海外成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，無論股票、債券還是外匯，場(chǎng)外都是比場(chǎng)內(nèi)更

為廣闊的市場(chǎng)。出于個(gè)性化需求、信息保密、避免流動(dòng)性沖擊等原因，大客戶、機(jī)構(gòu)資

金往往偏好在場(chǎng)外達(dá)成交易。場(chǎng)外衍生品是場(chǎng)外業(yè)務(wù)的重要組成，國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)規(guī)模2通常為場(chǎng)內(nèi)的

10

倍，峰值可達(dá)

13-15

倍，低谷也

5

倍。

中國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)初具規(guī)模，為專業(yè)機(jī)構(gòu)為大資金、大賣家設(shè)計(jì)復(fù)雜交易方案、制定

復(fù)雜交易策略提供了可能。二、資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮，帶動(dòng)全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤妫ㄒ唬┵Y本市場(chǎng)多元生態(tài)我們將整個(gè)資本市場(chǎng)比喻為一座宮殿：主體由股票市場(chǎng)、固收市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)金融產(chǎn)品交易市場(chǎng)、

衍生品市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)組成；科技支持是其基石；清算、結(jié)算、托管、風(fēng)控、客服等提供保障；

各類交易所提供交易場(chǎng)所并溝通互聯(lián)；監(jiān)管為資本市場(chǎng)健康運(yùn)行保駕護(hù)航；各類資管機(jī)構(gòu)、個(gè)人、

中介機(jī)構(gòu)（券商、期貨公司、第三方財(cái)富管理等）、服務(wù)機(jī)構(gòu)參與其中。雖不十分精確，大概也

可展示各類參與體之間的關(guān)系。（二）資管機(jī)構(gòu)最直接受益于資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮資本市場(chǎng)持續(xù)景氣、居民財(cái)富向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移、投資者機(jī)構(gòu)化，資管業(yè)最直接受益。2016

年至

2021

年

10

月，受牌照放開影響，公募基金公司由

105

家增至

145

家，非貨基公募

AUM由

3.80

萬億增至

14.66

萬億，CAGR26.1%。資管新規(guī)發(fā)布以來，券商資管通道業(yè)務(wù)壓降，主

動(dòng)管理類資管逐步提升，部分券商取得公募牌照，進(jìn)入公募基金行列。

我們參考管理費(fèi)率不同，將貨幣基金按照

30%折算為非貨幣基金以統(tǒng)一口徑。從折算后

AUM看基金業(yè)行業(yè)格局，H121

公募前

30

強(qiáng)

AUM占比

75%，其他

115

家分享

25%。過去

5

年這一

格局變化不大。從司均

AUM來看，過去

5

年基金行業(yè)迅猛發(fā)展，尤其

2020、21

年，折算后

Top5

的頭部公司

AUM今年中期末已超過

7500

億元，第

6-10

名

AUM5200

億元，第

11-15

名

AUM約

4000

億元，第

16-30

名

AUM約

2300

億元，30

名后的公司均

340

億元，行業(yè)差距拉開。增速方面，top5

過去

5

年

AUMCAGR20%、30

位后公司

CAGR16%，排名第

6-30

位的公募基

金公司

AUM過去

5

年

CAGR平均

22.3%，是三類公司中最高的。

今年以來，基金業(yè)屢現(xiàn)現(xiàn)象級(jí)爆款產(chǎn)品，萬億級(jí)資管機(jī)構(gòu)、千億級(jí)基金產(chǎn)品、日募千億不再

是傳說。這些現(xiàn)象一方面是中國(guó)資本市場(chǎng)繁榮的體現(xiàn)，也是中國(guó)市場(chǎng)水大魚大的反映。（三）證券業(yè)務(wù)全面受益于資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮證券公司各業(yè)務(wù)條線涉及資本市場(chǎng)方方面面，與資本市場(chǎng)景氣息息相關(guān)。資本市場(chǎng)大發(fā)展，

證券公司全面受益。

回顧證券行業(yè)過去

10

年發(fā)展史，我們認(rèn)為當(dāng)前證券業(yè)正處于回升周期之中：2012-15

年：行業(yè)營(yíng)收呈上升趨勢(shì)。1）兩融、股票質(zhì)押、代銷、托管等創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬

了券商的增收渠道；2）完善證券公司風(fēng)控指標(biāo)體系總體思路（征求意見稿）（2012

年

1

月）

提高券商最大理論杠桿，證券公司次級(jí)債管理規(guī)定（2012

年

12

月）進(jìn)一步拓寬券商融資渠道，

行業(yè)杠桿率持續(xù)提升；3）2014

年、2015

年上半年市場(chǎng)行情較好，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)等業(yè)務(wù)受益。2016-18

年：行業(yè)營(yíng)收呈下降趨勢(shì)。1）2015

年

11

月起滬深交易所宣布降低兩融杠桿，2017

年資管新規(guī)發(fā)布，強(qiáng)監(jiān)管之下券商杠桿率持續(xù)下降；2）2015

年下半年、2016

年、2018

市場(chǎng)行

情承壓，經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累整體業(yè)績(jī)。2019

年以來：行業(yè)迎來回升周期。1）科創(chuàng)板、北交所設(shè)立，注冊(cè)制在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相繼

施行，IPO規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)資產(chǎn)證券化提速，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)持續(xù)完善。券商作為資本市場(chǎng)

建設(shè)的核心參與者直接受益，行業(yè)增長(zhǎng)天花板進(jìn)一步打開；2）社會(huì)財(cái)富向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，居民

通過券商、銀行、基金等機(jī)構(gòu)參與資本市場(chǎng)投資，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程推進(jìn)，優(yōu)秀的證券公司與優(yōu)秀的資

管機(jī)構(gòu)形成交互促進(jìn)的螺旋式上升態(tài)勢(shì)，共同締造資本市場(chǎng)繁榮。但需要注意的是，行業(yè)性的普遍受益再難出現(xiàn)，因?yàn)榻?jīng)紀(jì)、兩融、金融產(chǎn)品代銷等業(yè)務(wù)，同

質(zhì)化強(qiáng)、惡性競(jìng)爭(zhēng)的問題并未改善。財(cái)富管理、資產(chǎn)管理屬混業(yè)經(jīng)營(yíng)范疇，未來競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更加激

烈；大投行、場(chǎng)外期權(quán)、股票質(zhì)押等資本中介業(yè)務(wù)既需要專業(yè)能力也需要資本金支持。因此，即

便前景廣闊的業(yè)務(wù)，也需在激烈競(jìng)爭(zhēng)中依靠核心競(jìng)爭(zhēng)力取勝。我們將金融機(jī)構(gòu)核心競(jìng)爭(zhēng)力歸納為

資本實(shí)力、銷售能力、定價(jià)能力和風(fēng)控能力。我們認(rèn)為，只有四項(xiàng)能力具強(qiáng)的企業(yè)，才能成為最

終的勝利者。（四）財(cái)富管理：資本市場(chǎng)繁榮助燃劑受益于資本市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，尤其資管機(jī)構(gòu)快速擴(kuò)張，財(cái)富管理業(yè)務(wù)越來越為市場(chǎng)所重視。財(cái)

富管理成為證券公司等中介機(jī)構(gòu)溝通社會(huì)富余資金與資管機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)的連通器。財(cái)富管理處

于混業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，銀行、保險(xiǎn)、信托、券商、第三方機(jī)構(gòu)多年來一直將財(cái)富管理作為重點(diǎn)發(fā)展方

向。我們將財(cái)富管理業(yè)務(wù)分為三種模式：金融產(chǎn)品超市模式：以天天基金網(wǎng)、支付寶代表?？蛻糇灾鬟x擇投資標(biāo)的，服務(wù)方僅作

為銷售渠道或平臺(tái)。優(yōu)勢(shì)在于門檻低、風(fēng)險(xiǎn)小；難度在于獲客；缺點(diǎn)也在門檻低，所以

競(jìng)爭(zhēng)激烈，容易陷入價(jià)格戰(zhàn)。咨詢型投顧模式：以諾亞財(cái)富、金斧子為代表。為客戶提供投資建議，影響客戶決策。

難度在于投資建議的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)很難量化，如何提升投顧人員專業(yè)能力也是難題。若投顧

人員利益與銷售額綁定，很容易陷入短期行為損傷客戶。管理型投顧模式：以

FOF、MOM、買方投顧為代表，國(guó)聯(lián)證券、盈米基金是其中佼佼

者。我們將資管的核心能力分為融資能力和投資能力（包括風(fēng)控能力），投資行為又分

成大類資產(chǎn)配置、選股、擇時(shí)和倉(cāng)位管理等。對(duì)于擁有客戶和渠道的機(jī)構(gòu)，往往融資能

力強(qiáng)而投資能力偏弱。管理型投顧實(shí)質(zhì)是采購(gòu)?fù)顿Y能力，將選股、擇時(shí)和部分倉(cāng)位管理

職能交給投資能力更強(qiáng)的資管機(jī)構(gòu)。

金融產(chǎn)品超市和管理型投顧是我們看好的方向。天天基金網(wǎng)、支付寶（螞蟻金服）是線上金

融產(chǎn)品超市的代表。近兩年來卓越的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，已驗(yàn)證了這一方向的正確性。線上金融產(chǎn)品超市

不但滿足了大眾社會(huì)居民對(duì)金融產(chǎn)品的需求，其便利性也極大提升了金融產(chǎn)品銷售的效率?？萍寄芰Σ粡?qiáng)、用戶流量積累不足的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)難于東方財(cái)富或螞蟻這種互聯(lián)網(wǎng)大廠抗衡?？紤]到

互聯(lián)網(wǎng)贏家通吃的特性，我們認(rèn)為天天基金網(wǎng)（東方財(cái)富）、螞蟻金服等頭部平臺(tái)，未來將取得

資管擴(kuò)張的大部分收益。

管理型投顧也是我們看好的方向，管理型投顧更符合分工協(xié)作的理念。2021

年以來加速發(fā)

展的買方投顧，即基金投顧業(yè)務(wù)非常契合管理型投顧的發(fā)展方向。目前，社會(huì)資產(chǎn)持續(xù)涌入資本

市場(chǎng)，但面對(duì)眾多的產(chǎn)品類別、復(fù)雜的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和投資策略，缺乏金融專業(yè)技能和研究時(shí)間的普

通居民急需專業(yè)支持。華泰證券將投顧產(chǎn)品取名為“省心投”正是這一市場(chǎng)需求的體現(xiàn)。我們認(rèn)

為打造投顧實(shí)力，以買方思維切實(shí)滿足客戶省心省力取得收益的需求，將是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)在財(cái)富

管理領(lǐng)域展現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、取得一席之地的唯一路徑。截至

12

月

2

日，已有

60

家機(jī)構(gòu)獲得基金

投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，其中證券公司

29

家、公募基金

25

家、第三方代銷機(jī)構(gòu)

3

家、銀行

3

家。（五）受益于資本市場(chǎng)發(fā)展的周邊行業(yè)證券、資管業(yè)務(wù)的周邊行業(yè)主要指軟件供應(yīng)商、金融信息服務(wù)商，代表公司主要包括：

軟件供應(yīng)商：恒生電子、金證股份、頂點(diǎn)軟件、贏時(shí)勝等。

金融信息服務(wù)商：同花順、大智慧、財(cái)富趨勢(shì)、指南針等。1、軟件供應(yīng)商資本市場(chǎng)大發(fā)展背景下，軟件供應(yīng)商作為“賣鏟人”將持續(xù)受益。證券業(yè)務(wù)條線眾多、組織

架構(gòu)復(fù)雜，信息技術(shù)系統(tǒng)也很多很雜，其中最核心的當(dāng)屬證券交易系統(tǒng)。證券交易系統(tǒng)一直伴隨

證券市場(chǎng)發(fā)展不斷迭代升級(jí)：一方面，不斷增加的業(yè)務(wù)和監(jiān)管規(guī)則需要交易系統(tǒng)做出相應(yīng)的完善

和升級(jí)；另一方面，專業(yè)機(jī)投資者占比提升、程序化交易大批出現(xiàn)，投資者對(duì)交易系統(tǒng)性能、效

率要求更高，如何在保持系統(tǒng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上縮短交易延時(shí)成為交易系統(tǒng)供應(yīng)商探索的方向。

從客戶類型、業(yè)務(wù)范圍看，恒生電子、金證股份、贏時(shí)勝和頂點(diǎn)軟件四家公司主業(yè)均在資本

市場(chǎng)

IT領(lǐng)域，主要為證券公司、資管機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)提供技術(shù)解決方案。我們將四家公司

進(jìn)行進(jìn)一步比較：收入：金證股份收入最高，但其收入中

57.42%是毛利率僅

3.89%的硬件銷售。恒生電

子的營(yíng)業(yè)總收入雖低于金證股份，但若僅比較軟件收入恒生電子的收入規(guī)模顯著高于金

證股份、贏時(shí)勝和頂點(diǎn)軟件。合同負(fù)債：合同負(fù)債越高，代表企業(yè)未來的業(yè)績(jī)?cè)接斜Ｕ?，也是?duì)下游話語權(quán)較強(qiáng)的體

現(xiàn)。Q321

恒生電子的合同負(fù)債金額

29.04

億元，顯著高于金證股份、頂點(diǎn)軟件、贏時(shí)

勝。扣非加權(quán)

ROE：恒生電子

ROE水平自

2018

年以來也顯著高于其他公司。2020

年恒

生電子扣非加權(quán)

ROE17.52%，高于金證（7.45%）、贏時(shí)勝（-0.97%）和頂點(diǎn)軟件

（7.98%）。

綜合比較之下恒生電子更為優(yōu)異，優(yōu)異表現(xiàn)背后的原因?yàn)椋?）主攻金融機(jī)構(gòu)信息技術(shù)的核

心系統(tǒng)，自帶客戶粘性和價(jià)格優(yōu)勢(shì)；2）堅(jiān)持產(chǎn)品不開源，掌控后續(xù)服務(wù)定價(jià)主動(dòng)權(quán)；3）堅(jiān)定做

一家純粹的技術(shù)服務(wù)公司，只為客戶提供工具的賣鏟人；4）依托資本市場(chǎng)多年經(jīng)驗(yàn)和口碑，循

序漸進(jìn)拓展業(yè)務(wù)，較早布局戰(zhàn)略高地。2、金融信息服務(wù)業(yè)金融信息服務(wù)是金融資訊內(nèi)容、數(shù)據(jù)處理技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)傳媒相結(jié)合的業(yè)務(wù)；主要包括金融資

訊、數(shù)據(jù)終端、證券交易行情等業(yè)務(wù)；產(chǎn)品可分為面向金融機(jī)構(gòu)和面向普通個(gè)人。龍頭公司的高

ROE高凈利潤(rùn)率是我們關(guān)注到這一行業(yè)的根本原因。目前

A股主要相關(guān)上市公司包括同花順、大智慧、指南針、財(cái)富趨勢(shì)、益盟股份、麟龍股

份。東方財(cái)富最初以垂直類財(cái)經(jīng)網(wǎng)站起家，也屬于金融信息服務(wù)業(yè)，Choice數(shù)據(jù)終端占據(jù)一定

市場(chǎng)。因此，我們將東財(cái)、同花順、大智慧、指南針、財(cái)富趨勢(shì)、益盟、麟龍等

7

家公司進(jìn)行了

比較，各公司歷史沿革及所持牌照不同，業(yè)務(wù)側(cè)重有較大差別。我們認(rèn)為值得注意的是以下幾點(diǎn)：東財(cái)、同花順收入和利潤(rùn)規(guī)模較高，證券業(yè)務(wù)、基金銷售對(duì)東財(cái)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)十分關(guān)鍵，

同花順收入和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)在

7

家可比公司中最均衡。東方財(cái)富是我們十分看好的標(biāo)的，然

單就金融信息業(yè)務(wù)來看，公司

2020

年數(shù)據(jù)收入僅占

2%，且業(yè)務(wù)線處虧損狀態(tài)。所以

嚴(yán)格來講，東財(cái)目前已不再屬于金融信息服務(wù)業(yè)。單就金融資訊相關(guān)的增值電信業(yè)務(wù)收入，同花順最高，指南針次之，大智慧、益盟、麟

龍?jiān)俅巫忧胰沂杖胍?guī)模相當(dāng)，東財(cái)、財(cái)富趨勢(shì)較低；

財(cái)富趨勢(shì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主要依靠行情交易系統(tǒng)，指南針、益盟、麟龍業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主要依靠金融

信息服務(wù)，四家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，體量也相對(duì)較小。金融信息服務(wù)業(yè)中我們最看好的公司是同花順。相對(duì)市場(chǎng)，我們的以下觀點(diǎn)或有以下幾點(diǎn)與

眾不同：一、零售業(yè)務(wù)到底有沒有前途？目前機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)顯著，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)前景廣闊取得市場(chǎng)普遍認(rèn)可，

然而同花順基本盤是零售，遠(yuǎn)超同業(yè)的

3000

多萬月活用戶是公司最大依托。參考美股市場(chǎng)，若

零售客戶交易占比最終降至

10%以下，零售市場(chǎng)是否會(huì)變得微不足道？對(duì)此，我們認(rèn)為中國(guó)資

本市場(chǎng)零售業(yè)務(wù)仍然在增長(zhǎng)狀態(tài)，只是增速慢于專業(yè)機(jī)構(gòu)。即便機(jī)構(gòu)化如美國(guó)，個(gè)人（家庭）投

資者持股市值也整體呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)；若參考中國(guó)臺(tái)灣，則可發(fā)現(xiàn)中國(guó)臺(tái)灣個(gè)人投資者交易占比最近

十年一直維持在

60%左右。

同花順的數(shù)據(jù)全面性、及時(shí)性、產(chǎn)品線豐富程度均遠(yuǎn)超同業(yè)，且金融資訊產(chǎn)品單價(jià)較低。我

們認(rèn)為隨著中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)活躍，廣大個(gè)人投資者金融資訊需求保持旺盛下，同花順的增值電

信服務(wù)收入也可保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。二、金融信息服務(wù)是“紅?！边€是“藍(lán)海”？隨著指南針、財(cái)富趨勢(shì)等公司上市，部分投資

者認(rèn)為金融信息服務(wù)業(yè)