代糖行業(yè)分析報告

代糖行業(yè)分析報告核心觀點：代糖行業(yè)橫跨消費、農(nóng)業(yè)、化工3大賽道，既受終端需求影響、又與農(nóng)產(chǎn)品價格波動息息相關(guān)、同時生產(chǎn)端與化工類企業(yè)更為接近，一直是研究中的難點。本文致力于揭秘代糖行業(yè)的本質(zhì)特征，著重解決3大問題：代糖行業(yè)是一個怎樣的行業(yè)、正經(jīng)歷怎樣的歷史性機遇、投資中需關(guān)注哪些重要指標(biāo)。01、復(fù)盤需求+甜價比驅(qū)動，政策+意見領(lǐng)袖催化1.1、歷史復(fù)盤：全球代糖的三階段發(fā)展史1.0階段，果葡糖漿替代蔗糖階段，受益技術(shù)升級，顛覆原始甜價比，20世紀(jì)80年代左右果葡糖漿開始替代蔗糖，果葡糖漿的甜價比一度接近蔗糖的2倍。在巨大的成本優(yōu)勢面前，20世紀(jì)80年代初可口可樂及百事可樂公司將自有產(chǎn)品中的蔗糖全部換為果葡糖漿。行業(yè)龍頭調(diào)轉(zhuǎn)船頭后，剩余食飲公司也紛紛緊隨其后。兩大意見領(lǐng)袖可口可樂及百事可樂公司舉旗換糖僅數(shù)年，美國果葡糖漿消費量就超越了蔗糖2.0階段，不升糖甜味劑替代階段，技術(shù)升級使大規(guī)模量產(chǎn)成為可能，疊加減糖相關(guān)健康需求層層興起，21世紀(jì)初期全球進入糖醇替代階段。在糖醇類產(chǎn)品安全陸續(xù)得到各國食品安全認(rèn)證后，世界各地通過技術(shù)改造及工藝升級，實現(xiàn)了木糖醇、山梨糖醇等產(chǎn)品的工業(yè)化大規(guī)模量產(chǎn)。供給端產(chǎn)能釋放帶來甜價比上升的同時，以美國為主無糖口香糖需求市場的大規(guī)模爆發(fā)。1984年箭牌公司在美國推出了第一款無糖口香糖“益達”并一路高歌猛進，在2009年左右增長至年銷售額30多億美元。后續(xù)經(jīng)墨西哥、英國等超過20多個國家出臺糖稅政策催化，糖醇類甜味劑對糖的替代繼續(xù)加劇。3.0階段，代糖內(nèi)部的迭代升級階段，健康需求接連升級，配合生產(chǎn)工藝不斷進步優(yōu)化，代糖的迭代升級時代已然到來。2018年，一面是中國消費者迸發(fā)的健康升級需求，一面是國家層面出臺的國民營養(yǎng)計劃2017-2030，元氣森林氣泡水一經(jīng)上市，就以“0糖0脂0卡路里”收獲人心，并迅速帶動赤蘚糖醇成為爆品。供給端也配合跟上，根據(jù)三元生物招股書數(shù)據(jù)，2009年時龍頭企業(yè)保齡寶的收率約為40.5%+，2018-2020年三元生物赤蘚糖醇綜合收率約47.85%-49.50%，工藝提升帶動產(chǎn)能釋放，為下游需求市場的蓬勃發(fā)展保駕護航。1.2、代糖換代必要條件：需求+甜價比驅(qū)動，政策+意見領(lǐng)袖催化需求升級是每一階段大勢更迭的必要因素，甜價比是大勢之內(nèi)品種抉擇的重要因素，政策出臺是大勢更迭的放大器，意見領(lǐng)袖舉旗站臺是品種突圍的加速器。1.3、全球甜味劑產(chǎn)量規(guī)模破千萬噸，不升糖甜味劑僅占比10%甜味劑按是否會引起人血糖變動可分為升糖甜味劑與不升糖甜味劑，其中升糖甜味劑中的淀粉糖與不升糖甜味劑都是傳統(tǒng)原糖的替代品，又可統(tǒng)稱為代糖。鑒于血糖友好的健康屬性，不升糖甜味劑近年來逐漸被大眾認(rèn)知、消費。其根據(jù)自然界中是否原始存在又可分為人工甜味劑和天然甜味劑。其中，天然甜味劑更貼合當(dāng)代人追求健康的優(yōu)質(zhì)需求，疊加工業(yè)化量產(chǎn)的不斷迭代升級，正邁入快速發(fā)展期。1.4、代糖制造卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，盈利能力不容小覷代糖制造行業(yè)卡位中游，承接農(nóng)業(yè)和消費及醫(yī)療行業(yè)。代糖產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為以玉米深加工業(yè)務(wù)為主的農(nóng)業(yè)企業(yè)，下游主要是以品牌方為主的消費類企業(yè)。上游主要受農(nóng)產(chǎn)品價格的波動而波動，下游主要受消費需求的變革而變化。從ROE的角度看，代糖制造行業(yè)盈利能力強。上游玉米深加工業(yè)務(wù)ROE約為5-15%，下游品牌方ROE分化較大，可口可樂ROE超40%，億滋國際ROE在15%上下，中游代糖制造端除去年疫情+海運+匯率多重黑天鵝影響外，純粹代糖龍頭企業(yè)穩(wěn)態(tài)ROE一般在20-50%左右。1.5、成本拆分：原料成本取決于行業(yè)，生產(chǎn)效率由公司生產(chǎn)水平?jīng)Q定決定代糖工業(yè)化制備方法最主要因素是生產(chǎn)成本。代糖主要制備方法有化學(xué)合成法、物理提取法和發(fā)酵法。從實驗室的角度，除了人工甜味劑僅能化學(xué)合成法生產(chǎn)外，絕大多數(shù)天然甜味劑3種制備方法均適用。而決定其工業(yè)化制備方法的最主要因素就是生產(chǎn)成本。以赤蘚糖醇為例，其在天然蔬菜水果中的含量較低，物理提取法不經(jīng)濟，化學(xué)合成法下會產(chǎn)生有毒的副產(chǎn)品乙二醇，影響了生產(chǎn)效率，因而最終發(fā)酵法成為了主流的制備方法。目前市場上采用化學(xué)合成法工業(yè)化生產(chǎn)的代糖品種最多?，F(xiàn)階段，除赤蘚糖醇以外的主流糖醇均采用化學(xué)合成法制備生產(chǎn)，由于制備步驟的相似性較高，其產(chǎn)線在一定程度上可切換。02、市場空間，未來10年中國代糖市場規(guī)模CAGR有望達30%2.1、需求端：國內(nèi)無糖需求高企，鑄就代糖產(chǎn)業(yè)藍海市場嗜甜為人類天性，人類對甜食的需求具有持續(xù)性、不可替代性。按照進化心理學(xué)，人類曾經(jīng)歷綿延千年食物匱乏時期，吃足夠多的熱量足才能活命。而甜食的主要成分為碳水化合物，其進入胃里經(jīng)消化即可變?yōu)槠咸烟枪┠埽苎杆傺a充身體所需熱量。經(jīng)過自然選擇，愛吃甜食的人活了下來。我們大都是愛吃甜食者的后代，嗜甜寫入了我們的基因，是我們的天性。2.2、未來空間：飲料和烘焙為代糖消費的主要下游賽道飲料、烘焙兩大賽道是代糖消費的重要下游。全球角度看，2012-2018年全球無糖/低糖行產(chǎn)品數(shù)量年復(fù)合增速較高的品類為飲料、烘焙，年產(chǎn)品數(shù)量復(fù)合增速分別為28%、20%。雖然占比不大，但飲料及烘焙兩大市場規(guī)模均超千億元，由此推算，代糖行業(yè)遠期市場規(guī)模有望達百億元。2.3、中國飲料市場無糖化率提升空間巨大目前中國飲料市場規(guī)模破6000億元，無糖化率僅2%左右。2020年中國飲料行業(yè)規(guī)模6032億元，同期無糖飲料規(guī)模118億元，無糖化率僅2%左右。03、行業(yè)特性3.1、擇品類：代糖單品爆火與終端最適品類綁定美國果葡糖漿與可樂景氣度綁定，保持30年增長。1981年美國的可口可樂和百事可樂將其產(chǎn)品中的蔗糖全部改用F55糖漿，刺激了果葡糖漿工業(yè)的發(fā)展，從1984年起果葡糖漿的生產(chǎn)和消費量首次超過了蔗糖，并保持了近30年的高景氣度。全球木糖醇產(chǎn)量與無糖口香糖銷量高度相關(guān)。2000年前后，隨著以木糖醇為原料的無糖口香糖不斷普及，全球木糖醇產(chǎn)量隨著攀升。到2007年全球木糖醇總產(chǎn)量已達約6萬噸，是1980年代的6倍。3.2、擇時點：單品具較強周期性，階段性價格低位是較好的投資時點代糖產(chǎn)品的價格存在一定周期性。木糖醇、果葡糖漿、山梨糖醇等代糖產(chǎn)品的產(chǎn)量和價格受供需關(guān)系等因素影響，存在一定周期性。以木糖醇為例，自2000年以來共經(jīng)歷了3輪大周期。第一輪周期的頂點是2008年年中，上升周期主要是受益于美國無糖口香糖的銷量暴增，下降周期由全球金融危機引發(fā)，造就了需求的短期抑制。第二輪周期的頂點是2011年末，上升周期受益于金融危機后的需求恢復(fù)，下降周期由產(chǎn)能過剩引動。第三輪周期頂點發(fā)生于2018年上半年，此輪周期也促成了木糖醇絕對龍頭企業(yè)的誕生。3.3、擇公司：短期擴產(chǎn)壁壘低，毛利率是競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)功能性糖醇的生產(chǎn)需要購置自動化設(shè)備，初期生產(chǎn)線建設(shè)成本高，大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)需要大量資本投入。清潔生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)和出臺和節(jié)能環(huán)保技術(shù)的替代，使得企業(yè)需要進行節(jié)能技改、加大環(huán)保投入。擴產(chǎn)所需的生產(chǎn)工藝要求企業(yè)有技術(shù)儲備、行業(yè)經(jīng)驗。工藝壁壘可以學(xué)，各廠商產(chǎn)品的口味差異不大。但提高糖醇的轉(zhuǎn)化率和毛利率需要時間。04、重點企業(yè)分析4.1、華康股份：木糖醇絕對龍頭，赤蘚糖醇新產(chǎn)能如期落地華康股份為國內(nèi)第一、全球第二大木糖醇生產(chǎn)企業(yè)。2018年在全球、國內(nèi)木糖醇領(lǐng)域市占率分別為為19%、48%。公司主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等多種功能性糖醇、淀粉糖產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司擁有功能型糖醇多品種生產(chǎn)能力。公司深耕木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等功能性糖醇多年，2010年前后切入果葡糖漿等淀粉糖領(lǐng)域，今年5月赤蘚糖醇新產(chǎn)線如期落地。4.2、三元生物：國內(nèi)赤蘚糖醇龍頭，盈利能力極強三元生物是國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)廠商。自2007年成立以來公司專注深耕赤蘚糖醇產(chǎn)品十余年，先后攻克菌種選育、配方優(yōu)化、發(fā)酵控制、結(jié)晶提取等多個環(huán)節(jié)的工藝難題，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者之一。4.3、百龍創(chuàng)園：功能糖小巨人，蹄疾步穩(wěn)百龍創(chuàng)園是全球重要的益生元和膳食纖維產(chǎn)品生產(chǎn)商。主要產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于食品、乳制品、飲料、保健品、醫(yī)藥、動物營養(yǎng)及飼料等行業(yè)。公司產(chǎn)品：主營益生元（低聚果糖、低聚異麥芽糖、低聚木糖、低聚半乳糖）、膳食纖維（抗性糊精、聚葡萄糖）、淀粉糖（麥芽糖、麥芽糖醇）及阿洛酮糖等產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)。4.4、金禾實業(yè)：人工代糖領(lǐng)軍者，行業(yè)爆發(fā)深度受益金禾實業(yè)主要從事精細化工產(chǎn)品和基礎(chǔ)化工產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)和銷售的國家高新技術(shù)企業(yè)。公司擁有近100項國家專利和一系列的非專利技術(shù)，在自主創(chuàng)新、專利技術(shù)方面，均處于同行業(yè)領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)品（代糖相關(guān)）：包括安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖，研發(fā)布局三氯蔗糖（改進工藝）、安賽蜜醋糖脫色工藝等。4.5、保齡寶：赤蘚糖醇先行者，受益行業(yè)需求爆發(fā)保齡寶是國內(nèi)功能糖行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，是國內(nèi)首家完成赤蘚糖醇工業(yè)化生產(chǎn)的企業(yè)。公司是可口可樂、百事可樂、伊利、蒙牛等戰(zhàn)略合作伙伴，全球重要的功能配料制造服務(wù)商，擁有全品類、規(guī)模化的系列產(chǎn)品。公司產(chǎn)品：益生元功能糖業(yè)務(wù)（包括低聚異麥芽糖、低聚果糖、低聚半乳糖），膳食纖維業(yè)務(wù)（包括聚葡萄糖和抗性糊精）