紡織服裝行業(yè)專題研究

紡織服裝行業(yè)專題研究1

短期——轉(zhuǎn)換：從供給替代到需求主導(dǎo)復(fù)盤

2021Q1-Q3，全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈錯位修復(fù)下，“此消彼長”成為紡織服裝主要出

口國間出口增速表現(xiàn)的主線。展望

2022，伴隨

2021Q4

疫情趨緩疊加管控趨松，壓制

全球產(chǎn)業(yè)鏈開工率的因素漸褪，海外供給有序恢復(fù)下，國內(nèi)出口主線將由“供給替代”

轉(zhuǎn)換為“需求主導(dǎo)”。2

供給——恢復(fù)：訂單回流影響幾何？復(fù)盤

2021Q1-Q3，全球紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈錯位修復(fù)下，“此消彼長”成為紡織服裝主要出口國間出口表現(xiàn)的主線，具體影響路徑為“一國防控嚴(yán)格指數(shù)上升→該國出口增速回落→替代國增速回升（存滯后）”。若以每日新增病例作為疫情嚴(yán)重程度的衡量指標(biāo)，對于

服裝、鞋品類的主要出口國來說，各品類出口增速與該國疫情嚴(yán)重度的相關(guān)性較弱，與

該國防疫嚴(yán)格指數(shù)1相關(guān)性更強(qiáng)。即相較疫情的嚴(yán)重程度，政府對于出行限制、人員聚集、

企業(yè)開工等方面的限制，對出口影響更大。具體至成品中的代表性品類服裝、鞋類、家紡，復(fù)盤

2021

年以來，各地區(qū)向美國&日本

市場的出口額增速變化：服裝：1-5

月孟加拉嚴(yán)防控下，中國和越南形成弱替代。越南

Q3

疫情下，中國和孟加

拉替代效應(yīng)明顯，且越南訂單外流存

1

個月的慣性。12

月以來全球供給恢復(fù)，需求漸

成主導(dǎo)。2021

年

1-5

月：第三大服裝出口國孟加拉政府防疫管控較嚴(yán)，其服裝出口承壓；

期間越南和中國形成出口替代，但并不顯著。2021

年

6-10

月：越南疫情加重下

6-8

月嚴(yán)防控，服裝增速回落，且存

1

個月的外

流慣性，越南訂單外流歷時

4

個月（7-10

月），超過防疫嚴(yán)格處于

75

以上的

3

個

月（6-8

月）；期間伴隨孟加拉的防控趨弱，中國和孟加拉替代效應(yīng)明顯。2021

年

11

月：伴隨訂單回流至越南，各國供給漸歸均衡。鞋類：7-11

月越南出口明顯降速，期間中國替代效應(yīng)明顯，且越南訂單外流約存

2

個月的慣性。12

月越南增速轉(zhuǎn)正，中國的替代減弱。2021

年

5-7

月：越南防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)趨升，7

月越南政府要求南部企業(yè)“三

就地”，且當(dāng)月對南部

19

省實施封閉。7

月其鞋類出口增速回落，但中國的替代效

應(yīng)不明顯，預(yù)計與品牌轉(zhuǎn)單存在一定周期、越南制造商存貨沖抵等有關(guān)；2021

年

8-10

月：雖越南防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)下降，但預(yù)計受部分品牌轉(zhuǎn)單完

成、對供應(yīng)鏈安全性考慮延續(xù)轉(zhuǎn)單，以及受管控放松后越南仍需再招工、產(chǎn)能爬坡

等影響，該階段越南出口額持續(xù)

4

個月大幅下滑。8

月起中國鞋類產(chǎn)業(yè)鏈替代效應(yīng)

明顯，增速由負(fù)增長回升至雙位數(shù)以上增長。整體來看，越南訂單外流歷時

5

月

（7-11

月），超過防疫嚴(yán)格處于

75

以上的

3

個月（6-8

月），即訂單存

2

個月的外

流慣性；2021

年

11-12

月：越南出口降幅逐步收窄，預(yù)計中國的替代效應(yīng)減弱。家紡：印度嚴(yán)防控下

5-6

月出口增速小幅回落，期間中國替代效應(yīng)基本同步顯現(xiàn)。伴隨印度防疫嚴(yán)格指數(shù)下降，印度出口增速同步迅速回升。2021

年

4-6

月：4

月起印度防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)趨升，其家紡出口于

5、6

月增

速小幅回落，中國的替代效應(yīng)基本同步出現(xiàn)。2021

年

7-11

月：印度防疫政策嚴(yán)格綜合指數(shù)逐月下降，其家紡出口迅速回升，訂

單外流并不具備慣性。伴隨供給端重回平衡，需求主導(dǎo)下，中國、印度出口增速逐

月提升?？梢钥吹?，“此消彼長”主線之下，品類間因制造難度、轉(zhuǎn)單周期、招工難度、客情等

差異，訂單外流的慣性不同；結(jié)合前述，外流慣性：鞋類（約

2

月）＞服裝（約

1

月）

＞家紡（約

0

月）。展望

2022，總量層面，伴隨

2021Q4

疫情趨緩、管控趨松，壓制全球產(chǎn)業(yè)鏈開工率的因素漸褪，海外供給有序恢復(fù)下，國內(nèi)出口主線將由“供給替代”轉(zhuǎn)換為“需求主導(dǎo)”。疫情層面，截至

12

月

26

日，Q4

主要紡織品服裝出口國日均新增病例與環(huán)比

Q3

增速

分別為：中國

54（+14.5%）、越南

9630（+16.1%）、印度

12214（-66.7%）、孟加

拉

315（-95.5%）、印尼

549（-97.5%）、柬埔寨

104（-84.6%）。除中國和越南外，

其余紡織服裝主要出口國新增確診病例

Q4

以來顯著趨緩。管控層面，除中國外，其余

主要出口地區(qū)

Q4

防疫嚴(yán)格指數(shù)取值主要分布在[40，69]區(qū)間內(nèi)，較

Q1-Q3

的[50，100]

明顯下降。因此壓制因素減弱背景下，海外相關(guān)出口國的復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)計成為影響行業(yè)中

短期供給的主要因素。對國內(nèi)制造行業(yè)而言，訂單的替代紅利減退，需求主導(dǎo)仍將成為

出口主線。結(jié)構(gòu)層面，雖全球供給漸復(fù)，回流紅利減退，但預(yù)計部分復(fù)雜度或附加值高、產(chǎn)業(yè)鏈配套完善、競爭優(yōu)勢得驗證的品類/企業(yè)，訂單留存度2仍高。不同品類因競爭格局、產(chǎn)品

復(fù)雜度及附加值的差異，致使品牌商對生產(chǎn)成本的敏感度、客情、產(chǎn)品品質(zhì)、穩(wěn)定性等

的考量程度不盡相同。出于對以上因素的綜合考量，品牌商對復(fù)雜度或附加值高的產(chǎn)品，

頻繁轉(zhuǎn)移訂單或更換制造商的動能偏弱，兼具穩(wěn)定、安全、配套服務(wù)能力強(qiáng)的中國供應(yīng)

鏈替代后的穩(wěn)定性更強(qiáng)。因此，預(yù)計訂單留存度：運動鞋＞輔料＞運動服＞紡織品＞其

他鞋服、家紡品類，其中高端產(chǎn)品＞中低端產(chǎn)品。具體分析如下：快時尚服飾：產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間相對較薄疊加人力成本占比高，因此品牌對成本較為

敏感；海外產(chǎn)業(yè)鏈配套較完善加之客戶粘性弱，預(yù)計訂單留存度最低。家紡：與快時尚相仿，其中中低端訂單留存度不高，中高端訂單留存度較高。輔料：人力成本占比較高，但受益于配套完善度、中高端市場競爭格局優(yōu)化，預(yù)計

訂單留存度仍高。運動鞋服：雖人力成本占比高，但產(chǎn)業(yè)鏈利潤空間厚→對成本敏感度低、競爭格局

優(yōu)→客情更好、制造難度高→品質(zhì)穩(wěn)定和研發(fā)更重要，預(yù)計訂單留存度最高；且因

運動鞋格局更優(yōu)、利潤空間更厚，其訂單留存度高于運動服（單純指制造環(huán)節(jié)）。3

需求——補(bǔ)庫：出口景氣度能否延續(xù)？2021Q4

以來多國政府防控嚴(yán)格指數(shù)下降，海外消費者出行意愿增強(qiáng)。Q3

以來，海外服

裝消費國政府防疫管控力度普遍變?nèi)?，Q4

美國、日本、英國政府防疫政策嚴(yán)格指數(shù)位

于

2021

年以來的低位，法國、德國預(yù)計受變異毒株影響

12

月指數(shù)回升。防控政策弱化

下海外消費者出行意愿增強(qiáng)，據(jù)谷歌移動指數(shù)，截至

2021/12/23

美國、日本、法國、英

國、德國的零售和娛樂場所的人數(shù)同比疫情前水平+3%、+0.4%、+7%、-1.4%、-3%，

主要服裝進(jìn)口國零售和娛樂場所人流已恢復(fù)或接近疫情前水平；工作場所的人數(shù)雖較疫

情前仍有明顯下滑，但降幅亦逐步收窄。伴隨海外經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)以及出行限制減弱對外穿類服飾消費的提振，主要服裝進(jìn)口國服裝零售增速回暖。宏觀層面，OECD預(yù)期美國、歐元區(qū)等主要服裝消費國，未來短期經(jīng)濟(jì)增

長穩(wěn)定。中觀層面，消費場景缺失及出行限制對服裝消費的壓制邊際遞減，出行增多下

服裝消費逐步從居家類服飾（家紡、家居服等）過渡至外穿類服飾（休閑、運動、職業(yè)

鞋服等）。從

Q1、Q2、Q3、10-11

月美國、日本、英國的服裝零售額較

2019

年同期的

變動情況來看，美國服裝及服裝配飾店銷售額分別+0.5%、+14.7%、+15.0%、+15.4%，

增速環(huán)升；日本面料服裝和配件零售額分別-19.4%、-27.2%、-29.2%、-16.1%，10

月

以來降幅明顯收窄；英國紡織品、服裝與鞋類商店銷售額分別-47.3%、-6.4%、-7.8%、

+3.8%，10

月以來增速轉(zhuǎn)正。庫存方面，海外品牌客戶目前庫存處于較低水平，補(bǔ)庫需求將支撐出口端韌性。從海外

主要品牌公司最新財報所披露的庫存數(shù)據(jù)來看，截至

2021Q3（3

BURBERRY為

FY22H1

數(shù)據(jù)），75%的公司

2021Q3

庫銷比處于

2015

以來單

Q3

的

40%以下分位數(shù)、70%公

司“營收

YOY-存貨

YOY”為正值，僅迅銷、H&M、SKX、adidas庫存水平較高。謹(jǐn)慎

經(jīng)營預(yù)期、海外供應(yīng)鏈危機(jī)以及服裝消費回暖下，海外服裝公司相對完整地經(jīng)歷了“被

動補(bǔ)庫→主動去庫→被動去庫”的周期，預(yù)計伴隨出行放開下服裝消費回暖，海外品牌

的補(bǔ)庫需求將對中短期出口景氣度形成支撐。結(jié)合前述在供給篇對結(jié)構(gòu)層面的分析，我們將進(jìn)一步解析在其他供給國分流但海外服裝需求景氣上行的背景下，中國出口景氣度能否延續(xù)？復(fù)盤

2017-2020

年以英美日為代表的服裝進(jìn)口國的服裝消費增速與中國紡織服裝服飾

業(yè)出口訂單指數(shù)的擬合情況，可以看到兩者相關(guān)度高，但國內(nèi)出口訂單指數(shù)較海外服裝

消費增速表現(xiàn)滯后

0~2

月(我們認(rèn)為，滯后出現(xiàn)主因貿(mào)易風(fēng)險及謹(jǐn)慎經(jīng)營預(yù)期所致)。因

此，在以往未出現(xiàn)供給國錯位修復(fù)的背景下，中國出口景氣指數(shù)主要取決于海外主要消

費國的服裝消費情況。伴隨

2021Q4

起供給端漸歸平衡，預(yù)計海外服裝需求景氣上行仍

將支撐中國出口景氣延續(xù)。Q4

以來主要出口國供給端基本已修復(fù)至常態(tài)（11

月越南鞋

類預(yù)計仍受訂單外流影響），中國紡織品、服裝、家紡出口增速仍逐月環(huán)升，且

11

月增

速水平基本為

2021H2

以來最優(yōu)，即可驗證；其中，預(yù)計

Q3

以來的提價對增速亦有一

定支撐。結(jié)構(gòu)層面，競爭優(yōu)勢得驗證的品類或企業(yè)訂單留存度高，預(yù)計其出口景氣程度

優(yōu)于行業(yè)。4

企業(yè)——修復(fù)：盈利彈性分化上市公司層面，在服裝內(nèi)需平穩(wěn)、外需景氣上行的研判下，優(yōu)選出口鏈標(biāo)的。遵循兩條主線：1）精選基本面強(qiáng)支撐標(biāo)的（訂單留存度較高及疫情下競爭力充分驗證的企業(yè)）：量增價穩(wěn)、盈利穩(wěn)??；2）關(guān)注受損標(biāo)的修復(fù)機(jī)會（下游消費場景缺失造成行業(yè)景氣度仍弱于疫情前）：量增價增、彈性釋放。以下我們將不同的主線出發(fā)，討論企業(yè)層面的業(yè)績表現(xiàn)：長期看好基本面強(qiáng)支撐標(biāo)的：2021

年下游消費需求修復(fù)較好疊加受益于供應(yīng)端替

代效應(yīng)，訂單飽和度高。在原材料、海運上行的背景下，提價較為順暢，且受益于

優(yōu)質(zhì)訂單轉(zhuǎn)移與低價庫存棉帶動4，毛利率達(dá)近年最優(yōu)水平。展望后市，部分企業(yè)

借此契機(jī)憑借高效安全&高性價比的生產(chǎn)能力、良好的研發(fā)和服務(wù)優(yōu)勢等充分驗證

了競爭力，預(yù)計后市訂單留存度高，在新客增量&老客滲透率提升的帶動下，其長

期成長性值得期待。價格層面，考慮供應(yīng)端的稀缺性緩解，成本端壓力遞減，預(yù)計

價格較穩(wěn)定。2022

年關(guān)注受損標(biāo)的修復(fù)彈性：2021

年下游消費場景缺失、受疫情影響顯著的部

分行業(yè)（如：箱包、商務(wù)裝等）景氣度仍明顯弱于正常年度，訂單飽和度較低。在

此背景下，開工率不足，原材料上漲及

FOB結(jié)算模式下，提價并未順暢傳導(dǎo)至品

牌商，企業(yè)盈利較弱。伴隨

Q4

以來疫情常態(tài)化疊加需求修復(fù)，產(chǎn)能利用率回升、

提價傳導(dǎo)預(yù)期，業(yè)績修復(fù)彈性較大。5

長期——重構(gòu)：供應(yīng)鏈的彈性與全球化紡織服裝是中國重要的出口及貿(mào)易順差行業(yè)。2020

年，中國紡織服裝出口額為

2807

億

美元，占中國總出口額的

10.84%，貿(mào)易順差為

2515

億美元，占中國總貿(mào)易順差的

47%。

復(fù)盤近年中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈變遷，大致可劃分為三個階段：2015

年之前：紡服貿(mào)易比重持續(xù)增加，綜合競爭實力處于絕對優(yōu)勢地位。2006

年

超越印度成為全球第一大紡織服裝出口國，2015

年中國紡織品/服裝/家紡的出口

貿(mào)易比重占全球的

31.7%/37.2%/38.7%。2015-2019

年：伴隨中國生產(chǎn)要素成本優(yōu)勢減弱，中國紡服產(chǎn)業(yè)鏈遷出呈結(jié)構(gòu)性分化。即下游（成品）遷出比例較高，中游（中間品）受上游（設(shè)備/原材料）影響有

所分化。具體來看，上游：化纖及紡織為資本密集型行業(yè)，設(shè)備優(yōu)勢較強(qiáng)、遷出比

例低，超

60%品類出口比重高且產(chǎn)業(yè)鏈完整性排名靠前。天然纖維競爭優(yōu)勢不明

顯，且持續(xù)遷出；中游：受上游材料影響有所分化，化纖中間品較天然纖維中間品

具有更大的競爭優(yōu)勢，遷出比例相對較低；下游：勞動力密集型的成衣制造遷出比

例高。按

HS分類，2015-2019

年紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重分別變動+2.3/-

7.9/-0.6pct，紡織服裝貿(mào)易路徑逐步由“紡織品（中國）-服裝（中國）-品牌商（美

日歐等）”向“紡織品（中國）-服裝（中國/東南亞等）-品牌商（美日歐等）”過渡，

以越南為代表的東南亞國家，基于勞動力成本優(yōu)勢和政策紅利吸引服裝產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。2020

年以來：短期訂單回流，長期供應(yīng)鏈加速重構(gòu)。短期：訂單回流。疫情下全球供應(yīng)鏈危機(jī)催化了紡服訂單向中國的回流，2020

年

紡織品/服裝/家紡出口貿(mào)易比重增加

0.02/0.44/18.05pct。其中，服裝出口下滑態(tài)

勢明顯扭轉(zhuǎn)，紡織品出口增幅較小主因服裝訂單回流至國內(nèi)后中上游產(chǎn)業(yè)鏈配套

亦在國內(nèi)發(fā)生，家紡貿(mào)易比重顯著增加主因美國免除包含口罩等醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品關(guān)

稅清單（自

2020

年

3

月

6

日起

1

年內(nèi)免加征

7.5%的關(guān)稅，其中包含家紡產(chǎn)品

6307

紡織材料制成品）。長期：成本與風(fēng)險的再平衡，加速重構(gòu)更具彈性的全球化供應(yīng)鏈。在疫情引發(fā)的供應(yīng)鏈

危機(jī)下，品牌商出于對相對可控的運價、即時供應(yīng)能力、穩(wěn)定供應(yīng)鏈等的考慮，預(yù)計重

構(gòu)分散化&就近化的供應(yīng)鏈體系。但不同品類間因生產(chǎn)壁壘、品牌粘性、建廠&招工難度、

交期等的差異，預(yù)計受到的影響不同。具體來看：快時尚鞋服：快時尚品牌商追求

SKU的豐富度、時尚度、上新速度、成本控制和

高周轉(zhuǎn)率，但對產(chǎn)品品質(zhì)與生產(chǎn)規(guī)模重視度偏弱。因此制造商的生產(chǎn)、建廠和招工

壁壘較低，在供應(yīng)鏈危機(jī)下，品牌商對本地化/就近化供應(yīng)鏈偏好度提升，預(yù)計對

中國乃至東南亞的部分鞋服供應(yīng)鏈形成替代效應(yīng)?？紤]到快時尚品牌對成本的敏

感度高，預(yù)計其向低成本國家的訂單轉(zhuǎn)移已較為充分，因此疫情對其供應(yīng)鏈的影響

更主要體現(xiàn)為生產(chǎn)的就近化。家紡：相較服飾而言，家紡產(chǎn)品的時尚屬性以及對快反