2023年利率債市場展望：經(jīng)濟爬出低谷利率中樞抬升

東方金誠固收研究——2023年利率債市場展望2023年利率中樞將較2022年有所上移，但抬升幅度不會太大，主要原因有四：一是2023年經(jīng)濟增長內(nèi)生動能將有邊際修復(fù)，加之低基數(shù)效應(yīng)，GDP增速將明顯反彈。但因內(nèi)需修復(fù)斜率存在不確定性，且外需大概率走弱，對2023年經(jīng)濟增長勢頭不宜抱太高期待，撇除低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計僅能達到溫和增長水平。二是由于經(jīng)濟下行擾動仍存，通脹將保持溫和，外部掣肘減弱，預(yù)計2023年貨幣政策整體仍將保持偏寬松取向，但在經(jīng)濟整體向上修復(fù)過程中，貨幣政策邊際放松的空間將較2022年收窄，降準降息的可能性下降。三是2023年資金面將邊際收斂，資金利率將向政策利率水平漸進回歸，但大幅收緊的可能性并不大，預(yù)計資金利率中樞仍將持續(xù)低于政策利率。四是2023年寬信用未必有多寬，穩(wěn)信用的確定性較高，對債市而言非利多，但也不會造成明顯的利空打擊。預(yù)計2023年10年期國債收益率核心波動區(qū)間將在2.7%-3.0%之間，波幅仍然較窄；全年波動中樞在2.85%左右，較2022年中樞2.77%有所抬升。2023年，長端利率突破核心波動區(qū)間需要超預(yù)期的觸發(fā)因素，重點關(guān)注房地產(chǎn)市場走向和疫情余波對經(jīng)濟運行的影響。此外，2023年理財贖回仍有可能在個別階段給債市帶來超調(diào)風(fēng)險。從節(jié)奏上來看，2023年一季度基本面料僅呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，貨幣政策將保持穩(wěn)增長取向，資金面將偏于寬松，再加上年初季節(jié)性的配置行情，預(yù)計債市調(diào)整風(fēng)險不大，長端利率料窄幅震蕩，短端利率表現(xiàn)會更好，收益率曲線將延續(xù)陡峭化。不過，一季度末左右，隨著疫情擾動更大范圍減退，消費改善有望驅(qū)動經(jīng)濟內(nèi)生增長動能修復(fù)斜率加快，加之通脹可能階段性抬升，基本面對債市逆風(fēng)加大，一季度末到二季度債市面臨的調(diào)整壓力也會加大。下半年基本面不確定性因素增多，利率走勢會比較糾結(jié)，關(guān)鍵還是要看房地產(chǎn)運行態(tài)勢。如果房地產(chǎn)市場如期回暖，則利率上行風(fēng)險大于下行可能，但總體上行幅度將有限。1東方金誠固收研究回顧2022年，盡管歐美央行加息帶動全球國債收益率上揚，但在央行貨幣政策以我為主背景下，中債利率走出獨立走勢。2022年牽引利率走勢的核心因素有三：一是疫情反彈和疫后重啟，以及疫情防控政策的變化；二是房地產(chǎn)市場的持續(xù)低迷和穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼帶來的基本面修復(fù)預(yù)期；三是超預(yù)期寬松的資金面。這些因素的作用方向為，疫情反復(fù)和房地產(chǎn)低迷導(dǎo)致2022年經(jīng)濟增速不及預(yù)期，疲弱的基本面和由此而來的降息、降準決定了2022年長端利率中樞的下移，而在資金面超預(yù)期寬松驅(qū)動下，短端利率表現(xiàn)更好，收益率曲線整體走陡；同時，疫后重啟和疫情防控政策調(diào)整，穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)經(jīng)濟政策加碼帶來的基本面修復(fù)和寬信用預(yù)期，資金面的階段性收斂，美聯(lián)儲加息等因素引發(fā)債市在2-3月、6月、8月下旬-9月、11月等幾個時期的階段性調(diào)整。圖12022年利率走勢經(jīng)經(jīng)濟下行配置行情Wind方金誠1月：經(jīng)濟下行壓力下，寬貨幣預(yù)期升溫，期間降息落地提振債市做多情緒，加之寬信用尚未見效，以及年初配置行情推動，利率較大幅度下行，10年期國債收益率最低降至2.68%。2月至3月：這一階段債市以調(diào)整為主，主要原因是有二，一是1月信貸社融數(shù)據(jù)超預(yù)期，疊加地產(chǎn)利好政策頻出，引發(fā)市場對寬信用的擔(dān)憂；二是海外通脹高企，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策取向轉(zhuǎn)鷹，美債收益率飆升。此外，權(quán)益市場調(diào)整2東方金誠固收研究帶來的固收+產(chǎn)品贖回壓力也對收益率起到推升作用。2月起利率上行一直持續(xù)到3月上旬，10年期國債收益率回升至2.84%，隨后在3月中下旬債市進入一段多空交織的時期，一方面是俄烏沖突、疫情反彈、房地產(chǎn)持續(xù)走弱加劇經(jīng)濟下行壓力，另一方面是美聯(lián)儲開啟加息令國內(nèi)貨幣寬松的想象空間受到制約，以及地產(chǎn)政策放松帶來的寬信用擔(dān)憂。多空博弈下，3月中下旬利率整體震蕩走平。4月至5月：這一階段利率走勢較為波折，長端利率大致先下后上再下。4月國內(nèi)疫情繼續(xù)發(fā)酵，市場對基本面預(yù)期走弱，但因中美利差發(fā)生倒掛、寬信用擔(dān)憂升溫而寬貨幣預(yù)期受挫，債市整體偏弱震蕩，長端利率波動上行。進入5月，國內(nèi)疫情雖逐步好轉(zhuǎn)，但基本面仍弱，疊加4月信貸社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，債市情緒好轉(zhuǎn)，長端利率波動下行，5月底10年期國債收益率一度下破2.7%。同時，這一階段資金面持續(xù)寬松，驅(qū)動短端利率大幅下行，收益率曲線明顯走陡。6月：隨上海疫情好轉(zhuǎn)，債市開始交易疫后經(jīng)濟復(fù)蘇行情，加之資金面邊際收斂，債市情緒轉(zhuǎn)弱，長端利率轉(zhuǎn)為上行，6月底10年期國債收益率回升至2.84%。7月至8月中旬：進入7月后，資金面超預(yù)期寬松、“斷貸”風(fēng)波和疫情反彈壓力下基本面復(fù)蘇動能減弱、財政和地產(chǎn)政策未見大招、美債長端利率大幅回落等利好共振，債市走出牛陡行情。8月15日，央行超預(yù)期降息點燃做多情緒，利期國債收益率在8月19日降至2.59%的年內(nèi)最低點。8月下旬至9月：8月下旬起，因資金面邊際收斂，機構(gòu)止盈需求升溫，疊加財政和準財政政策加碼推升寬信用預(yù)期，以及人民幣貶值壓縮貨幣政策想象空間，債市出現(xiàn)一波震蕩調(diào)整，至9月末，10年期國債收益率回升至2.76%。10月：長假后債市扭轉(zhuǎn)節(jié)前頹勢，利多因素包括資金面轉(zhuǎn)松、疫情反彈、經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)低迷、外部俄烏局勢緊張加劇避險情緒，以及股市下跌等。這一階段長端利率波動下行，月底10年期國債收益率降至2.64%。11月至12月上旬：這一階段債市快速調(diào)整，10年期國債收益率最高升至2.92%。主要原因有三，一是資金面波動收緊，市場對于資金面的擔(dān)憂加?。欢且咔榉揽?、房地產(chǎn)相關(guān)利好政策頻出，推升風(fēng)險偏好并帶動市場對基本面修復(fù)的預(yù)期改善；三是債市連續(xù)回調(diào)后，理財破凈并遭遇“贖回潮”，引發(fā)負反饋。12月中下旬：受資金面轉(zhuǎn)松、國內(nèi)疫情擾動基本面預(yù)期以及股市下跌影響，債3東方金誠固收研究市情緒有所回暖，至月底10年期國債收益率回落至2.84%。整體上看，2022年末，1年期國債收益率較上年末下行14.6bp，而10年期國債收益率較上年末上行6.0bp，收益率曲線明顯陡峭化；但從中樞水平看，2022年1年期和10年期國債收益率均值分別為1.98%和2.77%，較2021年均有所下移，下行幅度分(一)經(jīng)濟增長2022年國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力突出，估計全年實際GDP增速在3.0%左右，無論是與上年8.1%的實際增速，還是與2020-21年5.1%的兩年平均增速相比，均有明顯下滑，也低于年初制定的“5.5%左右”的經(jīng)濟增長目標。2023年，國內(nèi)經(jīng)濟增長內(nèi)生動能有望改善，疊加低基數(shù)效應(yīng)，GDP增速大概率反彈。但經(jīng)濟運行面臨的內(nèi)外部變數(shù)仍大，對2023年經(jīng)濟增長勢頭也不宜過高期待。2023年支持經(jīng)濟增長的主要因素包括：(1)一季度末前后疫情影響消退后，居民消費將出現(xiàn)較大幅度反彈，特別是服務(wù)消費。這將是帶動2023年GDP增速回升的主要內(nèi)生驅(qū)動力量。(2)與2021年的“轉(zhuǎn)彎”不同，2023年經(jīng)濟增速反彈過程中，宏觀政策還將保持一定穩(wěn)增長力度，特別是在一季度及上半年，基建投資有望繼續(xù)保持兩位數(shù)高增勢頭。(3)在針對房地產(chǎn)的定向降息等各項政策調(diào)整到位驅(qū)動下，2023年年中前后樓市有望走出為期兩年的低迷，房地產(chǎn)投資和涉房消費對經(jīng)濟增長的拖累效應(yīng)有望緩和。(4)2022年GDP增速明顯偏低，低基數(shù)也會在一定程度上推高2023年GDP同比漲幅。2023年經(jīng)濟下行壓力將主要來自：(1)醫(yī)學(xué)專家普遍預(yù)計，2023年一季度將處于感染多發(fā)期，預(yù)計居民消費將延續(xù)低位運行狀態(tài)。(2)至少在上半年，房地產(chǎn)行業(yè)還會處于筑底階段，其標志就是商品房銷售低迷及房地產(chǎn)投資負增，并對上下游行業(yè)形成拖累。(3)在美歐央行快速收緊貨幣政策導(dǎo)致全球經(jīng)濟和貿(mào)易減速背景下，2023年外需面臨較大下行壓力，我國出口增長有可能大幅減速，加之國內(nèi)經(jīng)濟增速反彈會對進口有一定帶動作用，以及服務(wù)貿(mào)易逆差將有所擴大，凈更多分析詳見東方金誠研報《走出疫情，經(jīng)濟回升——2023年宏觀經(jīng)濟展望》/s/3gXEmwVubgmpx0cp_8oBsg4東方金誠固收研究出口對經(jīng)濟增長的拉動力有可能轉(zhuǎn)負。(4)2023年全年來看，作為逆周期力量的基建投資增速將較2022年放緩，全球經(jīng)濟走弱背景下，國內(nèi)制造業(yè)投資增速也會有所下行。基于上述因素分析，我們認為，2023年外需走弱確定性較高，需要內(nèi)需及時頂上來。房地產(chǎn)周期下行和疫情反復(fù)是拖累2022年經(jīng)濟增長的核心因素。2023年房地產(chǎn)拖累和疫情擾動都有望減弱，這意味著我國經(jīng)濟將走出內(nèi)需壓力最大的階段，經(jīng)濟增長內(nèi)生動能有望得到改善。但短期看，國內(nèi)經(jīng)濟運行面臨的變數(shù)仍多，其中房地產(chǎn)行業(yè)何時回暖及其修復(fù)斜率仍為最大不確定性因素，疫情余波和居民收入增速下滑背景下，消費改善空間也存在變數(shù)，因而內(nèi)需修復(fù)斜率仍存不確定性。同時，外需面臨較大下行壓力，凈出口對經(jīng)濟增長的拉動力可能轉(zhuǎn)負。因此，對2023年國內(nèi)經(jīng)濟增速也不能過高估計。我們預(yù)計，2023年實際GDP增速將在5.5%左右，較2022年回升約2.5個百分點，但考慮到低基數(shù)因素，這一增長水平仍較為溫和。表12023年主要宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測指標單位2020年2021年2022年E2023年F全球GDP實際同比，%-3.16.03.22.7中國GDP實際同比，%5.5工業(yè)增加值實際同比，%5.5社會消費品零售總額名義同比，%-3.912.6-0.48.0固定資產(chǎn)投資名義同比，%5.0基建投資(寬口徑)名義同比，%6.0房地產(chǎn)開發(fā)投資名義同比，%7.06.0-10.0-6.0制造業(yè)固定資產(chǎn)投資名義同比，%-6.0出口金額(美元)名義同比，%3.629.68.0進口金額(美元)名義同比，%-0.6從節(jié)奏上看，一季度仍處感染多發(fā)期，居民消費將延續(xù)低位運行，同時房地產(chǎn)市場繼續(xù)筑底，對經(jīng)濟增長仍造成較大拖累。因此，為穩(wěn)定年初經(jīng)濟運行，仍需要逆周期的基建投資發(fā)力?？梢钥吹?，2023年專項債提前下達時間前移，年底監(jiān)管層強調(diào)要對落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施抓好填平補齊，推動重大項目建設(shè)形成更多實物工作量等，均表明一季度基建投資仍會保持較強力度。一季度末前后疫情影響消退后，二季5東方金誠固收研究度居民消費將出現(xiàn)較大幅度反彈，消費將引領(lǐng)經(jīng)濟內(nèi)生增長動力向上修復(fù)。下半年經(jīng)濟運行面臨的不確定性較大，向上彈性主要取決于房地產(chǎn)行業(yè)能否回暖及其修復(fù)斜率。當前房地產(chǎn)市場循環(huán)鏈條仍然不暢，關(guān)鍵梗阻在于商品房銷售仍未出現(xiàn)趨勢性回暖跡象。預(yù)計后期政策面在引導(dǎo)房貸利率下行方面將進一步發(fā)力，這是扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期、帶動樓市盡快企穩(wěn)回暖的關(guān)鍵。預(yù)計在各項政策調(diào)整到位支持下，2023年年中前后，商品房銷量有望轉(zhuǎn)入趨勢性回升過程，但傳導(dǎo)至投資端還將經(jīng)歷更長一段時期。預(yù)計2023年全年房地產(chǎn)投資累計同比仍將為負，但降幅將從上年的10%左右收窄至6%左右；其中，下半年在低基數(shù)和銷售端回暖提振投資動能增強帶動下，房地產(chǎn)投資增速有可能小幅回正。綜合考慮消費、房地產(chǎn)行業(yè)運行態(tài)勢等因素，我們判斷2023年經(jīng)濟增長動能將“前低后高”。一季度經(jīng)濟增長內(nèi)生動能依然偏弱，GDP增速將為年內(nèi)最低；二季度消費改善帶動經(jīng)濟增長動能回升，加之2022年二季度GDP增速基數(shù)很低，2023年二季度GDP增速將為年內(nèi)最高點；下半年，消費修復(fù)斜率放緩，但隨房地產(chǎn)市場企穩(wěn)回暖，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的拖累效應(yīng)將明顯減弱，經(jīng)濟增長動力有望繼續(xù)邊際回升，同時，作為政府端逆周期力量的基建投資和制造業(yè)投資增速將有所下滑。綜上，預(yù)計2023年各季GDP同比增速將分別為3.2%、8.2%、4.7%和6.2%。圖22023年四個季度實際GDP增速預(yù)測Wind方金誠；虛線部分為預(yù)測值(二)物價走勢1.CPI：2023年消費修復(fù)有可能階段性推高CPI漲幅，但全年漲幅超過3.0%控制6東方金誠固收研究目標的可能性不大。物價走勢是2022年國內(nèi)與國外主要經(jīng)濟體基本面的最大差異。在美歐等主要經(jīng)濟體CPI同比大幅躍升的同時，國內(nèi)CPI整體保持溫和上漲。這主要源于三個原因：一是疫情前兩年，國內(nèi)貨幣財政政策始終未搞大水漫灌；二是疫情沖擊下國內(nèi)消費需求不振；三是國內(nèi)成品油調(diào)價機制有效緩和了國際油價大幅上漲對國內(nèi)CPI的傳導(dǎo)，且國內(nèi)糧食市場獨立性很強，國際糧價快速上漲同樣對國內(nèi)影響有限?？梢钥吹剑?022年國內(nèi)CPI漲幅變化主要由豬肉和蔬菜價格波動主導(dǎo)，代表整體物價水平的核心CPI則持續(xù)處于1.0%以下的低位。展望2023年，消費修復(fù)有可能帶動CPI漲幅階段性擴大，特別是與服務(wù)消費相關(guān)的文娛旅游、酒店機票等價格可能出現(xiàn)較快上漲。我們判斷，2023年CPI漲幅中樞會有所抬高，全年累計漲幅有望達到2.5%左右，但仍處3.0%以下的溫和狀態(tài)。2023年豬周期將主要運行在價格下行階段，海外通脹也會較快降溫，這些因素都不支持國內(nèi)CPI大幅上漲。值得一提的是，2022年M2增速明顯加快，其中居民儲蓄存款高增，由此，2023年需求側(cè)反彈，會不會觸發(fā)物價的超預(yù)期上漲？我們認為這種風(fēng)險不大，主要原因包括：首先，2022年M2高增，很大程度上是非貨幣發(fā)行因素造成的，包括財政實施大規(guī)模留抵退稅，以及近期居民理財大量贖回等。其次，當前居民儲蓄存款增速偏高，除了基于疫情不確定性帶來的預(yù)防性儲蓄增加外，還有兩個重要原因：一是居民購房支出下降，2022年居民用于新房購置的支出估計為13.5萬億，比上年減少4.7萬億，如果考慮二手房因素，降幅會更大；二是2022年股市下跌、四季度理財破凈等導(dǎo)致居民投向各類金融資產(chǎn)的資金大量回流至銀行存款?？梢钥闯觯?022年M2高增及居民大量增加儲蓄并非源于貨幣發(fā)行量大幅增加以及居民收入快速增長，因此也難以轉(zhuǎn)化為2023年消費支出的劇烈反彈，進而以大幅推高CPI漲幅的方式打破商品和服務(wù)市場平衡。事實上，在過去三年疫情對居民收入影響明顯、前期財政貨幣政策均未大水漫灌的背景下，2023年消費反彈幅度以及由此帶動的物價上漲幅度都將較為溫和。這意味著物價因素將不會對2023年宏觀政策的靈活調(diào)整構(gòu)成掣肘。2.PPI：2023年P(guān)PI同比漲幅料將進一步下滑至1.0%左右，其中年初延續(xù)同比負7東方金誠固收研究增長的可能性較大。2022年工業(yè)品價格同比漲幅從年初的兩位數(shù)高增狀態(tài)持續(xù)回落，四季度前兩個月已降至通縮區(qū)間，估計全年累計漲幅在5.0%左右，較上年回落3.1個百分點。主要原因有三：一是上年同期受國內(nèi)能耗雙控、國際大宗商品價格上揚驅(qū)動，PPI漲幅基數(shù)偏高。二是2022年年初俄烏沖突爆發(fā)，以原油為代表的國際大宗商品價格快速沖高；但后期沖突規(guī)模未現(xiàn)持續(xù)擴大，加之美歐經(jīng)濟衰退壓力加大，國際大宗商品價格進入持續(xù)下行過程。三是國內(nèi)保供穩(wěn)價政策不斷加碼，加之房地產(chǎn)投資下滑拖累需求，煤炭、鋼鐵等國內(nèi)主導(dǎo)的上游產(chǎn)品價格出現(xiàn)大幅同比負增長。展望2023年，美歐經(jīng)濟衰退有可能從預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實，俄烏沖突擴散至現(xiàn)有范圍之外的風(fēng)險可控，國際大宗商品價格將易下難上。國內(nèi)方面，經(jīng)濟增速反彈本身具有推動工業(yè)品價格、特別是下游制造業(yè)價格的潛力，但在房地產(chǎn)投資料延續(xù)負增，基建投資增速將有所回落，以及保供穩(wěn)價政策不會轉(zhuǎn)向的背景下，PPI缺乏快速上行基礎(chǔ)。預(yù)計2023年P(guān)PI同比漲幅有可能進一步下滑至1.0%左右，其中年初延續(xù)同比負增長的可能性較大；下半年伴隨房地產(chǎn)投資走強，PPI同比有可能恢復(fù)至較為溫和的正增長。我們判斷，2023年P(guān)PI同比低增，也將成為穩(wěn)定CPI漲幅的一個積極因素，同時意味著此前兩年持續(xù)困擾下游企業(yè)的原材料成本上漲壓力會進一步緩解。圖32023年CPI高通脹風(fēng)險不大，PPI同比將低位運行Wind金誠；虛線代表預(yù)測值88東方金誠固收研究(一)貨幣政策一般來講，央行貨幣政策調(diào)控目標主要包括經(jīng)濟增長、通貨膨脹、金融穩(wěn)定和外部平衡四個方面，從這四個目標來看：2023年消費修復(fù)和房地產(chǎn)拖累減弱，有望驅(qū)動經(jīng)濟內(nèi)生增長動能改善，疊加低基數(shù)效應(yīng)，GDP同比增速將明顯高于2022年。因此，從經(jīng)濟增長角度看，貨幣政策有向中性回歸的趨勢。但2023年房地產(chǎn)市場形勢和疫情余波仍存變數(shù)，內(nèi)需修復(fù)斜率有較大不確定性，向上彈性不宜過高期待，加之外需走弱，宏觀政策還需保持一定穩(wěn)增長力度。在此背景下，貨幣政策難言急轉(zhuǎn)彎，大方向仍將以穩(wěn)為主，同時強調(diào)相機抉擇。2023年CPI通脹中樞將有所上行，且驅(qū)動力量是消費改善帶動的消費品價格上漲，持續(xù)低迷的核心CPI料有所起色；PPI通脹中樞將低于2022年，但方向上將前低后高。從這個角度看，2023年貨幣政策對通脹的關(guān)注度可能上升。但我們認為，在此前貨幣政策未搞大水漫灌、三年疫情影響居民收入抑制后續(xù)消費回升空間、豬周期轉(zhuǎn)入價格下行階段，以及2023年房地產(chǎn)投資整體仍將延續(xù)負增且基建投資增速將有所下滑的背景下，不管是CPI還是PPI都不存在大幅上漲的基礎(chǔ)，這就意味著，通脹仍不會對貨幣政策構(gòu)成掣肘?！半p支柱”框架下，金融穩(wěn)定目標更多依靠宏觀審慎政策來實現(xiàn)，必要時需要貨幣政策配合，對貨幣政策影響方向不定。站在當前時點上，由于房地產(chǎn)政策松動尚未止住樓市下滑勢頭，銀行信貸投放發(fā)力仍缺乏有效融資需求配合、信貸社融增速持續(xù)低迷，因此，至少在2023年上半年，央行為維護金融穩(wěn)定而向收緊方向調(diào)整貨幣政策的可能性并不大。不過，下半年，需要關(guān)注房地產(chǎn)市場回暖預(yù)期下，局部房價上漲可能引發(fā)的政策調(diào)整。從外部平衡角度看，2023年美聯(lián)儲貨幣政策收緊還將持續(xù)一段時間，但隨著加息進入尾聲，收緊節(jié)奏將明顯放緩，加之美國經(jīng)濟面臨衰退風(fēng)險，美債收益率再現(xiàn)大幅沖高局面的可能性并不大。同時考慮到國內(nèi)經(jīng)濟將步入復(fù)蘇軌道，2023年人民幣貶值壓力將得到緩解，對貨幣政策空間的掣肘也將有所減輕?；谏鲜瞿繕朔治?，我們認為，2023年貨幣政策大概率將以穩(wěn)為主，整體取向?qū)?東方金誠固收研究保持寬松，但邊際放松空間將小于2022年，從這個角度看，2023年貨幣政策相較2022年更加趨向于中性。具體地，我們有以下幾點判斷：(1)在經(jīng)濟增速較大幅度反彈前景下，2023年實施降息的可能性并不大，但考慮到近年來貨幣政策相機抉擇特征明顯，降息的大門也沒有完全封閉，觸發(fā)因素關(guān)鍵在于房地產(chǎn)。我們判斷，為了推動房地產(chǎn)行業(yè)盡快實現(xiàn)軟著陸，需要引導(dǎo)5年期LPR報價進一步下調(diào)，持續(xù)降低居民房貸利率。而即使作為LPR報價基礎(chǔ)的MLF利率保持穩(wěn)定，也可以通過壓縮LPR報價加點的形式實現(xiàn)。但如果房地產(chǎn)銷售端繼續(xù)惡化，要求針對房地產(chǎn)的定向降息持續(xù)推進，就存在為引導(dǎo)5年期LPR報價更大幅度下行而不得不下調(diào)MLF利率的可能性。圖45年期LPR報價加點幅度還有壓縮空間Wind方金誠；(2)降準方面，由于目前銀行存準率、尤其是中小行存準率繼續(xù)下調(diào)的空間已較為有限，再加上央行可以通過結(jié)構(gòu)性政策工具、MLF等手段投放中長期流動性，一定程度上替代通過降準來填補基礎(chǔ)貨幣缺口的功能，因此，2023年降準實施的想象空間也比較有限。我們判斷，2023年最多有1-2次降準，不降或只降1次的可能性更大。如有降準，比較大概率的落地時點是一季度，估計幅度為0.25個百分點。圖5伴隨存準率已降至相對較低水平，2022年降準的常規(guī)步長縮短至0.25個百分點Wind方金誠(3)2022年12月中央經(jīng)濟工作會議要求，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕”。我們認為，“精準有力”除了隱含總量適度外，主要是指2023年結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將發(fā)揮關(guān)鍵作用，重點支持國民經(jīng)濟的薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域；“保持流動性合理充?！眲t意味著2023年貨幣政策將引導(dǎo)市場利率中樞持續(xù)處于政策利率下方，以配合財政發(fā)力，穩(wěn)定市場預(yù)期。不過，2023年資金面雖不會大幅收緊，但資金利率中樞料將高于2022年，即資金面將呈現(xiàn)收斂但不收緊的態(tài)勢。一個關(guān)鍵原因是，2022年資金利率水平偏低很大程度上源于央行通過利潤上繳投放大量零成本的資金，而實體經(jīng)濟融資需求低迷，導(dǎo)致資金面被動寬松。而到2023年，這兩方面因素都會朝著驅(qū)動資金面邊際收斂的方向變化。2022年DR007年均值為1.76%，預(yù)計2023年中樞將抬升至1.9%-2.0%之間。圖62022年資金面超預(yù)期寬松，資金利率中樞大幅向下偏離政策利率水平111Wind方金誠從走勢上來看，2022年資金利率先下后上，前三個季度一路下行，三季度中樞處最低水平，四季度有所回升，但當季DR007均值(1.77%)仍明顯低于政策利率。展望2023年，2022年底召開的央行四季度貨幣政策委員會例會對經(jīng)濟形勢的判斷仍較為謹慎，同時強調(diào)要“保持流動性合理充裕”。結(jié)合歲末年初經(jīng)濟金融形勢，我們預(yù)計至少在2023年一季度，資金面仍將處于偏寬松狀態(tài)，DR007中樞在1.7%-1.8%左右。此后，隨著經(jīng)濟增長內(nèi)生動力增強，實體經(jīng)濟融資需求改善，資金利率將逐步向政策利率水平回歸。(4)2022年12月央行副行長劉國強在談到2023年貨幣政策走勢時強調(diào)，2023年貨幣政策“總量要夠、結(jié)構(gòu)要準”，并明確2023年貨幣政策的力度不會小于2022年。我們認為，這主要是指2023年新增信貸、社融規(guī)模不會低于2022年。2023年新增社融總量擴張將主要依靠投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款和政府債券融資拉動。其中，投向?qū)嶓w經(jīng)濟的人民幣貸款新增規(guī)模將從2022年的21萬億左右提高至22萬億，政府債券融資將較2022年增加約7000億2。其他分項中，預(yù)計新增企業(yè)債券融資規(guī)模將與2022年大致持平，股市回暖有望帶動企業(yè)股票融資改善，表外融資整體仍將為負，但壓降幅度將小于2022年。綜上，預(yù)計2023年新增社融規(guī)模將在35萬億左右，對應(yīng)年末社融存量增速約為10.0%)。從節(jié)奏上看，政策驅(qū)動下一季度社融增速會有所抬升，但隨后將震蕩緩行——具體測算見本報告財政政策部分。要不確定性在于房地產(chǎn)行業(yè)修復(fù)能夠在多大程度上帶動涉房信貸需求回升。因而從社融增速來看，2023年寬信用未必有多寬，穩(wěn)信用的確定性較高。另需指出的是，由于2022年大規(guī)模退稅等因素對M2增速的推升效應(yīng)明顯，2023年這些因素消退后，M2增速將出現(xiàn)較大幅度回撤，年末同比預(yù)計會降至8.9%左右(2022年11月末為12.4%)。這是宏觀流動性供需趨于平衡的表現(xiàn)，并不代表寬信用顯著退坡。圖72022年M2增速與社融增速分化明顯Wind方金誠(二)財政政策2022年經(jīng)濟下行壓力加大，在海外央行快速加息過程中，國內(nèi)貨幣政策發(fā)力受到一定制約，財政政策在穩(wěn)增長過程中發(fā)揮了主要作用，具體舉措包括大規(guī)模退稅、增發(fā)5000多億元地方政府專項債、啟用準財政性質(zhì)的政策性開發(fā)性金融工具、年末PSL“重出江湖”等。2023年宏觀經(jīng)濟面臨房地產(chǎn)市場尚未擺脫低迷狀態(tài)、外需走弱等下行擾動。2022年12月中央經(jīng)濟工作會議明確要求2023年“積極的財政政策要加力提效，保持必要的財政支出強度”。為保持必要的財政支出強度，預(yù)計2023年目標財政赤字率將設(shè)定在3.1%，較2022年上調(diào)0.3個百分點，新增地方政府專項債規(guī)模將達到4萬億左右，與2022年4.05萬億左右的實際發(fā)行規(guī)?；鞠喈敗Ｎ覀冋J為，除了助力經(jīng)濟運行整體好轉(zhuǎn)外，2023年以上主要財政指標上調(diào)或處于高位，另一個作用是為了對沖地方政東方金誠固收研究府土地出讓金收入延續(xù)下滑帶來的影響——在2022年土地出讓金收入同比下降約23%的基礎(chǔ)上，預(yù)計2023年將繼續(xù)同比下降10%左右。對債市而言，需要關(guān)注的是2023年利率債供給壓力會有所加大，具體測算如下：國債方面，按照2023年預(yù)算財政赤字率上調(diào)至3.1%、2022年和2023年名義GDP增速分別為5.8%和7.5%測算，2023年財政赤字規(guī)模約為4.05萬億。近年中央財政赤字占比明顯上升，2022年為78.6%，考慮到中央加杠桿空間較大，預(yù)計2023年中央財政赤字占比將在80%左右。由此，2023年中央財政赤字約為3.24萬億，對應(yīng)國債凈供給約3.14萬億，較2022年凈融資額多出約5700億。地方債方面，預(yù)計2023年地方財政赤字規(guī)模為0.81萬億，對應(yīng)新增一般債額度0.81萬億，加上4萬億的新增專項債額度，新增地方債規(guī)模達4.81萬億。再融資債券方面，2023年地方債到期量為3.66萬億，參考過去幾年地方債到期的再融資比例，預(yù)計2023年用于償還到期債券的再融資債發(fā)行量將為3.11萬億。另外，2022年用于償還存量債務(wù)的再融資債發(fā)行量不足3000億，較2021年明顯下降。預(yù)計2023年這類再融資債仍將發(fā)行，但規(guī)模存在不確定性，估計在3000-5000億左右。綜合來看，2023年地方債凈融資額約為4.7萬億，較2022年凈融資額多出約1200億。政金債方面，參考歷年末政金債余額同比增速，預(yù)計2023年政金債凈融資額為綜合來看，2023年利率債凈供給規(guī)模約為10.1萬億，較2022年增加約9000億，其中，國債和地方政府債凈供給約為7.8萬億，較2022年增加約7000億。圖82023年利率債凈供給壓力將大于2022年東方金誠固收研究Wind；F代表預(yù)測值從發(fā)行節(jié)奏來看，地方債方面，2023年新增專項債額度已部分提前下達，從各省公布的發(fā)行計劃來看，1月就將迎來第一個地方債供給高峰。第二個高峰將出現(xiàn)在兩會后，除2021年地方債發(fā)行明顯后置外，過去幾年發(fā)行高峰基本上是5-6月?？紤]到2023年仍將要求政策發(fā)力前置，預(yù)計第二個高峰也會出現(xiàn)在5-6月。同時結(jié)合國債供給前低后高、政金債供給節(jié)奏較為平穩(wěn)的預(yù)期，我們判斷，2023年利率債供給節(jié)奏將與2022年相似，即一季度供給壓力即會抬升，二季度達到供給高峰，其中5-6月單月凈融資額料將突破萬億，三季度供給壓力開始緩釋，四季度供給將相對清淡。圖9過去幾年地方債凈融資高峰多出現(xiàn)在“兩會”后的二季度Wind方金誠東方金誠固收研究(一)利率中樞及點位判斷2023年利率中樞將較2022年有所上移，但抬升幅度不會太大，主要原因有四：一是2023年經(jīng)濟增長內(nèi)生動能將有邊際修復(fù)，加之低基數(shù)效應(yīng)，GDP增速將明顯反彈。但因內(nèi)需修復(fù)斜率存在不確定性，且外需大概率走弱，對2023年經(jīng)濟增長勢頭不宜抱太高期待，撇除低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計僅能達到溫和增長水平。二是由于經(jīng)濟下行擾動仍存，通脹將保持溫和，外部掣肘減弱，預(yù)計貨幣政策整體仍將保持偏寬松取向，但在經(jīng)濟整體向上修復(fù)過程中，貨幣政策邊際放松的空間將較2022年收窄，降準降息的可能性下降。三是2023年資金面將邊際收斂，資金利率將向政策利率水平漸進回歸，但大幅收緊的可能性并不大，預(yù)計資金利率中樞仍將持續(xù)低于政策利率。四是2023年寬信用未必有多寬，穩(wěn)信用的確定性較高，對債市而言非利多，但也不會造成明顯的利空打擊。2022年債市延續(xù)低波動特征，全年10年期國債收益率在2.58%-2.92%區(qū)間內(nèi)震蕩，高點和低點間的幅度僅33.5bp。近年利率波動空間下降的背后是宏觀經(jīng)濟波動性減弱，這一方面伴隨著潛在經(jīng)濟增速的放緩以及利率波動中樞的下移，另一方面也與政策層面不再走以往“大開大合”的路子有關(guān)。從這兩個角度來看，2023年利率的波動空間仍然不會太大：從高點來看，2023年10年期國債收益率向上突破3.0%將面臨較大阻力。2023年疫情對經(jīng)濟的擾動將減退，但余波仍在。因此，相較于對標疫情發(fā)生前的2019年，我們認為，將2023年與疫情有所反復(fù)但整體控制情況較好的2021年進行對標更為合理，同時考慮到房地產(chǎn)市場運行態(tài)勢，2021年下半年更具可比性。2021年下半年10年期國債收益率的高點出現(xiàn)在10月份，為3.04%。從基本面來看，2021年四季度GDP兩年平均增速為5.2%，要低于我們預(yù)測的2023年二季度和四季度實際GDP增速。但從基數(shù)來看，2019年經(jīng)濟增速要大幅高于2022年，因此，撇除基數(shù)效應(yīng)后，2023年二季度和四季度的實際經(jīng)濟增長強度要弱于2021年四季度。同時，2021年四季度PPI同比漲幅達到兩位數(shù)，而2023年全年通脹都將處于溫和增長水平，債市面臨的通脹壓力也比較小?；趯?jīng)濟基本面的比較，同時考慮到當前MLF利率已較2021年10月份下調(diào)了20bp,我們預(yù)計2023年利率向上突破2021年下半年高點3.04%的阻力不小。從低點來看，此前一輪利率下行的低點是2022年8月的2.58%，觸發(fā)因素是經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳加劇經(jīng)濟下行擔(dān)憂，央行意外降息點燃債市做多情緒,以及當月資金面依然寬