2023年度化工行業(yè)投資策略 震蕩為主-聚焦景氣復(fù)蘇品種

2023年度化工行業(yè)投資策略震蕩為主_聚焦景氣復(fù)蘇品種2022年經(jīng)營復(fù)盤：需求支撐偏弱，景氣逐步筑底總量：營收及業(yè)績增速震蕩下行受海內(nèi)外及通脹影響，化工行業(yè)營收及利潤增速下行。2022年國內(nèi)反復(fù)，地產(chǎn)延續(xù)低迷；海外通脹壓力高居不下，經(jīng)濟(jì)存較大下行壓力；化工品內(nèi)外需雙弱，基礎(chǔ)化工行業(yè)營收、利潤同比增速均顯著下行。2022年1-10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)和橡膠和塑料制造業(yè)營業(yè)總收入累計同比增速分別為13.6%、6.8%和0.0%。盈利方面，化學(xué)原料和化學(xué)制品以及化學(xué)纖維行業(yè)，由于影響下游需求和物流運輸，以及原油、煤炭等上游原料價格持續(xù)居高影響，利潤增速明顯下行；橡膠和塑料制造業(yè)受基礎(chǔ)材料如炭黑等價格居高影響，行業(yè)利潤承壓。2022年1-10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)和橡膠和塑料制造業(yè)利潤總額累計同比增速分別為-3.6%、-65.5%和-11.5%。毛利率下滑明顯，期間費用率維持穩(wěn)定。盈利能力角度，由于資源品價格仍居相對高位，部分細(xì)分領(lǐng)域前期資本開支集中落地，供給增加較多，疊加海內(nèi)外需求不振，基礎(chǔ)化工子行業(yè)毛利率有所下滑。2022年1-10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)和橡膠和塑料制品業(yè)銷售毛利率分別為16.0%、6.8%和14.6%，分別較去年同期下滑2.5pct、4.8pct、1.0pct。其中，化學(xué)纖維制造業(yè)由于高油價和雙因素影響，毛利率下滑最為明顯。費用角度，2022年1-10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)與橡膠和塑料制造業(yè)期間費用率分別為5.4%、3.5%和6.7%，基本維持穩(wěn)定。需求端：農(nóng)業(yè)鏈穩(wěn)定，汽車鏈回暖，衣住用需求弱化內(nèi)需端：需求分化，紡服鏈、家電鏈、地產(chǎn)鏈有所下滑，農(nóng)業(yè)鏈維持穩(wěn)定，汽車鏈回暖明顯。受及地產(chǎn)低迷帶來的需求下行影響，可選消費品較為集中的紡服鏈、地產(chǎn)鏈、家電鏈需求下行；全球主糧價格維持高位，農(nóng)作物種植面積穩(wěn)步增長，農(nóng)業(yè)鏈需求維持穩(wěn)定；而汽車行業(yè)則相對表現(xiàn)較好。紡服鏈：2022年1-11月國內(nèi)布產(chǎn)量累計同比下滑6.1%，紗線產(chǎn)量累計同比下降6.9%；地產(chǎn)端：2022年1-11月國內(nèi)房屋竣工面積累計同比下滑19.0%；商品房銷售面積累計同比下降-23.3%；家用電器：2022年1-11月，空調(diào)、家用電冰箱、冷柜、家用洗衣機(jī)產(chǎn)量累計同比增速分別為2.0%、-3.7%、-22.4%和4.5%，增速較2021年均有所回落；農(nóng)業(yè)方面：農(nóng)作物播種面積穩(wěn)步增長帶動農(nóng)業(yè)需求穩(wěn)步上行；汽車鏈：受政策催化推動，2022年1-11月，國內(nèi)汽車產(chǎn)量累計同比增長6.1%。整體看，和農(nóng)業(yè)、食品相關(guān)的必選消費品需求較為平穩(wěn)，和紡服、地產(chǎn)、家電相關(guān)的需求有所弱化，而汽車鏈相關(guān)化工品需求有所回升。外需端：海外滯漲壓力凸顯，主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩，外需不佳導(dǎo)致我國出口增速減慢。隨著海外美聯(lián)儲加息落地導(dǎo)致持續(xù)的高通脹，以及秋季海外反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，2022年我國化工品出口交貨值增速明顯回落。供給端：消費負(fù)反饋下，部分行業(yè)負(fù)荷降低需求抑制行業(yè)開工，紡服、地產(chǎn)類產(chǎn)品持續(xù)累庫。受影響，服裝、地產(chǎn)鏈需求弱化明顯。紡服鏈中，滌綸長絲行業(yè)“旺季不旺”，“金九銀十”期間開工較往年同期下滑明顯，行業(yè)庫存持續(xù)積累至30天以上；地產(chǎn)鏈中，PVC需求持續(xù)低迷，企業(yè)雖仍維持較高負(fù)荷，但已出現(xiàn)成本倒掛現(xiàn)象，庫存同樣處于歷史高位；家電鏈中，受需求拖累，MDI在消費旺季開工率亦有下滑；農(nóng)業(yè)鏈代表產(chǎn)品尿素、汽車鏈代表產(chǎn)品炭黑開工整體較為平穩(wěn)。2023年景氣展望及投資策略：震蕩為主，聚焦景氣復(fù)蘇品種景氣展望：保持震蕩走勢需求端：全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，化工消費不佳?；ぶ芷谄废掠紊婕跋M鏈衣、食、住、用、行等，和全球/我國經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)。2022年全球風(fēng)險因素不斷累積，一方面，影響、俄烏沖突的持續(xù)演繹對全球經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。另一方面，海外通脹持續(xù)上行，全球央行貨幣政策加速緊縮，當(dāng)前全球面臨高通脹、高利率、高不確定性等難題，經(jīng)濟(jì)存較大下行壓力。2022年，受地產(chǎn)下行、反復(fù)等因素影響，我國經(jīng)濟(jì)主體受到拖累。展望2023年，預(yù)計隨著我國合理管控、房地產(chǎn)支持等政策逐步落地，我國經(jīng)濟(jì)或有望逐步復(fù)蘇，化工品內(nèi)需或有望逐步恢復(fù)，而歐美經(jīng)濟(jì)可能存在衰退，一定程度上拖累化工品海外消費。供給端：化工行業(yè)資本開支快速增長，處產(chǎn)能布局高峰期。2021年，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比分別為15.7%、13.2%和31.8%；2022年1-10月，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比分別為20.4%、8.6%和27.0%。2021年以及2022年Q1-3，化工上市公司資本開支同比增速分別為39.1%、26.8%。近兩年，化工行業(yè)資本開支實現(xiàn)高速增長，行業(yè)產(chǎn)能快速增加。價格：景氣從高位回落。2022年前期，歐盟能源供給緊張，原油價格快速上漲，后續(xù)有所調(diào)整，原油價格高位波動。國內(nèi)市場，煤炭進(jìn)口受到一定影響，國內(nèi)供給仍較為短缺，煤炭價格仍位居高位?；仡櫥て氛w價格情況，2022年前期，主要受成本支撐，CCPI（中國化工品價格指數(shù)）最高可達(dá)到6000點以上。后續(xù)供需格局持續(xù)弱化，化工品整體價格持續(xù)下行。截至2022年11月21日，CCPI為4801點，較年初下滑6.8%，較上半年高點下滑23.1%。預(yù)計2023年全球化工消費小幅波動，化工品價格或由供給端主導(dǎo)，預(yù)計產(chǎn)能快速擴(kuò)張的子行業(yè)景氣或?qū)⒃诘撞勘P整，供給增量少的子行業(yè)景氣趨穩(wěn)或回升。子行業(yè)景氣分析：少部分行業(yè)供求關(guān)系良好整體看，2021和2022年化工行業(yè)資本開支大幅增長，2023年大多數(shù)子行業(yè)處產(chǎn)能投放高峰期，少部分子行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張較少。2023年無擴(kuò)產(chǎn)項目的品種主要為：磷化工：1）磷礦石：我國將磷礦定為戰(zhàn)略性礦產(chǎn)資源，國家對新增磷礦開發(fā)進(jìn)行限定規(guī)劃；2）磷肥：2016年后國家實施化肥零增長戰(zhàn)略，疊加供給側(cè)改革深化，我國化肥擴(kuò)產(chǎn)受限；3）草甘膦：行業(yè)新增產(chǎn)能受到管控。維生素：寡頭壟斷格局，行業(yè)相對穩(wěn)定。TDI：龍頭集中度高，生產(chǎn)壁壘高。制冷劑：受到《蒙特利爾議定書》制約，二代制冷劑生產(chǎn)配額受限。較2022年，2023年產(chǎn)能增速較少的品種，具體如下：滌綸長絲：行業(yè)處于整合階段，龍頭集中度變高，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)較少。燒堿、尿素：能耗雙控影響，未來擴(kuò)產(chǎn)受到限制。尼龍6：常年虧損，廠家擴(kuò)產(chǎn)積極性不高。以上品種中，現(xiàn)位于景氣底部的品種尤其值得關(guān)注：聚氨酯、制冷劑、滌綸長絲、磷礦石。投資策略：聚焦底部復(fù)蘇和景氣持續(xù)品種展望2023年，海外，歐美衰退尤未見底，中東非洲不堪重負(fù)，東南亞雖恢復(fù)增長，但體量尚顯不足；國內(nèi)，諸多政策利好托底經(jīng)濟(jì)，明年形勢有望好轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)前景雖迷霧重重，但退卻大趨勢深入人心，消費需求有望回到正軌。因此，隨著消費需求逐步回暖，我們重點關(guān)注目前處于景氣底部，明年供給釋放較少的子行業(yè)。輪胎：短期海外去庫影響出口需求，但中長期看輪胎需求偏剛性，國產(chǎn)輪胎企業(yè)崛起空間巨大。建議關(guān)注森麒麟、賽輪輪胎、玲瓏輪胎。聚氨酯：MDI大周期供需緊平衡，隨著好轉(zhuǎn)，終端需求復(fù)蘇，疊加歐洲天然氣供應(yīng)風(fēng)險加劇，行業(yè)景氣有望觸底反彈。TDI中長期存在供需缺口，伴隨家具、汽車需求穩(wěn)步增長，行業(yè)景氣有望回暖。建議關(guān)注萬華化學(xué)。氟化工：三代制冷劑配額爭搶期過后，企業(yè)逐步恢復(fù)冷靜，或以盈利為前提，控制產(chǎn)量。2025年二代制冷劑配額大幅削減后，行業(yè)將現(xiàn)供應(yīng)缺口。建議關(guān)注巨化股份、三美股份、永和股份。滌綸長絲：景氣筑底加速出清，助推格局向好，伴隨海內(nèi)外紡服需求修復(fù)，長絲行業(yè)景氣有望迎來反轉(zhuǎn)，龍頭企業(yè)估值歷史分位處于底部位置。建議關(guān)注桐昆股份、新鳳鳴。子行業(yè)分析：緊抓各消費鏈向好品種及周期成長公司汽車鏈之輪胎：否極泰來，曙光已現(xiàn)全球輪胎市場達(dá)千億美元規(guī)模，具備廣闊的市場空間。據(jù)美國《輪胎商業(yè)》統(tǒng)計，全球輪胎市場銷售額從2004年的940億美元增至2021年的1775億美元。雖然全球輪胎銷售額自2012年至2016年連續(xù)五年下降，但主要由于橡膠等主要原材料價格在期間大幅下降，而輪胎銷量依然保持穩(wěn)定增長態(tài)勢。除開等影響，輪胎需求量近年來平穩(wěn)增長。據(jù)米其林年報數(shù)據(jù)，2021年全球輪胎市場銷售量為17.3億條，同比增加8.0%，除去所帶來的公共交通需求萎縮，2011-2019年全球輪胎需求量平均復(fù)合增速為2.4%，需求量穩(wěn)定增長。輪胎分為前裝配套市場及后裝替換市場。輪胎應(yīng)用除了汽車原裝配套胎，主要應(yīng)用于消耗用的替換胎（零售胎）。在汽車行業(yè)發(fā)展初期，汽車保有量較少，輪胎需求主要受汽車產(chǎn)量影響。但隨著汽車保有量逐步增加，輪胎替換需求超過配套需求，成為影響輪胎行業(yè)的主要因素。就新車而言，轎車與輪胎的配套比例為1:5，載重車與輪胎配套比例平均約為1:11；在替換市場，每輛轎車每年需替換1.5條輪胎，工程機(jī)械與載重機(jī)械的替換系數(shù)高于轎車。輪胎需求偏剛性，與汽車保有量相關(guān)性更強(qiáng)。據(jù)米其林年報數(shù)據(jù)，2021年替換胎占全球輪胎消費量76.5%，而配套胎占比僅為23.5%。從中長期維度來看，全球汽車產(chǎn)量增速與全球GDP增速具有一定正相關(guān)性，具備一定周期性。作為汽車重要配件的輪胎，特別是與新車原裝搭配的配套胎，也同樣具有一定的周期性，銷量受汽車產(chǎn)量影響而波動。而占全球銷售額比重更大的是靠近C端的替換市場，優(yōu)秀的品牌、產(chǎn)品、渠道對于消費者的吸引力非常大。因此，在汽車保有量依然保持正增長的前提下，即使汽車銷量出現(xiàn)負(fù)增長，依然會創(chuàng)造出持久的換胎需求。輪胎行業(yè)的特殊屬性決定了行業(yè)景氣度略微獨立于汽車行業(yè)，龐大的汽車保有量市場依然會創(chuàng)造出對輪胎產(chǎn)品的長期旺盛需求，其需求的剛性大于汽車行業(yè)。海外龍頭引領(lǐng)全球輪胎市場，但近年來集中度不斷下降。普利司通、米其林和固特異三家公司是全球輪胎行業(yè)的“第一軍團(tuán)”。據(jù)美國《輪胎商業(yè)》統(tǒng)計，2021年上述三家企業(yè)的銷售額合計達(dá)633.9億美元，占全球輪胎市場的38.0%。海外龍頭仍依靠雄厚的資金實力、先進(jìn)的研發(fā)技術(shù)和強(qiáng)大的品牌影響力遙遙領(lǐng)先其他輪胎廠商。盡管海外龍頭強(qiáng)大影響力猶在，但行業(yè)集中度卻在不斷下降。2008-2020年，全球輪胎市場CR3從48.9%下降至37.7%，CR10從72.4%下降至63.1%。由此可見，全球輪胎市場不再完全由海外龍頭所主宰，新興國家的中型規(guī)模輪胎企業(yè)正在不斷增加其市占率。中國已經(jīng)成為全球輪胎生產(chǎn)及銷售的重要區(qū)域，國內(nèi)規(guī)模以上胎企數(shù)量不斷上升。輪胎行業(yè)屬于資本、技術(shù)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)。歐美等發(fā)達(dá)國家的高勞動力成本影響產(chǎn)品的競爭力，相對而言，亞洲地區(qū)勞動力成本相對較低，且生產(chǎn)輪胎所需原料、制造裝備已經(jīng)形成規(guī)模，全球輪胎工業(yè)的重心和投資正向亞洲地區(qū)發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。2008-2021年世界輪胎75強(qiáng)中的中國制造商（含中國臺灣）的數(shù)量從17家提高到34家。原材料及海運價格不斷下降，輪胎行業(yè)基本面逐漸向好。自2020年下半年以來，輪胎原材料如天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線等價格存在一定幅度的上漲，導(dǎo)致2021Q1-2022Q3輪胎公司毛利率產(chǎn)生一定下降。當(dāng)前，輪胎主要原材料如天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線等價格已經(jīng)開始下降，未來隨著炭黑價格的回落，輪胎企業(yè)的盈利能力有望得到大幅修復(fù)。此外，之前困擾輪胎企業(yè)出口費用及出貨效率的海運問題，將伴隨著全球集裝箱供需關(guān)系的正?；玫浇鉀Q。上述問題皆為短期時間內(nèi)行業(yè)遭受的不良影響，而拉長時間維度來看，中國輪胎行業(yè)的中長期發(fā)展邏輯未變。2022Q3中國輪胎企業(yè)出口訂單受海外去庫存影響而下滑，但海外終端需求仍較堅挺。2022Q3輪胎公司海外客戶為貨柜緊張而提前下達(dá)的訂單隨著貨柜緩解而陸續(xù)入庫，疊加8-10月份為輪胎傳統(tǒng)銷售淡季，客戶庫存消化較慢，導(dǎo)致海外訂單下滑。目前海外客戶庫存水平約4個月左右，接近2.5個月正常水平，訂單有望逐月增加。中期來看，海外市場受到高通脹影響，需求可能下降，但品牌間受影響程度不同，一線及三線品牌需求影響較小，而二線品牌需求受影響較大。中國頭部輪胎企業(yè)大多屬于三線頭部品牌，受益于消費降級現(xiàn)象，因此待庫存開始回升后，海外訂單有望恢復(fù)。短期來看，海外需求不必悲觀，出口比例高的輪胎企業(yè)有望率先反彈。半鋼替換市場是全球輪胎銷售中最重要的細(xì)分市場，歐洲、北美大多為經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，人均乘用車保有量較高，消費者對于后裝市場需求偏高。盡管全球經(jīng)濟(jì)具備一定衰退預(yù)期，但是輪胎產(chǎn)品本身屬于剛需消費品，且國產(chǎn)品牌的輪胎產(chǎn)品質(zhì)量與性價比較高，有望創(chuàng)造較高的替代需求。對于在海外擁有產(chǎn)能及出口比例較高的輪胎企業(yè)如賽輪輪胎、森麒麟等，在經(jīng)過多次向下游漲價后，訂單的高確定性能夠保證其收入及盈利率先實現(xiàn)反彈。輪胎行業(yè)屬于資本、技術(shù)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)。以中國為代表的亞洲地區(qū)勞動力成本相對較低，同時也具備生產(chǎn)輪胎所需原料、制造裝備。全球輪胎工業(yè)的重心和投資正向中國等亞洲地區(qū)發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移。隨著下游汽車需求向好，汽車保有量提升，輪胎市場空間擴(kuò)大；基本面方面，輪胎原材料價格及海運問題逐漸得到改善；同時國內(nèi)優(yōu)質(zhì)輪胎持續(xù)提升自身的配套、技術(shù)、全球化布局、營銷渠道、智能制造等方面，有望不斷替代海外產(chǎn)品，提高市占率，獲得成長。大地產(chǎn)鏈之聚氨酯：格局穩(wěn)定，前景向好聚合MDI下游主要應(yīng)用在家電與地產(chǎn)等保溫領(lǐng)域，純MDI主要用于紡織服裝板塊。聚合MDI主要用于建筑、多樣工業(yè)模塑和冷藏，以聚合MDI作為主要原材料的聚氨酯硬泡是目前全球公認(rèn)的性能優(yōu)越的建筑節(jié)能材料；純MDI主要用于合成革漿料、鞋底原液和氨綸。目前市售品主要以聚合MDI和純MDI為主，其中聚合MDI約占市場需求總量的80%。從大的供需周期來看，MDI未來幾年保持緊平衡。MDI應(yīng)用領(lǐng)域多集中在建筑、家具、汽車等行業(yè)，其需求增速與GDP增速高度相關(guān)。全球MDI需求持續(xù)增長，2020年受影響需求下降，2021年恢復(fù)增長。未來隨著全球經(jīng)濟(jì)的增長，MDI的消費量將繼續(xù)穩(wěn)步提升。全球MDI供應(yīng)商只有八家企業(yè)，近十年以來除萬華外，行業(yè)幾乎沒有新進(jìn)入者，CR5約為85%，未來幾年行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)增6成以上都是萬華，從供需增長來看平衡式演進(jìn)，MDI需求向上，供給格局穩(wěn)固。MDI短期景氣下滑主要來自于主力市場（中、美、歐）需求的邊際下滑影響，尤其是中國3月以來的反復(fù)沖擊，影響了國內(nèi)可選消費。當(dāng)前聚合MDI/純MDI價差歷史分位分別為6.2%/11.8%，處于底部位置，隨著改善，終端消費向好，以及歐洲天然氣供應(yīng)風(fēng)險加劇，海外企業(yè)生產(chǎn)風(fēng)險提升，MDI景氣度有望觸底反彈。TDI主要用于生產(chǎn)海綿、涂料。TDI（甲苯二異氰酸酯）為常用的多異氰酸酯中重要的一種，主要應(yīng)用于聚氨酯軟泡、聚氨酯涂料、膠粘劑、密封劑等領(lǐng)域，其中TDI在軟泡中的應(yīng)用占據(jù)了69%的需求，主要終端應(yīng)用于家具及運輸領(lǐng)域。根據(jù)2,4-TDI與2,6-TDI兩種異構(gòu)體的比例，TDI可被分為TDI-65、TDI-80以及TDI-100等，聚氨酯領(lǐng)域最常用的是TDI-80。從大的供需周期來看，TDI中長期存在供給缺口。隨著下游軟體家具等市場擴(kuò)大，全球以及中國TDI市場保持快速增長，2020年受全球沖擊，TDI下游需求萎縮，2021年以來全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速恢復(fù)階段，TDI又開啟了快速增長通道。根據(jù)科思創(chuàng)預(yù)計，隨著下游家具、汽車需求的穩(wěn)步增長，全球TDI未來幾年需求量有望保持6%左右的復(fù)合增速。由于2017-2019年全球TDI行業(yè)的大幅擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致行業(yè)供給過剩，雖然寡頭壟斷，但是盈利長期處于低位，經(jīng)歷了這幾年的產(chǎn)能消化，TDI行業(yè)進(jìn)入拐點，且未來新擴(kuò)產(chǎn)能較少，行業(yè)有望保持較好的盈利水平。2021下半年以來，由于東南亞等地的恢復(fù)，下游家具訂單帶動，TDI市場底部反轉(zhuǎn)，景氣明顯上揚，今年Q2以來，由于國內(nèi)的反復(fù)沖擊，下游需求萎靡，疊加國內(nèi)外產(chǎn)能不可抗力影響，TDI價格價差波動較大。當(dāng)前TDI價差歷史分位33.8%，也處于較低位置，隨著緩解，需求回暖，TDI行業(yè)有望景氣回暖。家電鏈之氟化工：三代制冷劑拐點將至制冷劑行業(yè)受到政策制約，對環(huán)境有害品種不斷被削減。聯(lián)合國為了避免工業(yè)產(chǎn)品中的氟氯碳化物對地球臭氧層繼續(xù)造成惡化及損害，承續(xù)1985年保護(hù)臭氧層維也納公約的大原則，于1987年9月16日邀請所屬26個會員國簽署《蒙特利爾協(xié)議書》。該公約自1989年1月1日起生效，對主流氟氯碳化物生產(chǎn)做了嚴(yán)格的管制規(guī)定。2016年10月15日，《基加利修正案》在盧旺達(dá)基加利通過，將氫氟碳化物納入《蒙特利爾議定書》管控范圍。2021年4月16日，中國正式對外宣布接受《〈蒙特利爾議定書〉基加利修正案》。制冷劑逐步從第一代發(fā)展為第四代。1）第一代對臭氧層的破壞最大，全球已經(jīng)淘汰使用；2）第二代對臭氧層破壞相對較小，在歐美發(fā)達(dá)國家已基本淘汰，在我國應(yīng)用廣泛，目前也處在淘汰期；3）第三代對臭氧層無破壞，在發(fā)展中國家逐步替代HCFCs產(chǎn)品，但是其GWP值較高，溫室效應(yīng)較為顯著，少部分發(fā)達(dá)國家已開始削減用量；3）第四代制冷劑指的是不破壞臭氧層、GWP值較低的制冷劑，但目前該等制冷劑的發(fā)展趨勢和主流產(chǎn)品尚未最終確定，部分已推出的產(chǎn)品如HFO-1234ze和HFO-1234yf產(chǎn)品價格較高，目前僅主要在部分發(fā)達(dá)國家推廣使用，而部分無氟制冷劑盡管較為環(huán)保，但存在能效低、安全隱患等問題，目前亦無法大規(guī)模推廣。目前我國制冷劑發(fā)展正處于二代加速淘汰，三代即將初步凍結(jié)的階段。我國二代制冷劑目前已經(jīng)累計削減35%，并將于2025年累計削減67.5%。根據(jù)《蒙特利爾協(xié)議書》規(guī)定，目前發(fā)達(dá)國家二代制冷劑基本削減完畢，我國二代制冷劑制冷用途的產(chǎn)量和消費量已于2013年被凍結(jié)，2020年配額削減35%，2025年配額削減67.5%，2040年以后將完全淘汰。目前我國正處于三代制冷劑配額爭搶的最后階段。根據(jù)《蒙特利爾協(xié)議書》基加利修正案，發(fā)展中國家應(yīng)在其2020年至2022年HFCs（三代）使用量平均值+HCFCs（二代）基線值的65%的基礎(chǔ)上，于2024年將生產(chǎn)和使用凍結(jié)在基線水平，2029年起HFCs生產(chǎn)和使用不超過基線的90%，2035年起不超過基線的70%，2040年起不超過基線的50%，2045年起不超過基線的20%。未來，三代制冷劑配額將于2024年正式凍結(jié)，并于2029年才迎來第一階段削減。四代制冷劑成本、價格高企，存在專利期，預(yù)計三代制冷劑在我國將擁有較長的主場時期。二代制冷劑R22整體盈利較為穩(wěn)定。R22用于生產(chǎn)制冷劑的產(chǎn)能受配額限制，行業(yè)集中度高，R22制冷劑集中于空調(diào)維修市場，需求較為剛性，整體盈利穩(wěn)定。其次，R22可以用于生產(chǎn)氟材料（PTFE），目前也為其下游主要應(yīng)用領(lǐng)域，此部分產(chǎn)能不受配額限制，PTFE產(chǎn)能產(chǎn)量逐年增長，對原料R22帶來穩(wěn)定增量。2020-2022年企業(yè)為了爭搶三代制冷劑配額，盡可能增產(chǎn)，犧牲利潤。制冷劑企業(yè)為了爭奪配額，多于2020年前布局產(chǎn)能。同時，受影響，2020-2022年下游空調(diào)、汽車、冰箱等制冷領(lǐng)域需求不佳，但企業(yè)基線年期間盡力增產(chǎn)。步入2020年，三代制冷劑（R32、R134a、R125）價格快速下滑、利潤受到嚴(yán)重擠壓（R32虧損尤其嚴(yán)重），致使2020-2022年在主流制冷劑品種處于景氣底部。三代制冷劑行業(yè)產(chǎn)能集中度高。截至目前，三代制冷劑主流品種R32、R134a、R125總產(chǎn)能分別為46.1萬噸/年、37.0萬噸/年、35.5萬噸/年。相關(guān)上市公司（巨化股份、東岳集團(tuán)、三美股份、永和股份、東陽光、聯(lián)創(chuàng)股份）三代制冷劑品種齊全，R32、R134a、R125上市公司合計產(chǎn)能占比為62%、57%、57%。從供需層面看，我們預(yù)計未來制冷劑行業(yè)有望從景氣底部反轉(zhuǎn)，逐步上行。需求端，地產(chǎn)、恢復(fù)預(yù)期下，預(yù)計家電行業(yè)或?qū)⒒嘏?，制冷劑在新增空調(diào)、冰箱等領(lǐng)域需求或有增長，并假設(shè)平均空調(diào)、汽車空調(diào)6-10年需要更換制冷劑，維修市場需求相對剛性。供給端，三代配額爭搶期過后，企業(yè)逐步恢復(fù)冷靜，或以盈利為前提，控制產(chǎn)量。2024年三代制冷劑配額正式凍結(jié)，供給關(guān)系明了。2025年，二代制冷劑配額累計削減67.5%，預(yù)計將帶來14萬噸供應(yīng)缺口。預(yù)計2023年/2024年/2025年制冷劑行業(yè)供給-需求分別為2萬噸/-1萬噸/-6萬噸。紡服鏈之滌綸長絲：景氣觸底，靜待需求修復(fù)滌綸長絲位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，前端為石油化工，下游應(yīng)用于織造領(lǐng)域。滌綸可以分為滌綸長絲和滌綸短纖，均需要采用精對苯二甲酸（PTA）和乙二醇（MEG）作為原料，滌綸長絲主要作為服裝面料和內(nèi)襯等，滌綸短纖主要和棉花等其他纖維進(jìn)行混紡。滌綸生產(chǎn)環(huán)節(jié)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，上游主要是聚酯原料生產(chǎn)，下游主要是紡織服裝生產(chǎn)環(huán)節(jié)。上游產(chǎn)業(yè)中，PTA主要采用石腦油合成PX，然后經(jīng)過氧化得到PTA；MEG主要由石腦油裂解產(chǎn)物乙烯制備，也可通過煤炭制備。紡服構(gòu)筑主要需求，價格敏感性較高。從滌綸長絲需求端看，下游主要集中在服裝、家紡和工業(yè)絲領(lǐng)域，分別占比為52%、33%和15%。紡織服裝為最主要需求，滌綸長絲等在紡織服裝面料產(chǎn)品生產(chǎn)成本占比較高，下游紡服企業(yè)對滌綸長絲價格敏感度較高。滌綸長絲表觀消費量穩(wěn)步增長，市場以內(nèi)需為主。我國是紡織服裝生產(chǎn)大國，滌綸長絲作為紡服產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵原料，主要以內(nèi)需為主，直接出口量占比較低，2021年中國滌綸長絲出口量占總產(chǎn)量比例僅為7.8%。近幾年，隨著居民可支配收入逐步增加，以及服裝產(chǎn)業(yè)出口有所增長，我國滌綸長絲需求穩(wěn)定增長，表觀消費量有所增加。從2016年到2021年，中國滌綸長絲表觀消費量從2349.4萬噸增加到3710.0萬噸，年均復(fù)合增長速度達(dá)到9.6%。服裝內(nèi)需市場有望逐漸修復(fù)。隨著中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，居民人均消費支出穩(wěn)步增加，用于紡服類支出也在逐年攀升。2021年我國居民人均消費支出2.41萬元，同比增長13.6%，較2019年增長11.8%，人均消費支出增加有望刺激服裝內(nèi)需市場增加。2022年以來，受到國內(nèi)反復(fù)的影響，服裝零售額再度回落，1-11月累計同比下降6.9%。展望未來，影響有望逐步消散，服裝需求或?qū)⒂瓉矸磸?，國?nèi)經(jīng)濟(jì)增長的趨勢不改，居民可支配收入將維持穩(wěn)定增長，用于服裝消費支出有望維持增長，帶動相關(guān)滌綸長絲需求穩(wěn)定增長。外需端，貿(mào)易摩擦緩和疊加海外需求修復(fù)，出口有望好轉(zhuǎn)。從我國服裝出口結(jié)構(gòu)看，歐盟和美國是我國兩大出口地區(qū)，2019年占比分別為17.4%和16.6%。