20140623芒格：信任是伯克希爾成功的基石重要

芒格：信任是伯克希爾成功的基石收購企業(yè)之前，應(yīng)該先做哪些分析工作2014-06-2314:03:05來源：證券市場周刊珍妮特?洛爾/文本刊記者石偉/譯由于洛杉磯一家小型法律出版商控告《日報(bào)公司》違反公平交易條例，芒格被傳喚至法院作證；為了展現(xiàn)芒格在評估企業(yè)價(jià)值方面的經(jīng)驗(yàn)，律師歐森一開始便表明芒格是伯克希爾的副董事長、威斯科的董事長以及藍(lán)籌票務(wù)的前董事長。在證詞中，芒格概略說明了伯克希爾如何發(fā)展成為一家21世紀(jì)的公司。問：芒格先生，你任職于這幾家公司期間是否有機(jī)會買賣其他公司？答：我們一向買比賣多，因?yàn)槭聵I(yè)成功，所以我們就一家接一家買進(jìn)，截至目前，我們買進(jìn)的公司遠(yuǎn)超100家，只賣出兩家公司，我們不喜歡不停地買賣，我們將其稱為攤牌定勝負(fù)的管理方式，我們喜歡買進(jìn)并持有。問：在收購企業(yè)之前，應(yīng)該先做哪些分析工作？答：首先從會計(jì)數(shù)據(jù)著手，但這只是起步，如果只以會計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行判斷，就會犯下可怕的錯(cuò)誤，我們必須徹底了解會計(jì)數(shù)據(jù)及其含義，并且提出很多明智的問題，幫助我們判斷一家公司的實(shí)際狀況。問：在這些問題上你需要評估特定產(chǎn)業(yè)或公司整體的景氣方向嗎？答：我們的確進(jìn)行一些評估，但我們更著重公司的性質(zhì)，如果我們很欣賞一家公司的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)及經(jīng)營方式，即使它在很差的行業(yè)，我們偶爾還是會買進(jìn)。問：所以評估公司的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)是另一個(gè)考慮因素嗎？答：沒錯(cuò)。伯克希爾旗艦芒格和巴菲特結(jié)識時(shí)，芒格35歲左右，巴菲特近30歲，二人先后分別開創(chuàng)自己的事業(yè)，很快就有不錯(cuò)的成就。巴菲特經(jīng)營承襲自格雷厄姆-紐曼合伙事業(yè)結(jié)束后的東岸客戶群，并繼續(xù)招募新投資人，其中大多來自內(nèi)布拉斯加州；芒格在巴菲特的指引下，開始經(jīng)營加州一帶的投資人。芒格不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)和投資業(yè)務(wù)的前合伙人馬歇爾說：“芒格比別人更早看出巴菲特的才能，如果我能完全聽信芒格對巴菲特的評價(jià)，現(xiàn)在會更富有?！薄巴耆甭犘琶⒏竦氖遣妓梗胭I下一家印刷廠，于是，到芒格的事務(wù)所尋求協(xié)助，最后竟變成芒格兩棟暢銷公寓建筑的合伙人，1963年，芒格建議布斯去找巴菲特。布斯回憶道：“我和芒格合伙一二年后，他告訴我巴菲特及其從1957年起的投資績效，1963年或1964年我和巴菲特談了有關(guān)投資的事。”布斯說：“當(dāng)時(shí)巴菲特的合伙公司已經(jīng)開始經(jīng)營一年，我在半年后開了一張支票，隔半年又開了一張，總共100萬美元，第一張支票是50萬美元，由于這部分投資有盈余，所以另一張支票的金額少于50萬美元，我在與芒格的合伙公司上也投資了100萬美元。”巴菲特的合伙公司只維持五年多，20世紀(jì)50年代末期及60年代初期，巴菲特開始持續(xù)買進(jìn)一家位于新英格蘭區(qū)生產(chǎn)紡織品、圍巾及衣服襯里的傳統(tǒng)制造商伯克希爾的股票。與一般人的理解不同，伯克希爾并不生產(chǎn)襯衫，巴菲特的首批持股是向紐約一家投資公司崔蒂?布朗買進(jìn)的，這家和格雷厄姆有些關(guān)系的公司，以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膬r(jià)值評估方式享譽(yù)業(yè)界。巴菲特于1969年解散合伙公司，他認(rèn)為市場已經(jīng)過熱，難以發(fā)掘廉價(jià)股，巴菲特給予原來的股東一些如何理財(cái)?shù)慕ㄗh，例如，投資他朋友瑞恩旗下信譽(yù)卓著的紅杉基金，或者參考他用自有資金所從事的投資。巴菲特解散合伙公司時(shí)，他已累積足以掌控伯克希爾的股份，而且把事業(yè)中最有價(jià)值的資產(chǎn)及個(gè)人的多數(shù)資金轉(zhuǎn)進(jìn)伯克希爾的公司架構(gòu)中。對投資人而言，這是一個(gè)180度的大轉(zhuǎn)變，大家都不清楚巴菲特打算利用這家公司做什么；20年來，在從事其他投資的同時(shí)，他也曾試著將其當(dāng)成制造業(yè)工廠來經(jīng)營，但芒格形容伯克希爾是“一家位在新英格蘭、日暮西山的小紡織公司”。巴菲特認(rèn)為買進(jìn)伯克希爾是一大敗筆，他不再嘗試讓伯克希爾成為能夠獲利的制造商，1985年，他清算紡織業(yè)務(wù)，然后將公司的業(yè)務(wù)集中于買進(jìn)并持有其他公司，就連一開始即投資的忠實(shí)投資人都對伯克希爾重整后能順利經(jīng)營感到意外，布斯、馬歇爾及杰林就是其中之一，他們大多來自西岸，是芒格把他們帶進(jìn)巴菲特的投資家族。1976年-1986年的10年間，芒格和巴菲特結(jié)束了各自的合伙公司，并將藍(lán)籌票務(wù)及其子公司并入伯克希爾，后者成為擁有保險(xiǎn)（放心保）業(yè)務(wù)及其他子公司的控股公司。伯克希爾與典型的共同基金或退休金不同，它不必承受法律要求分散投資的壓力。伯克希爾完全擁有幾家現(xiàn)金流充沛的公司，股票投資組合大量集中在幾家精選過的公司，芒格和巴菲特當(dāng)時(shí)已經(jīng)為伯克希爾目前的成就打下了根基。由于很多交易的內(nèi)容部分重迭，即使收購案的過程已經(jīng)簡化，但仍令人感到暈眩，芒格和巴菲特合作后的兩年內(nèi)，伯克希爾的主要持股包括美國廣播公司、蓋可保險(xiǎn)的普通股與優(yōu)先股以及安可保險(xiǎn)公司，他們很快買下內(nèi)布拉斯加家具店和奧瑪哈首屈一指的珠寶店波爾仙的全部股份，他們也曾經(jīng)短暫持有廣告代理商麥肯、奧美以及《波士頓環(huán)球報(bào)》等。巴菲特在大學(xué)時(shí)期就擁有蓋可的股票，但后來賣掉了，1976年再度買進(jìn)蓋可時(shí)，因管理不善一位高級主管自殺，公司頻臨破產(chǎn)。巴菲特并不想買進(jìn)需要拯救的公司，但他看到了蓋可保險(xiǎn)業(yè)務(wù)基本面的優(yōu)勢，相信公司在紀(jì)律及正確管理下必定能存活并再度興旺；1963年，巴菲特將類似的邏輯應(yīng)用在美國運(yùn)通的投資上，結(jié)果也相當(dāng)成功。1976年-1981年間，伯克希爾在蓋可投入4500萬美元，至1995年這筆投資價(jià)值超過10億美元，伯克希爾最后買下整家公司。巴菲特表示，除了伺機(jī)而動(dòng)外，他沒有特別的策略。1985年，芒格與巴菲特以3.15億美元自惡意并購者波斯基的手中奪得史考特飛茲公司，它是世界百科全書及寇比吸塵器的母公司。1989年下半年，伯克希爾完成了三筆巨額交易，表明它永遠(yuǎn)是金融領(lǐng)域最精明的競爭者，該公司投入13億美元收購吉列、美國航空及冠軍國際。1989年7月，巴菲特與芒格一起同吉列董事長麥克勒協(xié)商買進(jìn)6億美元的吉列優(yōu)先股，隨后全部轉(zhuǎn)換成普通股。吉列有著吸引芒格與巴菲特的傳奇歷史，金?C?吉列1901年創(chuàng)立美國安全刮胡刀公司，并于1904年改名為吉列安全刮胡刀，其市場占有率高達(dá)40%，主導(dǎo)全球市場。除了刮胡刀業(yè)務(wù)，吉列還擁有立可白修正液、比百美、威迪文鋼筆與歐樂B牙刷等業(yè)務(wù)，1996年，吉列以78億美元收購金頂電池，這是吉列史上最大宗的收購案。吉列1985年的利潤增長率為15.9%，靚麗的表現(xiàn)令人印象深刻，但20世紀(jì)90年代末期，公司投入巨額資金研發(fā)新式刮胡刀，新產(chǎn)品銷路雖然不錯(cuò)，但不如預(yù)期理想，吉列的盈利因此減少，殃及股價(jià)表現(xiàn)，這是造成伯克希爾股價(jià)下跌的因素之一。與一些分析師的看法相反，伯克希爾不是封閉式基金，芒格說：“它從來不是，我們一向偏好經(jīng)營中的公司，而不是證券，我們用浮存金購買其他股票，伯克希爾擁有很多證券及大型營運(yùn)公司，我們喜歡這個(gè)機(jī)制，而且我們制造出很多現(xiàn)金，我們一開始就這樣，買進(jìn)會產(chǎn)生現(xiàn)金的公司?！卑头铺氐难芯繋煶懈窭锥蚰?，他了解保險(xiǎn)的基本原理，當(dāng)時(shí)格雷厄姆是蓋可的董事長，巴菲特一直將這門知識運(yùn)用在伯克希爾；早在芒格和巴菲特收購藍(lán)籌票務(wù)的股份時(shí)，伯克希爾就首次大舉進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)，以約860萬美元收購位于奧瑪哈的國家賠償保險(xiǎn)公司，伯克希爾通過這家公司進(jìn)行很多相當(dāng)大規(guī)模的投資。在收購行動(dòng)中，芒格一直提倡買進(jìn)質(zhì)地良好的公司，即有強(qiáng)勁長期獲利潛力及他認(rèn)為不會太棘手即可擁有的公司。芒格說：“如果一個(gè)人做了幾筆大投資后就可以輕松坐收成果，而且不用付一大筆錢給經(jīng)紀(jì)人，也不必聽一堆無聊的話，如果做的好，由于復(fù)利的原因，投資者還可以因?yàn)檎亩愂罩贫榷嗟玫揭粋€(gè)、二個(gè)或三個(gè)百分點(diǎn)的回報(bào)率?！睆南苍娞枪_始，芒格敦促巴菲特改走購買優(yōu)質(zhì)企業(yè)的方向，歐森說：“多虧芒格從旁推動(dòng)，巴菲特買進(jìn)可口可樂這類永遠(yuǎn)都有價(jià)值的特許權(quán)企業(yè)，這與芒格經(jīng)營自己人生的方式不謀而合，即不求迅速的勝利，只求長期的成功。”1988年，伯克希爾開始收購可口可樂的股票，六個(gè)月內(nèi)買進(jìn)該公司7%的股份，每股平均價(jià)格5.46美元，總投資金額為10.2億美元，巴菲特很有自信地認(rèn)為，可口可樂是一家充滿遠(yuǎn)景的優(yōu)質(zhì)公司：事實(shí)上，巴菲特是在放棄百事可樂的同時(shí)選擇了可口可樂。《水牛城新聞報(bào)》的發(fā)行人利普席說：“芒格多次提升巴菲特的想法，例如發(fā)掘比較強(qiáng)勢的特許權(quán)企業(yè)；他們彼此可以暢所欲言，如果想法及生活水平相當(dāng)，不僅能有智慧上的交流，彼此的意見也會有互補(bǔ)作用。”談到個(gè)人投資，芒格顯然并不總是贊同巴菲特的做法，他有時(shí)會根據(jù)自己的優(yōu)勢行事，巴菲特于1978年-1980年間賣出伯克希爾持有的首都市通訊股票，但隨后即后悔，而芒格仍保留個(gè)人的持股，其后股票的表現(xiàn)也出奇的好。盡管芒格與巴菲特的成功有目共睹，他們還是有某些計(jì)劃并未成功，在他們買進(jìn)《華盛頓郵報(bào)》的股份前，二人拜訪格雷厄姆太太，邀請她加入《紐約客》雜志的收購行動(dòng)，當(dāng)時(shí)格雷厄姆太太甚至沒有聽說過他們，因此不假思索就拒絕了這項(xiàng)提議。巴菲特在伯克希爾1977年的年報(bào)寫道，“這十年來犯了一些大錯(cuò)，在產(chǎn)品及人事方面皆有。”但他接著補(bǔ)充：“令人欣慰的是，我們處在一個(gè)可以犯些錯(cuò)誤，但仍可獲得令人滿意整體表現(xiàn)的業(yè)務(wù)中，就某種意義來說，這與我們的紡織業(yè)務(wù)相反，紡織業(yè)即便有非常好的管理，但平均來看也只能做到差強(qiáng)人意。從收購伯克希爾這件事上，管理層學(xué)到一個(gè)教訓(xùn)，即選擇的企業(yè)必須順應(yīng)潮流，遺憾的是，這個(gè)教訓(xùn)有時(shí)得一學(xué)再學(xué)。”節(jié)儉自律從20世紀(jì)80年代直到20世紀(jì)結(jié)束，芒格和巴菲特展現(xiàn)完成一筆好買賣的本領(lǐng)，他們買進(jìn)的公司，管理層通常會留任，除了匯集利潤及分配資金到最佳用途外，收購案幾乎不費(fèi)吹灰之力。芒格說：“我們對所收購公司的最主要貢獻(xiàn)就是我們有所不為，也就是不干涉有效率的管理層，尤其是具有某些特質(zhì)的人。”他說：“誠實(shí)、智慧、經(jīng)驗(yàn)及奉獻(xiàn)，是成功經(jīng)營人性化企業(yè)所需的特質(zhì)。這幾年來，我們非常幸運(yùn)能有這些了不起的伙伴加盟，我想很少有人能超越我們這幾年的成就。”房地產(chǎn)及意外災(zāi)害的特許保險(xiǎn)商諾斯在保險(xiǎn)刊物中曾提及：“巴菲特和芒格退居一旁，讓經(jīng)理人能不受干擾或顧慮其他因素而專心經(jīng)營業(yè)務(wù)，但他們的貢獻(xiàn)不僅于此，他們營造了全世界最好的經(jīng)營環(huán)境，包括不需要大量的會議、文件即能做出明智的判斷，提供取得資金的門路、明確的報(bào)酬制度與發(fā)揮個(gè)人所長的自由?！敝Z斯認(rèn)為，這些做法值得企業(yè)界更大的重視。芒格及巴菲特表示，二人一直將自身的經(jīng)常費(fèi)用控制在最低水平，為伯克希爾旗下的所有公司樹立典范，伯克希爾的經(jīng)常費(fèi)用比率只有很多共同基金的1/250?！笆聦?shí)上巴菲特曾考慮買下一棟賤賣的大樓，價(jià)格約為建設(shè)這棟大樓成本的1/4，雖然價(jià)格誘人，但他認(rèn)為辦公環(huán)境如此富麗堂皇，員工就容易滋生各種不良習(xí)氣，所以我們一直在非常樸實(shí)的環(huán)境中經(jīng)營保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?！钡拖衩⒏癯Ｕf的，對伯克希爾有益的不一定對所有公司都好，“我們對經(jīng)營業(yè)務(wù)所采取的分權(quán)模式幾乎到了完全退位的地步，我們的模式并非放之四海而皆準(zhǔn)，但卻適合我們及加入我們的人，我們不是在批評別人，例如，通用電氣就會制定計(jì)劃經(jīng)營業(yè)務(wù)，然后對照計(jì)劃、比較績效等，但這不是我們的作風(fēng)。”他補(bǔ)充道：“伯克希爾所有資產(chǎn)已緊密結(jié)合在一起，總部無須持續(xù)擔(dān)任智囊。”伯克希爾是股市有史以來表現(xiàn)最好的股票之一，過去34年來，只有5年的股價(jià)表現(xiàn)比標(biāo)普500差，而且其賬面價(jià)值從未下跌；如果投資人在1965年花1萬美元買進(jìn)伯克希爾股票，到1998年這筆投資的價(jià)值會高達(dá)5100萬美元；與之形成對比的是，標(biāo)普500指數(shù)在這段期間的投資價(jià)值為13.2萬美元。1999年，普惠證券的分析師施羅德估計(jì)伯克希爾每股的內(nèi)在價(jià)值為9.2萬美元；包普斯特基金的總裁塞思?卡拉曼以比較保守的方式估計(jì)，伯克希爾的每股價(jià)值介于6.2萬-7.3萬美元之間，當(dāng)時(shí)股價(jià)從歷史高點(diǎn)的9萬美元附近回調(diào)至6.56萬美元，股價(jià)在回升之前一度曾跌到更低的價(jià)位。很多人都會對伯克希爾與其他大型企業(yè)的經(jīng)營方式不同而感到驚訝，芒格和巴菲特始終堅(jiān)持自己的薪資維持在一般標(biāo)準(zhǔn)之下，他們的年薪僅10萬美元，加上來自其他非伯克希爾控股公司的董事酬勞，芒格在1998年收到的董事酬勞約為8.13萬美元，他們的巨額財(cái)富來自伯克希爾的持股，不過這對巴菲特而言比芒格來得貼切，因?yàn)樗某止杀壤h(yuǎn)高于芒格，但芒格還有一些其他的投資渠道。巴菲特說：“芒格家的資產(chǎn)凈值中，有90%或更高的比例是伯克希爾股票，而我和太太蘇姍則超過99%?！卑头铺卣f他幾乎不賣股票，而芒格有時(shí)會賣。事實(shí)上，芒格在1993年-1997年間曾賣掉價(jià)值2500萬美元的伯克希爾股票，此外還曾送出數(shù)百股伯克希爾股份，包括贈送一股給《影響力》的作者西德尼，只因?yàn)樾蕾p這個(gè)人及其作品。芒格說：“近幾年來我送出相