2023年光伏年度策略報告

234現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業(yè)遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開1回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴張是投資超額來源目錄5風險提示光伏一直被稱為“周期成長性”行業(yè)，體現(xiàn)為量的增長以及盈利的波動。從歷史數(shù)據(jù)看，量：持續(xù)擴張，但量增波動劇烈，2019年開始加速擴張；價：組件價格一直到2019年前呈加速跌價趨勢；市場規(guī)模：2020年前一直未穩(wěn)定突破2000億，預計2022年行業(yè)市場規(guī)模達到4500億左右，較2020年實現(xiàn)翻倍左右擴張。但從2019年開始，行業(yè)量價變動已趨同（剔除掉2020年疫情導致的極端價格），市場規(guī)模已進入到持續(xù)擴張區(qū)間?，F(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象表明，行業(yè)在脫離政府補貼背景下，已進入“平價”階段。圖：光伏行業(yè)逐步進入到市場規(guī)模持續(xù)擴張階段 圖：光伏行業(yè)自2019年開始進入量價齊升數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心“平價”來臨，光伏市場規(guī)模在2019年開始進入擴張區(qū)間80%60%40%20%0%-20%-40%-60%5000450040003500300025002000150010005000組件市場規(guī)模（億元） 市場規(guī)模YOY 行業(yè)裝機YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A

2022E價格同比YOY 行業(yè)裝機YOY政府光伏運營商火電運營商電網(wǎng)制造端讓利于運營商需求驅(qū)動生產(chǎn)支付電價銷售電量支付補貼，由電網(wǎng)轉(zhuǎn)移支付替代關系目的：光伏的度電成本持平或者低于火電度電成本，繼而實現(xiàn)光伏對傳統(tǒng)能源的替代。過程：在光伏未進入“平價”

階段，政府以補貼方式維持新能源項目的性價比，保證制造業(yè)需求；制造業(yè)通過技術(shù)和規(guī)?；当境掷m(xù)讓利于運營商，刺激下游需求?，F(xiàn)狀：政府補貼退出；制造業(yè)出現(xiàn)量價齊升。內(nèi)核：光伏行業(yè)進入自發(fā)性成長階段；相較于火電運營，光伏運營商有了“富余”利潤。圖：新能源以往行業(yè)盈利模式光伏行業(yè)核心矛盾與利潤分配已發(fā)生質(zhì)變數(shù)據(jù)來源：安信證券研究中心00.71.42.12.83.52017/4/62018/4/62019/4/62020/4/62021/4/62022/4/6280W單晶組件單晶158組件單晶182組件300/305W單晶PERC組件單晶166組件單晶210組件-80%-40%0%40%80%120%160%2014A

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2022A國內(nèi)YOY 海外YOY數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心“平價”后，光伏制造業(yè)已具備留存更多利潤可能性光伏組件價格近三年漲價明顯，單瓦售價基本漲到2019年水平。但在漲價背景下，不管是國內(nèi)還是海外裝機需求依然旺盛?？梢岳斫鉃椋合噍^于2020年，光伏制造業(yè)已具備從運營商環(huán)節(jié)賺取利潤的可能性；運營商環(huán)節(jié)存在“富余”利潤（對制造業(yè)的價格承接能力更強），即使在近三年讓利背景下，依然能夠?qū)崿F(xiàn)需求持續(xù)增長。圖：國內(nèi)與海外光伏裝機量在2019年后持續(xù)擴張 圖：組件價格在2022年最高價達到2019年水平數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心8000150002200029000360002020/1/22021/1/22022/1/228364452202020/1/6 2021/1/62022/1/63.2mm鍍膜玻璃（元/平米）501252002753502020/1/62021/1/62022/1/6圖：EVA價格近兩年波動劇烈EVA價格（元/噸）圖：光伏玻璃2021年價格大幅上漲圖：光伏硅料價格近三年持續(xù)上漲多晶硅致密料（元/kg）“供需”是近三年光伏行業(yè)核心矛盾。光伏新增裝機量由2020年的136GW到2022年的240GW，兩年間實現(xiàn)75%以上增長。上游剛性供給無法滿足下游需求爆發(fā)，供需矛盾激化，以膠膜、玻璃、多晶硅等環(huán)節(jié)為代表，價格在近三年實現(xiàn)最高3倍、1倍、5倍增長。光伏行業(yè)近三年下游需求基本貼近硅料產(chǎn)出?！肮┬琛笔墙旯夥袠I(yè)核心矛盾-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002011201220182019202020212022E2023E2019年之前：行業(yè)的核心矛盾在于“平價”，在光伏度電成本高于火電的情況下裝機很大程度上受補貼政策影響，產(chǎn)業(yè)鏈存在較大的降本壓力。2020-2022年：行業(yè)的核心矛盾在于“供給”，2020年后光伏的發(fā)電成本較傳統(tǒng)化石能源已具備一定優(yōu)勢，需求在短時間內(nèi)快速爆發(fā)，擴產(chǎn)周期較長的硅料環(huán)節(jié)成為行業(yè)瓶頸，組件產(chǎn)量以及終端裝機主要取決于硅料產(chǎn)出。2023年后：隨著產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)產(chǎn)能的逐步釋放，我們認為2023年起供給端對新增裝機的制約也將明顯緩解，裝機空間有望充分打開，行業(yè)未來的核心矛盾或?qū)⒆優(yōu)椤跋{”。圖：全球光伏裝機規(guī)模及核心矛盾演變?nèi)蛐略龉夥b機容量（GW） 增速350

60%核心矛盾：“平價”核心矛盾： 核心矛盾：“供給” “消納” 50%2013

2014 2015

2016

2017數(shù)據(jù)來源：PVInfoLink，

安信證券研究中心進入2023年后，“平價”及“供給”不再成為產(chǎn)業(yè)核心矛盾234現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業(yè)遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開1回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴張是投資超額來源目錄5風險提示16%32%48%64%80%50100150200250300需求同比

%圖：光伏行業(yè)近4年加速量增新增裝機

GW表：2022年部分區(qū)域光伏需求快速增長區(qū)域2016201720182019202020212022EYOY全球76979710913417425044%中國3453443048559064%歐盟4581619295074%美國15111013192722-20%日本8877976-16%澳大利亞

1145555-3%印度48109413141%巴西01123612109%其他地區(qū)

910132627325362%光伏行業(yè)需求歷經(jīng)4年加速增長，市場開始擔憂高增長的持續(xù)性從2018年開始，光伏行業(yè)需求加速增長，2022年增速更是逼近2017年的增長峰值，市場擔憂：長期：行業(yè)經(jīng)歷多年高增長，進入“滲透率”天花板瓶頸。中期：光伏行業(yè)雖然邁入平價階段，但電網(wǎng)的消納邊界會限制行業(yè)增長的持續(xù)性。短期：行業(yè)新增裝機量逐年增長，未來某時點增速可能斷崖式下滑（拐點出現(xiàn)在2023年或者2024年）。0 0%2010A 2012A 2014A 2016A 2018A 2020A 2022A數(shù)據(jù)來源：IEA，CPIA，安信證券研究中心近3年需求爆發(fā)使產(chǎn)業(yè)多環(huán)節(jié)盈利顯著增加，擔心盈利下滑環(huán)節(jié)股票簡稱ROE2017A2018A2019A2020A2021A2022E趨勢圖環(huán)節(jié) 股票簡稱毛利率2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-3

趨勢圖硅料688303.SH大全能源46%17%8%26%54%51%硅料 688303.SH大全能源46%33%22%34%66%74%硅片002129.SZTCL中環(huán)5%5%7%7%16%18%硅片 002129.SZTCL中環(huán)20%17%19%19%22%18%硅片603185.SH上機數(shù)控46%20%11%24%34%34%硅片 603185.SH上機數(shù)控48%47%39%27%20%24%金剛線300861.SZ美暢股份125%96%31%19%20%28%金剛線

300861.SZ美暢股份71%64%55%57%55%54%熱場688598.SH金博股份20%29%32%22%31%18%熱場 688598.SH金博股份63%68%62%63%57%50%電池片600732.SH愛旭股份17%28%32%22%-2%29%電池片

600732.SH愛旭股份17%28%32%15%6%11%銀漿688503.SH聚和材料6%51%21%22%13%銀漿 688503.SH聚和材料16%18%14%10%11%組件002459.SZ晶澳科技7%12%20%13%13%21%組件 002459.SZ晶澳科技7%12%20%16%15%13%玻璃601865.SH福萊特14%12%18%28%22%17%玻璃 601865.SH福萊特29%27%32%47%35%22%膠膜603806.SH福斯特12%14%16%20%21%18%膠膜 603806.SH福斯特21%20%20%28%25%19%邊框003038.SZ鑫鉑股份31%10%24%25%18%15%邊框 003038.SZ鑫鉑股份15%16%17%15%13%11%焊帶301266.SZ宇邦新材8%7%10%15%12%9%焊帶 301266.SZ宇邦新材16%14%18%20%14%12%接線盒301168.SZ通靈股份15%0%19%15%6%7%接線盒

301168.SZ通靈股份23%23%24%23%15%15%支架688408.SH中信博8%14%20%17%1%2%支架 688408.SH中信博17%21%24%21%12%12%數(shù)據(jù)來源：wind，

安信證券研究中心光伏行業(yè)近三年需求快速擴張，使很多環(huán)節(jié)盈利能力大幅提升，市場擔憂：需求高增長，使眾多環(huán)節(jié)體現(xiàn)出稀缺性，盈利處于周期高點，后續(xù)可能存在下滑風險；良好的市場環(huán)境使眾多二三線企業(yè)上市，龍頭領先可能優(yōu)勢縮?。桓哂渌袠I(yè)巨頭跨界競爭，未來存在競爭格局惡化。表：2017年到2022年各環(huán)節(jié)主要企業(yè)ROE變化 表：2017年到2022Q1-3各環(huán)節(jié)主要企業(yè)毛利率變化-50%-20%10%40%70%100%2011A2013A2015A2017A2019A2021A-50%-20%10%40%70%100%2011A

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2023E裝機量YOY（%）市場規(guī)模YOY（%）光伏指數(shù)相對萬得全A收益（%）圖：歷年光伏行業(yè)相對收益與市場規(guī)模、裝機量增速比較裝機量YOY（%） 市場規(guī)模YOY（%） 相對收益（%）圖：錯位比較光伏行業(yè)相對收益與市場規(guī)模、裝機量增速復盤過去光伏板塊行情，與市場規(guī)模擴張呈正相關數(shù)據(jù)來源：wind，PV

InfoLink，

安信證券研究中心復盤過去10年光伏行業(yè)板塊性行情：光伏板塊整體漲跌與市場規(guī)模呈正相關；光伏板塊往往會提前透支市場對下一年度市場規(guī)模擴張的預期。行業(yè)貝塔的強弱往往是看市場規(guī)模的擴張速度。增速擔憂盈利擔憂遠期空間瓶頸增速快速下滑盈利差距縮小盈利能力下滑滲透率上限高基數(shù)效應消納邊界盈利周期高點行業(yè)競爭惡化圖：光伏行業(yè)現(xiàn)階段產(chǎn)業(yè)主要矛盾及判斷光伏行業(yè)遠沒有到滲透率天花板，且光伏及儲能制造業(yè)的持續(xù)讓利將不斷拓展消納邊界，“光儲”

平價即將到來。此外，近兩年的上游供給釋放亦將刺激下游需求維持高增長。在競爭格局優(yōu)化，供需缺口及技術(shù)差異化中尋找突破。行業(yè)需求遠期無憂，同質(zhì)化競爭中尋求差異化數(shù)據(jù)來源：

安信證券研究中心234現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業(yè)遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開1回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴張是投資超額來源目錄5風險提示遠期：星辰大?！袠I(yè)滲透率遠沒到增長天花板圖：對比主要區(qū)域新能源（風光）發(fā)電量占總發(fā)電量比例（%）2012201320142015201620172018201920202021全球23%22%21%76%32%41%25%77%—29%北美—89%102%877%467%—26%——64%中南美7%7%46%174%225%2786%112%233%—54%歐洲162%——148%21%180%1111%——7%德國54%57%—121%—850%————獨聯(lián)體0%—2%15%1%2%1%10%—3%中東0%1%1%1%5%2%—19%26%5%非洲2%4%10%26%45%14%20%41%—8%亞太10%10%11%58%22%25%21%32%84%31%表：全球區(qū)域風光新能源新增發(fā)電量占新增總發(fā)電量比例變化10.2%11.6%10.7%17.3%28.5%0.6%1.4%4.6%9.7%0%5%10%15%20%25%30%全球 北美 中南美 歐洲德國

獨聯(lián)體中東 非洲 亞太2021A新能源滲透率逐年提升，且逐步成為新增發(fā)電量主力，但與歐洲等成熟區(qū)域進行比較，仍有巨大提升空間。從全球市場看，新能源占全球發(fā)電量比例逐年提升，以歐洲為區(qū)域代表，德國為國家代表，滲透率均達17.3%、28.5%，而全球其他區(qū)域相較其風光滲透率仍有巨大提升空間。新能源發(fā)電量占總發(fā)電量比例近年來逐年提升，全球仍處于“傳統(tǒng)能源逐步退出市場，新能源加速入場”大趨勢中。數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心遠期：星辰大?！袠I(yè)滲透率遠沒到增長天花板區(qū)域20122013201420152016201720182019202020212022全球100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%中國12%30%26%31%46%55%46%28%36%32%36%歐盟58%23%10%8%5%5%8%15%14%17%20%美國12%13%15%15%20%11%11%12%14%15%9%日本6%19%24%22%10%8%7%6%7%4%2%澳大利亞3%2%2%2%1%1%4%5%4%3%2%印度1%1%5%4%6%9%11%9%3%8%5%巴西0%0%0%0%0%1%1%2%3%3%5%其他8%12%18%18%12%10%13%24%20%19%21%占比20082009201020112012201320142015201620172018201920202021德國0.70%1.13%1.89%3.26%4.25%4.80%5.52%5.75%5.66%5.82%6.79%7.31%8.48%8.38%中東非洲全球亞太歐洲北美中南美表：各區(qū)域光伏新增裝機量占總新增裝機量比例數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心對比全球光伏滲透率，光伏發(fā)電量占總發(fā)電量比例在3%（2021年）左右，歐洲最高達4.5%左右，以德國作為參照，目前歐洲光伏滲透率處于2013年水平，全球處于2011年左右。以歐洲為參照，全球平均水平處于2018年，遠期成長空間仍巨大。從全球光伏新增裝機量貢獻區(qū)域，由歐美日中，逐步向南美、印度及其他區(qū)域轉(zhuǎn)移，GW級區(qū)域逐年增加，全球整體滲透率仍處于快速擴張階段。圖：全球主要區(qū)域光伏發(fā)電量占總發(fā)電量比例（%） 表：各個主要區(qū)域光伏發(fā)電占比比較階段一階段二階段三階段四可再生能源占比＜3%3%-15%15%-25%25%-50%系統(tǒng)角度的表征無影響影響逐漸顯著發(fā)電機組的靈活性非常重要電力系統(tǒng)穩(wěn)定性非常重要，在某些時刻，間歇性可再生能源幾乎滿足100%負荷需求對現(xiàn)有發(fā)電機組的影響電力負荷與凈電力負荷無明顯差異凈負荷的不確定性和可變性沒有顯著上升，但現(xiàn)有發(fā)電機的運行模式需稍作調(diào)整，以適應間歇性可再生能源發(fā)電出力特性凈電力負荷可變性增大，發(fā)電運作模式需大作調(diào)整，減少必須持續(xù)運轉(zhuǎn)的發(fā)電機組沒有持續(xù)運轉(zhuǎn)的發(fā)電機組，所有發(fā)電機組均需靈活出力，以適應間歇性可再生能源發(fā)電出力特性對電網(wǎng)的影響影響接入點附近的當?shù)仉娋W(wǎng)狀況(如有)可能影響局部電網(wǎng)狀況，造成輸電阻塞受不同地區(qū)天氣影響，整個電網(wǎng)的潮流模式發(fā)生了顯著變化，增加了電網(wǎng)高低壓部分之間的雙向流動要求電網(wǎng)具備較強的干擾恢復能力主要的挑戰(zhàn)電網(wǎng)的局部影響用電需求與間歇性可再生能源出力的匹配問題發(fā)電機組的靈活性電力系統(tǒng)抗干擾的強度表：

可再生能源并網(wǎng)的比例越大，對現(xiàn)有電網(wǎng)的挑戰(zhàn)越高中期：邊界擴張——光儲平價漸行漸近，消納邊際將加速擴張新能源的出力不平衡對電網(wǎng)造成沖擊，造成產(chǎn)業(yè)發(fā)展形成

“滲透率焦慮”，擔心消納邊界將限制新能源擴張。研究成果顯示，當可再生能源占比達15%以上，對發(fā)電機組的靈活性將提出更高要求，行業(yè)消納瓶頸將逐步體現(xiàn)出來。數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心對比全球主要區(qū)域新能源占總發(fā)電量比例，僅有歐洲達到15%以上，其他主要區(qū)域?qū)藲W洲至少還有4-5pct提升空間，假設按照新能源歷史滲透率提升速度，至少3年內(nèi)無需存在“消納焦慮”。35%30%25%20%15%10%5%0%2008A2009A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A全球 北美 中南美 歐洲德國獨聯(lián)體中東非洲亞太15%中期：邊界擴張——光儲平價漸行漸近，消納邊際將加速擴張圖：全球大部分區(qū)域尚未達到15%以上的新能源發(fā)電占比2010A 2011A 2012A 2013A數(shù)據(jù)來源：IEA，

安信證券研究中心參數(shù)數(shù)值單位參數(shù)數(shù)值單位光伏電站裝機100MW儲能配建比例40.00單位初始全投資成本4.16元/W其中：固定資產(chǎn)占比0.8上網(wǎng)電價0.38元配置儲能系統(tǒng)容量20MW有效利用小時數(shù)1200h配置儲能系統(tǒng)時長2h棄電率0.06配置儲能系統(tǒng)時長40MWh調(diào)頻補償0.5元/W單位初始全投資成本1.79元/Wh運營期25年其中：固定資產(chǎn)占比0.8年均運維費用（僅光伏）3.8萬/MW合計初始全投資成本487.8百萬元年均運維費用（儲能調(diào)峰）1.67萬/MWh光儲電站殘值率0.05年均運維費用（儲能調(diào)頻）5萬/MWh折舊期20年逆變器與儲能系統(tǒng)壽命15年組件衰減（首年）0.02儲能系統(tǒng)年均循環(huán)次數(shù)里程350萬MW組件衰減（第二年開始）0.005儲能系統(tǒng)年均調(diào)頻10MW/年逆變器等初始投資額0.17元/W稅率25光伏組件價格（元/W)1.11.21.31.41.51.61.81.92儲能系統(tǒng)價格（元/Wh）08.63%8.30%7.98%7.68%7.40%7.13%6.61%6.38%6.15%16.97%6.70%6.44%6.19%5.95%5.72%5.29%5.09%4.90%1.26.66%6.40%6.15%5.91%5.68%5.46%5.05%4.85%4.66%1.36.51%6.25%6.01%5.77%5.55%5.33%4.92%4.73%4.55%1.46.36%6.11%5.87%5.64%5.42%5.20%4.80%4.61%4.43%1.56.21%5.97%5.73%5.50%5.29%5.08%4.68%4.50%4.32%1.66.07%5.83%5.59%5.37%5.16%4.95%4.56%4.38%4.20%1.75.92%5.69%5.46%5.24%5.03%4.83%4.44%4.26%4.09%1.85.78%5.55%5.32%5.11%4.90%4.70%4.33%4.15%3.98%1.95.64%5.41%5.19%4.98%4.78%4.58%4.21%4.04%3.87%中期：邊界擴張——光儲平價漸行漸近，消納邊際將加速擴張數(shù)據(jù)來源：

西勘院，安信證券研究中心參照歐洲及部分國家突破“消納邊界”的策略，主要集中在“價格補貼機制”、“多級市場配合”、“引入高頻交易品種”、“統(tǒng)一電力市場打通交易”等方式，其本質(zhì)是將具備明顯周期性的新能源交易高頻化、消納區(qū)域擴大化，而儲能是實現(xiàn)該目的的重要方式。將光儲按照無補貼、儲能無收益的方式進行測算，當光伏組件售價至1.3元/w（按照降本測算，硅片到組件一體化盈利能力仍有望保持0.1元/W），儲能系統(tǒng)跌價至1.2元/wh，整體收益率仍有望維持在6%以上，制造業(yè)的持續(xù)讓利有望讓光儲保持收益率，依然可實現(xiàn)“平價”水平，而該階段有望在2025年迎來拐點。表：不同光伏組件價格及儲能集成價格在無補貼、儲能無收益背景下，測算光儲收益率短期：降價刺激——制造業(yè)讓利空間增大，刺激需求彈性光伏進入平價后，產(chǎn)業(yè)降價與需求之間將呈現(xiàn)非線性增長，在近四年間，組件售價在1.5-2元/w間非常明顯，該階段國內(nèi)電站收益率基本在5.5%-8%之間波動。2018年-2020年：光伏組件價格每降低0.1元/W帶來的行業(yè)增量均呈現(xiàn)加速增加，其反映的是“平價”到來，邊際需求是成倍放大。2020年-2022年：行業(yè)需求與組件價格呈現(xiàn)正相關，這是由于行業(yè)需求旺盛所帶來的量價齊升。0.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.890807060504030201002013A

2014A

2015A

2016A

2017A

2018A

2019A

2020A

2021A

2022A增量裝機

GW 價格降幅

元/W圖：行業(yè)歷年增量新增裝機量與組件價格降幅比較數(shù)據(jù)來源：

PVInfo

Link，安信證券研究中心98765432102018A2019A2020A圖：2018年-2020年組件售價降低0.1元/W帶來的裝機增量變化裝機增量（GW）60504030201002011/7/132013/7/132015/7/13光伏級多晶硅（美元/kg）15美元/kg8美元/kg21美元/kg短期：降價刺激——制造業(yè)讓利空間增大，刺激需求彈性組件含稅售價（元/W）硅料含稅價格（元/kg）80100120140160180200220240硅片到組件一體化利潤（元/W)0.071.451.511.561.611.671.721.771.831.880.081.471.521.581.631.681.741.791.841.900.091.481.541.591.651.701.751.811.861.910.11.501.551.611.661.711.771.821.881.930.111.521.571.621.681.731.781.841.891.940.121.531.591.641.691.751.801.851.911.960.131.551.601.651.711.761.821.871.921.980.141.561.621.671.721.781.831.881.941.990.151.581.631.691.741.791.851.901.952.01圖：光伏多晶硅歷年價格走勢表：不同硅料價格及單瓦盈利對應組件售價上游供給釋放將大幅刺激下游裝機欲望提升?，F(xiàn)階段多晶硅價格處于2012年歷史高位，隨著光伏多晶硅產(chǎn)能釋放，硅料價格將進入下行通道，假設在組件一體化仍維持相同盈利狀況下，10元/kg價格下跌將讓利0.03元/w的組件售價，對應約0.01%光伏項目IRR提升，制造業(yè)的讓利將大幅刺激下游裝機欲望提升。2017/7/13 2019/7/13 2021/7/13數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心單位2016201720182019202020212022E2023E2024E2025E總發(fā)電量TWh24,91925,65826,58626,93626,70828,33429,23830,01330,96732,004發(fā)電量增速%3.0%3.6%1.3%-0.8%6.1%3.2%2.7%3.2%3.4%可再生能源發(fā)電量占比%24.0%24.7%25.5%26.6%28.2%28.4%29.8%31.7%34.0%36.7%可再生能源發(fā)電量TWh5,9816,3436,7827,1737,5398,0608,7139,51410,52911,746新增可再生能源發(fā)電量占比%49%47%112%-161%32%72%103%106%117%風電發(fā)電量占比%3.9%4.4%4.8%5.3%6.0%6.6%7.2%7.9%8.8%9.9%新增風電發(fā)電量TWh172140142180273236267351430新增風電發(fā)電量占比23%15%41%-79%17%26%34%37%41%新增風電裝機量GW55535061959498111146179光伏發(fā)電量占比%1.3%1.7%2.1%2.5%3.1%3.5%4.4%5.6%7.2%8.9%新增光伏發(fā)電量TWh110123114156179288401526645新增光伏發(fā)電量占比15%13%33%-69%11%32%52%55%62%新增光伏裝機量GW77103105113145174240334439538全球各區(qū)域需求共振，未來三年光伏新增裝機量維持高增長數(shù)據(jù)來源：IEA，安信證券研究中心展望全球光伏需求，行業(yè)需求遠未達到行業(yè)需求天花板，且未來三年隨著制造業(yè)成本持續(xù)下降，不管是光伏成本還是儲能成本均將實現(xiàn)大幅度降低，在經(jīng)濟性驅(qū)動下，“消納”亦不再成為制約行業(yè)成長天花板。假設2025年全球可再生能源發(fā)電量占比由2022年的不到30%提升至36%以上，風電與光伏將貢獻主要的增量，我們預計2025年全球光伏新增裝機量有望超過500GW，較2022年實現(xiàn)翻倍以上增長。表：全球光伏新增裝機量預測中國：分布式需求延續(xù)，地面電站裝機有望明顯起量“十四五”后半程國內(nèi)光伏裝機有望提速。我們統(tǒng)計全國31個省份十四五新增光伏裝機規(guī)劃接近500GW，而2021-2022年預計僅完成不到150GW，為完成規(guī)劃目標2023-2025年國內(nèi)年均新增光伏裝機規(guī)模需達到120GW以上。分布式：2021-2022年分布式場景是驅(qū)動國內(nèi)光伏裝機的重要因素，2023年隨著組件價格的回落以及整縣推進的深入，預計分布式裝機需求仍將保持較高水平，截至2022Q3整縣推進分布式已完成備案約90GW，并網(wǎng)規(guī)模約30GW。地面電站：過去兩年大量地面電站項目由于高組件價格而有所推遲，2023年組件價格回落后裝機需求有望明顯起量。數(shù)據(jù)來源：國家能源局，安信證券研究中心0102030405060201620172018201920202021

2022Q3圖：國內(nèi)新增光伏裝機結(jié)構(gòu)（GW）地面電站 戶用 工商業(yè)9080706050403020100內(nèi)蒙古云南甘肅河北山西新疆陜西山東廣東青海廣西江蘇貴州遼寧吉林河南湖北寧夏安徽江西浙江四川黑龍江湖南西藏福建天津海南上海重慶北京圖：各省“十四五”新增風光裝機規(guī)劃（GW）風電 光伏 風光合計歐洲：預計2023年電價仍處高位，光伏裝機需求有望再上臺階能源危機推動歐洲清潔能源轉(zhuǎn)型加速，預計2023年歐洲電價仍處高位。雖然歐洲天然氣價格與批發(fā)電價自2022年7-8月份沖頂后明顯回落，但大型地面電站PPA價格與終端居民用電價格中樞仍處于上行通道，2023年歐洲光伏項目經(jīng)濟性無憂。庫存消化接近尾聲，2023歐洲裝機需求有望再上臺階。據(jù)PVInfoLink統(tǒng)計2022年1-10月國內(nèi)組件出口歐洲規(guī)模達到75GW，但三季度起較高的庫存水位與安裝工人的短缺導致歐洲組件拉貨力度有所下滑?？紤]到2023年歐洲終端裝機需求仍然旺盛，且目前當?shù)亟M件庫存已有一定消化，預計2023年歐洲市場將在高基數(shù)基礎上繼續(xù)增長。數(shù)據(jù)來源：Levelten

Energy，海關總署，安信證券研究中心180160140120100806040200123456789月 月 月 月 月 月 月 月 月10月11月12月圖：2020-2022年歐洲組件月度出口金額（億元）2020年 2021年 2022年1701601501401301201101004045505560657020Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

22Q3圖：歐洲光伏PPA電價及消費者電價指數(shù)持續(xù)攀升歐洲光伏項目PPA電價（$/MWh，左軸）歐盟消費者電價指數(shù)（2015=100，右軸）美國：2022年供應鏈不暢制約光伏裝機，2023年彈性可期2022年供應鏈擾動嚴重影響美國光伏裝機。2022年在東南亞組件反規(guī)避調(diào)查以及涉疆法案的影響下，國內(nèi)組件廠商對美出口受到嚴重影響，組件通關的不暢導致美國大量光伏項目延期（尤其是大型地面電站項目）。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，2022年前三季度美國新增光伏裝機11.2GW，同比下滑9%，其中地面電站新增裝機6.6GW，同比下滑約20%。2023年東南亞組件出口有序恢復疊加IRA補貼落地，美國光伏裝機潛在彈性較大。2022年6月美國白宮宣布給予東南亞組件為期兩年的反規(guī)避免稅期，后續(xù)美國組件出貨或?qū)⒅鸩交謴?，此外IRA補貼將于2023年落地，同樣對需求有較強刺激。數(shù)據(jù)來源：EIA，ACP，安信證券研究中心4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0123456789月 月 月 月 月 月 月 月 月10月11月12月圖：2021-2022年美國光伏月度裝機情況（GW）2021年 2022年403530252015105021Q422Q122Q222Q3圖：2022年美國延期新能源項目規(guī)?？焖贁U大（GW）光伏 風電 儲能巴西：2022年搶裝需求旺盛，2023年景氣延續(xù)新版凈計量電價政策推動巴西分布式光伏市場快速增長。2022年初巴西政府出臺新法規(guī)，2045年前巴西境內(nèi)裝機容量低于5MW的分布式光伏系統(tǒng)都將采用凈計量電價，且2023年前安裝的分布式發(fā)電系統(tǒng)無需向電網(wǎng)支付配電費用。在搶裝需求的推動下，巴西光伏太陽能協(xié)會預計2022年巴西新增光伏裝機規(guī)模將超過11GW，其中分布式為裝機主力。政策預期穩(wěn)定，2023年巴西光伏市場仍將保持高景氣度。根據(jù)2022年初巴西政府出臺的新法規(guī)，2023年后分布式裝機將向電網(wǎng)支付配電費用，但支付比例提升速度較為溫和（2023年15%→2029年100%），且高自發(fā)自用比例下對收益率影響有限，預計裝機仍將維持高景氣度。024681012201820192020 2021 2022E數(shù)據(jù)來源：ABSOLAR，海關總署，安信證券研究中心圖：巴西新增光伏裝機情況（GW）分布式 集中式4035302520151050123456789月 月 月 月 月 月 月 月 月10月11月12月圖：2021年起巴西組件出口額保持高速增長（億元）2020年 2021年 2022年印度：中長期規(guī)劃可觀，需關注后續(xù)貿(mào)易政策變化印度2022光伏裝機目標未如期達成，后續(xù)建設有望加速。此前印度政府規(guī)劃2022年實現(xiàn)光伏裝機100GW，而截至2022Q3實際裝機規(guī)模僅為60GW左右，建設進度嚴重滯后。根據(jù)2022年9月公布的新NEP22草案，2027/2032年印度累計光伏裝機規(guī)模需達到186/333GW，對應未來十年年均新增裝機25GW以上。當前國內(nèi)電池/組件出口印度面臨較高關稅，后續(xù)需觀察本土產(chǎn)能落地情況。2022年4月印度BCD法案正式生效，國內(nèi)光伏電池/組件出口印度將面臨25%/40%的高額關稅，未來本土光伏制造產(chǎn)能將是印度政府重點扶持的方向。圖：印度累計光伏裝機規(guī)模及未來規(guī)劃（GW）數(shù)據(jù)來源：CEA，海關總署，安信證券研究中心0501001502002503003504002019202020212022Q32027E2032E9080706050403020100123456789月 月 月 月 月 月 月 月 月10月11月12月圖：2022年4月后國內(nèi)向印度組件出口額處于低位（億元）2020年 2021年 2022年新興市場：中東、拉美、東南亞等地區(qū)均有較大發(fā)展?jié)摿χ袞|：光照資源豐富且能源轉(zhuǎn)型意愿強烈，目前阿聯(lián)酋（2050年50%零碳發(fā)電）、沙特（2030年60GW可再生能源裝機，其中光伏40GW）等中東國家均已設定長期可再生能源發(fā)展目標。拉美：繼巴西之后，智利、墨西哥等拉美國家光伏發(fā)展速度均明顯提升。東南亞：2020年越南搶裝結(jié)束后短期電網(wǎng)消納有較大壓力，中長期來看東盟2025年目標實現(xiàn)35%的可再生能源發(fā)電裝機占比，為此光伏裝機需達到40GW以上。圖：全球GW級光伏市場數(shù)量持續(xù)增加數(shù)據(jù)來源：IEA，安信證券研究中心05101520252016201720182019202020212022E圖：部分新興市場新增光伏裝機規(guī)模（GW）中東&北非 拉美 東盟20181614121086420201620172018201920202021組件價格（元/W，含稅）硅料含稅價格（元/kg，含稅）50607090120140180220硅片到組件一體化利潤（元/W)0.071.371.401.431.481.561.611.721.830.081.391.421.441.501.581.631.741.840.091.401.431.461.511.591.651.751.860.101.421.451.471.531.611.661.771.880.111.441.461.491.541.621.681.781.890.121.451.481.511.561.641.691.801.910.131.471.491.521.571.651.711.821.920.141.481.511.541.591.671.721.831.940.151.501.531.551.611.691.741.851.95表：不同硅料及單瓦盈利下，對應組件價格圖：行業(yè)量價及市場規(guī)模預測4.93%-16.98%0.63%12.05%23.81%48.21%22.60%15.94%14.38%-40%-20%0%20%40%60%02000400060008000100002016A2018A2020A2022E2024E市場規(guī)模（億元）YOY（%）量補價是主旋律，但市場規(guī)模仍持續(xù)擴張定性的角度：進入平價后，單位價格的下降將帶來量層面的非線性增長，行業(yè)可通過量補價帶來市場規(guī)模的擴張。定量的角度：參照目前頭部一體化組件企業(yè)的盈利水平，假設一體化的盈利能力在0.07-0.11元/w，對應到2023年硅料價格到140元/kg,2024年硅料價格70-90元/kg，2025年硅料價格在50-60元/kg，對應組件價格1.70元/w、1.5元/w、1.40元/w，光伏整體市場規(guī)模仍擴張。數(shù)據(jù)來源：IEA，安信證券研究中心234現(xiàn)狀：“需求模糊”、“格局惡化”、“盈利重分配”是當下投資分歧展望：行業(yè)遠未到需求擔憂階段，滲透率仍有大幅提升空間策略：沿供需錯配、技術(shù)顛覆、格局優(yōu)化三大路徑展開1回顧：“平價”與“供需”是核心矛盾，市場規(guī)模擴張是投資超額來源目錄5風險提示1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4A備 務屬工

料

理工備物化

業(yè)造

輸飾漁料

售器飾設 服金化

飲

護軍設生石全

事制

運裝牧材

零電服機電煤社有基綜食汽美國機醫(yī)石萬鋼公輕電交建農(nóng)建環(huán)商家紡計通銀傳房非力炭會色礎合品車容防械藥油得鐵用工子通筑林筑保貿(mào)用織算信行媒地銀產(chǎn)金融-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3A輸務

飾售漁化理

飾

工料屬物業(yè)

器造備

融料備工運服產(chǎn)裝零牧石護

服

全化飲金生事

電制設

金材設軍機煤綜交社房建商農(nóng)石美銀紡通萬基食有醫(yī)公汽家輕機鋼環(huán)非建電國計傳電炭合通會地筑貿(mào)林油容行織信得礎品色藥用車用工械鐵保銀筑力防算媒子圖：從2020年至今（2022年12月13日），電新板塊大幅跑贏圖：2022年電新板塊跑輸萬得全A近三年光伏板塊大幅跑贏其他板塊256%171%75%72%44%0%50%100%150%200%250%300%光伏設備電池電機Ⅱ風電設備電網(wǎng)設備-17%-20%-21%-25%-30%-35%-28%-21%-14%-7%0%光伏設備電網(wǎng)設備電機Ⅱ風電設備電池圖：以2020年為基準，光伏行業(yè)大幅跑贏其他板塊2020年至今圖：2022年光伏板塊較其他子板塊相對收益顯著2022年數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心149%196%156%50%67%258%89%93%12%-100%0%100%200%300%2020A2021A-21%2-01262%A近三年大市值（200億以上） 中市值（80-200億）400%小市值（80億以下）308%圖：以2020年市值為基準，看近三年板塊收益率比較近三年光伏板塊“中小市值”與“新技術(shù)”相對收益明顯33%81%48%78%51%58%100%80%60%40%20%0%2021年至今股價漲幅2021年至2022年利潤漲幅圖：以2021年市值為基準，龍頭與二線漲跌幅比較龍頭漲幅 光伏指數(shù) 二線漲幅數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心-50%200%150%100%50%0%2020A 2021A 2022A2020-2022A圖：新技術(shù)板塊收益率比較HJT電池指數(shù)TOPCON電池指數(shù)光伏指數(shù)5165801008060402002020A 2021A2022A光伏指數(shù)個股數(shù)量圖：光伏指數(shù)個股數(shù)量-50050100150200250300350-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2020/1/2 2020/4/2 2020/7/2 2020/10/22021/1/22021/4/22022/10/2硅料價格（元/kg）2021/7/2 2021/10/2光伏指數(shù)2022/1/2 2022/4/2 2022/7/2萬得全A1.疫情導致生產(chǎn)及需求停滯；2.產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下滑；3.組件招標價格創(chuàng)歷史新低。行業(yè)種種跡象擔心產(chǎn)業(yè)需求短期難啟動。1.玻璃，膠膜等產(chǎn)品短缺；2.

硅料價格持續(xù)上漲。市場擔憂原材料短缺及價格上漲壓制需求。1.20年低價訂單交付使組件企業(yè)盈利大幅低于預期；2.硅料價格加速上漲，產(chǎn)業(yè)鏈下游盈利壓力大，組件排產(chǎn)下滑。1.高價硅料使下游（尤其是國內(nèi)）裝機速度低于預期，組件排產(chǎn)波動劇烈；2.整縣推進推進有叫停聲音。3.“非疆”調(diào)研使出口美國受阻。1.硅料跌價持續(xù)低于預期；2.下游需求啟動低于預期；3.擔憂硅料跌價使產(chǎn)業(yè)鏈利潤難以留存。4.行業(yè)增速24年出現(xiàn)斷崖式下滑。圖：2020年到2022年光伏板塊行情復盤近三年每一輪震蕩都是對“高價硅料下需求啟動”的質(zhì)疑復盤2020年至2021年盤整，分別是2020年的4-6月、8-9月、2021年的3-5月、9-12月核心因素是市場擔憂產(chǎn)業(yè)鏈漲價對需求壓制，但每一輪均以量價齊升打消了市場擔憂點。而當下光伏板塊的調(diào)整，體現(xiàn)的是市場對硅料跌價后需求增速以及盈利留存度的擔憂。數(shù)據(jù)來源：wind，安信證券研究中心-50%40%10%70%100%-202%021/1/42021/3/42021/5/42021/11/42022/1/42022/3/42022/5/42022/7/42022/9/42022/11/42021/7/4 2021/9/4光伏指數(shù)萬得全A數(shù)據(jù)來源：Wind，取2021/1/1-2022/12/08數(shù)據(jù)，

安信證券研究中心2021Q3：39%2021Q4：9%2022Q1：-16%2022Q2：19%2022Q3：-4%2022Q4：7%【分布式】森特股份：124%【EVA粒子】聯(lián)泓新科：101%【

EVA粒子】東方盛虹能：49%【光伏設備】奧特維：140%【光伏膠膜】海優(yōu)新材：121%【逆變器】錦浪科技：103%【組件】天合光能：89%【硅料】特變電工：89%【異質(zhì)結(jié)】愛康科技：87%【

TOPCon

】鈞達股份：115%【組件】東方日升：69%【電池】愛旭股份：58%【三氯氫硅】三孚股份：40%【

TOPCon

】鈞達股份：19%【硅片】雙良節(jié)能：16%【TOPCon】鈞達股份：97%【逆變器】科士達：50%【TOPCon】聆達股份：48%【電池】愛旭股份：121%【石英】石英股份：119%【逆變器】德業(yè)股份：85%【轉(zhuǎn)光膜】賽伍技術(shù)：80%【接線盒】通靈股份：39%【焊帶】宇邦新材：35%復盤2021年-2022年季度間個股漲幅排名，其中TOPCon作為新技術(shù)代表貫穿近兩年，而以EVA粒子、三氯氫硅、大尺寸電池等作為供需錯配代表在階段性表現(xiàn)出有顯著的相對收益。圖：光伏板塊漲跌幅復盤“新技術(shù)”與“供需錯配”超額收益明顯光伏絕對2021Q1：-8% 2021Q2：20%2021Q1：-16% 2021Q2：27%2021Q3：35%2021Q4：2%2022Q1：-5%2022Q2：13%2022Q3：7%2022Q4：-6%光伏相對05040302010607022年8月22年11月23年2月23年5月23年8月23年11月硅料有效產(chǎn)出（GW）0200004000060000800001000001200001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月

10月

11月

12月sum（噸，實際）SUM（噸，預計）“硅料釋放”將是2023年最核心的變化圖：2022年硅料產(chǎn)出與實際值預測圖：2023年硅料預計月度產(chǎn)出變化2022年硅料釋放不及預期：一方面由于疫情導致部分項目建設節(jié)奏低于預期，另一方面因為部分項目硅料事故等，使實際產(chǎn)出低于預期。隨著2023年大批硅料項目落地，行業(yè)進入實質(zhì)性放量階段。據(jù)PVInfo

Link預計，2023年底硅料月度實際產(chǎn)出可達60GW以上，較2022年12月水平提升近一倍。數(shù)據(jù)來源：硅業(yè)分會，PVInfo

Link，安信證券研究中心行業(yè)高增同質(zhì)競爭成本拉大供需錯配技術(shù)顛覆格局優(yōu)化歷史案例硅料、膠膜、玻璃、石英砂、電池、金剛線、熱場、背板、逆變器單晶硅片、TOPCon電池組件、20年之前的膠膜、玻璃膠膜、石英砂鈣鈦礦、電鍍銅、HJT組件、逆變器、小輔材2023年展望貝塔增強逆貝塔貝塔增強特點驅(qū)動力機會圖：光伏板塊2023年投資機會梳理2023年將是產(chǎn)業(yè)鏈價格劇烈波動的一年，存在階段性企穩(wěn)，但不可能一步到位。在產(chǎn)業(yè)鏈價格未穩(wěn)階段，我們認為投資排序為：技術(shù)顛覆>格局優(yōu)化>供需錯配。在產(chǎn)業(yè)鏈價格企穩(wěn)階段：供需錯配>格局優(yōu)化>技術(shù)顛覆?！肮枇厢尫拧睂⑹?023年最核心的變化數(shù)據(jù)來源：安信證券研究中心行業(yè)限制性因素破解，石英砂和粒子或仍為相對緊缺環(huán)節(jié)2502001501005