2023年利率債年度策略：烏云上有晴空

目錄2.政策拐點？—“寬貨幣”向“寬信用”1.基本面拐點？—政策暖風(fēng)推動經(jīng)濟“緩復(fù)蘇”3.債市拐點？—從居民杠桿和庫存周期觀察4.

風(fēng)險提示1.

基本面拐點？—政策暖風(fēng)推動經(jīng)濟“緩復(fù)蘇”4Wind，東吳證券研究所1.1

疫情多發(fā)背景下，全年經(jīng)濟以“穩(wěn)增長”為主線-10-5051015202018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09GDP:不變價:當(dāng)季同比GDP:不變價:累計同比2022年以來，在新冠疫情擾動、輸入型通脹壓力加大、地緣政治風(fēng)險加劇等不確定因素積聚的情況下，我國經(jīng)濟下行壓力加劇。我國堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進的“穩(wěn)增長”發(fā)展主線，科學(xué)防控、精準防控疫情，多措并舉著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。前三季度我國GDP累計同比增長3.0%：其中我國經(jīng)濟實現(xiàn)平穩(wěn)開局，一季度GDP當(dāng)季同比增長4.8%；二季度疫情形勢嚴峻，對我國經(jīng)濟的不利沖擊顯現(xiàn)，GDP當(dāng)季同比增速僅為0.4%，并且低于市場預(yù)期；三季度疫情穩(wěn)步受控，加上穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)，GDP當(dāng)季同比增長3.9%，超出市場預(yù)期。圖1：中國GDP當(dāng)季及累計同比增速（單位：

） 圖2：2022年全國本土新增確診病例（單位：例）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00051.2

消費重回“壓艙石”地位，復(fù)蘇情況易受疫情擾動消費重回“壓艙石”地位。2022年一季度最終消費支出對GDP增長的貢獻率為69.4%，仍然是三大需求中貢獻最大的項目，拉動GDP增長3.33%，是經(jīng)濟增長的第一拉動力；二季度消費受疫情沖擊較大，當(dāng)季貢獻率轉(zhuǎn)至負值，拉動GDP下降0.84%；三季度消費當(dāng)季貢獻率回升至52.4%，拉動GDP增長2.04%，重回“壓艙石”地位。但與疫情前的2019年對比，當(dāng)年最終消費支出對GDP累計同比的貢獻率和拉動率分別為58.6%和3.52%，目前消費尚未恢復(fù)元氣。消費復(fù)蘇情況受疫情擾動較大。2022年1-11月社零累計同比降低0.1%：2022年1-2月，我國消費超預(yù)期恢復(fù)，社零累計同比增速達6.7%；3月中旬至四月底，疫情封控狀態(tài)下線上線下銷售皆受阻，4月社零當(dāng)月同比降低11.1%，隨后持續(xù)回升、增幅逐月擴大，于6月重新實現(xiàn)正增長；進入三季度以來，消費復(fù)蘇情況主要受疫情、天氣及節(jié)假日出行情況三方面影響，8月-11月社零當(dāng)月同比持續(xù)下行，于11月跌至-5.9%。圖3：最終消費支出的GDP增長貢獻率（單位：

） 圖4：社零當(dāng)月及累計同比增速（單位：

）-30-20-100102030402018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10當(dāng)月同比累計同比69.4052.4069.4032.1041.30-20246810-250-200-150-100-500501001502021/092021/03 2021/06當(dāng)季同比貢獻率累計同比貢獻率2021/12 2022/03當(dāng)季同比拉動（右軸）-211.202022/06 2022/09累計同比拉動（右軸）6數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所1.2

消費展望：服務(wù)業(yè)仍不景氣，就業(yè)形勢有待好轉(zhuǎn)服務(wù)業(yè)仍處于不景氣階段。2022年6月以來，我國服務(wù)業(yè)PMI逐月回落，于9月回落至榮枯線之下，11月達45.1%，整體處于不景氣階段；其中代表服務(wù)業(yè)需求的新訂單PMI于9月環(huán)比大幅回落7.6pct至41.6%，11月跌至41.4%，而從業(yè)人員PMI自8月回落，于11月達45.2%，體現(xiàn)出服務(wù)業(yè)需求不足且就業(yè)形勢愈加困難。就業(yè)形勢有待好轉(zhuǎn)，當(dāng)前失業(yè)率仍在較高水平。2022年我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體呈現(xiàn)“上升-下降-上升”的走勢，2019-2021年各年度失業(yè)率均值分別為5.15%、5.62%、5.12%，2022年

1-11月失業(yè)率均值達5.59%，就業(yè)形勢略好于2020年，但與2019年、2021年相比失業(yè)率仍相對較高，當(dāng)前就業(yè)形勢仍有待好轉(zhuǎn)。圖5：服務(wù)業(yè)PMI（單位：

） 圖6：城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（單位：

）35404550556065服務(wù)業(yè)服務(wù)業(yè):新訂單服務(wù)業(yè):從業(yè)人員服務(wù)業(yè):業(yè)務(wù)活動預(yù)期4.57數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所4.74.95.15.35.55.75.96.16.32018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/111.2

消費展望：收入增長整體放緩，貧富差距擴大，制約居民消費意愿我國居民收入增長速度整體放緩。2022年前三季度我國居民可支配收入實際增長3.2%，中位數(shù)增長5.1%，分別較2020-2021年同期幾何平均增速降低0.11pct、0.96pct；而且相較疫情前，收入增長水平有所放緩，對消費意愿形成制約。貧富差距有擴大之勢。比較2016年至今的可支配收入均值與中位值占比，比值呈上升趨勢，反映出我國逐漸擴大的貧富差距，而此次疫情對低收入水平人群的消費沖擊更嚴重，長遠來看不利于消費回溫。圖7：居民人均可支配收入及中位數(shù)增速（單位：

） 圖8：人均可支配收入均值與中位數(shù)比值-6-4-202468101214162016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09實際累計同比中位值累計同比1.121.131.141.151.161.171.181.191.21.211.22均值/中位值8數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所1.2

消費展望：房地產(chǎn)后周期商品及汽車拖累社零總額影響限額以上的社零的項目主要有房地產(chǎn)相關(guān)的家具、家電、建筑建材，以及汽車。2021年7-11月這幾類分項商品總計占到限額以上零售總額近40%。家具、家電、建筑建材為房地產(chǎn)后周期產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)銷售情況可作為其領(lǐng)先指標(biāo)。雖然各類刺激房地產(chǎn)市場的政策頻出，但目前商品房銷售額累計同比仍處于深度負區(qū)間，家具、建筑及裝潢材料類、家用電器和音像器材類銷售額與商品房銷售額變化趨勢相同，因此與房地產(chǎn)市場息息相關(guān)的家具等銷售額也將持續(xù)低迷，對整體消費有所拖累。此外，隨著2022年購置稅政策的退坡，2023年汽車銷量存在不確定性。圖9：部分商品占限額以上零售總額比例（單位：

） 圖10：房地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)品銷售額累計同比（單位：

）5%0%10%15%20%25%30%35%40%2022-072022-082022-092022-102022-11家用電器和音像器材類家具類建筑及裝潢材料類汽車類6050403020100-10-20-30-402018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10零售額:家用電器和音像器材類:累計同比零售額:家具類:累計同比

零售額:建筑及裝潢材料類:累計同比商品房銷售額:累計同比9數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所1.3

投資項支撐經(jīng)濟增長，各分項走勢分化穩(wěn)投資政策持續(xù)發(fā)力，逆周期調(diào)控支撐經(jīng)濟增長。2022年一季度資本形成總額對GDP增長的貢獻率為26.9%，拉動GDP增長1.29%；二季度中發(fā)揮逆周期調(diào)控優(yōu)勢，當(dāng)季貢獻率達66.4%，拉動GDP增長0.27%；三季度當(dāng)季貢獻率達20.2%，拉動GDP增長0.79%。以疫情前的2019年為例，資本形成總額對GDP累計同比的貢獻率和拉動率分別為28.9%和1.73%。制造業(yè)、基建投資中高速增長，房地產(chǎn)投資起色不大。2022年1-11月固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資（不含電力）累計同比增長5.3%、9.3%、8.9%，制造業(yè)投資、基建投資整體維持中高速增長。房地產(chǎn)開發(fā)投資方面，2022年以來累計同比增速持續(xù)下行，1-11月累計同比下降9.8%，整體表現(xiàn)低迷。以疫情前的2019年為例，固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資（不含電力）累計同比分別為9.9%、3.1%和3.8%。圖11：資本形成總額的GDP增長貢獻率（單位：

） 圖12：固定資產(chǎn)投資及分項累計同比增速（單位：

）-10-20-30-40201005040302018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/10固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資基建投資（不含電力）房地產(chǎn)開發(fā)投資26.9066.4020.2026.9032.1026.70-101234580706050403020100-10-202021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/09當(dāng)季同比貢獻率累計同比貢獻率當(dāng)季同比拉動（右軸）累計同比拉動（右軸）10數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所1.3制造業(yè)投資展望：制造業(yè)供需兩端皆受阻礙，需求端受更大沖擊制造業(yè)景氣度在榮枯線上下徘徊，需求端回落更多。2022年除4月PMI降至低位以外，1-11月制造業(yè)PMI在榮枯線上下徘徊，11月達48.0%，1-11月均值約49.3%，位于不景氣階段。其中，代表需求端的新訂單PMI和新出口訂單PMI分別自2022年7月以來、2021年5月以來一直位于榮枯線之下，2022年11月分別達46.4%、46.7%，代表供給端的生產(chǎn)PMI達47.8%，2022年1-11月均值分別約48.4%、47.2%、49.7%，分別較2021年均值回落2.5pct、1.3pct、2.0pct；總的來說，需求端景氣程度不及供給端，且內(nèi)需景氣度回落幅度更大。當(dāng)前存在產(chǎn)能閑置現(xiàn)象。我國復(fù)工復(fù)產(chǎn)仍不完全，相較疫情前，產(chǎn)能利用率仍有提升空間，前三季度各季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率相當(dāng)，Q1-Q3產(chǎn)能利用率均值約75.7%，低于2019年、2021年均值1.3pct、2.1pct。圖13：制造業(yè)PMI（單位：

） 圖14：制造業(yè)產(chǎn)能利用率（單位：

）66687072747678802018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/09產(chǎn)能利用率:制造業(yè):當(dāng)季值產(chǎn)能利用率:制造業(yè):累計值303540455055602018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11PMIPMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:生產(chǎn)11Wind，工業(yè)企業(yè)利潤下行，令制造業(yè)投資承壓。2022年1-10月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下降3%，增速年內(nèi)逐月下滑，工業(yè)企業(yè)利潤的下滑令制造業(yè)企業(yè)的擴產(chǎn)意愿下降，帶來了制造業(yè)投資的潛在下行風(fēng)險。出口交貨值占比較高行業(yè)的增速回落，外需回落不利于制造業(yè)投資。電子設(shè)備、電氣機械、通用設(shè)備、汽車、金屬制造業(yè)出口交貨值占比較高，加起來在70%左右。除汽車制造業(yè)外，其余行業(yè)的出口交貨值當(dāng)月同比均在下滑，外需回落不利于制造業(yè)投資。圖16：部分行業(yè)出口交貨值占比（單位：

）1.3制造業(yè)投資展望：工業(yè)企業(yè)利潤下行和外需回落不利于制造業(yè)投資圖15：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計同比（單位：

）-50-40-30-20-10010203040502011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-06固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計同比0%10%20%30%40%50%60%70%2022-06 2022-07 2022-08 2022-092022-10計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)汽車制造業(yè)圖17：部分行業(yè)出口交貨值當(dāng)月同比（單位：

）-40-200204060801002021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)

金屬制品業(yè)電氣機械及器材制造業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)12Wind，1.3制造業(yè)投資展望：產(chǎn)業(yè)升級趨勢、寬松信貸環(huán)境支撐制造業(yè)投資高增長3.54.04.55.05.5金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:企業(yè)貸款051015202530產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢下高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資向好增長。2022年以來制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級勢頭不減，1-11月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計增長19.9%，其中高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)分別增長23.0%、13.2%，對2022年1-11月制造業(yè)的中高速增長及后續(xù)增長情況予以支撐。寬松信貸環(huán)境助力實體經(jīng)濟恢復(fù)，支撐制造業(yè)投資維持高增長。2022年以來，多項穩(wěn)投資政策如降息、降準、設(shè)立再貸款工具出臺，為企業(yè)生存與發(fā)展提供有利環(huán)境；前三季度貸款加權(quán)平均利率持續(xù)下行，其中企業(yè)貸款利率達4.0%，較2021年末下降0.57pct，較2021年同期下降0.59pct，為企業(yè)融資、投資予以助力。圖18：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資累計同比（單位：

） 圖19：貸款加權(quán)平均利率（單位：

）45 6.5406.0352022/02 2022/03 2022/04 2022/05高技術(shù)產(chǎn)業(yè)2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11高技術(shù)制造業(yè) 高技術(shù)服務(wù)業(yè)13Wind，1.3

房地產(chǎn)寬松政策頻出，房市有望漸進回暖房市銷售邊際改善，但仍不景氣。2022年以來，商品房銷售情況持續(xù)低迷，前5個月，銷售額和銷售面積累計同比持續(xù)走低，6月以來，增速邊際改善，1-11月分別位于-26.6%、-23.3%的較大負值區(qū)間，仍十分不景氣。房地產(chǎn)寬松政策頻出。2022年9月底以來，多項房地產(chǎn)寬松政策出臺，包括對購房者、房企兩方面的寬松政策。其中具有代表性的有：9月末，“階段性調(diào)整差別化住房貸款利率下限”、“對購房人予以退稅優(yōu)惠”、“下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率”的刺激政策密集出臺，刺激購房需求；11月11日，“金融支持地產(chǎn)16條”措施出臺，緩解房企的項目交付和資金壓力、滿足優(yōu)質(zhì)房企的融資需求。圖20：商品房銷售額和銷售面積累計同比（單位：

） 表1：地產(chǎn)寬松政策梳理（部分）時間部門會議/文件/出處對應(yīng)2022/10/24央行、外匯局人民銀行黨委、外匯局黨組認真?zhèn)鬟_學(xué)習(xí)黨的二十大精神會議保交樓，穩(wěn)民生2022/11/08交易商協(xié)會“第二支箭”延期并擴容

支持民營企業(yè)債券融資再加力民營企業(yè)債券融資工具2022/11/09中債信用增進公司關(guān)于接收民營企業(yè)債券融資支持工具房企增信業(yè)務(wù)材料的通知民營企債券融資2022/11/11央行、銀保監(jiān)局關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知16條措施2022/11/14央行、銀保監(jiān)會、住建部關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知房地產(chǎn)預(yù)售監(jiān)管資金160140120100806040200-20-40-60商品房銷售額:累計同比商品房銷售面積:累計同比14Wind，1.3

房地產(chǎn)投資展望：土地購置費和施工竣工面積預(yù)示疲弱前景土地成交價款指標(biāo)表明土地購置費承壓。土地購置費是分期按照實際支付計入的，而土地成交價款是當(dāng)期成交一次性計入的，因此，土地成交價款領(lǐng)先于土地購置費。截至2022年11月，土地成交價款累計同比-47.7%，年內(nèi)連續(xù)下滑，對2023年的土地購置費造成壓力。建安費用與施工面積、竣工面積關(guān)系密切。截至2022年11月，施工面積累計同比-6.5%，竣工面積累計同比-19%，施工面積累計同比年內(nèi)持續(xù)下探，而竣工面積則有所回升，將支撐安裝工程費用。圖21：土地成交價款和土地購置費累計同比（單位：

） 圖22：房屋施工和竣工面積將影響建安費用（單位：

）-60-40-200204060801002018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10-30-20-10010203040502018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-10本年土地成交價款:累計同比土地購置費:累計同比房屋施工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比15Wind，1.3

逆周期調(diào)控下，基建投資助力抵御經(jīng)濟下行壓力15%20%25%30%35%40%2016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/11逆周期調(diào)控力度加強，基建投資為“穩(wěn)增長”主要抓手。2022年5月31日，國務(wù)院辦公廳正式發(fā)布《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施》，指出“加快2022年已下達的3.45萬億元專項債券發(fā)行使用進度，在6月底前基本發(fā)行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢”；還有6000億元（3000+3000）政策性開發(fā)性金融工具，及10月底前發(fā)行完畢的“5000多億元專項債限額”；此外，2023年地方政府新增專項債提前批額度已經(jīng)下達給地方，專項債中大部分資金投向于基建?；ㄍ顿Y占比約固定資產(chǎn)投資的三分之一，其增長對投資整體增速形成有力支撐。大型工程機械產(chǎn)量回升，基建項目有序開展。由于基建項目多是大型工程類項目，因此對大型動力機械需求較大，通過觀測挖掘機以及拖拉機數(shù)量可以對基建投資表現(xiàn)進行分析預(yù)判。2022年10月，大中型拖拉機產(chǎn)量累計同比3.63%，年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，預(yù)示著基建項目的有序開展。圖23：基建投資占固定投資完成額比例（單位：

） 圖24：大型動力機械產(chǎn)量回升（單位：

）100806040200-20-40-60-802018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09基建投資（不含電力）占比基建投資占比產(chǎn)量:大中型拖拉機:當(dāng)月同比產(chǎn)量:挖掘機:當(dāng)月同比16Wind，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，東吳證券研究所出口對經(jīng)濟增長作積極貢獻。2022年一季度貨物和服務(wù)凈出口對GDP增長貢獻率為3.7%，拉動GDP增長0.18%；二季度當(dāng)季貢獻率為244.8%，拉動GDP增長0.98%；三季度當(dāng)季貢獻率為27.4%，拉動GDP增長1.07%；前三季度凈出口對經(jīng)濟增長皆有正向貢獻。以疫情前的2019年為例，最終消費支出對GDP累計同比的貢獻率和拉動率分別為-7.2%和-0.48%，疫情后出口成為拉動經(jīng)濟的重要動力。進口、出口整體實現(xiàn)正增長，近月以來稍顯疲弱。2022年1-11月出口、進口金額累計增速分別為9.1%、2.0%。出口方面，2022年1-7月出口金額當(dāng)月增速整體位于較高水平，其中5-7月當(dāng)月同比超16%且逐月走高，主要受貨物集中清關(guān)、海外產(chǎn)業(yè)鏈尚未恢復(fù)完全、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進加快的影響；7月后，出口增速逐月回落，且回落幅度較大，11月出口增速環(huán)比回落8.4pct至-8.7%。進口方面，1-2月進口增速高增，自3月以來，當(dāng)月進口增速維持小幅正增長，于10月轉(zhuǎn)負、11月達-10.6%。圖25：貨物和服務(wù)凈出口的GDP增長貢獻率（單位：

）1.4

出口對經(jīng)濟增長作積極貢獻圖26：出口金額和進口金額增速（單位：

）-500501001502002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11出口金額:當(dāng)月同比進口金額:當(dāng)月同比17244.8027.4035.8032.000123450501001502002503002021/03 2021/06 2021/09當(dāng)季同比貢獻率 累計同比貢獻率3.703.702021/12 2022/03當(dāng)季同比拉動（右軸）2022/06 2022/09累計同比拉動（右軸）1.4

出口展望：領(lǐng)先指標(biāo)傳遞信息偏負面作為出口情況的領(lǐng)先指標(biāo)，貨物吞吐量和新出口訂單PMI傳遞信息偏負面。疫情防控致使運輸受阻，2022年上半年全國主要港口貨物吞吐量累計同比持續(xù)回落，1-6月達-0.8%，下半年起增速企穩(wěn)回升，1-10月達0.5%；但考慮到基數(shù)效應(yīng)及全年整體走勢，該指標(biāo)反映信息偏負面。此外，自2021年5月以來，新出口訂單PMI持續(xù)低于榮枯線，2022年11月達46.7%，外需回落明顯。我國出口受外需、國內(nèi)及海外產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)情況等因素影響。其中在外需方面，當(dāng)前在海外經(jīng)濟體收緊貨幣政策的大環(huán)境下，外需或?qū)⑹湛s，而國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈皆在修復(fù)進程中，而在我國疫情防控政策下修復(fù)進程易被暫停、打亂，預(yù)計2022年12月出口增速仍為負值，在2023年增速受基數(shù)效應(yīng)全年增速回落明顯。圖27：主要港口貨物吞吐量累計增速（單位：

） 圖28：新出口訂單PMI（單位：

）25303540455055-10-5051015202518Wind，東吳證券研究所1.5

通脹壓力整體溫和可控CPI總體溫和上漲，PPI逐月回落至負增長。2022年1-9月CPI當(dāng)月同比增速總體走高，其中主要是食品項價格（主要是豬肉價格）走高所致，11月環(huán)比回落0.5pct至1.6%，

1-11月CPI同比中樞約2%，通脹壓力溫和可控；2022年1-11月PPI持續(xù)回落，除基數(shù)效應(yīng)之外，生產(chǎn)資料價格（主要是能源價格）回落也是原因之一，11月PPI當(dāng)月同比達-1.3%，與10月持平，1-11月PPI同比中樞約4.7%.后續(xù)展望：在當(dāng)前寬貨幣寬信用環(huán)境下，我國通脹壓力整體溫和可控，需要警惕通脹的滯后效應(yīng)，預(yù)計2023年CPI同比中樞維持溫和上漲，PPI同比中樞位于較小負值區(qū)間。圖29：CPI當(dāng)月同比（單位：

） 圖30：PPI當(dāng)月同比（單位：

）-10-505101520252016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10CPI:當(dāng)月同比食品項非食品項-10-5051015202016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比生產(chǎn)資料生活資料19Wind，東吳證券研究所1.6

2022年：社零、投資、進出口增速預(yù)測2022年社零：計算2019-2021年各月社零當(dāng)月值均值，預(yù)計12月狀態(tài)與2022年4-6月相似，計算2022年4-6月社零當(dāng)月值與當(dāng)月值均值的差值，則12月社零當(dāng)月值=12月當(dāng)月值均值+4-6月差值；預(yù)計12月社零當(dāng)月同比增速為-0.6%，全年社零增速達-0.1%。投資：先預(yù)測制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)投資：以2019-2021年（基建投資剔除2020年，下同）前11個月累計值占全年比值的均值作為2022年前11個月投資累計值占全年值比值的預(yù)測，則可用前11月的累計值除以2019-2021年前11月的全年占比均值，得到2022年全年的累計值預(yù)測值，并用2019-2021年12月當(dāng)月占全年比例的均值，作為2022年12月份各月占比預(yù)測值，則12月當(dāng)月值=2022年全年值*2019年至2021年12月當(dāng)月占比均值。由此預(yù)測出三個細分項的的各月累計值后，我們比較了2015-2021年每月三項投資細分項累計值加總和固定資產(chǎn)投資完成額累計值的情況：用三大分項之和除以固定資產(chǎn)投資完成額，發(fā)現(xiàn)各年的比例不相同，而2022年前11個月的比例和2021年前11個月的比例較相似，因此我們以2021年12月的比例作為對2022年12月該比例的預(yù)測值，即2022年1-12月的固定資產(chǎn)投資完成額累計值=1-12月三項累計值之和/2021年1-12月比例，以此類推；從而可計算出固定資產(chǎn)投資累計同比；預(yù)計1-12月固定資產(chǎn)投資增長5.1%，其中制造業(yè)投資增長9.1%，基建投資增長11.7%，基建投資（不含電力）增長9.0%，房地產(chǎn)投資降低10.0%。進出口：計算2019-2021年12月進口/出口當(dāng)月值環(huán)比增加值均值，12月進口/出口金額=11月進口/出口金額+環(huán)比增加值均值；以美元計價，預(yù)計12月出口金額當(dāng)月同比為-8.3%，全年增速7.2%；進口金額當(dāng)月同比為-6.4%，全年增速1.3%。數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所測算 20Wind，東吳證券研究所測算注：2021年工業(yè)增加值增速為2020-2021年幾何平均值我們選取2017年至2022年10月的數(shù)據(jù)，以工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速為因變量，其中2021年增速是2020-2021年增速的幾何平均值；并以當(dāng)月生產(chǎn)PMI和上月生產(chǎn)PMI的對數(shù)值作為自變量，進行擬合回歸，最終得到回歸方程為工業(yè)增加值當(dāng)月同比=46.17*當(dāng)月生產(chǎn)PMI+9.48*上月生產(chǎn)PMI-214.54，擬合優(yōu)度超70%。2022年11月及以前的生產(chǎn)PMI已公布，預(yù)計12月生產(chǎn)PMI仍處于榮枯線之下，小幅回升至10月的水平；代入回歸方程后，并對結(jié)果進行誤差調(diào)整。圖31：工業(yè)增加值當(dāng)月同比實際值和擬合值（單位：

）1.6

2022年：GDP增速預(yù)測：工業(yè)增加值增速預(yù)測21151050-5-10-15-20-25-30實際值擬合值Wind，東吳證券研究所測算注：2021年服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速為2020-2021年幾何平均值我們選取2017年至2022年10月的數(shù)據(jù)，以服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速為因變量，其中2021年增速是2020-2021年增速的幾何平均值；以當(dāng)月商務(wù)活動PMI、當(dāng)月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI和上月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI的對數(shù)值作為自變量，進行擬合回歸，擬合優(yōu)度超80%，回歸方程為服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比=26.93*當(dāng)月商務(wù)活動PMI+40.04*當(dāng)月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員PMI+65.13*上月服務(wù)業(yè)從業(yè)人員-508.29。2022年11月及以前的PMI已公布，12月PMI預(yù)計回升至10月水平；

代入回歸方程后，并對結(jié)果進行誤差調(diào)整。圖32：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比實際值和擬合值（單位：

）1.6

2022年：GDP增速預(yù)測：服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速預(yù)測1086420-2-4-6-8-10-12實際值擬合值221.6

2022年：GDP增速預(yù)測：GDP（不變價）增速我們選取2017年至2022年三季度的數(shù)據(jù)，以GDP（不變價）當(dāng)季同比增速作為因變量y，并采用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速兩個指標(biāo)，對二者作當(dāng)季幾何平均處理，即以1-3月的當(dāng)月同比幾何平均值作為一季度的當(dāng)季同比增速，4-6月的當(dāng)月同比幾何平均值作為二季度的當(dāng)季同比增速......以此類推；最后以計算得到的工業(yè)增加值當(dāng)季同比和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)季同比作為自變量x1、x2，與GDP（不變價）當(dāng)季同比增速進行回歸擬合，得到方程y=1.873+0.266*x1+0.351*x2，擬合優(yōu)度超97%。通過前文預(yù)測出的工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比增速算出相應(yīng)的當(dāng)季同比，可估算GDP（不變價）增速。預(yù)計2022年四季度GDP（不變價）當(dāng)季同比為2.7%，全年增速為2.9%。圖33：GDP（不變價）當(dāng)季同比增速及擬合值（單位：

）2520151050-5-10實際值擬合值23Wind，東吳證券研究所測算先計算GDP平減指數(shù)：以2010-2022Q3的CPI/PPI累計同比為自變量，與因變量GDP平減指數(shù)累計同比做回歸，擬合優(yōu)度84%，方程為：GDP平減指數(shù)累計同比=0.75*CPI累計同比+0.44*PPI累計同比+0.51。分別對CPI、PPI當(dāng)月同比增速進行預(yù)測，并將當(dāng)月同比轉(zhuǎn)換成累計同比，代入公式得到結(jié)果后，進行誤差調(diào)整，最終得到Q4平減指數(shù)累計同比預(yù)測值。根據(jù)公式，由于“當(dāng)期GDP平減指數(shù)=當(dāng)期GDP（現(xiàn)價）絕對值/當(dāng)期GDP（不變價）絕對值*100”，且“當(dāng)期GDP（不變價）絕對值=上期GDP（現(xiàn)價）絕對值*（1+當(dāng)期GDP（不變價）同比/100）”，因此可推導(dǎo)出公式“當(dāng)期GDP（現(xiàn)價）絕對值=上期GDP（現(xiàn)價）絕對值*（1+當(dāng)期GDP（不變價）同比/100）*（1+當(dāng)期GDP平減指數(shù)累計同比/100）”。對于Q4，其中上期GDP（現(xiàn)價）絕對值已知，當(dāng)期GDP（不變價）同比和GDP平減指數(shù)累計同比已預(yù)測出，進而可算出GDP（現(xiàn)價）累計值，相減得到當(dāng)季值，最終算得當(dāng)季同比、累計同比。預(yù)計2022年四季度GDP（現(xiàn)價）當(dāng)季同比為3.5%，全年增速為5.4%1.6

2022年：GDP增速預(yù)測：GDP（現(xiàn)價）增速。 圖34：GDP（不變價）當(dāng)季同比增速預(yù)測（單位：

）-505101520圖35：GDP（現(xiàn)價）當(dāng)季同比增速預(yù)測（單位：）25GDP:現(xiàn)價:累計同比GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季同比-10-505101520GDP:不變價:累計同比GDP:不變價:當(dāng)季同比24Wind，東吳證券研究所測算1.7

2023年：GDP增速預(yù)測及三大需求預(yù)測思路2010年以來，我國經(jīng)濟增速總體下滑：2010-2011年GDP（不變價）增速超10%，2012-2015年增速位于7%-8%區(qū)間，2016-2019年增速位于6%-7%區(qū)間，2020-2021年GDP增速幾何平均值約5.1%，2020-2022年Q3GDP增速幾何平均值約4.4%；預(yù)計2022年兩大風(fēng)險因素——疫情和房地產(chǎn)，在2023年情況將有所好轉(zhuǎn)，在低基數(shù)背景下，2023年全年增速有望回升至5%。此外，各季度GDP（不變價）占全年GDP比值呈現(xiàn)一定的相似性，總體來說占比逐季增長，且不同年份下同季度的占比相似；以2017-2021年（除2020年）各季度占比均值作為2023年各季度占比的預(yù)測值，推算出各季度GDP（不變價）。按照支出法，可相應(yīng)將GDP分解為最終消費支出、資本形成總額和貨物與服務(wù)凈出口三大分項，并與中頻指標(biāo)社零、固定資產(chǎn)投資完成額、貿(mào)易差額有密切聯(lián)系?？赏ㄟ^三大分項與中頻指標(biāo)之間的數(shù)值關(guān)系，對2023年社零、固定資產(chǎn)投資、出口金額增速進行預(yù)測。具體方法如下：① 預(yù)測2023年三大分項絕對值：2017年以來，最終消費率、資本形成率基本穩(wěn)定；以2023年GDP*2019-2021年（除2020年）最終消費率均值算得最終消費支出，

2023年GDP*2019-2021年資本形成率均值算得資本形成總額，剩余部分為貨物和服務(wù)凈出口。② 預(yù)測2023年中頻指標(biāo)絕對值：2019年-2021年，社零占最終消費支出70%-80%，固定資產(chǎn)投資占資本形成總額110%-130%，貿(mào)易差額增速與貨物和服務(wù)凈出口（以美元計價）增速可建立回歸方程，且貿(mào)易差額占出口金額10%-25%。根據(jù)中頻指標(biāo)與三大分項之間的數(shù)值關(guān)系，對全年的社零、固定資產(chǎn)投資、出口金額予以測算。③ 預(yù)測中頻指標(biāo)季度值：根據(jù)“以往季度占全年比值均值*全年預(yù)測值”算得中頻指標(biāo)的各季度累計值；其中固定資產(chǎn)投資中，制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資則根據(jù)“以往季度這三項投資額占固定資產(chǎn)投資比例均值*對應(yīng)固定資產(chǎn)投資累計值”預(yù)測得到。④

對于計算出的結(jié)果，我們將作適當(dāng)調(diào)整。數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所測算 注：最終消費率=最終消費支出/支出法GDP，資本形成率=資本形成總額/支出法GDP 25數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所預(yù)測表2：2022-2023年GDP增速及消費投資出口項增速預(yù)測（單位：

）1.8

2023年：GDP增速及需求項增速預(yù)測項目2022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q4實際GDP當(dāng)季同比2.7-2.27.84.85.1實際GDP累計同比2.92.92.25.15.05.0名義GDP當(dāng)季同比3.5-4.48.86.97.9名義GDP累計同比5.45.44.46.76.77.0項目202212累計同比社零-0.6-0.14.87.26.47.4固定資產(chǎn)投資-5.15.25.85.86.3制造業(yè)投資-9.16.57.47.88.0房地產(chǎn)開發(fā)投資--10.0-6.6-3.3-0.90.7基建投資-11.78.48.47.76.8基建投資（不含電力）-9.07.67.06.65.8出口金額-8.37.2-12.1-9.3-7.3-3.8進口金額-6.31.30.61.73.96.426東吳證券研究所預(yù)測表3：4.5

-5.5

全年GDP增速下對應(yīng)的消費/投資/出口累計同比增速（單位：

）1.8

2023年增速4.5%-5.5%時全年GDP增速假設(shè)4.54.64.74.84.955.15.25.35.45.5實際GDP當(dāng)季同比Q11.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.7Q27.37.47.57.67.77.87.98.08.18.28.3Q34.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.3Q44.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6實際GDP累計同比Q11.71.81.92.02.12.22.32.42.52.62.7Q24.64.74.84.95.05.15.25.35.45.55.6Q34.54.64.74.84.95.05.15.25.35.45.5Q44.54.64.74.84.95.05.15.25.35.45.5社零累計同比Q14.34.44.54.64.74.84.95.05.15.25.3Q26.76.86.97.07.17.27.47.57.67.77.8Q35.96.06.16.26.36.46.56.66.76.86.9Q46.97.07.17.27.37.47.57.67.77.87.9固定資產(chǎn)投資累計同比Q14.74.84.95.05.15.25.35.45.55.65.7Q25.35.45.55.65.75.85.96.06.16.26.3Q35.35.45.55.65.75.85.96.06.16.26.3Q45.85.96.06.16.26.36.46.56.66.76.8制造業(yè)投資累計同比Q16.06.16.26.36.46.56.66.76.86.97.0Q26.97.07.17.27.37.47.57.67.77.87.9Q37.27.37.57.67.77.87.98.08.18.28.3Q47.57.67.77.87.98.08.18.28.38.48.5房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比Q1-7.1-7.0-6.9-6.8-6.7-6.6-6.5-6.5-6.4-6.3-6.2Q2-3.8-3.7-3.6-3.5-3.4-3.3-3.2-3.1-3.0-2.9-2.8Q3-1.4-1.3-1.2-1.1-1.0-0.9