互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)：行穩(wěn)致遠(yuǎn)砥礪前

本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請參閱最后一頁的重要聲明。2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/4csccomcnSAC編號:S1440519080005SFC編號:BOS358ccomcnSAC編號:S1440521100004aocsccomcnSAC編號:S1440520110001互聯(lián)網(wǎng)金融：行穩(wěn)致遠(yuǎn)，砥核心觀點(diǎn)螞蟻集團(tuán)暫緩IPO以來經(jīng)歷三輪約談，整改要求遍及支付、征信、理財(cái)、持牌經(jīng)營等多個(gè)重要方面，螞蟻積極響應(yīng)監(jiān)管要求，整改工作穩(wěn)步推進(jìn)，近半年來消金增資、股權(quán)變更先后落地，公司治理持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計(jì)整改或?qū)⒔咏猜暎孕璧却餍排普蘸徒鹂嘏普章涞?。騰訊、京東數(shù)科等其余13家平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改也已基本完成，互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)入常態(tài)化監(jiān)管階段?；ヂ?lián)網(wǎng)金融整改是互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)，有利于鼓勵(lì)和保護(hù)真正有價(jià)值的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，建立監(jiān)管長效機(jī)制，強(qiáng)化平臺企業(yè)立足小微、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心與定位，促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范有序發(fā)展?；ヂ?lián)網(wǎng)金融監(jiān)管：回歸初心，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。螞蟻集團(tuán)暫緩IPO以來經(jīng)歷三輪約談，整改要求涉及支付、征信、金融控股、審慎監(jiān)管、基金風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。為滿足監(jiān)管要求，螞蟻先后申請征信牌照(已受理未獲批)和金控牌照(未受理)，成立消費(fèi)金融公司并增資，對消費(fèi)金融產(chǎn)品進(jìn)行關(guān)系割離和業(yè)務(wù)重整，今年初又進(jìn)行股東結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化與阿里巴巴的隔離。整改有利于螞蟻集團(tuán)強(qiáng)化其立足小微、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初心與定位，也對整治互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)亂象、樹立規(guī)范意識形成全局影響。螞蟻之后，騰訊、京東金融等13家從事金融業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺也被監(jiān)管部門約談?wù)模?023年初央行表示平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改總體進(jìn)展順利，專項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成，監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化階段。監(jiān)管部門要求支付機(jī)構(gòu)減費(fèi)讓利，支持小微企業(yè)與個(gè)體商戶經(jīng)營，同時(shí)推動支付行業(yè)互聯(lián)互通，抵制惡性競爭。支付業(yè)務(wù)是螞蟻金服生態(tài)系統(tǒng)的起點(diǎn)，雖然綜合費(fèi)率較低，但發(fā)揮了重要的流量入口作用。對于騰訊金融而言，支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，實(shí)際費(fèi)率高于支付寶，商業(yè)支付在支付業(yè)務(wù)中占比相對較大。無論微信支付還是支付寶，直連模式下確認(rèn)的收入費(fèi)率高于服務(wù)商模式，提高直連模式占比有利于提高綜合費(fèi)率，成本端余額支付的費(fèi)率成本低于綁卡支付，零錢提現(xiàn)收費(fèi)也是為了引導(dǎo)用戶通過余額支付，降低支付業(yè)務(wù)成本。京東通過收購網(wǎng)銀獲得支付牌照，流水規(guī)模較小，主要目的在于完善B端C端服務(wù)。%0%-10%-20%-30%-40% 傳媒恒生指數(shù)關(guān)研究報(bào)告深度報(bào)告頁的重要聲明信貸業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)螞蟻及京東數(shù)科主要收入，騰訊仍較為克制。監(jiān)管要求互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶信用信息納入征信監(jiān)管，并且限制了征信業(yè)務(wù)只能由持牌征信機(jī)構(gòu)進(jìn)行，加強(qiáng)了平臺企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)的斷直連，監(jiān)管同時(shí)規(guī)范了網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)，明確網(wǎng)絡(luò)小貸公司的注冊資本下限和聯(lián)合貸出資比例下限，降低了杠桿水平。為滿足監(jiān)管要求，螞蟻集團(tuán)申請征信牌照，對花唄、借唄施行品牌隔離，成立消金公司并增資，增資后基本能覆蓋當(dāng)前信貸規(guī)模，微貸科技收入跌勢有望企穩(wěn)。騰訊金融的信貸業(yè)務(wù)以微粒貸為主，收入體量有限，消費(fèi)貸產(chǎn)品分付仍處在測試階段，整體較為克制。京東數(shù)科的信貸相關(guān)業(yè)務(wù)是營收主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，但體量與螞蟻還有顯著差距，其中京東白ABS資，京東金條定位現(xiàn)金貸，主要通過助貸獲取資金，與多家持牌消金公司合作。理財(cái)業(yè)務(wù)：螞蟻理財(cái)通保持領(lǐng)先，基金代銷是重要發(fā)展方向。監(jiān)管部門限制互聯(lián)網(wǎng)存款、銀行理財(cái)產(chǎn)品與部分保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷售，對理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模和流動性風(fēng)險(xiǎn)提出整改要求。為適應(yīng)監(jiān)管要求，螞蟻主動壓降余額寶規(guī)模，理財(cái)業(yè)務(wù)中基金管理收入有所縮減，但近兩年，來自螞蟻基金和網(wǎng)商銀行的基金代銷收入顯著增長，成為螞蟻理財(cái)科技新的增長驅(qū)動。騰訊金融的理財(cái)收入也以基金代銷為主，2018年騰訊全資子公司騰安基金獲得基金銷售牌照，理財(cái)通作為主要網(wǎng)上平臺。京東數(shù)科旗下的資管科技資管科技，服務(wù)大中小型客戶，推進(jìn)開放生態(tài)+本地化部署，2019年推出國內(nèi)首個(gè)一站式、全方位、智能化的資管科技系統(tǒng)—JT2智管有方，未來將充分受益于大資管行業(yè)數(shù)字化的加速。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)：收入貢獻(xiàn)相對較低，螞蟻顯著領(lǐng)先。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求不斷加強(qiáng)，最主要的影響在于對行業(yè)渠道變現(xiàn)設(shè)置費(fèi)率上限。螞蟻保險(xiǎn)科技在集團(tuán)整體收入占比較低，收入主要來源于自營保險(xiǎn)收入和保險(xiǎn)產(chǎn)品代銷，雖然螞蟻保險(xiǎn)現(xiàn)行傭金率低于行業(yè)監(jiān)管上限，但監(jiān)管限制了螞蟻未來提價(jià)空間。此外，為適應(yīng)監(jiān)管要求，2021年螞蟻正式關(guān)停相互寶，因其本身貢獻(xiàn)收入較小因此對螞蟻保險(xiǎn)科技收入影響有限。騰訊、京東保險(xiǎn)業(yè)務(wù)類型與螞蟻相似，體量遠(yuǎn)低于螞蟻。互聯(lián)網(wǎng)金融出海是未來發(fā)展大趨勢，螞蟻等先行者已進(jìn)入海外投資收獲期。以東南亞為代表的新興市場互聯(lián)網(wǎng)金融處于高速成長階段，數(shù)字支付、數(shù)字信貸是最主要的發(fā)展賽道。中國互聯(lián)網(wǎng)金融出海主要有對外投資和商業(yè)模式出海(本地化解決方案)兩種大類型，以螞蟻為例，螞蟻?zhàn)鳛橹袊ヂ?lián)網(wǎng)金融出海的先行者，早些年對海外非上市fintech公司和科技類公司有廣泛投資，近年來隨著被投公司資產(chǎn)證券化進(jìn)程加快，螞蟻也進(jìn)入海外投資收獲期，2021年螞蟻集團(tuán)投資的Zomato、Bukalapak、KakaoPay和Paytm四家公司上市，除了帶來增量賬面凈利潤之外，也有利于進(jìn)一步提高螞蟻的估值水平。另一方面，螞蟻的商業(yè)模式出海多以打造海外本地化電子錢包為主，2015年以來螞蟻支持海外合作伙伴推出9個(gè)本地電子錢包，2020年螞蟻出海從錢包時(shí)代升級到全新的解決方案時(shí)代，包括Alipay+和WorldFirst兩條腿走路。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)監(jiān)管政策超預(yù)期趨嚴(yán)；螞蟻業(yè)務(wù)整改進(jìn)度低預(yù)期；螞蟻征信牌照和金控牌照落地進(jìn)度低預(yù)期；支付業(yè)務(wù)費(fèi)率提升低預(yù)期；螞蟻信貸規(guī)模超預(yù)期下行；微粒貸信貸規(guī)模增長低預(yù)期，騰訊在微粒貸導(dǎo)流過程中分成比例下降；騰訊消費(fèi)貸產(chǎn)品分付落地進(jìn)程低預(yù)期；京東白條/金條規(guī)模增長低預(yù)期；余額寶規(guī)模超預(yù)期下行；螞蟻非貨基規(guī)模增長低預(yù)期，基金代銷費(fèi)率下行；理財(cái)通基金規(guī)模增長低預(yù)期，基金代銷費(fèi)率超預(yù)期下行；監(jiān)管設(shè)置互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)渠道變現(xiàn)效率上限，限制螞蟻未來提價(jià)空間；海外互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；資產(chǎn)證券化進(jìn)度不及預(yù)期。深度報(bào)告頁的重要聲明 深度報(bào)告頁的重要聲明 深度報(bào)告頁的重要聲明 深度報(bào)告頁的重要聲明1螞蟻集團(tuán)暫緩IPO以來經(jīng)歷三輪約談，整改要求遍及五項(xiàng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2020年11月2日上市前夕，中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證券會、國家外匯管理局對螞蟻集團(tuán)進(jìn)行首輪監(jiān)管約談。同一天內(nèi)，銀保監(jiān)會與央行發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》，強(qiáng)調(diào)將規(guī)范小額貸款公司網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)。螞蟻集團(tuán)當(dāng)天晚間表示，會深入落實(shí)約談意見，隨后在第二天宣布暫緩上市。2020年12月26日，螞蟻集團(tuán)被前述金融管理四部門聯(lián)合進(jìn)行了第二次約談，監(jiān)管部門指出螞蟻目前在治理機(jī)制、法律意識、消費(fèi)者保護(hù)等方面存在問題，并提出了五項(xiàng)重點(diǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的整改要求。2021年4月12日，金融管理四部門再次聯(lián)合約談螞蟻集團(tuán)，就螞蟻啟動的整改工作進(jìn)展進(jìn)行溝通，并督促螞蟻形成了新的整改方案，要求涉及支付、征信、金融控股、審慎監(jiān)管、基金風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)方面，與2020年12月26日的方向整體一致，但內(nèi)容更為具體，要求更詳盡。螞蟻集團(tuán)主要從消費(fèi)金融業(yè)務(wù)整改、個(gè)人征信牌照獲取和金控牌照獲取三方面制定整改方案。綜合來看，監(jiān)管部門對螞蟻集團(tuán)的整改要求集中在消費(fèi)金融業(yè)務(wù)整改、征信牌照獲取和金控牌照獲取三大核心問題上，螞蟻集團(tuán)公開的整改方案也與此相匹配。消費(fèi)金融業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管部門要求螞蟻集團(tuán)將信貸金融產(chǎn)品與支付寶斷連，常態(tài)化管理資管理財(cái)業(yè)務(wù)中的流動性風(fēng)險(xiǎn)，壓降余額寶規(guī)模以防范風(fēng)險(xiǎn)。螞蟻集團(tuán)在公開的整改方案中提出將“借唄”、“花唄”與現(xiàn)有支付業(yè)務(wù)斷開連接，全部納入消費(fèi)金融公司，依法合規(guī)開展消費(fèi)金融業(yè)務(wù)，并加強(qiáng)金融消費(fèi)者的適當(dāng)性管理。征信業(yè)務(wù)方面，監(jiān)管部門要求螞蟻集團(tuán)獲取個(gè)人征信牌照，在整改方案中，螞蟻集團(tuán)明確提出將申設(shè)個(gè)人征信公司，加強(qiáng)個(gè)人信息保護(hù)。金控牌照方面，監(jiān)管部門要求螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司，嚴(yán)格審慎監(jiān)管和治理，強(qiáng)化資本管理與全面風(fēng)險(xiǎn)管理。螞蟻集團(tuán)作出回應(yīng)，將申請金控牌照，整體設(shè)立金融控股公司，實(shí)現(xiàn)金融業(yè)務(wù)全部納入監(jiān)管。三次聯(lián)合約談明確了螞蟻集團(tuán)系統(tǒng)性的整改問題，督促螞蟻將分散的、不規(guī)范的金融業(yè)務(wù)條線進(jìn)行規(guī)范，理清了螞蟻集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)敞口，也理清了監(jiān)管邏輯和缺失。約談?wù)挠欣谖浵伡瘓F(tuán)強(qiáng)化其立足小微、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的定位，也對整治互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)亂象、樹立規(guī)范形成全局影響。(征求意見稿)》資料來源：中國人民銀行，國家網(wǎng)信辦，中信建投深度報(bào)告頁的重要聲明2重點(diǎn)第一次整改支付業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)斷連提升交易透明重點(diǎn)第一次整改支付業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)斷連提升交易透明度，嚴(yán)禁不正當(dāng)競爭業(yè)務(wù)第二次整改糾正支付業(yè)糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競爭行為，在支付方式上給消費(fèi)者更多選擇權(quán)，斷開支付寶與花“唄”借“唄”等其他金等違規(guī)行為借貸與征信借貸與征信業(yè)務(wù)依法持牌、合法合規(guī)依法持牌、合法合規(guī)經(jīng)營個(gè)人征信業(yè)務(wù)，保護(hù)個(gè)人數(shù)據(jù)隱私依法持牌經(jīng)營個(gè)人征信業(yè)務(wù)，遵循合“法、最低、必要”原則收集和使用個(gè)人信息，保障個(gè)人和國家信息安全獲取個(gè)人征信牌照獲取個(gè)人征信牌照管業(yè)務(wù)化證券類機(jī)構(gòu)治理，合規(guī)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理流動性風(fēng)險(xiǎn)管控重要基金產(chǎn)品流動性風(fēng)險(xiǎn)，主動壓降余額寶余額管理流動性風(fēng)險(xiǎn)管控重要基金產(chǎn)品流動性風(fēng)險(xiǎn)，主動壓降余額寶余額金控金控集團(tuán)依法設(shè)立金融控股公司，依法設(shè)立金融控股公司，嚴(yán)格落實(shí)監(jiān)管要求，確保資本充足、關(guān)聯(lián)交易合規(guī)螞螞蟻集團(tuán)整體申設(shè)為金融控股公司，所有從事金融活動的機(jī)構(gòu)全部納入金融控股公司接受監(jiān)管，健全風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易設(shè)立金控公設(shè)立金控公司，獲取金控牌照公司公司治理完善公司治理，按審?fù)晟乒局卫?，按審慎監(jiān)管要求嚴(yán)格整改違規(guī)信貸、保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)冉鹑诨顒訃?yán)格落嚴(yán)格落實(shí)審慎監(jiān)管要求，完善公司治理，認(rèn)真整改違完善公司監(jiān)管和全完善公司監(jiān)管和全面風(fēng)險(xiǎn)管理監(jiān)管部門對個(gè)人征信牌照的頒發(fā)較為謹(jǐn)慎。國務(wù)院于2013年3月15日頒布《征信業(yè)管理?xiàng)l例》，明確個(gè)人征信機(jī)構(gòu)實(shí)行牌照制管理，隨后螞蟻集團(tuán)于2015年開始了其對于個(gè)人征信牌照的申請。2015年1月，央行發(fā)布《關(guān)于做好個(gè)人征信業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作的通知》，將芝麻信用、騰訊征信、前海征信等8家機(jī)構(gòu)設(shè)為個(gè)人征信牌照申請的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)，要求其做好個(gè)人征信業(yè)務(wù)的準(zhǔn)備工作。但八家機(jī)構(gòu)在隨后的檢查中均因沒有達(dá)到監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)而沒有獲得個(gè)人征信牌照。鑒于個(gè)人信息安全的敏感性和個(gè)人征信市場化實(shí)踐的不理想，監(jiān)管部門放棄了為單獨(dú)的民營機(jī)構(gòu)頒發(fā)征信牌照的嘗試，螞蟻集團(tuán)因此未能如愿?，F(xiàn)有的兩家持牌征信機(jī)構(gòu)均為國資實(shí)際控股。2018年5月，為了解決互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的信用信息問題，百行征信作為第一家掛牌的個(gè)人征信機(jī)構(gòu)宣告成立。百行征信的最大股東是由央行主管的中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會，持有36%的股份，上述試點(diǎn)的八家民營機(jī)構(gòu)各自持股8%，盡管螞蟻集團(tuán)的芝麻信用管理有限公司位于股東名單，但僅8%的股份使其話語權(quán)有限。且外媒報(bào)道稱包括螞蟻、騰訊等5家股東方拒絕向百行征信提供個(gè)人數(shù)據(jù)，使得百行征信覆蓋的用戶規(guī)模較小，螞蟻集團(tuán)也難以利用該牌照施展手腳。2020年12月，樸道征信個(gè)人征信業(yè)務(wù)許可獲批，成為國內(nèi)第二家獲得個(gè)人征信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可的市場化機(jī)構(gòu)。樸道征信的股東名單中，國有金控公17.5%，該結(jié)構(gòu)在百行征信的“國有+民營”的基礎(chǔ)上市場化程度更高，彌補(bǔ)了百行征信在此方面的不足。錢塘征信申請個(gè)人征信牌照已受理仍未獲批，螞蟻與國資并列第一大股東。2021年9月，央行發(fā)布《征信業(yè)務(wù)管理辦法》，創(chuàng)新性地將互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)等新技術(shù)背景下的“替代數(shù)據(jù)”納入監(jiān)管范圍，并強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)服務(wù)必須持牌，螞蟻集團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)對于個(gè)人征信牌照的申請需求變得更為迫切。2020年11月，錢塘征信有限公司的個(gè)人征信業(yè)務(wù)申請獲央行受理。錢塘征信的股東名單中，螞蟻科技集團(tuán)和浙江省旅游投資集團(tuán)分別持深度報(bào)告頁的重要聲明3股35%，并列第一大股東。不同于上述已獲得牌照的兩家個(gè)人征信機(jī)構(gòu)背后的大股東和實(shí)控人均為國資，錢塘征信的國資持股人與螞蟻集團(tuán)的持股比例一致，一旦該個(gè)人征信牌照申請成功，螞蟻集團(tuán)將在民營互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)的征信領(lǐng)域中占有絕對的優(yōu)勢地位。截至當(dāng)前，錢塘征信的個(gè)人征信業(yè)務(wù)申請仍處在已受理未獲批狀態(tài)。游投資集團(tuán)有限公司集團(tuán)股份有限公司集團(tuán)有限公司金融投資集團(tuán)有限公司口岸有限公司業(yè)管理合伙企業(yè)(有限合伙)比例資料來源：中國人民銀行，中信建投為減小業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，螞蟻集團(tuán)對消費(fèi)金融產(chǎn)品進(jìn)行了關(guān)系割離和業(yè)務(wù)重整。2021年末，螞蟻集團(tuán)根據(jù)監(jiān)管部門約談要求，分別將“花唄”和“借唄”進(jìn)行品牌隔離，將合規(guī)業(yè)務(wù)整合到持牌消金公司，以依法落實(shí)資本監(jiān)管。此外，螞蟻集團(tuán)還提高了資本金要求，將金融機(jī)構(gòu)與螞蟻集團(tuán)共同出資的“聯(lián)合貸”業(yè)務(wù)螞蟻方出資比例由2%提升至30%，并關(guān)閉保險(xiǎn)產(chǎn)品“相互寶”以化解涉眾風(fēng)險(xiǎn)。2022年4月，螞蟻集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)與網(wǎng)商銀行實(shí)現(xiàn)切割，網(wǎng)商銀行暫停了支付寶提現(xiàn)和部分轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，落實(shí)了央行在《關(guān)于改進(jìn)個(gè)人銀行賬戶分類管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》中規(guī)定的“銀行的Ⅱ、Ⅲ類戶不能直接從支付賬戶入金”要求。螞蟻集團(tuán)對消費(fèi)金融產(chǎn)品的關(guān)系重整，有利于減小業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、控制高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散。為滿足信貸業(yè)務(wù)規(guī)模，螞蟻消金公司現(xiàn)增資至185億元。重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司即“螞蟻消金”，是2021年6月由銀保監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立的持牌金融機(jī)構(gòu)，主要用以承接螞蟻集團(tuán)整改后的消費(fèi)金融業(yè)務(wù)。由于以“花為代表的貸款業(yè)務(wù)規(guī)模較大，僅擁有80億元原始注冊資本的螞蟻消金難以滿足發(fā)展要求，故需要增資擴(kuò)股。2021年12月首次公開的增資擴(kuò)股方案中，螞蟻消金擬增資至300億元，220億元的新股由螞蟻科技、中國信達(dá)、舜宇光學(xué)、魚躍醫(yī)療、博冠科技、渝富資本6家進(jìn)行認(rèn)購，其中中國信達(dá)擬出資60億元，在新股權(quán)結(jié)構(gòu)下成為第二大股東。然而2022年1月31日，中國信達(dá)公告放棄認(rèn)購，魚躍醫(yī)療、舜宇光學(xué)兩家公司也在第二天宣布暫緩增資計(jì)劃，致使第一次增資擴(kuò)股方案擱淺。2022年11月，螞蟻消金第二次增資擴(kuò)股方案公開，并于12月獲批。此方案共增資105億元，將注冊資本增加至185億元，螞蟻集團(tuán)、杭金數(shù)科、舜宇光學(xué)、傳化智聯(lián)、博冠科技、魚躍醫(yī)療、農(nóng)信集團(tuán)認(rèn)購了螞蟻消金的新增股份。資擴(kuò)股方案資方案魚。深度報(bào)告頁的重要聲明4為完善公司治理，螞蟻集團(tuán)進(jìn)行了股東結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)際控制人變更。2023年1月7日，螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)發(fā)布《關(guān)于持續(xù)完善公司治理的公告》，宣布馬云、井賢棟、胡曉明及蔣芳終止在云鉑投資層面的一致行動關(guān)系；井賢棟、邵曉鋒、倪行軍、趙穎、吳敏芝將通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓分別持有云鉑投資20%的股權(quán)。調(diào)整后的螞蟻集團(tuán)將進(jìn)入無實(shí)控人的狀態(tài)，該股東結(jié)構(gòu)變動強(qiáng)化了與股東阿里巴巴的隔離，有利于提升公司治理的透明度和有效性。根據(jù)現(xiàn)行IPO規(guī)則，由于螞蟻實(shí)控人發(fā)生變化，港股主板上市最快要等到下一個(gè)會計(jì)年度，A股則需等待更長。資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，中信建投資料來源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，中信建投螞蟻之后，騰訊、京東金融等13家從事金融業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺被監(jiān)管部門約談開啟整改，現(xiàn)已基本完成。2021年4月29日，繼螞蟻集團(tuán)被第三次約談17天后，騰訊、度小滿金融、京東金融等13家從事金融業(yè)務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺被監(jiān)管部門約談。在螞蟻集團(tuán)整改內(nèi)容的基礎(chǔ)上，管理部門從支付業(yè)務(wù)、個(gè)人征信業(yè)務(wù)、資本市場業(yè)務(wù)、金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面提出整改要求，要求被約談企業(yè)對照問題全面深入開展自查、制定整改方案。歷經(jīng)將近兩年，央行于2023年1月表示對螞蟻集團(tuán)等14家平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項(xiàng)整改總體進(jìn)展順利，專項(xiàng)整改已經(jīng)基本完成，監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化。騰訊旗下小貸公司兩年五次增資，建立了更簡明清晰的股權(quán)架構(gòu)。財(cái)付通小貸系騰訊旗下的小貸公司，2013年10月成立，主要開展互聯(lián)網(wǎng)小額貸款業(yè)務(wù)。財(cái)付通網(wǎng)絡(luò)小貸自2020起共組織了五次增資，注冊資本從3億元增至105.26億元。財(cái)付通小貸最近的大規(guī)模增資發(fā)生于2022年6月，注冊資本由50億元增至100億元，隨后又于2023年1月將注冊資本由100億元增至105.26億元。財(cái)付通小貸的頻繁增資匹配了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對網(wǎng)絡(luò)小貸的整改要求，有利于確保資本充足防止金融風(fēng)險(xiǎn)外溢。除增資外，財(cái)付通小貸還引入了新投資者，優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)。2023年前，財(cái)付通小貸是法人獨(dú)資，由深圳市騰訊網(wǎng)域計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)有限公司100%控股。第五次增資后，新入5.26億資金由深圳市騰訊計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司投資，持股比例為5%。雖然實(shí)際股東的持股比例沒有改變，但縮短了持股層級，更符合銀保監(jiān)會對金融機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)“簡明、清晰、可穿透”的要求。深度報(bào)告頁的重要聲明523/1/5投資人(包括出資額、出資方式、出資日期、投資人名稱等)域計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)有限公司0%深圳市騰訊網(wǎng)域計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)有限公司1000000.0(萬元)95.00%深圳市騰訊計(jì)算機(jī)系統(tǒng)有限公司52631.58(萬元)5.00%23/1/5本萬元22/6/1本00000萬元1/4/12本250000萬元00000萬元資料來源：天眼查，中信建投京東為適應(yīng)“兩參一控”縮減牌照，為唯一保留的小貸公司增資。2020年11月，銀保監(jiān)會與中國人民銀行等部門共同起草了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》。其中對于網(wǎng)絡(luò)小貸跨省經(jīng)營提出了“兩參一控”的要求：“同一投資人及其關(guān)聯(lián)方、一致行動人作為主要股東參股跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的數(shù)量不得超過2家，或控股跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的數(shù)量不得超過1家?！睘檫m應(yīng)該要求，京東科技集團(tuán)先后注銷了旗下西安京匯長安小貸公司、北京京匯小貸公司、上海京匯小貸公司和重慶京東同盈小貸公司，保留了凈利潤最高的重慶兩江新區(qū)盛際小貸公司，并于2021年2月將其更名為“重慶京東盛際小額貸款有限公司”。隨后，京東盛際小貸共經(jīng)歷了3輪增資，將資本金由16億元增至55億元，達(dá)到了跨省級行政區(qū)域經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小貸的注冊資本門檻，在監(jiān)管要求下打下展業(yè)基礎(chǔ)。變更(注冊資金、資金數(shù)額等變更)0000.0萬元50000.0萬元變更(注冊資金、資金數(shù)額等變更)300000.0萬元00000.0萬元變更(注冊資金、資金數(shù)額等變更)300000.0萬元21-02-03(字號名稱、集團(tuán)名稱等)區(qū)盛際小額貸款有限公司盛際小額貸款有限公司資料來源：天眼查，中信建投深度報(bào)告頁的重要聲明6各有側(cè)重第三方支付行業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，新科技應(yīng)用有望成為新增長點(diǎn)。根據(jù)共研網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，我國網(wǎng)絡(luò)支付用戶規(guī)模達(dá)9.04億人，較2020年底增加4929萬人。在電商消費(fèi)帶動下，疫情沖擊未能影響互聯(lián)網(wǎng)支付的強(qiáng)勁發(fā)展勢頭。2021年我國第三方互聯(lián)網(wǎng)支付市場交易規(guī)模為29.08萬億元人民幣，同比增長16.4%，2022年交易規(guī)模有望達(dá)到33.5萬億元。中國第三方支付行業(yè)展現(xiàn)出了強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，未來仍有望保持穩(wěn)健增長，第三方移動支付在地域和人群將持續(xù)下沉，而以人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等為代表的先進(jìn)科技在支付行業(yè)的試點(diǎn)與落地，有望通過現(xiàn)象級產(chǎn)品的推出為該行業(yè)帶來新一輪爆發(fā)性增長。040%040%資料來源：共研網(wǎng)，中信建投資料來源：共研網(wǎng)，中信建投微信支付寶絕對領(lǐng)先，流量和規(guī)模各有千秋。微信支付在用戶規(guī)模和支付頻率上較支付寶更有優(yōu)勢，受益于微信作為日常交流工具的高滲透率和便捷性，微信支付在日常生活中的使用頻率更高，適用人群更大，尤其在線下消費(fèi)類交易場景中的交易表現(xiàn)領(lǐng)先于支付寶。微信支付覆蓋包括商超零售、線下餐飲支付、日常出行訂單、票務(wù)/娛樂場所內(nèi)消費(fèi)等支付場景，相比支付寶擅長的團(tuán)購、外賣和網(wǎng)購具有更高的支付頻率。在交易規(guī)模上，支付寶較微信支付更有優(yōu)勢，根據(jù)招股書測算，2019年支付寶總支付交易規(guī)模為111萬億元，而財(cái)付通的交易規(guī)模約為80萬億元。得益于淘系在電商領(lǐng)域持續(xù)穩(wěn)固的領(lǐng)導(dǎo)者地位，支付寶在電商平臺上的單筆交易金額與總交易量常年高于微信支付，導(dǎo)致其更大規(guī)模的交易金額，螞蟻集團(tuán)旗下理財(cái)服務(wù)的產(chǎn)品規(guī)模優(yōu)勢和在海外市場的擴(kuò)張也進(jìn)一步增加了其在交易規(guī)模上的優(yōu)勢。深度報(bào)告頁的重要聲明72022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月易寶支付寶付5%33%析，中信建投資料來源：TrustData，中信建投監(jiān)管部門要求支付機(jī)構(gòu)減費(fèi)讓利，支持小微企業(yè)與個(gè)體商戶經(jīng)營。2021年6月，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、國家發(fā)展改革委、市場監(jiān)管總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于降低小微企業(yè)和個(gè)體工商戶支付手續(xù)費(fèi)的通知》，要求支付產(chǎn)業(yè)各方降低支付賬戶服務(wù)手續(xù)費(fèi)，優(yōu)化支付服務(wù)供給，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。隨后，中國支付清算協(xié)會、中國銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于降低小微企業(yè)和個(gè)體工商戶支付手續(xù)費(fèi)的倡議書》，鼓勵(lì)引導(dǎo)支付機(jī)構(gòu)加大惠企利民力度。支付機(jī)構(gòu)紛紛響應(yīng)，接連推出減免、折扣活動，給出更大讓利空間。疫情背景下，貨款支付線上交易量明顯增大，提現(xiàn)、轉(zhuǎn)賬等支付業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)的減免大大節(jié)約了小微企業(yè)和個(gè)體商戶的成本，更好地支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。監(jiān)管部門要求支付機(jī)構(gòu)管理支付受理終端，為小微商戶提供商戶收款碼。2021年10月，中國人民銀行發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)支付受理終端及相關(guān)業(yè)務(wù)管理的通知，要求收單機(jī)構(gòu)為有明顯經(jīng)營活動的個(gè)人收款碼用戶提供商戶收款條碼，不得通過個(gè)人收款條碼為其提供經(jīng)營活動相關(guān)收款服務(wù)。此監(jiān)管規(guī)則下，原先使用個(gè)人收款條碼收款的小微商戶將逐步被引導(dǎo)至商業(yè)收款碼領(lǐng)域，有利于防范交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)，保障小微商戶資金安全。6%6%支付寶37%騰訊金融快錢4%120000100000600000200000微信MAU(萬)支付寶MAU(萬)監(jiān)管部門推動支付行業(yè)互聯(lián)互通，抵制惡性競爭。近年來，金融監(jiān)管部門一直堅(jiān)定支付業(yè)互聯(lián)互通的發(fā)展方向，聚焦公平競爭，嚴(yán)禁排他性、歧視性的支付協(xié)議。央行持續(xù)推進(jìn)支付行業(yè)打通支付服務(wù)壁壘，實(shí)現(xiàn)二維碼互認(rèn)互掃。截至目前，銀聯(lián)云閃付和支付寶、微信支付已經(jīng)在不同程度上實(shí)現(xiàn)互通，為商戶提供多樣、便捷的數(shù)字經(jīng)營工具和符合實(shí)際場景需求的支付解決方案，有利于維護(hù)市場秩序，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。力支付寶積極響應(yīng)監(jiān)管要求，減費(fèi)讓利服務(wù)升級。為響應(yīng)減費(fèi)讓利的監(jiān)管政策，支付寶在2022年6月宣布面向小微商家推出“三零服務(wù)”，收錢碼提現(xiàn)免費(fèi)延長三年，且不設(shè)單筆上限和單日上限，為平臺小微商戶節(jié)省成本超過50億元。服務(wù)升級方面，支付寶一方面不斷創(chuàng)新平臺支付產(chǎn)品矩陣，完善支付終端；另一方面支持互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)體系間的支付互通。目前支付寶已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與中國銀聯(lián)在線上、線下的多場景支付互通，支持云閃付APP及各銀行、機(jī)構(gòu)APP掃描支付寶收款碼的支付功能。支付寶對于商家服務(wù)版塊也已開放近2000個(gè)數(shù)字工具，類別覆蓋經(jīng)營管理、營銷推廣、設(shè)計(jì)服務(wù)、工商財(cái)稅等多個(gè)領(lǐng)域，多角度服務(wù)企業(yè)客戶需求。深度報(bào)告頁的重要聲明8支付業(yè)務(wù)是螞蟻金服生態(tài)系統(tǒng)的起點(diǎn)，多年維持增長態(tài)勢。支付寶脫胎于淘寶網(wǎng)的資金擔(dān)保服務(wù)，于2009年率先進(jìn)入移動支付領(lǐng)域，伴隨著智能手機(jī)的普及迅速滲透，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2020年第二季度，支付收入超260億元，同比增長13%。2019年起，螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)逐步多元化，支付業(yè)務(wù)更多扮演“流量入口”的角色，為信貸、理財(cái)、保險(xiǎn)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供高品質(zhì)用戶。支付業(yè)務(wù)的收入占比也讓位于金融科技，從2015年的65%滑落至2020年第二季度的36%，盡管如此，支付業(yè)務(wù)作為孵化其他金融業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)依舊舉足輕重。0 20192020H1資料來源：招股說明書，中信建投資料來源：招股說明書，中信建投支付寶的線上業(yè)務(wù)交易規(guī)模預(yù)期穩(wěn)中有升，線下業(yè)務(wù)具有較大發(fā)展?jié)摿Α＝刂?022年中旬，中國移動互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)達(dá)14.59億，月活用戶達(dá)到11.9億，用戶使用時(shí)長持續(xù)增長，線上活躍時(shí)段明顯拉長，從早上6點(diǎn)到晚上10點(diǎn)均維持在高位。雖然現(xiàn)階段中國電商平臺的移動互聯(lián)網(wǎng)用戶已趨于飽和，但用戶對電商平臺的需求和熱情卻絲毫未減，用戶使用深度持續(xù)增加，支付寶在線上平臺的交易規(guī)模有望穩(wěn)中有升。線下業(yè)務(wù)方面，2022年，支付寶的線下支付份額約為37%，與微信相比仍有較大差距，有望通過服務(wù)商地推和互聯(lián)互通擴(kuò)大市場份額。同時(shí)，支付行業(yè)B端的個(gè)體商戶規(guī)模近年顯著增加，全國登記在冊個(gè)體工商戶已在2022年8月底達(dá)1.09億戶，年均增長10.9%。受益于此，集成支付寶數(shù)字化產(chǎn)品的商家數(shù)2022年新增300萬家，產(chǎn)品的使用量同比漲53倍，成為支付寶線下交易的新發(fā)展動力。螞蟻支付業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率低，主要發(fā)揮引流作用。螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)的收入主要來自于商家的交易服務(wù)費(fèi)和消費(fèi)者的金融服務(wù)費(fèi)用。使用支付寶進(jìn)行交易時(shí)，商戶需按照交易規(guī)模的一定比例向支付寶支付交易服務(wù)費(fèi)。線下商戶的費(fèi)率大約為0.38%，線上商戶的服務(wù)費(fèi)率大約為0.6%。對于個(gè)人消費(fèi)者的金融服務(wù)，支付寶對于超出免費(fèi)額度的轉(zhuǎn)賬、提現(xiàn)和信用卡還款，收取0.1%的服務(wù)費(fèi)用，對不涉卡業(yè)務(wù)不收費(fèi)。由于大量線上交易(如轉(zhuǎn)賬)不收取手續(xù)費(fèi)，所以實(shí)際費(fèi)率低于理論費(fèi)率。螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)的成本主要來自清算費(fèi)用與向銀行支付考慮到支付寶大力度的補(bǔ)貼活動，假設(shè)向商家收取的實(shí)際交易服務(wù)費(fèi)用率為0.2%。進(jìn)一步假設(shè)螞蟻支付業(yè)務(wù)的收入中商家的交易服務(wù)費(fèi)收入占70%，保守假設(shè)全部為涉卡業(yè)務(wù)；消費(fèi)者交易服務(wù)費(fèi)收入占比30%，其中三分之一為涉卡業(yè)務(wù)收入，三分之二為非涉卡業(yè)務(wù)收入。則測算可得，螞蟻集團(tuán)支付業(yè)務(wù)的毛利率約為26%，總體利潤貢獻(xiàn)小，主要起基礎(chǔ)引流作用。深度報(bào)告頁的重要聲明9螞蟻支付業(yè)務(wù)毛利率消費(fèi)者金融服務(wù)25%易規(guī)模占比8.46%8.07%27.67%27.42%7.25%7.09%6.89%26.67%26.53%6.43%26.00%25.93%5.88%5.70%5.70%25.66%25.63%5.60%0%4.29%4.49%24.64%24.72%4.77%資料來源：中信建投但支付業(yè)務(wù)交易規(guī)模大，因而也具有較大利潤彈性。受益于交易規(guī)模的巨大，支付業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率的微小變動都可能對集團(tuán)收入與凈利潤產(chǎn)生顯著影響。以2019年數(shù)字為例，螞蟻數(shù)字支付交易規(guī)模約為110萬億元，假設(shè)毛利率為25%，那么支付業(yè)務(wù)的綜合費(fèi)率每變動十萬分之五就會造成55億元的收入變動和14億元的利潤變著。為抗衡微信支付的綠洲計(jì)劃，支付寶2018年推出藍(lán)海計(jì)劃，對于餐飲商戶實(shí)行0費(fèi)率補(bǔ)貼，服務(wù)商0.2%的激勵(lì)返傭，這導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)銷售費(fèi)用大幅上升以及公司凈利潤顯著下降，2019年商戶補(bǔ)貼退坡后螞蟻的凈利潤再次顯著增長。資料來源：招股說明書，中信建投支付寶可通過與線下商戶直連提高綜合費(fèi)率，帶來利潤增長。與微信支付同理，支付寶與線下商戶的合作分為直連、一般服務(wù)商合作和銀行合作。在一般服務(wù)商合作中，支付寶在收到商戶0.38%的費(fèi)率后，需向服務(wù)商返還大約0.18%的傭金，自身獲取0.2%左右。銀行可被認(rèn)為是特殊的服務(wù)商，在銀行合作中，商戶的服務(wù)費(fèi)服務(wù)商合作轉(zhuǎn)化為與商戶直連可提高支付寶線下商戶收入端的費(fèi)率，提高營收和利潤。騰訊金融科技可以分為支付業(yè)務(wù)和金融科技業(yè)務(wù)，其中支付業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)主要收入，支付業(yè)務(wù)又可以具體分為紅包轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)、提現(xiàn)業(yè)務(wù)、商業(yè)支付業(yè)務(wù)三個(gè)部分，其中商業(yè)支付業(yè)務(wù)可以繼續(xù)的細(xì)分為線下支付、線上支付深度報(bào)告頁的重要聲明兩個(gè)部分。備付金產(chǎn)生于支付業(yè)務(wù)，我們放在此處共同討論，但是由于第三方支付牌照由財(cái)付通持有，因此將其收入歸入金融科技業(yè)務(wù)。2020年起，央行為非銀行支付機(jī)構(gòu)交付的備付金提供利息。備付金是指支付機(jī)構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)而實(shí)際收到的預(yù)收待付貨幣資金，對應(yīng)微信財(cái)付通的“零錢”部分資金。自2019年起，微信等支付機(jī)構(gòu)需將客戶備付金全額集中交存至指定機(jī)構(gòu)專用存款賬戶，受央行監(jiān)管。2019年底，央行通知將非銀行支付機(jī)構(gòu)的備付金以0.35%的年利率按季結(jié)息，其中10%被計(jì)提為非銀行支付行業(yè)保障基金，非銀行機(jī)構(gòu)可得到剩余的90%。2022年騰訊金融交存?zhèn)涓督鸬哪昀⑹杖爰s為27億元。根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)可知，2022年12月，非金融機(jī)構(gòu)的存款為23067億元，該值對應(yīng)非金融機(jī)構(gòu)的備付金金額。以40%估算財(cái)付通在第三方移動支付中的交易金額市占率，則財(cái)付通繳納的備付金余額約為9227億元。以0.35%*90%=0.315%的年化利率推算備付金利息，可得騰訊金融2022年得到的備付金利息收入約為27億元。5050騰訊金融備付金利息收入(億元)同比增長率2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/1245%40%%5%0%%%資料來源：中國人民銀行，中信建投商戶支付分為直連模式和服務(wù)商模式，其產(chǎn)生的手續(xù)費(fèi)收入構(gòu)成微信支付業(yè)務(wù)的主要營收。微信支付的收入來源有二，提現(xiàn)和信用卡還款的手續(xù)費(fèi)收入與商業(yè)支付業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入。由于體量龐大，商業(yè)支付占支付收入的主要部分，具體支付費(fèi)率因商戶與微信的接入方式而異。商戶與微信的接入方式分為直連模式和服務(wù)商模式。在直連模式中，商戶自行開發(fā)系統(tǒng)對接微信支付，微信支付將資金直接結(jié)算到商戶的結(jié)算賬戶，資金流與信息流僅涉及微信支付與商戶雙方。服務(wù)商模式中，商戶的入駐、開發(fā)及日常運(yùn)營工作收款都由入駐微信支付的服務(wù)商輔助完成，資金流仍是商戶與微信支付直接對接，但信息流需經(jīng)由服務(wù)商，這一模式主要適用于中小型且沒有開發(fā)能力的商戶。微信支付直連模式下確認(rèn)的收入費(fèi)率多高于服務(wù)商模式。微信支付的直連模式中，提供實(shí)物商品和線下服務(wù)的商戶需繳納0.6%的官方支付手續(xù)費(fèi)，提供虛擬商品和線上服務(wù)的商戶需繳納1.0%的官方手續(xù)費(fèi)率。在減費(fèi)讓利的政策引導(dǎo)下，商戶實(shí)際支付的費(fèi)率多低于官方標(biāo)準(zhǔn)費(fèi)率，如財(cái)付通自2021年9月起，對符合工業(yè)和信息化部《中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定》的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶施行支付手續(xù)費(fèi)打9折的優(yōu)惠活動，使手續(xù)費(fèi)率下降至0.5%左右。在服務(wù)商模式下，微信支付還需要給予服務(wù)商一定比例的技術(shù)服務(wù)費(fèi)返傭，費(fèi)率約為“商戶手續(xù)費(fèi)-0.2%”，返傭后微信實(shí)際確認(rèn)的收入費(fèi)率約為0.2%。部分特約商戶還可在服務(wù)商的幫助下申請費(fèi)率優(yōu)惠，該深度報(bào)告頁的重要聲明特約商戶支付的服務(wù)費(fèi)率最低可至0.4%，此時(shí)服務(wù)商傭金費(fèi)率為0.2%，微信確認(rèn)的收入費(fèi)率為0.2%。因此在服務(wù)商模式中，微信實(shí)際確認(rèn)的收入費(fèi)率多為0.2%，通常低于直連模式下的收入。資料來源：騰訊客服官網(wǎng)，中信建投“斷直連”前，微信可通過在多個(gè)銀行開通托管賬戶，減少綁卡支付的手續(xù)費(fèi)。消費(fèi)者在使用微信支付向商家轉(zhuǎn)賬時(shí)，有余額支付與綁卡支付兩種方式。微信在收到消費(fèi)信息后會向商家綁定的收款銀行卡所在銀行發(fā)送轉(zhuǎn)賬指令。在余額支付的情況下，商家銀行卡接收到的轉(zhuǎn)賬來自于微信支付在該銀行的托管賬戶，這一過程屬于同行轉(zhuǎn)賬，不產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)。在綁卡支付的情況下，商家賬戶接收的轉(zhuǎn)賬來自于消費(fèi)者的銀行卡賬戶，若二者分屬于不同銀行，則會涉及跨行轉(zhuǎn)賬，產(chǎn)生一定的手續(xù)費(fèi)，構(gòu)成微信支付的成本。微信支付為規(guī)避跨行轉(zhuǎn)賬的手續(xù)費(fèi)，在各個(gè)商業(yè)銀行均開通了托管賬戶，使接收消費(fèi)者付款和向商家轉(zhuǎn)賬都變?yōu)橥袠I(yè)務(wù)，減少了成本。“斷直連”增加了微信的支付業(yè)務(wù)成本，綁卡支付模式的成本高于余額支付。2017年8月，央行發(fā)布《關(guān)于將非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)由直連模式遷移至網(wǎng)聯(lián)平臺處理的通知》，規(guī)定自2018年6月30日起，支付機(jī)構(gòu)受理的涉及銀行賬戶的網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)全部通過網(wǎng)聯(lián)平臺處理，即“斷直連”。隨著“斷直連”的不斷落實(shí)與備付金100%交存央行集中管理的政策落地，2019年起，微信支付100%實(shí)現(xiàn)支付請求通過網(wǎng)聯(lián)、銀聯(lián)清算機(jī)構(gòu)完成，向商戶轉(zhuǎn)賬無法繼續(xù)使用在各行開設(shè)的托管賬戶。在新的“斷直連”模式下，余額支付會產(chǎn)生網(wǎng)聯(lián)的清算費(fèi)用和網(wǎng)關(guān)費(fèi)用，綁卡支付會產(chǎn)生發(fā)卡行結(jié)算費(fèi)用、網(wǎng)聯(lián)清算費(fèi)用和網(wǎng)關(guān)費(fèi)用。兩種方式相比與“斷直連”前的支付成本均有所提高，綁卡支付的成本仍高于余額支付。零錢提現(xiàn)業(yè)務(wù)的本質(zhì)是為了引導(dǎo)用戶通過余額支付，降低支付業(yè)務(wù)成本。騰訊金融支付業(yè)務(wù)收入除了商業(yè)支付手續(xù)費(fèi)之外，還有提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)，超額提現(xiàn)的手續(xù)費(fèi)一般為0.1%，本質(zhì)為跨行轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)，其費(fèi)率相比銀行柜臺轉(zhuǎn)賬手續(xù)費(fèi)并不便宜，尤其是對大額轉(zhuǎn)賬而言。因此，零錢提現(xiàn)收費(fèi)的本質(zhì)意圖是引導(dǎo)用戶通過余額支付，而不是提現(xiàn)，以此來降低支付業(yè)務(wù)的成本。深度報(bào)告頁的重要聲明資料來源：騰訊客服官網(wǎng)，中信建投資料來源：騰訊客服官網(wǎng)，中信建投資料來源：騰訊客服官網(wǎng)，中信建投深度報(bào)告頁的重要聲明資料來源：騰訊客服官網(wǎng)，中信建投經(jīng)測算2022年騰訊金融支付業(yè)務(wù)收入約為1129億元。2021年微信綠洲計(jì)劃退坡、補(bǔ)貼范圍縮小，商業(yè)支付的實(shí)際收入費(fèi)率提高。假設(shè)2022年商業(yè)支付實(shí)際收入費(fèi)率因政府減費(fèi)讓利政策的落實(shí)降低5%后保持不變，商業(yè)支付流水伴隨交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，2022年因新冠疫情影響增速較低，2023-2024年以10%-15%的增長率增長，則可得微信商業(yè)支付業(yè)務(wù)的收入將在2024年達(dá)到約1163億元。近年來騰訊商業(yè)支付規(guī)模占比以小個(gè)位數(shù)逐年增長，假設(shè)到2024年商業(yè)支付規(guī)模占比可達(dá)83%，此時(shí)微信支付業(yè)務(wù)總收入約為1400億元。19202122E23E24E商業(yè)支付規(guī)模(百萬元)600000000000601637406338558607%線下商業(yè)支付規(guī)模(百萬元)4400003553060603118324%%線上商業(yè)支付規(guī)模(百萬元)000%0%%%%費(fèi)率0%0%4%費(fèi)率0%0%7%9%9%9%商業(yè)支付-線下支付收入(百萬元)0880商業(yè)支付-線上支付收入(百萬元)4605454商業(yè)支付收入(百萬元)其他支付收入(百萬元)717045748247718%%總收入(百萬元)資料來源：Bloomberg，中信建投騰訊金融支付業(yè)務(wù)的實(shí)際收入費(fèi)率顯著高于支付寶。根據(jù)螞蟻招股書數(shù)據(jù)測算，2019年螞蟻支付業(yè)務(wù)的實(shí)際費(fèi)率只有0.05%左右，遠(yuǎn)低于微信支付實(shí)際費(fèi)率，雖然微信支付的線下場景占比較高，但支付寶非商業(yè)支付(不產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)收入)占比更高。另一方面，支付寶產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)收入的交易規(guī)模中電商交易額占比顯著高于微深度報(bào)告頁的重要聲明信支付，支付寶給予了淘系電商更優(yōu)惠的費(fèi)率。FY5FY6FY7FY8FY9FY0FY1FY2420交易清算費(fèi)(百萬元)98率資料來源：阿里巴巴年報(bào)，中信建投京東通過收購網(wǎng)銀獲得支付牌照，不斷完善B端C端服務(wù)。2012年，京東通過收購網(wǎng)銀在線(北京)科技有限公司，獲得互聯(lián)網(wǎng)支付、移動電話支付和銀行卡收單(北京)的牌照，解決了京東電商支付的合規(guī)問題。隨后，京東支付上線并與銀聯(lián)合作，推出“京東閃付”，加強(qiáng)了自身對C端用戶的輻射。2019年，京東數(shù)科收購聚合支付服務(wù)商哆啦寶和商樂惠，提升了自身對于線下商戶側(cè)的服務(wù)能力，完善了支付業(yè)務(wù)。目前京東科技服務(wù)超200萬合作商戶及門店，每年服務(wù)約5.8億支付用戶，交易筆數(shù)達(dá)數(shù)百億。深度報(bào)告頁的重要聲明三、信貸業(yè)務(wù)：貢獻(xiàn)螞蟻及京東數(shù)科主要收入，騰訊仍較為克制，降杠桿中國消費(fèi)信貸市場穩(wěn)健增長，消費(fèi)信貸線上滲透率顯著提升。近年來，中國消費(fèi)金融市場迅速增長，狹義消費(fèi)信貸余額規(guī)模已經(jīng)從2014年的4.2萬億上升到2021年末的17萬億，年復(fù)合增長率達(dá)22.1%?；ヂ?lián)網(wǎng)金融和金融科技促進(jìn)了消費(fèi)信貸余額的增加，艾瑞咨詢預(yù)計(jì)信貸余額將在2022年-2026年以7.9%的年復(fù)合增速持續(xù)增長，在2026年接近25萬億。根據(jù)艾瑞測算，中國狹義消費(fèi)信貸線上滲透率已經(jīng)從2014年的0.4%提升到了2021年的69.4%，2021年中國互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融行業(yè)放款規(guī)模達(dá)到20.2萬億元，余額規(guī)模達(dá)到5.8萬億元，預(yù)計(jì)未來互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融余額規(guī)模將以9.6%的年復(fù)合增長率增長，消費(fèi)信貸平穩(wěn)增長，信貸業(yè)務(wù)線上化進(jìn)程進(jìn)一步資料來源：艾瑞咨詢，中信建投資料來源：中國人民銀行，國家統(tǒng)計(jì)局，中信建投(狹義消費(fèi)信貸余額是指居民不包含房貸的消費(fèi)信貸余額，包括由銀行、消費(fèi)金融公司、汽車消費(fèi)金融公司、小貸公司及各類互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融機(jī)構(gòu)提供的消費(fèi)信貸余額)相較于京東白條，花唄免息期更長、日利率更低?；▎h/信用購和京東白條屬于類信用卡產(chǎn)品(消費(fèi)貸)，只能用于透支消費(fèi)而不能取現(xiàn)，且均有一定時(shí)間的免息期?；▎h的免息期為借款日至次月10日，最長可達(dá)到40天，京東訂單制白條的免息期一般為30天，分期還款不享受免息優(yōu)惠?；▎h的最高授信額度為5萬元，高于京東白條的1.5萬元，日利率也較京東白條更低。微粒貸、借唄/信用貸和京東金條分別依據(jù)公司的信用系統(tǒng)構(gòu)建申請門檻，微粒貸利率最低。微粒貸、借唄/信用貸和京東金條分別是騰訊(微眾銀行)、螞蟻和京東數(shù)科旗下的小額信貸產(chǎn)品，與花唄和京東白條不同，前三者可以提取現(xiàn)金，額度較高，且沒有免息期，只要借款就會產(chǎn)生利息或者手續(xù)費(fèi)。三個(gè)產(chǎn)品給消費(fèi)者下發(fā)的信用額度依賴于自身構(gòu)建的信用系統(tǒng)指標(biāo)，最高額度均為20萬元。微粒貸采用邀請制，只有信用質(zhì)量良好的白名單用戶才可被邀請開通微粒貸。借唄/信用貸按照支付寶用戶的芝麻信用分進(jìn)行額度下發(fā)，京東金條則要求開通者已經(jīng)開通京東白條且小白信用良好。日利率方面，三款產(chǎn)品均因申請人的信用表現(xiàn)、借款額度而異，整體而言微粒貸利率最低，借唄/信用貸次之，京東金條利率最高。深度報(bào)告頁的重要聲明免息期期限/分期額度唄行名單模式00元-20萬元2%-0.05%20元-5萬元唄無元京東用戶30天3/6/12/24期最低0.05%(以服務(wù)費(fèi)形式收取)無期00元-20萬元9%-0.095%螞蟻集團(tuán)消費(fèi)信貸資產(chǎn)逾期率(D30+)螞蟻集團(tuán)消費(fèi)信貸資產(chǎn)逾期率(D90+)螞蟻集團(tuán)小微經(jīng)營者信貸資產(chǎn)逾期率(D30+)螞蟻集團(tuán)小微經(jīng)營者信貸資產(chǎn)逾期率(D90+)0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%資料來源：招股說明書，中信建投資料來源：招股說明書，中信建投互聯(lián)網(wǎng)平臺用戶信用信息納入征信監(jiān)管，互聯(lián)網(wǎng)平臺與金融機(jī)構(gòu)的征信業(yè)務(wù)合作被規(guī)范。2021年9月，中國人民銀行發(fā)布《征信業(yè)務(wù)管理辦法》，明確符合“依法采集、為金融等活動提供服務(wù)、用于識別判斷企業(yè)和個(gè)人信用狀況”三個(gè)維度的信息均為信用信息，需納入監(jiān)管，且從事征信業(yè)務(wù)的企業(yè)需取得合法征信業(yè)務(wù)資質(zhì)。《辦法》將征信信息的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，互聯(lián)網(wǎng)平臺的助貸業(yè)務(wù)所涉及的用戶信息也被包含在內(nèi)，并且限制了征信業(yè)務(wù)只能由持牌征信機(jī)構(gòu)進(jìn)行。這意味著互聯(lián)網(wǎng)平臺上的個(gè)人信息數(shù)據(jù)不能再直接流向金融機(jī)構(gòu)，而是需要經(jīng)由征信機(jī)構(gòu)。在《辦法》實(shí)施之前，互聯(lián)網(wǎng)平臺在助貸業(yè)務(wù)中掌握用戶流量和數(shù)據(jù)，可與金融機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行合作。該“直連”合作模式不可避免地形成了信息壟斷和信息孤島，并在利益驅(qū)動下產(chǎn)生了對信息主體過度授信的傾向?！掇k法》實(shí)施后，“互聯(lián)網(wǎng)平臺-征信機(jī)構(gòu)-金融機(jī)構(gòu)”的信息流鏈條形成，互聯(lián)網(wǎng)平臺需無條件向征信機(jī)構(gòu)上交數(shù)據(jù)，金融機(jī)構(gòu)再通過征信機(jī)構(gòu)獲取用戶征信報(bào)告、實(shí)現(xiàn)獨(dú)立審批。該模式明確了互聯(lián)網(wǎng)平臺的征信業(yè)務(wù)界限，實(shí)現(xiàn)了互聯(lián)網(wǎng)平臺與金融機(jī)構(gòu)個(gè)人征信業(yè)務(wù)的信息“斷直連”。網(wǎng)絡(luò)小貸公司業(yè)務(wù)杠桿被限制，注冊資本要求促使優(yōu)勝劣汰。2020年11月，監(jiān)管部門出臺《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見稿)》，對網(wǎng)絡(luò)小貸在經(jīng)營過程中的風(fēng)控體系、單戶上限、信息披露等問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)范，并劃定了禁止跨省展業(yè)、聯(lián)合貸款出資不低于30%的若干紅線。監(jiān)管前，主要互聯(lián)網(wǎng)平臺在聯(lián)合貸模式下的出資比例大約在10%-20%，小額貸款公司出資比例不得低于30%的要求限制了互聯(lián)網(wǎng)金融公司開展聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)的杠桿，壓縮了頭部平臺的規(guī)模和利潤空間。網(wǎng)絡(luò)小貸公司注冊資本不低于10億元、跨省級公司注冊資本不低于50億元的要求大幅度提升了網(wǎng)絡(luò)小貸門檻，實(shí)力較弱的小貸公司將因此退出市場。深度報(bào)告頁的重要聲明2、螞蟻：消金公司增資落地，仍需等待征信牌照落地信貸業(yè)務(wù)方面，螞蟻為C端提供“花唄”和“借唄”，為B端提供小微貸款“網(wǎng)商貸”。螞蟻主要有花唄、借唄和網(wǎng)商貸三款信貸產(chǎn)品?；▎h是一款類信用卡的消費(fèi)信貸產(chǎn)品，用戶在申請開通后會獲得最高5萬元的消費(fèi)額度，在額度限度內(nèi)享受先消費(fèi)后付款，大部分貸款的日利息為萬分之四。截止2020年6月，花唄用戶的平均余額為2000元。借唄是一款互聯(lián)網(wǎng)信貸產(chǎn)品，申請門檻為芝麻分在600以上，最長還款期限為12個(gè)月，日利率在0.045%左右。網(wǎng)商貸是螞蟻面向小微企業(yè)、個(gè)人經(jīng)營者、淘寶天貓賣家等推出的信用貸款，由網(wǎng)商銀行推出和運(yùn)營，商戶們使用個(gè)人信用作為擔(dān)保來獲取貸款，最高可貸款100萬元，月利率一般為0.75-1.5%。信貸業(yè)務(wù)規(guī)模不斷增長，一度成為螞蟻集團(tuán)最主要的營收來源之一。截止2020年6月，螞蟻微貸科技平臺營收285.86億元，占總業(yè)務(wù)構(gòu)成的39.4%，是營收占比最高的業(yè)務(wù)。微貸科技平臺促成的信貸余額不斷增加，2020年下半年已達(dá)到2.15萬億元，其中自有牌照下的經(jīng)營部分占比較小，大部分資金來自于合作金融機(jī)構(gòu)。小微貸款與消費(fèi)信貸的規(guī)模均在逐步提升，消費(fèi)信貸規(guī)模占比較大。2020年6月，螞蟻消費(fèi)信貸余額總計(jì)1.73萬億元，占比達(dá)80%。螞蟻集團(tuán)對于信貸用戶的篩選合理，借助于自有電商平臺搭建的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)建立風(fēng)控模型，信貸場景與授信額度隨多次信用評估結(jié)果逐步放開，多重風(fēng)險(xiǎn)篩選機(jī)制使其消費(fèi)信貸逾期率一直處于低位。截至2020年6月底，螞蟻撮合的消費(fèi)貸款90天+逾期率為2.1%，低于360數(shù)科的2.99%，以及樂信的2.82%，展現(xiàn)出明顯優(yōu)勢。新監(jiān)管規(guī)則下，螞蟻集團(tuán)成立消金公司并增資，對花唄、借唄施行品牌隔離。為滿足監(jiān)管要求，螞蟻集團(tuán)于2021年6月成立重慶螞蟻消費(fèi)金融有限公司并逐步增資至185億元，以承接旗下網(wǎng)絡(luò)小貸公司——重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司和重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司的消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)。為糾正在支付鏈路中嵌套信貸業(yè)務(wù)的違規(guī)行為，螞蟻集團(tuán)隨后斷開了支付寶與花唄、借唄的直接連接，對其施行品牌隔離。原花唄被拆分為“花唄”和“信用購”，前者是螞蟻消費(fèi)金融公司的專屬消費(fèi)信貸品牌，后者則提供由其他金融機(jī)構(gòu)全額出資的消費(fèi)信貸。在支付環(huán)節(jié)，二者分別具有獨(dú)立的支付渠道，更符合消費(fèi)信貸的監(jiān)管要求。借唄同理被拆分為“借唄”和“信用貸”，螞蟻消費(fèi)金融公司提供的服務(wù)繼續(xù)使用“借唄”品牌名，而其他金融機(jī)構(gòu)獨(dú)立提供的信貸服務(wù)會在“信用貸”頁面顯示。螞蟻在“信用貸”界面顯著表示出消費(fèi)信貸服務(wù)的提供方，與借唄品牌相區(qū)別，實(shí)現(xiàn)品牌隔離。貸規(guī)模450004000035000300002500020000500000005000022421螞蟻微貸科技平臺收入(百萬元)增長率22421418852858616187 2017201820192020H10%90%80%70%60%50%40%30%20%0%25000200000000微貸科技平臺促成的信貸余額(億元)信貸業(yè)務(wù)綜合費(fèi)率(千分之一)27.627.427.2726.826.626.426.262017201820192020H1資料來源：招股說明書，中信建投資料來源：招股說明書，中信建投深度報(bào)告頁的重要聲明3.50%3.00%2.50%2.00%0.50%0.00%消費(fèi)信貸余額逾期率(D30+)消費(fèi)信貸余額逾期率(D90+)2017201820192020H13.00%2.50%2.00%%%0.50%0.00%小微經(jīng)營者信貸余額逾期率(D30+)小微經(jīng)營者信貸余額逾期率(D90+)201720182019202201720182019資料來源：招股說明書，中信建投資料來源：招股說明書，中信建投自營貸款重資本、風(fēng)險(xiǎn)大，過往在螞蟻信貸規(guī)模的占比較低。螞蟻信貸業(yè)務(wù)中自有牌照下的經(jīng)營部分規(guī)模較小，截至2020年中螞蟻微貸業(yè)務(wù)中自營投放貸款的占比不足2%，剩余的信貸余額均是通過ABS轉(zhuǎn)讓或者與金融機(jī)構(gòu)合作放貸的方式運(yùn)營的。自營模式是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依托旗下小額貸款資質(zhì)或者消費(fèi)金融牌照，以自身籌集的資金發(fā)放貸款，主要通過利差賺取收入。這種模式重資本且需要自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是螞蟻花唄和借唄的早期商業(yè)模式，因?yàn)楦軛U下的資本金限制而難以擴(kuò)張。螞蟻在聯(lián)合貸模式下與金融機(jī)構(gòu)共同出資放貸，在助貸模式下只提供信息不出資。螞蟻與金融機(jī)構(gòu)合作發(fā)放的貸款可分為聯(lián)合貸和助貸兩種。聯(lián)合貸是指互聯(lián)網(wǎng)平臺與持牌金融機(jī)構(gòu)基于共同的貸款條件，按約定比例出資，聯(lián)合向符合條件的借款人發(fā)放互聯(lián)網(wǎng)貸款。在這一模式下，合作雙方共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益，互聯(lián)網(wǎng)平臺因自身對于流量和用戶信息的絕對把控，大多可得到遠(yuǎn)高于出資比例的利潤分成，這其中產(chǎn)生的杠桿為互聯(lián)網(wǎng)平臺提供了巨額收益和發(fā)展空間。助貸是指互聯(lián)網(wǎng)平臺通過線上、線下的渠道獲取符合標(biāo)準(zhǔn)的借款人并批量傳輸給金融機(jī)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識別和評估后直接向借款人提供貸款的業(yè)務(wù)模式。在該模式下，互聯(lián)網(wǎng)平臺作為助貸者并不出資，只是作為信息中介幫助借款人從多個(gè)金融機(jī)構(gòu)中尋求合適的資金，幫助金融機(jī)構(gòu)尋找客戶發(fā)放貸款。互聯(lián)網(wǎng)平臺在其中并不接觸金融機(jī)構(gòu)發(fā)放給借款者的貸款，只是收取服務(wù)費(fèi)用。監(jiān)管部門對聯(lián)合貸合作雙方提出降杠桿要求，增資后消金公司資本金基本可以覆蓋當(dāng)前的信貸規(guī)模。在新監(jiān)管規(guī)則出臺之前，螞蟻、微信聯(lián)合貸業(yè)務(wù)的出資比例一般在20%以下，杠桿高且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制模糊。2022年2月，銀保監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的通知》，要求發(fā)放聯(lián)合貸款的互聯(lián)網(wǎng)平臺出資比例不得低于30%，商業(yè)銀行與單一合作方發(fā)放的貸款余額不得超過該行以及資本凈額的25%。新的要求督促金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中度風(fēng)險(xiǎn)管理，改善了目前金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配的合作狀態(tài)，限制了互聯(lián)網(wǎng)平臺的聯(lián)合按照聯(lián)合貸30%的最低出資比例，大概可以承接2667億聯(lián)合貸信貸規(guī)模，按照總信貸規(guī)模中聯(lián)合貸的比例35%進(jìn)行估算，大概可以承接7619億信貸規(guī)模，不足以覆蓋彼時(shí)螞蟻總信貸余額水平；增資后，螞蟻消金185億的資本金可以承接1850億表內(nèi)信貸，以及1.76萬億總信貸規(guī)模，基本可以覆蓋當(dāng)前信貸余額水平?！墩餍艠I(yè)務(wù)管理辦法》將信用數(shù)據(jù)斷直連，征信機(jī)構(gòu)進(jìn)入助貸合作模式。2022年起施行的《征信業(yè)務(wù)管理辦法》重塑了互聯(lián)網(wǎng)平臺和金融機(jī)構(gòu)的助貸合作模式。在《辦法》實(shí)施之前，作為助貸機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)平臺采集整理用戶基本信息和借貸信息后，將此數(shù)據(jù)直連金融機(jī)構(gòu)，直接進(jìn)行數(shù)據(jù)交互?！掇k法》對于信用數(shù)據(jù)斷直連的深度報(bào)告頁的重要聲明要求禁止了這一途徑，新規(guī)則下，助貸機(jī)構(gòu)需要與持牌征信機(jī)構(gòu)合作，將信息首先提供給征信機(jī)構(gòu)，再由征信機(jī)構(gòu)將信用信息傳輸給金融機(jī)構(gòu)，且強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)采集需遵循的“最小、必要”的原則。這一改變將助貸流程切割為導(dǎo)流、征信與貸后管理三環(huán)節(jié)，數(shù)據(jù)流通的重心從互聯(lián)網(wǎng)平臺轉(zhuǎn)向持牌征信機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的獨(dú)立風(fēng)控職能，并為征信機(jī)構(gòu)提供巨大的發(fā)展機(jī)遇。新規(guī)則下螞蟻為錢塘征信申請個(gè)人征信牌照。新監(jiān)管規(guī)則下金融數(shù)據(jù)的流通更加依賴于持牌征信機(jī)構(gòu)，互聯(lián)網(wǎng)平臺開展助貸業(yè)務(wù)只有對接征信機(jī)構(gòu)和申請個(gè)人征信牌照兩種途徑。螞蟻集團(tuán)選擇了第二條路徑，為其控股的錢塘征信申請個(gè)人征信牌照。目前持有個(gè)人征信業(yè)務(wù)牌照的只有百行征信與樸道征信兩家征信機(jī)構(gòu)，均為國資企業(yè)實(shí)際控股。錢塘征信擁有民營與國企并列第一大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，牌照一旦獲批，將大大助力螞蟻微貸業(yè)務(wù)中的助貸模式在新規(guī)則下快速發(fā)展，凸顯錢塘征信在數(shù)據(jù)、技術(shù)與服務(wù)能力上的優(yōu)勢。錢塘征信對于個(gè)人征信牌照的申請已在2021年11月被央行受理，直至近日尚未有審理結(jié)果的公示。資料來源：中信建投前后凈資產(chǎn)規(guī)模(億元)表內(nèi)貸款規(guī)模(億元)聯(lián)合貸款規(guī)模(億元)7消費(fèi)信貸總規(guī)模(億元)資料來源：中信建投網(wǎng)商銀行的信貸業(yè)務(wù)定位于小微企業(yè)與農(nóng)戶，凈息差較低影響凈利潤。除去服務(wù)于消費(fèi)者的信貸產(chǎn)品，螞蟻旗下還有服務(wù)于小微經(jīng)營者的網(wǎng)商貸，是網(wǎng)商銀行旗下的一款信用貸款產(chǎn)品。網(wǎng)商銀行成立于2016年，由螞蟻集團(tuán)發(fā)起并持股30%。網(wǎng)商銀行的核心信貸業(yè)務(wù)主要依托于螞蟻集團(tuán)旗下淘寶、天貓等電商交易場景展開，服務(wù)于小微企業(yè)、個(gè)體經(jīng)營者及三農(nóng)客戶，有網(wǎng)商貸、鄉(xiāng)村振興服務(wù)等產(chǎn)品。截止2021年末，網(wǎng)商銀行的數(shù)字信貸業(yè)務(wù)累計(jì)服務(wù)小微經(jīng)營者超過4500萬。相比于服務(wù)個(gè)人消費(fèi)者的微眾銀行，網(wǎng)商銀行與其總資產(chǎn)規(guī)模相近，但凈息差更小，整體貸款利率更低。網(wǎng)商銀行較低的凈息差與其服務(wù)的客戶群體有較大的關(guān)系。小微企業(yè)信貸深度報(bào)告頁的重要聲明風(fēng)險(xiǎn)大、定價(jià)難，網(wǎng)商銀行為此將企業(yè)貸款規(guī)模限制在500萬以下，最終保持了較低水平的不良貸款率，但犧牲了更高水平的凈息差。2021年末網(wǎng)商銀行收入139億元，凈利潤20.9億元，與微眾銀行269億元收入、68億元凈利潤相比具有一定差距。網(wǎng)商銀行為小微客戶提供代銷服務(wù)，規(guī)模較小，營收占比約1/4。除信貸業(yè)務(wù)外，網(wǎng)商銀行還提供基金代銷服務(wù)，主打產(chǎn)品為余利寶。小微客戶可以將支付寶余額自動轉(zhuǎn)入余利寶產(chǎn)品，每日計(jì)息，30日年化利率在2.36%左右。相比于傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品，余利寶靈活申贖、穩(wěn)定收益的特點(diǎn)更能滿足小微商戶的資金周轉(zhuǎn)需求。截至2022年8月，網(wǎng)商銀行代銷基金48只，代銷基金公司33家，代銷基金品種主要為現(xiàn)金管理類，大多投向現(xiàn)金類資產(chǎn)、貨幣市場基金等標(biāo)的。網(wǎng)商銀行并不是螞蟻代銷業(yè)務(wù)的主要發(fā)展渠道，集團(tuán)的大部分代銷業(yè)務(wù)被置于支付寶內(nèi)，網(wǎng)商銀行在2021年取得的手續(xù)費(fèi)及傭金收入僅38億元左右，占總營業(yè)收入的27%。名稱持股數(shù)量(股)1集團(tuán)股份有限公司2限公司.783有限公司4業(yè)技術(shù)發(fā)展有限公司5博士電子商務(wù)有限公司0,000876限公司合計(jì),000,00000,000資料來源：Wind，中信建投資料來源：網(wǎng)商銀行年報(bào)，中信建投深度報(bào)告頁的重要聲明網(wǎng)商銀行總資產(chǎn)(億元)微眾銀行總資產(chǎn)4387500425843875000034633291222000959959078978915.42%5.40%4.36%銀行凈息差5.42%5.40%4.36%7.02%4.70%4.67%3.81%3.81%7.02%4.70%4.67%3.81%3.81%2.95%2.75%%.00%%0%7897890資料來源：網(wǎng)商銀行年報(bào)，微眾銀行年報(bào)，中信建投1718192021總資產(chǎn)(億元)58.31凈資產(chǎn)(億元)6.71發(fā)放貸款余額(億元)6.893營業(yè)收入(億元)2.76手續(xù)費(fèi)及傭金收入(億元)利息凈收入(億元)6.23資產(chǎn)減值損失(億元)7凈利潤(億元)04.92資料來源：網(wǎng)商銀行年報(bào)，中信建投3、騰訊金融：微粒貸貢獻(xiàn)收入體量有限，消費(fèi)貸產(chǎn)品仍處在測試階段微粒貸定位類似于“借唄”，騰訊為微粒貸導(dǎo)流獲得收入分成。微粒貸是微眾銀行旗下推出的線上小額信貸產(chǎn)品，定位類似于支付寶的“借唄”，為微信用戶和手機(jī)QQ用戶提供純線上小額信用循環(huán)消費(fèi)貸款。微粒貸以小額借款產(chǎn)品為主，信貸額度最高20萬元，按日計(jì)息，日利率為0.02%-0.05%。截止2021年末，微粒貸44%的用戶來自于三線及以下城市，單筆貸款平均約8000元。騰訊持有微眾銀行30%的股份，主要為微粒貸提供流量入口的作用，并依據(jù)導(dǎo)流產(chǎn)生的收入獲得分成，分成比例大約在40%-50%。假設(shè)微眾銀行利息凈收入的85%來源于微信、QQ的導(dǎo)流，騰訊在其中分成48%，則2021年騰訊的微粒貸導(dǎo)流總收入為154億元，與騰訊金融1166億的支付業(yè)務(wù)收入相比規(guī)模有限。消費(fèi)貸產(chǎn)品“分付”對標(biāo)“花唄分期”，現(xiàn)已注冊商標(biāo)處于測試階段。小額信貸之外，騰訊金融還在開發(fā)一款類分期消費(fèi)貸產(chǎn)品，名為“分付”。分付和支付寶花唄分期類似，微信用戶可以從分付借錢用于購物、消費(fèi)，深度報(bào)告頁的重要聲明按日計(jì)息、隨借隨還。目前分付具體的信貸額度尚未公示，據(jù)測試階段用戶反映，消費(fèi)貸額度大多在2萬元以內(nèi)，日利率大約0.04%，處于中等水平。分付與支付寶花唄的主要區(qū)別在計(jì)息規(guī)則和應(yīng)用場景上。不同于花唄按月計(jì)息的規(guī)則，分付按日計(jì)息，沒有免息期。應(yīng)用場景上，花唄延續(xù)支付寶傳統(tǒng)，主要應(yīng)用于阿里巴巴線上平臺，而分付主打線下市場，與財(cái)付通的支付場景相配合。2020年3月底，微信對部分用戶上線分付功能進(jìn)行測試，后隨著版本更新不斷擴(kuò)充白名單用戶規(guī)模。2021年6月，騰訊科技(深圳)有限公司正式申請注冊“分付”商標(biāo)，截止今日，尚未完全開放。名稱持股數(shù)量(股)1訊網(wǎng)域計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)有限公司2業(yè)集團(tuán)有限公司,000