第八章資本成本

1一、資本成本：一些預(yù)備知識二、資本成本概述

1.資本成本及其構(gòu)成2.資本成本的分類三、個(gè)別資本成本

（一）債務(wù)資本成本（二）權(quán)益資本成本（三）留存收益資本成本四、加權(quán)平均資本成本五、邊際資本成本2二、資本成本概述1、資本成本及其構(gòu)成（1）什么是資本成本

資金成本：是指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價(jià)。由于資金包括長期資金和短期資金，而長期資金又稱為資本。所以：資本成本：是指企業(yè)為籌集和使用長期資金（包括借入資金和自有資金）而付出的代價(jià)。

3（2）資本成本的構(gòu)成

資本成本包括資本籌集成本（F）和資本使用成本（D）兩部分。

資本籌集成本（F）：是指企業(yè)在資本的籌集過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。如發(fā)行股票、債券，借款等所支付的各項(xiàng)費(fèi)用。資本使用成本（D）：是指企業(yè)在使用資本過程中所支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如股票的股息，債券的利息、銀行貸款的利息等。相比之下，資本使用成本是企業(yè)經(jīng)常發(fā)生的，而資本籌集成本通常在籌集資金時(shí)一次性發(fā)生。因此在計(jì)算成本時(shí)，資本籌集成本可作為籌資金額的一項(xiàng)扣除。4（3）資本成本的測算原理

實(shí)際工作中，資本成本用資本使用成本與實(shí)際籌集到的資本數(shù)額的比值作為其衡量指標(biāo)。用一般公式表示為：其中：—資本成本率（通常就稱作資本成本）D—資本使用成本P—籌資金額F—資本籌集成本，籌資費(fèi)用率52、資本成本的分類

資本成本有多種表現(xiàn)形式，這些形式包括：（1）個(gè)別資本成本——由不同籌資渠道形成（2）綜合資本成本——總資本成本的加權(quán)平均數(shù)（3）邊際資本成本——追加籌資時(shí)的綜合資本成本6三、個(gè)別資本成本

企業(yè)可以從不同渠道籌集長期資金，這些渠道包括：長期借款、發(fā)行長期債券、發(fā)行股票（包括優(yōu)先股和普通股股票）和留存利潤等。（一）債務(wù)資本成本

71、長期借款資本成本長期借款資本成本包括借款時(shí)發(fā)生的籌資費(fèi)用和以后要支付的借款利息兩部分。由于長期借款利息一般計(jì)入財(cái)務(wù)費(fèi)用，可以抵稅，因此計(jì)算時(shí)，實(shí)際借款成本應(yīng)從利息中扣除所得稅，其計(jì)算公式為：其中：—稅后借款資本成本

—每年利息

—所得稅率

—長期借款數(shù)額

—借款費(fèi)用率山東財(cái)政學(xué)院89【例】某企業(yè)取得5年期長期借款200萬元，年利率為11%，每年付息一次，到期一次還本，籌資費(fèi)用率為0.5%，假設(shè)企業(yè)所得稅率為25%。那么該項(xiàng)長期借款的資本成本為：山東財(cái)政學(xué)院10（8.29%）（8.29%）——（11%×（1-25%）=8.25%）8.29%=8.25%/(1-0.5%)稅前資本成本11.05%：8.29%/(1-25%)11

另外，上述計(jì)算方式?jīng)]有考慮資金的時(shí)間價(jià)值。其實(shí)，借款就像發(fā)行債券，其借入的凈額應(yīng)該看成是未來支付的利息按照資本成本進(jìn)行貼現(xiàn)的結(jié)果。所以上例的現(xiàn)金流量可以用以下圖來表示：12345

年末

22萬22萬22萬22萬199萬222萬12

假設(shè)稅前借款的資本成本為，那么：采用逐次測試法可以解出=11.16%那么稅后長期借款資本成本為=11.16%×（1-25%）=8.37%山東財(cái)政學(xué)院138.37%>8.2911.16%>11.05為什么——籌資費(fèi)用的存在14

所以將其一般化，在考慮資金的時(shí)間價(jià)值后，長期借款的資本成本為通過求解以下式子中的后在再轉(zhuǎn)化為稅后資本成本：其中：—稅前借款資本成本

—稅后借款資本成本

—每年利息

—所得稅率

—借款數(shù)額

—借款費(fèi)用率15

[練習(xí)]某企業(yè)向銀行借入3年期款項(xiàng)20000元，年利率為6%，每年支付一次利息，到期還本。借款手續(xù)費(fèi)等為200元。假如該企業(yè)適用18%的所得稅率，那么該借款的成本是多少？16解：不考慮資金的時(shí)間時(shí)借款的資本成本為：解：考慮資金的時(shí)間時(shí)借款的資本成本為：172、長期債券資本成本

長期債券資本成本包括債券籌資費(fèi)用和以后要支付的債券利息。其計(jì)算原理同長期借款，公式為：注意：由于債券發(fā)行時(shí)有平價(jià)、溢價(jià)和折價(jià)三種情況，所以B不是債券的面值，而是發(fā)行價(jià)格。其中：—稅后債券資本成本

—每年支付的利息

—所得稅稅率

—籌集債券數(shù)額

—籌資費(fèi)用率18【例題】某公司發(fā)行面額為500萬元的10年期債券，票面利率為12%，發(fā)行費(fèi)用為5%，公司所得稅率25%，該債券的成本為：（12.63%；9.47%）以上這種對債券成本的計(jì)算也沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，如果考慮資金的時(shí)間價(jià)值，其計(jì)算方式同長期借款資本成本。19（二）權(quán)益資本成本1.普通股的資本成本：

普通股的特點(diǎn)：無到期日，股利從企業(yè)的稅后利潤中支付，但每年支付的股利不固定，且與企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營狀況有關(guān)。20（1）股利折現(xiàn)模型

——普通股融資凈額

——普通股第t年的股利

——普通股投資必要報(bào)酬率，即普通股資本成本率21（2）零增長股利普通股成本

如果普通股每年股利固定不變，則與優(yōu)先股資本成本計(jì)算一樣，其公式為：其中：—普通股的資本成本

—每年支付的普通股股利

—普通股的籌資額

—普通股的籌資費(fèi)用率22（3）固定股利增長率普通股成本——股利增長模型法其中，G為預(yù)計(jì)股利的年增長率

23

為了利用股利增長模型，我們必須估計(jì)增長率g。

實(shí)際上，要做到這一點(diǎn)有兩種方法：1）利用歷史增長率，2）利用分析人員對未來增長率的預(yù)測。分析人員的預(yù)測可從許多不同的渠道取得。自然，不同渠道的估計(jì)也不一樣，因此方法之一是取得多個(gè)估計(jì)值，然后求出它們的平均值。24

股利增長模型法的最主要優(yōu)點(diǎn)是簡單。它既容易理解，又容易使用。但是，它也有一些實(shí)務(wù)問題和缺點(diǎn)。

25這種方法的缺點(diǎn)

第一，也是最主要的問題是，股利增長模型顯然只適用于分派股利的公司。即使是分派股利的公司，關(guān)鍵的前提性假定是股利以一個(gè)固定的比率增長。第二個(gè)問題是，估計(jì)的權(quán)益成本對估計(jì)的增長率非常敏感。例如，對一只給定股票的價(jià)格，g只要向上調(diào)整一個(gè)百分點(diǎn)，估計(jì)的權(quán)益成本就會增加至少一整個(gè)百分點(diǎn)。26（4）SML法-資本資產(chǎn)定價(jià)模型為了使SML法和股利增長模型保持一致，我們將SML法下的必要報(bào)酬率寫成：

其中，RF為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；KM為市場組合證券平均期望報(bào)酬率27

方法的運(yùn)用要運(yùn)用SML法，如果國庫券利率大約是4.5%，，KM為13.9%，IBM的估計(jì)貝塔系數(shù)是0.95，所以我們可以估計(jì)出IBM的權(quán)益成本為：

因此，利用SML法，我們計(jì)算出的IBM的權(quán)益成本大約是13.43%。28SML法有兩個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)：第一，它很清楚地對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整；第二，對除了那些股利穩(wěn)定增長之外的其他公司也適用。因此，它在很多情況下都很有用。缺點(diǎn)：

SML法需要估計(jì)兩個(gè)值：市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬和貝塔系數(shù)。如果這兩個(gè)值估計(jì)的不好，權(quán)益成本也就不準(zhǔn)確。

29例：資本成本

假設(shè)某航空公司股票的貝塔系數(shù)是1.2，市場風(fēng)險(xiǎn)溢酬是8%，無風(fēng)險(xiǎn)利率是6%。該公司上一次的股利是每股2元，預(yù)計(jì)股利將以8%的比率無限期地增長下去。目前股票的售價(jià)是30元，該公司的權(quán)益資本成本是多少？

要求：分別運(yùn)用SML和股利增長模型計(jì)算30SML法著手。通過計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)該公司普通股的期望報(bào)酬率為：它表明該公司的權(quán)益成本是15.6%。我們接下來使用股利增長模型法。我們得出的這兩個(gè)估計(jì)值非常接近。312、優(yōu)先股資本成本

優(yōu)先股：是指公司在籌集資本時(shí)，給予投資人某種優(yōu)先條件的股票，所以也稱特別股。

優(yōu)先股的特點(diǎn)：優(yōu)先分配股利的權(quán)力，優(yōu)先受償?shù)臋?quán)力，管理權(quán)限有限制

優(yōu)先股最大的特點(diǎn)是定期支付固定股利，無到期日，股利從稅后利潤中支付，而且每年支付都相同，所以是一項(xiàng)永續(xù)年金。優(yōu)先股的資本成本公式：32

優(yōu)先股成本屬于權(quán)益成本。其成本主要是發(fā)行優(yōu)先股支付的發(fā)行費(fèi)用和優(yōu)先股股利。由于優(yōu)先股是稅后支付，所以不具有減稅的作用。其中：—優(yōu)先股的資本成本

—每年支付的優(yōu)先股股利

—優(yōu)先股的籌資額

—優(yōu)先股的籌資費(fèi)用率33【例題】某公司共發(fā)行面額為100元的優(yōu)先股10000股，股息率為11%，發(fā)行價(jià)格為110元/股，發(fā)行費(fèi)用為4%，則該企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的成本為：34

籌資費(fèi)用使資本成本變大；溢價(jià)發(fā)行使資本成本變小。35（三）保留盈余（留存收益）資本成本

留存收益是所得稅后形成的，其所有權(quán)屬于股東，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于股東對公司的追加投資。從表面上看留存收益似乎不花費(fèi)什么成本，但實(shí)際上，股東將利潤留存于企業(yè)是想獲得投資報(bào)酬，其報(bào)酬與作為普通股股東報(bào)酬無別，所以留存收益也有成本。

其成本就是股東想要的普通股的報(bào)酬。36

與發(fā)行普通股相比，留存收益的成本中沒有籌資費(fèi)用。所以其計(jì)算公式可以比同普通股，只是在其計(jì)算中沒有籌資費(fèi)用率而已，例如：在固定股利增長率情況下，留存收益的成本為：其中：—留存收益的資本成本

—第一年支付的普通股股利

—普通股的市場價(jià)格

—年股利增長率37四、加權(quán)平均資本成本

以上我們對個(gè)別資本成本進(jìn)行了考察，但企業(yè)的資金來源于各種渠道，籌資決策尋求的不僅僅是個(gè)別資本成本最低，而且是綜合資本成本最低。因此需要對綜合資本成本進(jìn)行考察。

綜合資本成本，也稱加權(quán)平均資本成本，是以各種資本所占總資本的比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均的結(jié)果。其公式為：38其中：—加權(quán)平均資本成本

—第i種資本占總資本的比例

—第i種資本的成本39【例題】某公司共有資本1000萬元，其資金來源結(jié)構(gòu)如下，計(jì)算加權(quán)平均資本成本。籌資方式數(shù)額(萬元)比重成本長期借款10010%8%公司債券20020%9%優(yōu)先股20020%11%普通股40040%16%留存收益10010%15.5%4041五、邊際資本成本

邊際資本成本，是指企業(yè)追加籌集資本的成本。反映企業(yè)資本每新增加一個(gè)單位而增加的成本。當(dāng)公司籌資規(guī)模擴(kuò)大和籌資條件發(fā)生變化時(shí)，公司應(yīng)計(jì)算邊際資本成本以便進(jìn)行追加籌資決策。邊際資本成本也要按加權(quán)平均法計(jì)算。它取決于兩個(gè)因素：一是追加資本的結(jié)構(gòu)；一是追加資本的個(gè)別成本水平。邊際資本成本的計(jì)算可分為以下幾種情況，舉例說明：42追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)和個(gè)別資本成本保持不變

資本結(jié)構(gòu)與個(gè)別資本成本不變，則邊際資本成本與公司原加權(quán)平均資本成本相同。追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)改變，而個(gè)別資本成本保持不變。

如果公司追加籌資時(shí)，客觀條件不允許公司按原有的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行籌資，公司則需調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)盡管個(gè)別資本成本不發(fā)生改變，但邊際資本成本也要發(fā)生變化。43追加籌資時(shí)資本結(jié)構(gòu)保持不變，但個(gè)別資本成本發(fā)生改變

公司在追加籌資時(shí)，保持原有的資本結(jié)構(gòu)不變，會出現(xiàn)兩種情況，一是個(gè)別資本成本不變；一是個(gè)別資本成本發(fā)生改變。究竟會出現(xiàn)那種情況，取決于增資后投資人的期望。往往是公司的籌資總額越大，資金供應(yīng)者的要求就越高（尤其是公司加大債務(wù)的絕對額會使債權(quán)人感到風(fēng)險(xiǎn)增大，因此要求增加債權(quán)的收益）。這就會使邊際資本成本不斷上升。44此時(shí)計(jì)算邊際資本成本可通過以下幾個(gè)步驟進(jìn)行：確定追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定各種籌資方式的個(gè)別資本成本的臨界點(diǎn)根據(jù)個(gè)別資本成本確定籌資總額的分界點(diǎn)，并確定相應(yīng)的籌資范圍

計(jì)算不同籌資范圍的邊際資本成本在不同的籌資范圍內(nèi)，邊際資本成本是不同的，并且呈現(xiàn)出邊際資本成本隨籌資總額增長而增加的特點(diǎn)。45

例：某公司正處在正常經(jīng)營期內(nèi)，目前的資本結(jié)構(gòu)為：長期借款占20%，債券占30%，普通股占50%。公司根據(jù)經(jīng)營需要，計(jì)劃追加籌資，并以原資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)對金融市場的分析，得出不同籌資數(shù)額的有關(guān)資本成本數(shù)據(jù)見表：46籌資數(shù)額及資本成本表

籌資方式籌資數(shù)額籌資成本長期借款20萬元以內(nèi)20萬元～50萬元50萬元以上5%6%8%長期債券30萬元以內(nèi)30萬元～90萬元90萬元以上6%8%10%普通股20萬元以內(nèi)20萬元～100萬元100萬元以上12%14%16%47該公司追加籌資的邊際資本成本計(jì)算如下：（1）該公司追加籌資的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：長期借款20%，債券30%，普通股50%。（2）各籌資方式個(gè)別資本的臨界點(diǎn)已測算完畢，見表。（3）籌資總額分界點(diǎn)和總籌資規(guī)模計(jì)算如表所示：48籌資總額分界點(diǎn)計(jì)算表

籌資方式籌資總額分界點(diǎn)總籌資額范圍資本成本

長期借款

=100萬元=250萬元100萬元以內(nèi)100萬元～250萬元250萬元以上

5%6%8%

債券

=100萬元

=300萬元100萬元以內(nèi)100萬元～300萬元300萬元以上

6%

8%10%

49普通股

=40萬元=200萬元

40萬元以內(nèi)40萬元～200萬元200萬元以上

12%14%16%50依據(jù)上表，確定公司的追加籌資范圍有以下幾個(gè)：（1）40萬元以內(nèi)（2）40萬元～100萬元（3）100萬元～200萬元（4）200萬元～250萬元（5）250萬元～300萬元（6）300萬元以上各籌資范圍的邊際資本成本計(jì)算見下表：

51

邊際資本成本計(jì)算表

籌資范圍

邊際資本成本40萬元以內(nèi)40萬元～100萬元100萬元～200萬元200萬元～250萬元250萬元～300萬元300萬元以上0.2×5%+0.3×6%+0.5×12