巴曙松-十八大之后的中國經(jīng)濟金融政策走向

1十八大之后的中國經(jīng)濟金融政策走向巴曙松國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員、博士生導(dǎo)師中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家簡介國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所研究員、博士生導(dǎo)師；中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家還擔(dān)任商務(wù)部經(jīng)貿(mào)政策咨詢委員會委員；中國證監(jiān)會并購重組專家咨詢委員會委員；中國證監(jiān)會基金評議專家委員會委員；中國銀監(jiān)會考試委員會專家；中國銀監(jiān)會中國銀行業(yè)實施巴塞爾新資本協(xié)議專家指導(dǎo)委員會委員；中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副秘書長；曾擔(dān)任中共中央政治局集體學(xué)習(xí)主講專家曾經(jīng)擔(dān)任：中央人民政府駐香港聯(lián)絡(luò)辦公室經(jīng)濟部副部長、中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會主任、中銀香港助理總經(jīng)理、中國銀行杭州市分行副行長等。騰訊微博/bashusong新浪微博：/bashusong巴曙松研究員十八大之后的中長期宏觀政策展望站在短期觀察，10月份的宏觀數(shù)據(jù)進一步確認中國本輪經(jīng)濟的周期性回落或已接近尾聲，從而使結(jié)構(gòu)性問題相對于周期性問題開始顯得更為重要?？紤]到18大作為中國經(jīng)濟社會運行的一個標(biāo)志性事件，站在中期觀察，18大之后的經(jīng)濟走勢和政策選擇在未來10年的中期政策框架內(nèi)將成為各界關(guān)注的重中之重。Prospects：十八大之后的中期宏觀政策展望展望十八大之后的政策重點，有幾個難以回避的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變：（1）經(jīng)濟增長速度到從加速到中速增長的轉(zhuǎn)變，防止這種轉(zhuǎn)換過程中突發(fā)的“失速下滑”、保持轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)是宏觀政策重點之一；（2）從中收入向中高水平的轉(zhuǎn)變，防止落入“中等收入陷阱”是宏觀政策重點；（3）從區(qū)域與空間非平衡增長到平衡增長的轉(zhuǎn)變，防止城鄉(xiāng)之間、沿海與內(nèi)陸之間的增長與收入差距擴大是宏觀政策重點。Prospects：1）宏觀政策重點重點之一：人均GDP增速從加速向中速增長的轉(zhuǎn)變。從實證關(guān)系上考察，隨著農(nóng)業(yè)人口向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，生產(chǎn)率提升幅度最高，是加速階段；當(dāng)?shù)谝划a(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比下降到10%以后，生產(chǎn)率提升的幅度下降，是轉(zhuǎn)向中速增長階段；2011年中國第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比恰為10%，基本確認中國正式進入生產(chǎn)率提升的中速增長階段。Prospects：1）宏觀政策重點10%是一個拐點實證關(guān)系上，第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比低于10%，人均GDP增速從加速轉(zhuǎn)向減速重點之二：從中收入水平向中高收入水平的轉(zhuǎn)變。2011年中國人均GDP突破5000美元，已經(jīng)處于中收入向高收入轉(zhuǎn)變的臨界點，需要進一步實現(xiàn)從中收入到高收入的轉(zhuǎn)變，防止陷入所謂的“中等收入陷阱”。Prospects：1）宏觀政策重點只有極少數(shù)地方邁出“中等收入陷阱”從十八大確立的發(fā)展目標(biāo)與政策選項來看，應(yīng)該說決策者已在戰(zhàn)略層面進行前瞻性謀劃，以應(yīng)對以上三個結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。而且與十七大相比，十八大也有諸多顯著的不同點和亮點，某種程度上，這些不同之處也將推動未來中國實現(xiàn)這三個轉(zhuǎn)變。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策主基調(diào)：強調(diào)發(fā)展、識別問題、重視改革基調(diào)之一：強調(diào)發(fā)展。經(jīng)濟發(fā)展依舊被定位為未來十年中國的首要任務(wù)。（報告原文：綜觀國際國內(nèi)大勢，我國發(fā)展仍處于可以大有作為的重要戰(zhàn)略機遇期。我們要準(zhǔn)確判斷重要戰(zhàn)略機遇期內(nèi)涵和條件的變化，全面把握機遇，沉著應(yīng)對挑戰(zhàn)，贏得主動，贏得優(yōu)勢，贏得未來，確保到2020年實現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標(biāo)）決策者仍將中國的發(fā)展階段定位在“社會主義初級階段”。主要的判斷依據(jù)是中國人均水平較國際標(biāo)準(zhǔn)要低很多。按照目前中國人均GDP大致只有5000多美元的現(xiàn)狀，大致處于日本50年代初、新加坡1967年以及韓國和臺灣1975-1977年與美國的差距。這種差距令似乎意味著中國經(jīng)濟發(fā)展仍然存在較大空間，“趕超經(jīng)濟”的發(fā)展慣性依然存在。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策主基調(diào)：強調(diào)發(fā)展、識別問題、重視改革基調(diào)之二：識別問題。在對發(fā)展重視的同時，十八大對工作中存在的問題給予了深刻認識，顯示出當(dāng)前國內(nèi)不斷激化的經(jīng)濟、社會和政治矛盾，給予的重視程度要要高于以往歷次會議。報告原文：發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然突出，制約科學(xué)發(fā)展的體制機制障礙較多，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民收入分配差距依然較大。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策主基調(diào)：強調(diào)發(fā)展、識別問題、重視改革基調(diào)之三：重視改革。在強調(diào)發(fā)展，識別問題的基礎(chǔ)上，十八大對改革給予濃墨重筆的強調(diào)。在經(jīng)濟體制改革方面，不同于往屆報告的新增內(nèi)容有兩點：一是“加快改革戶籍制度，有序推進農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，努力實現(xiàn)城鎮(zhèn)基本公共服務(wù)常住人口全覆蓋?！倍恰案母镎鞯刂贫?，提高農(nóng)民在土地增值收益中的分配比例?！边@些都是新的提法，值得關(guān)注。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策目標(biāo)與選項：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、收入倍增、城鄉(xiāng)一體化、提高開放經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整：并認為“這是加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的主攻方向”。從政策措施看：（1）以改善需求結(jié)構(gòu)、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、推進城鎮(zhèn)化為重點；（2）以擴大內(nèi)需這一戰(zhàn)略基點，加快建立擴大消費需求長效機制，擴大國內(nèi)市場規(guī)模；（3）把握發(fā)展實體經(jīng)濟這一堅實基礎(chǔ)，實行更加有利于實體經(jīng)濟發(fā)展的政策措施，推動戰(zhàn)略性牢牢把握新興產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)健康發(fā)展，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級；（4）推動服務(wù)業(yè)特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展壯大，支持小微企業(yè)特別是科技型小微企業(yè)發(fā)展。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策目標(biāo)與選項：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、收入倍增、城鄉(xiāng)一體化、提高開放收入倍增：十八大提出到2020年，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番，這是中央決策者首次明確提出居民收入倍增目標(biāo)。2010年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為19109元，農(nóng)村居民人均純收入為5919元。為了實現(xiàn)收入倍增，并考慮到人口增長，年均經(jīng)濟增速需要保持在7-7.5%之間。從報告中指出增加居民收入的具體措施來看，首次提出的是“努力實現(xiàn)居民收入增長和經(jīng)濟發(fā)展同步、勞動報酬增長和勞動生產(chǎn)率提高同步”，并以此作為深化收入分配制度改革的目標(biāo)。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策目標(biāo)與選項：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、收入倍增、城鄉(xiāng)一體化、提高開放城鄉(xiāng)一體化：十八大報告中，進一步推動“城鄉(xiāng)一體化”繼續(xù)成為中央領(lǐng)導(dǎo)在解決“三農(nóng)”問題方面的重中之重。并且，要加大統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展力度，力圖達到“以工促農(nóng)、以城帶鄉(xiāng)、工農(nóng)互惠、城鄉(xiāng)一體的新型工農(nóng)、城鄉(xiāng)關(guān)系?！睆木唧w執(zhí)行措施上來看：（1）首次提出了征地制度的改革，即“提高農(nóng)民在土地增值收益中的分配份額比例?！保?）首次提出了“促進城鄉(xiāng)要素平等交換和公共資源均衡配置”的理念。堅持走中國特色新型工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化道路，推動信息化和工業(yè)化深度融合、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化良性互動、城鎮(zhèn)化和農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化相互協(xié)調(diào)，促進工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化同步發(fā)展。

Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項政策目標(biāo)與選項：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、收入倍增、城鄉(xiāng)一體化、提高開放提高開放：十八大報告中，明確提出“全面提高開放型經(jīng)濟水平”，適應(yīng)經(jīng)濟全球化新形勢，必須實行更加積極主動的開放戰(zhàn)略，完善互利共贏、多元平衡、安全高效的開放型經(jīng)濟體系。從具體執(zhí)行措施上來看：（1）加快轉(zhuǎn)變對外經(jīng)濟發(fā)展方式，推動工放朝著優(yōu)化結(jié)構(gòu)、拓展深度、提高效益方向轉(zhuǎn)變；（2）創(chuàng)新開放模式，堅持出口和進口并重，提高利用外資綜合優(yōu)勢和總體效益；（3）加快走出去步伐，統(tǒng)籌雙邊、多邊、區(qū)域次區(qū)域開放合作，提高抵御國際經(jīng)濟風(fēng)險能力。Prospects：2）政策基調(diào)與政策選項十八大之后中國經(jīng)濟短期形勢及政策展望Facts：國際經(jīng)濟：1）財政懸崖以及由此凸顯的財政風(fēng)險是美國最大的短期風(fēng)險目前來看，綜合各方判斷，“財政懸崖”可能是美國經(jīng)濟短期內(nèi)最大的不確定性風(fēng)險，這體現(xiàn)在：第一，潛在的不確定性在于，美國兩院達成對“布什減稅”延期的共識的過程可能是不順利的，因為兩黨有十分不同的具體方案。第二，即使通過了對減稅延期和提高了債務(wù)余額的上限，評級機構(gòu)也可能再次下調(diào)對美國國債的評級，導(dǎo)致對資本市場的沖擊。盡管這種不確定性尚未消除，但是一種可以跟蹤觀察的樂觀情形是：兩院基于短期“財政懸崖”的過大沖擊，從而達成共識，將財政赤字消減計劃從一次性大規(guī)模消減變成“分步式”消減，在更長期限內(nèi)完成該計劃，最終使“財政懸崖”變成“財政緩坡”，將風(fēng)險的釋放平滑分布在未來多年。Facts：國際經(jīng)濟：2）歐元區(qū)再爆發(fā)大規(guī)模危機的概率顯著降低盡管歐元區(qū)實體下行風(fēng)險沒有完全消除，經(jīng)濟基本面沒有顯著改觀，但是在金融領(lǐng)域再度出現(xiàn)大規(guī)模危機的可能性已經(jīng)降低，這是因為：第一，歐洲央行承諾購買危機國家債券，德國對救助希臘的必要性達成共識，這有效穩(wěn)定了市場對歐元的信心，從數(shù)據(jù)上觀察，歐元在2012年三季度已出現(xiàn)升值趨勢。第二，歐元2013年實際的財政緊縮（周期調(diào)節(jié)后的財政赤字的下降幅度）將明顯緩解，貸款的邊際增長率也在回升，目前市場通常的預(yù)計，歐元區(qū)的GDP增長會從2012年的零增長恢復(fù)到2013年的0.5-1%之間。Facts：國際經(jīng)濟：3）美歐的好轉(zhuǎn)是中國經(jīng)濟短期內(nèi)復(fù)蘇的有利支撐第一，從最新數(shù)據(jù)觀察，中國經(jīng)濟在三季度已經(jīng)出現(xiàn)一些好轉(zhuǎn)的跡象，而美國和歐元區(qū)的階段性好轉(zhuǎn)也將為中國經(jīng)濟的短期復(fù)蘇提供一定的支撐力量。第二，奧巴馬的勝出對中國相對有利，這意味著美國國內(nèi)經(jīng)濟政策和對華經(jīng)濟貿(mào)易政策的基本穩(wěn)定，將減少與中國發(fā)生貿(mào)易戰(zhàn)的可能。另外，過去幾年中美戰(zhàn)略對話所取得的成果，尤其是雙方在改革方面的承諾，也更容易得到具體的實施，從而使得中國在出口方面政策不確定性風(fēng)險有顯著降低。Facts：國內(nèi)經(jīng)濟：探底企穩(wěn)，進入U型底部的左側(cè)本輪經(jīng)濟周期的一個顯著不同之處在于：經(jīng)濟回落探底的時間跨度長、經(jīng)濟復(fù)蘇回升的時間窗口連續(xù)后移、市場悲觀情緒強于預(yù)期與政策執(zhí)行力度弱于預(yù)期相互交織。這表現(xiàn)在幾個方面第一，GDP多個季度連續(xù)回落，三季度GDP單季同比7.4%，創(chuàng)2009年一季度以來最低；盡管季末年末效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)會導(dǎo)致四季度GDP增速會有所回升，2012年GDP增速將為過去10多年來最低值，也是與年度增長目標(biāo)最為吻合的一年。第二，本次經(jīng)濟回落周期既有市場自發(fā)的增長動力不足（去庫存、去產(chǎn)能、去杠桿）、也有逆周期應(yīng)對政策執(zhí)行力度不足、還有經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡所導(dǎo)致的自然減速。換言之，本次回落是市場、政策與結(jié)構(gòu)因素“三碰頭”相互疊加的結(jié)果。第三，就業(yè)風(fēng)險的周期性釋放過程更為隱蔽、更為緩慢，不像2008年那樣，就業(yè)市場伴隨宏觀經(jīng)濟的驟然下滑而同步陷入困境，本次宏觀經(jīng)濟的連續(xù)性、緩步式的回落對就業(yè)市場帶來的沖擊也是緩慢的、累積性的，使得逆周期應(yīng)對政策看起來沒有必要迅速出手。Facts：國內(nèi)經(jīng)濟：探底企穩(wěn)，進入U型底部的左側(cè)盡管依然存在一些不確定性，最數(shù)的數(shù)據(jù)或已表明：中國經(jīng)濟周期性下滑的勢頭已經(jīng)有所改觀，探底企穩(wěn)的信號開始出現(xiàn)，并進入U形底部的左側(cè)區(qū)域。第一，從周期視角看，最顯著的改善是去庫存接近尾聲，這將在未來幾個季度提升GDP增長速度。過去3個季度工業(yè)企業(yè)一直在去庫存的過程中，當(dāng)前經(jīng)濟已經(jīng)到了去庫存周期的尾部，即將進入增庫存周期，因此周期性行業(yè)增長速度會有明顯提高，這在一些產(chǎn)品價格上已經(jīng)有所反映，例如鋼鐵和水泥價格已經(jīng)出現(xiàn)反彈。第二，從政策周期看，政府換屆的不確定風(fēng)險已經(jīng)逐步消除，穩(wěn)增長政策的執(zhí)行力度將有所增強，近期基建投資的好轉(zhuǎn)已說明這一點。作為一個結(jié)果，鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施投資扭轉(zhuǎn)了上半年大幅度下降的勢頭，前一段時間出現(xiàn)的資金鏈過緊而導(dǎo)致經(jīng)濟下行的風(fēng)險得到緩解。第三，盡管出現(xiàn)了這些企穩(wěn)跡象，但是也不應(yīng)對未來幾個季度的經(jīng)濟復(fù)蘇報有過于樂觀的想法，畢竟當(dāng)前底部復(fù)蘇的基礎(chǔ)仍不十分穩(wěn)固，制造業(yè)去產(chǎn)能、去杠桿的壓力仍然存在，“宏觀趨暖、微觀趨冷”的分化格局或?qū)⒀永m(xù)。四季度將溫和回升，達到8%左右，全年將處于7.5%～8%的區(qū)間，經(jīng)濟增速逐步靠近中樞、均衡水平：2012年三季度GDP累計同比增速7.7%，創(chuàng)2009年三季度以來最低；三季度GDP單季同比7.4%，創(chuàng)2009年一季度以來最低；盡管季末年末效應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)會導(dǎo)致四季度GDP增速會有所回升；總體上，2012－2013年都處于新環(huán)境下尋找可持續(xù)增長區(qū)間、尋找增長中樞穩(wěn)態(tài)水平的過程。目前環(huán)比年化增長率已經(jīng)低于潛在經(jīng)濟增長率水平，并開始呈現(xiàn)環(huán)比通縮。如果增速在現(xiàn)有水平，就業(yè)壓力會逐步顯現(xiàn)。如果政策繼續(xù)適度放松，則經(jīng)濟會企穩(wěn)并溫和回升；但是在經(jīng)濟探底回落中需要防止內(nèi)外疊加導(dǎo)致的失速，同時如果不繼續(xù)適當(dāng)放松，新增的回落壓力可能會大于政策的放松動力，推動經(jīng)濟下行GDP創(chuàng)下15個季度以來最低Facts：1）四季度溫和回升

Facts：1）四季度將溫和回升10月份數(shù)據(jù)進一步表明經(jīng)濟開始出現(xiàn)企穩(wěn)信號：當(dāng)月工業(yè)增加值同比較上月回升0.4個百分點之9.6%，發(fā)電量回升4.9個百分點指6.4%；名義消費品零售回升0.3個百分點之13.5%，實際增速回升0.3個百分點至14.5%。1-10月固定資產(chǎn)投資累計同比增速為20.7%，較1-9月回升0.5個百分點，企穩(wěn)回升的態(tài)勢初步呈現(xiàn)。盡管制造業(yè)投資如預(yù)期繼續(xù)下滑，但基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)回升，10月累計同比達到14.1%，較9月繼續(xù)回升1.6個百分點，連續(xù)第8個月回升，部分對沖了制造業(yè)下滑的負面沖擊。

Facts：1）四季度將溫和回升商品房銷售持續(xù)回暖，帶動開發(fā)商資金流不斷改善，投資探底過程或已完成。第一，商品房銷售持續(xù)回暖。銷售面積累計同比增速連續(xù)8個月回升，10月同比增速回升幅度達到2.9個百分點；長時間的銷售回暖和拿地謹慎這有效緩解了年初行業(yè)資金緊張的狀況。1-10月房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比增長11.6％，較１-9月進一步回升1.5個百分點。

Facts：1）出口改善的影響不容忽視出口同比增速穩(wěn)步回升，復(fù)蘇態(tài)勢向好。繼9月大幅回升7.1個百分點之后，10月出口增速再次回升1.8個百分點。盡管幅度有所下降，但過去11年中，僅有3年出現(xiàn)10月較9月環(huán)比加速的情況（平均減速0.6個百分點），再加上本身9月的環(huán)比增速已經(jīng)較高，所以1.8個百分點的增幅實屬不易。26主要經(jīng)濟指標(biāo)在逐步企穩(wěn)汽車銷售量（輛）增長率發(fā)電量（度）增長率

出口金額與數(shù)量新開工固定資產(chǎn)投資項目計劃投資額Facts：1）四季度將溫和回升27企業(yè)盈利仍在下降，但情況已略有好轉(zhuǎn)虧損企業(yè)的數(shù)量與金額工業(yè)企業(yè)的成本利潤率

工業(yè)企業(yè)利潤增長率財政收入Facts：1）探底階段的去產(chǎn)能和去杠桿，會形成“宏觀趨暖、微觀趨冷”的格局28

Facts：1）四季度將溫和回升預(yù)算收入當(dāng)月同比增值稅當(dāng)月同比增值稅企穩(wěn)暗示實體經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象：前三季度全國實現(xiàn)的預(yù)算收入分別14.7%、10%和8.1%，但是稅收收入則分別同比增長10.3%、9.3%和10%。但是作為稅收第一大稅種，同時與工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)活動密切相關(guān)的增值稅稅收在9月份的快速企穩(wěn)，或?qū)⒊蔀閷嶓w經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的跡象（從負8.5%到10.4%）。2012年初以來的增長明顯回落是周期波動與結(jié)構(gòu)變化的疊加。新的潛在經(jīng)濟增長速度在什么水平：從就業(yè)和物價等分析，上半年的經(jīng)濟增長速度稍低于潛在經(jīng)濟增長率但差距不遠人口結(jié)構(gòu)的變化：低勞動力成本時代正在結(jié)束人口老齡化導(dǎo)致儲蓄率會逐步降低，支持高投資的儲蓄基礎(chǔ)在逐步改變?nèi)蚪?jīng)濟依然處于再平衡過程之中，新的產(chǎn)業(yè)增長點并不明朗，出口導(dǎo)向型經(jīng)濟難以持續(xù)政府部門的基礎(chǔ)設(shè)施投資和杠桿增加是主要的逆周期操作工具，同時更加關(guān)注結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型區(qū)分結(jié)構(gòu)問題與周期問題：避免將周期性下行和中期內(nèi)潛在增長率放緩混淆。存貨調(diào)整可能會被混淆為結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能過剩，企業(yè)盈利的周期性下滑則可能被視作結(jié)構(gòu)性的效率低下Facts：2）周期性回落與結(jié)構(gòu)性減速相互疊加30制造業(yè)與非制造業(yè)PMI固定資產(chǎn)投資月度增長率

社會商品零售總額：名義與實際增長率房地產(chǎn)投資月度增長率Facts：3）一個對比：較2008年的回落更隱蔽，經(jīng)濟降幅溫和各項指標(biāo)與2008年對比31

Facts：3）一個對比：較2008年的回落更隱蔽1、從逆周期政策看，本次回落發(fā)生在2011年初政策緊縮之后，很容易被認為是政策主動調(diào)節(jié)的結(jié)果。2、從回落節(jié)奏上看，由于比2008年危機時GDP增速放緩更為隱蔽，也更容易忽視下行風(fēng)險。3、從政策執(zhí)行效果看，由于政策應(yīng)對有所滯后，有配套不足，協(xié)調(diào)困難，而且對基礎(chǔ)設(shè)施的投資缺少資金支持，從而對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的帶動不足。32

Facts：3）一個對比：2008年式的刺激政策難以推出經(jīng)濟增長只是逐漸放緩，而不是像2008年末那樣突然大幅回落在尚未明顯放松政策的情況下，房地產(chǎn)銷售的迅速回暖以及房價的回升跡象都可能令政府對房地產(chǎn)價格回升更加警惕，并因此而變得更加謹慎；部分行業(yè)的產(chǎn)能過剩存在；對通脹壓力的關(guān)注；地方政府等的杠桿率處于高位；因此，盡管在經(jīng)濟回升力度不很強的條件下，預(yù)計政策放松的內(nèi)容與力度也不會有重大改變，只是執(zhí)行層面可能在2012年的中央經(jīng)濟工作之后會有所強化，但仍將較為溫和，跟2008/2009年時的量級不能相比。虧損企業(yè)的數(shù)量與金額

Source:CEIC,Daiwa工業(yè)企業(yè)利潤增長率財政收入Facts：5）微觀企業(yè)盈利與經(jīng)濟速度高度相關(guān)中國企業(yè)盈利是典型的速度效益型，一旦GDP增長率陷入７～8％的區(qū)間，很多國有企業(yè)可能無法盈利，虧損企業(yè)數(shù)量增加；一旦企業(yè)盈利下降，會影響政府稅收，進而影響地方政府對其債務(wù)的償還能力；這種循環(huán)使得企業(yè)盈利與政府收入都嚴重依賴速度。34

Analysis

：周期主導(dǎo)VS結(jié)構(gòu)主導(dǎo)的政策爭論與側(cè)重點的差異周期派1、經(jīng)濟增速已低于潛在增長率2、如果任憑經(jīng)濟回落，則就業(yè)風(fēng)險的釋放只是時間問題3、應(yīng)實施逆周期政策把經(jīng)濟增速拉回至潛在增長率附近結(jié)構(gòu)派1、勞動力成本上升必然沖擊傳統(tǒng)中低制造業(yè)，且不少行業(yè)產(chǎn)能過剩明顯存在2、即使人為的把經(jīng)濟刺激起來，之后增速還會再度向下3、因此，無須出臺刺激性出臺，希望看到經(jīng)濟的自然出清，以提高效率然而，對于本輪經(jīng)濟回落的驅(qū)動因素，在學(xué)界和決策層面一直存在兩種看法的政策爭論與側(cè)重點的差異，在各種決策討論中存在結(jié)構(gòu)派與周期派的分歧，目前則是強調(diào)結(jié)構(gòu)因素的占據(jù)主要地位。政策爭論

Analysis

：周期主導(dǎo)VS結(jié)構(gòu)主導(dǎo)1、盡管周期與結(jié)構(gòu)交織，但周期性因素仍占主導(dǎo)。當(dāng)前的經(jīng)濟增速已經(jīng)接近甚至低于潛在增長率水平2、從就業(yè)市場來看，PMI先行指標(biāo)顯示，就業(yè)指數(shù)已連續(xù)幾個月惡化，說明當(dāng)前的經(jīng)濟減速已觸及潛在增速。如果政策由于過于考慮結(jié)構(gòu)性的因素而沒有及時到位，可能也是另一個防止的政策錯誤，看到結(jié)構(gòu)回落的同時不能忽略短期的周期性因素當(dāng)前的這種爭論很容易把結(jié)構(gòu)問題和周期問題混淆起來，把周期性下行和潛在增長速度的長期回落混為一談，把企業(yè)正常的去庫存和產(chǎn)能過程混淆，把企業(yè)在經(jīng)濟周期中盈利的下滑和企業(yè)的低效率混為一談。我的一個基本看法是：

Analysis

：1）周期性回落的驅(qū)動力來自投資不足投資占中國GDP的49%，而房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資占固定資產(chǎn)投資的50-60%。若基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資不振，同時出口增長也相對乏力，制造業(yè)企業(yè)也不敢增加投資。固定資產(chǎn)投資成長率（按行業(yè)區(qū)分）房地產(chǎn)投資占GDP和固定資產(chǎn)投資的比例37生產(chǎn)指標(biāo)在經(jīng)濟周期中往往是滯后指標(biāo)當(dāng)前生產(chǎn)指標(biāo)的疲弱主要是由于減存貨活動引起的相較于2008-09年，2012年的中國不需要大規(guī)模減存貨減存貨應(yīng)該在1-2月內(nèi)結(jié)束，之后生產(chǎn)活動應(yīng)該會出現(xiàn)一定恢復(fù)H:\MingchunSun\Data\GDPestimateequation\Equation

GDP和最終需求存貨總量的變化(自2000年累計)Analysis

：2）去庫存對短期需求的影響較為明顯38從歷史角度對比，相對于儲蓄率的支持來說，中國當(dāng)前投資并未過度，問題是投資缺少效率，未來需要提高投資效率，釋放制度改革的紅利如果進行投資國際比較，目前中國資本存量僅為美國的30%，人均資本存量低的更多。當(dāng)前中國工人人均資本存量僅為日本的6%和韓國的16%中國鐵路網(wǎng)絡(luò)里程僅占全球總里程的6%，但卻承擔(dān)了全球24%的鐵路運量中國超過500萬人口的城市有100個，但卻有80多個城市沒有地鐵系統(tǒng)中國東部發(fā)達城市每平方公里公路密度較OECD國家低20%，中西部地區(qū)密度更低高盛：中國許多投資都涉及社會基建和房地產(chǎn)領(lǐng)域，具備“準(zhǔn)消費”的特征，如果更多地考慮其消費屬性，那么中國經(jīng)濟的失衡狀況會好一些投資效率同樣重要Analysis

：3）穩(wěn)增長的關(guān)鍵在于穩(wěn)投資39目前房地產(chǎn)在建未完工面積達到47億平方米，按2011年的年度竣工量，需要大約5.2年完工，很多項目急需資金，嗷嗷待哺但房地產(chǎn)政策的放松主要在信貸供應(yīng)，限購等需求方面的政策不會有明顯放松整體而言，固定資產(chǎn)投資在建未完工項目計劃投資額達到39萬億人民幣（不包括2012年前8個月已完成的22萬億投資），是去年全年固定資產(chǎn)投資的130%

整體而言，目前不缺投資項目，只要允許資金流到需要的行業(yè)，穩(wěn)投資的目標(biāo)就能實現(xiàn)H:\MingchunSun\Data\GDPestimateequation\Equation

Analysis

：4）在適當(dāng)條件下靈活調(diào)整房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施的信貸限制，或可實現(xiàn)穩(wěn)增長房地產(chǎn)在建未完工面積固定資產(chǎn)投資在建未完工金額經(jīng)濟探底與復(fù)蘇過程復(fù)雜經(jīng)濟探底與復(fù)蘇過程還存在不確定性：

預(yù)調(diào)微調(diào)政策推動大企業(yè)經(jīng)營狀況階段性好轉(zhuǎn)，但是小微企業(yè)經(jīng)營壓力依然較大（對比中國物流采購協(xié)會PMI和匯豐PMI）出口增速企穩(wěn)，但是強度取決于外部經(jīng)濟形勢貨幣信貸增長回升但有波動：銀行間市場流動性相對寬松，但是因為信貸規(guī)?？刂埔约百J存比約束、對平臺貸款等的放款約束，限制了貸款的增長貸款增速仍是觸底反彈的重要影響因素

Policies：逆周期調(diào)節(jié)+結(jié)構(gòu)性改革結(jié)構(gòu)性改革延遲推行結(jié)構(gòu)性改革如期推行結(jié)構(gòu)性改革延遲推行缺乏足夠逆周期政策調(diào)整逆周期政策調(diào)整成功過渡顛簸之路政策僵局探索前進由于當(dāng)前的經(jīng)濟回落是周期性因素居于主導(dǎo)，且包含結(jié)構(gòu)性因素，最好的政策組合應(yīng)該是：推出逆周期政策調(diào)節(jié)并順勢啟動結(jié)構(gòu)性改革，從而實現(xiàn)成功過度

Policies：1）逆周期調(diào)節(jié)結(jié)構(gòu)性改革延遲推行缺乏足夠逆周期政策調(diào)整逆周期政策調(diào)整政策僵局探索前進結(jié)構(gòu)性改革延遲推行缺乏足夠逆周期政策調(diào)整逆周期政策調(diào)整政策僵局探索前進靈活調(diào)整政策取向。2012年以來的經(jīng)濟增速放緩有別于2008年，到目前為止仍是逐步下行，尚未出現(xiàn)斷崖式下跌。但這樣遲緩的變化不利于政策作出及時反應(yīng)，低估下行風(fēng)險的可能正在加大。多種跡象表明，只是在現(xiàn)行政策基礎(chǔ)上的預(yù)調(diào)和微調(diào)恐怕與經(jīng)濟中出現(xiàn)的較多困難不一致，因此需要密切觀察經(jīng)濟形勢，保留政策取向調(diào)整的靈活性。把降準(zhǔn)、降息和調(diào)整貸存比約束等作為降低實體經(jīng)濟的融資成本的政策儲備手段之一。從近期的數(shù)據(jù)觀察，物價水平的持續(xù)回落和本身較高的利率水平意味著當(dāng)前的企業(yè)所承擔(dān)的實際資金成本是很高的，甚至已經(jīng)高于潛在的資本回報率，這種情況下，投資難以正常自發(fā)啟動，而降息則是一項可以考慮的政策。與此同時，還要逐步清理那些阻礙流動性在銀行體系和實體經(jīng)濟之間自由流通的政策，包括貸存比的科學(xué)有效調(diào)整、信貸規(guī)模管控措施的取消等，加大實體經(jīng)濟的金融支持力度。在保持房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)的前提下靈活調(diào)整房地產(chǎn)調(diào)控政策的重點。本輪調(diào)控是必要的，至今經(jīng)過兩年的調(diào)控，行政手段、貨幣手段、市場手段多管齊下，調(diào)控效果也開始顯現(xiàn)，房價同比下行、炒房出局、開發(fā)投資降溫；但調(diào)控的代價也同樣需要評估。短期引導(dǎo)房地產(chǎn)投資軟著陸從最新的數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)一定的企穩(wěn)信號。房屋銷售面積和在建面積同比增速雖然仍然處于低位，但已呈現(xiàn)上升態(tài)勢。房屋新開工面積繼續(xù)負增長，但回落幅度有所減小。Policies：1）逆周期調(diào)節(jié)：房地產(chǎn)調(diào)控進入總結(jié)期短期引導(dǎo)房地產(chǎn)投資軟著陸盡管房地產(chǎn)銷售改善尚未帶動拿地和新開工的增加，但銷售連續(xù)幾個月的環(huán)比改善，對相關(guān)服務(wù)業(yè)帶動卻很顯著。三季度房地產(chǎn)的銷售總體于處于緩步改善的狀態(tài)，雖然銷售同比仍然負增長，但負增長的幅度在減小，房地產(chǎn)銷售的好轉(zhuǎn)會直接帶動金融業(yè)、中介服務(wù)等行業(yè)的好轉(zhuǎn)，這種效應(yīng)可能更為明顯。（下圖為社會消費品零售總額，顯示房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)明顯改善）Policies：1）逆周期調(diào)節(jié)：房地產(chǎn)調(diào)控進入總結(jié)期中長期促進房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，分析房地產(chǎn)市場的客觀規(guī)律1、一在調(diào)控政策引導(dǎo)下，市場呈現(xiàn)分化趨勢：從銷售狀況看，滿足剛性需求的中小戶型等供不應(yīng)求，高端項目存貨較多；市場區(qū)域分化：銷售增長主要集中在一些中心城市，在中心城市則是市區(qū)房價有反彈趨勢，遠郊依然面臨較大價格調(diào)整壓力；房企分化，現(xiàn)金流穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)大企業(yè)在謹慎擴張，多數(shù)杠桿率高的中小房企依然在收縮過程中2、目前的房地產(chǎn)調(diào)控模式下，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的正反饋特點容易導(dǎo)致市場的震蕩幅度加大，關(guān)注去庫存周期；在嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施約束下，依然出現(xiàn)了持續(xù)的房地產(chǎn)銷售回暖，顯示居民在調(diào)控壓力之外依然有較大的可支配投資資金3、房地產(chǎn)伴隨著中國城市化的推進還有發(fā)展空間，但是發(fā)展模式需要轉(zhuǎn)型同時目前房地產(chǎn)行業(yè)暴露出來的問題，本身也是其他領(lǐng)域一些潛在問題的反映，例如收入差距較大、公共服務(wù)分配不均衡、穩(wěn)定的房地產(chǎn)資金來源欠缺、稅收結(jié)構(gòu)、投資渠道單一、還需要關(guān)注人口結(jié)構(gòu)的變化等相關(guān)問題Policies：1）逆周期調(diào)節(jié)：房地產(chǎn)調(diào)控進入總結(jié)期中長期促進房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的幾個方向Policies：1）逆周期調(diào)節(jié)：房地產(chǎn)調(diào)控進入總結(jié)期第一個方向：城鎮(zhèn)化是經(jīng)濟第一引擎——與新老城鎮(zhèn)形態(tài)共生的房地產(chǎn)第二個方向：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與新興產(chǎn)業(yè)支撐未來經(jīng)濟——產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)第三個方向：內(nèi)需消費在經(jīng)濟中的比重逐步加大——旅游、養(yǎng)老、餐飲相關(guān)聯(lián)的地產(chǎn)形態(tài)人民幣匯率進入雙向波動的均衡區(qū)間，升值壓力明顯減小，這為開放資本項目，增加匯率彈性提供了政策空間2011年四季度以來外匯的持續(xù)流出，顯示人民幣持續(xù)的升值趨勢告一段落，人民幣匯率進入雙向波動的均衡區(qū)間外匯占款大幅增長、外匯儲備大幅上升的趨勢在逐步改變－－更多運用公開市場操作和準(zhǔn)備金率調(diào)整來管理流動性中國貨幣環(huán)境將從外匯占款激增和緊貨幣信貸的組合，進入均衡匯率與平衡信貸的組合，直接融資發(fā)展的動力增強新興市場經(jīng)濟體的貨幣過去幾個月均出現(xiàn)不同程度的貶值。數(shù)據(jù)顯示，2012年第二季度金磚國家中，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布、南非蘭特對美元貶值均在兩位數(shù)。Policies：1）逆周期調(diào)節(jié)：企業(yè)、金融機構(gòu)與央行的博弈與藏匯于民1986年-2010年中國經(jīng)濟周期波動：經(jīng)濟回落時期更容易形成改革共識Policies：2）結(jié)構(gòu)性改革49通脹與價格改革時機（%）2013年上半年，中國經(jīng)濟增長將保持在8%左右，CPI保持在3%左右，這種組合意味著增長接近潛在水平，通脹適度，是多年不遇的推動要素市場化改革的時間窗口。Policies：2）結(jié)構(gòu)性改革：要素價格改革50城市化及其相關(guān)的制度創(chuàng)新重新會成為政策主線：戶籍制度改革、農(nóng)村土地制度改革、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化等城市化：未來一段時間城市人口每年將增加1200萬，平均年增0.8%.雖然城市化速度有所放緩，但城市化進程仍遠未終結(jié)。城市群的形成與城市人口重新布局：未來中國城市化人口增長與分布的驅(qū)動力將來自城市群的重新布局與2億農(nóng)民工的流動，目前的趨勢是從沿海城市逐步向內(nèi)地轉(zhuǎn)移。下一個十年中國城市人口增長來源Policies：2）結(jié)構(gòu)性改革：布局城鎮(zhèn)化51Policies：2）結(jié)構(gòu)性改革：布局城鎮(zhèn)化城鎮(zhèn)化的核心是最大限度的實現(xiàn)城市和市場驅(qū)動力，使商品、勞動力、信息、技術(shù)在城鄉(xiāng)之間、城市之間、國內(nèi)外之間暢通。為此，既需要提供大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也需要在政策和制度層面進行適當(dāng)?shù)母母?.公共服務(wù)1.產(chǎn)業(yè)及貿(mào)易政策3.土地政策2.人口政策4.基建水平政府在城鎮(zhèn)化中的五大功能收入差距：100%：60%：50%西部

中部

GDP占比：6：2.5：1.5格局東部

不過樂觀一點，中國向結(jié)構(gòu)性減速的轉(zhuǎn)換仍有可能是緩坡式而非斷崖式，這是因為中國經(jīng)濟存在廣泛的區(qū)域差異和產(chǎn)業(yè)光譜，東部進入結(jié)構(gòu)性減速階段，中西部仍需要實現(xiàn)從第一產(chǎn)業(yè)向第二產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移。2011年“珠三角”和“長三角”出口占比為74%、環(huán)渤海占比16%、中部六省和西三角占比7%11個省市：北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南8個省市：山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北、湖南12個省市及自治區(qū)：內(nèi)蒙、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆樂觀看法：一個國