人大行為金融學(MBA)第六章投資者的認知偏差和行為偏差(三)課件

行為金融學2023/1/141第六章投資者的認知偏差與行為偏差三§1過度自信與頻繁交易§2后悔厭惡與處置效應§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差§4心理賬戶對投資行為的影響§5代表性思維與熟識性思維對投資組合的影響§6投資者群體行為和投資者情緒一、個人與群體二、金融市場中的羊群行為三、投資者情緒四、投資者情緒的度量方法§6投資者群體行為和投資者情緒（二）個人對孤獨的歸因１、歸因為內(nèi)部因素自己的性格孤僻、氣質(zhì)不佳、外表不漂亮、貧困，等等。2、歸因為外部因素生活在大都市、就業(yè)于大公司、種族或性別不平等，等等?！?投資者群體行為和投資者情緒

一般而言，歸因為外部因素者比歸因為內(nèi)部因素者更容易克服孤獨的感覺。（三）個體離不開群體的原因1、滿足生理的需要2、減少恐懼感3、愛的需要(群體能夠滿足個體情感的需要)4、需要他人提供信息5、滿足自我評價的需要§6投資者群體行為和投資者情緒（四）個體對群體的適應1、模仿對類似的刺激或榜樣做出類似反應的行為方式。2、暗示為了某種目的用含蓄的、間接的方式發(fā)出一定的信息,使他人接受所示意的觀點、意見，或按所示意的方式進行活動。

股市的流言，所謂媒體投資專家的意見等會在市場上產(chǎn)生暗示作用。

模仿自發(fā)的模仿：無意識的模仿自覺的模仿：有意的模仿適應性模仿：擇其善者而從之選擇性模仿：為適應新的環(huán)境而進行的模仿§6投資者群體行為和投資者情緒故事1：投海自盡的旅鼠

旅鼠是生活在靠近北極村一帶的鼠類動物，它們的繁殖能力很強。在北極村，旅鼠太多了，于是這些旅鼠就從下面遷徙。從北極村跑到冰山懸崖的邊緣時，前面的旅鼠紛紛墜入大海，于是后面的旅鼠也跟著往大海里跳。這時，你會看到茫茫的大海上，一大群老鼠投海自盡。

從眾心理課堂上，哲學家蘇格拉底拿出一個蘋果，站在講臺前說：請大家聞聞空氣中的味道。一位學生舉手回答：我聞到了，是蘋果的香味！蘇格拉底走下講臺，舉著蘋果慢慢地從每個學生面前走過，并叮囑道：大家再仔細地聞一聞，空氣中有沒有蘋果的香味？這時已有半數(shù)學生舉起了手。蘇格拉底回到了講臺上，又重復了剛才的問題。這一次，除了一名學生沒有舉手外，其他的全都舉起了手。蘇格拉底走到了這名學生面前問：難道你真的什么氣味也沒有聞到嗎？那個學生肯定地說：我真的什么也沒有聞到！

這時，蘇格拉底向?qū)W生宣布：他是對的，因為這是一個假蘋果。這個學生就是后來大名鼎鼎的哲學家柏拉圖。

故事2：蘋果的味道3、從眾（羊群效應Herdeffects）與眾從（2）眾從：在某些情況下，群體中的絕大多數(shù)人可能會反過來聽從少數(shù)人的意見，這種與從眾相逆的行為被稱為眾從。

§6投資者群體行為和投資者情緒二、金融市場中的羊群行為（一）金融市場中羊群行為的含義 金融市場中的羊群行為：是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論（即市場中壓倒多數(shù)的觀念），而不考慮自己信息的行為。 由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定和效率有很大影響，也和金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

§6投資者群體行為和投資者情緒（二）金融市場中羊群行為產(chǎn)生的原因1、投資者信息不對稱、不完全 模仿他人行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。2、推卸責任的需要 后悔厭惡與推卸責任。3、減少恐懼的需要 合群性：偏離大多數(shù)人往往會產(chǎn)生一種孤獨和恐懼感。4、缺乏知識經(jīng)驗5、投資者的個性特征 具有較高社會贊譽需要的人

通常有較高焦慮的人弱小女性§6投資者群體行為和投資者情緒更具從眾心理與行為（三）金融市場中羊群行為的分類１、按照參與羊群行為是否可以獲得經(jīng)濟利益增加２、按照是否有明顯的摹仿和跟從行為§6投資者群體行為和投資者情緒理性羊群行為非理性羊群行為可增加經(jīng)濟利益不能增加經(jīng)濟利益機械理性或不完全理性真羊群行為偽羊群行為：市場參與者對他人行為有明顯的模仿或跟從。：由于市場參與者恰巧擁有相似的投資決策或相同信息而采取了相似的行為。比如，利率變化。偽羊群行為是共同信息被有效利用而產(chǎn)生的行為相似結(jié)果。（四）羊群行為的市場效應1、羊群行為對市場穩(wěn)定性的影響（兩種觀點）（1）穩(wěn)定作用

該觀點認為機構(gòu)投資者可能在恰當?shù)臅r候基于同一基本信息交易，這樣機構(gòu)投資者的羊群行為通過加速價格調(diào)整過程而讓市場更有效，即機構(gòu)投資者的羊群行為不一定帶來價格波動。（2）非穩(wěn)定作用

認為投資者之間行為的模仿、傳染可能放大外來的股價波動沖擊，使價格偏離基本價值，甚至產(chǎn)生價格泡沫或?qū)е率袌霰辣P。§6投資者群體行為和投資者情緒2、羊群行為的效率（1）有效率的羊群行為

金融市場效率：信息融入價格的速度與程度。 有效率的羊群行為：如果投資者的羊群行為表現(xiàn)出很強的信息加總能力，使所有的信息都能以正確的方式進入決策，那么這種羊群行為是有效率的羊群行為。（2）無效率的羊群行為

對于群體中的投資者而言，如果信息只能被利用一部分，而另一部分信息被忽視了，則認為該羊群行為是無效率的羊群行為?！?投資者群體行為和投資者情緒（五）從眾、眾從與股市波動周期

在股市周而復始的波動中，人們的群體性起了至關(guān)重要的作用。 基本規(guī)律：市場趨勢得到加強時，是從眾心理在起作用；在市場翻轉(zhuǎn)時，是眾從心理在起作用。從眾-眾從-從眾-眾從…，周而復始，循環(huán)不斷，構(gòu)成了股市波動的重要動因?！?投資者群體行為和投資者情緒（七）投資者羊群行為（從眾）程度的度量 基于分散度的度量：設(shè)資產(chǎn)組合S總共有n只股票，ri是股票i的收益率，rbar是n只股票的平均收益率。S的收益率的分散度定義為：

該指標通過定量化個股收益率和資產(chǎn)組合收益率的一致程度來刻畫羊群行為的關(guān)鍵特征。當整個市場行為完全由羊群行為決定時，價格應該一致移動，分散度為0。 優(yōu)點:它需要的數(shù)據(jù)容易獲得且計算方法簡單。缺陷:它是對投資者羊群行為的一個很保守的測度，即只有當大多數(shù)投資者對于所有股票都表現(xiàn)出強烈的羊群行為時，大多數(shù)股票的收益率才可能表現(xiàn)出趨同性?！?投資者群體行為和投資者情緒三、投資者情緒（一）情緒的心理學定義情緒是從人對事物的情感和態(tài)度中產(chǎn)生的體驗，是以個體的愿望和需要為中介的一種心理活動，帶有主觀性。能滿足人的某種愿望和需要的對象會引起肯定的情緒體驗，如滿意、喜悅、愉快等；反之則引起否定的情緒體驗，如不滿意、憂愁、恐懼等。一個人的情緒狀態(tài)可以影響到對某一事物或人的評價，甚至會引起人精神狀態(tài)和身體機能的變化。§6投資者群體行為和投資者情緒寓言故事：情緒效應一天早晨，有一位智者看到死神向一座城市走去，于是上前問道：“你要去做什么？”死神回答說：“我要到前方那個城市里去帶走100個人。”那個智者說：“這太可怕了！”死神說：“但這就是我的工作，我必須這么做。”這個智者告別死神，并搶在它前面跑到那座城市里，提醒所遇到的每一個人：請大家小心，死神即將來帶走100個人。第二天早上，他在城外又遇到到了死神，帶著不滿的口氣問道：“昨天你告訴我你要從這兒帶走100個人,可是為什么有1000個人死了？”死神看了看智者，平靜地回答說：“我從來不超量工作，而且也確實準備按昨天告訴你的那樣做了，只帶走100個人?？墒强謶趾徒箲]帶走了其他那些人。”恐懼和焦慮可以起到和死神一樣的作用，這就是情緒效應。實際上，在生活中，這樣的效應每天都在發(fā)生，只不過已經(jīng)習以為?！?投資者群體行為和投資者情緒以愛情舉例來說，當我們產(chǎn)生愛情時是有目標的，我們的愛情是對相應目標的一種生理上的評價和體驗，同時當我們隨著愛情的追求這一行為過程的起伏波折我們又會產(chǎn)生各種各樣的情緒，此情緒又會受情感控制。

§6投資者群體行為和投資者情緒（三）情緒狀態(tài)依據(jù)情緒發(fā)生的強度、持續(xù)性和緊張度，可以把情緒狀態(tài)分為心境、激情和應激。心境：是一種持久的，微弱的，影響人的整個精神活動的情緒狀態(tài)。心境能影響一個人的言行達幾小時、幾天甚至幾周。積極向上、良好的心境使人有“人逢喜事精神爽”之感，有助于工作、生活和學習。消極的心境，如悲哀、焦慮、憤怒或倦怠，則使人感到厭煩、消沉和食欲不振，凡事皆枯燥無味。

§6投資者群體行為和投資者情緒激情：強烈刺激或突如其來的變化所導致的一種力度強烈的情緒狀態(tài)。表現(xiàn)形式：有激動性和沖動性；持續(xù)時間相對短，沖動一過迅速弱化；激情發(fā)作通常由專門對象引起，指向性較為明顯。激情是人行為的巨大動力，但個體在激情狀態(tài)下，認識范圍狹窄，理智分析能力受到抑制，自控能力減弱，不能正確評價自己的行為后果。§6投資者群體行為和投資者情緒（四）情緒與決策人們的決策是在情緒和認知分析過程的相互作用下產(chǎn)生的，有時情緒反應背離推理和邏輯，左右人們的決策過程。情況越復雜，不確定性越大，情緒對決策的影響越大。情緒的好壞影響人們對未來的預測情緒好的人認為好的事情發(fā)生的概率要大一些，壞的事情發(fā)生的概率要小一些。情緒導致人們對事件結(jié)果的變化不敏感。例如，人們在決定是否買彩票時，并不在意獲獎概率是千萬分之一還是萬分之一。當賭博調(diào)動起人們的情緒時，人們就更不考慮概率的變化?！?投資者群體行為和投資者情緒（五）投資者情緒(investorsentiment)從心理學的角度：投資者錯誤地應用貝葉斯法則或者違背預期效用理論形成信念的過程稱為投資者情緒(Shleifer)。“基于情感的判斷”（王美今2004）。從投資收益預期角度：投資者對未來的投資收益預期帶有系統(tǒng)性偏差，這種帶有系統(tǒng)性偏差的預期被稱為投資者情緒。投資者情緒是反映投資者投資意愿或預期的市場人氣指標,對證券市場的運行和發(fā)展有很大的影響?！?投資者群體行為和投資者情緒（六）研究投資者情緒的意義意義：它可以告訴我們股市中投資者預期的偏差，以及可以提供我們通過利用這些偏差而獲取超額收益的機會?！?投資者群體行為和投資者情緒四、投資者情緒的度量方法（一）度量投資者情緒的直接指數(shù)1、投資者智能指數(shù)(InvestorsIntelligence：II指數(shù))II指數(shù)：看漲百分比數(shù)與看跌百分比數(shù)之差。II指數(shù)是基于一個對超過130家報紙股評者的調(diào)查編制的。每周各種報紙的股評都被閱讀后分類為看漲、看跌和看平三種。II指數(shù)自1964年以來就編制了投資者情緒的周指數(shù)，1965年以后開始提供月數(shù)據(jù),并推薦其讀者將這種指數(shù)當作反向預測來使用：當該指數(shù)過高，投資者則被推薦應該賣出股票，反之亦然。

§6投資者群體行為和投資者情緒由于股評的作者大都是現(xiàn)任或已退休的市場專業(yè)人士,所以該指數(shù)被認為是機構(gòu)投資者情緒的代表。Brown和Cliff(2004)用該指數(shù)作為情緒指標，通過檢驗指出，投資者情緒可以影響資產(chǎn)定價。并且構(gòu)造了一個資產(chǎn)定價模型說明定價錯誤與投資者情緒正相關(guān),而且未來1至3年的收益與情緒負相關(guān)?！?投資者群體行為和投資者情緒2、美國個體投資者協(xié)會指數(shù)由美國個體投資者協(xié)會(以下簡稱AAII)自1987年7月以來通過對其會員的情緒調(diào)查得來的。每周AAII發(fā)出調(diào)查問卷,并于星期四記錄當周收回的問卷。調(diào)查的內(nèi)容是要求參與者對未來六個月的股市進行預測:看漲、看跌或者看平。在此基礎(chǔ)上構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。Fisher和Statman（2000）：把該調(diào)查結(jié)果中持牛市觀點的人數(shù)百分比作為情緒指標。他們通過回歸檢驗指出，該指標是一個預測S&P500未來收益率的有效的反向指標，在統(tǒng)計上可以通過檢驗。該情緒指標每上升1%，下月的S&P500收益率平均將降低0.1%。§6投資者群體行為和投資者情緒3、好友指數(shù)（TheBullishConsensus）好友指數(shù)是哈達迪(HADADY)公司的產(chǎn)品。該公司統(tǒng)計全國主要報刊、基金公司及投資機構(gòu)等每周的買進賣出建議,然后通過打分評估它們的樂觀程度。分數(shù)從負3到正3：然后根據(jù)報刊的銷量對打分進行加權(quán)并轉(zhuǎn)換為相應證券的情緒指數(shù)（介于0到100之間）。并建議不要在好友指數(shù)超過70時買進，不要在好友指數(shù)低于30時賣出。該指數(shù)每周二在美國證券交易所閉市后公布?！?投資者群體行為和投資者情緒-330極度悲觀中立極度樂觀4、“央視看盤”BSI指數(shù)（中國）中央電視臺網(wǎng)站中的“央視看盤”欄目,從2001年開始對證券公司和咨詢機構(gòu)進行調(diào)查,這些機構(gòu)要將自己對后市的預測分為看漲、看跌或者看平?！把胍暱幢P”的預測可以分為基于天和基于周兩種?；谔斓念A測：機構(gòu)在每日開盤前發(fā)布的對當日股 市看漲、看跌及看平的預測?；谥艿念A測：機構(gòu)在每周一開盤前發(fā)布的對本 周股票看漲、看跌及看平預測§6投資者群體行為和投資者情緒BSI指標(BullishSentimentIndex)：看漲投資者人數(shù)除以看漲、看跌與看平投資者總數(shù)。王美今、孫建軍(2004)根據(jù)“央視看盤”節(jié)目構(gòu)造BSI指標，指出滬深兩市中投資者情緒變化能顯著影響收益，這表明滬深兩市具有較為相同的投資者行為特征，投資者情緒是一個影響收益的系統(tǒng)性因子?！?投資者群體行為和投資者情緒5、好淡指數(shù)（中國）我國《股市動態(tài)分析》雜志社每周五對被訪者關(guān)于未來股市漲跌的看法進行調(diào)查,周六在《股市動態(tài)分析》公布好淡指數(shù)。好淡指數(shù)分為短期指數(shù)和中期指數(shù)：短期指數(shù)反應了被訪者對未來一周的多空意見中期指數(shù)反應了被訪者對未來一個月內(nèi)的多空意見。被訪對象由50人組成,涉及不同區(qū)域與各類人員,以證券從業(yè)人員為主。因此也被認為是機構(gòu)投資者情緒的代表?！?投資者群體行為和投資者情緒（二）衡量投資者情緒的間接指數(shù)1、整體市場表現(xiàn)指數(shù)該類指數(shù)是通過整理有關(guān)股票市場整體表現(xiàn)的數(shù)據(jù)而得到。（1）騰落指標(AdvanceDeclineLineADL)該指標以股票每天上漲或下跌的家數(shù)作為計算與觀察的對象,以此了解股票市場上人氣的盛衰,探測股市內(nèi)在的動能是強還是弱?！?投資者群體行為和投資者情緒計算騰落指標的兩方法：每天按照此公式計算，可得騰落線（ADL）騰落指標只反應大勢的走向與趨勢，不對個股的漲跌提供訊號。由于市場中常常存在通過拉抬打壓大盤指標股，使得指數(shù)走勢影響投資者的準確判斷，騰落指標可很好地消除這類失真影響?！?投資者群體行為和投資者情緒股指往往會跟隨騰落指標的運動趨勢而變化。如果股指和騰落指標之間出現(xiàn)背離，比如：股指上漲，而騰落指標下降，股指不久也會回落；同樣，股指下跌，而騰落指標上升，股指不久也會回升。股市處于多頭市場時，騰落指標呈上升趨勢，其間如突然出現(xiàn)急速下跌現(xiàn)象，接著又立即扭頭向上，創(chuàng)下新高點，則表示行情可能再創(chuàng)新高。當股市處于空頭市場時，騰落指標呈現(xiàn)下降趨勢，其間如果突然出現(xiàn)上升現(xiàn)象，接著又掉頭下跌突破原先低點，則表示另一段新的下跌趨勢產(chǎn)生。在重要牛市的頭部區(qū)域，騰落指標在指數(shù)見頂之前開始變得較為平緩，因為許多股票對經(jīng)濟趨勢或利率非常敏感，它們在領(lǐng)頭羊股票見頂之前就停止上漲。§6投資者群體行為和投資者情緒（2）ARMS指標阿姆士指標，又稱TRIN指標，1967年由RichardArms所創(chuàng)。后來，這個指標衍生出許多不同名稱。例如短線交易指標（Short-TermTradinglndex），采用最后兩個單詞的前兩個字母，稱之為TRIN。該指數(shù)每天都被刊登在華爾街日報上。ARMS指標的計算公式為：（上漲公司家數(shù)÷下跌公司家數(shù)）/（上漲公司交易量÷下跌公司交易量）Or:（上漲公司家數(shù)÷上漲公司交易量）/（下跌公司家數(shù)÷下跌公司交易量）當該指標為1時，說明市場做多和做空力量處于勢均力敵狀態(tài)；當指標高于1時，代表大部分成交量流向下跌股，表明做空力量占主導，該指標越大，說明做空力量越強；當該指標低于1時，代表大部分成交量流向上漲股，反映做多力量走強，越接近0多頭勢力越大?！?投資者群體行為和投資者情緒該指標同樣一個數(shù)值在牛市和熊市中會代表不同的投資訊號。例如，0.5的ARMS如果在牛市中出現(xiàn)是很強的買入信號，但如果出現(xiàn)在熊市里，也有可能是虛假的多頭走強信號?！?投資者群體行為和投資者情緒（3）新高新低指標(HI-LO)這個指標也是用來衡量股市中買賣力量相對強弱的指標。該指標的常用公式是：如果HI-LO減小,說明越來越少的股票正創(chuàng)出新高,雖然市場指數(shù)還在上漲,但上漲的動能越來越弱,并可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。突破前期頭部是非常牛氣的象征；跌破前期底部是非常熊氣的征兆。市場并不需要不斷增加的新高，但如果新高數(shù)量在下降，而市場卻再創(chuàng)新高，就讓人擔心了。股價創(chuàng)過去一年新高的股票數(shù)量—股價創(chuàng)過去一年新低的股票數(shù)量HI-LO=§6投資者群體行為和投資者情緒2、股票市場中特定產(chǎn)品的指數(shù)（1）封閉式基金折價率(Closed-endFundDiscountCEFD)封閉式基金折價指基金的價格小于其單位資產(chǎn)凈值(NAV)的情況。該數(shù)據(jù)可由每周公布的NAV得到。封閉式基金折價率計算公式：一般認為如果折價率上升,則意味著投資者情緒悲觀,由于封閉式基金大都由個體投資者持有,所以該指標可以衡量個體投資者情緒。§6投資者群體行為和投資者情緒（2）共同基金凈買入(FUNDFLOW)該指數(shù)指共同基金買入與贖回的差。該指標被用來衡量投資者情緒,指標上升說明投資者情緒看多。（3）基金資產(chǎn)中現(xiàn)金比例(FUNDCASH)該指數(shù)由共同基金中現(xiàn)金占其總資產(chǎn)的比例得到。一般假設(shè)基金持有現(xiàn)金的比例與其對后市的樂觀情緒負相關(guān),如果基金經(jīng)理認為后市看漲,那么他會把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換成股票,或者其他資產(chǎn)?！?投資者群體行為和投資者情緒（4）華爾街分析家情緒指數(shù)這種情緒指標數(shù)據(jù)來自美林(MerrillLynch)美林自1985年9月來一直收集來自華爾街分析家的數(shù)據(jù)。美林以這些分析家推薦投資于股票在其所推薦的投資組合中所占的比例為依據(jù),衡量投資者情緒。（5）首次公開發(fā)行第一天收益(IPORET)

IPO相關(guān)的行為大都發(fā)生在市場情緒高漲的時期,因此IPORET以及首次公開發(fā)行數(shù)目(IPON)都可以被用來衡量投資者情緒?！?投資者群體行為和投資者情緒3、交易類型指數(shù)（1）保證金借款變化(ChangeinMarginBorrowing)

每月美聯(lián)儲都報告保證金借款的變化率情況。該指標被引用作為看漲指標,因為它表示投資者運用借款進行投資的意愿。如果投資者認為未來股市看漲,那么他們會傾向于增加借款數(shù)額。（2）未補拋空差額變化(ChangeinShortInterest)未補拋空差額變化,作為看空指標,每月公布一次。與該指標相似還有未補拋空比例指標,即累計賣空的未平倉的股票數(shù)量與平均每日成交量之比。如果該指標大于6,則說明市場存在潛在的需求,是牛市的標志;如果該指標低于4,則說明市場存在賣空的潛力,是熊市的標志?！?投資者群體行為和投資者情緒（3）賣空比例(ShortSalestoTotalSales)

①賣空比例是由賣空占總賣出額的比例得到。②專家賣空比例(shortsalebyspecialists),由專家賣空占紐約證券交易所總賣空的比例得到。如果賣空比例或者專家賣空比例上升,則表示后市將下跌。（4）零股賣出/買入比例(Odd-lotSalestoPurchases)零股通常指小于100股的股票交易,經(jīng)紀商對此類交易一般收取較高的手續(xù)費。該指數(shù)被認為可以衡量人體投資者情緒,如果零股賣出/買入比例指數(shù)上升,表示投資者情緒悲觀。§6投資者群體行為和投資者情緒4、與股票有關(guān)的衍生品交易指數(shù)（1）認沽/認購比率(PUT/CALL)芝加哥期權(quán)交易所公布的股票認沽認購期權(quán)交易量的比例被普遍認為可以作為看跌指標,即認沽期權(quán)大于認購期權(quán)可看作投資者對股市的未來收益看空。（2）