試談投資組合業(yè)績評價

投資組合業(yè)績評價內(nèi)容框架投資組合業(yè)績評估一、經(jīng)典的風險調(diào)整業(yè)績評價方法1.特雷納指數(shù)

Treynor（1965）假設(shè)投資者可以以無風險利率借貸，理性的風險回避型的投資者總會選擇那些具有較大斜率的投資組合，由此它將無風險資產(chǎn)與組合連線的斜率作為組合業(yè)績衡量的一個指標：特雷納指數(shù)是以資產(chǎn)組合有效為前提的，隱含了非系統(tǒng)風險已全部分散的假設(shè)，當資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風險沒有全部消除時，特雷納指數(shù)可能給出錯誤的評價信息，因此特雷納指數(shù)只適用于資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風險已全部分散的情況。

2.夏普比率

以CAPM為理論依據(jù)，以CML（資本市場線）為評價的基點，并考慮基金總風險，Sharpe（1966）創(chuàng)立了夏普比率。其計算公式如下：

在投資組合已完全分散了非系統(tǒng)風險的情況下，夏普比率與特雷納指數(shù)的評價結(jié)果一致。

3.詹森指數(shù)

Jensen（1968）在嚴格遵循CAPM和SML的基礎(chǔ)上提出了對組合業(yè)績衡量的絕對指標。從現(xiàn)有文獻來看，該指標是資產(chǎn)組合業(yè)績評價研究中使用最多的一種方法。詹森指數(shù)：詹森指數(shù)的優(yōu)點在于可以非常方便地進行顯著性檢驗，因此成為學(xué)術(shù)界最為常用和推崇的業(yè)績評價方法。但詹森指數(shù)也隱含了非系統(tǒng)風險已完全分散的假設(shè)，在投資組合并沒有完全分散非系統(tǒng)風險的情況下，詹森指數(shù)也可能給出錯誤信息。4.條件業(yè)績評價方法

Ferson和Schadt（1996）認為無條件模型常常將超額收益歸于基于公開信息的投資策略；而實際上，利用可獲取的公開信息重復(fù)的管理組合策略不應(yīng)被認為能產(chǎn)生更好業(yè)績。他們在Shanken（1990）、Chen和Knez（1996）等的研究基礎(chǔ)上，提出了條件業(yè)績評價方法。他們采用Sharpe（1964）的CAPM形式來描述投資組合經(jīng)理人可得資產(chǎn)的條件期望收益，并在模型中引入前定（公開）信息變量。即：5.國內(nèi)學(xué)者的研究我國很多學(xué)者對我國證券市場的有效性作了一些實證研究工作，大多認為中國證券市場在1993年后達到了弱式有效，但沒有達到半強式有效（宋頌興和金偉根，1995；張人驥、朱平方和王懷芳，1998）。美國半強式市場尚且不滿足CAPM所要求的市場條件，我國弱式有效市場對CAPM的偏離程度就更大了。馬樹才、宋麗敏和王威（2000）對滬市股票市場價格影響因素進行了實證分析，結(jié)果表明，1996年以來，滬市確實存在影響證券收益市場風險以外的其它重要因素，滬市證券收益率不符合CAPM，而符合APT。據(jù)此，即使CAPM理論有效，現(xiàn)實中的中國市場對CAPM的滿足程度也嚴重制約三種經(jīng)典方法的合理性。二、改進的風險調(diào)整業(yè)績評價方法

特雷納指數(shù)、夏普比率和詹森指數(shù)三種經(jīng)典方法存在一些局限和不足。為此，國外學(xué)者對這些局限和不足提出了相應(yīng)的改進方法。于是產(chǎn)生了估價比率、測度、業(yè)績指數(shù)、晨星評價方法。1.估價比率

由Treynor和Black（1973）提出的Markowitz（1952）的均異模型為基礎(chǔ)的估價比率用以來衡量投資組合的均異特性。其計算公式是：2.測度

針對夏普比率不易解釋的缺點，ModiliglianiFranco和LeahModiligliani（1997）提出了方法（被稱為改進的夏普比率）。

3.業(yè)績指數(shù)

國內(nèi)外大量實證研究表明，證券及其組合的收益率并非服從正態(tài)分布，而是呈現(xiàn)尖峰厚尾的非正態(tài)分布特征。為此Stutzer（2000）提出了衰減度（decayrate）業(yè)績評價方法，也稱業(yè)績指數(shù)。三、多因素模型

由于以CAPM為基礎(chǔ)的單因素模型無法解釋股票特征（規(guī)模大小、成長或價值偏好等）對資產(chǎn)組合的影響，因此國外學(xué)者又發(fā)展了多因素模型用于評價投資組合的業(yè)績。多因素模型是建立在APT基礎(chǔ)上的，其中以Fama和French（1996）的三因素模型以及Carhart（1997）的四因素模型最具代表性。1.三因素模型

Fama和French（1996）的三因素模型如下：2.四四因因素素模模型型在Fama和和French（（1996））三三因因素素模模型型的的基基礎(chǔ)礎(chǔ)上上，，Carhart（（1997））考考慮慮了了股股票票收收益益的的動動量量特特征征對對基基金金業(yè)業(yè)績績的的影影響響，，從從而而將將三三因因素素模模型型擴擴展展為為四四因因素素模模型型。。其其表表達達式式如如下下：：3.國國內(nèi)內(nèi)的的研研究究張兆兆國國、、宋宋麗麗夢夢和和張張新新朝朝（（2000））在在對對單單因因素素模模型型和和多多因因素素模模型型進進行行比比較較研研究究后后得得出出結(jié)結(jié)論論：：單單因因素素和和多多因因素素模模型型對對當當前前中中國國股股票票市市場場都都有有一一定定的的適適用用性性，，后后者者的的擬擬合合效效果果比比前前者者好好，，但但應(yīng)應(yīng)用用難難度度比比前前者者大大；；在在對對投投資資組組合合風風險險與與收收益益的的估估計計上上，，多多因因素素模模型型比比單單因因素素模模型型保保守守；；在在對對投投資資組組合合適適度度規(guī)規(guī)模模的的確確定定上上，，運運用用兩兩種種模模型型的的結(jié)結(jié)果果基基本本相相同同。。王聰（2001）認為為，如果果選擇多多因素模模型，主主要看所所選擇因因素與業(yè)業(yè)績的相相關(guān)性如如何，如如果所選選擇因素素與業(yè)績績相關(guān)性性高，這這種高相相關(guān)性的的因素就就是所選選擇的對對象。在在單因素素和多因因素模型型的實證證結(jié)論大大致相同同的情況況下，應(yīng)應(yīng)該選擇擇難度較較小的模模型。王永宏和和趙學(xué)軍軍（2001））的研究究表明，，中國股股市不存存在動量量效應(yīng)。。張文璋璋和陳向向民（2002）也實實證表明明，中國國證券市市場上B/M和和動量效效應(yīng)并不不顯著。。用四因因素模型型進行實實證分析析。四、無基基準的業(yè)業(yè)績度量量模型以CAPM為基基礎(chǔ)發(fā)展展起來的的模型與與方法都都面臨著著選擇市市場組合合及對市市場組合合均異有有效性方方面的爭爭議。為為了克服服這方面面的問題題，產(chǎn)生生了一種種被稱為為事件研研究方法法（EventStudyMeasure，，ESM）或無無基準的的業(yè)績度度量模型型的資產(chǎn)產(chǎn)組合業(yè)業(yè)績評價價方法。。Cornell的事件件研究法法（ESM）Cornell（1979））假設(shè)某某時期風風險資產(chǎn)產(chǎn)的收益益率是固固定不變變的。在在此假設(shè)設(shè)下，Cornell（1979））認為，，可以用用T期組組合p的的實際收收益率與與期望收收益率之之差的平平均數(shù)對對組合p的業(yè)績績表現(xiàn)進進行ESM度量量，即2.Copeland和Mayers的的事件研研究法（（ESM）Cornell（1979））以評價價期（事事件）前前的一段段樣本區(qū)區(qū)間進行行組合期期望收益益率的估估計。Copeland和Mayers（（1982）認認為，根根據(jù)資產(chǎn)產(chǎn)的歷史史表現(xiàn)選選擇資產(chǎn)產(chǎn)容易造造成統(tǒng)計計上的系系統(tǒng)偏誤誤，因此此它們改改用評價價期（事事件）后后的一段段樣本區(qū)區(qū)間進行行期望收收益率的的估計，，從而得得到如下下的ESM度量量：3.Copeland和Mayers的的事件研研究法（（ESM）Grinblatt和和Titman（1993））提出投投資組合合變動度度量（PortfolioChangeMeasurement）），利用用被評價價的基金金組合在在上一時時期的持持股權(quán)重重作為當當期的基基準，從從而克服服了外生生基準無無法觀測測帶來的的問題。。五、基于于投資者者偏好的的矩方法法Bird和Gallagher（2002）認為為，CAPM只只考慮了了均值和和方差，，而忽略略了高階階矩（偏偏度和峰峰度），，因此很很多以CAPM為基礎(chǔ)礎(chǔ)的基金金業(yè)績評評價方法法存在一一定的缺缺陷，為為此他們們首次提提出利用用基金收收益的前前四階矩矩（包括括偏度和和峰度））來評價價基金業(yè)業(yè)績。目目前國內(nèi)內(nèi)還沒有有文獻對對該方法法進行介介紹和研研究。9、靜靜夜夜四四無無鄰鄰，，荒荒居居舊舊業(yè)業(yè)貧貧。。。。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。14:57:5914:57:5914:5712/31/20222:57:59PM11、以我我獨沈沈久，，愧君君相見見頻。。。12月月-2214:57:5914:57Dec-2231-Dec-2212、故人江海海別，幾度度隔山川。。。14:57:5914:57:5914:57Saturday,December31,202213、乍見翻疑夢夢，相悲各問問年。。12月-2212月-2214:57:5914:57:59December31,202214、他他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生生白白發(fā)發(fā)，，舊舊國國見見青青山山。。。。31十十二二月月20222:57:59下下午午14:57:5912月月-2215、比比不不了了得得就就不不比比，，得得不不到到的的就就不不要要。。。。。十二二月月222:57下下午午12月月-2214:57December31,202216、行動動出成成果，，工作作出財財富。。。2022/12/3114:57:5914:57:5931December202217、做前，，能夠環(huán)環(huán)視四周周；做時時，你只只能或者者最好沿沿著以腳腳為起點點的射線線向前。。。2:57:59下午午2:57下午午14:57:5912月-229、沒有失敗敗，只有暫暫時停止成成功！。12月-2212月-22Saturday,December31,202210、很多事情情努力了未未必有結(jié)果果，但是不不努力卻什什么改變也也沒有。。。14:57:5914:57:5914:5712/31/20222:57:59PM11、成功功就是是日復(fù)復(fù)一日日那一一點點點小小小努力力的積積累。。。12月月-2214:57:5914:57Dec-2231-Dec-2212、世世間間成成事事，，不不求求其其絕絕對對圓圓滿滿，，留留一一份份不不足足，，可可得得無無限限完完美美。。。。14:57:5914:57:5914:57Saturday,December31,202213、不知知香積積寺，，數(shù)里里入云云峰。。。12月月-2212月月-2214:57:5914:57:59December31,202214、意志堅堅強的人人能把世世界放在在手中像像泥塊一一樣任意意揉捏。。31十十二月20222:57:59下午午14:57:5912月-2215、楚塞三湘接接，荊門九派派通。。。十二月222:57下下午12月-2214:57December31,202216、少少年年十十五五二二十十時時，，步步行行奪奪得得胡胡馬馬騎騎。。。。2022/12/3114:57:5914:57:5931December202217、空空山山新新雨雨后后，，天天氣氣晚晚來來秋秋。。。。2:57:59下下午午2:57下下午午14:57:5912月月-229、楊柳柳散和和風，，青山山澹吾吾慮。。。12月月-2212月月-22Saturday,December31,202210、閱讀一切切好書如同同和過去最最杰出的人人談話。14:57:5914:57:5914:5712/31/20222:57:59PM11、越越是是沒沒有有本本領(lǐng)領(lǐng)的的就就越越加加自自命命不不凡凡。。12月-2214:57:5914:57Dec-22