饒育蕾《行為金融學(xué)》課件(第八章金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差)

1第8章金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差處置效應(yīng)惡性增資注意力驅(qū)動(dòng)交易羊群效應(yīng)本土偏差過度交易1234562引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

中國(guó)航油公司的總裁陳久霖曾經(jīng)是企業(yè)界的一顆明星，他帶領(lǐng)中航油走出困境，走向世界，創(chuàng)造了嬌人的業(yè)績(jī)。然而，2004年12月，中國(guó)航油因從事投機(jī)性石油衍生品交易，導(dǎo)致虧損5.54億美元，向當(dāng)?shù)胤ㄔ荷暾?qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，成為繼巴林銀行破產(chǎn)以來(lái)最大的投機(jī)丑聞之一。中國(guó)航油公司成立于1993年，注冊(cè)于新加坡。從單一的進(jìn)口航油采購(gòu)業(yè)務(wù)逐步擴(kuò)展到國(guó)際石油貿(mào)易業(yè)務(wù)，并于2001年在新加坡交易所主板上市。經(jīng)過幾年的發(fā)展，公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)了700多倍，市值增長(zhǎng)4倍，成為資本市場(chǎng)的明星。為了對(duì)石油現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，中國(guó)航油自2003年開始做油品期貨套期保值業(yè)務(wù)，但其顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了套期保值的范圍。2003年下半年，公司開始交易石油期權(quán)(option)，最初涉及200萬(wàn)桶石油，中航油對(duì)國(guó)際石油市場(chǎng)判斷準(zhǔn)確，公司購(gòu)買“看漲期權(quán)”，出售“看跌期權(quán)”，獲得了一定的利潤(rùn)。然而好景不長(zhǎng)，以下是中航油期貨事件的時(shí)間表：

3引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

2004年1月：陳久霖看跌石油價(jià)格，拋售石油看漲期權(quán)，買入看跌期權(quán)。但世界石油價(jià)格反轉(zhuǎn)上揚(yáng)，使公司賬面出現(xiàn)浮動(dòng)虧損580萬(wàn)美元，公司決定延期交割合同，即買回期權(quán)以關(guān)閉原先盤位，同時(shí)出售期限更長(zhǎng)、交易量更大的新期權(quán)。

2004年6月：隨著油價(jià)持續(xù)升高，公司的賬面虧損額增加到3000萬(wàn)美元。公司決定再延后到2005年和2006年才交割，交易量再次增加。2004年10月：油價(jià)再創(chuàng)新高，公司交易盤口達(dá)5200萬(wàn)桶石油,賬面虧損增大。10月10日：面對(duì)嚴(yán)重資金周轉(zhuǎn)問題的中航油，首次向母公司呈報(bào)交易和賬面虧損。賬面虧損高達(dá)1.8億美元，另外已支付8000萬(wàn)美元的額外保證金。10月20日：母公司提前配售15%的股票，將所得1.08億美元資金貸款給中航油。

10月26日和28日：公司因無(wú)法補(bǔ)加一些合同的保證金而遭逼倉(cāng)，蒙受1.32億美元實(shí)際虧損。11月8日到25日：公司的期權(quán)合約繼續(xù)遭逼倉(cāng)，實(shí)際虧損達(dá)3.81億美元。12月1日：在虧損5.5億美元后，中航油宣布向法庭申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。4案例思考:

1.事件發(fā)生后，陳久霖仍然堅(jiān)持自己的信念，對(duì)中航油的落敗耿耿于懷，他表示“假如再給我5000萬(wàn)美元，我就翻身了”。你怎么認(rèn)為？

2.從決策者心理角度看，是什么心理導(dǎo)致陳久霖在損失一步步擴(kuò)大的情況下仍然堅(jiān)持自己的判斷？這種心理特征所導(dǎo)致的決策行為是不是比較普遍？

3.怎樣的決策程序和控制機(jī)制才能制約人們的這種心理和行為？引導(dǎo)案例:中航油的期貨投資

58.1處置效應(yīng)

投資人為了避免后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處置效應(yīng)”（dispositioneffect）,即投資者過長(zhǎng)時(shí)間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。68.1處置效應(yīng)投資者盈利時(shí)，面對(duì)確定的收益和不確定的未來(lái)走勢(shì)時(shí)，為了避免價(jià)格下跌而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而做出獲利了結(jié)的行為。當(dāng)投資者出現(xiàn)虧損時(shí)，面對(duì)確定的損失和不確定的未來(lái)走勢(shì)，為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來(lái)的后悔，傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票。

78.1處置效應(yīng)實(shí)驗(yàn)：設(shè)想一個(gè)月以前，你以相同的20元/股價(jià)格購(gòu)買了兩只股票，目前兩只股票的價(jià)格是分別19元和21元，即其中一只股票虧損1元而另一只股票盈利1元?，F(xiàn)在你需要回收一部分的資金，只要賣出其中的一只股票就可以獲得需要的現(xiàn)金。你會(huì)選擇賣出哪只股票？Kahneman-Tversky（1979）的經(jīng)典實(shí)驗(yàn)

在下面兩種情況中任選其一：A．肯定收益3，000元B．有80％的可能獲得4，000元，20％的可能什么也沒有。

現(xiàn)在把問題顛倒過來(lái)：A．肯定損失3000元；B．有80％的可能損失4000元，20％的可能一點(diǎn)也不損失。

108.1處置效應(yīng)從參考點(diǎn)的角度出發(fā)來(lái)解釋處置效應(yīng)是最具有說服力的一個(gè)方法。投資者購(gòu)買股票以后，購(gòu)買價(jià)格就成為其決策的參考點(diǎn)。股票價(jià)格的上漲或下跌會(huì)導(dǎo)致投資的收益或損失。在收益區(qū)域或損失區(qū)域都存在價(jià)格上漲和下降兩種可能，根據(jù)價(jià)值函數(shù)的特點(diǎn)，兩個(gè)區(qū)域上，價(jià)格上漲或下降，也就是收益或損失的增加或減少，導(dǎo)致價(jià)值的不等額變化，基于這種價(jià)值取向，于是人們?cè)趦蓚€(gè)區(qū)域做出不同的選擇。

價(jià)值函數(shù)對(duì)處置效應(yīng)的解釋：118.1處置效應(yīng)價(jià)值函數(shù)對(duì)處置效應(yīng)的解釋在收益區(qū)域，由于曲線的凹性，股票價(jià)格同等金額的漲或跌所引起的價(jià)值變化不同，收益下降引起的價(jià)值下降大于收益上升帶來(lái)的價(jià)值上升，為了避免價(jià)格下降帶來(lái)的恐懼，于是人們傾向于賣掉股票。

在損失區(qū)域，由于曲線的凸性，收益上升所帶來(lái)的價(jià)值上升大于收益下降帶來(lái)的價(jià)值下降，于是人們傾向于持有股票等待價(jià)格的上漲。128.2惡性增資

對(duì)沉沒成本的眷顧導(dǎo)致經(jīng)理人在投資決策失誤時(shí)產(chǎn)生“承諾升級(jí)”或稱“惡性增資”（EscalationofCommitment)，即當(dāng)向一個(gè)項(xiàng)目投入大量資源（如資金和時(shí)間）后發(fā)現(xiàn)完成該項(xiàng)目取得收益的可能性很小,在明確而客觀的信息表明應(yīng)放棄該項(xiàng)目的情況下，管理者仍然繼續(xù)投入額外資源。實(shí)驗(yàn)：20元拍賣

對(duì)20元現(xiàn)金進(jìn)行拍賣，從1元起拍，出價(jià)最高者可拍得這筆錢，實(shí)驗(yàn)規(guī)則要求不僅拍得者要支付其出價(jià)，所有競(jìng)拍者也都要支付其最后的叫價(jià)。實(shí)驗(yàn)：

你是一家醫(yī)藥公司的老總，正在開發(fā)一種新的止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥公司已經(jīng)開發(fā)出了類似的止痛藥，如果繼續(xù)進(jìn)行這個(gè)項(xiàng)目，公司有近90%的可能性損失500萬(wàn)元，10%的可能盈利2500萬(wàn)元。項(xiàng)目才剛剛啟動(dòng)，還沒有什么花費(fèi)，從現(xiàn)在起，項(xiàng)目需要耗資50萬(wàn)元，你是堅(jiān)持開發(fā)還是放棄？8.2惡性增資

實(shí)驗(yàn)：你是一家醫(yī)藥公司的老總，正在開發(fā)一種新的止痛藥。據(jù)你所知，另外一家醫(yī)藥公司已經(jīng)開發(fā)出了類似的止痛藥，如果繼續(xù)進(jìn)行這個(gè)項(xiàng)目，公司有近90%的可能性損失500萬(wàn)元，10%的可能盈利2500萬(wàn)元。項(xiàng)目已投入了500萬(wàn)元，還需再投資50萬(wàn)元，你是繼續(xù)開發(fā)還是現(xiàn)在放棄？8.2惡性增資

168.2惡性增資

惡性增資：一個(gè)項(xiàng)目投入大量資源后發(fā)現(xiàn)完成該項(xiàng)目取得收益的可能性很小，在各種客觀信息表明應(yīng)放棄該項(xiàng)目的情況下，經(jīng)理人仍然繼續(xù)投入額外的資源。承諾升級(jí)：決策者對(duì)自己負(fù)有責(zé)任的項(xiàng)目，更具有一種動(dòng)機(jī)要證明其決策的正確性，并期望從對(duì)這個(gè)失敗項(xiàng)目本身的追加投資中得到挽回。

178.2惡性增資

惡性增資的行為金融解釋：損失厭惡是導(dǎo)致惡性增資的主要心理因素。過度自信也是惡性增資的心理動(dòng)因之一。證實(shí)偏差也是推動(dòng)惡性增資的一個(gè)重要心理因素。此外，決策者還可能存在社會(huì)壓力的考慮，例如，需要對(duì)決策后果承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，半途而廢會(huì)給決策者帶來(lái)負(fù)面影響，造成自我形象、社會(huì)名譽(yù)、經(jīng)濟(jì)利益、權(quán)力地位等個(gè)人及社會(huì)知覺方面的損失等。188.3過度交易實(shí)證研究表明頻繁的交易會(huì)降低投資回報(bào)率。Odean（1998）通過對(duì)某大型證券商提供的78000個(gè)帳戶的交易歷史記錄進(jìn)行實(shí)證分析，他系統(tǒng)驗(yàn)證了過度自信、處置效應(yīng)等心理特征對(duì)投資行為及行為結(jié)果的影響。研究結(jié)論是：大多數(shù)交易活躍的共同基金的回報(bào)率都要低于市場(chǎng)回報(bào)率。此外，無(wú)論是成熟的證券市場(chǎng)還是新興的證券市場(chǎng)，股票交易的年換手率都相當(dāng)高。也就是說，投資者在證券交易過程中，出現(xiàn)了過度交易。198.3過度交易年份上海Ａ深圳Ａ臺(tái)灣紐約納斯達(dá)克倫敦東京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.162000509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.972001239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.072002210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.812003237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.042004321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.812005347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.422006610.34619.11142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.6720071047.16980.2432.63140.12269.76128.56124.4864.2060.802008576.00600.03———————2009405.08468.49———————表8.1全球主要證券市場(chǎng)換手率比較（%）金融產(chǎn)品交易的換手率表明了市場(chǎng)的交易量和周轉(zhuǎn)次數(shù)。統(tǒng)計(jì)表明全球各大證券市場(chǎng)，投資者都有過度交易現(xiàn)象。

208.3過度交易過度交易的表現(xiàn):

男性通常比女性在投資活動(dòng)中更趨向于“過度交易”；網(wǎng)絡(luò)交易者比現(xiàn)場(chǎng)交易者的交易更頻繁；與西方國(guó)家的文化相比，亞洲的文化使投資者更容易產(chǎn)生過度自信；當(dāng)市場(chǎng)比較低迷的時(shí)候投資者過度交易的程度要比市場(chǎng)繁榮時(shí)低。218.3過度交易過度自信對(duì)過度交易的解釋:

在投資者的心理偏差中，過度自信往往產(chǎn)生過度交易。理性投資者交易的基本原則是賣出預(yù)期表現(xiàn)較差的股票買進(jìn)預(yù)期收益較好的股票，如果投資者對(duì)自己的信息處理能力和決策能力過度自信，就會(huì)進(jìn)行一些非理性交易。過度自信投資者縮小了自己對(duì)股價(jià)的概率分布范圍，因此他們會(huì)錯(cuò)誤地認(rèn)為明天價(jià)格的分布達(dá)到了交易發(fā)生所需的條件。于是他們就在信息不足的情況下做出了交易決策。當(dāng)然，過度自信投資者犯錯(cuò)的概率也隨之增加。228.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意力與信息處理

有限注意導(dǎo)致投資者的歸類學(xué)習(xí)行為(category-learningbehavior)，即有限注意的投資者會(huì)把更多的注意力放在處理宏觀經(jīng)濟(jì)面和行業(yè)水平面的信息而非特定公司的信息。

盡管有限注意力本身并不是行為偏差，但它會(huì)與其他偏差相互作用，影響投資者對(duì)信息的反應(yīng)。238.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意力對(duì)交易行為的影響有限注意力使投資者在證券市場(chǎng)表現(xiàn)出注意力驅(qū)動(dòng)交易(attention-driventrading)行為，其結(jié)果會(huì)使得投資者其傾向于交易那些有“顯著性”特征的股票。在市場(chǎng)上能對(duì)投資者注意力產(chǎn)生影響的方式紛呈不一。這種基于注意力驅(qū)動(dòng)的投資決策雖然降低了搜尋的成本，但是，投資者特別是個(gè)體投資者很容易過度交易，導(dǎo)致資產(chǎn)的預(yù)期收益率下降。248.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意導(dǎo)致了股價(jià)對(duì)公開的“隱晦信息”反應(yīng)不足。有限注意使股價(jià)對(duì)公開的“顯眼信息”過度反應(yīng)。

258.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：《紐約時(shí)報(bào)》的威力

1998年5月3日星期天，《紐約時(shí)報(bào)》報(bào)道EntreMed公司研制出一種潛在的新抗癌藥物，該公司的股價(jià)迅速上升并且穩(wěn)定在30美元以上。然而這一醫(yī)學(xué)研究成果早在五個(gè)星期之前在《自然》雜志上公開發(fā)表了。如果市場(chǎng)是有效的，那么市場(chǎng)應(yīng)該在五周以前而不是在《紐約時(shí)報(bào)》對(duì)陳舊信息再次報(bào)道后做出反應(yīng)。由于注意力和認(rèn)知能力的限制，絕大部分投資者幾乎無(wú)法留意到純學(xué)術(shù)雜志《自然》所發(fā)表的新信息，而當(dāng)熱門的財(cái)經(jīng)媒體再次報(bào)道時(shí)，才引起投資者的熱切關(guān)注，股價(jià)才出現(xiàn)強(qiáng)烈反應(yīng)。

268.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

有限注意力對(duì)股票定價(jià)的影響

有限注意力使得投資者的行為出現(xiàn)偏差，并最終導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的偏離:有限注意力導(dǎo)致股票收益率的聯(lián)動(dòng)(comovement)。有限注意力導(dǎo)致盈余公告后漂移(post-earningsannouncementdrift，PEAD)。

278.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：股票收益率的聯(lián)動(dòng)性Cohen和Frazzini的研究發(fā)現(xiàn)，2001年6月8日上市公司Callaway發(fā)布公告，每股收益從0.7美元下調(diào)到0.36美元，股價(jià)應(yīng)聲下跌30%，銷售收入一半來(lái)自Callaway的上游企業(yè)Costcast按理在經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)上受到很大沖擊，但人們似乎并沒有注意到這種關(guān)聯(lián)性，直到一個(gè)月之后公布其每股收益為-4美分時(shí)，股價(jià)才下跌。

288.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：排行榜效應(yīng)饒育蕾、彭疊峰和周相宜（2009）以股票的漲跌幅排行榜作為吸引注意力的事件，證明排行榜內(nèi)的股票具有0.67%的超額收益，并且發(fā)現(xiàn)以新聞條數(shù)所構(gòu)建的榜內(nèi)外注意力差異能夠解釋這種排行榜效應(yīng)。298.4注意力驅(qū)動(dòng)交易

案例：股權(quán)聯(lián)系動(dòng)量Rao、Peng

和Jia（2009）實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司的股權(quán)聯(lián)系能夠預(yù)測(cè)公司橫截面的股價(jià)，運(yùn)用短期的動(dòng)量策略能獲得2.01%的超額收益，因而存在“股權(quán)聯(lián)系動(dòng)量”（Equity-linkmomentum）現(xiàn)象。

308.5羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)的定義

金融市場(chǎng)中的“羊群行為”(herdbehaviors)是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。318.5羊群效應(yīng)

個(gè)體投資者：在一個(gè)投資群體中，單個(gè)投資者總是根據(jù)其他同類投資者的行動(dòng)而行動(dòng)，在他人買入時(shí)買入，在他人賣出時(shí)賣出。

機(jī)構(gòu)投資者：共同基金等機(jī)構(gòu)投資者也存在羊群行為。(Werners(1999)、Froot，Scharfstein和Stein(1994)、Maug和Naik(1996))328.5羊群效應(yīng)

羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因信息流模型（Informational