IO定價效率與折價理論解釋

法人配售提高了IPO定價效率？報告人：曾慶生報告框架1、研究問題2、IPO折價的理論解釋3、制度背景4、國內(nèi)相關(guān)文獻5、研究設(shè)計6、實證檢驗7、結(jié)論解釋8、研究局限1、研究問題我國基于累計訂單詢價的法人配售能否降低IPO折價，提高IPO定價效率？2、IPO折價的理論解釋基于信息不對稱的理論發(fā)行人與投資者的信息不對稱、投資者與投資者的信息不對稱是IPO折價的主要原因?；谛畔ΨQ的理論IPO折價并不是信息不對稱所致，在信息對稱的情況下也可能因其他因素導致折價。例如，IPO折價可以降低發(fā)行人被外部投資者訴訟的風險，減輕法律責任。盡管信息不對稱不能解釋IPO折價的全部，但仍被認為是IPO折價的主要因素。2、IPO折價的理論解釋（續(xù)）信息不對理論投資者與發(fā)行人（投資銀行）之間不同投資者之間機構(gòu)投資者（informedinvestors）Vs中小投資者（uninformedinvestors）:關(guān)于公司價值的信息不對稱潛在投資者發(fā)行人投資銀行真實需求信息公司價值信箱2、IPO折價的理論解釋（續(xù)）發(fā)售機制與信息傳遞固定價格（Fixedpricing)在信息收集前定價，投資銀行可能對股票具有分配權(quán)，也可能沒有。累計訂單詢價（bookbuilding)信息收集（即累計訂單詢價）后定價，投資銀行具有股票分配權(quán)。拍賣（auction)介于前兩者之間，信息收集后定價，但投資銀行對股票沒有分配權(quán)。2、IPO折價的理論解釋（續(xù)）累計訂單詢價制：提高定價效率投資銀行通過股票分配權(quán)的使用，可以收集到股票價值及需求的真實信息，從而更準確定價，降低IPO折價。Francesca和David(2000)研究發(fā)現(xiàn)，投資銀行為提供信息（比如報出申購價格上限）的投資者回饋了更多的股票，并且經(jīng)常參與的投資者可以獲得優(yōu)惠的股票配售，特別是股票被高倍超額認購時。賦予投資銀行一個發(fā)現(xiàn)IPO股票均衡價格的重要職能。各國的經(jīng)驗證據(jù)表明，采用固定定價機制的國家IPO折價程度明顯高于采用累計訂單詢價機制的國家（Ritter,1998；RitterandRydqvist,1994）。3、制度背景除個別例外，IPO公司均由國有企業(yè)改制而成，國有股“一股獨大”現(xiàn)象普遍。新股發(fā)行基本采用固定價格發(fā)售機制，1996年以后基本采用上網(wǎng)定價發(fā)行。股票發(fā)行（包括發(fā)行價格）政府管制色彩嚴重，IPO折價顯著高于其他成熟市場。1999年開始放寬IPO定價管制，并引入對一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對法人配售相結(jié)合的方式?！蛾P(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知》99/7/28規(guī)模門檻：總股本4億元以上配售比例：【25％，75】發(fā)行價格區(qū)間持股鎖定期限：3個月、6個月3、制度背景（續(xù)）《關(guān)于修改<關(guān)于進一步完善股票發(fā)行方式的通知>有關(guān)規(guī)定的通知》00/4/4取消規(guī)模門檻取消配售比例限制《法人配售發(fā)行方式指引》00/8/21發(fā)行量在8000萬股以下的，原則上不建議使用法人配售方式發(fā)行量在8000萬股以上的配售比例一般不超過50％；發(fā)行20000萬股以上的可適當調(diào)高發(fā)行人和主承銷商事先確定發(fā)行量和發(fā)行底價3、制度背景（續(xù)）我國法人配售的特點一種不完整的累計訂單詢價機制法人配售比例、配售股份的分配定價具有中國特色的法人配售能提高定價效率，降低IPO折價？4、國國內(nèi)相相關(guān)研研究從目前前的研研究文文獻來來看，，基本本屬于于對IPO折價價影響響因素素的探探討。。Su&Fleisher（1997）），，王晉晉斌（（1997），，Chen,Firth,Kim（1999））、陳陳工孟孟、高高寧（（2000）等等。。劉彤、、吳世世農(nóng)（（2001）則則從信信息不不對稱稱理論論出發(fā)發(fā)，研研究新新股上上市前前后公公開披披露的的信息息對IPO折價價的影影響。。結(jié)果發(fā)發(fā)現(xiàn)上上市公公司的的信息息供給給對IPO折價價的解解釋十十分有有限。。迄今為為止尚尚無研研究從從發(fā)行行方的的信息息需求求角度度，分分析需需求信信息不不對稱稱對新新股折折價的的影響響。5、研研究設(shè)設(shè)計樣本選選擇招股日日期在在2000年1月1日至至2000年12月月31日中中國A股市市場IPO的公公司為為研究究樣本本，共共139個個，含含4家家B股股公司司增發(fā)發(fā)A股股的樣樣本。。數(shù)據(jù)來來源新股發(fā)發(fā)行數(shù)數(shù)據(jù)，，如招招股（（意向向書））說明明書、、發(fā)行行（含含法人人配售售）公公告、、上市市公告告等，，來源源于巨巨靈證證券信信息數(shù)數(shù)據(jù)庫庫，發(fā)發(fā)行股股價、、股票票價格格等市市場數(shù)數(shù)據(jù)均均來源源于（（CSMAR））交易易數(shù)據(jù)據(jù)庫。。5、研研究設(shè)設(shè)計（（續(xù)））研究模模型因變量量：ipounderpricing，，即股股票上上市首首日收收盤價價與發(fā)發(fā)行價價格的的差額額除以以發(fā)行行價格格，即即通常常所說說的首首日回回報率率。。解釋變變量：：發(fā)行行方式式，以以啞變變量表表示，，采用用法人人配售售的啞啞變量量取1，否否則為為0。。控制變變量發(fā)行價價格:取倒倒數(shù)；；發(fā)行規(guī)規(guī)模：：取自自然對對數(shù)；；發(fā)行前前一年年的盈盈利能能力:EPS；；股票發(fā)發(fā)行至至上市市之間間的間間隔天天數(shù)；；5、研研究設(shè)設(shè)計（（續(xù)））研究模模型（（續(xù)））控制變變量（（續(xù)））投資銀銀行聲聲譽中簽率率B股公公司增增發(fā)A股行業(yè)6、實實證檢檢驗簡單描描述（表1）總體而而言，，2000年我我國IPO仍然然存在在高折折價現(xiàn)現(xiàn)象，，平均均折價價1.546倍倍，最最高折折價接接近5倍。。從發(fā)發(fā)行市盈率率來看，，管制制放寬寬后，，不同同公司司的發(fā)發(fā)行市市盈率率存在在較大大差異異，均均值達達到31.36，一一半以以上的的公司司發(fā)行行市盈盈率在在29.62以以上，，總體體發(fā)行行市盈盈率較較高。。我國國IPO中簽率率依然很很低，，平均均為0.6%，，一半半新股股的中中簽率率在0.3％以以下，，最高高也不不到7％。。從樣本本均值值來看看，法法人配配售樣樣本的的發(fā)行行價格格、發(fā)發(fā)行規(guī)規(guī)模、、發(fā)行行前一一年的的每股股收益益均高高于非非法人人配售售樣本本，但但是法法人配配售樣樣本的的發(fā)行行市盈盈率、、發(fā)行行折價價均低低于非非法人人配售售樣本本。另另外，，法人人配售售樣本本發(fā)行行至上上市之之間的的間隔隔天數(shù)數(shù)大于于非法法人配配售樣樣本，，上網(wǎng)網(wǎng)發(fā)行行的中中簽率率基本本相同同。Wilcoxon符符號秩秩檢驗驗發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，發(fā)行規(guī)規(guī)模、、發(fā)行行折價價、發(fā)行行前一一年的的每股股收益益、發(fā)發(fā)行價價格和和發(fā)行行市盈盈率在在兩組組樣本本之間間存在在顯著著差異異，前前面兩兩者的的顯著著性水水平分分別為為1％％、5％，，后三三者為為10％。。6、實實證檢檢驗（（續(xù)））檢驗結(jié)結(jié)果基于累累計訂訂單詢詢價的的法人人配售售未顯顯著提提高IPO定價價效率率，降降低折折價(表2)。持股鎖鎖定期期影響響法人人配售售方式式下IPO定價價效率率？（表3）敏感性性測試試剔除極極端值值樣本本（4+4）IPO折價價計量量：市場收收益率率調(diào)整整后的的首日日回報報率上市后后30天的的平均均價格格代替替首日日收盤盤價7、結(jié)結(jié)論解解釋為什么么基于于累計計訂單單詢價價的法法人配配售機機制沒沒有提提高IPO定價價效率率？發(fā)行主主體：：具有有提高高定價價效率率的強強烈動動機？？制度因素素：管制制——不不完整的的累計訂訂單詢價價制———結(jié)果？？如果法人人配售未未提高定定價效率率（反而而增加融融資成本本），那那它的意意義何在在？培育機構(gòu)構(gòu)投資者者、戰(zhàn)略略投資者者？梁洪昀（（2002）研研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，采用用上網(wǎng)定定價發(fā)行行與網(wǎng)下下配售相相結(jié)合方方式發(fā)行行的股票票在解除除鎖定日日成交量量劇增，，表明很很多網(wǎng)下下獲得配配售的投投資者在在持股鎖鎖定被解解除時會會選擇拋拋售股票票，與新新股上市市初期的的情形十十分相似似。8、研究究局限不同公司司在定價價和股票票配售權(quán)權(quán)的運用用上存在在較大差差異，本本文沒有有考慮這這些內(nèi)部部差異而而將所有有法人配配售方式式一視同同仁。例如，有有些公司司直接根根據(jù)法人人申購情情況進行行定價并并決定不不同法人人投資者者的配售售比例，，而有些些公司先先根據(jù)法法人申購購情況確確定發(fā)行行價格，，然后結(jié)結(jié)合網(wǎng)上上公眾投投資者的的申購結(jié)結(jié)果確定定法人配配售比例例。研究期間間，中國國證監(jiān)會會關(guān)于法法人配售售的規(guī)則則進行了了兩次修修改。。樣本問題題本文只研研究了2000年的IPO樣樣本，其其中法人人配售樣樣本只有有30個個。謝謝謝1月-2320:44:4020:4420:441月-231月-2320:4420:4420:44:401月月-231月月-2320:44:402023/1/420:44:409、靜夜四無無鄰，荒居居舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Wednesday,January4,202310、雨中黃黃葉樹，，燈下白白頭人。。。20:44:4120:44:4120:441/4/20238:44:41PM11、以以我我獨獨沈沈久久，，愧愧君君相相見見頻頻。。。。1月月-2320:44:4120:44Jan-2304-Jan-2312、故人江江海別，，幾度隔隔山川。。。20:44:4120:44:4120:44Wednesday,January4,202313、乍見翻疑夢夢，相悲各問問年。。1月-231月-2320:44:4120:4414、他鄉(xiāng)生白發(fā)，舊國見青山。。17一月20239:15:13上午09:15:131月-2315、比不了得就不比，得不到的就不要。。。一月239:15上午1月-2309:15January17,202316、行動出成果，工作出財富。。2023/1/179:15:1309:15:1317January202317、做前，能夠環(huán)視四周；做時，你只能或者最好沿著以腳為起點的射線向前。。9:15:13上午9:15上午09:15:131月-239、沒有失敗，只有暫時停止成功！。1月-231月-23Tuesday,January17,202310、很多事情努力了未必有結(jié)果，但是不努力卻什么改變也沒有。。09:15:1309:15:1309:151/17/202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