財務管理股票價值評估

會計學1財務管理股票價值評估

用公式來表達，資產(chǎn)V的內(nèi)在價值等于所有預期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和：

=（1）其中，表示資產(chǎn)在時間t的預期現(xiàn)金流，r為該現(xiàn)金流在某種風險水平下的適當?shù)馁N現(xiàn)率（投資者要求的必要收益率。第1頁/共31頁問題：我們?nèi)绾闻袛嘁粋€股票的定價是否合理？

現(xiàn)值估價法:用股票的現(xiàn)值P(即市場價格)

與P0(股票的內(nèi)在價值)比較

收益率估價法:用股票的內(nèi)部收益率r*與投資者要求的必要收益率r比較第2頁/共31頁（一）凈現(xiàn)值*凈現(xiàn)值（NetPresentValue，簡稱NPV）等于購買資產(chǎn)的成本與資產(chǎn)的內(nèi)在價值之差，即：

NPV=P0－P

=[]－P0

*如果一個投資項目（或金融資產(chǎn)）的凈現(xiàn)值為正，則認為該項目是有利的（該金融資產(chǎn)被低估并認為是有利的）；反之，是不利的。第3頁/共31頁（二）收益率估價法我們應當區(qū)分兩種類型的收益率（貼現(xiàn)率）：一個是投資者要求的必要收益率r，這是由CAPM決定的；一個是股票的內(nèi)部收益率r*，內(nèi)部收益率（internalrateofreturn，簡稱IRR）是使投資的凈現(xiàn)值等于零時的一個特殊的貼現(xiàn)率。第4頁/共31頁CAPM決定的投資者要求的必要收益率：內(nèi)部收益率由下式?jīng)Q定：

0=－P

P=

如果

r>r*,

股票被高估;反之被低估。

第5頁/共31頁二、現(xiàn)金流折現(xiàn)方法在股票投資中的應用因為對任何股票的投資的現(xiàn)金流都是自股票購買之后的所有預期股息收益，這種定價方法所得出的模型常常被稱為是股息折現(xiàn)模型（dividenddiscountmodels，簡稱DDM模型）。則可以得到（1）式的另一個表示形式：

=(2)思考:如果股票持有一段時間后賣出,股票價值還能用公式(2)來計算嗎?

第6頁/共31頁

假定某投資者在第三期期末賣出所持有的股票，根據(jù)貼現(xiàn)法，該股票的內(nèi)在價值應該等于：其中，P3代表在第三期期末出售該股票時的價格。根據(jù)DDM模型，該股票在第三期期末的價格應該等于當時該股票的內(nèi)在價值，即：將第二個式子代入第一個式子，可得第7頁/共31頁由于，所以上式可以簡化為：所以可知DDM模型選用未來的股息代表投資股票唯一的現(xiàn)金流，并沒有忽視買賣股票的資本利得對股票內(nèi)在價值的影響。第8頁/共31頁然而，DDM模型存在一定的局限性：為了使用該公式，投資者必須預測所有的未來股息。雖然看上去不太可能，但在一定的假設前提下，該公式就變得可以運用了。這些假設主要集中在股息的增長率上。不同形式的DDM模型反映了對股息增長率的不同假設前提。第9頁/共31頁（一）股息貼現(xiàn)模型之一：零增長模型

對未來股息可作的一個假設就是股息數(shù)量保持不變，即

1.凈現(xiàn)值對（2）式加上上述假設條件后，可將公式變?yōu)椋寒攔>0時，上式可寫為（3）

第10頁/共31頁注：此處用到等比數(shù)列求和公式：當q≠1時，此處首項是，公比是

*零增長模型的限制條件非常嚴格，通常適用于優(yōu)先股的內(nèi)在價值的評定。第11頁/共31頁2.內(nèi)部收益率

可將（3）式變形，從而求出一項零增長證券的投資的內(nèi)部收益率。首先用證券的當前市價P代替P0，然后用代替r，得公式：

P=進一步變形得：

第12頁/共31頁例：假設IBM公司預計在未來按每股8美元無限期地支付股息，且必要的收益率為10%。如果現(xiàn)在的每股市價為65美元。請用凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法判斷該公司股票是高估還是低估。第13頁/共31頁（二）股息貼現(xiàn)模型之二：穩(wěn)定增長模型

穩(wěn)定增長模型是股息貼現(xiàn)模型的第二種特殊形式。穩(wěn)定增長模型又稱戈登模型(GordonModel)。戈登模型有三個假定條件：

1.股息的支付在時間上是永久性的，即：式（2）中的t趨向于無窮大；

2.股息的增長速度是一個常數(shù)，即：股息增長率g等于常數(shù)（gt

=g）；

3.模型中的貼現(xiàn)率r大于股息增長率g

。第14頁/共31頁1.凈現(xiàn)值根據(jù)上述三個假設條件，可將式（2）中的用代替，得（4）利用數(shù)學中無窮數(shù)列的性質(zhì)可知，如果則有：（5）將（5）代入（4）可得穩(wěn)定增長模型的定價公式：或者（6）第15頁/共31頁2.內(nèi)部收益率將公式（6）變形，用證券的當前市價P代替P0，然后用代替r，得公式：進一步變形得：（7）

第16頁/共31頁*對股利增長率g的估算1)根據(jù)推算所得的增長率

g=b×ROE(8)2)來源于歷史數(shù)據(jù)的增長率第17頁/共31頁例1：假設一個投資者正考慮購買ACC公司的股票，預期一年后公司支付的股利為3元/每股，該股利預計在可預見的將來以每年8%的比例增長，投資者基于對該公司的風險評估，要求最低獲得12%的投資收益率。計算ACC公司股票的價格。承例1：假設預期股利每年以8%的復利增長，同時股價每年以同樣的比率增長，則無論給定的年份為多少，股票現(xiàn)值均為75元。見下表。第18頁/共31頁表1ACC公司股票價值單位：元

年份股利預期股價終值股利現(xiàn)值(累計)股價現(xiàn)值合計01234567891020501003.003.243.503.784.084.414.765.145.556.0012.95130.286110.4575.0081.0087.4894.48102.04110.20119.02128.54138.82149.93161.92349.573517.62164982.092.685.267.7510.1512.4714.7016.8618.9320.9422.8738.7662.8373.0275.0072.3269.7467.2564.8562.5360.3058.1456.0754.0652.1336.2412.171.9875.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.0075.00第19頁/共31頁ACC公司股票價值構(gòu)成第20頁/共31頁Δ股票預期收益率承例1：假設ACC公司股票現(xiàn)時售價75元，投資者預期在下一年收到現(xiàn)金股利3元，預期一年后股票出售價格為81元，那么，股東的預期收益率為：

若已知股票市場價格（P=75）、預期股利（D1=3）及股利增長率（g=8%），則股票預期收益率：股利收益率資本利得收益率第21頁/共31頁3.股利穩(wěn)定增長模型在公司股票價值評估中的應用—增長機會（1）計算公式（9）公司現(xiàn)有資產(chǎn)預期創(chuàng)造的收益（EPS1）的現(xiàn)值，即公司把所有的收益都分配給投資者時的股票價值

增長機會凈現(xiàn)值(netpresentvalueofgrowthopportunities,NPVGO)——公司未來投資機會收益的現(xiàn)值，即公司留存收益用于再投資所帶來的新增價值

第22頁/共31頁（2）應用1）假設ACC公司為一增長型公司根據(jù)例1相關資料可知，公司目前股票價值為75元。2）假設ACC公司為一維持型公司

公司每年的投資僅用來更新已損耗的設備，即維持原有的生產(chǎn)能力不變，這樣公司未來凈投資為零，未來增長機會的現(xiàn)值也為零。若該公司以后各期股票的每股收益均為5元，且全部用于股利發(fā)放，假設投資必要收益率為12%，則公司目前股票價值應為：第23頁/共31頁3）假設ACC公司為一收益型公司

公司收益中的40%用于再投資，但新投資的預期收益率與公司必要收益率（12%）相同。在其他因素不變的情況下，根據(jù)股利穩(wěn)定增長模型，ACC公司的收益增長率（即股利增長率）為:40%×12%=4.8%則股票價值為：

分析：（1）增長型公司股票價值為75元維持型公司與收益型公司股票價值為41.67元差異：33.33

元未來增長機會的凈現(xiàn)值第24頁/共31頁（2）維持型公司和收益型公司的股票價值均為41.67元。盡管收益型公司股票價值、預期收益和預期股利都可以4.8%的增長率逐年增加，但由于新增投資的收益率與公司必要收益率相同，因此，其股票價值與維持型公司價值相比并沒有增加。

（3）維持型公司與收益型公司的股票價值都可按下式計算：這兩種類型公司未來增長機會的現(xiàn)值為零，即NPVGO為零

解釋：收益型公司新增投資的預期收益率和公司必要收益率相等，即折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率，則凈現(xiàn)值為零。第25頁/共31頁結(jié)論：▲

收益型或維持型股票：NPVGO=0，P=EPS1/r

特點：公司現(xiàn)時沒有大規(guī)模的擴張性資本支出，成長速度較低；內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營現(xiàn)金流量可以滿足日常維護性投資支出的需要，財務杠桿比較高；現(xiàn)金流入和現(xiàn)金股利支付水平較為穩(wěn)定，且現(xiàn)金股利支付率比較高。

▲增長型股票：NPVGO>0，P>EPS1/r

特點：公司通常具有較好的投資機會，處于大規(guī)模投資擴張階段，公司收益主要用于再投資，并且需要較大規(guī)模的外部籌資；公司銷售收入持續(xù)高增長；股利政策以股票股利為主，很少甚至不發(fā)放現(xiàn)金股利；長期負債率比較低。

▲衰退型股票：NPVGO<0，P<EPS1/r

特點：公司產(chǎn)品老化、市場萎縮，再投資收益率小于資本成本；股利政策以現(xiàn)金股利為主，股利支付率比較高；如果沒有“轉(zhuǎn)產(chǎn)”的高效益投資機會，可能會考慮“拍賣公司”以獲得現(xiàn)金用于分配；也可能會在市場機制作用下清算破產(chǎn)。第26頁/共31頁（3）應注意的問題1）穩(wěn)定增長率意味著公司的股利將永久持續(xù)下去，且其他指標（如凈收益）也要預期以同一速度增長。在這種情況下，以預期收益增長率代替預期股利增長率，可以得到同樣的結(jié)論。2）股利增長率一般應小于宏觀經(jīng)濟名義增長率，如果一家公司確實存在連續(xù)幾年的“高速穩(wěn)定增長”，在這種情況下，可分階段預測增長率，當公司真正處于穩(wěn)定增長時再運用Gordon模型。3）對于一家周期性公司，如果預期增長率發(fā)生周期性波動，但只要其平均增長率接近于穩(wěn)定增長率，采用Gordon模型對公司進行估價的誤差是很小的。第27頁/共31頁（三）