第二章-債券及其價值

中國海洋大學經濟學院第二章債券及其價值分析1本章知識結構債券概述：債券的概念、要素、分類、特征債券價值分析債券價值分析的假設條件債券價值分析的金融數(shù)學基礎債券的價值分析債券收益率的計算影響債券價值的因素債券的利率期限結構概述理論債券的風險管理經典五定理久期凸度債券風險管理策略債券及其價值分析2中國海洋大學經濟學院第一節(jié)債券概述3（一）債券的概念√（二）債券的要素√（三）債券的分類（四）債券的特征本節(jié)主要內容4中國海洋大學經濟學院第二節(jié)債券價值分析5（一）債券價值分析的假設條件（二）債券價值分析的金融數(shù)學基礎（現(xiàn)值、終值的計算）（三）債券的價值分析（四）債券收益率的計算（五）影響債券價值的因素本節(jié)主要內容6中國海洋大學經濟學院第三節(jié)債券的利率期限結構7（一）債券的利率期限結構概述（二）利率期限結構理論：

市場預期理論

流動性偏好理論

市場分割理論本節(jié)主要內容8中國海洋大學經濟學院第四節(jié)債券的風險管理9（一）經典五定理（二）債券的久期（三）債券的凸度（四）債券風險管理的策略本節(jié)主要內容10（一一））債債券券的的概概念念債券券是是一一種種有有價價證證券券，，是是社社會會各各類類經經濟濟主主體體為為籌籌措措資資金金而而向投投資資者者出出具具的的承承諾諾以以一一定定利利率率定定期期支支付付利利息息和和到到期期償償還本金的的債權債債務憑證證。政府、公公司、金融機構構缺乏資金金需要融資資發(fā)行債券券成為債務務人投資者購購買成為債權權人提供所需需資金以一定的的利率按按時支付付利息，，到期償償還本金金投資者也也可以在在市場上上自由買買賣債券券以賺取取差價收收益返回11（二）債債券的要要素期限債券的要要素面值與利利率稅前支付付利息求償?shù)燃壖壪拗菩詶l條款抵押與擔擔保選擇權解決何時時還本付付息的問問題每次支付付的利息息=面值×票面利率率債券的利利息是在在稅前支支付的，，具有抵抵稅效應應求償?shù)燃壖壩挥诠晒蓶|之前前，優(yōu)先先償付限制經理理及股東東職責的的條款以以保障債債權人的的權益?zhèn)鶆杖艘砸蕴囟ㄙY資產做抵抵押，以以降低違違約風險險，債權權人有權權在債務務人無法法還本付付息時，，處置抵抵押物得得到全部部或部分分償付可贖回、、可轉換換等條款款債券的要要素債券的要要素返回12（三）債債券的分分類—按按發(fā)行主主體分債券政府債券券公司債券券金融債券券國際債券券中央政府府債券：：中央政政府發(fā)行行的，以以國家財財政收入入為保證證的債券券，由于于一般不不存在違違約風險險而又被被稱為““金邊債債券”，，利息收收入可豁豁免所得得稅政府機構構債券：：由政府府部門機機構或政政府直屬屬的企事事業(yè)單位位發(fā)行，，由中央央政府做做后盾，，信譽也也很高地方政府府債券：：由地方方政府發(fā)發(fā)行，由由政府擔擔保，有有稅收豁豁免特征征，按償償還資金金來源分分為普通通債券和和收益?zhèn)鶄?，普普通債券券以無限限征稅能能力為償償還保證證，收益益?zhèn)砸蕴囟ɑI籌資項目目的收益益為償還還保證由公司發(fā)發(fā)行，風風險比股股票小但但比政府府債券大大，種類類多由銀行等等金融機機構發(fā)行行，信用用風險比比一般的的公司債債券低由國外籌籌資者發(fā)發(fā)行，分分為兩類類：一類類是外國國籌資者者在本國國發(fā)行的的以本幣幣計值的的外國債債券；另另一類是是由外國國籌資者者在本國國發(fā)行的的以第三三國貨幣幣計值的的第三國國債券13（三）債債券的分分類—按按償還期期限分按償還期期限分債券短期債券券：期限限不超過過一年，，安全性性好，流流動性強強，收益益較低中期債券券：期限限為1-10年，期限限較長，，風險較大大，收益益較高長期債券券：期限限在10年以上上，期期限長長，風險大大，收收益較較高永久債債券：：沒有有償還還期，，定期期支付付利息息，風風險大大，一一般只只有政政府發(fā)發(fā)行，，收益益高14（三））債券券的分分類——按計計息方方式分分債券單利債債券：：以單單利的的方式式計息息貼現(xiàn)債債券：：以低低于面面值的的價格格發(fā)行行，期間不不支付付利息息，到到期按按面值值償還還附息債債券：：定期期按面面值和和票面面利率率計算并支支付利利息，，到期期按面面值償償還本本金累進利利率債債券：：債券券的利利率隨隨期限限等級的不不同而而不同同，期期限越越長，，利率率越高高按計息息方式式分15（三））債券券的分分類——按票票面利利率分分債券固定利利率債債券：：票面面利率率發(fā)行行時確確定，，以后后不再再變化，，對發(fā)發(fā)行者者、投投資者者而言言，利利率風風險均均較大大浮動利利率債債券：：票面面利率率為在在某一一基礎礎利率率之上上加上上一一個個固固定定的的溢溢價價來來確確定定，，投投資資期期間間利利率率隨隨基基礎利利率率的的變變化化而而變變化化指數(shù)數(shù)債債券券：：利利率率與與通通貨貨膨膨脹脹率率掛掛鉤鉤以以保保證證債債權權人不不因因物物價價上上漲漲而而遭遭受受損損失失，，債債券券利利率率=固定定利率率+通貨貨膨膨脹脹率率+固定定利利率率×通貨貨膨膨脹脹率率零息息債債券券：：以以低低于于面面值值的的貼貼現(xiàn)現(xiàn)的的方方式式發(fā)發(fā)行行，，到期期按按面面值值償償還還，，不不再再另另付付利利息息按票票面面利利率率分分16（三三））債債券券的的分分類類——按按抵抵押押擔擔保保狀狀況況分分債券券按抵抵押押擔擔保保狀狀況況分分信用用債債券券：：不提提供供任任何何抵抵押押擔擔保保，，完完全全憑憑發(fā)發(fā)行行人人的的信信用用發(fā)發(fā)行行，，一一般般只只有有政政府府和和一一些些信信譽譽良良好好的的大大公公司司發(fā)發(fā)行行而而且且期期限限較較短短，，利利率率較較高高。。擔保債券概念：發(fā)行人以特定定資產做抵押押擔保發(fā)行的的債券，當發(fā)發(fā)行人不能按按期還本付息息時，債權人人有權處置抵抵押物以資抵抵償分類抵押債券：以土地、房房屋等不動產產為抵押發(fā)行行的債券擔保信托債券券：以特有的各各種動產、有有價證券為抵抵押發(fā)行的債債券，用作抵抵押的證券必必須交受托人人保管，但發(fā)發(fā)行人仍保留留投票表決權權及接受股息息的權利設備信托證：公司為了籌籌資購買設備備并以設備為為抵押發(fā)行的的債券17（三）債券的的分類—按內內含選擇權分分債券償還基金債券券：要求發(fā)行行人每年從盈盈利中提存一一定比例存入信托基金金，投資者可可以定期選擇擇讓發(fā)行人償償還本金可轉換債券：：賦予持有人人在一定的期期限，按預先先確定的比例轉換為為公司普通股股的選擇權附帶認股權的的債券：賦予予債券持有人人在一定的期期限內以一定的的價格購買公公司發(fā)行的普普通股的權利利按內含選擇權權分可贖回債券：：允許發(fā)行人人在到期日之之前以一定的的價格購回全全部或部分債債券。當市場場利率降到債債券利率以下下，發(fā)行人可可以購回債券券，再以低利利率發(fā)行債券券籌資，此條條款對發(fā)行人人有利，對投投資者不利，，因此通常會會規(guī)定一定的的贖回保護期期在此期間不不允許贖回債債券18（三）債券的的分類—按是是否記名分債券記名債券：不記名債券：：債券上不載有有投資者的姓姓名，持有者者領取利息和和本金，其轉轉讓無需辦理理過戶手續(xù)債券上載有投投資者的姓名名，必須持有有債券以及有有關的身份證證明才能領取取利息和本金金，其轉讓必必須要辦理過過戶手續(xù)（按是否記名名分）返回19（四）債券的的特征債券作為一種種債權債務憑憑證，是一種種虛擬資本，，而非真實資資本。債券具有以下下四個特征：：（1）償還性性債券必須規(guī)定定到期期限，，由債務人按按期向債權人人支付利息并并償還本金金。（2））流動動性債券能能夠迅迅速轉轉變?yōu)闉楝F(xiàn)金金而又又不會會在價價值上上遭受受損失失的能能力。。（3）安安全性性是相對對于債債券價價格下下跌的的風險險性而而言的的。一一般來來說，，具有有高流流動性的的債券券其安安全性性也較較高。。（4））收益益性投資者者在持持有期期內根根據(jù)債債券的的規(guī)定定，取取得穩(wěn)穩(wěn)定的的利息息收入入及投投資者者通過過在市市場上上買賣賣債券券，獲獲得資資本收收益。。20（四））債券券的特特征債券的的償還還性、、流動動性、、安全全性與與收益益性之之間存存在著一定定的矛矛盾。。一種種債券券，很很難同同時具具備以以上四四個特特征。。原因如如下：：如果某某種債債券流流動性性強，，安全全性高高投投資資者競競相購購買債券價價格上上漲收收益益率降降低如果某某種債債券的的風險險大，，流動動性差差投投資資者購購買減減少債券價價格下下降收收益率率提高高對于投投資者者而言言，可可以根根據(jù)自自己的的投資資目的的和財財務狀況，，對債債券進進行合合理的的選擇擇和組組合。。這是為為什么么呢？？返回21（一））債券券價值值分析析的假假設條條件1、假假設債債券不不存在在信用用風險險，能能夠全全額和和按期期支付本本息。。此類類債券券的典典型是是政府府債券券。2、假假定通通貨膨膨脹的的幅度度可以以預測測出來來。在通貨貨膨脹脹存在在的情情況下下，投投資收收益可可分為為名義義收益和實實際收收益，，且有有下式式成立立：實際收收益率率=名名義收收益率率-通通貨膨膨脹率率對于不不存在在信用用風險險的債債券，，由于于通貨貨膨脹脹風險險的存在，，其約約定金金額的的購買買力仍仍有某某種程程度的的不確確定性性。因此，，在評評估債債券價價值前前，需需要假假定各各種債債券的的名義義和實際支支付金金額都都是確確定的的，尤尤其是是假定定通貨貨膨脹脹的幅幅度可以精精確預預測出出來，，從而而使對對債券券的估估價可可以集集中于于時間的影影響上上。返回22（二））債券券價值值分析析的金金融數(shù)數(shù)學基基礎債券價價值分分析的的金融融數(shù)學學基礎礎：終終值和和現(xiàn)值值的計計算其理論論基礎礎如下下：對于任任何一一種金金融工工具進進行分分析時時，都都應當當考慮慮到貨幣的的時間間價值值。貨幣幣具有有時間間價值值是因因為使使用貨貨幣按按照某種種利率率進行行投資資的機機會是是有價價值的的。根根據(jù)貨貨幣的的時間價值值理論論，未未來等等額的的收入入其價價值低低于現(xiàn)現(xiàn)在等等額的的收入，因因此要要讓投投資者者讓渡渡資金金的使使用權權，必必須給給予他他一定的補補償，，使投投資者者因投投資而而產生生的未未來收收入大大于他他現(xiàn)在的投投入，，多出出來的的部分分就是是投資資者的的利息息收入入。在存在在貨幣幣時間間價值值的條條件下下，任任何資資產的的內在在價值取決決于該該資產產預期期的未未來現(xiàn)現(xiàn)金流流的現(xiàn)現(xiàn)值。。23現(xiàn)值與與終值值的計計算——單利利單利：：只有有本金金參與與利息息的計計算，，利息息不再再計息息。假設投投資者者的初初始投投資額額為PV，，利率率為r，期期限為為n，，那么n年后后他將得得到多少少錢呢？？思考，思思考！單利利息息D=本金×利率×期限=PV××r×n單利終值值FV=本金+本金×利率×期限=本金×（1+利率×期限）=PV××（1+r××n）這就是按按單利r計算的初初始投資資額PV的n年后的終終值。24現(xiàn)值與終終值的計計算—單單利假設投資資者想要要在n年年后得到到的貨幣幣金額為為FV，，那么在在利率為r、、單利計計息的情情況下，，投資者者在今天天需要投投入多少少錢呢？請逆向思思維一下下！假設投資資者需要要的投入入為PV，在單利利計息下下有：單利終值值FV=本金+本金×利率×期限=本金×（1+利率×期限）=PV×（1+r××n）所以有：：單利現(xiàn)值值PV=FV/（1+r×n）25現(xiàn)值與終終值的計計算—復復利假設某投投資者的的初始投投入為PV，年年利率為為r，期期限為n年，一年年復利一一次，那那么n年年后他將將得到多多少錢？？一年復利利m次呢？26現(xiàn)值與終終值的計計算—復復利從上我們們可以反反推出在在復利計計息下的的現(xiàn)值公公式如下下：一年復利利一次時時：一年復利利m次時時：連續(xù)復利利時：返回27（三）債債券價值值分析——貼現(xiàn)債債券回憶：什什么是貼貼現(xiàn)債券券？貼現(xiàn)債券券：以低低于面值值的貼現(xiàn)現(xiàn)方式發(fā)發(fā)行，期期間不支付利息息，到期期按面值值償還，，債券的的發(fā)行價價格與面值之間間的差額額即為投投資者的的利息收收入貼現(xiàn)債券券的現(xiàn)金金流示意意圖：…到期日T面值A028（三）債債券價值值分析——貼現(xiàn)債債券例：假定定某種貼貼現(xiàn)債券券的面值值為100萬美美元，期期限為20年，該債債券的預預期收益益率為10%，，那么它它的內在在價值為多少少？如果果該債券券的市場場價格是是15萬萬美元，，則該債券是是被高估估了還是是被低估估了？市市場價格格是14萬美元呢？？解：當該債券券的市場場價格為為15萬萬美元時時，該債債券被高高估了，此時時投資者者應該賣賣出該債債券。當該債券券的市場場價格為為14萬萬美元時時，該債債券被低低估了，此時時投資者者應該買買入該債債券。29（三）債債券價值值分析——到期一一次還本本付息債債券一次還本本付息債債券：期期間不支支付利息息，到期期一次性還本本付息面值+利息現(xiàn)金流示示意圖如如下：到期日T注：貼現(xiàn)現(xiàn)債券也是一次次還本付付息債券，，可把到到期支付的的面值視視為貼現(xiàn)債債券到期期的本息和和…30（三）債債券價值值分析——附息債債券又稱息票票債券。。按照票票面利率率定期給給付債券券持有人人利息，，利率可可以是固定的，，也可以以是浮動動的，付付息日多多為每年年一次或或半年一一次。投投資者不僅可以以在債券券期滿時時收回本本金（面面值），，而且還還可定期期獲得一一定的利息收入入。因此此投資者者未來的的現(xiàn)金流流包括本本金與利利息兩部部分?，F(xiàn)金流示示意圖：：0利息利息利息面值加利利息……如何定價價？到期日T31（三）債債券價值值分析——附息債債券對于一年年付息一一次的固固定利率率附息債債券而言言：32（三）債債券價值值分析——附息債債券對于一年年付息m次的固固定利率率附息債債券而言言：33（三）債債券價值值分析——附息債債券對于浮動動利率的的附息債債券而言言，由于于其每次次支付的的利息不相等，，在計算算債券的的內在價價值時，，我們必必須計算算出每次支付的的利息，，再通過過下式計計算出債債券的內內在價值值：34（三）債債券價值值分析——附息債債券例：美國國政府2002年11月發(fā)行行了一種種面值為為1000美元元，年利利率為13%的的4年期期國債，，債券每每半年付付息一次次，即分分別在5月和11月付付息，該該債券的的預期收收益率為為10%，則該該債券的的內在價價值是多多少？解：想一想，，如何計計算？35（三）債債券價值值分析——永久債債券永久債券券：沒有有到期日日，期間間定期支支付固定定的利息息現(xiàn)金流示示意圖：：……0利息(c)利息(c)利息(c)利息(c)……36（三）債債券價值值分析——永久債債券例：某種種永久債債券每年年支付的的固定利利息是50美元，該該債券的的預期收收益率是是10%，則該債債券的內內在價值值為：V=50/0.1=500（美元））返回37（四）債債券收益益率的計計算投資者從從債券投投資中獲獲得的收收益來自自兩個方方面：貨幣的時時間價值值：由于投資資人將貨貨幣拆借借給債券券發(fā)行者者而應該該獲得的的貨幣的的時間價價值；風險回報報：由于投資資人承擔擔了一定定程度的的風險而而獲得的的回報債券投資資人所承承擔的風風險包括括了兩個個方面：：通貨膨脹脹風險：：債券投資資人從公公開市場場上按照照市場價價格買入入債券，，如果未未來出現(xiàn)現(xiàn)更高水水平的通貨貨膨脹，，那么投投資人手手中的債債券價格格將會下下跌。違約風險險：發(fā)債人由由于經營營不善而而不能按按時還本本付息的的風險。。38（四）債債券收益益率的計計算與債券價價格緊密密相關的的是債券券收益率率。由于于債券，，特別是政府債券券的有關關收益率率指標反反映了整整個市場場的利率率水平，因此理理解債券券收益率率的變化化規(guī)律有有著重要要的實踐踐意義。債券收益益率，有有到期收益益率和即期收益益率兩種。到期收益益率:使使債券實實際價格格與債券券內在價價值相等等的收益益率水平。。即期收益益率：年年息票利利息與債債券市場場價格之之比39（四）債債券收益益率的計計算—貼貼現(xiàn)債券券貼現(xiàn)債券券由于持持有期間間不支付付利息，，其即期期收益率率為040（四）債債券收益益率的計計算——到期一一次還本本付息債債券到期一次次還本付付息的債債券期間間也不支支付利息息，其即即期利率率為041（四）債債券收益益率的計計算—附附息債券券對于一年年付息一一次的固固定利率率附息債債券而言言：42（四）債債券收益益率的計計算—附附息債券券對于一年年付息m次的固固定利率率附息債債券而言言：43（四）債債券收益益率的計計算—永永久債券券44債券價值值分析如如何指導導投資者者決策？？第一種方方法：計計算債券券的凈現(xiàn)現(xiàn)值，凈凈現(xiàn)值即即為債券券的內在價值與與市場價價格的差差額，即即：NPV=V-PNPV>0V>P債債券被低低估，買買入NPV<0V<P債債券被高高估，賣賣出第二種方方法：計計算債券券的到期期收益率率，到期期收益率率即為使債券的的凈現(xiàn)值值NPV等于0的貼現(xiàn)現(xiàn)率到期收益益率>預預期收益益率r債債券券被低估，買入入到期收益益率<預預期收益益率r債債券券被高估，賣出出返回45（五）影影響債券券價值的的因素-內部因因素1、到期期期限的的長短：：它決定了了債券投投資者取取得未來來現(xiàn)金流流的時間間。一般般而言，，債券的的到期期期限越長長，債券券價格的的波動幅幅度越大大，投資資者要求求的收益益率補償償也越高高。隨著到期期日的臨臨近，價價格小于于其面值值的折價價債券其其價格會會不斷上上升，但但上升的的速度遞遞減，在在到期日日其價格格等于面面值；而而對于價價格大于于面值的的溢價債債券來說說，隨著著到期日日的臨近近，其價價格會下下降，下下降的速速度遞減減，在到到期日，，其價格格也等于于面值。。2、票面利率率：它決定了了投資者者獲是未未來現(xiàn)金金流的大大小。在在其它因因素不變變的情況況下，債債券的票票面利率率越低，，債券價價格的波波動幅度度越大。。46（五）影影響債券券價值的的因素-內部因因素3、提前前贖回條條款：這一條款款是債券券發(fā)行人人所擁有有的一種種選擇權權。它允允許債券券發(fā)行人人在債券券到期前前按約定定的贖回回價格部部分或全全部償還還債務。。顯然這這種規(guī)定定對投資資者來說說，限制制了其再再投資機機會，降降低了該該類債券券的內在在價值，，并且降降低了投投資者的的實際收收益率。。4、稅收收待遇：：這主要是是指債券券的利息息收入是是否需要要納稅。。利息收收入納稅稅減少了了投資的的實際收收益。因因此，享享受免稅稅待遇的的債券的的內在價價值一般般略高于于沒有免免稅待遇遇的債券券。47（五）影影響債券券價值的的因素-內部因因素5、流動動性：是指債券券投資者者將持有有的債券券變現(xiàn)的的能力。。流動性性好的債債券與流流通性差差的債券券相比，，具有較較高的內內在價值值。6、發(fā)債債主體的的信用級級別：這主要是是指債券券發(fā)行人人按期履履行合約約規(guī)定的的義務，，足額支支付債券券的本金金和利息息的可靠靠性程度度。信用用越低的的債券，，投資者者要求的的收益率率越高，，債券的的內在價價值也就就越低。。48（五）影影響債券券價值的的因素-內部因因素7、可轉轉換性：：債券的持持有人有有權在一一定的時時期內按按照一定定的比例例將債券轉換換為該公公司的普普通股，，它為投投資者提提供了選選擇權，對投投資者有有利，在在其他條條件相同同的條件件下，具具有轉換性的的債券的的內在價價值比沒沒有轉換換性的債債券的內內在價值要高高。8、可延延期性：：它給予持持有者一一種終止止或繼續(xù)續(xù)擁有債債券的選選擇權，，如果市場利利率低于于息票率率，投資資者將繼繼續(xù)擁有有債券；；反之，則放放棄債券券，收回回資金，，投資于于其他收收益更高高的資產，該該條款對對投資者者有利，，會提高高債券的的內在價價值。49（五）影影響債券券價值的的因素-外部因因素1、基礎礎利率：：基礎利率率一般是是指無風風險債券券利率。。政府債債券風險險最小，，可看作作近似的的無風險險債券。。另外，，銀行存存款的風風險較低低，而且且應用廣廣泛，基基礎利率率也可參參照銀行行存款利利率來確確定。在其它因因素不變變的情況況下，基基礎利率率上升，，債券的的收益率率水平也也應上升升，從而而債券的的內在價價值降低低。反之之，基礎礎利率下下降，則則債券收收益率水水平下降降，債券券的內在在價值上上升。50（五）影影響債券券價值的的因素-外部因因素2、市場利率率或稱市市場收益益率：主要是指指與該種種債券風風險相同同的其他他金融資資產的收收益率，，是投資資于債券券的機會會成本。。在其它它因素不不變的情情況下，，市場利利率上升升，債券券的收益益率水平平也應上上升，從從而債券券的內在在價值降降低。反反之，市市場利率率下降，，則債券券收益率率水平下下降，債債券的內內在價值值上升。。3、債券券市場的的供求關關系：當債券市市場的供供給（發(fā)發(fā)行債券券的速度度和規(guī)模模）大于于需求時時，債券券價格下下降；反反之，則則債券價價格上漲漲。51（五）影影響債券券價值的的因素-外部因因素4、通貨貨膨脹：：當通貨膨膨脹嚴重重，政府府又沒有有相應的的補貼措措施時，，對票面面利率固固定的債債券需求求減少，，債券價價格下跌跌。但如如果政府府對某些些債券給給予保值值貼補，，則這類類債券可可以在一一定程度度上減輕輕通貨膨膨脹風險險，對他他們的需需求增加加，價格格也相應應上升或或穩(wěn)定。。5、國際際間利差差和匯率率的影響響：當本國貨貨幣升值值時，國國外資金金會流入入本國市市場，會會增加對對本幣債債券的需需求，債債券價格格上升；；當本國國貨幣貶貶值時，，國內資資金又會會轉移至至國外而而減少對對本幣債債券的投投資，債債券價格格下降。。返回52（一）債券券的利率率期限結結構概述述債券的利利率期限限結構：：指各種種不同期期限債券券的到期收益率率與到期期期限之之間的關關系。該結構可可以用利利率期限限結構圖圖上的收收益率曲曲線表示示，在以到期期期限為為橫軸，，以到期期收益率率為縱軸軸的坐標標系中，反映出出不同期限限與到期收收益率之間間的對應關關系。收益率曲曲線有以以下四種種呢！53（一）債券券的利率率期限結結構概述述54（一）債券券的利率率期限結結構概述述正常的收收益率曲曲線：向右上方方傾斜，，表示到到期期限限越長，，到期收收益率越越高，兩兩者呈正正相關，此時時長期利利率高于于短期利利率。相反的收收益率曲曲線：向右下方方傾斜，，表示期期限越長長的債券券收益率率越低，，兩者呈呈負相關關，此時長期期利率低低于短期期利率。。水平的收收益率曲曲線：表示不同同期限的的到期收收益率相相等，兩兩者不相相關，此此時長期期利率等等于短期利率率。拱形的收收益率曲曲線：表示期限限較短的的債券，，到期收收益率與與期限呈呈正向關關系；期限相對對較長的的債券，，到期收收益率與與期限呈呈反向關關系。從歷史資資料看，，在經濟濟周期的的不同階階段可以以觀察到到所有這四條曲曲線。返回55（二）利利率期限限結構理理論在任一時時點上，，都有以以下三種種因素影影響期限限結構的的形狀：：1、對未未來利率率變動方方向的預預期；2、債券券預期收收益中可可能存在在的流動動性溢價價；3、市場場效率低低下或者者資金從從長期（（或短期期）市場場向短期期（或長期期）市場場流動可可能存在在的障礙礙；利率期限限結構理理論就是是基于這這三種因因素分別別建立起起來的。。返回56市場預期期理論前提假定定：1、投資資者對債債券的期期限沒有有偏好，，其行為為取決于于預期收收益率的的變動，，投資者者會選擇擇預期收收益率較較高的債債券2、所有有市場參參與者將將有相同同的預期期3、在投投資者的的資產組組合中，，期限不不同的債債券是完完全替代代的4、金融融市場是是完全競競爭的5、完全全替代的的債券具具有相等等的預期期收益率率57市場預期期理論基本命題題：長期利率率等于在在該期限限內人們們預期出出現(xiàn)的所所有短期期利率的平均數(shù)數(shù)，收益益率曲線線反映所所有市場場參與者者的綜合合預期58市場預期期理論市場預期期理論對對收益率率曲線形形狀的解解釋：（1）對對正常的的收益率率曲線(向右上上方傾斜斜)的解解釋：59市場預期期理論（2）對對相反的的收益率率曲線(向右下下方傾斜斜)的解解釋：60市場預期期理論（3）對對水平的的收益率率曲線的的解釋：：61市場預期期理論（4）長長期利率率與短期期利率為為什么會會一起變變動？對此市場場預期理理論認為為：一般般短期利利率具有有這樣一一個特征，即即短期利利率水平平如果今今天上升升，那么么往往在在未來會更高高，因此此，短期期利率的的提高會會提高人人們對未未來短期利率率的預期期。由于于長期利利率是預預期的短短期利率率的平均數(shù)，，因此，，短期利利率水平平的上升升會使長長期利率率水平上升，，導致兩兩者同方方向變化化，正常常的收益益率曲線線向右上方傾傾斜。62市場預期期理論（5）投投資者如如何據(jù)此此做出反反應？理性的投投資者其其投資組組合會隨隨對利率率變動的的預測做做出調整，當預預期利率率上升時時，由于于長期債債券的價價格比短短期債券的價格格對利率率敏感，，下降的的幅度更更大，投投資者會會減少長期債券券的持有有，增加加短期債債券的持持有；反反之，當當預期利率下降降時，投投資者會會增加長長期債券券的持有有，減少少短期債券的持持有。注：市場場預期理理論不能能解釋彎彎折的拱拱形收益益率曲線線返回63流動性偏偏好理論論假定前提提：1、期限限不同的的債券之之間是互互相替代代的，一一種債券券的預期期收益率率確實會會影響其其他不同同期限的的債券的的利率水水平。2、投資資者對不不同期限限的債券券具有不不同的偏偏好，如如果某個個投資者者對某種種期限的的債券具具有特殊殊偏好，，那么，，該投資資者可能能更愿意意停留在在該債券券市場上上，表明明他對這這種債券券具有偏偏好停留留。3、投資資者的決決策依據(jù)據(jù)是債券券的預期期收益率率，而不不是期限限4、不同同期限的的債券的的預期收收益率差差距不太太大，大大多數(shù)時時候，投投資者存存在喜短短厭長的的傾向。。5、投資資者只有有能獲得得一個正正的時間間溢價，，才愿意意轉而持持有長期期債券64基本命題題：長期期債券的的利率水水平等于于在整個個期限內內預期出現(xiàn)的所有短短期利率的平平均數(shù)，再加加上一個正的的由債券供給和需求決決定的時間溢溢價。流動性偏好理理論65流動性偏好理理論（1）由于投投資者對持有有短期債券有有較強的偏好好，只有加上上一個正的時時間溢價，才才愿意持有長長期債券，因因此，時間溢溢價為正。即即使短期利率率在未來的平平均水平不變變或稍有下降降時，加上一一個正的時間間溢價后，長長期利率仍會會高于短期利利率，因此收收益率曲線通通常向上傾斜斜。（2）在時間間溢價一定的的條件下，短短期利率上升升意味著短期期利率未來會會更高，長期期利率會隨之之上升，同向向變動（3）當短期期利率預期未未來會大幅度度下降時，預預期的短期利利率的平均數(shù)數(shù)即使加上一一個正的時間間溢價，長期期利率仍會低低于短期利率率，此時收益益率曲線向右右下方傾斜。。66流動性偏好理理論（4）注意：：對拱形收益益率曲線的解解釋當短期利率水水平較低時，，投資者總是是預期利率水水平會上升到某個正常常的水平，未未來預期短期期利率的平均均數(shù)會高于現(xiàn)行的短期期利率水平，，再加上一個個正的時間溢溢價，長期利率會大大大高于短期利利率，收益率率曲線向上傾傾斜。當短期利率水水平較高時，，投資者總是是預期利率水水平會回落到某個正常常的水平，未未來預期短期期利率的平均均數(shù)會低于現(xiàn)行的短期期利率水平，，即使加上一一個正的時間間溢價，長期利率仍會會低于短期利利率，收益率率曲線向下傾傾斜，從而形成拱形。。返回67市場分割理論論前提假定：1、投資者對對不同期限的的債券有不同同的偏好，因因此只關心他他所偏好的那那種期限的債債券的預期收收益水平。2、在期限相相同的債券之之間，投資者者將根據(jù)預期期收益水平的的高低決定取取舍，即投資資者是理性的的。3、理性的投投資者對其投投資組合的調調整有一定的的局限性，許許多客觀因素素使這種調整整滯后于預期期收益水平的的變動4、期限不同同的債券不是是完全替代的的。68市場分割理論論基本命題：期限不同的債債券市場是完完全分離的或或獨立的，每每一種債券的利率水平平在各自的市市場上，由對對該債券的供供給和需求所決定，不不受其他不同同期限債券預預期收益率變變動的影響。如何據(jù)此解釋釋收益率曲線線的形狀？69市場分割理論論（1）對收益益率曲線向上上傾斜的解釋釋市場上對短期期債券的需求求相對高于對對長期債券的的需求，結果是短期債債券具有較高高的價格和較較低的收益率率，長期利率高于短期期利率，收益益率曲線向右右上方傾斜。。大多數(shù)人愿意持有短短期債券，所所以收益率曲曲線通常向上上傾斜。（2）對收益益率曲線向下下傾斜的解釋釋市場上對長期期債券的需求求相對高于對對短期債券的的需求，結果是長期債債券具有較高高的價格和較較低的收益率率，長期利率低于短期期利率，收益益率曲線向右右下方傾斜。。（3）對收益益率曲線水平平的解釋市場上對長期期債券和短期期債券的需求求大致相等，，使長期利率等于短期期利率，收益益率曲線水平平。注：該理論不不能解釋拱形形的收益率曲曲線返回70（一）經典五五定理定理1：債券的價格格與收益率成成反比例關系系，當債券價價格上升時，債債券的收益率率下降；當債債券價格下降降時，債券的收益率率上升定理2：當債券的收收益率不變時時，債券的到到期時間與債債券價格的波動動幅度成正比比關系，到期期時間越長，，價格波動幅度越大，，到期時間越越短，價格波波動幅度越小小定理3：隨著到期時時間的臨近，，債券價格的的波動幅度以以遞增的速度較較少；反之，，到期時間越越長，債券價價格的波動幅度以遞減減的速度增加加71（一）經典五五定理定理4：對于期限相相同的債券，，由收益率下下降導致的價格上升的幅幅度大于同等等幅度的收益益率上升所導導致的價格下降的幅幅度定理5：對于給定的的收益率變動動幅度，債券券的息票率與與債券價格的波波動幅度成反反比關系，息息票率越高，，債券價格的波動幅幅度越小多多理解?。?！返回72（二）債券的的久期債券的久期概概念最早是由由馬考勒在1938年提提出的，又稱稱馬考勒久期。。久期：使用加加權平均數(shù)的的形式計算債債券的平均到到期時間注：債券發(fā)行行時及發(fā)行后后均可計算久久期，發(fā)行時時計算，T等于債券的期期限，發(fā)行后后計算，T小于債券的期期限73（二）債券的的久期例：某債券當當前的市價是是950.25美元，收收益率10%，息票率為8%，面值為1000美元元，三年后到到期，到期一次性償還還本金，則該該債券的久期期是多少？思考！74（二）債券的的久期思考：久期D與債券的期期限T之間的的關系如何？？定理1：只有貼現(xiàn)債券券的久期等于于它們的到期期時間證明：75（二）債券的的久期定理2：附息債券的久久期小于或等等于它們的到到期時間，只只有僅剩最后一一期就要期滿滿的附息債券券的久期等于于它們的到期時時間，并等于于1.定理3：永久債券的久久期為：D=1+1/r，r為預預期收益益率定理4：：在到期時時間相同同的條件件下，久久期與息息票率成成反向變動，即即息票率率越高，，久期越越短；息息票率越越低，久期越長長。（息票率率越高，，早期支支付的現(xiàn)現(xiàn)金流的的權重越越大，加權平均均的到期期時間就就越短；；反之，，息票率率越低晚期支付付的現(xiàn)金金流的權權重越大大，加權權平均的的到期時間就越越長）76（二）債債券的久久期定理5：：在息票率率不變的的條件下下，到期期時間越越長，久久期一般也越長長，只有有處于嚴嚴重折價價的債券券，到期期時間越長，久久期反而而越短。。定理6：：在其他條條件不變變的情況況下，債債券的到到期收益益率越低，久期期越長。。（到期收收益率越越低，遠遠期支付付的現(xiàn)金金流價值值相對越大，在在債券總總價值中中所占的的比重越越大，債債券的久期越長長）77（二）債債券的久久期連續(xù)復利利下，久久期、到到期收益益率、債債券價格格之間的的關系為為：說明：債債券價格格的變動動比例等等于久期期乘以到到期收益益率變動動比例的的負數(shù)一年復利利一次情情況下，，久期、、到期收收益率、、債券價價格之間間的關系系為：說明：債債券價格格的變動動比例等等于修正正的久期期乘以到到期收益益率變動動比例的的負數(shù)返回78（三）債債券的凸凸度債券的凸凸度：債債券價格格與收益益率變動動關系曲曲線的曲曲度，它等于債債券價格格對收益益率的二二階導數(shù)數(shù)除以價價格考慮凸度度后，債債券價格格、到期期收益率率、久期期之間的的關系為為：返回注：投資資者應該該選擇凸凸度大的的債券79（四）債債券風險險管理策策略—風風險免疫疫免疫：構構建和負負債義務務相反方方向流動動的現(xiàn)金金流，該該現(xiàn)金流流和現(xiàn)有有負債都都受同一一種不確確定性的的影響，，這樣發(fā)發(fā)債人就就利用這這個新構構建的現(xiàn)現(xiàn)金流將將自己的的負債義義務固定定下來了了。風險免疫疫的核心心內容就就是：選選擇或構構建一個個具有相相同風險水平但但是相反反現(xiàn)金流流的投資資工具，，使投資資人不再再額外承承擔某一項項債務有有可能出出現(xiàn)的風風險。如如果找到到了一個個好的免免疫工具，，新信息息就對投投資人不不再重要要了。如如果我們們從M&M定理的角角度出發(fā)發(fā)來看待待風險免免疫，就就相當于于用發(fā)行行債券的的辦法來購購買了一一項新的的資產。。而最終終這兩項項資產的的現(xiàn)金流流相抵，凈凈值為零零。80（四）債債券風險險管理側