公司并購培訓(xùn)課件

公司并購第6章并購案展示之任務(wù)分工第一組：阿克蘇諾貝爾并購英國ICI第二組：波音并購麥道第三組：吉利杠桿收購沃爾沃第四組：TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊第五組：廣州藥業(yè)換股合并白云山第六組：美的集團(tuán)吸收合并美的電器第七組：阿里巴巴反向收購雅虎第八組：新浪管理層收購第九組：大眾與保時(shí)捷的收購與反收購分析思路提示1、交易主體（并購方及被并購方）基本情況2、并購動因分析3、并購方案要點(diǎn)總結(jié)4、并購方案的細(xì)節(jié)及分析5、并購方案的執(zhí)行(審批、公告、股價(jià)表現(xiàn)）6、并購的完成情況

（現(xiàn)金選擇權(quán)？換股情況？退市？上市？）7、并購的效果和評價(jià)展示時(shí)間第11周&第12周展示順序：隨機(jī)抽取Bonus:期末總評第6章公司并購上市公司并購行為并購效應(yīng)理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并購價(jià)值評估并購融資與對價(jià)方式敵意收購與防御學(xué)習(xí)目的熟悉并購的類型與并購浪潮熟悉并購效應(yīng)理論掌握并購價(jià)值評估方法掌握并購融資與對價(jià)方式了解并購中的敵意收購與防御6.1上市公司并購行為并購的含義與類型6.1.1并購浪潮6.1.2中國上市公司并購特征6.1.3知識點(diǎn)擴(kuò)充1、產(chǎn)權(quán)（property）財(cái)產(chǎn)所有權(quán)及與之相關(guān)的權(quán)力－所有權(quán)的權(quán)能占有、使用、收益、處分－與所有權(quán)相關(guān)的權(quán)利在所有權(quán)部分權(quán)能與所有人發(fā)生分離的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，是指非所有人在所有人財(cái)產(chǎn)上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權(quán)利。知識點(diǎn)擴(kuò)充－產(chǎn)權(quán)的形式物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)《中華人民共和國物權(quán)法》（2007.10.1實(shí)施）知識點(diǎn)擴(kuò)充2、控制權(quán)（control）－資源或企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營決策的支配權(quán)。

－上市公司控控制權(quán)的情形形（《收購辦辦法》48條條）投資者為上市市公司持股50%以上的的控股股東；；投資者可以實(shí)實(shí)際支配上市市公司股份表表決權(quán)超過30%；投資者通過實(shí)實(shí)際支配上市市公司股份表表決權(quán)能夠決決定公司董事事會半數(shù)以上上成員任選；；投資者依其可可實(shí)際支配的的上市公司股股份表決權(quán)足足以對公司股股東大會的決決議產(chǎn)生重大大影響；中國證監(jiān)會認(rèn)認(rèn)定的其他情情形。知識點(diǎn)擴(kuò)充3、控制權(quán)的的獲取途徑－獲得所有權(quán)權(quán)（eg.綠地投投資/并購購）－協(xié)議－行政劃轉(zhuǎn)－執(zhí)行法院裁裁決－繼承－贈予綠地投資—綠地投資又稱稱創(chuàng)建投資，，是指跨國公公司等投資主主體在東道國國境內(nèi)依照東東道國的法律律設(shè)置的部分分或全部部資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)歸外國投資資者所有的企企業(yè)。思考綠地投資VS跨國并購知識點(diǎn)擴(kuò)充4、企業(yè)并購內(nèi)內(nèi)涵（1）企業(yè)并與購購（MergersandAcquisitions）企業(yè)之間的股股權(quán)、資產(chǎn)收收購和兼并的的控制權(quán)獲取取行為。（2）收購VS兼并并－收購是指購購買企業(yè)股權(quán)權(quán)或資產(chǎn)的行行為－兼并是指主主并企業(yè)通過過股權(quán)或資產(chǎn)產(chǎn)收購給吞并并目標(biāo)企業(yè)的的行為。A.通過產(chǎn)權(quán)權(quán)交易完成B.兼并發(fā)法法人資格存續(xù)續(xù)，被兼并方方法人資格消消失→某種意義上上收購是手段段，兼并是目目的。→企業(yè)兼并一一般需要通過過股權(quán)或資產(chǎn)產(chǎn)收購?fù)瓿?，，但并不是任任何股?quán)或資資產(chǎn)收購都會會造成企業(yè)兼兼并。只有那那些造成目標(biāo)標(biāo)企業(yè)控制權(quán)權(quán)改變的股權(quán)權(quán)與資產(chǎn)收購購才會形成企企業(yè)兼并。并并購的含義義與類型并購一般是指指兼并和收購購的簡稱。兼并是指一個公司司采取各種形形式有償接受受其他公司的的產(chǎn)權(quán)，使被被兼并公司喪喪失法人資格格或改變法人人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)濟(jì)活動。收購是指一家公司司通過現(xiàn)金、、股票等方式式購買另一家家部分或全部部股票或資產(chǎn)產(chǎn)，從而獲得得對該公司的的控制權(quán)的經(jīng)經(jīng)濟(jì)活動。共同點(diǎn)：在本質(zhì)上都是是公司所有權(quán)權(quán)或產(chǎn)權(quán)的有有償轉(zhuǎn)讓；在在經(jīng)營理念上上都是通過外外部擴(kuò)張型戰(zhàn)戰(zhàn)略謀求自身身發(fā)展；目的的都是加強(qiáng)公公司的競爭能能力，擴(kuò)充經(jīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，實(shí)實(shí)現(xiàn)一體化。。因此，通常常將公司兼并并和收購統(tǒng)稱稱為并購。并并購的含義義與類型橫向并購是指處于相同同市場層次上上的公司并購購，即兩個或或兩個以上生生產(chǎn)和銷售相相同或相似產(chǎn)產(chǎn)品公司之間間的并購行為為。它的主要要目的是使公公司資本向同同一生產(chǎn)、銷銷售領(lǐng)域集中中，擴(kuò)大公司司的生產(chǎn)經(jīng)營營規(guī)模，取得得規(guī)模收益。。近年來，由由于全球性行行業(yè)重組的趨趨勢加快，我我國各行業(yè)謀謀求發(fā)展的實(shí)實(shí)際需要以及及我國在政策策法律層面對對橫向重組的的一定支持，，行業(yè)橫向并并購的發(fā)展十十分迅速，對對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)產(chǎn)生了重要影影響。并并購的含義義與類型縱向并購是指發(fā)生在同同一產(chǎn)業(yè)的上上下游企業(yè)之之間的并購，，即出于生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營同一產(chǎn)產(chǎn)品的不同生生產(chǎn)階段。這這些企業(yè)之間間不是直接競競爭關(guān)系，而而是供應(yīng)商和和需求商之間間的關(guān)系。通通過縱向并購購活動，使同同一產(chǎn)業(yè)鏈上上的公司相互互整合，構(gòu)成成一個同一集集團(tuán)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)業(yè)價(jià)值鏈?？v縱向并購在我我國發(fā)展尚處處起步階段，，基本都在鋼鋼鐵、石油等等能源與基礎(chǔ)礎(chǔ)工業(yè)行業(yè)。。這些行業(yè)的的原料成本對對行業(yè)效益影影響較大，企企業(yè)希望通過過縱向并購來來加強(qiáng)業(yè)務(wù)鏈鏈的整體優(yōu)勢勢。并并購的含義義與類型混合并購是指兩個或兩兩個以上相互互沒有直接投投入—產(chǎn)出關(guān)關(guān)系的公司之之間的并購行行為，其目的的主要在于分分散風(fēng)險(xiǎn)，尋尋求范圍經(jīng)濟(jì)濟(jì)。在面臨激激烈競爭的情情況下，我國國一些企業(yè)希希望通過混合合并購的方式式，實(shí)現(xiàn)多元元化發(fā)展的格格局，為企業(yè)業(yè)進(jìn)入其他行行業(yè)提供有力力、便捷、低低風(fēng)險(xiǎn)的途徑徑。除了上述基本本分類外，按按并購的支付付方式劃分，，并購可分為為現(xiàn)金支付式、、承債式、股股份置換式、、買殼式、借借殼式以及聯(lián)合收購式等；按被購企企業(yè)意愿的劃劃分，并購可可以分為善意并購和敵意并購。并并購浪潮1）第一次并購購浪潮（1895—1904年）——以橫向并購為為主19世紀(jì)下半葉，，科學(xué)技術(shù)的的巨大進(jìn)步顯顯著地推動了了社會生產(chǎn)力力的發(fā)展，并并掀起了以鐵鐵路、冶金、、石化、通信信等為代表的的行業(yè)大規(guī)模模并購浪潮，，各行業(yè)的許許多企業(yè)通過過資本集中組組成了規(guī)模巨巨大的壟斷公公司，如美國國鋼鐵公司、、杜邦公司、、美國煙草公公司、美國橡橡膠公司等。。在美國并購購高峰時(shí)期的的1899年，公司并購購達(dá)到1208起，是1896年的46倍，并購資產(chǎn)產(chǎn)額達(dá)到22.6億美元。在1895—1904年的并購高潮潮中，美國有有75％的公司因并并購而消失。。作為工業(yè)革革命發(fā)源地，，英國在此期期間的并購活活動也大幅增增長，有665家中小型企業(yè)業(yè)在1880—1981年間通過兼并并組成了74家大型企業(yè)，，壟斷著主要要工業(yè)部門。。在這股并購購浪潮中，大大企業(yè)在各行行業(yè)的市場份份額迅速提高高，形成大規(guī)規(guī)模的壟斷企企業(yè)。并并購浪潮2）第二次并購購浪潮（1916—1929年）經(jīng)歷了第一次次并購浪潮后后，企業(yè)并購購活動處于低低潮，到了20世紀(jì)20年代，企業(yè)并并購又形成了了第二次浪潮潮。第二次并并購浪潮與第第一次有著顯顯著的不同：：第二次并購購浪潮以縱向向并購為主要要特征，使得得那些在第一一次并購浪潮潮中形成的大大型企業(yè)繼續(xù)續(xù)開展并購活活動，并進(jìn)一一步增強(qiáng)其經(jīng)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，擴(kuò)擴(kuò)展并鞏固其其對市場的壟壟斷地位。在在這一時(shí)期，，縱向并購所所占比例達(dá)到到85％，各行業(yè)部部門將其各個個生產(chǎn)環(huán)節(jié)統(tǒng)統(tǒng)一在一個企企業(yè)聯(lián)合體內(nèi)內(nèi)，形成了一一批在各部門門處于領(lǐng)導(dǎo)地地位的大型企企業(yè)，如ICI至今仍然控制制著英國的制制造業(yè)。并并購浪潮3）第三次并購購浪潮（1965—1969年）——以混合合并購購為主主無論是是在規(guī)規(guī)模上上還是是在速速度上上都大大大超超過了了前兩兩次。。各主主要工工業(yè)國國的經(jīng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)經(jīng)過20世紀(jì)40年代后后期和和50年代的的逐步步恢復(fù)復(fù)，在在20世紀(jì)60年代迎迎來了了經(jīng)濟(jì)濟(jì)發(fā)展展的黃黃金時(shí)時(shí)期，，同時(shí)時(shí)催生生了大大規(guī)模模的投投資建建設(shè)活活動。。隨著著第三三次科科技革革命的的興起起，一一系列列高新新科技技成就就得到到廣泛泛應(yīng)用用，社社會生生產(chǎn)力力實(shí)現(xiàn)現(xiàn)迅猛猛發(fā)展展，并并造就就以混混合并并購為為主要要特征征的第第三次次并購購浪潮潮。第第三次次并購購浪潮潮的主主體主主要是是大型型企業(yè)業(yè)，企企業(yè)和和市場場的壟壟斷程程度進(jìn)進(jìn)一步步提高高。并并購浪浪潮4）第四四次并并購浪浪潮（（1984—1989年）第四次次并購購浪潮潮由20世紀(jì)70年代中中期持持續(xù)至至80年代末末。這這一階階段以以融資資并購購為主主要特特征，，交易易規(guī)模?？涨扒?，數(shù)數(shù)量繁繁多。。據(jù)統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，，1980—1988年間企企業(yè)的的并購購總數(shù)數(shù)達(dá)到到20000起，其其中1985年達(dá)到到頂峰峰。第第四次次并購購浪潮潮的特特點(diǎn)是是杠桿桿并購購盛行行，出出現(xiàn)了了大量量小企企業(yè)并并購大大企業(yè)業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)象，，金融融界為為了支支持杠杠桿并并購，，開始始發(fā)行行“垃垃圾債債券””，導(dǎo)導(dǎo)致20世紀(jì)80年代““垃圾圾債券券”危危機(jī)四四伏。。同時(shí)時(shí)，這這一時(shí)時(shí)期的的跨國國并購購不斷斷增多多，并并一直直延續(xù)續(xù)至第第五次次浪潮潮。并并購浪浪潮5）第五五次并并購浪浪潮（（20世紀(jì)90年代））自20世紀(jì)90年代以以來，，全球球化、、信息息技術(shù)術(shù)、金金融創(chuàng)創(chuàng)新及及產(chǎn)業(yè)業(yè)整合合等要要求企企業(yè)做做出迅迅速調(diào)調(diào)整，，全球球跨國國并購購迎來來新浪浪潮。。在此此背景景下，，跨國國并購購作為為對外外直接接投資資的重重要方方式，，逐漸漸替代代跨國國創(chuàng)建建新企企業(yè)而而成為為跨國國直接接投資資的主主導(dǎo)方方式，，并由由此出出現(xiàn)了了像波波音——麥道道公司司那樣樣的世世界性性行業(yè)業(yè)壟斷斷集團(tuán)團(tuán)。統(tǒng)統(tǒng)計(jì)數(shù)數(shù)據(jù)表表明，，1987年全球球跨國國并購購額僅僅有745億美元元，1990年就達(dá)達(dá)到了了1510億美元元，2000年全球球跨國國并購購額進(jìn)進(jìn)一步步達(dá)到到11438億美元元。以以往的的并購購活動動主要要集中中在幾幾個行行業(yè)，，而第第五次次并購購浪潮潮涉及及了通通信、、化工工、航航空、、零售售、醫(yī)醫(yī)療保保健、、銀行行等行行業(yè)，，促進(jìn)進(jìn)了產(chǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)結(jié)構(gòu)調(diào)調(diào)整。。并并購浪浪潮6）第六六次并并購浪浪潮（（2004年至今今）全球在在經(jīng)歷歷了前前五次次的跨跨國并并購后后，2004年的跨跨國并并購再再掀狂狂潮。?？鐕鴩①徺忣~在在2004年增長長了88%，達(dá)到到7160億美元元，交交易數(shù)數(shù)增長長20%，達(dá)6134起。這這一期期間，，并購購活動動的猛猛增一一部分分歸因因于2005年股市市復(fù)蘇蘇帶動動的大大宗交交易。。價(jià)值值10億美元元以上上的特特大交交易有有141起，2005年特大大交易易的價(jià)價(jià)值為為4540億美元元，是是2004年的2倍以上上，占占全球球跨國國并購購總價(jià)價(jià)值的的63%。中中國上上市公公司并并購特特征1）中國國上市市公司司并購購活動動基本本情況況圖6-12002—2011年我國國的企企業(yè)并并購活活動數(shù)數(shù)量趨趨勢圖圖2002—2011年我國的企企業(yè)并購活活動的數(shù)量量呈顯著增增長6.1.3中國上上市公司并并購特征圖6-22005—2011年中國上市市公司并購購股權(quán)交易易與資產(chǎn)交交易數(shù)目對對比圖2005年，在我國國上市公司司相繼進(jìn)行行了股權(quán)分分置改革之之后，上市市企業(yè)的并并購活動呈呈現(xiàn)出新的的變化。2005年以前主要要是以資產(chǎn)產(chǎn)交易為主主，之后股股權(quán)交易開開始占主流流，并且控控股權(quán)轉(zhuǎn)移移的并購不不斷增多，，反映了我我國資本市市場上通過過并購重組組來進(jìn)行業(yè)業(yè)務(wù)拓展和和實(shí)現(xiàn)行業(yè)業(yè)整合的功功能在增強(qiáng)強(qiáng)6.1.3中國上上市公司并并購特征2）中國上市市公司并購購活動特征征（1）進(jìn)行市場場化的業(yè)務(wù)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整整和行業(yè)整整合（2）封閉型并并購占重要要比重（3）對控股權(quán)權(quán)的爭奪穩(wěn)穩(wěn)中有降（4）并購事件件易引發(fā)資資本市場動動蕩（5）并購交易易支付方式式單一股權(quán)交易資產(chǎn)交易并購數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比并購數(shù)其中：關(guān)聯(lián)交易數(shù)占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1關(guān)聯(lián)交易并并購數(shù)據(jù)表表在股權(quán)交易易中關(guān)聯(lián)交交易數(shù)平均均為并購總總數(shù)的30%左右，在資資產(chǎn)交易中中的關(guān)聯(lián)交交易數(shù)更高高達(dá)約60%，關(guān)聯(lián)交易易的比重是是很大的。。這是由于于在我國的的上市公司司中，分拆拆上市的多多，法人整整體上市的的少；同時(shí)時(shí)國有企業(yè)業(yè)多，民營營企業(yè)少，，使得母公公司與上市市公司之間間可以通過過并購重組組將非上市市的資產(chǎn)注注入上市公公司或?qū)⑸仙鲜泄镜牡馁Y產(chǎn)剝離離，以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)上市公司司資產(chǎn)規(guī)范范增加、質(zhì)質(zhì)量改善、、結(jié)構(gòu)優(yōu)化化等目的，，或?qū)崿F(xiàn)主主業(yè)整體上上市及法人人整體上市市。圖6-32005—2011年中國上市市公司股權(quán)權(quán)交易控制制權(quán)轉(zhuǎn)移數(shù)數(shù)量圖自2005年起，隨著著股權(quán)收購購的日益增增多，上市市公司對控控股權(quán)的爭爭奪沒有股股權(quán)分置剛剛開始那么么激烈了，，在2005年的894筆股權(quán)交易易中有397筆發(fā)生控制制權(quán)轉(zhuǎn)移，，占全部股股權(quán)交易的的44%，而2011年的占比降降到了32%。6.2并購效應(yīng)理理論與經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證據(jù)并購效率理論6.2.1并購信息與信號理論6.2.2代理問題與管理主義理論6.2.3并購效率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)6.2.46.2.1并購效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論該理論也被被稱作“效效率差異化化理論”和和“效率效效應(yīng)理論””，這種理理論認(rèn)為并并購活動產(chǎn)產(chǎn)生正效應(yīng)應(yīng)的原因在在于并購雙雙方的管理理效率是不不一致的。。也就是說說，如果甲甲公司的管管理效率優(yōu)優(yōu)于乙公司司，那么在在甲公司兼兼并乙公司司后，乙公公司的管理理效率將被被提高到甲甲公司的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，由于于兩公司的的整合而使使效率偏低低的公司的的管理效率率得到了促促進(jìn)。6.2.1并購效率率理論1）管理協(xié)同同效應(yīng)理論論該理論有兩兩個基本假假設(shè)：（1）并購方的的管理資源源有剩余且且具有不可可分散性。。因?yàn)槿绻①彿降牡墓芾碣Y源源沒有剩余余，已經(jīng)得得到充分利利用，或是是可以輕易易地分割出出來，并購購活動將是是沒有必要要的。（2）對于目標(biāo)標(biāo)公司而言言，其管理理的非效率率可經(jīng)由外外部經(jīng)理人人的介入和和增加管理理資源的投投入而得到到改善。6.2.1并購購效率理理論1）管理協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)理論在這種理理論中，，收購方方一般具具有目標(biāo)標(biāo)公司所所處行業(yè)業(yè)所需的的特殊經(jīng)經(jīng)驗(yàn)并致致力于改改進(jìn)目標(biāo)標(biāo)公司的的管理，，同時(shí)使使自己的的管理資資源得以以充分利利用。因因此，效效率差異異化理論論適用于于解釋橫橫向兼并并。6.2.1并購購效率理理論2）非效率率管理理理論對非效率率管理有有兩層解解釋，首首先目標(biāo)標(biāo)公司的的既有管管理層沒沒能充分分利用既既有資源源以達(dá)到到潛在績績效，相相對而言言，并購購方的介介入能使使目標(biāo)公公司的管管理更有有效率，，同時(shí)目目標(biāo)公司司的管理理是絕對對無效率率的，幾幾乎任何何外部經(jīng)經(jīng)理層都都能比既既有管理理層做得得更好。。6.2.1并購購效率理理論2）非效率率管理理理論非效率管管理理論論具有3個理論假假設(shè)：（1）目標(biāo)公公司無法法替換有有效率的的管理，，而訴諸諸需要成成本的收收購；（2）如果只只是因?yàn)闉榻?jīng)理人人的無效效率管理理，目標(biāo)標(biāo)公司將將成為收收購公司司的子公公司；（3）收購?fù)晖瓿珊螅?，目?biāo)公公司的管管理者需需要被替替換。非效率管管理理論論更適用用于分析析混合兼兼并，即即處于不不相關(guān)行行業(yè)的公公司間的的并購活活動。6.2.1并購購效率理理論3）經(jīng)營協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)理論經(jīng)營協(xié)同同效應(yīng)，，是指由由于經(jīng)濟(jì)濟(jì)上的互互補(bǔ)性、、規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)或范范圍經(jīng)濟(jì)濟(jì)，而使使得兩個個或兩個個以上的的公司合合并成一一家公司司，從而而造成收收入增大大或成本本減少的的情形。。該理論的的前提是是行業(yè)中中存在著著規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟(jì)，且且在合并并前公司司的經(jīng)營營水平達(dá)達(dá)不到實(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模模經(jīng)濟(jì)的的要求。。在企業(yè)業(yè)尚沒有有達(dá)到使使各種資資源得到到充分利利用的合合理規(guī)模模時(shí)，并并購是解解決這一一問題很很好的手手段。這種理論論比較適適用于解解釋縱向向兼并。。6.2.1并購購效率理理論4）財(cái)務(wù)協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)理論財(cái)務(wù)協(xié)同同效應(yīng)理理論建立立在內(nèi)外外部資金金分離的的基礎(chǔ)之之上，認(rèn)認(rèn)為并購購可以給給企業(yè)提提供成本本較低的的內(nèi)部融融資。通通過兼并并可以使使公司從從邊際利利潤較低低的生產(chǎn)產(chǎn)活動向向邊際利利潤較高高的生產(chǎn)產(chǎn)活動轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，也也就是低低成本地地促使資資金在企企業(yè)內(nèi)從從低回報(bào)報(bào)項(xiàng)目流流向高回回報(bào)項(xiàng)目目，將資資金在并并購企業(yè)業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)與目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的的產(chǎn)業(yè)之之間進(jìn)行行再配置置。6.2.1并購購效率理理論4）財(cái)務(wù)協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)理論此外，在在一個稅稅法完善善的市場場經(jīng)濟(jì)中中，并購購后企業(yè)業(yè)的負(fù)債債能力往往往大于于并購前前各單個個企業(yè)的的負(fù)債能能力之和和，雖然然合并后后企業(yè)的的規(guī)模顯顯著增大大，但其其籌資成成本和交交易成本本卻不會會同步擴(kuò)擴(kuò)大，甚甚至可能能與兼并并前某個個企業(yè)的的成本差差不多，，同時(shí)負(fù)負(fù)債的節(jié)節(jié)稅效應(yīng)應(yīng)也會降降低企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)成本。。6.2.1并購購效率理理論5）多元化化經(jīng)營理理論作為一種種并購理理論，多多元化經(jīng)經(jīng)營理論論區(qū)別于于股東證證券組合合的多樣樣化理論論。股東東可以在在資本市市場上通通過將投投資分散散于各類類產(chǎn)業(yè)而而分散風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，但但是，在在所有權(quán)權(quán)與經(jīng)營營權(quán)相分分離的情情況下，，公司管管理層和和其他員員工卻很很可能面面臨因?yàn)闉楣镜牡膯我唤?jīng)經(jīng)營而陷陷于困境境的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。多元元化經(jīng)營營不是為為了股東東財(cái)富最最大化，，而是為為了分散散企業(yè)經(jīng)經(jīng)營的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)，從從而降低低企業(yè)管管理者和和員工的的人力資資本投資資風(fēng)險(xiǎn)。。而且，，公司內(nèi)內(nèi)部的長長期員工工由于具具有特殊殊的專業(yè)業(yè)知識，，其潛在在生產(chǎn)力力必優(yōu)于于新進(jìn)的的員工，，為了將將這種人人力資本本保留在在組織內(nèi)內(nèi)部，公公司可以以通過多多元化經(jīng)經(jīng)營來增增加職員員的升遷遷機(jī)會以以及工作作的安全全感。此此外，如如果公司司原本具具有商譽(yù)譽(yù)、客戶戶群體或或是供應(yīng)應(yīng)商等無無形資產(chǎn)產(chǎn)時(shí)，多多元化經(jīng)經(jīng)營可以以使這些些資源得得到充分分的利用用。雖然然多元化化經(jīng)營未未必一定定通過收收購來實(shí)實(shí)現(xiàn)，可可通過內(nèi)內(nèi)部成長長達(dá)成，，但時(shí)間間往往是是重要因因素，通通過收購購其他公公司可迅迅速達(dá)到到多元化化擴(kuò)展的的目的。。6.2.1并購購效率理理論5）多元化化經(jīng)營理理論作為一種種并購理理論，多多元化經(jīng)經(jīng)營理論論區(qū)別于于股東證證券組合合的多樣樣化理論論。多元化經(jīng)經(jīng)營不是是為了股股東財(cái)富富最大化化，而是是為了分分散企業(yè)業(yè)經(jīng)營的的風(fēng)險(xiǎn)，，從而降降低企業(yè)業(yè)管理者者和員工工的人力力資本投投資風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。而且且，公司司內(nèi)部的的長期員員工由于于具有特特殊的專專業(yè)知識識，其潛潛在生產(chǎn)產(chǎn)力必優(yōu)優(yōu)于新進(jìn)進(jìn)的員工工，為了了將這種種人力資資本保留留在組織織內(nèi)部，，公司可可以通過過多元化化經(jīng)營來來增加職職員的升升遷機(jī)會會以及工工作的安安全感。。此外，如如果公司司原本具具有商譽(yù)譽(yù)、客戶戶群體或或是供應(yīng)應(yīng)商等無無形資產(chǎn)產(chǎn)時(shí)，多多元化經(jīng)經(jīng)營可以以使這些些資源得得到充分分的利用用。6.2.1并購購效率理理論5）多元化化經(jīng)營理理論此外，如如果公司司原本具具有商譽(yù)譽(yù)、客戶戶群體或或是供應(yīng)應(yīng)商等無無形資產(chǎn)產(chǎn)時(shí)，多多元化經(jīng)經(jīng)營可以以使這些些資源得得到充分分的利用用。6.2.1并購購效率理理論6）戰(zhàn)略性性結(jié)盟理理論該理論強(qiáng)強(qiáng)調(diào)企業(yè)業(yè)并購是是為了增增強(qiáng)企業(yè)業(yè)適應(yīng)環(huán)環(huán)境變化化的能力力，而不不是為了了實(shí)現(xiàn)規(guī)規(guī)模經(jīng)濟(jì)濟(jì)或是有有效運(yùn)用用剩余資資源。并并購可以以使企業(yè)業(yè)迅速進(jìn)進(jìn)入新的的投資領(lǐng)領(lǐng)域，占占領(lǐng)新的的市場，，獲得競競爭優(yōu)勢勢。雖然然企業(yè)也也可以通通過內(nèi)部部發(fā)展來來獲得新新的資源源和新的的市場，，但并購購顯然能能使企業(yè)業(yè)更快實(shí)實(shí)現(xiàn)這種種調(diào)整。。6.2.1并購購效率理理論7）價(jià)值低低估理論論這一理論論認(rèn)為，，當(dāng)目標(biāo)標(biāo)公司的的市場價(jià)價(jià)值由于于某種原原因未能能反映出出其真實(shí)實(shí)價(jià)值或或潛在價(jià)價(jià)值時(shí)，，并購活活動將會會發(fā)生。。公司市值值被低估估的原因因一般有有以下3種：（1）公司的的經(jīng)營管管理未能能使公司司達(dá)到其其潛在可可達(dá)到的的效率水水平；（2）并購公公司擁有有外部市市場所沒沒有的、、有關(guān)目目標(biāo)公司司真實(shí)價(jià)價(jià)值的內(nèi)內(nèi)部信息息；（3）通貨膨膨脹造成成資產(chǎn)的的市場價(jià)價(jià)值與重重置成本本之間存存在差異異，從而而出現(xiàn)公公司價(jià)值值被低估估的現(xiàn)象象。6.2.1并購購效率理理論7）價(jià)值低低估理論論常被用來來衡量企企業(yè)價(jià)值值是否被被低估的的指標(biāo)是是托賓Q。Q等于公司司的股票票市場價(jià)價(jià)值和實(shí)實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)重置成成本的比比例，如如果Q值小于1，說明企企業(yè)的價(jià)價(jià)值被低低估了，，如果并并購這樣樣的公司司將會產(chǎn)產(chǎn)生潛在在收益。。6.2.2并購購信息與與信號理理論并購信息與信信號理論認(rèn)為為，企業(yè)并購購會傳遞給市市場參與者一一定的信息或或信號，表明明目標(biāo)企業(yè)的的未來價(jià)值可可能提高，從從而促使市場場對目標(biāo)企業(yè)業(yè)的價(jià)值進(jìn)行行重新評估或或激勵目標(biāo)企企業(yè)的管理層層貫徹更有效效的競爭戰(zhàn)略略。并并購信息與信信號理論（1）即使收購活活動并未最終終取得成功，，目標(biāo)企業(yè)的的股票在收購購過程中也會會被重新提高高估價(jià)。這種假說認(rèn)為為新的信息是是作為要約收收購的結(jié)果而而產(chǎn)生的，且且重新估價(jià)是是永久性的。。該信息假說可可以區(qū)分為兩兩種形式：一種形式認(rèn)為為，收購活動動會散布關(guān)于于目標(biāo)企業(yè)股股票被低估的的信息并且促促使市場對這這些股票進(jìn)行行重新估價(jià)，，目標(biāo)企業(yè)和和其他各方不不用采取特別別的行動來促促進(jìn)價(jià)值的重重估；另一種形式認(rèn)認(rèn)為，收購要要約會激勵目目標(biāo)企業(yè)的管管理層自身貫貫徹更有效的的戰(zhàn)略，不需需要任何外部部動力來促進(jìn)進(jìn)價(jià)值的重估估。并并購信息與信信號理論（2）在一項(xiàng)不成成功的兼并收收購活動中，，目標(biāo)企業(yè)的的股票價(jià)格提提高是由于市市場預(yù)期該企企業(yè)隨后會被被其他企業(yè)收收購。Desai和Kim（1988）的研究結(jié)果果表明，那些些沒有再收到到收購要約的的目標(biāo)企業(yè)的的股票價(jià)格在在首次收購之之后的5年內(nèi)會回到原原來的水平，，而那些隨后后又收到新的的競價(jià)的企業(yè)業(yè)，股價(jià)則進(jìn)進(jìn)一步上漲。。他們認(rèn)為信信息假說是無無效的，只有有當(dāng)目標(biāo)企業(yè)業(yè)的資源與收收購企業(yè)的資資源結(jié)合到一一起時(shí)目標(biāo)企企業(yè)股票的永永久性重估才才會發(fā)生，收收購活動并不不必然意味著著目標(biāo)企業(yè)的的股票在市場場上被低估或或可以依靠自自身力量來改改善經(jīng)營效率率。并并購信息與信信號理論（3）由于信息不不對稱，作為為內(nèi)部人的經(jīng)經(jīng)理人比外部部人更多地了了解公司狀況況，在這種情情況下可能存存在最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)。根據(jù)羅斯理論論，最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)可能在在下述情況下下存在：①公司投資政政策的性質(zhì)將將通過其資本本結(jié)構(gòu)的選擇擇向市場發(fā)出出信號；②經(jīng)理報(bào)酬與與資本結(jié)構(gòu)信信號的真實(shí)性性相關(guān)聯(lián)。信信號的發(fā)布可可以以多種方方式包含在收收購與兼并活活動中。并并購信息與信信號理論公司收到兼并并要約可能給給市場這樣的的信息：該公公司擁有尚未未被認(rèn)知的額額外價(jià)值或者者企業(yè)未來的的現(xiàn)金流量將將會增長。當(dāng)競價(jià)企業(yè)用用普通股來收收購目標(biāo)企業(yè)業(yè)時(shí)，可能會會被目標(biāo)企業(yè)業(yè)或其他各方方認(rèn)為是競價(jià)價(jià)企業(yè)的普通通股價(jià)值被高高估的信號。。當(dāng)企業(yè)回購自自己的股票時(shí)時(shí)，市場會將將此視為是股股票價(jià)值被低低估的信號，，且該企業(yè)將將獲得有利的的成長機(jī)會。。代代理問題與管管理主義理論論1）代理成本理理論解決代理問題題一般有兩種種途徑：第一是組織機(jī)機(jī)制方面的制制度安排第二是市場機(jī)機(jī)制的制度安安排在現(xiàn)實(shí)中，通通過設(shè)計(jì)股權(quán)權(quán)支付的報(bào)酬酬安排、外部部產(chǎn)品市場、、資本市場和和經(jīng)理人市場場都可以適度度地降低代理理成本。但當(dāng)當(dāng)這些機(jī)制都都不足以控制制代理問題時(shí)時(shí)，接管可能能是最后的外外部控制機(jī)制制。代理理論論認(rèn)為并購可可以通過改選選經(jīng)理人和董董事會成員而而對現(xiàn)有管理理層構(gòu)成有效效的威脅，是是解決代理問問題的重要途途徑。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論與并購可以控控制代理問題題的觀點(diǎn)相反反，管理主義義理論認(rèn)為并并購本身就是是一種代理問問題的表現(xiàn)而而不是解決方方法。Mueller（1969）認(rèn)為，代理理人的報(bào)酬決決定于公司的的規(guī)模，因此此代理人有動動機(jī)通過并購購使公司規(guī)模模擴(kuò)大，從而而增加自己的的收入以及保保障其職位的的安全。這樣樣，管理者很很容易只重視視企業(yè)的增長長率而忽視企企業(yè)的實(shí)際投投資收益率，，從而做出錯錯誤的并購決決策。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論在企業(yè)并購中中，最普遍的的并購動機(jī)是是來自企業(yè)家家的事業(yè)心和和成就感，然然而企業(yè)并購購并不能為企企業(yè)帶來最大大價(jià)值和利潤潤，不是增強(qiáng)強(qiáng)企業(yè)效益的的最好方法，，只是在管理理者的擴(kuò)張動動機(jī)下產(chǎn)生的的行為。，Roll（1986）提出，管理理者由于野心心、自大或過過分驕傲而在在評估并購機(jī)機(jī)會時(shí)可能犯犯過分樂觀的的錯誤，支付付給目標(biāo)企業(yè)業(yè)股東的價(jià)值值偏大，從而而導(dǎo)致在并購購公告日附近近目標(biāo)公司的的累計(jì)超額收收益顯著大于于零。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論這種理論意味味著，發(fā)生收收購時(shí)，目標(biāo)標(biāo)公司的股東東財(cái)富增加是是因?yàn)槭召彿椒焦芾碚叩拿っつ繕酚^，過過高地支付對對價(jià)，使財(cái)富富從收購方轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公公司股東所導(dǎo)導(dǎo)致的，因而而從整個社會會角度來看財(cái)財(cái)富并沒有增增加。代代理問題與管管理主義理論論3）自由現(xiàn)金流流假說該理論認(rèn)為，，管理者和股股東之間在自自由現(xiàn)金流量量配置上存在在沖突而產(chǎn)生生的代理成本本是導(dǎo)致并購購活動的主要要原因。所謂自由現(xiàn)金金流量，就是是超過所有投投資項(xiàng)目資金金要求量的現(xiàn)現(xiàn)金流量，且且這些項(xiàng)目在在以適用的資資本成本折現(xiàn)現(xiàn)后要有正的的凈現(xiàn)值。公司如果要實(shí)實(shí)現(xiàn)效率最大大化，自由現(xiàn)現(xiàn)金流量就必必須支付給股股東，這也直直接削弱了管管理層對企業(yè)業(yè)現(xiàn)金流的控控制，并相應(yīng)應(yīng)縮小了管理理層的權(quán)利。。代代理問題與管管理主義理論論3）自由現(xiàn)金流流假說當(dāng)管理層為額額外的投資活活動進(jìn)行融資資時(shí)，就更容容易受到公共共資本市場的的監(jiān)督。但是，管理者者并沒有將這這些自由現(xiàn)金金流量派發(fā)給給股東，而是是投資于回報(bào)報(bào)率很低的項(xiàng)項(xiàng)目，或兼并并別的企業(yè)以以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)規(guī)模，由此造造成更高的代代理成本，進(jìn)進(jìn)一步的削減減股東財(cái)富。。并并購效率的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)1）簡單績效效研究由于并購活活動對公司司績效的影影響主要體體現(xiàn)在目標(biāo)標(biāo)公司收益益的增減、、并購公司司收益的增增減以及總總收益的增增減上，以以下將從這這幾方面對對國內(nèi)外的的研究結(jié)論論進(jìn)行匯總總:總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益研究者研究內(nèi)容沒考慮通過兼并，享有20%的超額報(bào)酬不顯著Jensen，Ruback（1983）總結(jié)13篇研究文獻(xiàn)的研究成果通過接管，享有30%的超額報(bào)酬享有4%的超額報(bào)酬負(fù)一年內(nèi)反常收益為-1.53%，兩年反常收益為-4.94%，三年內(nèi)反常受益為-7.38%將近一半的并購公司股東累積反常收益為正Agrawal等人（1992）1955—1987年間的1164個并購事件正效應(yīng)正效應(yīng)正效應(yīng)Healy，Palepu&Ruback（1992）1979—1984年美國最大的50起并購的業(yè)績沒考慮反常收益為35%不顯著Schwert（1996）1975—1991年間的1814個并購事件沒考慮不顯著兼并完成后5年時(shí)損失了財(cái)富的10%AgrawalandJaff（2001）美國的937起兼并交易和227起要約收購交易綜合股東收益具有不確定性10%～30%的股票超額收益率股票收益率不確定，有負(fù)的趨向，長期財(cái)務(wù)業(yè)績隨著時(shí)間推移遞減Bruner（2002）對1971—2001年間的130篇經(jīng)典文獻(xiàn)進(jìn)行匯總分析表6-2并購績效結(jié)結(jié)論匯總表表（國外））總收益目標(biāo)公司收益收購公司收益研究者研究內(nèi)容沒考慮正效應(yīng)負(fù)效應(yīng)檀向球（1998）滬市1997年的198個案例沒考慮沒考慮累積超常收益有上升趨勢，但統(tǒng)計(jì)不顯著陳信元、張?zhí)镉啵?999）1997年上交所的并購活動沒考慮收益變化差異不顯著收益變化差異不顯著高見、陳歆瑋（2000）1997—1998年的資產(chǎn)并購重組活動沒考慮正的累積異常收益不顯著余光、楊榮（2000）深、滬兩地1993—1995年的并購事件沒考慮不顯著顯著增加李善民、陳玉罡（2002）對1999—2000年的深、滬兩市共349起并購事件進(jìn)行研究，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財(cái)富增加正效應(yīng)股票溢價(jià)達(dá)到29.105%股票溢價(jià)為-16.176%張新（2003）對1993—2002年上市公司的1216個并購事件進(jìn)行研究沒考慮沒考慮當(dāng)年績效提高，但其后績效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）1999—2001年中國A股上市公司的兼并收購活動沒考慮沒考慮并購兩年內(nèi)經(jīng)營績效降低股東利益，并購3年后有所改善陸桂賢（2012）選取滬深上市公司2005年發(fā)生的37起并購案在2004—2009年間各并購公司的EVA值分析其變化趨勢表6-3并購績效結(jié)結(jié)論匯總表表（國內(nèi)））6.2.4并購效率率的經(jīng)驗(yàn)證證據(jù)2）特定視角角績效研究究隨著討論的的逐漸深入入，很多學(xué)學(xué)者結(jié)合中中國資本市市場的特殊殊背景以及及并購的不不同動因?qū)Σ①徔冃нM(jìn)行進(jìn)一一步研究，，得出很多多具有實(shí)際際意義的結(jié)結(jié)論，具體體內(nèi)容見表表6-4（教材181頁）。6.3并購價(jià)值評評估目標(biāo)公司價(jià)值評估步驟6.3.1并購溢價(jià)與折價(jià)調(diào)整6.3.26.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟1）收集信息息資料收集相關(guān)的的信息是進(jìn)進(jìn)行分析評評估的前提提，收集準(zhǔn)準(zhǔn)確、全面面的信息能能為價(jià)值評評估提供堅(jiān)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)礎(chǔ)。這個過過程包括制制訂收集計(jì)計(jì)劃、收集集信息資料料、核對信信息資料、、鑒定信息息資料和信信息資料歸歸類，要分分別從目標(biāo)標(biāo)公司內(nèi)外外收集到企企業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)信息、法法律文件、、經(jīng)營信息息、宏觀經(jīng)經(jīng)濟(jì)信息和和行業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)信息。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟2）分析目標(biāo)標(biāo)公司的法法律地位對目標(biāo)公司司的各種法法律文件進(jìn)進(jìn)行審查、、分析有助助于及時(shí)發(fā)發(fā)現(xiàn)并購的的風(fēng)險(xiǎn)、更更理性更客客觀地進(jìn)行行價(jià)值評估估，主要包包括：審查查企業(yè)章程程、股票證證明書中是是否有對并并購方面的的限制；審審查主要財(cái)財(cái)產(chǎn)目錄清清單，了解解公司的資資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)、使用權(quán)權(quán)以及租賃賃情況；審審查目標(biāo)公公司的產(chǎn)業(yè)業(yè)是否符合合國家的相相關(guān)產(chǎn)業(yè)規(guī)規(guī)定等。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟3）環(huán)境及競競爭力分析析（1）宏觀經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境分析析——PEST分析方法（2）行業(yè)環(huán)境境分析——波特五力模模型和行業(yè)業(yè)生命周期期理論6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟3）環(huán)境及競競爭力分析析（3）競爭戰(zhàn)略略分析PEST是分析企業(yè)業(yè)外部宏觀觀環(huán)境的一一種方法。。由于自身身特點(diǎn)和經(jīng)經(jīng)營需要的的不同，不不同行業(yè)和和企業(yè)在對對宏觀環(huán)境境因素進(jìn)行行分析時(shí)，，分析的具具體內(nèi)容會會有差異，，但一般包包括政治（（political）、經(jīng)濟(jì)（（economic）、社會（（society）和技術(shù)（（technological）這四大主主要的外部部環(huán)境因素素，簡稱之之為PEST分析法。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟4）進(jìn)行會計(jì)計(jì)分析會計(jì)分析是是根據(jù)公認(rèn)認(rèn)的會計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則對財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表的可可靠性和相相關(guān)性進(jìn)行行分析，目目的在于評評價(jià)被評估估企業(yè)會計(jì)計(jì)所反映的的財(cái)務(wù)狀況況與經(jīng)營成成果的真實(shí)實(shí)程度，是是財(cái)務(wù)業(yè)績績分析的基基礎(chǔ)。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟4）進(jìn)行會計(jì)計(jì)分析（1）閱讀經(jīng)審審計(jì)的年度度報(bào)告（2）評價(jià)會計(jì)計(jì)政策（3）分析變動動情況（4）調(diào)整財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟5）財(cái)務(wù)業(yè)績績分析與預(yù)預(yù)測財(cái)務(wù)業(yè)績分分析主要包包括對企業(yè)業(yè)的盈利能能力、償債債能力、營營運(yùn)能力和和增長能力力4方面進(jìn)行分分析，是了了解目標(biāo)企企業(yè)財(cái)務(wù)狀狀況、經(jīng)營營成果和現(xiàn)現(xiàn)金流量的的主要手段段，有助于于判斷目標(biāo)標(biāo)企業(yè)的盈盈利能力、、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和發(fā)展前前景，為財(cái)財(cái)務(wù)預(yù)測提提供依據(jù)。。財(cái)務(wù)業(yè)績績分析主要要是以目標(biāo)標(biāo)公司調(diào)整整過的財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表中的的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)進(jìn)行相應(yīng)的的計(jì)算和評評價(jià)。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟5）財(cái)務(wù)業(yè)績績分析與預(yù)預(yù)測財(cái)務(wù)預(yù)測是是根據(jù)歷史史資料、預(yù)預(yù)測數(shù)據(jù)與與基本假設(shè)設(shè)（商業(yè)環(huán)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)濟(jì)環(huán)境）、、財(cái)務(wù)業(yè)績績比率、公公司增長率率等資料編編制預(yù)計(jì)資資產(chǎn)負(fù)債表表、預(yù)計(jì)利利潤表、預(yù)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流流量表，確確定公司在在計(jì)劃期內(nèi)內(nèi)各項(xiàng)投資資及生產(chǎn)發(fā)發(fā)展所需的的資本數(shù)量量及其時(shí)間間安排；結(jié)結(jié)合公司的的股利政策策、目標(biāo)資資本結(jié)構(gòu)或或債務(wù)方針針等財(cái)務(wù)政政策，確定定資本的來來源與運(yùn)用用計(jì)劃；分分析各種因因素對預(yù)計(jì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表表的敏感程程度，提高高預(yù)測結(jié)果果的準(zhǔn)確性性和可行性性。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟6）選擇價(jià)值值評估方法法企業(yè)并購估估價(jià)與其他他估價(jià)并沒沒有太大的的不同，基基本方法大大致可分為為現(xiàn)金流量量折現(xiàn)法、、市場價(jià)值值法、成本本法、換股股估價(jià)法、、期權(quán)估價(jià)價(jià)法以及上上市公司基基準(zhǔn)法。6.3.1目標(biāo)公司司價(jià)值評估估步驟7）價(jià)值評估估結(jié)果的調(diào)調(diào)整根據(jù)估值方方法與并購購交易的特特征不同，，選擇是否否要進(jìn)行溢溢價(jià)與折價(jià)價(jià)調(diào)整，確確定在每種種方法下的的評估結(jié)果果，并對每每種初步結(jié)結(jié)論進(jìn)行分分析，在綜綜合考慮不不同評估方方法的質(zhì)量量和相關(guān)性性的基礎(chǔ)上上，采用加加權(quán)平均的的方式形成成最終的并并購評估結(jié)結(jié)果。6.3.2并購溢價(jià)價(jià)與折價(jià)調(diào)調(diào)整1）判斷是否否需要調(diào)整整正確的判斷斷方法是首首先區(qū)別不不同價(jià)值評評估方法的的特點(diǎn)，看看所使用的的評估方法法是否已經(jīng)經(jīng)考慮了控控制性和流流動性問題題；如果考考慮了，再再與目標(biāo)企企業(yè)的控制制性和流動動性特征進(jìn)進(jìn)行比較，，看在評估估方法中隱隱含的控制制程度或流流動性水平平與所評估估權(quán)益的控控制程度或或流動性水水平之間的的差異性，，如果評估估方法所包包含的價(jià)值值特征不同同于要評估估的權(quán)益，，那么就要要求進(jìn)行相相應(yīng)的調(diào)整整。同時(shí)時(shí)，，由由于于具具有有控控制制性性的的投投資資者者能能隨隨時(shí)時(shí)選選擇擇出出售售企企業(yè)業(yè)將將其其變變現(xiàn)現(xiàn)，，從從而而具具有有一一定定的的流流動動性性，，因因此此，，一一般般將將對對流流動動性性水水平平的的調(diào)調(diào)整整放放在在控控制制性性調(diào)調(diào)整整之之后后。。并并購購溢溢價(jià)價(jià)與與折折價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整2）并并購購溢溢價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整溢價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整主主要要是是指指控控制制權(quán)權(quán)溢溢價(jià)價(jià)。?？刂浦茩?quán)權(quán)溢溢價(jià)價(jià)是是指指投投資資者者為為了了獲獲得得目目標(biāo)標(biāo)公公司司普普通通股股里里的的控控制制權(quán)權(quán)而而愿愿意意付付出出比比市市場場流流通通的的少少數(shù)數(shù)權(quán)權(quán)益益價(jià)價(jià)值值更更高高價(jià)價(jià)格格的的這這部部分分附附加加價(jià)價(jià)值值。。大大多多數(shù)數(shù)企企業(yè)業(yè)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)交交易易并并非非企企業(yè)業(yè)整整體體的的產(chǎn)產(chǎn)權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓讓，，交交易易的的對對象象只只是是企企業(yè)業(yè)的的部部分分股股權(quán)權(quán)。。如如果果擁擁有有這這部部分分股股權(quán)權(quán)從從而而對對公公司司產(chǎn)產(chǎn)生生控控制制力力，，則則其其單單位位價(jià)價(jià)值值通通常常要要高高于于對對企企業(yè)業(yè)無無控控制制力力的的少少數(shù)數(shù)股股權(quán)權(quán)單單位位價(jià)價(jià)值值，，即即產(chǎn)產(chǎn)生生了了控控制制權(quán)權(quán)溢溢價(jià)價(jià)。。控制制權(quán)權(quán)溢溢價(jià)價(jià)產(chǎn)產(chǎn)生生的的根根本本原原因因在在于于收收購購者者看看到到了了并并購購目目標(biāo)標(biāo)公公司司價(jià)價(jià)值值增增值值的的潛潛力力。。并并購購溢溢價(jià)價(jià)與與折折價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整2）并并購購溢溢價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整對產(chǎn)產(chǎn)生生溢溢價(jià)價(jià)的的另另一一種種解解釋釋是是，，人人們們所所研研究究交交易易的的大大部部分分都都是是戰(zhàn)戰(zhàn)略略投投資資者者的的收收購購，，他他們們進(jìn)進(jìn)行行收收購購的的主主要要動動機(jī)機(jī)在在于于獲獲取取協(xié)協(xié)同同效效應(yīng)應(yīng)和和相相關(guān)關(guān)的的戰(zhàn)戰(zhàn)略略益益處處，，雖雖然然買買方方獲獲得得了了交交易易中中的的控控制制權(quán)權(quán)益益，，但但價(jià)價(jià)格格高高于于市市價(jià)價(jià)的的主主要要推推動動因因素素是是協(xié)協(xié)同同效效應(yīng)應(yīng)，，而而不不全全是是控控制制權(quán)權(quán)。。并并購購溢溢價(jià)價(jià)與與折折價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整3）并并購購折折價(jià)價(jià)調(diào)調(diào)整整（1）缺缺乏乏控控制制的的折折價(jià)價(jià)這種種折折價(jià)價(jià)反反映映了了控控制制不不足足對對價(jià)價(jià)值值的的負(fù)負(fù)面面影影響響，，因因?yàn)闉槌醭跏际即_確定定的的評評估估價(jià)價(jià)值值具具有有全全面面性性，，沒沒有有考考慮慮股股權(quán)權(quán)所所有有者者對對所所具具有有的的份份額額缺缺乏乏控控制制時(shí)時(shí)的的損損失失，，我我們們可可以以將將這這一一折折價(jià)價(jià)用用于于少少數(shù)數(shù)權(quán)權(quán)益益或或缺缺乏乏控控制制的的多多數(shù)數(shù)權(quán)權(quán)益益。。6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整3）并購折折價(jià)調(diào)整整（1）缺乏控控制的折折價(jià)缺乏控制制的折價(jià)價(jià)通常是是通過控控制權(quán)溢溢價(jià)間接接換算得得出，即即控制權(quán)權(quán)折價(jià)不不是由于于收購不不具有控控制權(quán)的的股權(quán)帶帶來的，，而是由由于支付付控制性性股權(quán)溢溢價(jià)得出出的：MID=1-1÷（1+CP）其中：MID表示控制制權(quán)折價(jià)價(jià)；CP表示控制制權(quán)溢價(jià)價(jià)。簡單的理理解就是是一個企企業(yè)所能能帶來的的價(jià)值是是固定的的，當(dāng)具具有控制制權(quán)的一一方為目目標(biāo)公司司支付了了一定的的溢價(jià)，，那么不不具有控控制權(quán)的的另一方方就應(yīng)該該相應(yīng)的的少支付付一些。。6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整3）并購折折價(jià)調(diào)整整（2）流動性性不足的的折價(jià)產(chǎn)生流動動性不足足折價(jià)的的原因主主要是：：第一，缺缺乏流動動性增加加了投資資風(fēng)險(xiǎn)，，流通股股的流動動性強(qiáng)，，交易活活躍，流流通股持持有者可可以隨時(shí)時(shí)迅速出出售所持持有的股股票，通通過用腳腳投票來來避免進(jìn)進(jìn)一步遭遭受損失失的可能能，流通通不足的的股權(quán)缺缺乏這種種快速變變現(xiàn)的能能力；、6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整3）并購折折價(jià)調(diào)整整（2）流動性性不足的的折價(jià)產(chǎn)生流動動性不足足折價(jià)的的原因主主要是：：第二，，缺乏流流動性增增加了交交易費(fèi)用用，流通通股權(quán)由由于可以以在證券券市場公公開進(jìn)行行交易，，費(fèi)用較較低，而而流通不不足的股股權(quán)往往往在獲取取信息、、實(shí)施交交易等方方面存在在困難，，交易費(fèi)費(fèi)用較高高，從而而價(jià)值較較低。6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整4）調(diào)整方方法調(diào)整后評評估值=調(diào)整前評評估值×（1+控制性溢溢價(jià)率））×（1+流動性折折價(jià)率））或=調(diào)整前評評估值×（1+控制性折折價(jià)率））×（1+流動性折折價(jià)率））6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整4）調(diào)整方方法控制性溢溢價(jià)率的的獲取來來自于對對上市公公司控股股權(quán)的研研究，通通過分析析上市公公司的控控制性權(quán)權(quán)益被收收購的數(shù)數(shù)據(jù)來確確定控制制性溢價(jià)價(jià)率或缺缺乏控制制性的折折價(jià)率。。理論研究究常見的的方法有有3種：第一種是是Barclay和Holderness（1989）對事關(guān)關(guān)控制權(quán)權(quán)的大宗宗交易的的轉(zhuǎn)讓價(jià)價(jià)格進(jìn)行行研究，，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格格比宣布布并購之之后的交交易所價(jià)價(jià)格高出出20％左右，，他們認(rèn)認(rèn)為這20％代表了了控制權(quán)權(quán)的價(jià)值值；6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整4）調(diào)整方方法理論研究究常見的的方法有有3種：第二種是是是Nenova采用的，，Nenova（2000）對非一一股一票票的股票票報(bào)價(jià)進(jìn)進(jìn)行研究究，比較較具有相相同股息息權(quán)但不不同投票票權(quán)的股股票的股股價(jià)，由由此推算算出控制制權(quán)價(jià)值值第三種是是針對中中國進(jìn)行行的研究究，ChongenBai，QiaoLiuandFrankSong（2002）對1998—2000年滬深兩兩市的66家ST公司自宣宣布ST處理之日日起的累累計(jì)超常常收益進(jìn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)，計(jì)算算出累計(jì)計(jì)超常收收益為29％。他們們將這29％歸因于于在位者者和潛在在競爭者者對ST公司控制制權(quán)的爭爭奪，因因而間接接認(rèn)為這這就是控控制權(quán)價(jià)價(jià)值，但但這種方方法的局局限性在在于僅對對ST公司有效效6.3.2并購購溢價(jià)與與折價(jià)調(diào)調(diào)整4）調(diào)整整方法法流動性性折價(jià)價(jià)率來來源于于市場場的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)數(shù)據(jù)，，通過過數(shù)據(jù)據(jù)擬合合出來來的，，普遍遍認(rèn)為為這些些數(shù)據(jù)據(jù)比控控制溢溢價(jià)率率所得得數(shù)據(jù)據(jù)更為為精確確。①流動動性折折價(jià)率率的第第一個個數(shù)據(jù)據(jù)來源源是對對限制制性股股票交交易的的研究究，限限制性性股票票的發(fā)發(fā)行公公司無無需向向證券券交易易委員員會注注冊，，因此此不能能在公公開市市場出出售，，但可可以在在私募募市場場出售售。交交易中中的買買方要要遵從從限制制規(guī)定定，就就只愿愿意為為這些些不能能立即即轉(zhuǎn)化化成現(xiàn)現(xiàn)金的的證券券支付付折價(jià)價(jià)。研研究表表明限限制期期越短短，流流動性性不足足的限限制性性股票票折價(jià)價(jià)越低低。6.3.2并購購溢價(jià)價(jià)與折折價(jià)調(diào)調(diào)整4）調(diào)整整方法法流動性性折價(jià)價(jià)率來來源于于市場場的經(jīng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)數(shù)據(jù)，，通過過數(shù)據(jù)據(jù)擬合合出來來的，，普遍遍認(rèn)為為這些些數(shù)據(jù)據(jù)比控控制溢溢價(jià)率率所得得數(shù)據(jù)據(jù)更為為精確確。②流動動性折折價(jià)率率的第第二個個數(shù)據(jù)據(jù)來源源是對對首次次公開開發(fā)行行前的的研究究。根根據(jù)行行業(yè)情情況和和收購購方式式的不不同，，收購購可以以以股股票或或票據(jù)據(jù)形式式支付付，對對于股股東而而言這這種方方式不不如現(xiàn)現(xiàn)金有有吸引引力，，所以以加劇劇了控控制權(quán)權(quán)益出出售的的困難難程度度，同同時(shí)也也決定定了流流動性性不足足折價(jià)價(jià)是要要考慮慮的因因素。。在市市場被被分割割的行行業(yè)或或并購購活動動不發(fā)發(fā)達(dá)的的行業(yè)業(yè)里，，買賣賣雙方方很難難接觸觸，交交易時(shí)時(shí)間長長，交交易成成本高高，流流動性性不足足的折折價(jià)也也高。。6.4并購融融資與與對價(jià)價(jià)方式式并購融資方式6.4.1并購對價(jià)方式6.4.26.4.1并購購融資資方式式內(nèi)源融資留存收益：從企業(yè)內(nèi)部開辟資金來源籌措所需資金外源融資債務(wù)融資借款融資：根據(jù)借款合同或借款協(xié)議向金融機(jī)構(gòu)融資債券融資：按照法定程序發(fā)行的企業(yè)債券、垃圾債券等權(quán)益融資普通股融資：股份有限公司發(fā)行無特別權(quán)利的主權(quán)資本股份優(yōu)先股融資：在盈余分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配上優(yōu)先于普通股混合型融資可轉(zhuǎn)換債券：持有人依據(jù)一定條件將其轉(zhuǎn)換為普通股的證券認(rèn)股權(quán)證：是股票衍生產(chǎn)品，持有人有權(quán)在未來某一特定日期，以約定的價(jià)格購買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)，標(biāo)的資產(chǎn)可以是個股，可以是一籃子股票、指數(shù)、商品或其他衍生產(chǎn)品表6-5融資方方式6.4.1并購購融資資方式式目前，，我國國企業(yè)業(yè)的并并購融融資方方式主主要還還是以以銀行行貸款款為主主，少少數(shù)企企業(yè)采采取了了普通通股融融資和和可轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)換債債券的的融資資方式式，極極少數(shù)數(shù)企業(yè)業(yè)采用用優(yōu)先先股融融資、、認(rèn)股股權(quán)證證融資資等方方式。。融資資方式式單一一，企企業(yè)并并購缺缺乏資資金來來源的的多元元化，，導(dǎo)致致收購購企業(yè)業(yè)的資資金壓壓力加加大，，這是是我國國企業(yè)業(yè)在未未來并并購融融資過過程中中需要要考慮慮的重重要問問題。。6.4.2并購購對價(jià)價(jià)方式式1）對價(jià)價(jià)方式式概述述現(xiàn)金對價(jià)并購方通過支付一定數(shù)量的現(xiàn)金來購買目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)并購交易的一種支付方式股票對價(jià)并購方通過換股或增發(fā)新股的方式取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)進(jìn)而收購目標(biāo)企業(yè)的一種支付方式承擔(dān)債務(wù)收購收購方在收購目標(biāo)企業(yè)時(shí)，不向目標(biāo)公司的股東支付任何現(xiàn)金或有價(jià)證券，采用承擔(dān)目標(biāo)公司所有債務(wù)進(jìn)而取得對目標(biāo)公司的控股權(quán)綜合證券收購收購公司對目標(biāo)公司提出收購要約時(shí)，其出價(jià)不僅僅有現(xiàn)金、股票，而且還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式杠桿收購一般杠桿收購?fù)ㄟ^增加并購企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿完成并購交易的一種并購方式。實(shí)質(zhì)是并購企業(yè)用少量的自有資金，主要以借債的方式來購買目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，繼而以被并購企業(yè)的資產(chǎn)或者現(xiàn)金流來償還債務(wù)管理層收購杠桿收購的一種特殊形式，它限定收購主體是目標(biāo)公司的內(nèi)部管理人員，具體方式是通過借債融資獲取股份賣方融資收購也叫推遲支付或分期付款，指賣方根據(jù)未來收益而讓買方分期償還付款國家無償劃撥國家通過行政手段將國有企業(yè)的控股權(quán)直接劃至另一個國有資產(chǎn)管理主體，這種支付方式是與我國企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的表6-6對價(jià)方方式6.4.2并購購對價(jià)價(jià)方式式2）特殊殊對價(jià)價(jià)方式式介紹紹（1）綜合合證券券收購購收購公公司在在并購購目標(biāo)標(biāo)公司司時(shí)采采用混混合證證券收收購的的方式式就是是將多多種支支付工工具組組合在在一起起，這這樣可可取長長補(bǔ)短短，從從而滿滿足并并購雙雙方的的需要要。這這樣既既可以以少付付現(xiàn)金金，避避免本本公司司的財(cái)財(cái)務(wù)狀狀況惡惡化，，又可可以防防止控控股權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移。。綜合證證券支支付方方式是是一種種技術(shù)術(shù)含量量相當(dāng)當(dāng)高的的支付付方式式，一一般需需由投投資銀銀行經(jīng)經(jīng)過周周密的的設(shè)計(jì)計(jì)才能能確定定各種種不同同證券券的比比重，，必要要時(shí)還還要進(jìn)進(jìn)行模模擬分分析來來推測測市場場的反反應(yīng)，，因而而操作作相當(dāng)當(dāng)復(fù)雜雜。6.4.2并購購對價(jià)方方式2）特殊對對價(jià)方式式介紹（2）杠桿收收購杠桿融資資收購與與其他并并購融資資方式相相比，主主要有以以下基本本特征：：第一，收收購公司司用來收收購所使使用的自自有資金金遠(yuǎn)遠(yuǎn)少少于收購購總資金金，收購購資金的的大部分分是借債債而來，，貸款方方可能是是金融機(jī)機(jī)構(gòu)、信信托基金金、個人人，甚至至可能是是目標(biāo)公公司的股股東；第二，收收購公司司用來償償付貸款款的資金金來自目目標(biāo)公司司的資產(chǎn)產(chǎn)或現(xiàn)金金流量，，也就是是說被收收購公司司將自己己償還收收購自己己所支付付的款項(xiàng)項(xiàng)；6.4.2并購購對價(jià)方方式2）特殊對對價(jià)方式式介紹（2）杠桿收收購杠桿融資資收購與與其他并并購融資資方式相相比，主主要有以以下基本本特征：：第三，收收購公司司除投資資非常有有限的資資金外，，不負(fù)擔(dān)擔(dān)進(jìn)一步步投資的的義務(wù)，，即貸方方通常在在目標(biāo)公公司的資資產(chǎn)上擔(dān)擔(dān)保，以以確保優(yōu)優(yōu)先受償償?shù)匚弧?。但是杠桿桿收購在在提高財(cái)財(cái)務(wù)效益益的同時(shí)時(shí)也帶來來了高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)。6.4.2并購購對價(jià)方方式（3）賣方融融資為滿足客客戶（賣賣方）日日常的資資金需求求，銀行行以客戶戶收到的的延期付付款國內(nèi)內(nèi)信用證證為依據(jù)據(jù)，以信信用證項(xiàng)項(xiàng)下應(yīng)收收賬款為為還款來來源，向向符合條條件的客客戶發(fā)放放的短期期融資。。在企業(yè)并并購范疇疇，這種種方式通通常發(fā)生生在目標(biāo)標(biāo)公司獲獲利不佳佳，股東東急于獲獲得現(xiàn)金金或者并并購方擁擁有極為為出色的的經(jīng)營管管理能力力的時(shí)候候。這種種支付方方式一般般對收購購方更為為有利，，而對賣賣方而言言也有一一定的好好處。6.4.2并購購對價(jià)方方式（3）賣方融融資這種融資資方式通通常根據(jù)據(jù)未來目目標(biāo)公司司的經(jīng)營營業(yè)績而而決定支支付價(jià)款款的多少少，可以以使目標(biāo)標(biāo)公司一一直努力力保持正正常運(yùn)作作