套利定價(jià)理論與市場(chǎng)的有效性三

第七章套利定價(jià)理論

與市場(chǎng)的有效性精品資料網(wǎng)（）專業(yè)提供企管培訓(xùn)資料1清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授最早由美國(guó)學(xué)者斯蒂芬·羅斯于1976年提出，這一理論的結(jié)論與CAPM模型一樣，也表明證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在著線性關(guān)系，證券的風(fēng)險(xiǎn)最大，其收益則越高。但是，套利定價(jià)理論的假定與推導(dǎo)過程與CAPM模型很不同，羅斯并沒有假定投資者都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，也沒有假定投資者是根據(jù)均值-方差的原則行事的。他認(rèn)為，期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之所以存在正比例關(guān)系，是因?yàn)樵谑袌?chǎng)中已沒有套利的機(jī)會(huì)。傳統(tǒng)理論是所有人調(diào)整，這里是少數(shù)人調(diào)整。一、套利定價(jià)理論2清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授①股票的收益率取決于系統(tǒng)因素和非系統(tǒng)因素；②市場(chǎng)中存在大量的不同資產(chǎn)，是完全競(jìng)爭(zhēng)的；③市場(chǎng)中允許賣空，賣空所得款項(xiàng)歸賣空者所有；④投資者偏向獲利較多的投資策略。羅斯的分析是從單因素模型開始的，即有：

r=E(ri)+biF+eI(7.1)我們假定，系統(tǒng)因素測(cè)度的是與宏觀經(jīng)濟(jì)有關(guān)的新信息，它具有零期望值。非系統(tǒng)因素eI也具有零期望值。二、套利定價(jià)理論的假定前提3清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授資產(chǎn)組合充分分散，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)完全分散掉。假定有一由n種股票按權(quán)重組成的資產(chǎn)組合，每一股票的權(quán)重為wi，因此有?wi=1，則該資產(chǎn)組合的收益率為

rP=E(rP)+bPF+eP(7.2)這里，式中的bP是n種股票的bi的加權(quán)平均值，有bP=?wibI；式中的eP是n種股票與F無(wú)關(guān)的ei的加權(quán)平均值，有eP=?wIei。這一投資組合的方差分為系統(tǒng)的和非系統(tǒng)的兩部分，有2P=b2P2F+2(eP)(7.3)rp=E(rp)+bpF(7.4)三、充分分散化的資產(chǎn)組合4清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授如果資產(chǎn)組合不是等權(quán)重的，結(jié)論仍然成立。假定有一由1000只股票構(gòu)成的資產(chǎn)組合。我們令第一只股票的頭寸為w%，令第二只股票的頭寸為2w%，第三只為3w%，……，第一千只股票的頭寸為1000w%。有w+2w+…+1000w=1，求解w，有500500w=1，w=0.0002%。那么，1000w=0.2%。這就是說，在這個(gè)非等權(quán)重的資產(chǎn)組合中權(quán)重最大的一只股票的頭寸只占全部資產(chǎn)的0.2%，即占全部資產(chǎn)的1%的0.2。我們的結(jié)論是，只要資產(chǎn)組合是充分分散化的，無(wú)論是不是等權(quán)重的，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)被分散掉。充分分散化的資產(chǎn)組合（2）5清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授圖中的實(shí)線顯示在不同的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)下，一個(gè)bA=1的充分分散化資產(chǎn)組合A的收益情況。資產(chǎn)組合A的期望收益是10%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為0，由于bA=1，因此資產(chǎn)組合的收益為E(rA)+bAF=10%+1.0×F(7.5)

如果系統(tǒng)因素F為3%，那么，資產(chǎn)

組合的收益就為10%+3%=13%；如果系統(tǒng)因素F為-3%，那么，資產(chǎn)組合的收益就為10%-3%=7%。四、充分分散化的幾何表達(dá)6清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授圖上還有一條虛線，它代表另一充分分散化資產(chǎn)組合B的收益。我們假定其收益的期望值為8%，且bB也等于1。那么，A和B是否可以在圖中的條件下共存呢？顯然不行。因?yàn)椴徽撓到y(tǒng)因素為多大，A大于B都會(huì)導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。所有的投資者都會(huì)愿意買入資產(chǎn)組合A，同時(shí)賣空資產(chǎn)組合B，無(wú)論系統(tǒng)因素為多大，都可以獲得2%的套利毛利潤(rùn)。如果投資者的套利規(guī)模為1000萬(wàn)，套利的毛利潤(rùn)就是20萬(wàn)，還沒有風(fēng)險(xiǎn)。在套利活動(dòng)的作用下，兩個(gè)資產(chǎn)組合的收益差會(huì)逐漸消失，相同貝塔值的充分分散化的資產(chǎn)組合的均衡收益是唯一的。一旦不再唯一，就有套利的機(jī)會(huì)，而套利會(huì)使收益差消除。充分分散化的幾何表達(dá)（2）7清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授首先，所有充分分散化資產(chǎn)組合的期望收益都是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)上系統(tǒng)因素的線性函數(shù)，如果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益為4%，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為6%。當(dāng)貝塔值為0.5時(shí)，期望收益為7%；當(dāng)貝塔值為1時(shí)，期望收益為10%；任何貝塔值為0.5的組合期望收益都是斜線上同一點(diǎn)，如果不是，就存在套利機(jī)會(huì)，套利活動(dòng)會(huì)使具有相同貝塔值，充分分散化資產(chǎn)組合的期望收益趨于相同。而所有貝塔值不同的資產(chǎn)組合的期望收益都會(huì)在同一條斜線上，一旦出現(xiàn)不在一條線的情況，實(shí)際就等于有相同的貝塔值，但期望收益不同，這當(dāng)然會(huì)導(dǎo)致套利。五、不同貝塔值的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔成比例8清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授假定市場(chǎng)資產(chǎn)組合是一個(gè)充分分散化的資產(chǎn)組合，其貝塔值為1，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值成比例，所以，其期望收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益加上其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。其一般形式為E(rp)=rf+[E(rM)-rf]bP

這就是CAPM模型的一個(gè)表達(dá)式。這就是說，在套利機(jī)制充分作用下，當(dāng)市場(chǎng)無(wú)套利機(jī)會(huì)時(shí)，即便沒有CAPM的嚴(yán)格假設(shè)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與貝塔值的關(guān)系和CAPM模型中的關(guān)系是基本一致的。顯然，套利定價(jià)理論為利用指數(shù)模型提供了理論上的依據(jù)。六、套利定價(jià)與CAPM理論9清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授巴契里耶(Bachelier)1900年提出博士論文《投機(jī)理論》，對(duì)股價(jià)的變化規(guī)律作了最早的探索。運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證股價(jià)變化無(wú)法預(yù)測(cè)。他以為只可預(yù)測(cè)市場(chǎng)某一瞬間價(jià)格的變動(dòng)。在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)的每個(gè)成交價(jià)都反映了買方與賣方不同的觀點(diǎn)，買方認(rèn)為價(jià)格會(huì)漲，賣方認(rèn)為價(jià)格會(huì)跌。因此，買賣雙方都沒有價(jià)格信息的優(yōu)勢(shì)，他們的輸贏概率各為50%，“其數(shù)學(xué)期望值等于零”。只有市場(chǎng)基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格，價(jià)格才會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是沒有人知道市場(chǎng)何時(shí)會(huì)變，會(huì)朝什么方向變化。因此市場(chǎng)永遠(yuǎn)存在著50%的上漲概率，50%的下跌概率。一、巴契里耶的投機(jī)理論10清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院國(guó)際金融與貿(mào)易系朱寶憲副教授巴契里耶的投投機(jī)理論（2）①率先將概率率論引入股票票收益的預(yù)測(cè)測(cè)，發(fā)展出隨隨機(jī)過程的概概念。他的關(guān)關(guān)于股價(jià)的變變動(dòng)和時(shí)間關(guān)關(guān)系的論斷非非常類似于描描述分子在空空間中隨機(jī)運(yùn)運(yùn)動(dòng)的布朗運(yùn)運(yùn)動(dòng)理論，即即隨機(jī)漫步(randomwalk)理論，他的這這一推論被認(rèn)認(rèn)為是他的最最重要的理論論貢獻(xiàn)。價(jià)格波動(dòng)的幅幅度與時(shí)間區(qū)區(qū)間長(zhǎng)短的平平方根成比例例關(guān)系。美國(guó)國(guó)學(xué)者伯恩斯斯坦用美國(guó)60年股價(jià)數(shù)數(shù)據(jù)證明了這這個(gè)論點(diǎn)。60年中，股股價(jià)月波幅為為5.9%，，年均波幅為為20%，是是月波幅的3.5倍。而而12的平方方根為3.46。②他的關(guān)于股股價(jià)不能預(yù)測(cè)測(cè)，市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)反映過去、、現(xiàn)在和未來來各種事件的的觀點(diǎn)與有效效市場(chǎng)理論有有許多暗合。。巴的研究在當(dāng)當(dāng)時(shí)沒有產(chǎn)生生大影響，原原因是他的研研究太超前，，理論界與實(shí)實(shí)務(wù)界都還沒沒有作好接受受的準(zhǔn)備。11清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授沃金(Working)是斯坦福大學(xué)學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授授，1934年在《美國(guó)國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)會(huì)期期刊》上發(fā)表表《隨機(jī)差分分序列在時(shí)間間序列分析中中的應(yīng)用》的的文章，受到到了薩繆爾森森的贊賞。沃金分析長(zhǎng)期期商品期貨價(jià)價(jià)格的波動(dòng)情情況，記錄期期貨交易的每每一筆價(jià)格畫畫成價(jià)格變動(dòng)動(dòng)圖，同時(shí)從從撲克牌中隨隨機(jī)抽取，并并記錄下結(jié)果果，他發(fā)現(xiàn)不不僅他無(wú)法區(qū)區(qū)別出價(jià)格變變動(dòng)圖和隨機(jī)機(jī)抽取撲克牌牌構(gòu)成的亂數(shù)數(shù)的變動(dòng)圖，，就是芝加哥哥商品交易所所的交易員也也識(shí)別不出哪哪個(gè)是商品價(jià)價(jià)格變動(dòng)圖。。因此，他認(rèn)認(rèn)為商品期貨貨的價(jià)格變化化是隨機(jī)的。。沃金的發(fā)現(xiàn)具具有革命性的的意義，但是是，由于不是是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，，他沒有進(jìn)一一步探討價(jià)格格隨機(jī)波動(dòng)的的原因。文章章在當(dāng)時(shí)也沒沒有引起經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)界或投資資界的注意。。二、沃金的市場(chǎng)隨隨機(jī)性研究12清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授1953年英英國(guó)倫敦經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)院統(tǒng)計(jì)學(xué)學(xué)教授坎德爾爾發(fā)表《經(jīng)濟(jì)濟(jì)的時(shí)間序列列分析》的文文章，分析了了1928-38年間，，19個(gè)行業(yè)業(yè)股票的周均均價(jià)格，分析析了1883-1934年間芝商所所小麥期貨的的月均價(jià)格和和1816-1951年年間紐商所的的棉花期貨的的價(jià)格變化。。得出價(jià)格是是隨機(jī)漫游的的結(jié)論。認(rèn)為為無(wú)法利用利利多消息或觀觀察股價(jià)心得得在市場(chǎng)中盈盈利。1959年3月，芝大統(tǒng)統(tǒng)計(jì)學(xué)教授羅羅伯茲發(fā)文《《股票市場(chǎng)““形態(tài)”與財(cái)財(cái)務(wù)分析》，，用電腦給出出52個(gè)隨機(jī)機(jī)亂數(shù)，并定定第一個(gè)為450，即當(dāng)當(dāng)時(shí)道指的值值，并畫出圖圖形。結(jié)果與與道指變動(dòng)圖圖沒有什么區(qū)區(qū)別，能明顯顯地看到技術(shù)術(shù)分析者重視視的頭肩頂部部分。因此，，他也認(rèn)為股股價(jià)變化是隨隨機(jī)的。三、坎德爾爾等人人的研研究13清華大大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與與貿(mào)易易系朱朱寶憲憲副副教教授同年，，美國(guó)國(guó)天文文物理理學(xué)家家奧斯斯伯恩恩發(fā)文文《股股票市市場(chǎng)中中的布布朗運(yùn)運(yùn)動(dòng)》》，得得出以以下結(jié)結(jié)論：：①投投資者者不關(guān)關(guān)心股股價(jià)的的絕對(duì)對(duì)水平平，只只關(guān)注注股價(jià)價(jià)變動(dòng)動(dòng)的百百分比比；②②與巴巴契里里耶一一樣，，認(rèn)為為預(yù)期期的價(jià)價(jià)格變變動(dòng)為為零，，市場(chǎng)場(chǎng)上漲漲和下下跌的的百分分比可可能是是相同同的；；③股股價(jià)波波動(dòng)服服從布布朗運(yùn)運(yùn)動(dòng)，，用實(shí)實(shí)際數(shù)數(shù)據(jù)多多次檢檢驗(yàn)證證明模模型是是成立立的。。第一個(gè)個(gè)進(jìn)行行價(jià)格格隨機(jī)機(jī)性研研究的的經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)家家是亞亞歷山山大，他為找找出股股價(jià)變變化的的規(guī)律律，尋尋找投投資至至勝之之道。。1961年他他發(fā)文文《投投機(jī)市市場(chǎng)的的價(jià)格格波動(dòng)動(dòng)：趨趨勢(shì)或或隨機(jī)機(jī)漫步步》，，檢視視了從從1897-1959年年的道道指的的每日日收盤盤價(jià)，，他認(rèn)認(rèn)為股股價(jià)的的每一一波上上漲都都會(huì)持持續(xù)下下去，，即投投資者者進(jìn)行行短線線的投投機(jī)有有可能能獲得得比長(zhǎng)長(zhǎng)期持持有更更多的的收益益。1964年年又以以“No.2””發(fā)文，，承認(rèn)認(rèn)短線線投機(jī)機(jī)并不不能帶帶來更更高的的收益益。坎德爾爾等人人的研研究（（2））14清華大大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與與貿(mào)易易系朱朱寶憲憲副副教教授薩繆爾爾森對(duì)對(duì)巴論論文大大加贊贊賞，，但不不同意意股價(jià)價(jià)上漲漲與下下跌的的概率率相等等，其其數(shù)學(xué)學(xué)期望望值等等于零零的結(jié)結(jié)論。。他認(rèn)認(rèn)為上上升無(wú)無(wú)限，，但下下降至至多到到零。。他也認(rèn)認(rèn)為投投資者者重視視股價(jià)價(jià)變動(dòng)動(dòng)的百百分比比，而而不是是股價(jià)價(jià)水平平。對(duì)坎德德爾的的研究究結(jié)果果印象象深刻刻，股股價(jià)所所以亂亂，是是因價(jià)價(jià)格與與價(jià)值值有差差異。。股價(jià)價(jià)之所所以大大幅波波動(dòng)，，因?yàn)闉楣善逼比狈Ψγ鞔_確的價(jià)價(jià)值參參考標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。。1957年年，薩薩發(fā)文文提出出股票票的真真實(shí)價(jià)價(jià)值是是其““影子子價(jià)格格”，，而它它的最最佳估估計(jì)值值是股股票在在市場(chǎng)場(chǎng)中的的成交交價(jià)格格。薩薩強(qiáng)調(diào)調(diào)沒有有信息息就沒沒有投投資決決策，，市場(chǎng)場(chǎng)會(huì)一一片死死寂。。一點(diǎn)點(diǎn)信息息都會(huì)會(huì)導(dǎo)致致市場(chǎng)場(chǎng)的不不斷漣漣漪。。信息息何時(shí)時(shí)以何何方式式呈現(xiàn)現(xiàn)無(wú)法法預(yù)測(cè)測(cè)，因因此，，股價(jià)價(jià)隨機(jī)機(jī)波動(dòng)動(dòng)。股市不不是零零和游游戲，，因投投資者者可以以從經(jīng)經(jīng)濟(jì)增增長(zhǎng)中中獲得得非零零和部部分的的收益益。但但是，，從股股市中中獲得得的超超額報(bào)報(bào)酬長(zhǎng)長(zhǎng)期看看是等等于零零的。。由于薩薩分析析的落落腳點(diǎn)點(diǎn)是理理論而而不是是投資資，他他的觀觀點(diǎn)也也沒有有對(duì)實(shí)實(shí)務(wù)界界產(chǎn)生生多大大影響響。但但薩是是美國(guó)國(guó)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)界界最先先提股股價(jià)隨隨機(jī)波波動(dòng)的的學(xué)者者。四、薩繆爾爾森股股價(jià)隨隨機(jī)波波動(dòng)的的研究究15清華大大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與與貿(mào)易易系朱朱寶憲憲副副教教授法馬，，意裔裔美國(guó)國(guó)人，，39年生生于波波士頓頓鄉(xiāng)下下，是是家中中第一一個(gè)大大學(xué)生生，在在塔夫夫茲大大學(xué)讀讀書時(shí)時(shí)主修修法文文。為為掙錢錢曾為為一教教授打打工，，幫教教授選選投資資股票票的時(shí)時(shí)機(jī)并并將信信息印印刷出出售給給客戶戶。他他發(fā)現(xiàn)現(xiàn)找不不到一一套可可以獲獲利的的交易易法則則，以以后他他到芝芝大商商學(xué)院院讀博博，后后留校校教金金融財(cái)財(cái)務(wù)課課。芝芝大重重實(shí)證證研究究，有有完整整的數(shù)數(shù)據(jù)庫(kù)庫(kù)。法法馬研研究股股價(jià)的的變動(dòng)動(dòng)問題題，成成果發(fā)發(fā)表在在65年《《商業(yè)業(yè)期刊刊》上上，全全長(zhǎng)70頁(yè)頁(yè)，法法馬的的研究究對(duì)投投資實(shí)實(shí)務(wù)界界產(chǎn)生生了巨巨大的的影響響。他首次次提出出“效效率市市場(chǎng)””和““市場(chǎng)場(chǎng)效率率”的的概念念，并并廣為為流傳傳。69年年12月，，美國(guó)國(guó)金融融學(xué)會(huì)會(huì)年會(huì)會(huì)邀請(qǐng)請(qǐng)他作作為唯唯一的的論文文報(bào)告告者(往年年是三三位)介紹紹他的的理論論及及及實(shí)證證檢驗(yàn)驗(yàn)結(jié)果果。這這年法法馬才才30歲，，作教教授才才一年年。五、法馬馬的有效效市場(chǎng)理理論16清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授股價(jià)已反反映所有有已知信信息的這這種觀點(diǎn)點(diǎn)為有效效市場(chǎng)假假定(efficientmarkethypothesis,EMH)。按市場(chǎng)有有效性的的程度分分為三種種情況：：①弱有效效假定，，認(rèn)為股股價(jià)已經(jīng)經(jīng)反映了了全部能能從市場(chǎng)場(chǎng)交易數(shù)數(shù)據(jù)中得得到的信信息，這這包括：：過去的的股價(jià)、、交易量量等數(shù)據(jù)據(jù)。因此此，市場(chǎng)場(chǎng)的價(jià)格格趨勢(shì)分分析是徒徒勞的。。因?yàn)檫^過去的股股價(jià)資料料是公開開的，可可以毫不不費(fèi)力就就獲得。。②半強(qiáng)有有效假定定，認(rèn)為為與公司司前景有有關(guān)的全全部公開開的已知知信息一一定已經(jīng)經(jīng)在股價(jià)價(jià)中反映映出來了了。除了了過去的的價(jià)格信信息外，，還包括括公司生生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)營(yíng)管理方方面的基基本情況況、統(tǒng)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù)、、技術(shù)狀狀況、產(chǎn)產(chǎn)品狀況況、各種種會(huì)計(jì)、、財(cái)務(wù)數(shù)數(shù)據(jù)等。。③強(qiáng)有效效假定，，認(rèn)為股股價(jià)反映映了全部部與公司司有關(guān)的的信息，，甚至包包括僅為為內(nèi)幕人人員所知知的信息息。要求求過高，，在現(xiàn)實(shí)實(shí)中并不不存在。。它的意意義和價(jià)價(jià)值在于于從理論論上確定定理想市市場(chǎng)的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，為為內(nèi)幕交交易的違違法性提提供理論論上的根根據(jù)。法馬的有有效市場(chǎng)場(chǎng)理論（（2）17清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授采用隨機(jī)機(jī)游走模模型檢驗(yàn)驗(yàn)上海和和深圳股股票市場(chǎng)場(chǎng)是否達(dá)達(dá)到弱有有效。如果市場(chǎng)場(chǎng)的股票票價(jià)格變變動(dòng)符合合隨機(jī)游游走模型型，則認(rèn)認(rèn)為已達(dá)達(dá)到；否否則認(rèn)為為尚未達(dá)達(dá)到。采用當(dāng)前前美國(guó)學(xué)學(xué)術(shù)界檢檢測(cè)時(shí)間間序列是是否符合合隨機(jī)游游走模型型的一種種常用的的方法———Dickey&Fuller檢驗(yàn)來進(jìn)進(jìn)行實(shí)證證研究，，同時(shí)用用游程檢檢驗(yàn)法做做一次對(duì)對(duì)比。選用滬深深共75只股票票和4只只股票指指數(shù)從1994年至1998年3月月的每日日收盤價(jià)價(jià)做為樣樣本。（（滬39只，深深36只只）有效市場(chǎng)場(chǎng)理論的的實(shí)證檢檢驗(yàn)18清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授有效市場(chǎng)場(chǎng)理論的的實(shí)證檢檢驗(yàn)（2）19清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授最終結(jié)論論深市36只股票票97%以上符符合隨機(jī)機(jī)游走模模型。深圳股市市已經(jīng)達(dá)達(dá)到弱有有效。用“D&F檢驗(yàn)”，，滬市39只股股票有50%的的股票不不符合隨隨機(jī)游走走模型。。而在在采用游游程檢驗(yàn)驗(yàn)的結(jié)果果中只有有5只股股票不符符合隨機(jī)機(jī)游走模模型，通通過率達(dá)達(dá)到87%。我我們?nèi)∮斡纬虣z驗(yàn)驗(yàn)的結(jié)論論：上海股市市已經(jīng)達(dá)達(dá)到弱有有效。比較滬深深兩市，，深圳的的檢驗(yàn)結(jié)結(jié)果始終終優(yōu)于上上海。表表明深圳股市市的效率率比上海海股市要要高。總體結(jié)論論：中國(guó)股市市總體已已達(dá)到弱弱有效有效市場(chǎng)場(chǎng)理論的的實(shí)證檢檢驗(yàn)（3）20清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授股價(jià)預(yù)測(cè)測(cè)的分析析和研究究是否有有用？是是否與定定義相矛矛盾？格格羅斯曼曼和斯蒂蒂格里茨茨認(rèn)為，，有效市市場(chǎng)是競(jìng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)結(jié)果，該該假定與與證券研研究不矛矛盾。市市場(chǎng)所以以有效，，是因?yàn)闉橛醒芯烤亢托畔⑾⒌挠行鞑?，，而不是是由少?shù)數(shù)人長(zhǎng)時(shí)時(shí)間壟斷斷。預(yù)測(cè)和研研究不能能確保獲獲利，因因?yàn)樗徊恢卸喽嗌偃艘惨苍谘芯烤?。如知知道，就就不愿這這樣做；；如知道道沒人這這樣做，，就肯定定有套利利的機(jī)會(huì)會(huì)。正是是這種不不確定性性，使人人愿進(jìn)行行研究，，希望可可以得到到他人得得不到的的信息，，或者優(yōu)優(yōu)先他人人一步，，以獲得得收益。。也正是是這種不不斷尋找找套利機(jī)機(jī)會(huì)，并并不斷的的套利使使市場(chǎng)變變得有效效了起來來。結(jié)論是要要獲額外外信息，，需額外外努力。。否則，，要打折折扣的不不是有效效市場(chǎng)理理論，而而是市場(chǎng)場(chǎng)的有效效程度。。六、有效效市場(chǎng)是是競(jìng)爭(zhēng)的的結(jié)果21清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授假定投資資者管理理投資于于股市的的50億億元資金金，如果果由于他他的努力力，投資資業(yè)績(jī)?cè)鲈鲩L(zhǎng)了1‰，這這意味著著增加500萬(wàn)萬(wàn)元收益益。應(yīng)該該說，這這是很不不錯(cuò)的成成績(jī)。但是，換換個(gè)角度度它，市市場(chǎng)每天天的波幅幅都不止止1‰，，在統(tǒng)計(jì)計(jì)上難以以分辨出出哪個(gè)1‰是由由于資金金管理者者的努力力帶來的的，這樣樣，投資資者如何何能證明明他的業(yè)業(yè)績(jī)呢？？美國(guó)的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)普爾爾500指數(shù)被被認(rèn)為是是充分分分散化的的市場(chǎng)指指數(shù)，但但是，它它的年標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)達(dá)到20%。因因此，不不要說業(yè)業(yè)績(jī)比期期望收益益只高1‰，就就是再擴(kuò)擴(kuò)大10倍，比比期望收收益高1%，也也很難判判斷投資資者或基基金經(jīng)理理的貢獻(xiàn)獻(xiàn)程度。。如果投資資者都不不研究，，信息的的發(fā)現(xiàn)和和傳播的的效率一一定會(huì)大大大降低低，市場(chǎng)場(chǎng)有效程程度降低低。因此此，盡管管較低水水平的增增益很難難歸功于于投資者者的歸納納與分析析，但是是，如何何投資者者都不進(jìn)進(jìn)行研究究，就沒沒有有效效的市場(chǎng)場(chǎng)。七、低增益的的歸屬問問題22清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授根據(jù)有效效市場(chǎng)理理論，在在媒體上上發(fā)布的的投資選選股建議議都是無(wú)無(wú)效的。。因?yàn)槿缛绻芯烤空甙l(fā)現(xiàn)現(xiàn)確實(shí)能能賺錢的的投資方方案或股股價(jià)確定定會(huì)上漲漲的股票票，他可可能更愿愿意將方方案或股股票的名名字保密密，并利利用它進(jìn)進(jìn)行投資資以賺大大量的錢錢，而不不是將它它投給報(bào)報(bào)刊換取取少量的的稿酬或或名聲。。研究人人員不能能同意這這一觀點(diǎn)點(diǎn)，也與與傳媒初初衷不符符。從道理上上說，不不能保證證選股建建議一定定有效，，就是研研究者本本人也沒沒有必勝勝的把握握。這不不僅關(guān)系系到研究究者的水水平，還還關(guān)系到到獲得同同樣結(jié)論論的投資資者有多多少。如如果少，，研究者者的成果果就會(huì)帶帶來套利利機(jī)會(huì)。。由于研究究者要受受判斷準(zhǔn)準(zhǔn)確和壟壟斷信息息兩個(gè)條條件的約約束，一一些研究究者愿意意將研究究成果只只用來發(fā)發(fā)布以換換取報(bào)酬酬和名聲聲就不足足為怪了了。在實(shí)證研研究中，，有些建建議不能能，但有有些還是是可以的的。八、選股建議議是否有有效23清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授從統(tǒng)計(jì)學(xué)學(xué)的角度度看，當(dāng)當(dāng)進(jìn)行均均勻硬幣幣的多次次投擲時(shí)時(shí)，正面面和反面面出現(xiàn)的的概率各各有50%。但但這是概概率，實(shí)實(shí)際的投投擲結(jié)果果總是有有人出現(xiàn)現(xiàn)的正面面多些，，有人出出現(xiàn)的少少些。根根據(jù)計(jì)算算，如果果有1萬(wàn)萬(wàn)人進(jìn)行行投擲，，出現(xiàn)正正面的概概率超過過75%的期望望人數(shù)是是2人。。顯然，，這兩人人只是運(yùn)運(yùn)氣好，，與投擲擲硬幣的的技術(shù)無(wú)無(wú)關(guān)。在實(shí)際的的投資活活動(dòng)中情情況是一一樣的，，有些投投資者就就是因?yàn)闉檫\(yùn)氣好好而獲得得了優(yōu)于于常人的的業(yè)績(jī)。。他們很很可能被被捧為身身懷神技技的超級(jí)級(jí)專家，，不僅風(fēng)風(fēng)光一時(shí)時(shí)，還可可能會(huì)獲獲得許多多基金青青睞，獲獲得大量量錢財(cái)。。對(duì)此，有有效市場(chǎng)場(chǎng)理論認(rèn)認(rèn)為這是是運(yùn)氣，，而投資資者可能能會(huì)認(rèn)為為是技術(shù)術(shù)，是能能力與努努力的回回報(bào)。如如果就事事論事，，是難以以得出讓讓雙方均均接受的的結(jié)論。。解決的的方式是是分析其其長(zhǎng)期的的業(yè)績(jī)。。九、幸運(yùn)事件件24清華大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理理學(xué)院國(guó)國(guó)際際金融與與貿(mào)易系系朱朱寶憲副副教教授P/E效應(yīng)在實(shí)證研研究中，，巴蘇1983年發(fā)現(xiàn)現(xiàn)具有低低市盈率率P/E的資產(chǎn)組組合會(huì)比比有高市市盈率的的資產(chǎn)組組合具有有更高的的利潤(rùn)。由于市盈盈率的計(jì)計(jì)算很簡(jiǎn)簡(jiǎn)單，如如果說，，市盈率率與股票票收益有有穩(wěn)定的的相關(guān)關(guān)關(guān)系的話話，這顯顯然是對(duì)對(duì)有效市市場(chǎng)理論論的一個(gè)個(gè)挑戰(zhàn)。。一般學(xué)者者的解釋釋是，不不能如此此簡(jiǎn)單地地就否定定有效市市場(chǎng)理論論。之所所以出現(xiàn)現(xiàn)這種情情況，應(yīng)應(yīng)歸咎于于在檢驗(yàn)驗(yàn)時(shí)沒有有進(jìn)行適適當(dāng)?shù)娘L(fēng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整整。因?yàn)闉槿绻麅蓛杉夜舅镜钠谕找嫦嘞嗤L(fēng)風(fēng)險(xiǎn)較高高的股票票會(huì)以較較低的價(jià)價(jià)格及較較低的市市盈率出出售；由由于該股股票具有有較高的的風(fēng)險(xiǎn)，，這一低低市盈率率的股票票所以具具有較高高的期望望收益。。十、影響非非常規(guī)收益益的因素25清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授小公司一月月份效應(yīng)班茨1981年對(duì)所所有在紐交交所上市的的股票收益益情況進(jìn)行行了研究，，他將公司司按規(guī)模分分成五組，發(fā)現(xiàn)最最小規(guī)模組組的平均年年收益率比比那些最大大規(guī)模組的的公司要高高19.8%。而且且無(wú)論是在在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整整之前還是是調(diào)整之后后，小規(guī)模模組的公司司股票的收收益率都系系統(tǒng)地高。。人們稱這這一現(xiàn)象為為小公司效效應(yīng)。這是一個(gè)重重要的發(fā)現(xiàn)現(xiàn)。凱姆、萊因格納姆姆、布盧姆姆和斯坦博博在1983年又分別證明了小公公司效應(yīng)在在一月份最最明顯，特特別是在一一月的頭兩兩個(gè)星期。。其中，凱凱姆將公司司按規(guī)模分分成10組組，比較了了每月最小小規(guī)模和最最大規(guī)模公公司組的平平均超額收收益情況，，從1963-1979年的的平均月差差額顯示一一月份平均均小公司每每天股價(jià)上上升達(dá)0.714%，一月份頭5天的上升升幅度超過過了8.16%。在分析原因因時(shí)，里特提出這這與美國(guó)的的納稅規(guī)定定有關(guān)，為為減少納稅稅，在年前前將降價(jià)的的股票拋出出，以便實(shí)實(shí)現(xiàn)其資本本損失。直直至新的一一年到來后后，他們才才再度投資資，這樣，，便導(dǎo)致了了這一結(jié)果果。通過實(shí)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)散戶的股股票交易在在年底和年年初分別達(dá)達(dá)到年度最最低點(diǎn)和年年度最高點(diǎn)點(diǎn)。但套利動(dòng)機(jī)機(jī)會(huì)使一月月效應(yīng)消失失?？蓴?shù)字字證實(shí)長(zhǎng)期期存在著這這一效應(yīng)。。影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（2））26清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授小公司一月月份效應(yīng)檢檢驗(yàn)本文以深市市、滬市1995年年1月1日日前掛牌上上市的286家上市市公司1995—1997年年3年的市市場(chǎng)數(shù)據(jù)作作為樣本數(shù)數(shù)據(jù)，進(jìn)行行實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)。根據(jù)286只股票的的周平均收收盤價(jià)計(jì)算算其周收益益率，這樣樣可以適度度降低股價(jià)價(jià)變化的人人為因素。。每年有52周，除除去2周的的春節(jié)休市市，每支股股票每年具具有50個(gè)個(gè)周均價(jià)。。由此我們就就得到了286家公公司（其中中117家家為深市上上市公司，，169家家為滬市上上市公司））的148個(gè)周收益益率數(shù)據(jù)，，以及各公公司每年的的風(fēng)險(xiǎn)因素素?cái)?shù)據(jù)。影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（2））27清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授小公司一月月份效應(yīng)檢檢驗(yàn)計(jì)算的結(jié)果果表明：規(guī)規(guī)模與業(yè)績(jī)績(jī)無(wú)關(guān)影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（2））28清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授小公司一月月份效應(yīng)檢檢驗(yàn)計(jì)算的結(jié)果果表明：中中國(guó)股市具具有很強(qiáng)的的季節(jié)性。。影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（2））29清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授被忽略公司司效應(yīng)阿貝爾和斯斯特雷貝爾爾1983年提出被被忽略公司司效應(yīng)，以以解釋產(chǎn)生生小公司一一月份效應(yīng)應(yīng)的原因。。他認(rèn)為由由于小公司司易于被大大的機(jī)構(gòu)所所忽略，因因而小公司司的信息較較難獲得，，信息不足足使得小公公司成為可可以獲得較較高利潤(rùn)的的高風(fēng)險(xiǎn)投投資對(duì)象。。他分析被被忽略公司司的一月份份平均收益益率為7.62%，，而熱門公公司一月的的平均收益益率僅為2.48%，中等熱熱門公司一一月的平均均收益率為為4.95%。人們認(rèn)為這這也許是因因?yàn)樾」舅居行畔⒉徊怀浞只蚯榍闆r更不確確定的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，因此要要求更高的的回報(bào)。但但對(duì)收益進(jìn)進(jìn)行相關(guān)系系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的的調(diào)整后，，三組公司司平均一月月收益率的的差別更大大了。調(diào)整整后，為5.03%、1.69%和-1.44%了。阿米赫德和和門德爾森森認(rèn)為，小小公司不受受機(jī)構(gòu)的重重視，流動(dòng)動(dòng)性較差，，更高收益益是對(duì)流動(dòng)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的的補(bǔ)償。影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（3））30清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授帳面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值值比法馬和弗倫倫奇1992年的研研究發(fā)現(xiàn)，，公司資產(chǎn)產(chǎn)凈值的帳帳面價(jià)值與與市場(chǎng)價(jià)值值的比值可可以用來預(yù)預(yù)測(cè)股票的的收益的水水平。先選擇100家公司司，并按照照帳面/市市值比將這這些公司分分成10組組，再運(yùn)用用1963年7月至至1990年12月月共342個(gè)月的數(shù)數(shù)據(jù)，計(jì)算算各組的平平均月收益益率。帳面面/市值比比最低的10家公司司的平均月月收益率為為1.65%，而最最高的10家公司的的平均月收收益率只有有0.72%，基本本上各組的的月平均收收益率是隨隨著帳面/市值比的的降低而提提高。影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（4））31清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授帳面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值值比影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（4））32清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授帳面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值值比影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（4））33清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授帳面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值值比影響非常規(guī)規(guī)收益的因因素（4））34清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管管理學(xué)院國(guó)國(guó)際金金融與貿(mào)易易系朱朱寶憲副副教授帳面價(jià)值/市場(chǎng)價(jià)值值比的檢驗(yàn)驗(yàn)結(jié)論第一，根據(jù)據(jù)CAPM模型，股票票的β值大小是股股票收益率率高低的主主要指示器器，通過檢檢驗(yàn)，中國(guó)國(guó)股票的收收益率與β值有較強(qiáng)的的正相關(guān)關(guān)關(guān)系。第二，在對(duì)對(duì)帳面/市市值比的檢檢驗(yàn)中證實(shí)實(shí)，中國(guó)股股市也存在在著帳面/市值比與與股票收益益率的正相相關(guān)關(guān)系，，特別是1996年年的數(shù)據(jù)顯顯示出有高高度的相關(guān)關(guān)性。第三，在檢檢驗(yàn)β值和帳面/市值比的的顯著性時(shí)時(shí)證明，后后者比前者者更顯著。。β值每每升升高高一一組組，，收收益益率率只只增增加加0.04792%；；而而BV/MV值每每升升高高一一組組，，收收益益率率增增加加0.1443%。。顯顯然然，，后后者者的的解解釋釋能能力力更更強(qiáng)強(qiáng)。。影響響非非常常規(guī)規(guī)收收益益的的因因素素（（4））35清華華大大學(xué)學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)濟(jì)管管理理學(xué)學(xué)院院國(guó)國(guó)際際金金融融與與貿(mào)貿(mào)易易系系朱朱寶寶憲憲副副教教授授影響響非非常常規(guī)規(guī)收收益益的的因因素素（（5））顛倒倒效效應(yīng)應(yīng)德邦邦德德特特和和塞塞勒勒1985年年發(fā)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，，股股票票價(jià)價(jià)格格在在一一段段時(shí)時(shí)間間內(nèi)內(nèi)表表現(xiàn)現(xiàn)差差，，而而在在接接下下來來的的階階段段表表現(xiàn)現(xiàn)會(huì)會(huì)變變好好；；反反過過來來，，一一段段時(shí)時(shí)間間表表現(xiàn)現(xiàn)好好的的股股票票在在接接下下來來的的階階段段的的表表現(xiàn)現(xiàn)又又會(huì)會(huì)變變差差。。他們?cè)趯?shí)證研研究中發(fā)現(xiàn)，，如果對(duì)股票票業(yè)績(jī)進(jìn)行為為期5年的排排序，基期表表現(xiàn)不好的股股票組(含35種業(yè)績(jī)最最差的股票)在以后的3年中的平均均累計(jì)收益比比基期表現(xiàn)最最好的股票組組(含35種種業(yè)績(jī)最好的的股票)的累累計(jì)收益高出出25%。但1995年年鮑爾、克瑟瑟瑞和尚肯進(jìn)進(jìn)行了一項(xiàng)研研究，他們的的研究結(jié)果表表明也許并不不存在顛倒效效應(yīng)。他們認(rèn)認(rèn)為，如果公公司股票的分分組是基于年年中而非年底底的業(yè)績(jī)表現(xiàn)現(xiàn)的話，就觀觀察不到顛倒倒效應(yīng)了。36清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授十一、市場(chǎng)到到底有沒有效效？法馬等人認(rèn)為為，這些現(xiàn)象象并不表明有有效市場(chǎng)理論論不成立，這這些現(xiàn)象的實(shí)實(shí)質(zhì)是一種額額外的風(fēng)險(xiǎn)，，這些公司的的股票之所以以有較高期望望收益，因面面對(duì)著更高的的風(fēng)險(xiǎn)。拉克尼索克等等人認(rèn)為，這這些現(xiàn)象正是是市場(chǎng)無(wú)效的的證據(jù)。由于于太強(qiáng)調(diào)公司司業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)價(jià)的影響，把把近期表現(xiàn)良良好公司的股股價(jià)過度抬高高，把近期業(yè)業(yè)績(jī)較差公司司的股價(jià)壓得得過低。當(dāng)投投資者發(fā)現(xiàn)過過錯(cuò)時(shí)，價(jià)格格就顛倒了過過來。這恰好好說明市場(chǎng)不不是有效的，，有系統(tǒng)偏差差。丹尼爾和蒂特特曼提出了第第三種看法，，即盡管這些些效應(yīng)表明對(duì)對(duì)股票收益有有明顯的系統(tǒng)統(tǒng)影響，但不不一定就是有有效市場(chǎng)理論論失效。他們們的研究思路路是假定這些些效應(yīng)的實(shí)質(zhì)質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)，然后再運(yùn)運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)據(jù)檢驗(yàn)證實(shí)。。37清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授市場(chǎng)到底有沒沒有效？（2）盡管對(duì)有效市市場(chǎng)理論有很很多爭(zhēng)論，市市場(chǎng)還是有效效的。許多人人聽過這樣一一個(gè)笑話：路路上掉了一張張100元的的鈔票，有兩兩位散步路過過的經(jīng)濟(jì)學(xué)家家看到了，一一位要去撿，，另一位勸阻阻道：“別費(fèi)費(fèi)勁了，如果果是真的，別別人早撿走了了”。真是教教條主義害死死人！特別的的勤奮、智慧慧和創(chuàng)造性也也一定會(huì)得到到應(yīng)得的回報(bào)報(bào)。根據(jù)有效市場(chǎng)場(chǎng)理論，投資資者應(yīng)該考慮慮消極投資策策略。38清華大學(xué)經(jīng)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)學(xué)院國(guó)際際金融與貿(mào)易易系朱寶寶憲副教教授9、靜夜四無(wú)無(wú)鄰，荒居居舊業(yè)貧。。。1月-231月-23Friday,January6,202310、雨中黃葉葉樹，燈下下白頭人。。。00:52:4800:52:4800:521/6/202312:52:48AM11、以我獨(dú)沈久久，愧君相見見頻。。1月-2300:52:4800:52Jan-2306-Jan-2312、故人江海海別，幾度度隔山川。。。00:52:4800:52:4800:52Friday,January6,202313、乍見見翻疑疑夢(mèng)，，相悲悲各問問年。。。1月-231月-2300:52:4800:52:48January6,202314、他鄉(xiāng)鄉(xiāng)生白白發(fā)，，舊國(guó)國(guó)見青青山。。。06一一月月202312:52:48上上午午00:52:481月-2315、比不了了得就不不比，得得不到的的就不要要。。。一月2312:52上上午1月-2300:52January6,202316、行動(dòng)出成成果，工作作出財(cái)富。。。20