公司金融基本理論2

第四節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、 資本結(jié)構(gòu)的定義合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)組織來(lái)說(shuō)都是至關(guān)重要的。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來(lái)源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，由負(fù)債和權(quán)益兩部分構(gòu)成。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括權(quán)益資本、長(zhǎng)期債務(wù)資金，還包括短期債務(wù)資金。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長(zhǎng)期債務(wù)資金與權(quán)益資本的比例關(guān)系，不包括短期債務(wù)資金。最佳的資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。二、 資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程早期關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究?jī)H是對(duì)事實(shí)的簡(jiǎn)單陳述和一些零散觀點(diǎn)，沒(méi)有用典型的經(jīng)濟(jì)學(xué)方法和技術(shù)進(jìn)行分析，更談不上一個(gè)完整的理論體系。1958年，美國(guó)學(xué)者莫迪利亞尼（Modigliani）與米勒（Miller）首次將市場(chǎng)均衡理論用于研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，提出了著名的MM理論，為資本結(jié)構(gòu)的研究開(kāi)辟了先河，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的建立。此后經(jīng)過(guò)了近五十年的研究歷程，人們對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)已經(jīng)取得了重大的理論突破。縱觀西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)歷程，大致可劃分為四個(gè)階段：早期資本結(jié)構(gòu)理論階段（1958年以前）、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論階段（1958年至20世紀(jì)70年代后期）、新資本結(jié)構(gòu)理論階段（20世紀(jì)70年代末至目前）和后資本結(jié)構(gòu)理論階段（20世紀(jì)80年代中期至目前）。（一）早期的資本結(jié)構(gòu)理論早期資本結(jié)構(gòu)理論主要是指20世紀(jì)50年代之前的資本結(jié)構(gòu)理論。早期的資本結(jié)構(gòu)理論可以追溯到1946年?？怂乖谥摹秲r(jià)值與資本》專著中找到資本結(jié)構(gòu)蹤跡。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)?杜蘭特（DavidDurand）是這一時(shí)期的集大成者。他把當(dāng)時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的見(jiàn)解劃分為三種：凈收益理論（NetIncomeTheory）、凈營(yíng)業(yè)收益理論（NetOperatingIncomeTheory）和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論（Thetraditionaltheory）01、 凈收益理論該理論是建立在如下假設(shè)基礎(chǔ)之上的：（1）投資者對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率Ks（即股東資本成本）是固定不變的。（2）企業(yè)能以固定利率Kb無(wú)限額融資。因?yàn)镵s和Kb固定不變，且Kb<Ks，企業(yè)可以多多舉債。（3）根據(jù)加權(quán)平均資本成本公式：K=氣-[B（B+S）]+K,-[^'（B+S）]，隨著債務(wù)增加，加權(quán)平均資本成本漸趨下降，當(dāng)債務(wù)融資達(dá)到100%時(shí)，加權(quán)平均資本成本最低。因此，該理論認(rèn)為：企業(yè)利用債務(wù)籌資總是有利的，可以降低企業(yè)的綜合資本成本。這是因?yàn)椋瑐鶆?wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重越大，綜合資本成本就越接近債務(wù)成本，又由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資本成本越低，企業(yè)價(jià)值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時(shí)，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大。不過(guò)，該理論假設(shè)在實(shí)際中很難成立。首先，債務(wù)資本的增加，意味著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，作為理性人的股東會(huì)要求增加報(bào)酬率K；其次，由于債務(wù)增加，債權(quán)人的債券保障程度下降，s風(fēng)險(xiǎn)增大，K也會(huì)增加。這是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)，雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，卻d忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2、 凈經(jīng)營(yíng)收益理論該理論認(rèn)為，不論財(cái)務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價(jià)值也是固定不變的0這是因?yàn)槠髽I(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿增加負(fù)債比例時(shí)，雖然負(fù)債資本成本較之于股本成本低，但由于負(fù)債加大了權(quán)益資本的風(fēng)險(xiǎn)，使得權(quán)益成本上升，于是加權(quán)平均資本成本不會(huì)因負(fù)債比率的提高而降低，而是維持不變。因此，企業(yè)無(wú)法利用財(cái)務(wù)杠桿改變加權(quán)平均資本成本，也無(wú)法通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)提高企業(yè)價(jià)值；資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)；決定企業(yè)價(jià)值的應(yīng)是其營(yíng)業(yè)收益。凈營(yíng)業(yè)收益理論隱含這樣的假設(shè):即負(fù)債的資本成本不變而股票的資本成本會(huì)隨負(fù)債的增加而上升，同時(shí)認(rèn)為負(fù)債的資本成本小于股票的資本成本，結(jié)果使加權(quán)平均資本成本不變。按照這種理論推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，籌資決策也就無(wú)關(guān)緊要，可見(jiàn)，凈營(yíng)業(yè)收益理論和凈收益理論是完全相反的兩種理論。3、傳統(tǒng)折衷理論傳統(tǒng)折衷理論是介于凈收益理論和凈營(yíng)業(yè)收益理論之間的一種折中理論。該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵消利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價(jià)值上升。但是，超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升。以后，債務(wù)成本也會(huì)上升，它和權(quán)益成本的上升共同作用，使加權(quán)平均資本成本上升加快。這樣加權(quán)平均資本成本線呈現(xiàn)U型結(jié)構(gòu)，加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點(diǎn)，是加權(quán)平均資本成本的最低點(diǎn)，這時(shí)的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1、 最初的MM理論一一資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論莫迪格利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1958年提出了最初的MM理論。最初的MM理論是建立在如下基本假設(shè)基礎(chǔ)上的：①企業(yè)只有長(zhǎng)期債券和普通股票，債券和股票均在完全的資本市場(chǎng)上交易，不存在交易成本；②投資者個(gè)人的借款利率與企業(yè)的借款利率相同且無(wú)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)；③同一風(fēng)險(xiǎn)類別假設(shè)，即經(jīng)營(yíng)條件相似的企業(yè)具有相同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；④每一個(gè)投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的期望值都相同；⑤所有的現(xiàn)金流量都是永續(xù)年金，包括企業(yè)的利益、稅前利潤(rùn)(EBIT)等，即企業(yè)的增長(zhǎng)率為零。該理論認(rèn)為，在不考慮企業(yè)所得稅，認(rèn)為企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是權(quán)益資本籌資，都只是改變企業(yè)總價(jià)值在股權(quán)與債權(quán)人之間的分割比率、而不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)相同而資本結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)，其總價(jià)值是相等的。因此企業(yè)的價(jià)值和資本成本均不受資本結(jié)構(gòu)的影響。最初的MM理論的研究假設(shè)前提遠(yuǎn)離現(xiàn)實(shí)，但它成功地運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，特別是將資本結(jié)構(gòu)研究抽象到企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、所有者和債務(wù)人之間的矛盾與利益的協(xié)調(diào)，突出企業(yè)以股東財(cái)富最大化為目標(biāo)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策，以尋求三方面利益人的利益均衡，故對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論研究起到奠基作用。2、 修正的MM理論——資本結(jié)構(gòu)有關(guān)論1963年，Modigliani和Miller又發(fā)表了《公司所得稅與資本結(jié)構(gòu)：一項(xiàng)修正》一文，將企業(yè)所得稅引入到無(wú)企業(yè)稅模型中，改變了最初企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)的結(jié)論。推導(dǎo)出的結(jié)論卻是：當(dāng)考慮企業(yè)稅帶來(lái)的影響時(shí)，企業(yè)可利用財(cái)務(wù)杠桿增加企業(yè)價(jià)值，因負(fù)債利息避稅利益，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加，當(dāng)100%負(fù)債時(shí)企業(yè)價(jià)值最大。根據(jù)當(dāng)時(shí)的美國(guó)稅法，以企業(yè)息后利潤(rùn)為基數(shù)征收企業(yè)所得稅，而發(fā)放股利要在稅后凈利潤(rùn)中扣除。這相當(dāng)于對(duì)債券利息免征企業(yè)所得稅，對(duì)股利支出則正相反。假設(shè)企業(yè)的負(fù)債是永久的，并且免稅額只取決企業(yè)所得稅率和企業(yè)盈利能力，則為了追逐債務(wù)的免稅優(yōu)惠，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者將不斷提高負(fù)債比例，直到企業(yè)負(fù)債比為100%。此時(shí)資本成本最低，資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)。這個(gè)結(jié)論與現(xiàn)實(shí)顯然不符，大部分企業(yè)都不可能無(wú)限制地增加負(fù)債，那么是什么原因阻止了企業(yè)無(wú)限追逐債券的納稅節(jié)約？3、 回歸的MM理論——米勒模型1976年，米勒發(fā)表《負(fù)債與稅收》，將個(gè)人所得稅因素引入修正的曲理論，建立了加入所得稅得稅因素的MM理論。米勒模型是同時(shí)考慮企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅時(shí)的MM理論。該模型認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)所得稅提高，資金會(huì)從股票轉(zhuǎn)移到債券以獲得節(jié)稅效益，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率提高；如果個(gè)人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時(shí)，資金會(huì)從債券轉(zhuǎn)移到股票，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債率降低。米勒模型是MM理論的最后總結(jié)和重新肯定，它的研究前提沒(méi)有改變，雖然數(shù)理邏輯嚴(yán)密，但仍難以得到實(shí)踐的驗(yàn)證。4、權(quán)衡理論權(quán)衡理論修正了的MM理論，但也只是接近了現(xiàn)實(shí)，離經(jīng)驗(yàn)尚有一定差距。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會(huì)增加。還要看到，籌資的來(lái)源和結(jié)構(gòu)還存在著一種市場(chǎng)均衡問(wèn)題，債務(wù)關(guān)系還存在著代理成本和披露責(zé)任問(wèn)題。因此即使修正的MM理論模型也并不完全符合現(xiàn)實(shí)情況。絕大部分經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)，許多著名的大企業(yè)都只有較低的負(fù)債，而且大都小心翼翼地維持其債務(wù)不超過(guò)某一限度。為解釋這一現(xiàn)象，權(quán)衡理論應(yīng)運(yùn)而生。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和麥克林(JensenandMeckling，1976)、瓦勒(Warner，1977)、梅耶斯和海吉拉夫(MyersandMajluf，1984)針對(duì)MM理論的缺陷提出了“稅負(fù)利益 破產(chǎn)成本”的權(quán)衡理論。他們認(rèn)為：MM理論的最大缺陷就是完全忽視了現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中極為重要的兩個(gè)因素：財(cái)務(wù)拮據(jù)成本(又稱財(cái)務(wù)危機(jī)成本)和代理成本，從而使MM理論的結(jié)論失去現(xiàn)實(shí)意義。權(quán)衡理論通過(guò)放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。權(quán)衡理論表明，負(fù)債可以給企業(yè)帶來(lái)減稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大；但是，隨著負(fù)債減稅收益的增加，兩種成本的現(xiàn)值也會(huì)增加。只有在負(fù)債減稅收益和負(fù)債產(chǎn)生的財(cái)務(wù)拮據(jù)成本及代理成本之間保持平衡時(shí)，才能夠確定公司的最佳資本結(jié)構(gòu)。擴(kuò)展閱讀：權(quán)衡理論放寬了MM理論信息完全以外的各種假設(shè)，討論債務(wù)的收益與成本如何平衡，認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是企業(yè)負(fù)債所引起的企業(yè)價(jià)值增加與因企業(yè)負(fù)債上升所引起的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)成本和各項(xiàng)費(fèi)用相等時(shí)的平衡點(diǎn)。這一理論也可以說(shuō)是對(duì)MM理論的再修正，從而更接近實(shí)際。權(quán)衡理論認(rèn)識(shí)到各個(gè)企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率可以不同，有著安全的，有形的資產(chǎn)和大量應(yīng)稅收入的企業(yè)應(yīng)該有高的負(fù)債率，而有著較多有風(fēng)險(xiǎn)的，或無(wú)形資產(chǎn)的或虧損企業(yè)應(yīng)該主要依賴股權(quán)融資。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)了有較多有風(fēng)險(xiǎn)的或無(wú)形資產(chǎn)的企業(yè)的負(fù)債率要低得多。但是經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明在一個(gè)行業(yè)內(nèi)，大多數(shù)盈利企業(yè)的負(fù)債率比虧損企業(yè)要小一些。而權(quán)衡理論論為高額利潤(rùn)意味著有更大的負(fù)債容量和更多的應(yīng)稅收入需要利息稅盾，它們應(yīng)該借的更多而不是更少。另外，因?yàn)闄?quán)衡理論把研究視野集中在企業(yè)的外在因素之上，即權(quán)衡理論只重視稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對(duì)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，加之主觀的批判與客觀的際遇。這樣看來(lái)，權(quán)衡理論并不是完美的。這需要現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的進(jìn)一步的發(fā)展。到20世紀(jì)70年代后期，以信息不對(duì)稱理論為中心的新資本結(jié)構(gòu)理論取代了權(quán)衡理論。新資本結(jié)構(gòu)理論20世紀(jì)70代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代分析工具，如博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等，引入資本結(jié)構(gòu)分析。一系列解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的新觀點(diǎn)便應(yīng)運(yùn)而生，其流派眾多，主要有：1、代理成本理論代理成本理論的創(chuàng)始人詹森和麥克林(Jensen&Meckling,1976)，認(rèn)為不對(duì)稱信息是代理成本存在的主要原因，公司的股東、債權(quán)人和經(jīng)理人之間存在著利益沖突。為解決這些沖突和沖突本身引起的公司價(jià)值的損失稱為是代理成本。代理成本的存在使得公司只能在股權(quán)融資與負(fù)債融資之間尋找平衡點(diǎn)。股權(quán)融資的代理成本與債務(wù)融資的代理成本相等時(shí)公司總資本成本達(dá)到最小，此時(shí)資本結(jié)構(gòu)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2、 信號(hào)傳遞理論信號(hào)傳遞理論探討的是在信息不對(duì)稱條件下，企業(yè)選擇何種方式，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)價(jià)值信息。3、 優(yōu)序融資理論1984年，梅耶斯(Myers)和邁基里夫(Majluf)在Ross研究的基礎(chǔ)上，創(chuàng)立了優(yōu)序融資理論(PeckingOrderTheory，也稱啄食理論)。優(yōu)序融資理論以非對(duì)稱信息條件以及交易成本的存在為前提，認(rèn)為企業(yè)外部融資要多支付各種成本，使得投資者從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇來(lái)判斷企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)會(huì)根據(jù)投資機(jī)會(huì)調(diào)整目標(biāo)利潤(rùn)分配率，但相對(duì)于投資機(jī)會(huì)和利潤(rùn)這一比率是不易變動(dòng)的，這就意味著內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出是不等的，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流小于投資支出時(shí)，公司會(huì)改變資產(chǎn)組合；當(dāng)需要進(jìn)行外部融資時(shí)，公司首先發(fā)行最安全的證券，即從債務(wù)融資開(kāi)始，然后選擇混合型證券組合，如可轉(zhuǎn)換債券，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。后資本結(jié)構(gòu)理論在經(jīng)過(guò)20世紀(jì)80年代初的迅猛發(fā)展之后，新資本結(jié)構(gòu)理論到了20世紀(jì)80年代中期卻難以為繼，究其根本原因，乃是因?yàn)樾沦Y本結(jié)構(gòu)理論的核心——信息不對(duì)稱理論在發(fā)展上出現(xiàn)頹勢(shì)。在這一學(xué)術(shù)背景下，后資本結(jié)構(gòu)理論應(yīng)運(yùn)而生。1、 企業(yè)控制權(quán)理論(corporatecontrol—basedmodels)20世紀(jì)60年代，亨利?曼尼(HenryG.Manne1964)提出了企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，企業(yè)股票價(jià)格下降，這時(shí)資本市場(chǎng)就會(huì)有人公開(kāi)接管企業(yè)，更換現(xiàn)任管理者，這種接管被稱為敵意收購(gòu)。敵意收購(gòu)給在職管理者帶來(lái)了很大的威脅，成為股東約束不稱職管理者的有效手段，被人們形象地稱為“用腳投票”。20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著企業(yè)兼并與接管活動(dòng)的深入進(jìn)行，人們發(fā)現(xiàn)資本交易不僅會(huì)引起剩余收益分配問(wèn)題，而且還會(huì)引起剩余控制權(quán)分配問(wèn)題。基于普通股有投票權(quán)而債權(quán)人無(wú)投票權(quán)的事實(shí)，管理者經(jīng)常通過(guò)改變資本結(jié)構(gòu)來(lái)改變企業(yè)投票權(quán)的分布，從而對(duì)接管成功與否產(chǎn)生影響，這樣形成了資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論。控制權(quán)理論認(rèn)為，管理者占有的股份越多，其控制能力也就越強(qiáng)。這樣，由于管理者對(duì)控制權(quán)本身的偏好(而且這種偏好未必與其管理營(yíng)能力的大小相關(guān)，難以市場(chǎng)化)，他們通過(guò)影響控制權(quán)的分配所形成的資本結(jié)構(gòu)來(lái)