第六章利率結(jié)構(gòu)理論

第6章利率結(jié)構(gòu)理論本章教學(xué)內(nèi)容利率結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)（預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論、流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論）翁舟杰：wzj@21.利率結(jié)構(gòu)利率結(jié)構(gòu)理論研究的是各種結(jié)構(gòu)因素與利率之間的關(guān)系。利率的結(jié)構(gòu)主要包括兩類，利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和利率的期限結(jié)構(gòu)。利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)考察的是期限相同而風(fēng)險(xiǎn)因素不同的各種信用工具利率之間的關(guān)系。利率的期限結(jié)構(gòu)考察的是風(fēng)險(xiǎn)特征相同而期限不同的各種利率之間的關(guān)系。翁舟杰：wzj@32.利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，主要是由信用工具（金融證券）的違約風(fēng)險(xiǎn)，證券的流動(dòng)性以及稅收等因素決定的。違約風(fēng)險(xiǎn)：證券的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，它對(duì)投資者的吸引力就越小，因而證券發(fā)行者需支付的利率就越高，以彌補(bǔ)購(gòu)買者所承擔(dān)的高違約風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性：在其他條件相同的情況下，流動(dòng)性越高的證券，利率將越低；相反，流動(dòng)性越低的證券，利率將越高。稅收因素：證券持有人真正關(guān)心的是稅后的實(shí)際利率，所以，若證券的利息收入的稅收因證券的種類不同而存在著差異的話，這種差異就必然要反映到稅前利率上來。稅率越高的證券，其稅前利率也越高。

為什么美國(guó)市政債券的利率很多時(shí)候低于美國(guó)國(guó)債利率？3.利率的期限結(jié)構(gòu)利率的期限結(jié)構(gòu)指利率與期限之間的變化關(guān)系，研究的是風(fēng)險(xiǎn)因素相同、而期限不同的利率差異是由哪些因素決定的。利率期限結(jié)構(gòu)用圖形描述就是收益率曲線。一般以無信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性好、且無期間利息支付的零息票國(guó)債（稱做STRIPS，本息分離債券）來構(gòu)造收益率曲線，以排除其他因素的影響。利率與期限的關(guān)系通常有三種情形（圖見下頁(yè)）：（1）利率與期限不相關(guān)，各種期限的利率相等；（2）利率與期限正相關(guān)，期限越長(zhǎng)，利率越高；期限越短，利率越低；（3）利率與期限負(fù)相關(guān)，期限越長(zhǎng)，利率越低，期限越短，利率越高。翁舟杰：wzj@4翁舟杰：wzj@5利率期限（1）利率期限（2）利率期限（1）利率與期限不相關(guān)

▼基本不存在（2）利率與期限呈正相關(guān)

▼最常見（3）利率與期限呈負(fù)相關(guān)

▼很少見利率與期限的關(guān)系翁舟杰：wzj@6利率期限結(jié)構(gòu)中有三個(gè)事實(shí)特別值得注意：事實(shí)1：各種期限證券的利率往往是同向波動(dòng)。事實(shí)2：如果短期利率較低，那么收益率曲線通常向上傾斜；如果短期利率較高，那么收益率曲線更多是向下傾斜。事實(shí)3：長(zhǎng)期證券的利率往往高于短期證券（即收益率曲線通常向上傾斜）。對(duì)于這兩個(gè)現(xiàn)象，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)有三種解釋，構(gòu)成了三個(gè)經(jīng)典的利率期限結(jié)構(gòu)理論，分別是：

1）純預(yù)期理論

2）市場(chǎng)分割理論

3）流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論（1）純預(yù)期理論純預(yù)期理論最早是由歐文·費(fèi)雪(1896)提出，費(fèi)萊德里奇·A·盧茲(1940)進(jìn)一步發(fā)展。這一理論認(rèn)為：一種長(zhǎng)期債券的即期利率是短期債券預(yù)期利率的函數(shù)，長(zhǎng)期利率與短期利率之間的關(guān)系取決于預(yù)期未來短期利率。還可以用兩種方式表述純預(yù)期理論：一是在特定的持有期內(nèi)，不論采取何種可行的期限策略，預(yù)期的持有期收益率都是相同的；二是期限結(jié)構(gòu)隱含的遠(yuǎn)期利率是對(duì)預(yù)期未來即期利率的無偏估計(jì)。純預(yù)期理論暗含著比較嚴(yán)格的前提條件：

1)假定整個(gè)證券市場(chǎng)是統(tǒng)一的，不同期限的證券之間具有完全的替代性

2)投資者以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，對(duì)不同期限的證券沒有特殊偏好

3)持有和買賣證券沒有交易成本，投資者可以無成本地進(jìn)行證券的替代

4)絕大多數(shù)投資者能對(duì)未來利率形成準(zhǔn)確預(yù)期并依據(jù)預(yù)期作出投資選擇簡(jiǎn)化的推導(dǎo)：在上述假定條件下，一次性長(zhǎng)期投資的預(yù)期收益和多次連續(xù)性地作等量短期投資的預(yù)期收益相等，從而可以推出長(zhǎng)期債券利率是期限內(nèi)預(yù)期短期利率的平均值。我們通過下面的例子來進(jìn)一步說明。例子：假定某一投資者有兩年期的閑置資金，打算投資于債券。他有兩種可選擇的投資方案：方案A：可以購(gòu)買1年期的債券，等到一年后將收回的本息再用于購(gòu)買1年期的債券；方案B：也可以現(xiàn)在就購(gòu)買2年到期的債券。簡(jiǎn)化的推導(dǎo)：

附加：一般性的推導(dǎo)預(yù)期理論的長(zhǎng)處、不足與政策含義長(zhǎng)處：能很好的解釋事實(shí)1，即對(duì)利率同向波動(dòng)的解釋（從公式中很容易看出）。

并且也能很好的解釋事實(shí)2。

1）如果預(yù)期未來每年的短期利率一樣，現(xiàn)期長(zhǎng)期利率就等于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條水平線；

2）如果未來的短期利率預(yù)期要上升，現(xiàn)期長(zhǎng)期利率將高于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向上傾斜的曲線；

3）如果未來的短期利率預(yù)期要下降，現(xiàn)期長(zhǎng)期利率將低于現(xiàn)期短期利率，收益率曲線表現(xiàn)為一條向下傾斜的曲線。不足：無法解釋收益率曲線向上傾斜的現(xiàn)狀（事實(shí)3），因?yàn)闆]有任何理由能讓人們總是傾向于相信未來的短期利率會(huì)高于現(xiàn)在的短期利率。政策含義：1）貨幣管理當(dāng)局除非影響預(yù)期，否則它不能影響利率的期限結(jié)構(gòu)；2）貨幣管理當(dāng)局可以通過改變短期債券的供給來影響長(zhǎng)期利率，也就是說，貨幣管理當(dāng)局無法在不影響長(zhǎng)期/短期利率的條件下調(diào)整短期/長(zhǎng)期利率。翁舟杰：wzj@12（2）市場(chǎng)分割理論市場(chǎng)分割理論對(duì)預(yù)期理論的完全替代假設(shè)提出了批評(píng)，認(rèn)為各種期限的債券之間毫無替代性，它們的市場(chǎng)是相互分割的，因而不同期限債券的利率都只是由各自的供求狀況決定，彼此之間并無交叉影響。市場(chǎng)分割理論認(rèn)為產(chǎn)生市場(chǎng)分割的原因主要有：第一，由于某些政府的規(guī)章制度，借款人和貸款人被要求只能交易特定期限的金融產(chǎn)品。比如：財(cái)政債券、短期債券用來彌補(bǔ)財(cái)政的臨時(shí)性不平衡，長(zhǎng)期債券用來為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資本性支出融資。第二，市場(chǎng)參與者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而將投資局限于某一期限的金融產(chǎn)品。比如：商業(yè)銀行的負(fù)債大多是短期的，其投資可能更偏好于短期債券；而人壽保險(xiǎn)公司更傾向于長(zhǎng)期投資。第三，按照西蒙的觀點(diǎn)和行為金融理論，投資者并不追求最優(yōu)解，而是追求滿意解。也就是說大多數(shù)人并不是利潤(rùn)最大化者，同時(shí)投資具有慣性效應(yīng)，投資者可能習(xí)慣于固守習(xí)慣的投資期限和領(lǐng)域，并不會(huì)為了某次機(jī)會(huì)放棄投資理念。翁舟杰：wzj@13市場(chǎng)分割理論的長(zhǎng)處、不足與政策含義長(zhǎng)處：市場(chǎng)分割理論對(duì)收益曲線通常向上傾斜，即長(zhǎng)期利率高于短期利率的現(xiàn)象能夠進(jìn)行直接的解釋（事實(shí)3）。

根據(jù)市場(chǎng)分割理論，每種期限債券的利率都只是由各自的供求狀況決定，彼此之間并無交叉影響，如果附加人們偏好短期債券這個(gè)假定，則可以得出長(zhǎng)期利率高于短期利率的結(jié)論，由此解釋了收益率曲線通常向上傾斜的現(xiàn)象。不足：由于這種理論將不同期限債券市場(chǎng)看成是分割的，所以它無法解釋不同期限債券利率往往是同向波動(dòng)的（事實(shí)1）以及短期利率和長(zhǎng)期利率的關(guān)系（事實(shí)2）。政策含義：貨幣管理當(dāng)局可以通過改變長(zhǎng)期和短期債券的相對(duì)供給來改變利率的期限結(jié)構(gòu)，但不能通過單方面的改變短期債券的供給來影響長(zhǎng)期利率，也就是說，貨幣管理當(dāng)局可以在不影響長(zhǎng)期/短期利率的條件下調(diào)整短期/長(zhǎng)期利率（3a）流動(dòng)性溢價(jià)理論流動(dòng)性溢價(jià)理論最早由希克斯(1946)提出和闡發(fā)，并經(jīng)科塞爾(1965)做了進(jìn)一步補(bǔ)充。流動(dòng)性溢價(jià)理論的關(guān)鍵假設(shè)是不同期限的債券可以替代，但并非完全替代。該理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的利率等于長(zhǎng)期債券到期期限之內(nèi)的短期利率的平均值加上隨該債券供求狀況變動(dòng)而改變的流動(dòng)性溢價(jià)。?？怂拐J(rèn)為，隨著期限的延長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，因此流動(dòng)性升水Li(i=2,3,…,n)是時(shí)間的遞增函數(shù)，因此有：通過以上表述，我們可以對(duì)預(yù)期理論進(jìn)行修改并得出流動(dòng)性溢價(jià)理論公式如下：翁舟杰：wzj@14

（3b）期限優(yōu)先理論期限優(yōu)先理論由莫迪利安尼和薩奇（1966）提出，他們認(rèn)為：不同類別的投資者具有優(yōu)先偏好習(xí)慣，從而到某一期限市場(chǎng)進(jìn)行交易，但他們并不會(huì)把自己“鎖定”在某一特定的細(xì)分市場(chǎng)，如果某一方面出現(xiàn)重大收益率誘導(dǎo)因素，他們將放棄原有投資習(xí)慣，轉(zhuǎn)而進(jìn)入其他市場(chǎng)。期限優(yōu)先理論認(rèn)為：預(yù)期理論假設(shè)的不同期限的證券之間具有完全的替代性現(xiàn)實(shí)中并不成立，原因是不同的投資者有不同的期限偏好；而市場(chǎng)分割理論所假設(shè)的各種期限之間的證券毫無替代性在現(xiàn)實(shí)中也不成立，原因是投資者的偏好不是絕對(duì)的，一旦不同期限的證券預(yù)期收益率差額達(dá)到一定的臨界值后，投資者可能放棄他所偏好的那種證券，轉(zhuǎn)向投資于預(yù)期收益率較高的證券。由于投資者通常偏好于短期債券，所以只有在長(zhǎng)期債券具有更高預(yù)期收益率的條件下，投資者才會(huì)選擇持有長(zhǎng)期債券。由此我們可以得出類似流動(dòng)性溢價(jià)理論的公式。翁舟杰：wzj@15流動(dòng)性溢價(jià)理論和期限優(yōu)先理論的優(yōu)勢(shì)能夠解釋前面討論的三個(gè)事實(shí)：可以解釋事實(shí)1：即具有不同期限的利率隨時(shí)間的推進(jìn)會(huì)出現(xiàn)相同的變動(dòng)特征。可以解釋事實(shí)2：如果短期利率較低，投資者通常會(huì)預(yù)期短期利率在未來上升，再加上正的流動(dòng)性溢價(jià)，長(zhǎng)期利率會(huì)高于現(xiàn)期的短期利率，收益率曲線向上傾斜；如果短期利率較高，投資者通常會(huì)預(yù)期短期利率在未來下跌，盡管附加了上正的流動(dòng)性溢價(jià)，但長(zhǎng)期利率仍然可能低于現(xiàn)期的短期利率，收益率曲線向下傾斜?？梢越忉屖聦?shí)3：即收益率曲線通常是向上傾斜的。由于投資者偏好于短期利率，流動(dòng)性溢價(jià)隨著債券到期期限的延長(zhǎng)而提高。因此，即使未來的短期債券利率的平均預(yù)期值保持不變，其長(zhǎng)期利率仍然會(huì)高于短期利率，收益率曲線通常會(huì)向上傾斜。翁舟杰：wzj@16END翁舟杰：wzj@18違約風(fēng)險(xiǎn)債券違約風(fēng)險(xiǎn)：是指?jìng)l(fā)行者不愿意或者不能夠按期支付利息或者在債券到期時(shí)不能按期償還本金的情況。無違約風(fēng)險(xiǎn)債券：通常認(rèn)為美國(guó)國(guó)債不具有違約風(fēng)險(xiǎn)，這種沒有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券稱為無違約風(fēng)險(xiǎn)債券。風(fēng)險(xiǎn)證券和無風(fēng)險(xiǎn)證券之間的利率差被稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)證券和無風(fēng)險(xiǎn)證券之間的利差不僅反映風(fēng)險(xiǎn)證券的違約風(fēng)險(xiǎn)，而且反映了其流動(dòng)性。這就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更確切的名稱是“風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)”的原因，盡管人們習(xí)慣稱之為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)違約概率的大小對(duì)債券質(zhì)量進(jìn)行級(jí)別評(píng)定。投資級(jí)債券：違約風(fēng)險(xiǎn)較低的債券，評(píng)級(jí)為Baa（或者BBB）或者更高的債券。投機(jī)級(jí)債券（垃圾債券）：具有較高違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，評(píng)級(jí)低于Baa（或者BBB）的債券。全球三大評(píng)級(jí)公司為：穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽(yù)。為什么美國(guó)市政債券的利率很多時(shí)候低于美國(guó)國(guó)債利率？問題的答案在于投資市政債券獲得的利息收益可以免繳聯(lián)邦所得稅，而國(guó)債需要交納聯(lián)邦所得稅。我們?cè)O(shè)想這樣的情況：你的收入較高，處于所的稅率為35%的收入等級(jí)。如果你擁有一張面值為1000美元、售價(jià)1000美元和息票利率為10%的國(guó)債，那么你的實(shí)際稅后利率僅為6.5%。如果你以1000美元的售價(jià)擁有同樣面值、息票利率為8%的市政債券，你的實(shí)際稅后利率為8%。顯而易見，雖然國(guó)債利率要高于市政債券利率，但是通過持有市政債券你將獲得更高的稅后收益，所以你可能更愿意持有這種風(fēng)險(xiǎn)更高、流動(dòng)性更低的債券。翁舟杰：wzj@19為什么人們傾向于持有短期債券?該理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)是有風(fēng)險(xiǎn)的，投資者持有長(zhǎng)期證券將比持有短期證券更具風(fēng)險(xiǎn)