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文檔簡介
Chapter6長期籌資決策第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論第2節(jié)資本成本的測算第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析第1節(jié)資本結(jié)構(gòu)的理論一、資本結(jié)構(gòu)的概念二、資本結(jié)構(gòu)的種類三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)四、資本結(jié)構(gòu)的意義五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點一、資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系,是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的各種構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系,尤其是指長期債務(wù)資本與(長期)股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。二、資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言,通常分為兩大類:一類是股權(quán)資本,另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分,則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個企業(yè)的全部資本就期限而言,一般可以分為兩大類:一類是長期資本;另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系。三、資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)1.資本的賬面價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會計賬面價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時市場價值基礎(chǔ)計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價值計量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。四、資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率。合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益。合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值。一般而言,一個公司的現(xiàn)實價值等于其債務(wù)資本的市場價值與權(quán)益資本的市場價值之和,用公式表示為:V=B+S。五、資本結(jié)構(gòu)的理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點凈營業(yè)收益觀點傳統(tǒng)折中觀點凈收益觀點這種觀點認(rèn)為,在公司的資本結(jié)構(gòu)中,債務(wù)資本的比例越大,公司的凈收益或稅后利潤就越多,從而公司的價值就越高。凈營業(yè)收益觀點這種觀點認(rèn)為,在公司的資本結(jié)構(gòu)中,債務(wù)資本的多寡,比例的高低,與公司的價值沒有關(guān)系。對上述兩種觀點的評價凈收益觀點是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然考慮到財務(wù)杠桿利益,但忽略了財務(wù)風(fēng)險。很明顯,如果公司的債務(wù)資本過多,債務(wù)資本比例過高,財務(wù)風(fēng)險就會很高,公司的綜合資本成本率就會上升,公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益觀點是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種觀點雖然認(rèn)識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風(fēng)險,也可能影響公司的股權(quán)資本成本率,但實際上,公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)。公司凈營業(yè)收益的確會影響公司價值,但公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點介于上述兩種極端觀點之間的折中觀點。按照這種觀點,增加債務(wù)資本對提高公司價值是有利的,但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度,綜合資本成本率只會升高,并使公司價值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級認(rèn)識,有其片面性和缺陷,還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(1)MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(2)MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(1)MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點1958年,美國的莫迪格萊尼和米勒兩位教授合作發(fā)表“資本成本、公司價值與投資理論”一文。基本觀點:在符合該理論的假設(shè)之下,公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。公司的價值取決與其實際資產(chǎn),而非各類債務(wù)和股權(quán)的市場價值。命題I:無論公司有無債務(wù)資本,其價值(普通股資本與長期債務(wù)資本的市場價值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額按適合該公司風(fēng)險等級的必要報酬率予以折現(xiàn)。命題II:利用財務(wù)杠桿的公司,其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而提高。因此,公司的市場價值不會隨債務(wù)資本比例的上升而增加,因為便宜的債務(wù)給公司帶來的財務(wù)杠桿利益會被股權(quán)資本成本率的上升而抵消,最后使有債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率,所以公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。(2)MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點莫迪格萊尼和米勒于1963年合作發(fā)表了另一篇論文“公司所得稅與資本成本:一項修正”。修正觀點:若考慮公司所得稅的因素,公司的價值會隨財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加,從而得出公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。命題I:有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險但無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益。命題Ⅱ:MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點。MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點認(rèn)為,隨著公司債務(wù)比例的提高,公司的風(fēng)險也會上升,因而公司陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大,由此會增加公司的額外成本,降低公司的價值。因此,公司最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。
3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點代理成本理論債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會增加股東的價值。信號傳遞理論公司價值被低估時會增加債務(wù)資本;反之,公司價值被高估時會增加股權(quán)資本。優(yōu)選順序理論不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第2節(jié)資本成本的測算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類二、資本成本的作用三、個別資本成本率的測算四、綜合資本成本率的測算五、邊際資本成本率的測算一、資本成本的概念內(nèi)容和種類1.資本成本的概念資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價。2.資本成本的內(nèi)容包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。3.資本成本的屬性包括了貨幣時間價值和投資風(fēng)險價值。故在有風(fēng)險的條件下,是投資者要求的必要報酬。4.資本成本率是企業(yè)為長期籌集的資本付出的實際成本率或資本的必要報酬率。包括個別資本成本率(債務(wù)、股權(quán)成本率)、綜合資本成本率、邊際資本成本率。二、資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用個別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評價投資項目,比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。資本成本在企業(yè)經(jīng)營決策中的作用資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。
三、個別資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理2.債務(wù)資本成本率的測算3.股權(quán)資本成本率的測算1.個別資本成本率的測算原理當(dāng)不考慮貨幣時間價值以及投資風(fēng)險時,簡單的基本測算為:企業(yè)的個別資本的用資費(fèi)用與相應(yīng)的有效籌資額的比率。---企業(yè)為所籌資本付出的實際成本?;竟剑菏街校琄表示資本成本率,以百分率表示;D表示用資費(fèi)用額;P表示籌資額;f表示籌資費(fèi)用額;F表示籌資費(fèi)用率,即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。此式反映了資本成本率與利息率在含義和數(shù)量上的差別。因為借款利息率是利息額(用資費(fèi)用)與借款籌資額的比率,沒有考慮籌資費(fèi)用(借款手續(xù)費(fèi))。由此看出,只有資本成本率能準(zhǔn)確代表企業(yè)為籌集資本所付出的實際成本。1.個別資本成本率的測算原理當(dāng)考慮貨幣時間價值與投資風(fēng)險時,為企業(yè)的個別資本持有人投資的必要報酬率。測算時,先根據(jù)貨幣時間價值理論,列出個別資本的求現(xiàn)值計算公式,而此處的現(xiàn)值為有效籌資額,即減掉籌資費(fèi)用后的籌資凈額。再據(jù)此等式,算出折現(xiàn)率,此折現(xiàn)率便是投資的必要報酬率----個別資本成本率2.長期債務(wù)資本成本率的測算因為企業(yè)所得稅法規(guī)定:企業(yè)債務(wù)的利息可以從息稅前利潤中扣除,從而抵免部分企業(yè)所得稅。故長期債務(wù)資本成本率的計算需先根據(jù)個別資本成本率的通用測算公式算出稅前資本成本率,再乘以(1-T)求出稅后的資本成本率。在沒有指定時期時,通常默認(rèn)為計算的是年資本成本率或年必要報酬率;用資費(fèi)用默認(rèn)為年用資費(fèi)用額。故當(dāng)不考慮貨幣時間價值時,企業(yè)實際負(fù)擔(dān)的債務(wù)類資本成本率為:Kl表示長期債務(wù)資本成本率;I表示長期債務(wù)年利息額;L表示長期債務(wù)籌資額,即債務(wù)本金;F表示長期債務(wù)籌資費(fèi)用率;T表示所得稅稅率。此式通常用于長期借款例6-1:ABC公司欲從銀行取得一筆長期借款1000萬元,手續(xù)費(fèi)1%,年利率5%,期限3年,每年結(jié)息一次,到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為:例6-2:根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi),則這筆借款的資本成本率為:例6-3:ABC公司擬等價發(fā)行面值1000元,期限5年,票面利率8%的債券,每年結(jié)息一次;發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價格的5%;公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為:在上例中的債券系以等價發(fā)行,如果按溢價100元發(fā)行,則其資本成本率為:如果按折價50元發(fā)行,則其資本成本率為:在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下,企業(yè)可動用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額,這時借款的實際利率和資本成本率將會上升。在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時,借款實際利率也會高于名義利率,從而資本成本率上升。這時,借款資本成本率的測算公式為:式中,M表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。例6-4:ABC公司欲借款1000萬元,年利率5%,期限3年,每年結(jié)息一次,到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為:當(dāng)考慮貨幣時間價值時,債務(wù)資本的稅前資本成本率也就是債權(quán)人的投資必要報酬率,再乘以(1-T)折算為稅后的資本成本率。測算過程如下。第一步,先測算債務(wù)的稅前資本成本率,測算公式為:式中,P0表示債務(wù)籌資凈額,即債務(wù)發(fā)行價格(或現(xiàn)值)扣除發(fā)行費(fèi)用或手續(xù)費(fèi);I表示債務(wù)年利息額;Pn表示債務(wù)面額,本金或到期值;Rb表示債務(wù)投資的必要報酬率,即債務(wù)的稅前資本成本率;t表示債務(wù)期限。第二步,測算債務(wù)的稅后資本成本率,測算公式為:此方法通常用于考慮時間價值時的債券資本成本率測算例6-5:XYZ公司準(zhǔn)備以溢價96元發(fā)行面額1000元,票面利率10%,期限5年的債券一批。每年結(jié)息一次。平均每張債券的發(fā)行費(fèi)用16元。公司所得稅稅率為25%。若考慮貨幣時間價值,則該債券的資本成本率為:四、股權(quán)資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算2.優(yōu)先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算1.普通股資本成本率的測算股利折現(xiàn)模型式中,Pc表示普通股籌資凈額,即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用;Dt表示普通股第t年的股利;Kc表示普通股投資的年必要報酬率,即普通股資本成本率(未指明時期的,默認(rèn)為是年資本成本率)。如果公司實行固定股利政策,即每年分派現(xiàn)金股利D元,則資本成本率可按左側(cè)公式測算:如果公司實行固定增長股利的政策,股利固定增長率為G,則資本成本率需按右側(cè)公式測算:例6-6:ABC公司擬發(fā)行一批普通股,發(fā)行價格12元/股,每股發(fā)行費(fèi)用1元,預(yù)定每年分派現(xiàn)金股利每股1.2元。其資本成本率測算為:例6-7:XYZ公司準(zhǔn)備增發(fā)普通股,每股的發(fā)行價格15元,發(fā)行費(fèi)用1.5元,預(yù)定第一年分派現(xiàn)金股利每股1.5元,以后每年股利增長4%。其資本成本率測算為:1.普通股資本成本率的測算資本資產(chǎn)定價模型普通股投資的必要報酬率等于無風(fēng)險報酬率加上風(fēng)險報酬率。
式中,Rf表示無風(fēng)險報酬率;Rm表示市場報酬率;βi表示第i種股票的貝塔系數(shù)。例6-8:已知某股票的β值為1.5,市場報酬率為10%,無風(fēng)險報酬率為6%。該股票的資本成本率測算為:1.普通股資本成本率的測算債券投資報酬率加股票投資風(fēng)險報酬率股票投資的必要報酬率可以在債券利率的基礎(chǔ)上加上股票投資高于債券投資的風(fēng)險報酬率。例6-9:XYZ公司已發(fā)行債券的投資報酬率為8%?,F(xiàn)準(zhǔn)備發(fā)行一批股票,經(jīng)分析,該股票高于債券的投資風(fēng)險報酬率為4%。則該股票的必要報酬率即資本成本率為:8%+4%=12%2.優(yōu)先股資本成本率的測算公式式中,Kp表示優(yōu)先股資本成本率;Dp表示優(yōu)先股每股年股利;Pp表示優(yōu)先股籌資凈額,即發(fā)行價格扣除發(fā)行費(fèi)用。例6-10:ABC公司準(zhǔn)備發(fā)行一批優(yōu)先股,每股發(fā)行價格5元,發(fā)行費(fèi)用0.2元,預(yù)計年股利0.5元。其資本成本率測算如下:3.保留盈余資本成本率的測算保留盈余是否有資本成本?也有資本成本,不過是一種機(jī)會資本成本。應(yīng)當(dāng)如何測算保留盈余的資本成本?與普通股基本相同,只是不考慮籌資費(fèi)用。非股份制企業(yè)股權(quán)資本成本率的測算投入資本籌資協(xié)議有的約定了固定的利潤分配比例,這類似于優(yōu)先股,但不同于普通股;投入資本及保留盈余不能在證券市場上交易,無法形成公平的交易價格,因而也就難以預(yù)計其投資的必要報酬率。五、綜合資本成本率的測算1.綜合資本成本率的決定因素個別資本成本率、各種長期資本比例2.公式:3.綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇賬面價值基礎(chǔ)市場價值基礎(chǔ)目標(biāo)價值基礎(chǔ)例6-11:ABC公司現(xiàn)有長期資本總額10000萬元,其中長期借款2000萬元,長期債券3500萬元,優(yōu)先股1000萬元,普通股3000萬元,保留盈余500萬元;各種長期資本成本率分別為4%,6%,10%,14%和13%。該公司綜合資本成本率可按如下兩步測算。第一步,計算各種長期資本的比例。
長期借款資本比例=2000/10000=0.20或20%
長期債券資本比例=3500/10000=0.35或35%
優(yōu)先股資本比例=1000/10000=0.10或10%
普通股資本比例=3000/10000=0.30或30%
保留盈余資本比例=500/10000=0.05或5%第二步,測算綜合資本成本率Kw=4%×0.20+6%×0.35+10%×0.10+14%×0.30+13%×0.05=8.75%上述計算過程亦可列表進(jìn)行:例6-12:ABC公司若按賬面價值確定資本比例,測算綜合資本成本率,如表6-2所示。例6-13:ABC公司若按市場價值確定資本比例,測算綜合資本成本率,如表6-3所示。例6-14:ABC公司若按目標(biāo)價值確定資本比例,進(jìn)而測算綜合資本成本率,如表6-4所示。六、邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資本成本率是指企業(yè)追加籌資的資本成本率,即企業(yè)新增1元資本所需負(fù)擔(dān)的成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)測算各種資本的成本率測算籌資總額分界點測算邊際資本成本率例6-15:XYZ公司現(xiàn)有長期資本總額1000萬元,其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(比例)為:長期債務(wù)0.20,優(yōu)先股0.05,普通股權(quán)益(包括普通股和保留盈余)0.75?,F(xiàn)擬追加資本300萬元,仍按此資本結(jié)構(gòu)籌資。經(jīng)測算,個別資本成本率分別為:長期債務(wù)7.50%,優(yōu)先股11.80%,普通股權(quán)益14.80%。該公司追加籌資的邊際資本成本率測算如表6-5所示。例6-16:ABC公司目前擁有長期資本100萬元。其中,長期債務(wù)20萬元,優(yōu)先股5萬元,普通股(含保留盈余)75萬元。為了適應(yīng)追加投資的需要,公司準(zhǔn)備籌措新資。試測算建立追加籌資的邊際資本成本率規(guī)劃。第一步,確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第二步,測算各種資本的成本率。測算結(jié)果見表6-6。第三步,測算籌資總額分界點。其測算公式為:BPj=TFj/Wj。式中,BPj表示籌資總額分界點;TFj表示第j種資本的成本率分界點;Wj表示目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中第j種資本的比例。該公司的追加籌資總額范圍的測算結(jié)果如表6-7所示。第四步,測算邊際資本成本率。第3節(jié)杠桿利益與風(fēng)險的衡量一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險二、財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險一、營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險1.營業(yè)杠桿的原理2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素1.營業(yè)杠桿的原理企業(yè)經(jīng)營成本按與營業(yè)收入總額(單價×銷量)的依存關(guān)系可分為變動成本和固定成本。單位產(chǎn)品的變動成本不變,但變動成本總額隨銷量的增減而成正比例變動。即當(dāng)單價不變時,變動成本總額隨營業(yè)收入總額的變動成正比例變動。例如直接材料成本,直接人工成本固定成本總額保持不變,即不隨銷量的增減發(fā)生變動。但單位銷量或營業(yè)收入所負(fù)擔(dān)的固定成本隨著銷量的增減而成反比例變動。例如廠房和機(jī)器設(shè)備的折舊,房屋租金營業(yè)杠桿的概念:是指由于企業(yè)經(jīng)營成本中固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤變動率大于營業(yè)收入變動率的現(xiàn)象。營業(yè)杠桿利益:當(dāng)企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)收入總額時,變動成本隨著營業(yè)收入總額的增加而增加,固定成本則保持不變。此時,單位營業(yè)收入所負(fù)擔(dān)的固定成本減少,從而帶給企業(yè)額外的利潤。營業(yè)風(fēng)險:當(dāng)企業(yè)的營業(yè)收入總額減少時,由于固定成本的營業(yè)杠桿作用,單位營業(yè)收入所負(fù)擔(dān)的固定成本增加,使息稅前利潤比營業(yè)收入總額下降的更快,從而給企業(yè)帶來營業(yè)風(fēng)險。例6-17:XYZ公司在營業(yè)總額為2400萬元~3000萬元以內(nèi),固定成本總額為800萬元,變動成本率為60%。公司20×7-20×9年的營業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元。現(xiàn)測算其營業(yè)杠桿利益,如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營業(yè)杠桿,獲得了較高的營業(yè)杠桿利益,即息稅前利潤的增長幅度高于營業(yè)總額的增長幅度。下面再對擁有不同營業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中,A公司的固定成本大于變動成本,B公司的變動成本大于固定成本,C公司的固定成本是A公司的2倍?,F(xiàn)測算A,B,C三個公司的營業(yè)杠桿利益,如表6-10所示。例6-18:假定XYZ公司20×7-20×9年的營業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元,每年的固定成本都是800萬元,變動成本率為60%。下面以表6-11測算其營業(yè)風(fēng)險。由于XYZ公司沒有有效地利用營業(yè)杠桿,從而導(dǎo)致了營業(yè)風(fēng)險,即息稅前利潤的降低幅度高于營業(yè)總額的降低幅度。2.營業(yè)杠桿系數(shù)(DegreeofOperationalLeverage,DOL)的測算營業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營業(yè)利潤的變動率相當(dāng)于營業(yè)額變動率的倍數(shù)。它反映著營業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營業(yè)杠桿的作用程度,估計營業(yè)杠桿利益的大小,評價營業(yè)風(fēng)險的高低,需要測算營業(yè)杠桿系數(shù)。例6-19:XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件,單位產(chǎn)品售價1000元,銷售總額4000萬元,固定成本總額為800萬元,單位產(chǎn)品變動成本為600元,變動成本率為60%,變動成本總額為2400萬元。其營業(yè)杠桿系數(shù)為:一般而言,企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越大,營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越高;企業(yè)的營業(yè)杠桿系數(shù)越小,營業(yè)杠桿利益和營業(yè)風(fēng)險就越低。3.影響營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素產(chǎn)品銷量的變動產(chǎn)品售價的變動單位產(chǎn)品變動成本的變動固定成本總額的變動在上例中,假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件,其他因素不變,則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價由1000元變?yōu)?100元,其他條件不變,則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣ㄗ儎映杀韭视?0%升至65%,其他條件不變,則營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元,同時固定成本總額由800萬元增至950萬元,變動成本率仍為60%。這時,XYZ公司的營業(yè)杠桿系數(shù)會變?yōu)椋憾⒇攧?wù)杠桿利益與風(fēng)險1.財務(wù)杠桿原理2.財務(wù)杠桿系數(shù)的測算3.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素1、財務(wù)杠桿原理企業(yè)的長期資本分為股權(quán)資本和債務(wù)資本,股權(quán)資本成本是變動的,如股利,在企業(yè)所得稅后的利潤中支付;而債務(wù)資本成本通常是固定的,如利息,在企業(yè)所得稅前扣除。財務(wù)杠桿的概念:亦稱籌資杠桿,是指由于企業(yè)債務(wù)資本中固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致企業(yè)稅后利潤的變動率或普通股每股收益變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。稅后利潤(EarningAfterTax,EAT)從公式可知,由于債務(wù)利息I的存在,息稅前利潤的變化,會引起稅后利潤更快速地變化,由此形成了財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿利益分析亦稱融資杠桿利益,是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個財務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。當(dāng)息稅前利潤增加時,由于從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是固定的,從而導(dǎo)致單位息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息降低,扣除企業(yè)所得稅后,可分配給企業(yè)股權(quán)資本所有者的利潤會增加,從而給企業(yè)所有者帶來額外收益。例6-20:XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為160萬元、240萬元和400萬元,每年的債務(wù)利息為150萬元,公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)杠桿利益的測算如表6-12所示。財務(wù)風(fēng)險分析亦稱籌資風(fēng)險,是指企業(yè)經(jīng)營活動中與籌資有關(guān)的風(fēng)險,尤其是指在籌資活動中利用財務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險,甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。當(dāng)息稅前利潤減少時,由于財務(wù)杠桿作用,稅后利潤下降的更快,從而給企業(yè)股權(quán)資本所有者造成財務(wù)風(fēng)險。例6-21:假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤分別為400萬元、240萬元和160萬元,每年的債務(wù)利息都是150萬元,公司所得稅稅率為25%。該公司財務(wù)風(fēng)險的測算如表6-13所示。2.財務(wù)杠桿系數(shù)(DegreeofFinancialLeverage,DFL)的測算財務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤的變動率或普通股每股收益變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù),它反映了財務(wù)杠桿的作用程度。為了反映財務(wù)杠桿的作用程度,估計財務(wù)杠桿利益的大小,評價財務(wù)風(fēng)險的高低,需要測算財務(wù)杠桿系數(shù)。例6-22:ABC公司全部長期資本為7500萬元,債務(wù)資本比例為0.4,債務(wù)年利率為8%,公司所得稅稅率為25%,息稅前利潤為800萬元。其財務(wù)杠桿系數(shù)測算如下:一般而言,財務(wù)杠桿系數(shù)越大,企業(yè)的財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越高;財務(wù)杠桿系數(shù)越小,企業(yè)財務(wù)杠桿利益和財務(wù)風(fēng)險就越低。在上例中,假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元,其他因素保持不變,則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠校俣▊鶆?wù)資本比例變?yōu)?.5,其他因素保持不變,則財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠校俣ㄆ渌蛩夭蛔?,只有債?wù)利率發(fā)生了變動,由8%降至7%,則財務(wù)杠桿系數(shù)變動為:在上例中,假定息稅前利潤由800萬元增至1000萬元,在其他因素不變的情況下,財務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋?.影響財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險的其他因素資本規(guī)模的變動資本結(jié)構(gòu)的變動債務(wù)利率的變動息稅前利潤的變動三、聯(lián)合杠桿利益與風(fēng)險1.聯(lián)合杠桿原理亦稱總杠桿,是指營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的綜合。
當(dāng)營業(yè)收入變動時,由于營業(yè)杠桿作用,使息稅前利潤發(fā)生更大變動,若同時存在財務(wù)杠桿,會使稅后利潤或每股收益的變動在息稅前利潤變動的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加劇。聯(lián)合杠桿作用是綜合了營業(yè)杠桿和財務(wù)杠桿的雙重作用而導(dǎo)致稅后利潤變動率或每股收益變動率遠(yuǎn)大于營業(yè)收入變動率。2.聯(lián)合杠桿系數(shù)(DegreeofCombiningLeverage,DCL;DegreeofTotalLeverage,DTL)的測算例6-23:ABC公司的營業(yè)杠桿系數(shù)為2,財務(wù)杠桿系數(shù)為1.5。該公司的聯(lián)合杠桿系數(shù)測算為:DCL=2×1.5=3第4節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策分析一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法四、資本結(jié)構(gòu)決策的公司價值比較法一、資本結(jié)構(gòu)決策影響因素的定性分析1.企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的影響分析利潤最大化、股東財富最大化、公司價值最大化。2.企業(yè)發(fā)展階段的影響分析3.企業(yè)財務(wù)狀況的影響分析4.投資者動機(jī)的影響分析5.債權(quán)人態(tài)度的影響分析6.經(jīng)營者行為的影響分析7.稅收政策的影響分析8.行業(yè)差別分析二、資本結(jié)構(gòu)決策的資本成本比較法1.資本成本比較法的含義資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下,測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率,并以此為標(biāo)準(zhǔn)相互比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策4.資本成本比較法的優(yōu)缺點2.初始籌資的資本結(jié)構(gòu)決策測算各方案的綜合資本成本率后選擇綜合成本率最低的方案。例6-24:XYZ公司在初創(chuàng)時需資本總額5000萬元,有如下三個籌資組合方案可供選擇,有關(guān)資料經(jīng)測算列入表6-14。假定XYZ公司的第Ⅰ,Ⅱ,Ⅲ三個籌資組合方案的財務(wù)風(fēng)險相當(dāng),都是可以承受的。下面分兩步分別測算這三個籌資組合方案的綜合資本成本率并比較其高低,以確定最佳籌資組合方案即最佳資本結(jié)構(gòu)。第一步,測算各方案各種籌資方式的籌資額占籌資總額的比例及綜合資本成本率。方案Ⅰ各種籌資方式的籌資額比例長期借款400÷5000=0.08長期債券1000÷5000=0.20優(yōu)先股600÷5000=0.12普通股3000÷5000=0.60綜合資本成本率為:6%×0.08+7%×0.20+12%×0.12+15%×0.60=12.32%方案Ⅱ各種籌資方式的籌資額比例長期借款500÷5000=0.1長期債券1500÷5000=0.3優(yōu)先股1000÷5000=0.2普通股2000÷5000=0.4綜合資本成本率為:6.5%×0.1+8%×0.3+12%×0.2+15%×0.4=11.45%方案Ⅲ各種籌資方式的籌資額比例長期借款800÷5000=0.16長期債券1200÷5000=0.24優(yōu)先股500÷5000=0.10普通股2500÷5000=0.50綜合資本成本率為:7%×0.16+7.5%×0.24+12%×0.10+15%×0.50=11.62%第二步,比較各個籌資組合方案的綜合資本成本率并作出選擇。籌資組合方案Ⅰ,Ⅱ,Ⅲ的綜合資本成本率分別為12.36%,11.45%和11.62%。經(jīng)比較,方案Ⅱ的綜合資本成本率最低,故在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下,應(yīng)選擇籌資組合方案Ⅱ作為最佳籌資組合方案,由此形成的資本結(jié)構(gòu)可確定為最佳資本結(jié)構(gòu)。3.追加籌資的資本結(jié)構(gòu)決策測算各方案的邊際資本成本率,選擇最優(yōu)的或?qū)⒏鞣桨概c原有最佳資本結(jié)構(gòu)匯總,測算各追加籌資方案下匯總資本結(jié)構(gòu)的綜合資本成本率,選擇最優(yōu)。例6-25:XYZ公司擬追加融資1000萬元,現(xiàn)有兩個追加籌資方案可供選擇,有關(guān)資料經(jīng)測算整理后列入表6-15。(1)追加籌資方案的邊際資本成本率比較法。首先,測算追加籌資方案Ⅰ的邊際資本成本率為:7%×(500÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(300÷1000)=10.9%然后,測算追加籌資方案Ⅱ的邊際資本成本率為:7.5%×(600÷1000)+13%×(200÷1000)+16%×(200÷1000)=10.3%最后,比較兩個追加籌資方案。方案Ⅱ的邊際資本成本率為10.3%,低于方案Ⅰ。因此,在適度財務(wù)風(fēng)險的情況下,方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ,應(yīng)選追加籌資方案Ⅱ。追加籌資方案Ⅱ為最佳籌資方案,由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。若XYZ公司原有資本總額為5000萬元,資本結(jié)構(gòu)是:長期借款500萬元、長期債券1500萬元、優(yōu)先股1000萬元、普通股2000萬元,則追加籌資后的資本總額為6000萬元,資本結(jié)構(gòu)是:長期借款1100萬元,長期債券1500萬元,優(yōu)先股1200萬元,普通股2200萬元。(2)備選追加籌資方案與原有資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本率比較法。首先,匯總追加籌資方案和原資本結(jié)構(gòu),形成備選追加籌資后資本結(jié)構(gòu),如表6-16所示。然后,測算匯總資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本率。追加籌資方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為:(6.5%×500÷6000+7%×500÷6000)+(8%×1500÷6000)+(12%×1000÷6000+13%×200÷6000)+[16%×(2000+300)÷6000]=11.69%追加籌資方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為:(6.5%×500÷6000+7.5%×600÷6000)+(8%×1500÷6000)+(12%×1000÷6000+13%×200÷6000)+[16%×(2000+200)÷6000]=11.59%在上列計算中,根據(jù)普通股票的同股同利原則,原有普通股票應(yīng)按新發(fā)行普通股票的資本成本率計算,即全部普通股票按新發(fā)行普通股票的資本成本率計算其總的資本成本率。最后,比較兩個追加籌資方案與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。方案Ⅱ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率為11.59%,低于方案Ⅰ與原資本結(jié)構(gòu)匯總后的綜合資本成本率。因此,在適度財務(wù)風(fēng)險的前提下,追加籌資方案Ⅱ優(yōu)于方案Ⅰ,由此形成的XYZ公司新的資本結(jié)構(gòu)為最佳資本結(jié)構(gòu)。由此可見,XYZ公司追加籌資后,雖然改變了資本結(jié)構(gòu),但經(jīng)過分析測算,做出正確的籌資決策,公司仍可保持資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。4.資本成本比較法的優(yōu)缺點資本成本比較法的測算原理容易理解,測算過程簡單。但該法僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn),沒有具體測算財務(wù)風(fēng)險因素,其決策目標(biāo)實質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價值最大化。資本成本比較法一般適用于資本規(guī)模較小,資本結(jié)構(gòu)較為簡單的非股份制企業(yè)。三、資本結(jié)構(gòu)決策的每股收益分析法1.每股收益分析法的含義每股收益分析法是利用每股收益無差別點來進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。所謂每股收益無差別點是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股收益相等時的息稅前利潤點,亦稱息稅前利潤平衡點,有時亦稱籌資無差別點。此法根據(jù)無差別點來判斷什么情況下可利用債務(wù)籌資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)2.每股收益分析的公式測算法息稅前利潤
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