風險投資經(jīng)典案例解析 第八章 風險投資的退出

第八章風險投資的退出風險投資經(jīng)典案例解析學習要求本章要求：了解案例內(nèi)容，分析討論案例相關(guān)問題，理解案例啟示了解風險投資退出的基本原理理解風險投資的退出的主要類型及方法本章重點：理解風險投資退出的主要原因理解風險投資退出的主要方法比較分析各退出方法的優(yōu)缺點及適用范圍本章難點：案例的分析討論能比較分析各退出方法的優(yōu)缺點及適用范圍案例8-1蒙牛浮業(yè)的風險資本退出：香港IPO1．蒙牛引入風險資本的背景

蒙牛乳業(yè)（集團）股份有限公司成立于1999年8月，總部設在內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市和林格爾縣盛樂經(jīng)濟園區(qū)，是國家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化重點龍頭企業(yè)、乳制品行業(yè)龍頭企業(yè)。蒙牛以18年逾1400倍的銷量增長速度，經(jīng)過近20年的發(fā)展，已擁有液態(tài)奶、冰淇淋、奶粉奶酪等多品的產(chǎn)品矩陣系列，以及特侖蘇、純甄、優(yōu)益C、未來星、冠益乳、酸酸乳等明星產(chǎn)品，已成長為中國領(lǐng)先的乳制品供應商和全球乳業(yè)10強。

但蒙牛在成立之初，注冊資本僅1380萬，通過各種方式籌集到的這一千多萬資金連建廠都不夠,只能靠包租其他企業(yè)的生產(chǎn)線進行生產(chǎn)。當時需要的一臺液態(tài)奶設備價值2500萬元,當時對蒙牛來說是一筆龐大資金。股權(quán)資本缺乏,又沒有合適資產(chǎn)抵押，蒙牛很難從銀行貸款,在創(chuàng)業(yè)伊始就遭遇到融資困難。

從蒙牛創(chuàng)建開始,牛根生就引入了多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，希望通過上市融資以滿足資金需求,在試圖國內(nèi)股票市場上市失敗后，又償試民間融資，但民間資本苛刻的融資條件也未成行。在2002年初，當時考慮到香港二板市場上市，但因二板市場流動性差，企業(yè)再融資會困難也放棄，因此，蒙牛需要尋找新的合作伙伴。案例8-1蒙牛浮業(yè)的風險資本退出：香港IPO2．風險投資引入過程

蒙牛在經(jīng)過謹慎研究后，聽從了摩根士丹利等私募股權(quán)基金的意見，2002年6月起,摩根士丹利（美國）、英聯(lián)（英國）與鼎暉投資（中國）準備聯(lián)合對蒙牛進行風險投資。

（1）第一輪融資。摩根、英聯(lián)和鼎輝三家聯(lián)合向蒙牛公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時取得49%的投票權(quán)和90.6%的股權(quán)。在第一輪融資過程中，在境外建立了殼公司，并且投融資雙方簽下了“對賭協(xié)議”。第一輪融資完成后，蒙牛公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表8-1所示。表8-1蒙牛浮業(yè)第一輪風險資本融資后的股權(quán)結(jié)構(gòu)（2002年10月）股東持有股票數(shù)額/類型股權(quán)比例投票權(quán)比例分紅權(quán)比例蒙牛（金牛，銀牛）5102股/A類股票9.43%51.02%9.40%風險投資機構(gòu)（MSDiary,CDH,CIC）48980股/B類股票90.57%48.98%90.60%案例8-1蒙牛浮業(yè)的風險資本退出：香港IPO（2）第二輪融資

在2003年10月，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家于第二次向蒙牛注入3523萬美元（折合人民幣2.9億元），購買了3.67億份蒙牛上市公司可轉(zhuǎn)債，約定未來換股價格為每股0.74港元。另外簽了第二份“對賭協(xié)議”。為了第二輪融資，在2003年9月，蒙牛將已發(fā)行的A類、B類股票贖回，并重新發(fā)行900億股普通股，加100億股可換股債券，每股面值均為0.001美元。第二輪融資完成。牛根生以不競爭條款、授出認購權(quán)兩個條件從三家風險投資機構(gòu)手中獲得8716股開曼公司普通股，占全部開曼公司股本的6.1%。經(jīng)此調(diào)整以后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如表8-2。表8-2蒙牛公司上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)

單位：%公司名稱銀牛公司（蒙牛）金牛公司（蒙牛）牛根生（蒙牛）MSDairy（摩根）CDH(鼎輝)CIC（英聯(lián)）持股比例%44.821.16.118.75.93.4案例8-1蒙牛浮業(yè)的風險資本退出：香港IPO3.風險投資的退出過程2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股（2.5億股為新發(fā),1億股來自三家風投公司的減持），在香港獲得206倍的超額認購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達19倍。在此次上市出售的1億股，套現(xiàn)3.925億港元2004年12月，摩根士丹利、鼎暉投資和英聯(lián)國際三家公司分別將自己分別持有蒙牛的11227萬股、3562萬股、2034萬股，共計16823萬股配售，配售價為每股6.06港元，三家公司共套現(xiàn)10.2億港元。

在2005年6月的配售中,摩根士丹利、鼎暉投資和英聯(lián)國際三家共出售1.94億股,蒙牛管理層及其員工出售1.21億股，售價為4.95港元/股,共套現(xiàn)16億港元。三次套現(xiàn)總額達26.125億港元，三家風險投資公司的投資回報率近500%。案例8-2大族激光的風險資本退出：管理層收購（MBO）1998年，學激光制導的高云峰創(chuàng)辦了“大族激光”，專門生產(chǎn)激光雕刻機。創(chuàng)業(yè)時高云峰把自己的房子、車子都算進了公司，注冊資本只有100萬。在深圳上步工業(yè)區(qū)200平方米的辦公室里，他和20多個員工想做中國激光雕刻機市場的主人。當時，大族激光實業(yè)公司在經(jīng)濟上遇到了圍難，找到了以擔保為主要業(yè)務的“高新投”，但因為其凈資產(chǎn)只有100萬元。按規(guī)定，“高新投”無法對其提供擔保，但在雙方的接觸中，“高新投”的決策者發(fā)現(xiàn)，這是個好項目，因為這個產(chǎn)品有擴張性的市場，且大族具有技術(shù)上的核心競爭力——擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的軟件。經(jīng)過詳細地調(diào)查和分析，“高新投”終于“動心”了。如果1998年底“高新投”就投資200萬元給高云峰的話，那么他可以占公司51％的股權(quán)，但到1999年4月份正式投資的時候，為了占51％的股權(quán)，“高新投”必須投資438.6萬元，4個月的時間大族激光的市場價值就增加了200多萬元。最后經(jīng)過慎重研究，“高新投”還是將資金投給了大族激光。這筆風險資本雖然數(shù)量不多，但恰如及時雨，對大族激光的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用。投資當年，大族激光就在產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)和銷售等方面呈現(xiàn)出飛速發(fā)展的勢頭。到2000年，全年銷售額突破了6000萬元人民幣，2001年銷售收入更是突破了億元大關(guān)。案例8-2大族激光的風險資本退出：管理層收購（MBO）鑒于大族激光已經(jīng)進入成熟期，“高新投”決定退出，以便將變現(xiàn)的資金資助更多嗷嗽待哺的高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)。然而，如何退出成為“高新投”決策者們面臨的難題。IPO在當時顯然還遙遙無期，而且上市公司股票不能完全流通的規(guī)則也阻礙了股權(quán)變現(xiàn)；雖然可以考慮MBO或者轉(zhuǎn)售，但沒有可以參考的價格，變現(xiàn)收益難以保證。最終，“高新投”決策者決定在深圳市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌交易，讓市場為大族激光定價。2001年4月4日，隨著拍賣師的一聲錘響，深圳“高新投”擁有的46％的大族激光股權(quán)，由大族激光創(chuàng)始人以2470萬元人民幣的價格成功回購，投資回報近6倍。回購完成后，“高新投”仍保留了5％的股權(quán)?！案咝峦丁蓖顺龊?，仍然為大族激光提供了總計4000多萬的貸款擔保。但這時的大族激光已經(jīng)不再為資金發(fā)愁，不僅股東多了起來，融資渠道也越來越寬，諸如中小企業(yè)擔保中心、銀行等都紛紛為其擔保或直接貸款。2001年9月，大族激光成功實行了股份制改造，吸納了紅塔集團、華菱管線、招商局集團等機構(gòu)投資者。2004年06月25日，大族激光成功在深圳交易所上市，成為深圳中小企業(yè)板開市以來首批上市的8家企業(yè)中的一員（002008）。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市1.萊美藥業(yè)簡介重慶萊美藥業(yè)股份有限公司是一家集科研、生產(chǎn)、銷售于一體的高新技術(shù)醫(yī)藥企業(yè)，

公司成立于1999年9月，2007年10月股改完成，現(xiàn)注冊資金6850萬元，總資產(chǎn)近3億元。

公司總部位于重慶，在茶園新區(qū)和長壽化工園區(qū)擁有生產(chǎn)基地85000平方米。多次被評為“重慶市誠信納稅先進企業(yè)”，多個品種被評為“重慶市高新技術(shù)產(chǎn)品”、“重慶市重點新產(chǎn)品”、“重慶市名牌產(chǎn)品”、“重慶市知名產(chǎn)品”，2007年被評為“重慶市高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新十強”。萊美藥業(yè)以研發(fā)、生產(chǎn)和銷售新藥為主，產(chǎn)品主要涵蓋抗感染類和特色?？朴盟巸纱笙盗?，主要產(chǎn)品有喹諾酮類抗感染藥、抗腫瘤藥、腸外營養(yǎng)藥等。2017年末，公司總資產(chǎn)30.97億元，注冊資金8.12億元，下轄多個子公司，現(xiàn)有員工近1500名。萊美藥業(yè)具有突出的創(chuàng)新能力、堅實的技術(shù)基礎、豐富的產(chǎn)業(yè)化經(jīng)驗，以及強大的營銷網(wǎng)絡，是國內(nèi)最早通過GMP、GSP認證的企業(yè)之一，其新藥申報量名列重慶前茅。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市2.公司引入風險投資邱宇1989年從華西醫(yī)科大學（現(xiàn)并入川大）畢業(yè)后，邱宇分配到成都醫(yī)科院輸血研究所工作，待到1994年。1995年邱宇回到母校，準備考研深造?！澳隳X子好使，干脆出去做生意吧?！笨佳休o導員、華西醫(yī)科大學醫(yī)學院副院長張志榮一番話，讓彷徨的邱宇下定了決心。更重要的是，邱宇已經(jīng)注意到，民企可以介入醫(yī)藥市場，這是能夠創(chuàng)造財富的機遇。1996年，邱宇與大哥邱煒湊了10萬元，成立了集體所有制性質(zhì)的“成都高新醫(yī)藥研究所”。“公司成立后三年，新藥研發(fā)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)值，我們就已經(jīng)做到了1000多萬，國內(nèi)一些上市公司的新藥，都是我們研發(fā)后轉(zhuǎn)讓的?！鼻裼钭院赖卣f。1999年，“成都高新醫(yī)藥研究所”更名為“成都藥友發(fā)展有限公司”，變身為一家民營企業(yè)，邱宇成為公司總經(jīng)理。他的大哥和父親都擁有部分股權(quán)，這個公司實際上成為邱宇的家族企業(yè)。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市（1）成渝聯(lián)手組建萊美制藥1999年初，邱宇到重慶藥友制藥有限公司轉(zhuǎn)讓一個新藥，閑聊中，他了解到重慶藥友有塊中外合資的藥廠資質(zhì)牌子――“萊美制藥”，正在找人合作建廠。邱宇立馬找到重慶藥友董事長陳景秋表明合作意向。1999年9月，邱宇的成都藥友出資650萬元，重慶藥友出資350萬元，共同組建了“重慶萊美藥業(yè)有限公司”?！澳翘焓?月6日，我一輩子記得。公司開張，沒搞儀式也沒放鞭炮，我和公司的幾位高管站在辦公室，看見公司的牌子掛上去后，幾個人相視一笑后，轉(zhuǎn)身開始工作?！鼻裼钫f，當時公司租借了重慶藥友的廠房（位于渝北龍溪鎮(zhèn)）。在公司成立之初，邱宇每年多花4-5倍的費用，請來四川華興會計師事務所，按上市公司的要求管理公司財務。他說，“從萊美藥業(yè)創(chuàng)辦開始，就是奔著上市這條路走的。我是搞科研出身的，我不想受財務問題困擾，影響公司的長遠發(fā)展?！?004年，由于城市改造，萊美藥業(yè)龍溪廠房拆遷，公司在南岸茶園5000多萬買地26畝，建起了真正意義上的生產(chǎn)基地。但購地建廠房，也花掉了邱宇家族大部分的積蓄。2006年12月底，邱宇找到重慶銀行，準備貸款1000萬解決公司流動資金。這一時期，中國的風險投資也正好進入全面開花的發(fā)展階段。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市（2）抱著納稅單據(jù)“征服”風投重慶銀行建議邱宇引進風投，2007年初，在石橋鋪的科園三路萊美藥業(yè)的銷售部辦公室里，邱宇手里拿著兩樣東西與重慶科技風險投資有限公司一負責人見面，一是企業(yè)成立以來的納稅賬本，二是核心技術(shù)員工的基本情況。正是這兩樣東西，讓重慶風投對萊美“一見鐘情”。邱宇解釋說，企業(yè)納稅情況最能說明公司的經(jīng)營狀況。萊美藥業(yè)的研發(fā)團隊全部來自華西醫(yī)科大學83-86屆畢業(yè)生，自成立以來，萊美50多名核心研發(fā)人員沒有一個離開萊美，這是創(chuàng)新性公司的核心競爭力。在2006年的下半年，因為國家食品藥品監(jiān)督局負責人出事，全國醫(yī)藥行業(yè)整體低迷，選擇萊美藥業(yè)，公司里每個人都捏著一把汗。經(jīng)過審慎的投資調(diào)查，他們發(fā)現(xiàn)萊美藥業(yè)是一個正在快速成長的企業(yè)，具有研發(fā)實力強、產(chǎn)品劑型全、產(chǎn)業(yè)鏈完整、財務透明、誠信納稅、團隊實干穩(wěn)定等特點?！坝绕涫乔逦呢攧諣顩r和誠信的納稅記錄，打動了我們?！壁w春林說，萊美藥業(yè)當時已連續(xù)多年自己聘請專業(yè)會計事務所對公司進行獨立審計，讓投資者頗為放心。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市重慶科技風投投資經(jīng)理王榆是本次投資的直接參與者，他說，萊美藥業(yè)為2008年4月《高新技術(shù)企業(yè)認定管理辦法》實施以來重慶市首批高新技術(shù)企業(yè)，主要產(chǎn)品有喹諾酮類抗感染藥、抗腫瘤藥、腸外營養(yǎng)藥等。經(jīng)過重慶科技風投決策委員會研究，在自有資金緊張的情況下，2007年3月，重慶科技風投決定對萊美藥業(yè)進行了2000萬元風險投入，在股份制改造后，持有該公司股份1717.6萬股，占比25%。2008年，萊美藥業(yè)與券商國金證券（企業(yè)上市必須由券商向證監(jiān)會保薦）簽訂合作協(xié)議，從財務、送審材料等方面，全面接受國金證券的上市輔導。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市（3）接受券商輔導，企業(yè)上市

萊美藥業(yè)在2009年9月17日通過了中國證監(jiān)會的各項審核，成功上市。據(jù)市科委介紹，掛牌上市的萊美藥業(yè)，成為我國首批創(chuàng)業(yè)板7家高新技術(shù)企業(yè)中唯一的中西部地區(qū)代表，是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中重慶地區(qū)唯一的企業(yè)，同時也是國有風險投資參股比例最高的一家，萊美藥業(yè)此次開創(chuàng)了重慶市中小企業(yè)在我國創(chuàng)業(yè)板上市的先例。

投資萊美藥業(yè)，回報率24倍，創(chuàng)造這個“神話”的重慶科技風投，走進了公眾的視線。萊美藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的成功上市，不僅極大促進企業(yè)自身的快速成長，帶動重慶醫(yī)藥行業(yè)綜合實力的提高，同時也將有力增強重慶市科技風險投資能力。萊美藥業(yè)上市，將激發(fā)更多資本關(guān)注重慶的科技型中小企業(yè)，這為重慶市中小創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展、重慶產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及打造長江上游金融中心等多方面帶來良好的示范效應。案例8-3重慶萊美藥業(yè)：創(chuàng)業(yè)板上市

重慶科技風投投資經(jīng)理王榆談到：我們投資初創(chuàng)型的企業(yè)，尤其是科技型企業(yè)，有三成投資屬于投資失敗，有一半是見不到收益。第一是他們的管理團隊出了問題，第二是作為初創(chuàng)型企業(yè)，他們沒有經(jīng)受住市場的考驗。雖然我們投資有很多失敗的案例，但是我們投資正大軟件學院、海扶聚焦刀等項目，進展也是順利的。萊美藥業(yè)成功上市是一個轉(zhuǎn)折點，僅這筆投資，就可以將以前投資失敗的錢全部找回來，而且還能繼續(xù)把資金放大二、案例討論1.結(jié)合上述案例，分析風險投資退出的主要原因有哪些？討論我國風險投資退出2.結(jié)合案例，查閱相關(guān)資料，與國外風險投資退出機制相比，請分析我國風險投資退出存在什么問題，如何改進？3.從上述三個案例可以看出，除上述方式外，風險投資退出的方式還有哪些？請比較分析各種退出方式的優(yōu)缺點與適用范圍。4.結(jié)合上述案例分析，蒙牛和大族激光分別選用了哪種退出方式？并概括的分析這兩種方式的優(yōu)缺點。三案例點評在創(chuàng)業(yè)投資中，風險資本進入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的目的是通過企業(yè)的高成長換取投資資本的快速增值。因此，風險資本必須選擇合適的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即把投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本變現(xiàn)后退出企業(yè)。如果沒有退出，風險投資就沒有意義。一般而言，退出的方式主要有協(xié)議轉(zhuǎn)讓、管理層回購、上市和破產(chǎn)清算四種方式。退出方式?jīng)Q定風險資本增值的幅度即投資收益率的大小，上市的收益率最大，協(xié)議轉(zhuǎn)讓和管理層回購次之，破產(chǎn)清算一般會導致風險資本受到損失，收益率最小。因此，風險資本家首先選擇上市，其次選擇協(xié)議轉(zhuǎn)讓(并購)或管理層回購，萬不得已時才選擇破產(chǎn)清算的退出方式。三案例點評

在案例8-1，蒙牛乳業(yè)在香港上市，在香港獲得了206倍的超額認購率，共募集資金13.74港元。在上市后的幾個月里，幾家具有外資背景的風險投資迅速減持蒙牛乳業(yè)的股票，減持量占公司總股本約12.3%，持股比率由31.2%降低為18.9%，這次幾家風險投資總計套現(xiàn)10多億港幣。并且在此之后，也不排除會繼續(xù)減持蒙牛乳業(yè)的股票的可能。蒙牛乳業(yè)的上市，讓風險投資得以順利退出，并且獲得了巨額投資回報。

而國內(nèi)的創(chuàng)投資本受限于外匯管制、資源、資本和經(jīng)驗的原因，不可能大張旗鼓地從事海外上市活動(尤其是需要大量外匯的買殼上市)，絕大多數(shù)的國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資資本仍然以在國內(nèi)上市作為上市退出的首選從2004年中小板和海外市場創(chuàng)投資本支持的公司數(shù)目占總上市公司數(shù)目的比重來看，中小板比例為28.9%，海外上市比例為25.6%，說明中外創(chuàng)投資本在選擇國內(nèi)和海外上市上各有偏好，基本上形成”大路兩邊，各走邊"的格局。三案例點評對于案例8-2，創(chuàng)業(yè)投資作為一個循環(huán)過程，投資與退出相互影響、相互作用。從一般的投資邏輯上看，創(chuàng)業(yè)投資是遵循著“投資——管理——退出”這種模式運作的。但是，按照這種運作模式，如果不預先對未來的退出做出規(guī)劃與設計，退出將難以保證。這也正是高新投為何在初期投資時就確定退出的策略的原因。在國內(nèi)資本市場發(fā)育不全，缺少退出渠道的情況下，大族激光股權(quán)轉(zhuǎn)讓的成功操作就顯得十分難得。（1）轉(zhuǎn)讓時機：其一，當時創(chuàng)業(yè)投資興起熱潮，產(chǎn)權(quán)交易的市場價格處于高位，其二，投資方戰(zhàn)略退出及變現(xiàn)的業(yè)務要求。三案例點評（2）轉(zhuǎn)讓方式：國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式與普通的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式不同，轉(zhuǎn)讓必須經(jīng)指定的產(chǎn)權(quán)交易所采取公開方式進行。本次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓前后歷時近半年，雖然耗費不少精力，但由于采取了市場公開掛牌交易方式，實際獲得了超出協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格約770萬元（一開始約定的回購價為1700萬元）的結(jié)果充分體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)價格發(fā)現(xiàn)機制市場化的重要作用。（3）轉(zhuǎn)讓對象：由于大族激光的良好發(fā)展前景，當公布產(chǎn)權(quán)公開掛牌交易的信息后，實際參與股權(quán)竟投的買家有4個(除原創(chuàng)管理人外，還包括外省的實力投資集團)。產(chǎn)權(quán)交易價格由1800萬元起一路攀升至2400萬元，最后由原創(chuàng)管理人成功回購，一方面表明原創(chuàng)管理人對企業(yè)發(fā)展更加充滿信心，同時也符合轉(zhuǎn)讓方的初衷，是一個雙贏的結(jié)果。（4）股權(quán)保留：上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，投資方尚留5%股權(quán)。保留股權(quán)的意義在于兩方面，一是對企業(yè)發(fā)展長期看好，該等股權(quán)可獲得更大收益(目前增值了10倍以上)；二是保持與企業(yè)的產(chǎn)權(quán)聯(lián)系，可繼續(xù)為企業(yè)提供有效的資金融通等增值服務。三案例點評對于案例8-3，重慶萊美藥業(yè)最終成功在創(chuàng)業(yè)板上市，使得重慶科技風投獲得24倍的回報率。重慶科技風投從2006年向重慶萊美藥業(yè)投入2000萬元之后，僅僅過了三年時間就通過萊美藥業(yè)的上市就獲得了巨大的收益。也是萊美藥業(yè)的成功上市，使得風險資本得以順利的退出，實現(xiàn)資金的回收增值。公開上市這種方式不僅對風險投資家有利，而且對創(chuàng)業(yè)家也有利。重慶萊美藥業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的成功上市，不僅極大促進企業(yè)自身的快速成長，帶動重慶醫(yī)藥行業(yè)綜合實力的提高，同時也將有力增強重慶市科技風險投資能力。四、實踐參考（一）風險投資退出的概述1.風險投資退出的概念所謂風險投資退出，是指風險企業(yè)發(fā)展到一定階段以后,風險投資者認為風險資本從風險企業(yè)退出的時機成熟時,選擇一定的方式(如公開上市、出售或回購、清算等)，通過資本市場將風險資本撤出，以實現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個項目做準備的經(jīng)濟行為。高收益是通過風險投資成功的退出而實現(xiàn)的,可行的退出機制是風險投資成功的關(guān)鍵。（一）風險投資退出的概述2.風險資本退出的主要原因

風險投資退出是整個風險投資動作中的重要組成部分，它是上一投資項目的終點，下一投資項目的起點。（1）收回收益，控制損失。（2）分階段投資特征。（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要。（二）風險投資退出方式風險投資的退出路徑主要有四種:二級市場公開上市(IPO)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股份回購、兼并與收購、創(chuàng)業(yè)企業(yè)清算。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在二級市場公開發(fā)行股票上市是風險投資獲利最為豐厚的一種退出方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家股份回購和創(chuàng)業(yè)企業(yè)被兼并收購是風險投資的主要退出方式。清算則主要是在企業(yè)經(jīng)營狀況惡化且難以扭轉(zhuǎn)時，風險投資機構(gòu)為減少損失所采用的最后辦法。

（二）風險投資退出方式1.競價式轉(zhuǎn)讓：首次公開發(fā)行(IPO)首次公開發(fā)行(InitialPublicOffering,IPO),即創(chuàng)業(yè)企業(yè)第一次向社會公眾發(fā)行股票。IPO退出方式是指風險投資機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，通過首次公開發(fā)行股票，借助發(fā)行渠道或上市交易通道，出售所持有的股份，實現(xiàn)退出和收回投資回報的退出方式。采用這種退出方式，一是實現(xiàn)風險資本的成功退出，實現(xiàn)高額回報，二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得了在證券市場上再籌資的渠道。通過上市退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是國際風險投資家以往最經(jīng)常采用的種方法。IPO退出通常是獲利最高的退出方式，但也依賴于場內(nèi)市場的發(fā)展。（二）風險投資退出方式圖8-1美國風險投資IPO退出方式情況（2004－2016）（二）風險投資退出方式2.股份回購股份回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本人采取現(xiàn)金或者票據(jù)等支付形式，或者通過建立員工持股基金的方式，來買斷風險投資者所持有股份。由于公開發(fā)行股票上市的要求較高，盡管創(chuàng)業(yè)經(jīng)過前期的發(fā)展已基本達到上市條件，一是市場上市的一些限制條款可能會使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對公司的控制權(quán)削弱或喪失，不符合創(chuàng)業(yè)管理層的利益訴求；二是公開上市費用高昂，所需時間長，如2016年美國通過IPO退出成功的風險投資所花時間中位數(shù)為8.3年，最高的長達13年，因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)長期對風險資本的占用，減緩了風險資本的流動。股份回購一般是交易合約中有事先有約定或公開交易時，企業(yè)家有足夠?qū)嵙?，風險投資才會以這種方式退出，也可看作是創(chuàng)業(yè)者利益保護措施。（二）風險投資退出方式股份回購主要有兩種類型:創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份回購和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份回購。創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份回購是指由創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用現(xiàn)金或票據(jù)等形式，從風險投資家手中購買所持有股份，并將回購股票加以注銷的一種退出方法。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家股份回購則是指由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家采用現(xiàn)金或者票據(jù)等形式，從風險投資家手中購買所持有股份，股份回購后，股份不注銷，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家擁有，風險投資則完全退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。采用股份回購方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，具有以下特點：（1）交易只涉及創(chuàng)業(yè)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風險投資機構(gòu)兩方面當事人，產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡便已行；（2）股份回購幾乎不受管制，風險資本可以迅速退出，并從退出過程中取得合法且可觀的收益；（3）股份回購可以將外部股權(quán)全部內(nèi)部化，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)保持充分的獨立性，并擁有足夠完整的資本進行保值增值，預留了巨大的升值想象空間。（二）風險投資退出方式3.兼并收購所謂兼并收購(Mergers&Acquisition，M&A)，是指一家公司通過產(chǎn)權(quán)交易取得另一家公司部分或全部控制權(quán)，實現(xiàn)一定經(jīng)濟目標的行為。兼并收購退出則是指風險投資機構(gòu)在時機成熟時，通過兼并收購的方式出售所持股權(quán)，實現(xiàn)風險資本退出的一種方式。通過收購兼并實現(xiàn)退出，風險投資同樣可以在收回投資實現(xiàn)回報達到退出的目的；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家也可通過出售股權(quán)收回投資并實現(xiàn)高額利潤。與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層回購相比，兼并通常是經(jīng)營較為成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)采取的方式。近年來，以并購的方式退出在風險投資行業(yè)中所占的比例越來越大，在國際上風險投資發(fā)達的國家已經(jīng)超過IPO，成為第一大退出方式。（二）風險投資退出方式圖8-2美國風險投資兼并收購退出方式情況（2004－2016）（二）風險投資退出方式風險投資通過兼并收購退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的方式，又可細分為兩種方式，即一般并購和第二期收購。（1）一般并購。一般并購是指公司間的收購與兼并，如創(chuàng)業(yè)企業(yè)被大公司其他企業(yè)收購或兼并，通常是指同行業(yè)或相關(guān)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)收購或兼并創(chuàng)業(yè)企業(yè)，使之成為產(chǎn)業(yè)集團的一部分。一般并購是出售創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最主要的一種方式。一般并購也可分為橫向兼并、縱向兼并和混合兼并三種：①橫向兼并，是指在同種商業(yè)活動中經(jīng)營和競爭的兩家企業(yè)之間的兼并，其主要目的在于消除競爭、擴大市場份額、增加并購企業(yè)的壟斷實力或形成規(guī)模效應。②縱向兼并，是指在處于生產(chǎn)經(jīng)營鏈條中不同環(huán)節(jié)的企業(yè)之間的兼并，即優(yōu)勢企業(yè)將與本企業(yè)生產(chǎn)緊密相關(guān)的處于上下游中不同生產(chǎn)、營銷環(huán)節(jié)的企業(yè)收購過來，以形成縱向生產(chǎn)一體化。③混合兼并，指既非競爭對手又非現(xiàn)實或潛在的客戶或供應商的企業(yè)間的兼并，其主要目的在于分散集中一個行業(yè)所帶來的系統(tǒng)性風險，目的在于通過多元化的經(jīng)營模式來提高企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的應變能力。（二）風險投資退出方式（2）第二期并購。第二期并購是指風險投資家將持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份再賣給另一家風險投資公司，尤其是賣給致力于創(chuàng)業(yè)企業(yè)擴張期和后期的風險投資公司，由新加入的風險投資公司對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行下一期投資。風險投資公司可能處于種種原因急于從創(chuàng)業(yè)企業(yè)撤資，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其發(fā)展到一定規(guī)模以前，圈外人士往往難以判斷該企業(yè)的經(jīng)營前景，因而難以對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行合理的估價。此時，作為內(nèi)行的其他風險投資公司會對該創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展進行較為準確的判斷，一旦認定其具有投資價值，便會從原有的風險投資公司手中認購該企業(yè)股份。這種“圈內(nèi)交易”比較容易在對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估方面達成一致。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行風險投資的第一個風險投資公司很可能是“所有者權(quán)益導向”型的，專門投資于處于早期創(chuàng)業(yè)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；而接手投資的第二個風險投資公司則偏好于在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展稍后階段購買所有者權(quán)益。（二）風險投資退出方式4.強迫式轉(zhuǎn)讓：破產(chǎn)清算清算是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營每況愈下且難以扭轉(zhuǎn)時，為避免更大的損失,對其進行破產(chǎn)清算以收回部分投資。對于風險投資家來說，一旦確認創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長太慢，不能給予預期的高回報時，就要果斷地撤出，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)；若不能及時抽身而退，只能帶來更大的損失。因此，從降低風險、減少損失以及避免資金沉淀而造成的機會成本的角度看，清算也屬于風險投資-一個必不可少的退出渠道。風險投資的巨大風險，反映在高比例的投資失敗上，越是對處于早期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行的風險投資，失敗的比例越高，失敗的項目以及部分受到挫折的項目只能以公司清算的方式退出風險投資。（二）風險投資退出方式創(chuàng)業(yè)企業(yè)的清算一般采用普通清算的形式，很少以破產(chǎn)清算的形式進行。普通清算的基本條件是：（1）企業(yè)資產(chǎn)能夠抵償債務，如果清算過程中發(fā)現(xiàn)企業(yè)財產(chǎn)不足以清償債務，則要轉(zhuǎn)為破產(chǎn)清算；（2）企業(yè)的董事會或管理機構(gòu)能夠自行組織清算，如果由于某種原因不能自行組織清算,則可轉(zhuǎn)為特別清算。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的清算由企業(yè)的董事會按照法律規(guī)定的程序，自行組織對