利率互換與商品互換

金融互換與商品互換上海財經(jīng)大學朱國華教授自1981年開始的第一筆貨幣互換交易后，在最近二三十年里，互換交易無疑成為金融界最總要的創(chuàng)新產(chǎn)品?，F(xiàn)在，在世界衍生品市場總交易額中，互換占50%以上，而其中則以利率互換為主。一、金融交易互換的功能1、市場之間的套利。在貨幣市場和資本市場之間、貨幣市場的不同部門之間、不同貨幣之間以及其他衍生性產(chǎn)品之間，通過市場間的款項交換，互換交易在金融市場的整合與全球化方面，扮演著關鍵角色，也促進了金融中介的效率，使借款者能夠取得更便宜的資金，放款者則可以獲得更優(yōu)厚的報酬。2、風險管理。通過互換交易來交換利息款項，各種融通與投資工具的特色得以分割（例如，可以分割資金融通的利率風險與外匯風險），并將這些特色加以組合或重新包裝，且經(jīng)常結合其他衍生性金融工具以滿足各種不同的風險管理要求，成為金融工程的重要交易工具。3、介入相關的市場。借貸融通受到法律、流動性不足、市場未成熟、投資人抗拒或其他障礙的限制，此時通過互換交易來融通款項，使用者即可掌握利率市場與外匯市場的價格，而無需從事實際的融資或投資。二、利率互換在利率互換中，交易雙方是利用各自在不同的利率借貸市場上所具有的比較優(yōu)勢借入一定的款項，然后通過利率互換得到自己真正想要的利息支付方式。例1：假設有A、B兩個公司，A公司的信用等級較高（AAA級），B公司的信用等級較低（BBB級），由于兩個公司的信用等級不同，很顯然他們在資本市場上的籌資成本也不同。信用等級高的A公司無論在規(guī)定利率市場還是浮動利率市場，都可以較低的成本籌措到資金，而信用等級較低的B公司則無論在固定利率市場還是在浮動利率市場的籌資成本都比A公司要高。表1說明了兩個公司各自的籌資情況。但是，相對來說，B公司在浮動利率上具有比較優(yōu)勢，即它在浮動利率市場上比A公司多付出的利率只有0.4%，而它在固定利率市場上比A公司多付出的利率為1%，即B公司在浮動利率市場上比A公司有相對優(yōu)勢，而A公司在固定利率市場上比B公司有相對優(yōu)勢。于是，B公司將在浮動利率市場籌措資金，A公司將在固定利率市場上籌措資金。表1A、B公司的籌資情況A公司B公司利率差信用等級AAABBB固定利率10%11%1%浮動利率6個月LIBOR+0.1%6個月LIBOR+0.5%0.4%1、直接利率互換例2：我們接著看例1，由于A公司在固定利率市場上相對B公司更有優(yōu)勢，而B公司在浮動利率市場上相對于A公司更有優(yōu)勢，所以，雙方商定有A公司借入固定利率為10%的借款1000萬美元，B公司借入浮動利率為6個月LIBOR+0.5%的借款1000萬美元。而A公司希望獲得浮動利率，B公司則希望把浮動利率轉化為固定利率以鎖定利率升高的風險。因此，雙方進行互換，假設互換的收益由兩者平分。假設雙方在互換協(xié)議中商定，A公司以6個月LIBOR的浮動利率向B公司支付利息；B公司則以10.2%的固定利率向A公司支付利息。交易結構如圖1所示。通過上面的利率互換，和直接在浮動利率市場上以6個月的LIBOR+0.1%的利率籌資相比，A公司節(jié)約了0.3%；B公司也比直接在固定利率市場上籌資節(jié)約0.3%?；Q的總收益為0.6%。A公司固定利率市場B公司浮動利率市場10.2%固定利率LIBOR浮動利率10%固定利率LIBOR浮動利率+0.5%2、間接利率互換例3：繼續(xù)上面的例子，A公司在固定利率和浮動利率市場上都有絕對優(yōu)勢，而B公司在兩種利率市場上都有絕對的劣勢，如表1所示，可以通過利率互換來達到雙方都降低籌資成本。由于憑A、B兩個公司自己尋找互換對手很困難，他們都通過C銀行來做利率互換，即A、B公司分別與C銀行簽訂互換協(xié)議，其總收益在三者之間分配。

假設收益是三者平均分配的，在互換協(xié)議中規(guī)定：A公司以6個月LIBOR的浮動利率向C銀行支付利息，并從C銀行收取10.1%的固定利息；B公司以10.3%的固定利率向C銀行支付利息，并從C銀行收取6個月LIBOR的浮動利息。結果，通過三方的兩個利率互換，三者各得到0.2%的收益。其交易的結構圖如圖2所示。A公司固定利率市場B公司浮動利率市場10%固定利率LIBOR浮動利率+0.5%C銀行10.1%10.3%LIBORLIBOR三、商品互換石油生產(chǎn)商為了管理石油價格風險，從事了一個石油價格互換將鎖定WTI（紐約商品交易所西德克薩斯中質(zhì)原油期貨合約）原油在一個固定價格上。作為石油價格互換的互換對手，石油用戶是想通過互換在未來的同樣一段時間內(nèi)將其購買石油的價格鎖定在一個固定價格上。石油生產(chǎn)商和用戶同意以美元交換現(xiàn)金流。石油生廠商將之前商定好的數(shù)量的石油以固定價格賣出，并對同樣數(shù)量的石油支付浮動價格指數(shù)（即WTI價格指數(shù)）。石油用戶從事同樣的反向交易?；Q雙方同意每月按照WTI的現(xiàn)貨價格進行現(xiàn)金流結算。這筆交易使互換雙方都能鎖住石油的價格。石油生產(chǎn)商石油用戶石油現(xiàn)貨市場一定數(shù)量的石油×固定的石油價格一定數(shù)量的石油×浮動的石油價格一定數(shù)量的石油一定數(shù)量的石油圖3固定價格換浮動價格的商品價格互換結構1、固定價格換浮動價格的商品價格互換結構常規(guī)術語每個計算周期的名義數(shù)量100000桶商品WTI輕型低硫原油交易日2001年1月15日生效日2001年1月22日到期日2001年7月22日計算周期每月一次周期截止日每月的22號結算/支付日期在周期截止日后的5個交易日結算基礎商品參考價的日平均值固價格支付者石油用戶固定價格每桶20美元浮動價格支付者石油生產(chǎn)商商品的參考價WTI表3固定價格換浮動價格的商品價格互換：術語及條件

資料來源：SatyajitDas:《Swaps/Finacialderivatives》，JohnWiley&Sons(Asia)PteLtd2004.2、固定價格換浮動價格的商品價格互換：術語及條件3、固定價格換浮動價格的商品互換：結算方法。例4假設在圖和例中所列的交易中的第一個結算日，凈結算金額如下：協(xié)議中，WTI價格指數(shù)高于協(xié)議的固定價格（每桶20美元），石油的生廠商支付凈結算金額500000美元給用戶，當WTI指數(shù)低于協(xié)議的固定價格（每桶20美元），石油生廠商從石油用戶那里收入凈結算金額500000美元。雙方進行的結算支付對各自的總頭寸影響如下：商品價格指數(shù)（WTI平均價格指數(shù)）﹩15/桶﹩15/桶10萬桶石油在﹩20/桶水平上的美元貸款﹩2000000﹩200000010萬桶石油在當時的價格水平上的美元貸款﹩1500000﹩1500000凈結算金額﹩500000－﹩500000WTI價格（﹩/桶）﹩15.00﹩25.00﹩15.00﹩25.00互換方石油生廠商石油生廠商石油用戶石油用戶石油銷售收入（以WTI當期價格出售10萬桶）+﹩1500000+﹩2500000－﹩1500000－﹩2500000商品互換結算額+﹩500000－﹩500000－﹩500000+﹩500000總的現(xiàn)金收入/支付+﹩2000000+﹩2000000－﹩2000000－﹩2000000實現(xiàn)的價格（﹩/桶）﹩20.00﹩20.00﹩20.00﹩20.004、商品價格互換基本結構的主要特征（1）數(shù)量。互換雙方就互換交易中有關商品的數(shù)量達成一致。（2）期限?；Q雙方必須在交易期限方面達成協(xié)議。商品互換的期限可以是幾周，幾個月，也可以是幾年，甚至可以是10年。大部分交易期限是在3個月到3年之間。（3）商品價格指數(shù)。商品價格互換下的結算支付是以雙方同意的價格指數(shù)為基礎的。協(xié)商一致的價格指數(shù)被用來計算商品價格互換下的浮動價格。商品價格指數(shù)必須被明確定義。商品的規(guī)格也應該加以精確說明，因為交易商品的規(guī)格不同，產(chǎn)品的價格將會有很大差別。在通常情況下，商品價格指數(shù)是一個被廣泛接受的市場基準價格。價格的透明度和有效性是商品價格指數(shù)的一個主要特征。在實際操作中，期貨市場的收盤價、現(xiàn)貨市場的實際出售價格或者已經(jīng)建立的價格指數(shù)通常是雙方選擇的對象。例如，在一個原油互換中，雙方通常會選擇NYMEX的WTI原油期貨價格。當然，像布倫特原油價格指數(shù)也屬于選擇的范圍。（4）結算方法。商品互換交易雙方可以在某一天根據(jù)雙方約定的商品價格指數(shù)進行結算。或者根據(jù)結算期限中的每一個交易日的平均價格指數(shù)進行結算。平均價格機制的主要設計目的是為了與現(xiàn)貨市場的買賣相對應，從而可以更好地匹配現(xiàn)金流，取得更好的套期保值效果。在實際應用中，商品互換一般是以日或者周平均價格結算為基礎的。（5）證明文件。標準化的ISDA衍生品文本框架比較全面地解釋了商品互換交易的相關內(nèi)容。5、固定價格換浮動價格的商品價格互換結構特點（1）商品價格互換是一種純粹的金融交易，即互換雙方?jīng)]有進行商品交換。商品價格互換交易完全獨立于有形的基礎現(xiàn)貨交易，從事交易的買賣雙方在從事商品價格互換交易之后，仍可以正常進行現(xiàn)貨的買賣。（2）互換交易的財務結算只是凈額結算，互換對手之間的收支凈差額由雙方在每一個結算日進行結算?；Q交易中不存在中間現(xiàn)金流，而且一般情況下不需要任何保證金。除上例的固定價格換浮動價格的商品互換外，還可進行商品價格與利率的互換，商品基礎互換（即商品價格指數(shù)互換）、商品分解差價互換等。同理，還可以進行股票指數(shù)互換、股票基點互換、混合指數(shù)股票互換等。6、商品互換的功能（1）對商品的價格進行套期保值。商品互換最基本的功能是對商品的價格進行長期套期保值。由于商品互換大多是以固定價格代替浮動價格，商品互換合約的有效期一般是6個月到3年，最長可達10年，所以交易者在這段較長的期間內(nèi)很大程度上鎖定了商品的價格。這是因為交易者所收取的浮動價格一般是在一個互換周期內(nèi)商品現(xiàn)貨即期價格的平均值，和交易者從事現(xiàn)貨交易所支付的實際價格是密切相關的，所以商品價格波動的風險很大程度上被轉嫁給了互換對手買交易者支付的固定價格便成為購入商品的實際價格。6、商品互換的功能（2）管理融資成本的浮動利率風險。商品生廠商為擴大生產(chǎn)規(guī)模，通常會貸款融資，而貸款利率一般是浮動的。這時，生產(chǎn)商面臨浮動利率風險。作為生廠商，