利率互換與商品互換

金融互換與商品互換上海財(cái)經(jīng)大學(xué)朱國(guó)華教授自1981年開(kāi)始的第一筆貨幣互換交易后，在最近二三十年里，互換交易無(wú)疑成為金融界最總要的創(chuàng)新產(chǎn)品。現(xiàn)在，在世界衍生品市場(chǎng)總交易額中，互換占50%以上，而其中則以利率互換為主。一、金融交易互換的功能1、市場(chǎng)之間的套利。在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間、貨幣市場(chǎng)的不同部門之間、不同貨幣之間以及其他衍生性產(chǎn)品之間，通過(guò)市場(chǎng)間的款項(xiàng)交換，互換交易在金融市場(chǎng)的整合與全球化方面，扮演著關(guān)鍵角色，也促進(jìn)了金融中介的效率，使借款者能夠取得更便宜的資金，放款者則可以獲得更優(yōu)厚的報(bào)酬。2、風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)互換交易來(lái)交換利息款項(xiàng)，各種融通與投資工具的特色得以分割（例如，可以分割資金融通的利率風(fēng)險(xiǎn)與外匯風(fēng)險(xiǎn)），并將這些特色加以組合或重新包裝，且經(jīng)常結(jié)合其他衍生性金融工具以滿足各種不同的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，成為金融工程的重要交易工具。3、介入相關(guān)的市場(chǎng)。借貸融通受到法律、流動(dòng)性不足、市場(chǎng)未成熟、投資人抗拒或其他障礙的限制，此時(shí)通過(guò)互換交易來(lái)融通款項(xiàng)，使用者即可掌握利率市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的價(jià)格，而無(wú)需從事實(shí)際的融資或投資。二、利率互換在利率互換中，交易雙方是利用各自在不同的利率借貸市場(chǎng)上所具有的比較優(yōu)勢(shì)借入一定的款項(xiàng)，然后通過(guò)利率互換得到自己真正想要的利息支付方式。例1：假設(shè)有A、B兩個(gè)公司，A公司的信用等級(jí)較高（AAA級(jí)），B公司的信用等級(jí)較低（BBB級(jí)），由于兩個(gè)公司的信用等級(jí)不同，很顯然他們?cè)谫Y本市場(chǎng)上的籌資成本也不同。信用等級(jí)高的A公司無(wú)論在規(guī)定利率市場(chǎng)還是浮動(dòng)利率市場(chǎng)，都可以較低的成本籌措到資金，而信用等級(jí)較低的B公司則無(wú)論在固定利率市場(chǎng)還是在浮動(dòng)利率市場(chǎng)的籌資成本都比A公司要高。表1說(shuō)明了兩個(gè)公司各自的籌資情況。但是，相對(duì)來(lái)說(shuō)，B公司在浮動(dòng)利率上具有比較優(yōu)勢(shì)，即它在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上比A公司多付出的利率只有0.4%，而它在固定利率市場(chǎng)上比A公司多付出的利率為1%，即B公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上比A公司有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，而A公司在固定利率市場(chǎng)上比B公司有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。于是，B公司將在浮動(dòng)利率市場(chǎng)籌措資金，A公司將在固定利率市場(chǎng)上籌措資金。表1A、B公司的籌資情況A公司B公司利率差信用等級(jí)AAABBB固定利率10%11%1%浮動(dòng)利率6個(gè)月LIBOR+0.1%6個(gè)月LIBOR+0.5%0.4%1、直接利率互換例2：我們接著看例1，由于A公司在固定利率市場(chǎng)上相對(duì)B公司更有優(yōu)勢(shì)，而B(niǎo)公司在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上相對(duì)于A公司更有優(yōu)勢(shì)，所以，雙方商定有A公司借入固定利率為10%的借款1000萬(wàn)美元，B公司借入浮動(dòng)利率為6個(gè)月LIBOR+0.5%的借款1000萬(wàn)美元。而A公司希望獲得浮動(dòng)利率，B公司則希望把浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)化為固定利率以鎖定利率升高的風(fēng)險(xiǎn)。因此，雙方進(jìn)行互換，假設(shè)互換的收益由兩者平分。假設(shè)雙方在互換協(xié)議中商定，A公司以6個(gè)月LIBOR的浮動(dòng)利率向B公司支付利息；B公司則以10.2%的固定利率向A公司支付利息。交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。通過(guò)上面的利率互換，和直接在浮動(dòng)利率市場(chǎng)上以6個(gè)月的LIBOR+0.1%的利率籌資相比，A公司節(jié)約了0.3%；B公司也比直接在固定利率市場(chǎng)上籌資節(jié)約0.3%。互換的總收益為0.6%。A公司固定利率市場(chǎng)B公司浮動(dòng)利率市場(chǎng)10.2%固定利率LIBOR浮動(dòng)利率10%固定利率LIBOR浮動(dòng)利率+0.5%2、間接利率互換例3：繼續(xù)上面的例子，A公司在固定利率和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上都有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，而B(niǎo)公司在兩種利率市場(chǎng)上都有絕對(duì)的劣勢(shì)，如表1所示，可以通過(guò)利率互換來(lái)達(dá)到雙方都降低籌資成本。由于憑A、B兩個(gè)公司自己尋找互換對(duì)手很困難，他們都通過(guò)C銀行來(lái)做利率互換，即A、B公司分別與C銀行簽訂互換協(xié)議，其總收益在三者之間分配。

假設(shè)收益是三者平均分配的，在互換協(xié)議中規(guī)定：A公司以6個(gè)月LIBOR的浮動(dòng)利率向C銀行支付利息，并從C銀行收取10.1%的固定利息；B公司以10.3%的固定利率向C銀行支付利息，并從C銀行收取6個(gè)月LIBOR的浮動(dòng)利息。結(jié)果，通過(guò)三方的兩個(gè)利率互換，三者各得到0.2%的收益。其交易的結(jié)構(gòu)圖如圖2所示。A公司固定利率市場(chǎng)B公司浮動(dòng)利率市場(chǎng)10%固定利率LIBOR浮動(dòng)利率+0.5%C銀行10.1%10.3%LIBORLIBOR三、商品互換石油生產(chǎn)商為了管理石油價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，從事了一個(gè)石油價(jià)格互換將鎖定WTI（紐約商品交易所西德克薩斯中質(zhì)原油期貨合約）原油在一個(gè)固定價(jià)格上。作為石油價(jià)格互換的互換對(duì)手，石油用戶是想通過(guò)互換在未來(lái)的同樣一段時(shí)間內(nèi)將其購(gòu)買石油的價(jià)格鎖定在一個(gè)固定價(jià)格上。石油生產(chǎn)商和用戶同意以美元交換現(xiàn)金流。石油生廠商將之前商定好的數(shù)量的石油以固定價(jià)格賣出，并對(duì)同樣數(shù)量的石油支付浮動(dòng)價(jià)格指數(shù)（即WTI價(jià)格指數(shù)）。石油用戶從事同樣的反向交易?；Q雙方同意每月按照WTI的現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行現(xiàn)金流結(jié)算。這筆交易使互換雙方都能鎖住石油的價(jià)格。石油生產(chǎn)商石油用戶石油現(xiàn)貨市場(chǎng)一定數(shù)量的石油×固定的石油價(jià)格一定數(shù)量的石油×浮動(dòng)的石油價(jià)格一定數(shù)量的石油一定數(shù)量的石油圖3固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換結(jié)構(gòu)1、固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換結(jié)構(gòu)常規(guī)術(shù)語(yǔ)每個(gè)計(jì)算周期的名義數(shù)量100000桶商品WTI輕型低硫原油交易日2001年1月15日生效日2001年1月22日到期日2001年7月22日計(jì)算周期每月一次周期截止日每月的22號(hào)結(jié)算/支付日期在周期截止日后的5個(gè)交易日結(jié)算基礎(chǔ)商品參考價(jià)的日平均值固價(jià)格支付者石油用戶固定價(jià)格每桶20美元浮動(dòng)價(jià)格支付者石油生產(chǎn)商商品的參考價(jià)WTI表3固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換：術(shù)語(yǔ)及條件

資料來(lái)源：SatyajitDas:《Swaps/Finacialderivatives》，JohnWiley&Sons(Asia)PteLtd2004.2、固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換：術(shù)語(yǔ)及條件3、固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品互換：結(jié)算方法。例4假設(shè)在圖和例中所列的交易中的第一個(gè)結(jié)算日，凈結(jié)算金額如下：協(xié)議中，WTI價(jià)格指數(shù)高于協(xié)議的固定價(jià)格（每桶20美元），石油的生廠商支付凈結(jié)算金額500000美元給用戶，當(dāng)WTI指數(shù)低于協(xié)議的固定價(jià)格（每桶20美元），石油生廠商從石油用戶那里收入凈結(jié)算金額500000美元。雙方進(jìn)行的結(jié)算支付對(duì)各自的總頭寸影響如下：商品價(jià)格指數(shù)（WTI平均價(jià)格指數(shù)）﹩15/桶﹩15/桶10萬(wàn)桶石油在﹩20/桶水平上的美元貸款﹩2000000﹩200000010萬(wàn)桶石油在當(dāng)時(shí)的價(jià)格水平上的美元貸款﹩1500000﹩1500000凈結(jié)算金額﹩500000－﹩500000WTI價(jià)格（﹩/桶）﹩15.00﹩25.00﹩15.00﹩25.00互換方石油生廠商石油生廠商石油用戶石油用戶石油銷售收入（以WTI當(dāng)期價(jià)格出售10萬(wàn)桶）+﹩1500000+﹩2500000－﹩1500000－﹩2500000商品互換結(jié)算額+﹩500000－﹩500000－﹩500000+﹩500000總的現(xiàn)金收入/支付+﹩2000000+﹩2000000－﹩2000000－﹩2000000實(shí)現(xiàn)的價(jià)格（﹩/桶）﹩20.00﹩20.00﹩20.00﹩20.004、商品價(jià)格互換基本結(jié)構(gòu)的主要特征（1）數(shù)量?；Q雙方就互換交易中有關(guān)商品的數(shù)量達(dá)成一致。（2）期限?；Q雙方必須在交易期限方面達(dá)成協(xié)議。商品互換的期限可以是幾周，幾個(gè)月，也可以是幾年，甚至可以是10年。大部分交易期限是在3個(gè)月到3年之間。（3）商品價(jià)格指數(shù)。商品價(jià)格互換下的結(jié)算支付是以雙方同意的價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)的。協(xié)商一致的價(jià)格指數(shù)被用來(lái)計(jì)算商品價(jià)格互換下的浮動(dòng)價(jià)格。商品價(jià)格指數(shù)必須被明確定義。商品的規(guī)格也應(yīng)該加以精確說(shuō)明，因?yàn)榻灰咨唐返囊?guī)格不同，產(chǎn)品的價(jià)格將會(huì)有很大差別。在通常情況下，商品價(jià)格指數(shù)是一個(gè)被廣泛接受的市場(chǎng)基準(zhǔn)價(jià)格。價(jià)格的透明度和有效性是商品價(jià)格指數(shù)的一個(gè)主要特征。在實(shí)際操作中，期貨市場(chǎng)的收盤價(jià)、現(xiàn)貨市場(chǎng)的實(shí)際出售價(jià)格或者已經(jīng)建立的價(jià)格指數(shù)通常是雙方選擇的對(duì)象。例如，在一個(gè)原油互換中，雙方通常會(huì)選擇NYMEX的WTI原油期貨價(jià)格。當(dāng)然，像布倫特原油價(jià)格指數(shù)也屬于選擇的范圍。（4）結(jié)算方法。商品互換交易雙方可以在某一天根據(jù)雙方約定的商品價(jià)格指數(shù)進(jìn)行結(jié)算?；蛘吒鶕?jù)結(jié)算期限中的每一個(gè)交易日的平均價(jià)格指數(shù)進(jìn)行結(jié)算。平均價(jià)格機(jī)制的主要設(shè)計(jì)目的是為了與現(xiàn)貨市場(chǎng)的買賣相對(duì)應(yīng)，從而可以更好地匹配現(xiàn)金流，取得更好的套期保值效果。在實(shí)際應(yīng)用中，商品互換一般是以日或者周平均價(jià)格結(jié)算為基礎(chǔ)的。（5）證明文件。標(biāo)準(zhǔn)化的ISDA衍生品文本框架比較全面地解釋了商品互換交易的相關(guān)內(nèi)容。5、固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品價(jià)格互換結(jié)構(gòu)特點(diǎn)（1）商品價(jià)格互換是一種純粹的金融交易，即互換雙方?jīng)]有進(jìn)行商品交換。商品價(jià)格互換交易完全獨(dú)立于有形的基礎(chǔ)現(xiàn)貨交易，從事交易的買賣雙方在從事商品價(jià)格互換交易之后，仍可以正常進(jìn)行現(xiàn)貨的買賣。（2）互換交易的財(cái)務(wù)結(jié)算只是凈額結(jié)算，互換對(duì)手之間的收支凈差額由雙方在每一個(gè)結(jié)算日進(jìn)行結(jié)算?；Q交易中不存在中間現(xiàn)金流，而且一般情況下不需要任何保證金。除上例的固定價(jià)格換浮動(dòng)價(jià)格的商品互換外，還可進(jìn)行商品價(jià)格與利率的互換，商品基礎(chǔ)互換（即商品價(jià)格指數(shù)互換）、商品分解差價(jià)互換等。同理，還可以進(jìn)行股票指數(shù)互換、股票基點(diǎn)互換、混合指數(shù)股票互換等。6、商品互換的功能（1）對(duì)商品的價(jià)格進(jìn)行套期保值。商品互換最基本的功能是對(duì)商品的價(jià)格進(jìn)行長(zhǎng)期套期保值。由于商品互換大多是以固定價(jià)格代替浮動(dòng)價(jià)格，商品互換合約的有效期一般是6個(gè)月到3年，最長(zhǎng)可達(dá)10年，所以交易者在這段較長(zhǎng)的期間內(nèi)很大程度上鎖定了商品的價(jià)格。這是因?yàn)榻灰渍咚杖〉母?dòng)價(jià)格一般是在一個(gè)互換周期內(nèi)商品現(xiàn)貨即期價(jià)格的平均值，和交易者從事現(xiàn)貨交易所支付的實(shí)際價(jià)格是密切相關(guān)的，所以商品價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上被轉(zhuǎn)嫁給了互換對(duì)手買交易者支付的固定價(jià)格便成為購(gòu)入商品的實(shí)際價(jià)格。6、商品互換的功能（2）管理融資成本的浮動(dòng)利率風(fēng)險(xiǎn)。商品生廠商為擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，通常會(huì)貸款融資，而貸款利率一般是浮動(dòng)的。這時(shí)，生產(chǎn)商面臨浮動(dòng)利率風(fēng)險(xiǎn)。作為生廠商，