杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)

資本成本第六章杠桿效應(yīng)與資本結(jié)構(gòu)杠桿分析資本結(jié)構(gòu)理論學(xué)習(xí)目的理解資本成本的組成部分和衡量方法掌握債務(wù)資本成本、優(yōu)先股資本成本、普通股資本成本和留存收益資本成本的計(jì)算方法掌握加權(quán)資本成本的計(jì)算方法，以及不同權(quán)數(shù)的確定方法掌握經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)的計(jì)算方法了解資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論、所得稅、代理問題和不對(duì)稱信息對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響

第一節(jié)資本成本

資本與資本結(jié)構(gòu)

一長(zhǎng)期借款資本成本

二長(zhǎng)期債券資本成本三留存收益資本成本

六優(yōu)先股資本成本

四普通股資本成本五加權(quán)平均資本成本七一、資本與資本結(jié)構(gòu)（一）資本、資本成本資本是指為購(gòu)置資產(chǎn)和進(jìn)行生產(chǎn)而籌集的全部資金。資本成本是在資本的所有權(quán)和使用權(quán)相分離的條件下，資本使用者為了獲得資本的使用權(quán)，而支付給資本所有者的費(fèi)用，即資本取得和使用的成本。即資本成本是企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價(jià)。包括用資費(fèi)用和籌資費(fèi)用兩部分。

（二）資本結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其指長(zhǎng)期債務(wù)資本與長(zhǎng)期股權(quán)資本之間的構(gòu)成和比率關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果。

折舊留存收益資金來源長(zhǎng)期資金來源短期資金來源內(nèi)部融資外部融資股票長(zhǎng)期負(fù)債普通股優(yōu)先股公司債券銀行借款資本結(jié)構(gòu)債務(wù)資本股權(quán)資本一、資本與資本結(jié)構(gòu)一、資本與資本結(jié)構(gòu)（三）資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)全部資本就權(quán)屬而言，通常分為兩大類：一類是股權(quán)資本，另一類是債務(wù)資本。企業(yè)的全部資本按權(quán)屬區(qū)分，則構(gòu)成資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)。資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同權(quán)屬資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。2.資本的期限結(jié)構(gòu)一個(gè)企業(yè)的全部資本就期限而言，一般可以分為兩大類：一類是長(zhǎng)期資本；另一類是短期資本。這兩類資本構(gòu)成企業(yè)資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。一、資本與資本結(jié)構(gòu)1.資本的賬面價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按會(huì)計(jì)賬面價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它不太適合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的要求。2.資本的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它比較適于上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的要求。3.資本的目標(biāo)價(jià)值結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本按未來目標(biāo)價(jià)值計(jì)量反映的資本結(jié)構(gòu)。它更適合企業(yè)未來資本結(jié)構(gòu)決策管理的要求。反映公司發(fā)行證券時(shí)原始發(fā)行價(jià)格反映公司證券當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格反映公司證券未來市場(chǎng)價(jià)格（四）資本結(jié)構(gòu)的價(jià)值基礎(chǔ)一、資本與資本結(jié)構(gòu)最佳資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)?？梢詼p低企業(yè)的綜合資本成本?？梢垣@得財(cái)務(wù)杠桿利益?？梢栽黾庸镜膬r(jià)值。一般而言，一個(gè)公司的現(xiàn)實(shí)價(jià)值等于其債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和，用公式表示為：V=B+S。合理安排債務(wù)資本比例（五）最佳資本結(jié)構(gòu)一、資本與資本結(jié)構(gòu)(六)資本成本的構(gòu)成資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償國(guó)債利率(七)資本成本的構(gòu)成資本成本按照其成本發(fā)生的階段，可以劃分為資本的取得成本和資本的使用成本。①取得成本（籌資費(fèi)用）：獲取資本使用權(quán)的過程中，形成的各種費(fèi)用和成本②使用成本（用資費(fèi)用）：在資本日后的使用過程中支付的成本，如各種利息、股息和紅利。一、資本與資本結(jié)構(gòu)一、資本與資本結(jié)構(gòu)（八）資本成本的計(jì)量資本成本的計(jì)量可以采用兩種方法：①絕對(duì)數(shù)的方法——用取得和使用資本過程中發(fā)生的費(fèi)用來計(jì)算資本成本②相對(duì)數(shù)的方法——采用資本使用費(fèi)用占實(shí)際取得資本數(shù)額的比率來計(jì)算資本成本。實(shí)務(wù)中通常用相對(duì)數(shù)來表現(xiàn)，即資本成本率來表示。一、資本與資本結(jié)構(gòu)（九）資本成本率的種類包括個(gè)別資本成本率、綜合資本成本率、邊際資本成本率（十）資本成本的作用資本成本在企業(yè)籌資決策中的作用個(gè)別資本成本率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)。綜合資本成本率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。邊際資本成本率是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)。

資本成本在企業(yè)投資決策中的作用資本成本是評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。

資本成本在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中的作用資本成本可以作為評(píng)價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)。二、債務(wù)資本和股權(quán)資本成本率的測(cè)算1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算4.優(yōu)先股資本成本率的測(cè)算5.普通股資本成本率的測(cè)算6.留存收益資本成本率的測(cè)算7.加權(quán)平均資本成本率1.個(gè)別資本成本率的測(cè)算原理基本公式式中，K表示資本成本率，以百分率表示；D表示用資費(fèi)用額；P表示籌資額；f表示籌資費(fèi)用額；F表示籌資費(fèi)用率，即籌資費(fèi)用額與籌資額的比率。2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算公式（不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值）Kl表示長(zhǎng)期借款資本成本率；I表示長(zhǎng)期借款年利息額；L表示長(zhǎng)期借款籌資額，即借款本金；F表示長(zhǎng)期借款籌資費(fèi)用融資率，即借款手續(xù)費(fèi)率；T表示所得稅稅率。

Rl表示借款利息率。例6-1：ABC公司欲從銀行取得一筆長(zhǎng)期借款1000萬元，手續(xù)費(fèi)1%，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-2：根據(jù)例6-1資料但不考慮借款手續(xù)費(fèi)，則這筆借款的資本成本率為：2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算在借款合同附加補(bǔ)償性余額條款的情況下，企業(yè)可動(dòng)用的借款籌資額應(yīng)扣除補(bǔ)償性余額，這時(shí)借款的實(shí)際利率和資本成本率將會(huì)上升。在借款年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時(shí)，借款實(shí)際利率也會(huì)高于名義利率，從而資本成本率上升。這時(shí)，借款資本成本率的測(cè)算公式為：式中，MN表示一年內(nèi)借款結(jié)息次數(shù)。例6-3：ABC公司欲借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每年結(jié)息一次，到期一次還本。銀行要求補(bǔ)償性余額20%。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：例6-4：ABC公司借款1000萬元，年利率5%，期限3年，每季結(jié)息一次，到期一次還本。公司所得稅稅率為25%。這筆借款的資本成本率為：課堂練習(xí)A公司為解決規(guī)模快速擴(kuò)張而引起的資本不足問題，向銀行借入長(zhǎng)期借款1000萬元，銀行貸款利率為12%，期限10年，每年付息，到期一次償還本金。在借款過程中，公司向銀行支付的各種手續(xù)費(fèi)和評(píng)估費(fèi)，占貸款總額的3%，公司適用的所得稅稅率為25%。試測(cè)算公司長(zhǎng)期借款的資本成本(不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值)：2.長(zhǎng)期借款資本成本率的測(cè)算長(zhǎng)期借款資本成本的構(gòu)成資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)間價(jià)值（包含通貨膨脹因素）承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償國(guó)債利率違約風(fēng)險(xiǎn)（信用評(píng)級(jí)）？按實(shí)際發(fā)生計(jì)算當(dāng)難以取得公司信用評(píng)級(jí)時(shí)，可以采用實(shí)際發(fā)生的成本近似計(jì)算長(zhǎng)期借款的資本成本。此時(shí)，長(zhǎng)期借款資本成本的計(jì)算公式如下：其中，I為每年支付的利息，τ所得稅稅率，f為融資費(fèi)用率，rd為銀行借款的資本成本，Dt為第t年末銀行借款本金，D0為銀行借款總額。3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，債券資本成本率可按下列公式測(cè)算：式中，Kb表示債券資本成本率；B表示債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定；Fb表示債券籌資費(fèi)用率。例6-5：ABC公司擬等價(jià)發(fā)行面值1000元，期限5年，票面利率8%的債券，每年結(jié)息一次；發(fā)行費(fèi)用為發(fā)行價(jià)格的5%；公司所得稅稅率為25%。則該批債券的資本成本率為：在上例中的債券系以等價(jià)發(fā)行，如果按溢價(jià)100元發(fā)行，則其資本成本率為：如果按折價(jià)50元發(fā)行，則其資本成本率為：3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，采用發(fā)行債券方式進(jìn)行融資時(shí)，從債券購(gòu)買者的角度來看，資本成本就是投資債券的到期收益率。因此，債券的資本成本是指使發(fā)行債券籌集到的資本與預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值相等時(shí)的折現(xiàn)率，其公式為：B0—債券的票面價(jià)值Bt—第t年末償還債券的本金It—第t年末支付的債券利息rb—為債券的資本成本τ—為所得稅稅率。3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算

[例6-6]某公司為解決資金困難問題，決定公開發(fā)行面值為1000元的公司債券，票面年利率為9%，半年付息一次，到期一次還本。融資過程中，支付的發(fā)行費(fèi)用等融資費(fèi)率占票面金額的3%，公司所得稅稅率為25%。假設(shè)公司此次債券按照面值發(fā)行。由于每半年計(jì)息一次，年利率9%，則半年利率為：3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算

根據(jù)長(zhǎng)期債券的資本成本計(jì)算公式，公司債券的資本成本計(jì)算如下：替代算法3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算

在債務(wù)資本成本計(jì)算過程中，如果債券期限很長(zhǎng)，并且每年債券利息相同，那么可以將債券視為永續(xù)年金，利用更為簡(jiǎn)單的方法來近似計(jì)算：3.長(zhǎng)期債券資本成本率的測(cè)算

4、優(yōu)先股資本成本（一）優(yōu)先股的特點(diǎn)：（1）優(yōu)先股股息固定不變，不受公司經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)和股利政策的影響。因此，優(yōu)先股的性質(zhì)與債券更為相似；（2）優(yōu)先股與債券的區(qū)別在于：優(yōu)先股只是沒有到期日；優(yōu)先股的股息用稅后利潤(rùn)支付，不能獲得稅收上的利益。（二）優(yōu)先股資本成本的計(jì)算優(yōu)先股可以被視為一種無期限的債券。如果優(yōu)先股的股利每年相等，則可視為永續(xù)年金而采用下列公式計(jì)算其資本成本：rp—優(yōu)先股資本成本Divp—為優(yōu)先股年股利P0—為優(yōu)先股的銷售價(jià)格。4、優(yōu)先股資本成本

[例6-7]公司按面值對(duì)外發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股100元，發(fā)行費(fèi)率為發(fā)行價(jià)格的5%，優(yōu)先股股息率為8%，則優(yōu)先股的資本成本為：4、優(yōu)先股資本成本5、普通股資本成本（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1.一般模型股票成功發(fā)行的條件之一：

支付給投資者的成本至少要達(dá)到其要求的最低收益率。換言之，投資者要求的最低收益率與普通股的資本成本相等。據(jù)此，可以通過普通股股東要求的最低收益率來計(jì)算普通股資本成本。rs—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格Pn—股票的第n期價(jià)格f—融資費(fèi)率。2.股利穩(wěn)定增長(zhǎng)模型由于公司的股利政策會(huì)受到各種因素影響，而且由于普通股沒有到期日，很難預(yù)計(jì)所有各期的股利情況。為此，人們通常對(duì)股利未來增長(zhǎng)率設(shè)定假設(shè)來解決這個(gè)問題。例如，如果假設(shè)此后每年股利按照固定增長(zhǎng)率g持續(xù)增加，那么上面的公式就可以簡(jiǎn)化為：rs—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格f—融資費(fèi)率g—每年的股息預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率。股票收益率股利增長(zhǎng)率5、普通股資本成本[例6-8]假設(shè)某公司發(fā)行股票30000股，每股100元，按照面值發(fā)行，發(fā)行過程中支付各種手續(xù)費(fèi)占面值的比率為4%，預(yù)期公司下年度的股利率為10%，以后每年增長(zhǎng)5%。那么，普通股資本成本為5、普通股資本成本（二）資本資產(chǎn)定價(jià)法★基本思想：風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡資本成本定價(jià)模型是最常用的衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益之間關(guān)系的方法。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡的關(guān)系，投資者要求的最低收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益率（風(fēng)險(xiǎn)溢酬）。β系數(shù)5、普通股資本成本根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，公司普通股的資本成本可以表示為：rm—市場(chǎng)組合的收益率rf—無風(fēng)險(xiǎn)收益率β—資產(chǎn)相對(duì)于市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。普通股的資本成本與公司的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)5、普通股資本成本[例6-9]某公司普通股股票的貝塔系數(shù)為1.5，政府發(fā)行的國(guó)庫(kù)券年利率為8%，由于國(guó)庫(kù)券的風(fēng)險(xiǎn)很小，可以近似視為無風(fēng)險(xiǎn)的收益率。市場(chǎng)投資組合的收益率為16%，那么普通股的資本成本可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算為：資本資產(chǎn)定價(jià)法的缺陷：對(duì)于非上市公司而言，貝塔系數(shù)難以取得。5、普通股資本成本（三）債權(quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為了避免數(shù)據(jù)獲取的困難和計(jì)算過程的繁瑣，在不適合使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型法的條件下，債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法也可以用于普通股資本成本的確定?！飩鶛?quán)成本加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法與資本資產(chǎn)定價(jià)法比較：①相同點(diǎn)：都是通過計(jì)算普通股股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及相應(yīng)的要求收益率來確定普通股資本成本。②不同點(diǎn)：兩種方法的計(jì)算基礎(chǔ)不同。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法是以公司債券作為基礎(chǔ)。比較公司發(fā)行的股票與相同公司發(fā)行的債券，根據(jù)股票的額外風(fēng)險(xiǎn)來對(duì)普通股股東加以補(bǔ)償，并據(jù)此確定普通股的資本成本。5、普通股資本成本此方法的計(jì)算公式為： 普通股資本成本=長(zhǎng)期債券資本成本+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與債權(quán)人相比，普通股的股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大，也會(huì)要求更高的收益率。除了風(fēng)險(xiǎn)之外，同公司的長(zhǎng)期債券與普通股在其他各方面均比較相似，因此將其作為比較基礎(chǔ)最為恰當(dāng)。債券收益加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方法的難點(diǎn)在于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的確定。通常的做法是歷史平均風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)用來估算現(xiàn)在和未來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。5、普通股資本成本6、留存收益資本成本★留存收益成本的性質(zhì)：①留存收益成本是一種潛在的機(jī)會(huì)成本。②留存收益與普通股在根本性質(zhì)上是一致的，其最低成本應(yīng)當(dāng)和普通股資本成本相同，唯一的差別在于留存收益不必考慮發(fā)行費(fèi)用。留存收益資本成本的計(jì)算公式如下：re—普通股的資本成本Div1—預(yù)計(jì)的下期股利P0—股票的發(fā)行價(jià)格g—每年的股息預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率。6、留存收益資本成本[例6-10]某公司普通股每股市價(jià)為8元，預(yù)計(jì)第一年年末每股收益為4元，預(yù)計(jì)公司會(huì)按照每股1元發(fā)放現(xiàn)金股利，股利年增長(zhǎng)率為6%，那么留存收益的資本成本為：6、留存收益資本成本7、加權(quán)平均資本成本（一）含義加權(quán)資本成本是以公司的個(gè)別資本成本為基數(shù)，以各類資本在資本總額中所占的比重為權(quán)數(shù)形成的各類資本成本的總成本。加權(quán)資本成本的計(jì)算公式為：wj—第j種資本來源占資本總額的權(quán)重rj—第j種資本來源的個(gè)別資本成本n—公司融資方式的種類數(shù)。（二）個(gè)別資本權(quán)數(shù)的確定方法1.賬面價(jià)值法賬面價(jià)值法是以公司期末編制的資產(chǎn)負(fù)債表作為確定權(quán)數(shù)依據(jù)的加權(quán)資本成本確定方法。優(yōu)點(diǎn)：①數(shù)據(jù)容易獲得。②從事后評(píng)價(jià)的角度來看，賬面價(jià)值法比較適用。7、加權(quán)平均資本成本[例6-11]某公司期末資產(chǎn)負(fù)債表中，長(zhǎng)期借款1000萬元，長(zhǎng)期債券3000萬元，優(yōu)先股1000萬元，普通股5000萬元，留存收益2000萬元。長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期債券、優(yōu)先股、普通股和留存收益的資本成本率分別在以下列表顯示。根據(jù)賬面價(jià)值法，計(jì)算公司加權(quán)資本成本如表6-1所示表6-1加權(quán)資本成本計(jì)算表（賬面價(jià)值法）

資本來源個(gè)別資本成本賬面價(jià)值（萬元）各類資本權(quán)數(shù)綜合資本成本長(zhǎng)期借款9.48%10008.33%0.79%長(zhǎng)期債券7.14%300025.00%1.79%優(yōu)先股8.42%10008.33%0.70%普通股15.42%500041.67%6.43%留存收益18.50%200016.67%3.08%合計(jì)12000100.00%12.79%如果公司的各種證券在證券市場(chǎng)上進(jìn)行公開交易，那么市場(chǎng)價(jià)值與其在資產(chǎn)負(fù)債表上所列示的賬面價(jià)值相距甚遠(yuǎn)。此時(shí)，繼續(xù)使用賬面價(jià)值法計(jì)算得出的加權(quán)資本成本準(zhǔn)確度不高，據(jù)此做出的決策缺乏科學(xué)性。2.市場(chǎng)價(jià)值法以市場(chǎng)價(jià)值作為基礎(chǔ)計(jì)算不同資本來源的權(quán)重，反映了當(dāng)前實(shí)際的資本成本水平，更有利于財(cái)務(wù)決策的制定。7、加權(quán)平均資本成本[例6-12]沿用上例的數(shù)據(jù)，如果該公司長(zhǎng)期債券市場(chǎng)價(jià)格比賬面價(jià)值上漲了10%，普通股市場(chǎng)價(jià)格比賬面價(jià)格上漲了8%，則按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公司加權(quán)資本成本如下：7、加權(quán)平均資本成本表6-2

加權(quán)資本成本計(jì)算表（市場(chǎng)價(jià)值法）資本來源個(gè)別資本成本市場(chǎng)價(jià)值（萬元）各類資本權(quán)數(shù)綜合資本成本長(zhǎng)期借款9.48%10007.87%0.75%長(zhǎng)期債券7.14%330025.98%1.85%優(yōu)先股8.42%10007.87%0.66%普通股15.42%540042.52%6.56%留存收益18.50%200015.75%2.91%合計(jì)12700100.00%12.73%7、加權(quán)平均資本成本3.目標(biāo)價(jià)值法★目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：每個(gè)公司都會(huì)為自己量身定做一個(gè)協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)與收益的資本來源組合，這就是公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)?！锬繕?biāo)價(jià)值法：

目標(biāo)價(jià)值法就是采用目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定的資本來源組合計(jì)算加權(quán)資本成本的方法。從公司決策的前瞻性來看，采用目標(biāo)價(jià)值法計(jì)算加權(quán)資本成本最為恰當(dāng)。7、加權(quán)平均資本成本

[例6-13]沿用例6-11的數(shù)據(jù)，公司設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為：在全部資本來源中，長(zhǎng)期借款占20%，長(zhǎng)期債券占15%，優(yōu)先股占15%，普通股占40%，留存收益占10%，則按照目標(biāo)價(jià)值法計(jì)算公司加權(quán)資本成本如下：7、加權(quán)平均資本成本表6-3加權(quán)資本成本計(jì)算表（目標(biāo)價(jià)值法）資本來源個(gè)別資本成本目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)綜合資本成本長(zhǎng)期借款9.48%20.00%1.90%長(zhǎng)期債券7.14%15.00%1.07%優(yōu)先股8.42%15.00%1.26%普通股15.42%40.00%6.17%留存收益18.5%10.00%1.85%合計(jì)100.00%12.25%課堂練習(xí)1.一般來說，在企業(yè)的各種資金來源中，資本成本最高的是（）A.優(yōu)先股B.普通股C.債券D.長(zhǎng)期銀行借款2.在計(jì)算個(gè)別資本成本時(shí)，不必考慮籌資費(fèi)用影響因素的是（）A.優(yōu)先股B.普通股C.留存收益D.債券3.補(bǔ)償性余額的約束使借款企業(yè)所受的影響有（）A.減少了可用資金B(yǎng).提高了資金成本C.減少了應(yīng)付利息D.增加了應(yīng)付利息E.降低了資本成本4.在資本成本計(jì)算的過程中，不需要考慮所得稅因素的是（）A.長(zhǎng)期借款B.長(zhǎng)期債券C.留存收益D.優(yōu)先股E.普通股5.計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，各項(xiàng)資金來源權(quán)重的計(jì)算方法有（）A.賬面價(jià)值法B.市場(chǎng)價(jià)值法C.未來價(jià)值法D.行業(yè)價(jià)值法E.目標(biāo)價(jià)值法課堂練習(xí)6.運(yùn)用資本成本確定企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是建立在一些假設(shè)的基礎(chǔ)上的，這些假設(shè)有（）A.企業(yè)的資產(chǎn)總額保持不變B.企業(yè)的資產(chǎn)總額擴(kuò)大C.企業(yè)的資產(chǎn)總額縮小D.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)對(duì)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生影響E.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不會(huì)對(duì)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生影響7.抵稅效應(yīng)導(dǎo)致負(fù)債的資本成本低于股權(quán)資本成本，因此負(fù)債的增加必然導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)資本成本降低。課堂練習(xí)8.判斷：由于留存收益既不需要支付籌資費(fèi)用，也不需要支付利息或者股利，所以留存收益的資本成本為零。9.計(jì)算：根據(jù)某公司2010年年度財(cái)務(wù)報(bào)告，2010年年末該公司賬面上有8000萬元的負(fù)債，同時(shí)股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值為2000萬元，資本總額1億元。股票的貝塔系數(shù)為1.4，國(guó)庫(kù)券利率為6%，長(zhǎng)期債券的收益率為8%，企業(yè)的所得稅稅率是40%，股票市場(chǎng)收益率為10%。要求計(jì)算該公司加權(quán)平均資本成本。課堂練習(xí)10.公司擬籌資4000萬元，其中按照面值發(fā)行債券1500萬元，票面利率是10%，籌資費(fèi)用率為1%；發(fā)行優(yōu)先股為500萬元，股利率為12%，籌資費(fèi)率為2%；按面值發(fā)行普通股2000萬元，籌資費(fèi)率為4%，預(yù)計(jì)第一年股利率為12%，以后每年按照4%遞增，所得稅稅率為25%。要求：分別計(jì)算該公司債券、優(yōu)先股和普通股成本及資本比重，并計(jì)算綜合加權(quán)資本成本。課堂練習(xí)第二節(jié)杠桿分析

杠桿分析的基本假設(shè)

一經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿二財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿

四一、杠桿分析的基本假設(shè)（一）杠桿作用在財(cái)務(wù)管理中，杠桿作用是指由于存在固定性費(fèi)用（固定性的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用或固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用），當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中某項(xiàng)因素（銷售收入或者息稅前利潤(rùn)）產(chǎn)生較小變化時(shí)，對(duì)應(yīng)的其他因素（息稅前利潤(rùn)或者每股收益）會(huì)產(chǎn)生較大變動(dòng)。（二）杠桿作用的分類根據(jù)不同固定性費(fèi)用，杠桿可以被劃分為經(jīng)營(yíng)桿杠和財(cái)務(wù)杠桿。一、杠桿分析的基本假設(shè)（三）杠桿分析的基本假設(shè)（1）公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變；（2）經(jīng)營(yíng)成本中的單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變；（3）公司的資產(chǎn)規(guī)模保持不變；（4）公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)均保持不變，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持不變是指公司的非流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)比例不發(fā)生改變；資本結(jié)構(gòu)保持不變是指公司各項(xiàng)資本來源所占的比重不發(fā)生改變。一、杠桿分析的基本假設(shè)（四）分析符號(hào)界定：Q—產(chǎn)品銷售數(shù)量P—單位產(chǎn)品價(jià)格V—單位變動(dòng)成本F—固定成本總額MC=(P－V)—單位邊際貢獻(xiàn)EBIT—息稅前利潤(rùn)I—利息費(fèi)用τ—所得稅稅率Divp—優(yōu)先股股息N—普通股股數(shù)EPS—普通股每股收益一、杠桿分析的基本假設(shè)營(yíng)業(yè)杠桿的有關(guān)概念:固定成本：總額在一定期間和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不受營(yíng)業(yè)額變動(dòng)的影響而保持固定不變的成本。(FC)變動(dòng)成本：與營(yíng)業(yè)額成正比例變動(dòng)的成本。(VC)邊際貢獻(xiàn)：總銷售收入-變動(dòng)成本總額（MC）息稅前利潤(rùn)：總收入-總變動(dòng)成本-總固定成本（EBIT）二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿（一）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿的概念1.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指因經(jīng)營(yíng)狀況等變化對(duì)其盈利能力帶來的不確定性。2.經(jīng)營(yíng)杠桿：經(jīng)營(yíng)杠桿是指由于存在固定性的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，在其他條件不變的情況下，銷售量(或銷售收入)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)產(chǎn)生更大幅度變動(dòng)。營(yíng)業(yè)杠桿杠桿原理：由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)變動(dòng)大于產(chǎn)銷量變動(dòng)的杠桿效應(yīng)，稱為營(yíng)業(yè)杠桿。營(yíng)業(yè)額單位FEBIT二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿1.營(yíng)業(yè)杠桿的原理從上述公式可知，在單價(jià)p和單位變動(dòng)成本v不變的情況下，由于存在固定成本F，隨著銷量Q的增長(zhǎng)，會(huì)使息稅前利潤(rùn)更快速地增長(zhǎng)；反之，亦然。由此，形成了營(yíng)業(yè)杠桿。營(yíng)業(yè)杠桿利益分析營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿例6-14：XYZ公司在營(yíng)業(yè)總額為2400萬元~3000萬元以內(nèi)，固定成本總額為800萬元，變動(dòng)成本率為60%。公司20×7-20×9年的營(yíng)業(yè)總額分別為2400萬元、2600萬元和3000萬元?，F(xiàn)測(cè)算其營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了營(yíng)業(yè)杠桿，獲得了較高的營(yíng)業(yè)杠桿利益，即息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度高于營(yíng)業(yè)總額的增長(zhǎng)幅度。下面再對(duì)擁有不同營(yíng)業(yè)杠桿的三家公司進(jìn)行比較分析。其中，A公司的固定成本大于變動(dòng)成本，B公司的變動(dòng)成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍?，F(xiàn)測(cè)算A，B，C三個(gè)公司的營(yíng)業(yè)杠桿利益，如表6-10所示。例6-15：假定XYZ公司20×7-20×9年的營(yíng)業(yè)總額分別為3000萬元、2600萬元和2400萬元，每年的固定成本都是800萬元，變動(dòng)成本率為60%。下面以表6-11測(cè)算其營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。由于XYZ公司沒有有效地利用營(yíng)業(yè)杠桿，從而導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，即息稅前利潤(rùn)的降低幅度高于營(yíng)業(yè)總額的降低幅度。2.營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)的測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)是指企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于營(yíng)業(yè)額變動(dòng)率的倍數(shù)。它反映著營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度。為了反映營(yíng)業(yè)杠桿的作用程度，估計(jì)營(yíng)業(yè)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)。例6-16：XYZ公司的產(chǎn)品銷量40000件，單位產(chǎn)品售價(jià)1000元，銷售總額4000萬元，固定成本總額為800萬元，單位產(chǎn)品變動(dòng)成本為600元，變動(dòng)成本率為60%，變動(dòng)成本總額為2400萬元。其營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)為：一般而言，企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越大，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越高；企業(yè)的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)越小，營(yíng)業(yè)杠桿利益和營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就越低。結(jié)果表明什么？二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素產(chǎn)品銷量的變動(dòng)產(chǎn)品售價(jià)的變動(dòng)單位產(chǎn)品變動(dòng)成本的變動(dòng)固定成本總額的變動(dòng)二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿在上例中，假定產(chǎn)品銷售數(shù)量由40000件變?yōu)?2000件，其他因素不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售單價(jià)由1000元變?yōu)?100元，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣ㄗ儎?dòng)成本率由60%升至65%，其他條件不變，則營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋杭俣óa(chǎn)品銷售總額由4000萬元增至5000萬元，同時(shí)固定成本總額由800萬元增至950萬元，變動(dòng)成本率仍為60%。這時(shí)，XYZ公司的營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)會(huì)變?yōu)椋河绊慏OL的因素銷售量（Q）銷售單價(jià)（P）單位變動(dòng)成本（V）固定成本總額（F）反向關(guān)系同向關(guān)系

經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)本身并不是造成經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的原因。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是產(chǎn)品需求的變動(dòng)、產(chǎn)品價(jià)格的變動(dòng)和產(chǎn)品成本的變動(dòng)。二、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)杠桿3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素課堂練習(xí)1.如果公司的固定性經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為零，下列表述中，正確的是（）A.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大于1B.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)等于1C.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)小于1D.經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)小于02.杠桿分析時(shí)，需要滿足的假設(shè)條件有（）A.公司僅銷售一種產(chǎn)品，且價(jià)格不變B.公司資產(chǎn)規(guī)模保持不變C.公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)均保持不變D.公司普通股股利政策不變E.單位變動(dòng)成本和固定成本總額在相關(guān)范圍內(nèi)保持不變3.某企業(yè)全年固定成本總額為18萬元，該企業(yè)銷售額為70萬元，變動(dòng)成本率為60%。要求：（1）計(jì)算該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)（2）計(jì)算該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)（3）若明年銷售額增加15%時(shí)，計(jì)算明年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率；（4）計(jì)算明年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)。課堂練習(xí)三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿的概念1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指由于負(fù)債經(jīng)營(yíng)給收益帶來的不確定性。2.財(cái)務(wù)杠桿：財(cái)務(wù)杠桿是指由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，在其他條件不變的情況下，息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致每股收益產(chǎn)生更大幅度變動(dòng)。1.財(cái)務(wù)杠桿原理2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿財(cái)務(wù)杠桿的原理財(cái)務(wù)杠桿，亦稱籌資杠桿，是指企業(yè)在籌資活動(dòng)中對(duì)資本成本固定的債務(wù)資本的利用。從公式可知，由于債務(wù)利息I的存在，息稅前利潤(rùn)的變化，會(huì)引起稅后利潤(rùn)更快速地變化，由此形成了財(cái)務(wù)杠桿。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿亦稱融資杠桿利益，是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿而給權(quán)益資本帶來的額外收益。例6-17：XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤(rùn)分別為160萬元、240萬元和400萬元，每年的債務(wù)利息為150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)杠桿利益的測(cè)算如表6-12所示。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析亦稱籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中與籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指在籌資活動(dòng)中利用財(cái)務(wù)杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)權(quán)益資本所有者收益下降的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。例6-18：假定XYZ公司20×7-20×9年的息稅前利潤(rùn)分別為400萬元、240萬元和160萬元，每年的債務(wù)利息都是150萬元，公司所得稅稅率為25%。該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)算如表6-13所示。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的測(cè)算為了反映財(cái)務(wù)杠桿的作用程度，估計(jì)財(cái)務(wù)杠桿利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低，需要測(cè)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是指企業(yè)稅后利潤(rùn)的變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。上市公司財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算公式:財(cái)務(wù)杠桿體現(xiàn)息稅前利潤(rùn)和每股收益的關(guān)系：由于在計(jì)算過程中固定財(cái)務(wù)費(fèi)用數(shù)額不受息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的影響，因此會(huì)導(dǎo)致每股收益以大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的幅度變動(dòng)。之所以會(huì)有財(cái)務(wù)杠桿存在，是由于存在固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，比如債務(wù)的利息和優(yōu)先股的股利。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿例6-19：ABC公司全部長(zhǎng)期資本為7500萬元，債務(wù)資本比例為0.4，債務(wù)年利率為8%，公司所得稅稅率為25%，息稅前利潤(rùn)為800萬元。其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測(cè)算如下：一般而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越高；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿利益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越低。[例6-20]假設(shè)書中例6-9中的公司資本來源為：債券500000元，年利率為8%；優(yōu)先股500股，每股面值100元，年股利率9%；普通股100000股，每股面值1元，每股收益0.32元；公司適用所得稅稅率25%，則其財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算如下：根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，在息稅前利潤(rùn)100000元時(shí)，息稅前利潤(rùn)每變動(dòng)1%的水平，每股收益將變動(dòng)4.29%。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿3.影響財(cái)務(wù)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素資本規(guī)模的變動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)債務(wù)利率的變動(dòng)息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)在上例中，假定資本規(guī)模由7500萬元變?yōu)?000萬元，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定債?wù)資本比例變?yōu)?.5，其他因素保持不變，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋涸谏侠?，假定其他因素不變，只有債?wù)利率發(fā)生了變動(dòng)，由8%降至7%，則財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)為：在上例中，假定息稅前利潤(rùn)由800萬元增至1000萬元，在其他因素不變的情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變?yōu)椋河绊慏FL的因素資本規(guī)模債務(wù)資本比例利率息稅前利潤(rùn)同向關(guān)系反向關(guān)系

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)本身并不是造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因是資本規(guī)模、債務(wù)資本比例、利率和息稅前利潤(rùn)等。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿3.影響營(yíng)業(yè)杠桿利益與風(fēng)險(xiǎn)的其他因素四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿（一）總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿的概念1.總風(fēng)險(xiǎn)：總風(fēng)險(xiǎn)通常指經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之和2.總杠桿：總杠桿主要用于反映銷售量和每股收益之間的關(guān)系（二）總杠桿作用分析每股收益和銷售量之間的關(guān)系如下式所示四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿由于固定性的財(cái)務(wù)費(fèi)用，導(dǎo)致每股收益以大于息稅前利潤(rùn)的幅度而波動(dòng)；由于固定性的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，導(dǎo)致息稅前利潤(rùn)以大于銷售量波動(dòng)的幅度而波動(dòng)。因此，通過經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的共同作用，銷售量波動(dòng)將會(huì)引發(fā)每股收益以更大的幅度波動(dòng)。（三）總杠桿系數(shù)總杠桿系數(shù)描述的是每股收益變動(dòng)率相當(dāng)于銷量變動(dòng)率的倍數(shù)，其計(jì)算公式為：四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿上述公式可以簡(jiǎn)化為：四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿根據(jù)例6-9和例6-10的資料，當(dāng)銷售量為10000件時(shí)，總杠桿系數(shù)為：四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿公司總風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總杠桿系數(shù)（DTL）越大，公司總風(fēng)險(xiǎn)越大。

控制程度相對(duì)大于對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制控制難度較大（四）總杠桿的控制總杠桿系數(shù)衡量公司的總體風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)總杠桿系數(shù)計(jì)算公司，公司總體風(fēng)險(xiǎn)可以被分解為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。任何公司都存在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)公司不存在負(fù)債或者優(yōu)先股時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1，即不存在任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更容易受到管理人員決策的影響，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要取決于公司所處行業(yè)的性質(zhì)。因此，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的控制難度較大，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以通過管理人員的融資決策加以調(diào)整。四、總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿課堂練習(xí)1.一般來說，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，每股收益因息稅前利潤(rùn)變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越小。2.當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1時(shí)，企業(yè)的利息和優(yōu)先股股息為零。3.某企業(yè)只生產(chǎn)和銷售A產(chǎn)品，2010年共實(shí)現(xiàn)銷售量100萬件，每件售價(jià)3元，每件產(chǎn)品的單位變動(dòng)成本為1元，固定成本為40萬元，利息費(fèi)用為20萬元，公司沒有優(yōu)先股籌資。根據(jù)上述資料計(jì)算該企業(yè)的下列指標(biāo)。要求：（1）公司2010年的息稅前利潤(rùn)；（2）公司銷售量為100萬件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)；（3）公司的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（4）公司的總杠桿系數(shù)。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論

完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu)一稅收政策與資本結(jié)構(gòu)

二代理問題與資本結(jié)構(gòu)三不對(duì)稱信息與資本結(jié)構(gòu)四 資本結(jié)構(gòu)是指公司長(zhǎng)期資本如何在債務(wù)性資本來源和股權(quán)性資本來源進(jìn)行分配。這里的長(zhǎng)期資本主要是指長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股和普通股，而不包括短期負(fù)債。我們將包括短期負(fù)債在內(nèi)的公司全部資本，在債務(wù)性資本來源和股權(quán)性資本來源之間分配的結(jié)構(gòu)稱為財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。本節(jié)介紹的理論均以資本結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象，主要探討長(zhǎng)期債務(wù)與權(quán)益的比例關(guān)系。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論1.早期資本結(jié)構(gòu)理論2.MM資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)3.新的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)

1.早期資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論凈收益觀點(diǎn)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系。對(duì)上述兩種觀點(diǎn)的評(píng)價(jià)

凈收益觀點(diǎn)是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然考慮到財(cái)務(wù)杠桿利益，但忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。很明顯，如果公司的債務(wù)資本過多，債務(wù)資本比例過高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很高，公司的綜合資本成本率就會(huì)上升，公司的價(jià)值反而下降。凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)是另一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)雖然認(rèn)識(shí)到債務(wù)資本比例的變動(dòng)會(huì)產(chǎn)生公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實(shí)際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個(gè)常數(shù)。公司凈營(yíng)業(yè)收益的確會(huì)影響公司價(jià)值，但公司價(jià)值不僅僅取決于公司凈營(yíng)業(yè)收益的多少。傳統(tǒng)折中觀點(diǎn)介于上述兩種極端觀點(diǎn)之間的折中觀點(diǎn)。按照這種觀點(diǎn)，增加債務(wù)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債務(wù)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過度，綜合資本成本率只會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。上述早期的資本結(jié)構(gòu)理論是對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的一些初級(jí)認(rèn)識(shí)，有其片面性和缺陷，還沒有形成系統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。一、完美市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu)（一）MM理論的基本假設(shè)當(dāng)代資本結(jié)構(gòu)理論影響最為深遠(yuǎn)的當(dāng)屬美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利尼和米勒（Modigliani&Miller，以下簡(jiǎn)稱MM）。他們提出的資本結(jié)構(gòu)理論成為人們研究資本結(jié)構(gòu)問題的起點(diǎn)。1958年，MM首次明確提出了不含稅的資本結(jié)構(gòu)模型，共含有三個(gè)命題。他們的結(jié)論建立在如下的假設(shè)基礎(chǔ)之上：

（1）公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可衡量，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的公司處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)； （2）現(xiàn)有的和將來的投資者對(duì)公司未來的息稅前利潤(rùn)估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)公司未來收益的預(yù)期和這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期保持一致； （3）證券市場(chǎng)完善，即沒有交易成本，投資者可以按照相同的利率獲得借款； （4）無論負(fù)債比例，公司及個(gè)人的負(fù)債均無風(fēng)險(xiǎn)，因此負(fù)債利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率； （5）投資者預(yù)期的息稅前利潤(rùn)不變，亦即假設(shè)公司的增長(zhǎng)率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。 （6）沒有公司和個(gè)人所得稅，沒有財(cái)務(wù)危機(jī)成本。（二）MM理論的三個(gè)命題1.命題1：公司價(jià)值為公司預(yù)期的息稅前利潤(rùn)按照適用于該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的折現(xiàn)率，進(jìn)行資本化的現(xiàn)值，而與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無套利命題1表明：當(dāng)不存在公司所得稅和個(gè)人所得稅的情況下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。無論公司是否存在負(fù)債，公司的加權(quán)平均資本成本不變，由公司所處的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來確定。因此，就任何息稅前利潤(rùn)確定的公司而言，其價(jià)值也是確定的。2.命題2：負(fù)債公司的股本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于無負(fù)債公司股本成本和負(fù)債成本之差與負(fù)債比率的乘積。用公式表示為：命題2表明：當(dāng)負(fù)債比率不斷上升的時(shí)候，負(fù)債公司的股本成本也隨之增加。把命題1與命題2聯(lián)系起來，MM理論的含義是：通過舉債而獲得的資本成本優(yōu)勢(shì)，正好被負(fù)債公司不斷上升的股權(quán)成本所抵消。因此，當(dāng)負(fù)債增加的時(shí)候，負(fù)債公司的加權(quán)資本成本仍然與處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的無負(fù)債公司相同，公司價(jià)值因此也保持不變。3.命題3:公司應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于rw的項(xiàng)目。在投資決策中，該命題已經(jīng)被廣泛接受，并作為投資決策的標(biāo)準(zhǔn)之一，因此不做過多論述。二、稅收政策與資本結(jié)構(gòu)(一)含稅的MM理論在考慮公司所得稅的條件下，由于負(fù)債所產(chǎn)生的利息作為成本，能夠在稅前予以扣除，因此公司因負(fù)債而增加公司價(jià)值。1.命題1： 負(fù)債公司的價(jià)值等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司的價(jià)值加上賦稅節(jié)余價(jià)值。用公式表示為：其中，τ為公司的所得稅稅率。D為負(fù)債價(jià)值命題1表明：在考慮公司所得稅的條件下，負(fù)債公司的價(jià)值要大于無負(fù)債公司的價(jià)值，其超出的數(shù)額為公司的所得稅稅率與負(fù)債總額的乘積。負(fù)債公司的價(jià)值隨著負(fù)債比率的增加而增加，當(dāng)負(fù)債率達(dá)到100%時(shí)，公司價(jià)值達(dá)到最大。2.命題2：負(fù)債公司的股本成本等于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債公司股本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)由負(fù)債比率和所得稅稅率高低共同決定。命題2表明：在考慮所得稅率后，負(fù)債公司的股本成本會(huì)隨著負(fù)債比例的增加而提高。但是，由于所得稅的存在，股本成本上升的速度要慢于通過舉債而獲得資本成本優(yōu)勢(shì)，即通過負(fù)債能夠使公司的整體資本成本降低。因此，當(dāng)負(fù)債增加的時(shí)候，負(fù)債公司的資本成本低于處于同一風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別的無負(fù)債公司，公司價(jià)值因負(fù)債而增加。3.命題3：公司應(yīng)當(dāng)投資于那些收益率大于或者等于rw的項(xiàng)目。（二）權(quán)衡理論1.財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本財(cái)務(wù)危機(jī)直接成本是與破產(chǎn)相關(guān)的成本，其內(nèi)容主要包括有形費(fèi)用和無形費(fèi)用兩個(gè)方面：（1）有形費(fèi)用。由于陷入到破產(chǎn)之中，公司需要經(jīng)歷各項(xiàng)法律程序并雇傭相關(guān)的專業(yè)人士提供必要的服務(wù)，所支付的費(fèi)用包括在破產(chǎn)清算過程中，公司支付的律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、庭審費(fèi)用及其他行政開支。這部分費(fèi)用與破產(chǎn)公司的資產(chǎn)總額相比較，只占很小的比例。（2）無形費(fèi)用。破產(chǎn)發(fā)生時(shí)，股東與債權(quán)人長(zhǎng)期爭(zhēng)執(zhí)不休，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不能正常進(jìn)行，從而導(dǎo)致存貨和固定資產(chǎn)的損壞或過時(shí)等資產(chǎn)損失。無形費(fèi)用還包括公司因發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)而錯(cuò)過的發(fā)展機(jī)會(huì)，喪失的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和流失的人力資源。這些無形資產(chǎn)對(duì)于公司的正常健康發(fā)展至關(guān)重要，一旦發(fā)生破產(chǎn)，這些資源將會(huì)隨著公司的終結(jié)而消失。對(duì)于高科技公司來說，這部分成本相當(dāng)大。2.財(cái)務(wù)危機(jī)間接成本（1）公司由于陷入到財(cái)務(wù)危機(jī)中，但還沒有破產(chǎn)時(shí)，在經(jīng)營(yíng)管理各方面遇到的各種麻煩和困難。（2）發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，由于債務(wù)人和債權(quán)人在利益上存在沖突，因此導(dǎo)致其在投資決策時(shí)產(chǎn)生差異。①風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移②放棄投資③資產(chǎn)轉(zhuǎn)移三、代理問題與資本結(jié)構(gòu)★代理成本是指為了正確處理股東與經(jīng)理之間，股東與債權(quán)人之間的代理關(guān)系所發(fā)生的成本，包括設(shè)計(jì)和實(shí)施各種監(jiān)督、約束、激勵(lì)和懲罰等措施的成本。債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股東的價(jià)值。（一）負(fù)債的代理成本1.形式：（1）債權(quán)侵蝕問題。對(duì)債權(quán)人財(cái)富的侵占，最常用的方法就是債權(quán)的侵蝕。公司發(fā)行債券，從債權(quán)人手中獲得資本，而后將資本作為股利分發(fā)給公司的股東。或者為了增加利潤(rùn)而增大財(cái)務(wù)杠桿，公司違反事先的借款合約，發(fā)行同一償還次序或者更優(yōu)償還次序的債券或者貸款，從而將公司原有的債券提高到較高的風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別。我們不難發(fā)現(xiàn)，無論是用債務(wù)來發(fā)放股利，還是增加新的債務(wù)，債權(quán)人所遭受到的損失，恰好是公司股東獲得的利益。（2）資產(chǎn)替代問題。股東侵害債權(quán)人另外一種形式就是資產(chǎn)替代。股東在向債權(quán)人借款時(shí)，向債權(quán)人承諾將資本用于風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。然后在實(shí)際投資時(shí)，將資本投放于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。如果債權(quán)人相信股東會(huì)謹(jǐn)慎地使用他們的資本，他們就會(huì)接受較低的利率。因此，經(jīng)營(yíng)者和股東采用這種方法就能找到足夠多的債權(quán)人，從而保證公司以較低的成本獲得資本，而后將其投放于“高風(fēng)險(xiǎn)—高收益”的投資項(xiàng)目。如果投資的項(xiàng)目成功，股東能夠在償還債權(quán)人的借款之后獲得額外的剩余收益。如果項(xiàng)目不成功，股東只是拖欠借款而已，債權(quán)人最后所獲得也只是一個(gè)空殼公司。2.解決措施（1）債權(quán)人在向公司貸款（或購(gòu)買公司債券）時(shí)訂立“保護(hù)性約束性條款”，對(duì)借款公司的行為進(jìn)行種種限制。這些保護(hù)性約束條款會(huì)在一定程度上限制公司的經(jīng)營(yíng)，影響公司效率，從而導(dǎo)致效率損失。（2）對(duì)公司的投資行為加以限制，以防止公司股東濫用職權(quán)，轉(zhuǎn)移危機(jī)，從而避免債務(wù)人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。（3）為確保這些保護(hù)性約束條款的有效實(shí)施，就必須以一定的方式方法對(duì)公司實(shí)施監(jiān)督，從而發(fā)生直接的監(jiān)督成本。當(dāng)債權(quán)人認(rèn)為公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)概率較大，就會(huì)提高要求的利率予以補(bǔ)償。這些措施都會(huì)降低公司的價(jià)值。（二）股權(quán)的代理成本運(yùn)用負(fù)債融資可以通過兩種方式來彌補(bǔ)外部產(chǎn)權(quán)的代理成本：第一，負(fù)債從理論上講意味著向外出售少量的股票就能達(dá)到從外部融資的目的。向外出售股權(quán)數(shù)量的節(jié)約額，會(huì)減少經(jīng)理與股東之間的代理成本。第二，對(duì)外發(fā)行債券而不是股票融資可以減少經(jīng)營(yíng)者在職消費(fèi)的范圍。公司經(jīng)營(yíng)者有責(zé)任制定常規(guī)的、強(qiáng)制性的債務(wù)服務(wù)契約條款，這是對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行自律的有效工具。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)存在于，每增加一元的負(fù)債，其代理成本正好等于所減少的股權(quán)代理成本。綜合考慮負(fù)債的所得稅效應(yīng)、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本之后，負(fù)債公司的價(jià)值和無負(fù)債公司價(jià)值之間的關(guān)系可以用以下表示：VL—負(fù)債公司的價(jià)值VU—無負(fù)債公司的價(jià)值τB—負(fù)債公司因負(fù)債而產(chǎn)生的稅賦節(jié)余FPV—財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值A(chǔ)PV—代理成本的現(xiàn)值。四、不對(duì)稱信息與資本結(jié)構(gòu)（一）信號(hào)理論的基礎(chǔ)：當(dāng)內(nèi)部有好消息的時(shí)候，公司的經(jīng)營(yíng)者會(huì)有很強(qiáng)的愿望把這一正面消息傳遞給外部的投資人，從而提升該公司股價(jià)。關(guān)鍵：成本較高而且難以模仿資本結(jié)構(gòu)（二）信號(hào)理論