第七章貨幣理論(上：供給)

第七章貨幣理論（上：供給）

廣義的貨幣理論包括：貨幣的起源、本質(zhì)、職能；貨幣的供應(yīng)、需求；貨幣與經(jīng)濟(jì)的一般關(guān)系以及貨幣政策等許多方面的內(nèi)容。7.1基礎(chǔ)貨幣7.2貨幣乘數(shù)7.3貨幣供給的外生論與內(nèi)生論7.4中國的貨幣供給2廣義貨幣M2對國民生產(chǎn)總值的比例，與世界幾個(gè)主要國家相比，我國是最高的。1998年，印度為0.5，美國是0.67，韓國是0.6，日本高一些，是1.2。中國1998年是1.31，1999年是1.46。M2由兩部分組成，一是存款，占90％，一是現(xiàn)金，現(xiàn)金占10％。

《關(guān)于我國貨幣政策的理論與實(shí)踐問題（四）》《金融研究》戴根有中國人民銀行貨幣政策司2000-11-10國研網(wǎng)3中國人民銀行行長周小川稱，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2占GDP的比重過高，到03年底，中國M2占GDP比率已接近200%，這種高比例除了極其個(gè)別的國家外，在全球范圍內(nèi)是沒有的。他說，雖然中國經(jīng)濟(jì)存在一特殊性，但是過大的M2表明，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中融資過多依靠銀行體系，風(fēng)險(xiǎn)集中度過高。

Economicexpress總第1042期特納經(jīng)濟(jì)研究中心2004年04月23日

4中國貨幣供應(yīng)量

2010-10-1813:58:19隨著9月份數(shù)據(jù)顯示目前我國廣義貨幣M2余額達(dá)到69.64萬億元，引發(fā)了業(yè)內(nèi)對于未來貨幣泛濫的擔(dān)心。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為,過去十年M2已增長450%,繼續(xù)的話可能引發(fā)通貨膨脹、人民幣大幅貶值、泡沫升騰,甚至嚴(yán)重的金融危機(jī)。據(jù)悉，目前我國的M2是GDP的1.8倍，而美國只有0.6倍，日本、韓國不過是1倍左右。中國人民銀行副行長易綱近日在《求是》撰文指出，就中國而言，目前的各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策,大都保持著彈性和余地，可以做到松緊有度。無論財(cái)政政策還是貨幣政策，中國在未來仍有很大的操作空間,能夠從容應(yīng)對危機(jī)。貨幣供應(yīng)量，是指一國在某一時(shí)期內(nèi)為社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)服務(wù)的貨幣存量，通俗講就是發(fā)行的鈔票。5央行網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)顯示，中國的貨幣供應(yīng)量太高了。這是近十年來的廣義貨幣供應(yīng)量：1999年為11.76萬億，2000年為13.24萬億，2001年為15.28萬億，2002年為18.32萬億，2003年為21.92萬億，2004年為25.01萬億，2005年為29.6萬億，2006年為34.55萬億，2007年為40.34萬億，2008年為47.51萬億，2009年達(dá)到了驚人的60.62萬億。在不到10年的時(shí)間里貨幣供應(yīng)量增加到了原來的3倍。

6【財(cái)新網(wǎng)】（專欄作家王蘭）由于一個(gè)支付項(xiàng)目，筆者對中國貨幣發(fā)行及相關(guān)數(shù)據(jù)做了一番分析，整理出來供討論。中國目前貨幣供應(yīng)量的層次劃分基本采用了國際通用統(tǒng)計(jì)原則，可比性較強(qiáng)，其中現(xiàn)金M0：流通中的現(xiàn)金；狹義貨幣M1：M0+企事業(yè)機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+信用卡類存款等；廣義貨幣M2：M1+居民儲蓄存款+企業(yè)定期存款+外幣存款+信托類存款+證券公司客戶保證金等。廣義貨幣M2最具代表性，下面以M2為重點(diǎn)，所有中國貨幣數(shù)據(jù)均來自人民銀行公布資料。中國自1999年以來M2和M0的情況見下圖（2010年M2和M0均為上半年末數(shù)據(jù)），由圖中可以看出10多年來M2增長迅猛，其中M0比例由1999年的11.44%持續(xù)下降到2010年的5.77%，說明現(xiàn)金比例在逐年縮小，流通支付方式在改進(jìn)。78自1999年以來，中國廣義貨幣量M2和同期實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模GDP的情況見下圖（為和同期貨幣量可比，GDP采用了當(dāng)年價(jià)格數(shù)，2010年GDP采用上半年數(shù)且假定下半年和上半年一樣，2010年M2采用上半年末數(shù)且假定下半年不再增加），由圖中可以看出10多年來中國的貨幣量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模間的距離在拉大（說明金融在加速深化抑或泡沫程度在加??？）1999-2010年間，GDP年復(fù)合增長率為13%（當(dāng)年價(jià)格數(shù)，比可比價(jià)格數(shù)大），M2年復(fù)合增長率為17%。M2/GDP見下圖。910中國廣義貨幣M2不但縱向和自身的實(shí)體經(jīng)濟(jì)比增速驚人，橫向比較也很突出，2009年末中國的M2為610224億元人民幣，按該時(shí)點(diǎn)匯率中間價(jià)折合為8.94萬億美元，美聯(lián)儲公布的2009年末美國的M2為8.54萬億美元，而2009年中國的名義GDP約為美國GDP的34%，也就是說2009年中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)只有美國的1/3略強(qiáng)，但廣義貨幣卻高出美國近5%，到今年8月末，中國廣義貨幣已高出美國約17%，這著實(shí)出乎預(yù)料。相似的一個(gè)例子或許是日本，據(jù)日本銀行（央行）公布的數(shù)據(jù)，2009年末日本的M2為764.6萬億日元，按該時(shí)點(diǎn)匯率折合為8.60萬億美元，而同期日本的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和中國差不多大。11中美日三國統(tǒng)計(jì)口徑雖不完全一致但不會構(gòu)成差別主因，原因除了美元給美聯(lián)儲帶來的特殊性外，是不是中日兩國的高儲蓄率影響了其貨幣作用的發(fā)揮？或許和中日兩國都有大量的貿(mào)易順差、從而帶來巨額外匯儲備占用了大量本國貨幣也有關(guān)。以中國為例，在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)中一部分是國外凈資產(chǎn)，其中大部分是外匯（占用了相應(yīng)的人民幣），當(dāng)央行資產(chǎn)負(fù)債表合并到貨幣概覽時(shí)，該部分并入了國外凈資產(chǎn)，它和貨幣概覽中的另一部分資產(chǎn)國內(nèi)信貸不同，在外匯形成后只起到計(jì)價(jià)占款的作用，沒有再參與國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對應(yīng)貨幣概覽中負(fù)債的主要部分M2。為準(zhǔn)確反映M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系，我們假定從貨幣概覽的資產(chǎn)和負(fù)債中都去掉外匯（占款），調(diào)整后的M2稱為M2*，M2*=M2-外匯占款，1999年以來M2*和GDP的關(guān)系如下圖（GDP樣本同上，2010年M2和外匯占款均采用上半年末數(shù)推算全年），圖中表明剔除外匯后廣義貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離程度大為減輕。1213綜上，能夠較明晰得出以下結(jié)論：1.中國近10多年來現(xiàn)金使用在廣義貨幣中的比例在逐年下降；2.近10多年來中國廣義貨幣的增長明顯大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長，且呈擴(kuò)大趨勢；3.中國的出口導(dǎo)向政策帶來的巨額外匯儲備可能是誘導(dǎo)中國廣義貨幣偏多的原因之一；4.中國廣義貨幣和實(shí)體經(jīng)濟(jì)比偏多的狀況自2009年開始加?。词固蕹鈪R占款也如此），說明中國為應(yīng)對此次金融危機(jī)采取的措施表面看是擴(kuò)張的財(cái)政政策，其實(shí)是伴隨著巨量的貨幣擴(kuò)張，且具后續(xù)效應(yīng)。14有些問題，筆者限于能力和精力不敢強(qiáng)作解人，提出來供大家探討：1.近10年來，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長對貨幣增量的依賴程度在加深是不爭事實(shí)，其中的一個(gè)原因應(yīng)該是貨幣流通速度在下降，但下降的原因和度量尚需分析，和行業(yè)、企業(yè)乃至個(gè)人的資金周轉(zhuǎn)情況存在怎樣的關(guān)系？2.中國的廣義貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的比值是個(gè)例還是普遍現(xiàn)象（在同增長階段的經(jīng)濟(jì)體中）？這需要更多樣本的交叉比較分析，如分析金磚四國相應(yīng)數(shù)據(jù)及結(jié)構(gòu)等；3.中國巨額外匯儲備對應(yīng)的人民幣占款會不會是中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)？自2009年開始的巨量貨幣擴(kuò)張后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)有多大？如這兩個(gè)因素不幸疊加會構(gòu)成中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之一？4.考慮到中美日三國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)模，和中日兩國相比美國的M2偏少，是不是美國的直接市場（包括債券市場）更發(fā)達(dá)，在推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上起了部分彌補(bǔ)作用？另外是不是美國的M3更大？因金融發(fā)育階段不同，美國更靠M3-M2來起作用？也許是怕嚇著全世界，美聯(lián)儲從2006年3月開始不再公布其M3數(shù)據(jù)，采用其最近公開的2006年2月數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)美國的M3/M2為1.53，日本2009年末的M3/M2為1.39。中國沒公開過M3，統(tǒng)計(jì)口徑是M3=M2+金融債券+商業(yè)票據(jù)+大額可轉(zhuǎn)讓存單等，中國2009年末的金融債券+商業(yè)票據(jù)為M2的9%左右，考慮到M3中的其他構(gòu)成部分，筆者估算2009年末中國的M3/M2應(yīng)該不會超過1.15；155.中國近10多年M2迅猛增長似乎并沒有帶來CPI的相應(yīng)幅度上漲（兩者會有一定的時(shí)滯），原因何在？有人質(zhì)疑中國CPI的可靠性，長時(shí)間樣本下計(jì)算增量，可靠性問題不大。推測的一個(gè)原因是中國目前八大類構(gòu)成的CPI不夠全面，M2經(jīng)過一段時(shí)滯后既作用在CPI物品上，也作用在其他物品的價(jià)格變化上，我們且稱它們?yōu)榉荂PI，也就是說M2之所以沒有帶來CPI同幅度上漲，是被不在CPI類的物品吸收了，帶來了非CPI價(jià)格上漲（如房地產(chǎn)和其他資本品等的價(jià)格變化），推測是否成立及如何量化有待專門研究。中國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里不少存在的問題與巨量貨幣的發(fā)行都有關(guān)聯(lián)，推本溯源，政府與其花大精力去關(guān)注禽蛋糧油房產(chǎn)股票的價(jià)格不如更多關(guān)注央行的“貨幣閘門”，因?yàn)檩^長時(shí)間內(nèi)任何的價(jià)格變化根本上說都是貨幣現(xiàn)象。16第一節(jié)基礎(chǔ)貨幣17（一）貨幣供應(yīng)量：由政府企事業(yè)單位、社會公眾等持有的，由銀行體系所供應(yīng)的債務(wù)總量。狹義貨幣供應(yīng)＝流通中現(xiàn)金＋商業(yè)銀行活期存款廣義貨幣供應(yīng)＝流通中現(xiàn)金＋商業(yè)銀行活期存款＋定期和儲蓄存款（二）基礎(chǔ)貨幣或高能貨幣：中央銀行發(fā)行的現(xiàn)金貨幣（即流通中現(xiàn)金），以及對各商業(yè)銀行負(fù)債的總和。實(shí)際上也是中央銀行對社會大眾的負(fù)債總額，由于可以支撐數(shù)倍的貨幣供給額，故稱基礎(chǔ)貨幣；由于它會派生出貨幣，又叫做高能貨幣。18一、影響基礎(chǔ)貨幣的因素研究貨幣供應(yīng)量如何決定，必須研究基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)如何決定。影響基礎(chǔ)貨幣的因素可以從中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表中觀察。中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)(ASSETS)負(fù)債(LIBILITIES)對專業(yè)銀行的貸款財(cái)政借款流通中的通貨商業(yè)銀行準(zhǔn)備金19資產(chǎn)負(fù)債證券（A1）貼現(xiàn)貸款（A2）財(cái)政借款或透支(A3)黃金外匯和特別提款權(quán)（A4)在途資金(A5)其他資產(chǎn)(A6)合計(jì)流通中的現(xiàn)金(L1)銀行存款(L2)財(cái)政存款(L3)其他負(fù)債(L4)

資本金(L5)合計(jì)簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表20

上圖是一張簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)該表討論影響基礎(chǔ)貨幣的因素。

根據(jù)定義，基礎(chǔ)貨幣等于流通中現(xiàn)金加上銀行準(zhǔn)備金，銀行準(zhǔn)備金包括銀行在中央銀行的存款和銀行庫存現(xiàn)金兩部分。因此，基礎(chǔ)貨幣等于流通中現(xiàn)金、銀行的庫存現(xiàn)金和銀行在中央銀行的存款，

B=C+R=L1+L2

=(A1+A2+A3+A4+A5+A6)-(L3+L4+L5)

可以得出兩個(gè)結(jié)論：

第一，除基礎(chǔ)貨幣外的中央銀行負(fù)債不變的條件下，任何中央銀行資產(chǎn)的增加都會引起基礎(chǔ)貨幣的增加；

第二，在中央銀行資產(chǎn)不變的條件下，除基礎(chǔ)貨幣外的中央銀行負(fù)債減少將引起基礎(chǔ)貨幣的增加。21二、基礎(chǔ)貨幣變化的根本原因221、政府財(cái)政收支彌補(bǔ)財(cái)政赤字1）增加稅收：基礎(chǔ)貨幣不會增加也不減少。2）發(fā)行債券，向公眾融資；一般也不會對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生直接影響。3）發(fā)行貨幣。增發(fā)貨幣，也就是債務(wù)的貨幣化，會帶來基礎(chǔ)貨幣的增加。232、黃金存量和國際收支狀況黃金存量增加時(shí)，出售黃金的人均將獲得一筆等值款項(xiàng)。央行在收購黃金的同時(shí)，投放了等值的通貨。中央銀行調(diào)控匯率，在外匯市場購入外匯時(shí)，也會增加基礎(chǔ)貨幣投放。中央銀行的穩(wěn)定匯率目標(biāo)也可能與控制基礎(chǔ)貨幣的目標(biāo)相互沖突。243.技術(shù)和制度性因素結(jié)算中的票據(jù)實(shí)際是中央銀行為結(jié)算而向存款機(jī)構(gòu)提供的短期信貸。存款機(jī)構(gòu)將收到的支票送交中央銀行進(jìn)行清算，準(zhǔn)備金增加；由于傳遞耽擱等原因，中央銀行不能立即借記出票存款機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金賬戶。因此一方面收款機(jī)構(gòu)已經(jīng)貸記了該支票；另一方面出票機(jī)構(gòu)尚未進(jìn)行借記，總的準(zhǔn)備金就會暫時(shí)增加。當(dāng)支票最終清算時(shí)，準(zhǔn)備金的暫時(shí)增加會消失。但對于整個(gè)銀行系統(tǒng)來說，這種在途結(jié)算中的票據(jù)始終存在，其數(shù)額除隨經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總量增加而有增加的趨勢外，還與資金結(jié)算技術(shù)有關(guān)。通過建立計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)和衛(wèi)星通訊形式的結(jié)算中心，會大大縮短在途結(jié)算中票據(jù)數(shù)額，減少基礎(chǔ)貨幣。政府在征收稅收或發(fā)行公債時(shí)，基礎(chǔ)貨幣會暫時(shí)減小。254.中央銀行行為①公開市場業(yè)務(wù)。假定中央銀行從公開市場上購入1000元證券，基礎(chǔ)貨幣也會增加相同的數(shù)額。反之同樣成立。貨幣政策。中央銀行控制基礎(chǔ)貨幣的2種主要方式②貼現(xiàn)貸款增加1000元時(shí)，基礎(chǔ)貨幣也同樣增加1000元。反之、中央銀行若收回先前發(fā)放的貼現(xiàn)貸款，也會引起基礎(chǔ)貨幣的減少；26三、有關(guān)概念1.已調(diào)整基礎(chǔ)貨幣已調(diào)整基礎(chǔ)貨幣或者稱為擴(kuò)張的基礎(chǔ)貨幣，它是針對法定準(zhǔn)備的變化調(diào)整后的基礎(chǔ)貨幣。單憑基礎(chǔ)貨幣總量的變化還無法說明和衡量貨幣政策，必須對基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部構(gòu)成加以考慮。因?yàn)椋海?）在基礎(chǔ)貨幣總量不變的條件下，如果法定準(zhǔn)備率下降，銀行法定準(zhǔn)備減少而超額準(zhǔn)備增加，這時(shí)的貨幣政策仍呈擴(kuò)張性；（2）若存款從準(zhǔn)備比率高的存款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)到準(zhǔn)備比率較低的存款機(jī)構(gòu)，即使中央銀行沒有降低準(zhǔn)備比率，但平均準(zhǔn)備比率也會有某種程度的降低，這就必須對基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)整。具體做法是，假定法定準(zhǔn)備比率已下降，放出1億元的法定準(zhǔn)備金，這1億元就要加到基礎(chǔ)貨幣上，從而得到已調(diào)整的基礎(chǔ)貨幣。

272.非借入準(zhǔn)備金

商業(yè)銀行及存款性金融機(jī)構(gòu)在法定準(zhǔn)備金數(shù)量不足時(shí)向擁有超額準(zhǔn)備的銀行借入的貨幣資金稱為借入準(zhǔn)備，按其自身存款總額的一定比例提取的用作準(zhǔn)備金的部分稱為非借入準(zhǔn)備，又稱自有準(zhǔn)備。3.自由準(zhǔn)備金等于非借入準(zhǔn)備金中超過法定準(zhǔn)備金的那部分?jǐn)?shù)額。是商業(yè)銀行可用于擴(kuò)大貸款的準(zhǔn)備金。4.超額準(zhǔn)備金等于總準(zhǔn)備金減去法定準(zhǔn)備金。從預(yù)測貨幣存量變化準(zhǔn)確程度的標(biāo)準(zhǔn)看，哪一項(xiàng)指標(biāo)更好？已調(diào)整基礎(chǔ)貨幣比基礎(chǔ)貨幣好基礎(chǔ)貨幣比銀行準(zhǔn)備金好超額準(zhǔn)備金和自由準(zhǔn)備金也會產(chǎn)生誤導(dǎo)。28第二節(jié)貨幣乘數(shù)29一、貨幣乘數(shù)moneymultiplier1、貨幣乘數(shù)：基礎(chǔ)貨幣每增加或減少一單位所引起的貨幣供給額增加或減少的倍數(shù)。貨幣乘數(shù)本身是由中央銀行、商業(yè)銀行和非銀行部門的行為共同決定的。2、單一存款貨幣形式下的貨幣乘數(shù)Ｍs貨幣供給額D活期存款γd法定存款準(zhǔn)備率Ｂ基礎(chǔ)貨幣m貨幣乘數(shù)貨幣乘數(shù)反映基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量之間倍數(shù)關(guān)系303、影響貨幣乘數(shù)變動(dòng)的因素（1）法定準(zhǔn)備金率——與派生存款的數(shù)量成反比（4）活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款的比例——與派生存款的數(shù)量成反比（2）現(xiàn)金漏損率——與派生存款的數(shù)量成反比（3）超額準(zhǔn)備金率——與派生存款的數(shù)量成反比現(xiàn)金漏損率＝提現(xiàn)率，是指公眾提取現(xiàn)金所形成的現(xiàn)金漏損與存款總額之比31二、決定貨幣乘數(shù)值因子的背后因素改革以來中國貨幣乘數(shù)值的變動(dòng)

33（一）影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備率的因素中國商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率的變動(dòng)趨勢

單位：%

35中國商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備率的變動(dòng)一級超額準(zhǔn)備比率年均值在8%—10%之間波動(dòng)，但一年之中，第四季度的一級超額準(zhǔn)備率最高；商業(yè)銀行持有的二級超額準(zhǔn)備比率呈上升趨勢，1993年3月時(shí)，以政府債券為主要形式的二級超額準(zhǔn)備比率不足0.2個(gè)百分點(diǎn)，而到2000年這一比率超過了6%；自1996年以來，一級超額準(zhǔn)備比率的波動(dòng)幅度較1996年之前要小，一級超額準(zhǔn)備比率相對較為穩(wěn)定，且略呈下降趨勢；一級超額準(zhǔn)備比率和二級超額準(zhǔn)備比率之和，呈上升趨勢。

36銀行超額準(zhǔn)備金excessreserves

①持有超額準(zhǔn)備金的成本，一種機(jī)會成本是銀行沒有將這部分存款貸放出去所造成的收益的減少。市場利率上升，銀行持有超額準(zhǔn)備金的損失就會增大。②持有超額準(zhǔn)備金的收益，避免流動(dòng)性不足所造成的損失。出現(xiàn)流動(dòng)性不足時(shí)從其他渠道獲得流動(dòng)性的難易程度。出現(xiàn)流動(dòng)性不足的可能性。取決于存款的流出量的大小和不確定性。37影響超額準(zhǔn)備率的因素有：銀行投資工具的收益率貸款的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的存款外流存款流量的穩(wěn)定性借入準(zhǔn)備的難易程度

38銀行投資工具的收益率

&利率商業(yè)銀行用于超額準(zhǔn)備的金額越多，可用于發(fā)放貸款或購買其他收益證券的金額就越少，銀行投資工具的收益率越高，持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會成本也越高，這樣，商業(yè)銀行持有超額準(zhǔn)備的動(dòng)機(jī)也越弱。反之，商業(yè)銀行可用于投資的工具的收益率越低，那么，它持有超額準(zhǔn)備的收益損失則越小，機(jī)會成本也越低，因而，持有超額準(zhǔn)備的動(dòng)機(jī)可能會越強(qiáng)。

39貸款的風(fēng)險(xiǎn)

借款者的信用風(fēng)險(xiǎn)越高，銀行發(fā)放貸款的意愿就越弱，因?yàn)樵谶@時(shí)發(fā)放貸款，不僅得不到利息，而且還要連老本都虧進(jìn)去。經(jīng)濟(jì)衰退，企業(yè)的存貨普通增加，資金周轉(zhuǎn)緩慢時(shí)，商業(yè)銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，它的超額準(zhǔn)備比率也會大幅度地上升。

40預(yù)期存款外流

超額準(zhǔn)備的主要功用之一就是便于銀行進(jìn)行流動(dòng)性管理。如果商業(yè)銀行預(yù)期存款可能大量外流，它就必須提高超額準(zhǔn)備，以應(yīng)付存款者的取款需求。所以在節(jié)假日來臨之季，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率會上升。

41存款流量的穩(wěn)定性

存款和取款流量越穩(wěn)定，銀行面臨突發(fā)性的流動(dòng)性沖擊的可能性越小，從而對超額準(zhǔn)備比率的需求也越低。

42借入準(zhǔn)備的難易程度以及成本大小

當(dāng)商業(yè)銀行面臨流動(dòng)性沖擊時(shí)，如果它很易地從中央銀行或同業(yè)拆借市場上借入資金，而且借入準(zhǔn)備的成本又較低，那么，它所需要的超額準(zhǔn)備就越少；反之，如果從中央銀行或同業(yè)拆借市場借入準(zhǔn)備越麻煩，成本越高，那么，它所需要的超額準(zhǔn)備就越多。因此，商業(yè)銀行對超額準(zhǔn)備的需求與借入準(zhǔn)備的難易程度呈反方向變化。43（二）影響通貨比率的因素收入水平或財(cái)富

通貨膨脹率

存款的名義收益

享受銀行服務(wù)的便利程度

銀行恐慌

地下交易

4445收入水平或財(cái)富

隨著收入水平的提高和財(cái)富的增長，盡管對通貨總的需求會增加，但通貨與存款的之間的比率會相應(yīng)地下降。隨著收入水平提高和人們財(cái)富的積累，通貨與存款之間的比率會趨于下降。因此，國民收入水平越高，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，通貨比率有下降的趨勢，進(jìn)而貨幣乘數(shù)值有隨經(jīng)濟(jì)增長而上升的趨勢。

46通貨膨脹率

通貨膨脹相當(dāng)于對你的存款征收了稅收，通貨膨脹率越高，存款就越不劃算。在高通貨膨脹時(shí)期，人們會提取存款，手持現(xiàn)金購買實(shí)物資產(chǎn)用以保值，從而使通貨與存款的比率自然會上升。反之，在通貨緊縮時(shí)期，貨幣的價(jià)值儲藏功能就可以得到較好地發(fā)揮，人們存款就很劃算了，通貨比率就會下降。

47存款的名義收益

存款利率越高，我們到銀行去存款的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)；反之，存款利率越低，我們到銀行去存款的動(dòng)機(jī)就會相應(yīng)地減弱。銀行的名義存款利率只是影響我們是否到銀行去存款的重要因素之一。存款利率的下降，甚至是零利率，也不一定意味著我們不需要銀行的存款服務(wù)了。財(cái)富量越大，通貨比率會越低；反之，則會越高。

48享受銀行服務(wù)的便利程度

銀行服務(wù)越便利，對現(xiàn)金的需求就會越少。49銀行恐慌

銀行恐慌是指存款者因?qū)︺y行失去了信心，紛紛到銀行擠提存款而導(dǎo)致銀行流動(dòng)性嚴(yán)重不足，進(jìn)一步導(dǎo)致銀行大量倒閉的現(xiàn)象。發(fā)生銀行恐慌時(shí)，人們擔(dān)心在銀行的存款血本無歸，就會聚集在銀行的門口排起長龍?zhí)崛〈婵?，?dǎo)致銀行存款的急劇下降，通貨急劇上升。

50地下交易

地下交易是指違返現(xiàn)行法律或規(guī)章制度的交易，在這些地下交易中，都會采用現(xiàn)金結(jié)算的辦法。此外，交易者為了逃避稅收義務(wù)也會用現(xiàn)金支付，而不會采取支票轉(zhuǎn)賬的辦法。所有這些交易中，如果用支票進(jìn)行結(jié)算，很容易被監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)控，就極大的提高了他們進(jìn)行地下交易的風(fēng)險(xiǎn)。地下交易活動(dòng)越猖獗，對現(xiàn)金的需求也越高，從而會提高通貨對存款的比率。

51（三）活期存款轉(zhuǎn)化為定期存款的比例定期存款也必須有準(zhǔn)備金，雖然沒有法定的比率。假設(shè)定期存款的準(zhǔn)備金率是rt，t是定期存款占活期存款的比例。增加了定期存款的準(zhǔn)備金影響因素：定期存款利率收入水平52復(fù)雜的貨幣乘數(shù)：一國貨幣供給是由中央銀行、非銀行公眾和商業(yè)銀行三主體決定。收入、財(cái)富、利率都影響e、k、t，從而影響貨幣乘數(shù)。貨幣乘數(shù)部分是內(nèi)生的，主要受收入影響。即使中央銀行保持貨幣政策不變，貨幣存量也會隨收入增加而增加，隨收入減少而下降。即，它是順周期變動(dòng)的。狹義貨幣M1＝流通中現(xiàn)金＋活期存款＝C＋D＝m×H（其中H是基礎(chǔ)貨幣）貨幣供應(yīng)量基本取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)53四、貨幣乘數(shù)的其他形式１．弗里德曼一施瓦茲的分析他們的貨幣乘數(shù)形式是以M、Ｃ和D分別代表貨幣存量、非銀行的公眾所持有的通貨和商業(yè)銀行的存款(包括活期和定期)，則有下式：54555657弗里德曼一施瓦茲利用上述分析框架，檢驗(yàn)了美國1867—1960年的貨幣史，得出的結(jié)論是：基礎(chǔ)貨幣是廣義貨幣存量長期性變化和主要周期性變化的主要原因；(D／Ｒ)和(D／C)比率的變化對金融危機(jī)條件下的貨幣運(yùn)動(dòng)有著決定性的影響，而(D／C)比率的變化則對貨幣溫和的周期性變化起重要作用。另外，雖然弗里德曼和施瓦茲認(rèn)為H、D/R和D／C三者分別取決于貨幣當(dāng)局、銀行體系和社會公眾，但他們認(rèn)為．中央銀行可采取相應(yīng)的措施來抵消這些因素波動(dòng)的影響。所以貨幣供給函數(shù)是穩(wěn)定可調(diào)的，他們對中央銀行控制貨幣存量的能力，抱有很大的信心。582.卡丹的分析美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲里普·卡丹也系統(tǒng)而又深入地研究了美國85年中貨幣存量變化的主要決定因素。(1875—1960年)5960卡丹也將貨幣定義為公眾手持通貨及商業(yè)銀行的活期存款和定期存款。在卡丹的分析中，決定貨幣乘數(shù)的變量也是兩個(gè)：通貨與貨幣存量之比(Ｃ／Ｍ)和準(zhǔn)備金與存款之比(R／L)，與弗里德曼一施瓦茲的分析略有不同。后者為存款與通貨比率(D／Ｃ)和存款與準(zhǔn)備金比率(D／Ｒ)。但這些區(qū)別并沒有太大理論上的意義，(R／Ｄ)只是(D／Ｒ)的倒數(shù)，而(C／Ｍ)同(D／L)一樣也反映了M、C、D三者之間的關(guān)系，因?yàn)镸＝Ｃ＋D?？ǖ?Ｃ／Ｍ)和(R／Ｄ))分別稱為通貨比率和準(zhǔn)備金比率。61為了檢驗(yàn)各決定因素對貨幣量影響的程度，卡甘首先對貨幣公式求自然對數(shù)，從而獲得以下恒等式：并對上式求時(shí)間導(dǎo)數(shù)：等式的左邊代表貨幣存量的變化率，等式右邊分別代表高能貨幣的變化率、通貨比率的變化率及準(zhǔn)備金比率的變化率對貨幣存量的變化率的作用，它們都是隨著時(shí)間的變化而變化的。62卡甘還運(yùn)用統(tǒng)計(jì)資料證明他的分析的合理性。在美國，通貨比率在長期中具有下降趨勢，卡丹將其歸因于收入和財(cái)富的增長以及城市化。城市化有助于通貨比率下降是因?yàn)樗鼣U(kuò)展了銀行業(yè)而減少了通貨的使用。1875年以來，美國銀行的準(zhǔn)備金比率很不穩(wěn)定，經(jīng)常處于較大幅度的變動(dòng)狀態(tài)中?？ǖふJ(rèn)為，這是由于存款在不同類型、不同地區(qū)的銀行及不同種類的存款之間的轉(zhuǎn)移和法定準(zhǔn)備率的變化兩方面的原因造成的。由于競爭性的原因，又主要是由于法定準(zhǔn)備金比率的變化引起的。63卡甘深入研究、檢驗(yàn)和分析了美國1875-1960年中各決定因素在貨幣存量的長期性增長和貨幣存量增長（及下降）率的周期性變化中所發(fā)揮的作用后，得出以下結(jié)論：長期的和周期性的貨幣存量的變動(dòng)決定于高能貨幣、通貨比率和準(zhǔn)備金比率這三個(gè)因素。高能貨幣的增長是貨幣存量在長期中增長的主要原因；而貨幣存量的周期性波動(dòng)則主要決定于通貨比率的變動(dòng)。通貨比率在長期中的下降趨勢主要?dú)w因于收人和財(cái)富的增長和城市化。準(zhǔn)備金比率的變動(dòng)，則主要是由法定準(zhǔn)備率的變化所引起的。643．喬頓的分析在前述弗里德曼一施瓦茲和卡丹關(guān)于貨幣存量的決定因素的分析中有兩個(gè)共同的特征：一是采用了廣義的貨幣定義，即貨幣不僅包括公眾持有的通貨和活期存款(M１)，而且包括定期存款和儲蓄存款，也就是（M2）：二是未區(qū)分不同類型的銀行和金融當(dāng)局對不同類型存款(如私人活期存款、私人定期存款及政府存款)的不同的準(zhǔn)備金要求。６０年代末，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬頓發(fā)展了弗里德曼一施瓦茲和卡丹的分析，導(dǎo)出了較為復(fù)雜的貨幣乘數(shù)模型。在喬頓的模型中，貨幣只包括公眾手持通貨和私人活期存款，即狹義的貨幣定義M１。其貨幣乘數(shù)形式是：656667第三節(jié)貨幣供給的外生論與內(nèi)生論68一、貨幣供給的外生論與內(nèi)生論的內(nèi)涵貨幣供給是否是貨幣當(dāng)局能決定的變量？？根據(jù)對這一問題的不同回答，貨幣供給理論可以分為外生論與內(nèi)生論兩種。貨幣供給外生論是指，貨幣供給這個(gè)變量并不是由經(jīng)濟(jì)因素，如收入、儲蓄、投資、消費(fèi)等因素決定的，而是由貨幣當(dāng)局的貨幣政策決定的。貨幣供給內(nèi)生論是指，貨幣供給的變動(dòng)，貨幣當(dāng)局是決定不了的，起決定作用的是經(jīng)濟(jì)體系中的實(shí)際變量以及微觀主體的經(jīng)濟(jì)行為等因素。69從政策含義的角度考察，兩者的分歧在于：貨幣政策的調(diào)節(jié)作用是否有效？外生論認(rèn)為：貨幣供給是由貨幣當(dāng)局的政策決定的變量，因此貨幣當(dāng)局能有效地通過對貨幣供應(yīng)量的調(diào)節(jié)來達(dá)到調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。內(nèi)生論認(rèn)為：貨幣供給被動(dòng)地決定于客觀經(jīng)濟(jì)過程，而貨幣當(dāng)局不能有效地對其進(jìn)行控制；因此貨幣政策的調(diào)節(jié)作用、特別是以貨幣供應(yīng)量作為操作指標(biāo)的調(diào)節(jié)，就有很大的局限性，貨幣政策的效果也會大打折扣。70二、主流的貨幣供給外生論1。古典學(xué)派的貨幣供給外生論古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家實(shí)際上都認(rèn)為貨幣供給是外生的，因?yàn)?，他們的貨幣是黃金，黃金的生產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行沒有直接的內(nèi)在的聯(lián)系。按照費(fèi)雪和庇古的貨幣數(shù)量說公式，都是貨幣的數(shù)量決定商品的價(jià)格，而不是商品的價(jià)格決定貨幣的供給。產(chǎn)出的多少為制度和技術(shù)因素所決定，既不受貨幣數(shù)量的影響，也不影響貨幣的數(shù)量。712.凱恩斯學(xué)派的貨幣供給外生論凱恩斯明確地認(rèn)為貨幣供給是外生的，因?yàn)橹醒脬y行可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況自主地變動(dòng)貨幣供給量，調(diào)節(jié)利率。沒有中央銀行的決策，流通中的貨幣供給量不會增加。即經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況不會自發(fā)地影響流通中貨幣供給量的變動(dòng)。在凱恩斯貨幣供給的圖形中，貨幣供給曲線是條垂線，它與利率和實(shí)際經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行之間沒有直接的內(nèi)在聯(lián)系。723.貨幣主義的貨幣供給外生論弗里德曼認(rèn)為，貨幣供給方程中的三個(gè)主要因素——高能貨幣H、存款與準(zhǔn)備金比率D/R和存款與通貨比率D/C，雖然分別決定于貨幣當(dāng)局的行為、商業(yè)銀行的行為和公眾的行為，但，貨幣當(dāng)局能夠直接決定H，而H對于D/R和D/C有決定性的影響。貨幣供給顯然是貨幣當(dāng)局能決定的外生變量。734.理性預(yù)期學(xué)派的理論盧卡斯等雖然沒有具體討論經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣需求對貨幣供給的影響，但是，他們都強(qiáng)調(diào)中央銀行貨幣供給的至關(guān)重要性，以及中央中央銀行采取穩(wěn)定的貨幣供給的政策對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要意義。因?yàn)?，他們假定中央銀行可以實(shí)行獨(dú)立的貨幣政策，這就隱含著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不能直接決定貨幣供給、貨幣供給是外生的意思。74三、托賓等的貨幣供給新論1.貨幣供給“新論”和“舊論”的主要觀點(diǎn)對比雖然貨幣供給理論比那種將貨幣乘數(shù)看做常數(shù)的簡單機(jī)械方法大大前進(jìn)了，但它仍受到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的挑戰(zhàn)，這一方法被稱為“新論”（NewView）。75新論的領(lǐng)導(dǎo)者是美國耶魯大學(xué)的托賓教授。他在1963年發(fā)表的《作為貨幣創(chuàng)造者的商業(yè)銀行》一文中，概括了他稱之為貨幣“舊論”的主要觀點(diǎn)。在舊論中，商業(yè)銀行與其他金融中介結(jié)構(gòu)被嚴(yán)格區(qū)分開來。由于商業(yè)銀行的負(fù)債（活期存款）是支付工具，它們是唯一能夠創(chuàng)造貨幣的金融中介機(jī)構(gòu)，因而在傳統(tǒng)上被看成是具有獨(dú)特性的。在新論中，商業(yè)銀行與其他金融中介機(jī)構(gòu)、貨幣與其他金融資產(chǎn)的界限變得模糊起來。新論的支持者采取將貨幣理論看成是資產(chǎn)組合理論的分析方法，認(rèn)為貨幣供應(yīng)是一個(gè)反映銀行和其他經(jīng)濟(jì)單位行為變化的內(nèi)生變量。他們的注意力不在貨幣數(shù)量及其流通速度上，而是集中于所有資產(chǎn)的供求關(guān)系、報(bào)酬率和信用的可獲得性等方面。76新論的支持者不承認(rèn)銀行擴(kuò)張貸款和存款的能力僅受準(zhǔn)備金要求的影響。他們認(rèn)為，和其他金融機(jī)構(gòu)一樣，銀行也只能貸出公眾所需要的數(shù)量，而不是更多。當(dāng)銀行從新增貸款中得到的邊際收益等于邊際成本時(shí)，舊論所描述的存款擴(kuò)張機(jī)制就失效了。另一種相反的極端：無論社會公眾持有多少存款，銀行都能夠創(chuàng)造出來，因此存款的數(shù)量唯一取決于公眾對存款的需求。當(dāng)公眾想要持有更多的總存款時(shí)，銀行發(fā)現(xiàn)它們能夠按較低的估算成本，把存款”出售“給社會公眾，從而擴(kuò)大銀行的總存款量。新論的支持者認(rèn)為傳統(tǒng)觀點(diǎn)中商業(yè)銀行在金融機(jī)構(gòu)中的特殊地位來自中央銀行對其過高的準(zhǔn)備金要求或利率限制，而不是能夠“自動(dòng)”創(chuàng)造存款。772.貨幣供給“新論”的發(fā)展它是50年代末出現(xiàn)的被西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱之為“新觀點(diǎn)”的貨幣供給理論。這一理論最初在英國的拉德克利夫委員會的研究報(bào)告中提出，后來又被格雷和蕭在兩人合著的《貨幣金融理論》—書中倡導(dǎo)，最后經(jīng)美國耶魯大學(xué)托賓教授發(fā)展和完善而形成為一種系統(tǒng)的理論。它集中反映了新古典綜合派的貨幣供應(yīng)理論。“新論”強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的同一性，以及貨幣與其他金融資產(chǎn)的同一性，主張貨幣供給的內(nèi)生性。格雷和肖試圖建立一個(gè)以研究多種金融資產(chǎn)、多樣化的金融機(jī)構(gòu)和完整的金融政策為基本內(nèi)容的廣義的貨幣金融利率，明確提出了非銀行金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造問題。78貨幣供給新論的發(fā)展1963年，耶魯大學(xué)托賓發(fā)表了《作為貨幣創(chuàng)造者的商業(yè)銀行》一文，并提出了“新論”一詞。他認(rèn)為，弗里德曼對于貨幣供給方程式的解釋是不能成立的。對于貨幣供給與高能貨幣、存款與通貨比率和存款與準(zhǔn)備金比率的關(guān)系不應(yīng)簡單化。這種理論的新穎之處在于：第—，極為重視利率及貨幣需求對貨幣供給的影響。他們認(rèn)為把貨幣看作由中央銀行絕對控制的外生變量是錯(cuò)誤的，貨幣供給深受利率和貨幣需求的影響。79第二，強(qiáng)調(diào)非銀行金融中介機(jī)構(gòu)對貨幣供給的影響。他們認(rèn)為非銀行金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行—樣，都具有創(chuàng)造貨幣和創(chuàng)造信用的能力。所以，必須對非銀行金融中介機(jī)構(gòu)實(shí)行全面管理。80第三，運(yùn)用資產(chǎn)選擇理論和避免風(fēng)險(xiǎn)理論分析商業(yè)銀行的決策行為。他們認(rèn)為，除現(xiàn)金外，銀行持有的各種資產(chǎn)，既能獲得一定的收益，又承擔(dān)著不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。銀行在其持有的每項(xiàng)資產(chǎn)的邊際收益率經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后仍然相同的情況下，才能使利潤達(dá)到最優(yōu)化。他們認(rèn)為：商業(yè)銀行的上述決策行為決定了銀行資產(chǎn)運(yùn)用的規(guī)模和方向，而銀行資產(chǎn)運(yùn)用的規(guī)模和方向?qū)︺y行創(chuàng)造貨幣的能力具有極大的影響。第四、宏觀金融調(diào)控的目標(biāo)和手段應(yīng)該改變。他們提出把信用規(guī)模作為控制的重點(diǎn)；把金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性比率作為控制的目標(biāo)；把控制銀行信貸、消費(fèi)信貸和股票發(fā)行作為貨幣政策的具體目標(biāo)。81四、溫特勞布-卡爾多的內(nèi)生貨幣理論1、溫特勞布－卡爾多的基本模型：溫特勞布的工資定理是該模型的基礎(chǔ)。根據(jù)這個(gè)定理，商品價(jià)格是既定制度條件下，工資與產(chǎn)出之比，即P＝K（W/Q）其中K代表外生制度環(huán)境決定的市場壟斷程度，總名義工資W與實(shí)際產(chǎn)出Q之比是全部產(chǎn)出的單位勞動(dòng)成本82用總勞動(dòng)量L除以W和Q，可以得到下述等式：P＝K（w/A）

w是以名義貨幣計(jì)算的年平均工資率，A是平均勞動(dòng)生產(chǎn)率（Q/L）,

如果名義工資率的增長超過勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，（wA），物價(jià)就會上升。因此，物價(jià)的一般表達(dá)式可以是：

P＝P（w）其中w通過集體議價(jià)外生決定，即物價(jià)是名義工資的函數(shù)，兩者正相關(guān)變化，且83工資率的任何過度增加（w>A）都將導(dǎo)致物價(jià)的上升。因?yàn)?，Y＝P×Q

在Q既定的情況下，工資變動(dòng)影響物價(jià)，物價(jià)變動(dòng)影響名義收入，名義收入增加又與物價(jià)提高成正比。而在貨幣供給決定的Y不變的情況下，即MV=Y=PQ

工資物價(jià)的上漲只能是產(chǎn)出的下降，作為決定產(chǎn)出的變量—就業(yè)也將相應(yīng)下降。顯然，避免失業(yè)增加的辦法只能是84增加貨幣供給。當(dāng)然，央行也可以繼續(xù)執(zhí)行它既定的貨幣供給計(jì)劃，但是，用溫特勞布的話來說，它將以“失業(yè)和人類的苦難為代價(jià)…，…是不可接受的”。這就是說，貨幣供給只能以名義工資增長率超過勞動(dòng)生產(chǎn)率的部分相應(yīng)增加,實(shí)際上由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的要求所決定，而不為央行獨(dú)立決定，即這就是溫特勞布的貨幣內(nèi)生性理論。只要物價(jià)主要由央行不能控制的工資談判決定，央行最多只能保證貨幣的充分供給，以消除阻礙充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的金融障礙，而不擁有控制物價(jià)水平的有效手段。852、尼古拉斯·卡爾多的基本模型：作為溫特勞布模型的變體，卡爾多的模型認(rèn)為：央行的基本職責(zé)是充當(dāng)最后的貸款人，通過貼現(xiàn)窗口，保證金融部門的償付能力。這就使央行自己坐在炸藥桶上，為了防止信貸緊縮導(dǎo)致災(zāi)難性的債務(wù)緊縮，央行除了滿足“交易需求”外，別無選擇。因?yàn)檠胄胁荒芙邮茔y行體系崩潰這一災(zāi)難性的后果。卡爾多的觀點(diǎn)表明，在央行制定和維持的任何利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創(chuàng)造貨幣供給?？柖嗍紫劝l(fā)展這種特殊形式的內(nèi)生貨幣供給理論，其觀點(diǎn)如圖7-1所示86873、貨幣需求增加對內(nèi)生貨幣模型的影響:溫特勞布和卡爾多的貨幣供給內(nèi)生性主要體現(xiàn)在央行面對壓力的無奈上。如圖7-2所示。88論證至此，貨幣供給還是由央行嚴(yán)格控制的外生變量。但是，它通過溫特勞布所謂央行對“政治”的服從和采取的“支撐行動(dòng)”，以及卡爾多的央行承擔(dān)最后貸款人的責(zé)任而轉(zhuǎn)變成內(nèi)生變量。894、兩種內(nèi)生貨幣理論的主要局限：首先，溫特勞布的內(nèi)生貨幣供給理論假設(shè)政府領(lǐng)導(dǎo)人不容許經(jīng)濟(jì)偏離、那怕是稍微的非充分就業(yè)狀態(tài)，這實(shí)際上是自由派的幻想。其次，溫特勞布和卡爾多模型認(rèn)為央行只能順應(yīng)貨幣需求的假定并不充分。因?yàn)?，央行從未將充分滿足貨幣需求作為政策目標(biāo)，它可以在一定的程度上拒絕行政當(dāng)局對其增加貨幣供給的要求。90盡管未必充分，但它足以使貨幣供給曲線向上傾斜，而不是條水平線。再次，貨幣流通速度不僅不是常數(shù)，甚至其函數(shù)形式也不穩(wěn)定。而這分別是溫特勞布和卡爾多的重要論斷，但實(shí)際情況并非如此。最后，未能充分討論貨幣流通速度與利率同方向變動(dòng)的影響。如果，利率提高而貨幣流通速度加快，則意味著貨幣需求、乃至貨幣供給減少，那么，按照內(nèi)生貨幣理論，貨幣供給曲線不是水平的，而是與利率正相關(guān)的，實(shí)際情況恰恰是利率與貨幣流通速度同方向變動(dòng)。915、內(nèi)生貨幣理論的新表述：針對貨幣供給增加對貨幣需求增加反應(yīng)的不充分，內(nèi)生貨幣理論對溫特勞布－卡爾多模型作出了新的表述，實(shí)際上就是承認(rèn)，貨幣供給曲線只有在一定的條件下才是水平的。相對于A點(diǎn)而言，是利率上升貨幣供給增加，相對于B點(diǎn)而言，則是利率上升，貨幣供給減少，因?yàn)樨泿帕魍ㄋ俣燃涌?，不需要那么多貨幣供給了。9293如圖7-3所示，如果貨幣需求增加，而貨幣供給不變，利率將由i1上升至i2;如果利率保持不變，貨幣供給將增加至M2。央行不會聽任利率上升，因?yàn)檫@會造成經(jīng)濟(jì)衰退，所以只能增加貨幣供給，但是，貨幣需求卻不會增長到M2，因?yàn)橹灰泿判枨笤黾?，就有利率上升的壓力，就會刺激金融?chuàng)新，這就加快貨幣流通速度，也就是全部貨幣供給（基礎(chǔ)貨幣乘貨幣流通速度）增加，但央行貨幣供給減少，它不是達(dá)到M2，而是退回到M3，也就是加快的貨幣流通速度減少了貨幣需求，貨幣供給曲線向右上方傾斜，表明貨幣供給與利率同方向變動(dòng)。于是SM與D（Y2）相交于B與E之間，利率也將上升至i1i2之間.貨幣供給在M2和M3之間。貨幣供給曲線既不如傳統(tǒng)理論所認(rèn)為的那樣垂直，也不象后凱恩斯主義者強(qiáng)調(diào)的那樣水平。946、內(nèi)生貨幣理論的政策意義：對貨幣供給內(nèi)生性進(jìn)行這樣的修正，仍動(dòng)搖了貨幣政策實(shí)施的基礎(chǔ)，因?yàn)樨泿判枨蟪闪藳Q定貨幣供給的重要變量。還有，貨幣流通速度加快，抵銷緊縮性貨幣政策的作用，這就不能有效地阻止物價(jià)上漲和經(jīng)濟(jì)的下降。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新對緊縮性貨幣政策反應(yīng)靈敏，所以只有嚴(yán)厲到造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的貨幣政策，才能抵銷由金融創(chuàng)新而加快的流通速度。95沒有有效的收入政策加充分就業(yè)的財(cái)政政策，金融創(chuàng)新提高貨幣收入流通速度，削弱貨幣政策對信貸流量的控制，從而導(dǎo)致凱恩斯主義和貨幣主義的貨幣政策的失效。傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如公開市場業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)率、準(zhǔn)備金等，也因?yàn)椴荒艿咒N金融創(chuàng)新的影響而顯得不合時(shí)宜了。96五、莫爾的水平主義貨幣供給理論1、信用貨幣的內(nèi)生本質(zhì)：莫爾將貨幣分成商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是指從各種實(shí)物演變過來，最后體現(xiàn)在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣。商品貨幣的供給由商品的生產(chǎn)成本所決定；政府貨幣為政府彌補(bǔ)財(cái)政赤字而發(fā)行；早期信用貨幣與金幣之間保持固定的兌換比率，其供給也從屬于商品貨幣。因?yàn)檫@些貨幣供給與它們的需求都沒有直接關(guān)系，所以貨幣供給曲線是條與利率變動(dòng)無關(guān)的垂線，這些貨幣都是外生貨幣。97信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而貸款發(fā)放則取決于公眾對貸款的需求，商業(yè)銀行不能拒絕合格借款人的需求，所以只能在既定的利率水平上，滿足所有的貸款需求，貨幣供給曲線就成了水平線。盡管，信用貨幣的供給也要受央行貨幣政策的影響，但是，這并不意味著央行可以獨(dú)立決定貨幣供給，因?yàn)樵诩榷ǖ馁J款利率水平上，央行也不能拒絕商業(yè)銀行的貸款要求，所以流通中的貨幣存量最終取決于公眾的貸款需求，這就是信用貨幣的內(nèi)生性，貨幣供給曲線因此是條水平線。982、基礎(chǔ)貨幣供給的內(nèi)生性：莫爾認(rèn)為，央行不能完全自主決定自己的債務(wù)憑證基礎(chǔ)貨幣的供給。因?yàn)?，與央行進(jìn)行國債交易的是商業(yè)銀行，而商業(yè)銀行購買國債的資金是其有價(jià)證券或商業(yè)貸款轉(zhuǎn)換的，這種轉(zhuǎn)換并不容易。因?yàn)?，商業(yè)銀行難以提前收回貸款，賣出金融資產(chǎn)也要受到市場形勢的制約；同時(shí)，央行降低國債價(jià)格吸引商業(yè)銀行購買的空間有限，因?yàn)槔噬仙又刎?cái)政還本付息的壓力，并加劇經(jīng)濟(jì)下降的壓力。99央行可以提高貸款利率，阻遏商業(yè)銀行的貸款需求，但是，它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充。盡管，在理論上，央行擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權(quán)力，但是，這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。央行也難以按自己的愿望買入債券，如果商業(yè)銀行獲得資金后，沒有更好的投資機(jī)會，它們寧可持有債券到期，而不愿輕易地賣掉。正是在這個(gè)意義上，繁榮時(shí)期商業(yè)銀行資產(chǎn)和貸款的收益率上升，刺激商業(yè)銀行拋出國債，購買其他金融資產(chǎn)，央行不愿增加貨幣供給也難以做到；蕭條時(shí)期利率太低，持有國債比持有其他資產(chǎn)更符合銀行的利益，所以他們不愿將國債賣給央行，央行想要增加貨幣供給也難以做到。這就是說，央行很難像傳統(tǒng)理論所說的那樣，逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事。1003、負(fù)債管理自給基礎(chǔ)貨幣：莫爾指出，從60－70年代開始，美國商業(yè)銀行的主要資金來源已經(jīng)由原來吸收存款，轉(zhuǎn)變成直接在金融市場上發(fā)行融資工具。這種可上市的債務(wù)憑證不僅具有許多商業(yè)貸款所沒有的期限短，變現(xiàn)快，方便可靠等優(yōu)點(diǎn)外，還變存款由貸款人啟動(dòng)，轉(zhuǎn)為債務(wù)憑證由借款人，即需要資金的商業(yè)銀行啟動(dòng)。商業(yè)銀行可以隨時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和資金的需要，在國內(nèi)或歐洲美元市場上發(fā)行可上市信用憑證，這就大大減少為預(yù)防而持有的流動(dòng)性資產(chǎn)。隨著可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行和有關(guān)的負(fù)債管理的普及，各種經(jīng)濟(jì)單位也發(fā)行大量融資工具，這又促使大商業(yè)銀行日益變得象是連接資金需求雙方的經(jīng)紀(jì)人，而不是傳統(tǒng)意義上的金融中介，貨幣供給的內(nèi)生性因此表現(xiàn)得更加明顯。101作為相互競爭特殊企業(yè)，商業(yè)銀行的貸款發(fā)放幾乎完全由企業(yè)的貨幣需求驅(qū)動(dòng)，這就置商業(yè)銀行于被動(dòng)順應(yīng)的境地。不僅于此，負(fù)債管理還可以使商業(yè)銀行直接發(fā)行可上市的存款憑證，而不必低價(jià)出售國債。而且，所有可上市的金融工具幾乎都不為央行所直接控制，這就使得商業(yè)銀行比以往任何時(shí)候更不依賴央行。隨著各類可上市金融工具期限的延長，商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的流動(dòng)性趨于下降，它又反過來進(jìn)一步促使商業(yè)銀行在市場上尋求基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充，而不必顧忌央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策。1024、銀行角色轉(zhuǎn)換傳導(dǎo)的內(nèi)生性：莫爾將金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，商業(yè)銀行籌資的市場是批發(fā)市場，貸款的市場則是零售市場。在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件（利率）的接受者和貸款數(shù)量的決定者；而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件（利率）決定者和貸款數(shù)量的接受者。商業(yè)銀行在這兩個(gè)市場上的角色轉(zhuǎn)換，就把公眾的貨幣需求直接傳導(dǎo)給央行，并使之成為后者的貨幣供給。1035、莫爾觀點(diǎn)的圖象說明：莫爾的觀點(diǎn)如下圖所表示。

LR、DR和WR分別為貸款、存款和同業(yè)拆借利率，DL和DD則為貸款需求和存款供給。在此三條線的交點(diǎn)上表明資金的批發(fā)市場和零售市場都實(shí)現(xiàn)了均衡。MRL為對特定貸款人的邊際收益、MC為同業(yè)拆借邊際成本。

104如果DL和DD交點(diǎn)高于WR，表明零售市場利率高于批發(fā)市場，批發(fā)市場資金就會進(jìn)入零售市場，將零售市場利率壓下來。如果DL和DD交點(diǎn)低于WR，表明零售市場利率低于批發(fā)市場，零售市場資金就會進(jìn)入批發(fā)市場，將零售市場利率抬上去。105如圖7-5所示，零售市場的初始均衡在A點(diǎn)上，然后貸款的需求增加，貸款供給轉(zhuǎn)化成存款供給，DL移動(dòng)至D’L，DD移動(dòng)至D’D，實(shí)現(xiàn)新的均衡。如果央行提高貼現(xiàn)利率，拆借利率上升，D’L移動(dòng)至D”L，部分存款進(jìn)入批發(fā)市場，D’D減少至D”D。銀行體系的貸款需求因此決定貸款供給，并轉(zhuǎn)化成存款供給。106107莫爾的圖象證明，隨著負(fù)債管理的出現(xiàn)和聯(lián)邦基金市場與歐洲美元市場的發(fā)展，商業(yè)銀行可以隨時(shí)發(fā)行信用工具，滿足突然發(fā)生、未曾預(yù)期的貸款需求的增長，因?yàn)橘J款可以創(chuàng)造存款，商業(yè)銀行就能隨時(shí)得到所需的基礎(chǔ)貨幣，所以央行只能控制利率，而無法控制貨幣量。因?yàn)?，商業(yè)銀行連接了資金的批發(fā)市場和零售市場，所以貨幣供給最終由貨幣需求所決定。1086、水平主義理論對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)：

因?yàn)槊x收入影響貨幣量，而不是貨幣量影響名義收入，這就與貨幣主義關(guān)于名義貨幣量與名義收入量之間正相關(guān)的論斷相對立；因?yàn)橹醒脬y行只能決定利率，而不能決定和控制貨幣供給量，這就與所有貨幣政策理論相對立，并從根本上否定了中央銀行通過貨幣供給量的調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的可能；因?yàn)樨泿殴┙o與貨幣需求相互依存，貨幣需求決定貨幣供給，這就從根本上否定IS－LM分析，因?yàn)镮S－LM分析是以貨幣供給獨(dú)立于貨幣需求為前提展開的；109因?yàn)樨泿殴┙o是由貨幣需求決定的，所以不會發(fā)生貨幣供給的過多，這就從根本上否定傳統(tǒng)的通貨膨脹的理論；莫爾甚至認(rèn)為貨幣供給與物價(jià)水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。他指出，從1980年的12月的通貨膨脹從12.4％降至1982年的3.9％，并保持在4％以下，而在此期間貨幣供給的增長卻沒有什么變化。從1975年至1979年M1的增長為6.9%，而1980年至1984年也是6.9％，只有在1981年，M1的供給才低于選定的目標(biāo)，其余時(shí)間，貨幣供給增長得快，而通貨膨脹上升得慢，甚至有所下降。110因?yàn)樨泿懦藬?shù)沒有實(shí)際意義，而準(zhǔn)備金的繳納則增加商業(yè)銀行的不能盈利的資產(chǎn)，準(zhǔn)備率的變動(dòng)因此影響的是商業(yè)銀行的經(jīng)營成本和短期利率，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的貨幣供給量，這就從根本上否定傳統(tǒng)貨幣政策工具的有效性。此外，莫爾的理論還與傳統(tǒng)的財(cái)政赤字和經(jīng)濟(jì)增長的理論相對立。

1117、對水平主義的批評與反批評：許多學(xué)者都認(rèn)為莫爾的分析研究很有獨(dú)到之處，但也存在著缺點(diǎn)。正如古德哈特所言，莫爾過于強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行被動(dòng)順從借款人的貸款需求，過于強(qiáng)調(diào)負(fù)債管理的重要性，顛倒了流動(dòng)性資產(chǎn)下降的因果關(guān)系。莫爾對古德哈特的批評作了毫不含糊的回答,他仍然堅(jiān)持：個(gè)別商業(yè)銀行只能被動(dòng)地滿足借款人的貸款需求，盡管，他們可以決定每筆貸款的發(fā)放，但是，就象可以決定車型和數(shù)量的制造商一樣，車輛的生產(chǎn)和供給最終還是為市場需求所決定。莫爾還認(rèn)為，盡管貨幣的內(nèi)生性發(fā)生于負(fù)債管理的出現(xiàn)之前，但是，負(fù)債管理的影響也應(yīng)包含在貨幣內(nèi)生性的理論中。貨幣供給理論應(yīng)該隨歷史的演變而發(fā)展，并且由歷史來決定和改變相關(guān)的理論。112六、內(nèi)生貨幣理論的宏觀經(jīng)濟(jì)意義1、貨幣需求創(chuàng)造貨幣供給：莫爾認(rèn)為，無論是個(gè)別經(jīng)濟(jì)單位，還是整體經(jīng)濟(jì)，貨幣需求都能夠自動(dòng)創(chuàng)造貨幣供給，包括要求央行增加基礎(chǔ)貨幣供給。因?yàn)榉倾y行經(jīng)濟(jì)單位動(dòng)用歷年積余，或者向商業(yè)銀行借款以平衡其支出大于收入的差額，都會導(dǎo)致商業(yè)銀行發(fā)行新的金融資產(chǎn)來平衡，這種金融資產(chǎn)最終仍由別的商業(yè)銀行創(chuàng)造的貨幣來購買。113至赤字支出可以直接由商業(yè)銀行的信用貨幣的創(chuàng)造來滿足，而無需動(dòng)用以前的結(jié)余，只要銀行貨幣保持它的貨幣性，即作為普遍接受的支出手段，它就能用來支付商品的購買。因此，對銀行系統(tǒng)的貸款需求形成銀行系統(tǒng)的貸款，信用貨幣的需求決定信用貨幣的供給。盡管，商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造要以央行的貨幣為基礎(chǔ)，并且要受到它的制約，但是，正如前述，央行很難拒絕商業(yè)銀行的要求。而且，商業(yè)銀行還可以在國際金融市場上獲得貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)。1142、利率是外生政策變量：在傳統(tǒng)的理論中，利率為貨幣的供給和需求所內(nèi)生決定。莫爾卻認(rèn)為利率是由央行直接決定的外生變量，因?yàn)椋诙唐谥?，央行一旦確定對商業(yè)銀行提供貸款的利率，它就既不能要求、也不能拒絕商業(yè)銀行貸款，貨幣供給因此不為央行、而為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣需求所直接決定。又因?yàn)?，央行的貸款利率是商業(yè)銀行的短期貸款成本，它直接決定商業(yè)銀行的短期貸款利率，并且，通過金融市場的參加者對未來短期利率的預(yù)期，決定長期利率，利率水平因此是為央行直接決定結(jié)果，而不是由貨幣供求決定的市場現(xiàn)象。貨幣供給曲線因此不是垂線，而是條水平線。115央行無需、也不能通過貨幣供給的變動(dòng)影響利率。央行變動(dòng)其貸款利率，則會造成貨幣供給曲線水平、而不是垂直的移動(dòng),盡管央行允許利率在一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)。世界各國都有真實(shí)利率為負(fù)的歷史，這就是利率不為市場供求決定的最好經(jīng)驗(yàn)證明，利率的外生決定也必然導(dǎo)致匯率的外生決定。1163、利率