美元匯率走勢及阻礙因素分析

美元匯率走勢及阻礙因素分析美元是這次金融危機的關鍵詞，正是以美元為世界貨幣的國際貨幣體系日趨積存的矛盾最終引爆了這場危機。近期美元跌跌不休的走勢引發(fā)了普遍的關注，一方面是因為美元目前仍是世界貨幣，另一方面也是因為，咱們往往更關注世界貨幣的貶值而非升值。一、危機后美元匯率走勢（一）3月份成為美元由強轉弱的分水嶺金融危機肆虐之時，美元受益于避險需求，持續(xù)上揚；當危機最壞的時期過去后，美元匯率轉而掉頭向下。今年3月份在時刻上是一個十分明顯的分水嶺，自那時起，市場關于經(jīng)濟轉好的信心開始增強，避險需求下降，風險偏好上升，美元匯率開啟跌勢，由強轉弱，美元指數(shù)自年初至10月中旬下跌8.3％，較3月高點更是大幅回落15.6％。（二）不同貨幣兌美元變更情形對照對照不同貨幣今年1－10月兌美元的升幅，巴西雷亞爾漲幅居前，達到近37％，較2月末低點的漲幅更是達到44％；澳元也斬獲良多，漲幅接近32％，較3月低點的漲幅乃至高于巴西雷亞爾，達到47％，顯示出商品貨幣在風險偏好上升時的典型受益走勢；歐元兌美元盡管有7％的升幅，但仍低于美元指數(shù)的整體跌幅，因此能夠說，歐元的漲幅尚在情應當中；日元兌美元僅有2％的微小升幅，顯示出美元、日元兩種貨幣今年以來在風險偏向上的同質性；人民幣兌美元今年以來整體看幾無變更，主若是因為危機時期人民幣不降反升，因此此刻修正需求較低。若是對照危機前夕（2020年9月10日）至今各貨幣升跌幅，那么會顯現(xiàn)專門大的不同：日元兌美元升值幅度最高，因為危機暴發(fā)后，資金撤離高風險高收益資產、涌向低收益資產，而日元資產無疑是那時最低收益的資產。而當美元資產收益率隨著聯(lián)儲降息、增加流動性等舉措也走低至近似于0時，日元對美元的升勢那么遲滯了。以澳元為代表的商品貨幣升幅接近于10％，與商品價錢走勢緊密相聯(lián)。歐元的升幅與美元指數(shù)的跌幅都接近5％，主若是因為歐元在美元指數(shù)的貨幣籃子中占據(jù)了接近60％的份額。新興市場貨幣危機前后轉變并非大，但除人民幣外，在形態(tài)上多經(jīng)歷了大跌大漲。（三）美元跌勢仍相對有序盡管美元3月以來的下跌走勢十分明顯，可是到目前為止，美元跌勢仍相對有序，這一特點的要緊表現(xiàn)：一是美元指數(shù)較2020年4月接近71的紀錄低位仍高出7％以上，而美元兌歐元更是較2020年7月低點升逾8％。二是美元波動率也較低。路透數(shù)據(jù)顯示，美元指數(shù)一個月實際波動率10月16日為8.8，較6月中旬所創(chuàng)高位要低41％；而歐元/美元波動率也有類似轉變，三個月移動實際波動率于10月16日跌至十四個月低點。三是對匯市以后波動的預期也未顯現(xiàn)快速上升，歐元/美元一個月期隱含波動率10月16日為9.9％，離開6月高位16.0％，這意味著投資人預期，歐元/美元以后三十天波動有限。二、當前阻礙美元匯率的要緊因素分析阻礙美元匯率的因素涉及方方面面，且關鍵阻礙因素及其阻礙力度常常處于轉變當中。咱們試圖在下文中就目前的關鍵因素進行分析，并從中發(fā)覺美元匯率以后的變更趨勢。（一）風險偏好或避險需求咱們以標普500指數(shù)作為一個簡易的風險偏好指標，美元指數(shù)（DXY）代表美元有效匯率，從2005年以來二者之間的周變更相關系數(shù)（調整后）走勢分析，美股和美元的相關性具有時期性轉變特點：在危機前的半年中，美元指數(shù)和標準普爾500指數(shù)一直為正相關，說明風險偏好上升時美元也上升；很明顯，在危機暴發(fā)以后，從2020年9月末開始，這一相關性迅速逆轉為負數(shù)，反映了風險偏好下降、避險需求上升、推升美元的一種走勢特點，因為投資人將美元視為全世界經(jīng)濟萎縮和動蕩之際最平安的資產。這種負相關性從2020年3月開始加重，9月一度達-56％，相應地，歐元/美元匯率和美股標準普爾500指數(shù)的連動性一度高達50％以上，也確實是說有超過半數(shù)時刻，投資人只要看美股走勢就能夠預測美元和歐元的表現(xiàn)。從更長的時刻序列來看，美股與美元負相關的時刻更長。近一個多月以來，該相關性已降至約40％，但咱們判定在全世界經(jīng)濟蘇醒站穩(wěn)腳步、進入加息周期之前，還會在30-50％區(qū)間持續(xù)一段時刻。同時，美股只是一個計量風險偏好的簡單指標，事實上，能阻礙全世界經(jīng)濟信心的因素都會對風險偏好組成阻礙，如中國因素。以10月27日為例，倫敦匯市美元下跌，正是因為中國最新的工業(yè)增加值預測可能達到16％，使得市場對全世界經(jīng)濟蘇醒的樂觀情緒再起。因此，從實質風險偏好的轉變趨勢看，仍處于上升通道中。(二)利差交易(CarryTrade)利差交易的選擇專門大程度上來源于風險偏好的轉變。風險偏好的上升會使投資者開啟利差交易，對高風險高收益的資產趨之假設鶩，拋美元、日元，追澳元、新元；風險偏好的下降會使投資者平倉利差交易，對低收益貨幣的需求上升，從而推升這些貨幣的匯率。隨著金融市場流動性的改善，美元Libor在10月跌至0.3%下方。從2005年以來，美元日元Libor利差與美元/日元匯率的正向連動關系就很緊密。10月26日，該利差達1991年以來最低－0.045％。與此同時，美元與澳元利差已經(jīng)高達300個基點，且近期有繼續(xù)擴大的趨勢。這些預示著，美元在利差交易中已完全淪為賣出貨幣，成為比日元更佳的選擇。這種情形一日不改變，美元匯率就仍有貶值動力。（三）寬松貨幣政策退出策略和機會上述阻礙何時會發(fā)生逆轉?風險偏好和利差交易的機理可不能改變，能夠改變的是美元資產收益率，因此那個問題變得相對簡單——對美元來講，當市場預期美聯(lián)儲即將退出寬松貨幣政策、美元市場利率上揚時，美元匯率將由弱轉強。咱們此處所指的“退出”是指終止超低利率，若是僅僅是退出之前的某些量化寬松方法，極可能不是真正意義上的“退出”，如日本央行10月30日的貨幣政策會議宣布將如期在今年年末停止公司債及商業(yè)單據(jù)購買方案，當同時宣布推出一項新的專門貸款安排，將在明年3月底之前以0.1％的利率提供三個月期貸款，旨在于當前財年關止前向市場注入足夠多的流動性。類似的“退出”實質上是對寬松貨幣政策的不同選擇，而非終止。盡管近期緊縮的聲音開始多了起來，但咱們以為美國還不可能馬上改變當前的貨幣政策立場。美國的量化寬松政策被市場稱為“伯南克對抗通貨緊縮的圣戰(zhàn)”，伯南克本人曾撰文指出，美國經(jīng)濟近幾十年的穩(wěn)健進展受益于好的貨幣政策“，中央銀行家們最終學會了如何去引導經(jīng)濟進展，再也不依托神秘力量，而是靠經(jīng)濟科學?！痹谶@些“經(jīng)濟科學”中，泰勒法那么應是超級重要的一項，它是美聯(lián)儲決策的重要依據(jù)。泰勒法那么的核心思想是通過調整實際利率，使物價、經(jīng)濟增加和就業(yè)維持在合理水平上?？梢?，當前美聯(lián)儲貨幣政策目標是十分全面的，不僅包括了物價，還包括經(jīng)濟增加和就業(yè)，這與歐洲央行穩(wěn)固物價的單一貨幣政策目標有著專門大的不同。 這意味著，決定因素再次回到了美國經(jīng)濟大體面分析上來。第一，從經(jīng)濟增加看，美國三季度GDP增速達到3.5%,說明整體經(jīng)濟形勢繼續(xù)好轉，但去除汽車生產、銷售、庫存的阻礙，增速為1.9％；若是再去除第一次購房優(yōu)惠及其他政府刺激政策，估量剩下的增加率不足1%；這說明美國經(jīng)濟目前仍是“拄著拐棍”的蘇醒，政府刺激政策起著關鍵的作用，尚不能稱作穩(wěn)固的蘇醒，估量第四季度將放緩，明年增加2.2%，在較長時期中低于趨勢增加率。第二，從就業(yè)形勢看，美國9月份失業(yè)率爬升到9.8%，足足是去年初的兩倍，也是1982年來第一次如此接近兩位數(shù)。以經(jīng)濟周期角度劃分的美國就業(yè)組合數(shù)據(jù)中既包括了被稱作滯后指標的失業(yè)率，也包括歸入同步指標的非農就業(yè)人數(shù)，還包括屬于領先指標的申領失業(yè)救濟金人數(shù)。綜合分析三個數(shù)據(jù)后發(fā)覺，就業(yè)市場直線下滑的趨勢取得遏制，但失業(yè)率仍未見頂，估量沖破10%已無懸念，可能會在2020年二季度觸及11%后緩慢回落。第三，從物價看，美聯(lián)儲3000億美元的國債購買打算已經(jīng)于10月底完成，通脹預期顯現(xiàn)回落。可是，由于設備利用率已經(jīng)開始上升，意味著美國的產出缺口在慢慢縮小，以后通脹壓力不容小視，因此美聯(lián)儲已開始與低級交易商就其退出策略工具進行協(xié)商，包括大規(guī)模逆回購協(xié)議在內；同時，也已開始削減部份刺激方法的規(guī)模。這是為了幸免市場在經(jīng)濟蘇醒根基牢固之前產生升息預期。綜合以上關于貨幣政策目標的分析，估量美聯(lián)儲寬松的貨幣政策還將繼續(xù)，目前市場所預期的美元加息時點中值在2020年二季度，咱們所預期的加息時刻較此晚一個季度，估量2020年8月10日會議上加息的可能性專門大?？墒?，由于市場預期會提早釋放，估量美元指數(shù)將在2020年二季度即展開反彈。三、其他阻礙因素匯率是一種相對價錢，歸根結底取決于各國經(jīng)濟大體面情形的對照，同時也會受到匯率政策、預算赤字、投機、估值等其他因素的阻礙。（一）其他地域專門是歐元區(qū)經(jīng)濟及貨幣政策對照關于美元指數(shù)而言，由于歐元在其籃子貨幣中占有的權重接近60％，因此歐元區(qū)的經(jīng)濟狀況和貨幣政策對其有著主導性的阻礙。歐元區(qū)1975年以來每次蘇醒均掉隊于美國，但這次可能會受惠于貿易的回暖而與美國顯現(xiàn)同步蘇醒。歐洲第二季經(jīng)濟較第一季萎縮0.1％，優(yōu)于美國的－0.3％。歐盟11月3日最新的經(jīng)濟預測將2020年GDP增加率由一0.1%上調至0.7%,但將CPI的預期由1.2%下調至1.1％，仍將低于歐元區(qū)2％的通脹目標。從目前各要緊經(jīng)濟體CPI的對照看，歐元區(qū)CPI同比增加率雖高于美國和日本，但仍處于負值區(qū)間，且下跌趨勢與美、日相似。因此，咱們判定，盡管歐元區(qū)對通脹的警戒向來高于美國，但這并非必然致使其先于聯(lián)儲而加息，只是其在600億擔保債券和低利率提供流動性等政策的退出上因涉足未深而相對容易。一個重要的標志是，9月30日，歐洲央行標售的第二筆一年期專門資金中標額為752.41億歐元，遠低于1350億歐元的估量。如此小規(guī)模的中標額和投標銀行數(shù)量說明，銀行對歐洲央行的融資依托程度已經(jīng)顯著降低。事實上，體系中豐裕的現(xiàn)金致使歐元區(qū)銀行間拆借利率已跌至0.35％左右，遠低于歐洲央行的指標利率1.0％，反襯出從歐洲央行的借款本錢加倍昂貴。據(jù)此推測，歐洲央行可能將專門快終止量化寬松政策，但鑒于物價穩(wěn)固的目標未受到嚴峻要挾而在2020年上半年維持利率不變；由于歐美11月初再次就和諧退出策略達到一致，估量歐洲央行三季度加息的可能性較大。英國經(jīng)濟的整體情形仍相對疲弱。到今年第二季度，英國經(jīng)濟已經(jīng)持續(xù)五個季度負增加。盡管近來的一些跡象說明英國經(jīng)濟可能已經(jīng)見底，包括房價持續(xù)五個月上漲，但蘇醒步伐將是緩慢的。關于英國的貨幣政策前景，咱們的預期是：一方面，在2020年三季度之前，英國央行仍將把指標利率維持在0.50％的低點；另一方面，從目前情形看，英國央行退出量化寬松的步伐將掉隊于歐元區(qū)和美國，而且是目前唯一仍存在擴大量化寬松政策可能的央行。日本的經(jīng)濟刺激方法效應開始顯現(xiàn)減弱跡象，估量日本經(jīng)濟蘇醒將很溫和，2020年第三季GDP增加區(qū)間在0.7—0.9%,考驗將在明年一季度到來，因為屆時各類刺激方法將陸續(xù)閉幕。從通縮情形看，日本8月核心消費者物價指數(shù)（剔除生鮮食物價錢，但包括油價）同比創(chuàng)紀錄地下降2.4％，說明日本碰到了有史以來最嚴峻的通縮。日本央行已經(jīng)預期，通縮將持續(xù)至2020年3月，因此估量日本央行將在2020年二季度前維持指標利率在0.1％不變。綜合分析上述情形，咱們以為，經(jīng)濟大體面及貨幣政策偏向對照在明年將利多于美元匯率。（二）匯率政策目前，出口是拉動歐元區(qū)經(jīng)濟走出泥潭的重要力量，歐元區(qū)固然會樂見美元的適當強勢。包括法國財長在內的多名官員多次指出，希望美元強勢，以為弱勢美元可能沖擊初現(xiàn)的蘇醒曙光。與此同時，德國不顧歐洲貿易伙伴的利益，正尋求靠出口擺脫危機。其他國家也在采取各類方法抗擊美元貶值，最典型的是，10月19日，巴西政府宣布，外資購買巴西股票、債券，將課征2％的稅，以阻止雷亞爾升值。日本在匯率政策上一般是“實干家”。鑒于日本終端需求疲弱專門是內需疲弱仍是通縮的要緊緣故，這會令咱們聯(lián)想到至少兩個方面的匯率阻礙：一方面，對抗通縮的舉措通常會致使貨幣貶值；另一方面，外需仍像“拐杖”一樣重要，出口仍將是日本經(jīng)濟增加的要緊驅動因素，因此決策者和企業(yè)更希望看到日元貶值而非升值。在2003-2004年長達十五個月的干與行動中，日本當局動用了35兆日元（約合3900億美元）的資金干與匯市。只是自2004年3月以來，日本就不曾干與過匯市。正是因為如此，新任財相藤井裕久在方才發(fā)出支持強勢日元的言論后即改口，“我從未說過關于聽任強勢日元的話。我的意思是，從歷史上看來，任何國家持續(xù)以政策方式壓低本幣匯率是不對的……若是波動異樣，為了國家利益，咱們可能會采取必要方法”。日元兌美元從十三年前高點87.10價位回落至90上方，反映了日本匯率政策這一前一后的迅速轉變。同時也說明，日本支持出口企業(yè)、穩(wěn)固日元的匯率政策沒有發(fā)生改變。關于匯率政策，美聯(lián)儲又是如何考慮的?奧巴馬政府多次強調，強勢美元符合美國利益，盡管市場對此不以為然。事實上，強勢美元對美國的現(xiàn)實意義仍舊存在——美元疲弱無益于美國債市，而美國政府不肯看到美元疲勢致使美國公債賣壓涌現(xiàn)，令這些利率上升的壓力提早浮現(xiàn)。但另一方面，奧巴馬多次警告美國將有更多工作流失，敦促刺激出口來拉動增加。目前，美國常常項目赤字占GDP的比例已經(jīng)從衰退前的7％左右下降至2.8％，進一步的下降需要一個非強勢美元。由此看來，美國的匯率政策存在著內在的矛盾，當務之急更偏向于美元的適度貶值，而久遠看那么需要美元的穩(wěn)固，乃至相對強勢。（三）預算赤字美國創(chuàng)紀錄的預算赤字令對美元的憂慮放大。依照奧巴馬政府發(fā)布的財政預算報告，在截至9月30日的財政年度里，美國預算赤字猛增到1.4萬億美元的紀錄水準，相當于國內生產總值&口力的11%,這是美國自二戰(zhàn)以來所面對的最大財政缺口。在那個方面，歐洲也不占優(yōu)勢，且內部各國不同專門大。德國情形相對較好，但正致力于實施工業(yè)減稅；而法國的公共財政仍在滑向危險邊緣，法國總統(tǒng)薩科