保險-財產(chǎn)險承保表現(xiàn)強(qiáng)勁

1告保險勁告保險勁華泰研究專題研究增增持(維持)保險出行減少利好我國財產(chǎn)險承保表現(xiàn)疫情導(dǎo)致的出行減少幫助財產(chǎn)險公司改善了車險的承保表現(xiàn)。我國頭部上市公司的1H22車險綜合成本率(COR)同比改善約1-3pcts，我們認(rèn)為這僅體現(xiàn)了一小部分改善效果，其余部分體現(xiàn)為未決賠款準(zhǔn)備金充足率的大幅上升。如果回調(diào)未決賠款準(zhǔn)備金充足率約2-5pcts，我們估計中國財險和太保產(chǎn)險的1H22整體COR同比改善幅度約6-10pcts。美國在2Q20疫情爆發(fā)之初也有出行減少的情況，行業(yè)改善幅度在6pcts左右，部分主要公司的改善幅度達(dá)3-11pcts。我們認(rèn)為中資公司準(zhǔn)備金充裕程度提升有望對未來承保表現(xiàn)波動提供緩沖。美國2020年的經(jīng)驗美國在2Q20疫情之初的出行減少使得2020年的車險賠付率大幅改善。根據(jù)保險監(jiān)督官協(xié)會(NationalAssociationofInsuranceCommissioners)，車險行業(yè)賠付率在2020年同比下降8.1pcts至的57.2%。部分代表公司如StateFarm、Travelers和Progressive2020年的車險或私家車車險COR同比改善幅度約3-11pcts。我們還觀察到，這些公司的未決賠款準(zhǔn)備金充足率并未明顯上升。值得注意的是，車險COR在2021年出現(xiàn)明顯反彈，行業(yè)的升幅為7pcts。我們認(rèn)為疫情的影響主要體現(xiàn)在了當(dāng)年業(yè)績之中。中國公司1H22承保表現(xiàn)強(qiáng)勁中國在1H22因為民眾的出行減少，我們觀察到上市財產(chǎn)險公司的車險COR出現(xiàn)不同程度的同比改善(1-3pcts)，同時未決準(zhǔn)備金充足率上升約4-5pcts，達(dá)到近5年的高點。我們認(rèn)為準(zhǔn)備金“增厚”可能是保險公司在承保表現(xiàn)良好的時候提高準(zhǔn)備金的充裕度，其作用在于當(dāng)承保表現(xiàn)惡化的時候可以作為緩沖。我們對準(zhǔn)備金充足率進(jìn)行了回調(diào)測試，如果不增厚或者增厚一半的準(zhǔn)備金，中國財險1H22的COR會同比改善約6-10pcts，達(dá)到87%-91%，比1H22報告COR低4.5-9.1pcts。我們對太保產(chǎn)險的分析得出了類似的結(jié)論。車險綜改后馬太效應(yīng)增強(qiáng)2020年9月落地的車險綜合改革影響深遠(yuǎn)，車險行業(yè)中馬太效應(yīng)增強(qiáng)。大公司在保費增長和承保業(yè)績上，和中小公司的差距逐漸拉大。頭部公司人保、平安、太保的1H22保費同比增速(7%-8%)遠(yuǎn)好于中型公司太平、大地 (1%-2%)。三家頭部公司的平均COR也領(lǐng)先兩家中型公司，且領(lǐng)先幅度從綜改前的~2pcts擴(kuò)大至1H22的~5pcts。中小公司過往在車險競爭中更多依賴給銷售渠道的傭金手續(xù)費投入。車險綜改削減了費用空間，客戶更關(guān)注品牌和服務(wù)，更傾向于選擇大型公司。同時，車險價格降低后，大公司在風(fēng)險選擇和規(guī)模經(jīng)濟(jì)上的優(yōu)勢得以更充分地發(fā)揮，中小公司面臨更大的壓力。lijian@+(852)36586112研究員SACNo.S0570521010001SFCNo.AWF297點擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊介紹和觀點行業(yè)走勢圖保險滬深300(%)3(4)(10)(17)(23)Oct-21Feb-22Jun-22Sep-22資料來源：Wind，華泰研究重點推薦股票名稱股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評級中國財險2328HK11.00買入資料來源：華泰研究預(yù)測強(qiáng)勁業(yè)績提升財險公司防御屬性車險綜改后馬太效應(yīng)增強(qiáng)以及疫情帶來的出險率下降，我們認(rèn)為會支持頭部財產(chǎn)險公司的承保表現(xiàn)?？紤]到部分承保改善體現(xiàn)在準(zhǔn)備金充足水平提升上，我們認(rèn)為2023年頭部公司的COR可能不會出現(xiàn)大幅反彈。我們預(yù)計中國財險(TP：HKD11；買入)的2022/2023/2024年的COR分別為其較強(qiáng)且可持續(xù)的盈利能力提升了該公司的防御性屬性。我們建議投資者關(guān)注中國財險，該公司目前的估值為0.75x/0.67x2022E/2023EPB，我們認(rèn)為具有吸引力。風(fēng)險提示：保費增長或承保利潤大幅惡化，投資出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。險99989796959499989796959493922022年上半年的財產(chǎn)險行業(yè)表現(xiàn)向好在2022年上半年，疫情下出行需求的減少使得機(jī)動車使用頻率下降，相應(yīng)的交通事故發(fā)生率下降幫助改善了財險公司承保端的表現(xiàn)。作為財產(chǎn)險行業(yè)的第一大險種，車險占上市公司2021年總保費的61%。車險承保表現(xiàn)的改善會對整體財產(chǎn)險業(yè)務(wù)產(chǎn)生較為明顯的影響。中國財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險的車險綜合成本率(COR)在2022年上半年均實現(xiàn)了明顯的改善，除了平安產(chǎn)險被非車險中的信用險承保惡化拖累外，中國財險和太保產(chǎn)險的整體COR受益于車險的改善實現(xiàn)了下降。(%)1H211H211H22996.695.494.4財險太保財險太保產(chǎn)險資料來源：公司公告、華泰研究(%)11511010510095901H211H221103.098.897.397.296.0大地保險太平財險平安產(chǎn)險太保產(chǎn)險 財險資料來源：公司公告、華泰研究財產(chǎn)險的未決賠款準(zhǔn)備金充足率(=未決賠款準(zhǔn)備金÷已賺保費)在2022年上半年有大幅上升，短期內(nèi)準(zhǔn)備金充足率的上升，表明保險公司提高了準(zhǔn)備金的充裕程度。未決賠款準(zhǔn)備金是財產(chǎn)險公司為尚未賠付的理賠案件設(shè)立的準(zhǔn)備金，包括已發(fā)生已報案準(zhǔn)備金和已發(fā)生未報案準(zhǔn)備金，保險公司依據(jù)經(jīng)驗對其進(jìn)行評估，常見的狀態(tài)是保持是適當(dāng)?shù)臏?zhǔn)備金冗余作為緩沖。COR與準(zhǔn)備金充足率在2022年上半年發(fā)生了背離，中國財險與太保產(chǎn)險在COR下降的同時，出現(xiàn)了未決賠款準(zhǔn)備金充足率的大幅增加。平安產(chǎn)險并未公布2022年上半年的未決賠款準(zhǔn)備金，因此無法判斷其二者的趨勢。我們認(rèn)為這是保險公司在車險承保利潤大幅改善的情況下，可能借機(jī)增加了準(zhǔn)備金的計提以增厚“冗余”部分，為未來事故發(fā)生率可能出現(xiàn)的不利變化提供更多的緩沖。(請參閱《財產(chǎn)險市場馬太效應(yīng)增強(qiáng)》，2022年9月12日)(%)45403530252050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來源：中國財險、華泰研究圖表4：太保產(chǎn)險的未決賠款準(zhǔn)備金充足率和COR(%)45403530252050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來源：中國財險、華泰研究未決賠款準(zhǔn)備金充足率與COR的互動財產(chǎn)險公司的財務(wù)報表中，保險公司會根據(jù)假設(shè)預(yù)估可能發(fā)生的賠付，體現(xiàn)在未決賠款準(zhǔn)備金的“當(dāng)期增加”項目中。當(dāng)保險公司將實際的賠付支出后，將相應(yīng)的數(shù)額計入未決賠款準(zhǔn)備金的“當(dāng)期減少”項目中?！爱?dāng)期增加”與“當(dāng)期減少”項目的差額就是當(dāng)期未決賠款準(zhǔn)備金的變動額。其中“當(dāng)期增加”項目與已賺保費之比對應(yīng)的是COR中的賠付率，期末余額項目與過去12個月的已賺保費之比就是未決賠款準(zhǔn)備金充足率。在實際操作中，假設(shè)承保費用率保持不變，當(dāng)保險公司的預(yù)估賠付大于實際賠付時，預(yù)估賠付與實際賠付的差額就會流入未決賠款準(zhǔn)備金中，準(zhǔn)備金的期末余額會相應(yīng)增大。在這種情況下，賠付率會上升，從而使得COR也上升(COR=賠付率+承保費用率)，同時未決賠款準(zhǔn)備金充足率也會上升。與之相反，當(dāng)保險公司的預(yù)估賠付小于實際賠付時，差額部分由未決賠款準(zhǔn)備金部分補(bǔ)足，即部分準(zhǔn)備金將以賠付的方式流出科目。這種情況下，賠付率的下降會導(dǎo)致COR也出現(xiàn)下降，同時未決賠款準(zhǔn)備金充足率也會相應(yīng)減小。圖-5為中國財險2021年的未決賠款準(zhǔn)備金變動情況，“當(dāng)期增加”項目為公司預(yù)估的賠付，“當(dāng)期減少”項目為公司實際支付的賠付，2021年的預(yù)估賠付比實際賠付金額大，差額流入準(zhǔn)備金也會使得余額增加。(人民幣十億)當(dāng)當(dāng)期增加÷已賺保費=賠付率期期末余額÷已賺保費=未決賠款準(zhǔn)備金充足率期初余額當(dāng)期增加當(dāng)期減少期末余額資料來源：中國財險、華泰研究以中國財險2022年上半年的表現(xiàn)為例，COR同比下降1.2pcts至96.0%，未決賠款準(zhǔn)備金充足率較2021年末提升了4.5pcts。公司披露的1.2pcts的COR同比改善包含了疫情的影響和行業(yè)馬太效應(yīng)增強(qiáng)的影響。根據(jù)未決準(zhǔn)備金充足率與COR的互動關(guān)系，準(zhǔn)備金充足率的上升往往說明預(yù)估的賠付大于實際賠付。出行下降對承保利潤的影響有多大？我們基于不同的場景假設(shè)對2022年上半年的出行下降給COR帶來的影響進(jìn)行了測算，結(jié)果顯示如果準(zhǔn)備金不增提或增加幅度只是實際的一半，中國財險和中國太保的1H22COR會在原來基礎(chǔ)上有4-9pcts的改善。我們認(rèn)為COR與準(zhǔn)備金充足率的背離可能是因為公司在承保大幅改善的情況下，提升了準(zhǔn)備金的充裕程度。值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)中國財險和太保產(chǎn)險的2022年上半年的準(zhǔn)備金充足率對比2021年底分別同比增加4.5pcts和4.2pcts，增幅相近。我們假設(shè)了兩種場景，即場景一和場景二。場景一對應(yīng)的假設(shè)為：1H22的準(zhǔn)備金充足率變動(對比2021年底)為實際變動的一半；場景二的假設(shè)為：1H22準(zhǔn)備金充足率與2021年相同。我們測算得出的中國財險2022年上半年COR潛在同比改善為5.8-10.3pcts。我們在場景一和場景二假設(shè)下，對未決賠款準(zhǔn)備金充足率(OCR充足率)進(jìn)行了調(diào)整。然后，根據(jù)不同的OCR充足率計算得到了少計提的準(zhǔn)備金數(shù)額，并將其轉(zhuǎn)化成COR的改善幅度。場景COR的潛在同比改善為10.3pcts，相當(dāng)于COR為86.9%。1H2120211H221H221H22(人民幣百萬)實際實際實際場景一場景二OCR充足率37.4%41.6%39.3%對應(yīng)OCR145,199147,221170,995161,723152,451假設(shè)場景下少計提的準(zhǔn)備金n.an.an.a9,27218,544潛在COR改善(在1H22的基礎(chǔ)上)n.an.an.a4.5pcts9.1pctsCOR97.2%99.6%96.0%91.4%86.9%資料來源：中國財險、華泰研究(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來源：中國財險、華泰研究圖表8：中國財險的COR和準(zhǔn)備金充足率(場景二)(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)100959085807570201720182019202020211H22資料來源：中國財險、華泰研究我們測算得出的太保產(chǎn)險2022年上半年COR潛在同比改善為6.2-10.2pcts。我們在場景一和場景二假設(shè)下，對未決賠款準(zhǔn)備金充足率(OCR充足率)進(jìn)行了調(diào)整。然后，根據(jù)不同的OCR充足率計算得到了少計提的準(zhǔn)備金數(shù)額，并將其轉(zhuǎn)化成COR的改善幅度。場景COR的潛在同比改善為10.2pcts，相當(dāng)于COR為89.1%。1H2120211H221H221H22(人民幣百萬)實際實際實際場景一場景二OCR充足率32.9%33.3%37.5%35.4%33.3%對應(yīng)OCR41,89743,47951,31248,44845,584假設(shè)場景下少計提的準(zhǔn)備金n.an.an.a2,8645,728潛在COR改善(在1H22的基礎(chǔ)上)n.an.an.a4.1pcts8.1pctsCOR99.3%99.0%97.2%資料來源：太保產(chǎn)險、華泰研究91.486.9989694991.486.998969492908886848280(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)201720182019202020211H22(%)100959085807570資料來源：公司公告、華泰研究97.2997.296.0100989694929088868482801H22(實際)1H22(1H22(實際)1H22(場景一)1H21資料來源：公司公告、華泰研究(%)454035302520151050未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)201720182019202020211H22(%)100959085807570資料來源：公司公告、華泰研究(%)99.3199.3997.293.189.11H22(實際)1H22(1H22(實際)1H22(場景一)1H21資料來源：公司公告、華泰研究從承保利潤的角度出發(fā)，我們測算得出的承保利潤改善的數(shù)額較大，這部分目前沉淀在準(zhǔn)備金中的利潤可能會給未來的承保活動提供持續(xù)的緩沖。在較為中性的場景一假設(shè)下，中國財險2022年上半年的經(jīng)測算的承保利潤相當(dāng)于實際承保利潤的2.1倍，太保產(chǎn)險2022年上半年的經(jīng)測算的承保利潤相當(dāng)于實際承保利潤的2.5倍。相當(dāng)于中性場景假設(shè)下，2022年上半年實際的承保盈利僅為疫情帶來的盈利改善的一半。在較為極端的場景二假設(shè)下，中國財險的2022年上半年經(jīng)測算的承保利潤相當(dāng)于實際承保利潤的3.2倍，太保產(chǎn)險2022年上半年的經(jīng)測算的承保利潤相當(dāng)于實際承保利潤的3.9倍。(人民幣百萬)25,00020,00025,00020,00015,00010,0005,000026,79017,517,5188,2465,4061H22(實際)1H22(1H22(實際)1H22(場景二)1H21資料來源：中國財險、華泰研究圖表15：太保產(chǎn)險承保利潤情景分析(人民幣百萬)7,0006,0005,007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,6778,007,6774,814,8131,9494431H22(實際)1H22(1H22(實際)1H22(場景一)1H21資料來源：太保產(chǎn)險、華泰研究財產(chǎn)險公司的利潤可以分為承保利潤和投資收益，其中投資收益是主要的利潤來源。2022年上半年，中國財險/太保產(chǎn)險的承保利潤分別貢獻(xiàn)了37%/35%的稅前利潤。對于中國財險而言，場景一測算得出的承保利潤相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤的78%，場景二測算得出的承保利潤相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤的119%。對于太保產(chǎn)險而言，場景一測算得出的承保利潤相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤的51%，場景二測算得出的承保利潤相當(dāng)于2022年上半年稅前利潤的103%。100908070605010090807060504030200美國在2020年的5-6月也出現(xiàn)了出行減少的情況。因此，我們對美國的財產(chǎn)險行業(yè)和財產(chǎn)險公司層面的車險及整體表現(xiàn)進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，美國2020年的疫情對車險的影響較為正面，行業(yè)和公司均實現(xiàn)了車險COR的改善。美國車險COR的改善主要是來自賠付率的下降，同期的費用率基本保持了穩(wěn)定。2020年的美國車險COR大幅改善美國疫情初期的民眾出行的減少使得車險賠付率大幅改善。根據(jù)NationalAssociationofInsuranceCommissioners(NAIC)的數(shù)據(jù)，行業(yè)的車險賠付率從2019年的65.3%下降至2020年的57.2%，隨后又隨著防疫政策的放松攀升至2021年的67.3%。雖然NAIC并未公布整體的車險費用率，但是根據(jù)基于營運車輛責(zé)任險、營運車輛車損險、私家車責(zé)任險和私家車車損險計算的車險行業(yè)COR的較大降幅，可以推斷出2020年的車險費用率大致保持平穩(wěn)。(%)私家車車險營運車輛車險整體車險757065605550201720192020201820212017201920202018資料來源：NAIC、華泰研究圖表18：美國財產(chǎn)險行業(yè)車險保費構(gòu)成圖表17：美國財產(chǎn)險行業(yè)車險歷年COR(%)110105100959085807570201720182020201920212017201820202019資料來源：NAIC、華泰研究(%)私家車車險營運車輛車險20172018201920202021資料來源：NAIC、華泰研究險100806040200美國財產(chǎn)險公司StateFarm的賠付率在2020年同比下降10.3pcts至66.8%，同期的費用率基本保持穩(wěn)定。StateFarm在2020年的賠付率為2017年以來的最好水平，但是在2021年也與行業(yè)趨勢一致，攀升至83.5%。而2017年至2021年的費用率則相對穩(wěn)定，均維持100806040200(%)賠付率120106.71106.7101.997.410091.310091.324.824.824.480806082.240782.2403.120020172018201920202021資料來源：StateFarm、華泰研究美國上市公司Travelers(TRAUS)的2020年私家車車險賠付率同比下降9.8pcts至60.9%，費用率則增加2.1pcts至25.4%。Travelers與StateFarm及行業(yè)趨勢相似，私家車車險賠付率在2020年大幅下降，也是實現(xiàn)了2017年以來的最好水平。但是，同期的費用率卻有所增加，超過了過去23.5%左右的平均水平。2021年的賠付率也大幅增加，70.5%的水平與疫情前的2019年大致相同。(%)賠付率費用率120101.0994.623.623.325.480.670.870.770.560.923.486.395.394.024.1201720182019202020212017201820192020資料來源：Travelers、華泰研究(%)250200150100500未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)20172018201920202021(%)100959085807570資料來源：Travelers、華泰研究險另一家上市公司Progessive(PGRUS)的情況與Traveler相似，2020年私家車車險賠付率同比下降7.4pcts至63.2%，費用率增加3.7pcts至23.6%。Progessive的私家車賠付率也在2020年實現(xiàn)了2017年來的最好水平，但是在2021年大幅上升后超過了疫情前的2017年。費用率在2020年惡化后，在2021年恢復(fù)后，優(yōu)于疫情前的水平。(%)10090807(%)10090807060504030200賠付率993.190.386.819.519.723.673.670.670.676.463.290.595.419.919.0201720182019202020212017201820192020資料來源：Progressive、華泰研究圖表23：Progressive的準(zhǔn)備金充足率和COR(%)7060504030200未決賠款準(zhǔn)備金充足率COR(右)(%)10095908580757020172018201920202021資料來源：Progressive、華泰研究我們僅分析了美國財產(chǎn)行業(yè)的車險COR在疫情期間的表現(xiàn)，這是因為美國2020年疫情期間財產(chǎn)險行業(yè)的整體COR并未出現(xiàn)大幅的同比改善，但是車險COR卻顯著下降，這表明非車險出現(xiàn)了承保惡化。所以，將美國的非車險納入分析可能會帶來一些偏差。(%)美國整體COR美國車險COR1101051009590858020172018201920202021資料來源：NAIC、華泰研究美國財險行業(yè)和部分公司的2020年車險或私家車車險COR同比降幅在3-11pcts之間。我們根據(jù)場景一和場景二假設(shè)測算出的中國財險和太保產(chǎn)險2022年上半年的COR同比降幅0(2)(4)0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(5.(5.7)(6.2)(10.2)(10.3)(10.2)中國財險(場景二)太保產(chǎn)險中國財險(場景二)太保產(chǎn)險(場景一)太保產(chǎn)險(場景二)(場景一)資料來源：中國財險、中國太保、華泰研究圖表26：2020年美國公司車險COR同比變動0(2)(4)0(2)(4)(6)(8)(10)(12)(3.(3.2)(6.4)(7.7)(10.6)行業(yè)StateFarm車險Travele行業(yè)StateFarm車險Traveler私家車車險資料來源：NAIC、StateFarm、Travelers、Progressive、華泰研究CORpctsCOR-1-7pcts)，小于我們基于場景假設(shè)測算出的COR同比降幅6-10pcts，這可能意味著保險公司通過超額準(zhǔn)備金的形式將部分承保改善計入未決賠款準(zhǔn)備金，為未來的可能發(fā)生的事故率上升提供馬太效應(yīng)增強(qiáng)車險保費在綜改落地后的2021年出現(xiàn)了負(fù)增長。根據(jù)銀保監(jiān)會的數(shù)據(jù)，2021年的行業(yè)車險件均保費對比2019年下降了17%。上市公司的數(shù)據(jù)也顯示，車險保費的增速在2018-2020年間均在10%之下，綜改落地后的2021年更是錄得了同比負(fù)增長(中國財險/平安產(chǎn)險/太保產(chǎn)險：-3.9%/-3.7%/-4.0%)。但是，從五家上市公司的財產(chǎn)險業(yè)務(wù)增速表明，三家頭部公司(中國財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險)的2021年車險保費下滑幅度小于作為中型公司的大地產(chǎn)險，另一家中型公司太平財險則表現(xiàn)則比較平穩(wěn)。車險綜改所帶來的費率下降壓縮了中小公司在車險業(yè)務(wù)上的傭金競爭空間。過去中小型公司在車險市場競爭中通過更多的傭金投入獲取業(yè)務(wù)，較高的傭金支出換來了車險保費的快速增長。但是車險費率下降以后，高傭金支出將會導(dǎo)致承保虧損。因此，中小型公司需要在車險業(yè)務(wù)增長和盈利能力方面做出選擇，傭金競爭的空間大幅壓縮。2022年上半年的各公司的業(yè)績顯示，頭部公司的車險保費增速優(yōu)于中型公司(太平財險和大地產(chǎn)險)，可能說明諸如大地產(chǎn)險的中型公司更注重盈利能力而不是保費增長。平安產(chǎn)險大地保險太保產(chǎn)險(同比平安產(chǎn)險大地保險太保產(chǎn)險20太平財險50(5)(10)(15)(20)(25)201720182019202020211H2220172018201920202021資料來源：公司公告、華泰研究R(%)110(%)110險105100959085201720192020201820211H2220172019202020182021資料來源：公司公告、華泰研究大公司的承保盈利能力優(yōu)于中型公司，這種優(yōu)勢在車險綜改后逐步加強(qiáng)。我們對上市公司的財產(chǎn)險數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，通過加權(quán)平均的方式得到了三家頭部公司(中國財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險)和中型公司(太平財險和大地產(chǎn)險)的平均COR。2017-2020年，三家頭部公司的COR維持在98%-99%，中型公司的COR維持在100%左右，二者的差距來自于頭部公司在車險和非車險市場中的競爭優(yōu)勢。我們認(rèn)為大公司在風(fēng)險定價上的天然優(yōu)勢，幫助COR實現(xiàn)了優(yōu)于中小公司的表現(xiàn)，特別是在車險費改導(dǎo)致保費充足度下降的情況下。大公司的承保優(yōu)勢被車險綜改進(jìn)一步強(qiáng)化，2021年的大公司COR為99%，大幅優(yōu)于同期中司106%的COR。中國財險(2328HK;買入;目標(biāo)價:HKD11)我們認(rèn)為2020年的車險綜合改革后，作為頭部公司的中國財險具備更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢，有望奪取更多的市場份額。同時，車險有望保持盈利能力穩(wěn)定，我們預(yù)計其2022年車險COR為96.3%，并在未來2-3年上升至97%以上。包括中國財險在內(nèi)的頭部產(chǎn)險公司在車險改革后具備更強(qiáng)的競爭地位，我們認(rèn)為市場對此仍沒有予以充分反映。我們預(yù)計中國財險在未來2-3年有望維持13%-14%的ROE。我們的2022/2023/2024年EPS預(yù)測為RMB1.34/1.43/1.61元。我們基于DCF估值法的目標(biāo)價為HKD11，評級為“買入”。(《承風(fēng)險提示：保費增速大幅放緩，承保表現(xiàn)嚴(yán)重惡化，投資表現(xiàn)嚴(yán)重惡化。公司名稱股票股價投資市值PEV(倍)PTNAV(倍)股息率(%)代碼(港幣)(港幣)評級(億港幣)2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E中國財險2328HK7.93買入1,764n.a.n.a.n.a.0.730.650.587.568.059.03注：價格截至2022年9月29日資料來源：Wind、公司公告、華泰研究預(yù)測提示財產(chǎn)險保費的增速也可能受會到疫情反復(fù)的影響，COR可能會受到巨災(zāi)賠付的拖累。疫情反復(fù)所帶來的潛在防疫措施收緊，可能會再次導(dǎo)致新車銷售下滑，從而影響車險保費的增長，同時也會減少部分諸如意外險和責(zé)任險的非車險保費渠道。下半年頻發(fā)的自然災(zāi)害可能會導(dǎo)致車險和非車險的賠付增加，從而使得COR出現(xiàn)惡化。股市的大幅波動和利率的快速下滑可能導(dǎo)致投資業(yè)績顯著惡化。利率的快速下滑和信用風(fēng)險抬升或?qū)е聝敉顿Y收益率惡化，給保險公司帶來再投資風(fēng)險。股市的大幅波動可能會導(dǎo)致權(quán)益投資端出現(xiàn)虧損。險分析師聲明本人，李健，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。險香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)