海信家電(00921)積極布局汽零中央空調(diào)仍具動(dòng)能

1告海信家電(921HK)告海信家電(921HK)華泰研究首次覆蓋視聽器材中央空調(diào)與汽零并重，給予“增持”評(píng)級(jí)收入及凈利潤(rùn)均保持較高增速，晰。公司并購日估值或再度迎來重構(gòu)。我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年凈利潤(rùn)為11.41、12.98、x13xPE，對(duì)應(yīng)161.6億市值，且公司正積極整合汽零，協(xié)同效應(yīng)或進(jìn)一步釋A中央空調(diào)龍頭地位穩(wěn)步提升，持續(xù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)“海信+日立+約克”形成的本土化渠道、優(yōu)質(zhì)技術(shù)和強(qiáng)品牌號(hào)召力組合，收入增速持續(xù)超行業(yè)(根據(jù)艾肯制冷數(shù)據(jù)，17-21年中央空調(diào)內(nèi)銷復(fù)合增速11.5%，同期子公司海信日立收入復(fù)合增速為23.1%)。家裝零售領(lǐng)域，公司日立品牌力突出，不斷強(qiáng)化零售布局。精裝配套領(lǐng)域，有望受益于精裝房滲透率及中央空調(diào)配套率提升。而工建領(lǐng)域則受益于新基建等產(chǎn)業(yè)政策支撐，增長(zhǎng)預(yù)期穩(wěn)健。我們?nèi)哉J(rèn)為公司有望在中央空調(diào)賽道實(shí)現(xiàn)超行業(yè)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)發(fā)力外銷謀發(fā)展公司傳統(tǒng)家電收入依然有韌性，但盈利能力有待恢復(fù)。我們認(rèn)為公司內(nèi)銷堅(jiān)持產(chǎn)品升級(jí)戰(zhàn)略，份額或較為穩(wěn)定，海外市場(chǎng)，公司致力打造全球化家電企業(yè)，全球化統(tǒng)一平臺(tái)下生產(chǎn)、研發(fā)、采購等均持續(xù)發(fā)力，強(qiáng)化全球供應(yīng)鏈融合，短期雖有海外需求波動(dòng)影響，但中長(zhǎng)期出海戰(zhàn)略的實(shí)施仍有望提升規(guī)模，但家電主業(yè)仍面臨盈利能力較弱挑戰(zhàn)。并表強(qiáng)化汽零標(biāo)簽，估值體系或重構(gòu)并購三電開拓新市場(chǎng)邊界，為公司帶來新增長(zhǎng)曲線。2022年全球汽車產(chǎn)量有望回升，為三電收入恢復(fù)提供助力。且三電逐步聚焦新能源汽車熱管理市場(chǎng)，其受益于新能源車增長(zhǎng)、熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量提升等因素，成長(zhǎng)天花板或進(jìn)一步打開。三電在細(xì)分電動(dòng)壓縮機(jī)等領(lǐng)域技術(shù)能力較強(qiáng)，產(chǎn)品力突出，后續(xù)依靠海信家電與三電的資源整合、技術(shù)共享與協(xié)同等措施或逐步扭虧。目標(biāo)價(jià)(港幣):研究員SACNo.S0570518110001SFCNo.BQO796研究員SACNo.S0570518120001SFCNo.BPX070linhuanyu@+(86)75583213674wangsenquan@+(86)75523987489點(diǎn)擊查閱華泰證券研究團(tuán)隊(duì)介紹和觀點(diǎn)基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(港幣)收盤價(jià)(港幣截至9月29日)市值(港幣百萬)6個(gè)月平均日成交額(港幣百萬)52周價(jià)格范圍(港幣)BVPS(人民幣)9.05 7.029,5665.226.60-11.387.86股價(jià)走勢(shì)圖海信家電(%)83(%)83(3)(8)相對(duì)恒生指數(shù)976Oct-21Jun-22Oct-21Jun-22Feb-22資料來源：S&P匯率大幅波動(dòng)。經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度202020212022E2023E2024E營(yíng)業(yè)收入(人民幣百萬)48,39367,56376,72682,80789,457+/-%29.2139.6113.567.938.03歸屬母公司凈利潤(rùn)(人民幣百萬)1,579972.581,1411,2981,516+/-%(11.97)(38.40)17.3013.7616.81EPS(人民幣，最新攤薄)1.160.710.840.951.11ROE(%)19.7615.0314.9814.8514.46PE(倍)5.498.917.606.685.72PB(倍)0.890.840.770.690.62EVEBITDA(倍)(114)(099)(138)(159)(200)資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)1HK) 位置不斷鞏固 3傳統(tǒng)家用空調(diào)/冰/洗仍待盈利好轉(zhuǎn) 3 中央空調(diào)景氣趨于結(jié)構(gòu)化，公司表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè) 6 海信日立持續(xù)發(fā)力，多聯(lián)機(jī)龍頭表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于行業(yè) 8預(yù)測(cè)：中央空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，公司份額有望提升 11 家用空調(diào)內(nèi)銷承壓，公司積極擴(kuò)大出口規(guī)模，家用空調(diào)仍有韌性 14預(yù)測(cè)：家用空調(diào)市場(chǎng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力充足，公司份額或維持穩(wěn)定 15冰箱需求有所弱化，公司產(chǎn)品升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn) 16預(yù)測(cè)：冰箱市場(chǎng)面臨短期壓力，公司外銷份額或小幅波動(dòng) 17汽零切入快人一步，受益于電動(dòng)車熱管理轉(zhuǎn)型 19 潛力 21 盈利預(yù)測(cè)與投資建議 28 管理加速成長(zhǎng)，整合及協(xié)同有望逐步釋放盈利產(chǎn)業(yè)再度拓展，積極參與新能源汽車的蓬勃機(jī)遇。2021年6月公司完成對(duì)汽車空氣壓縮機(jī)及汽車空調(diào)系統(tǒng)一級(jí)制造供應(yīng)商日本三電的并購(持有約75%表決權(quán))，我們認(rèn)為公司并購日本三電，切入到汽車熱管理相關(guān)產(chǎn)品領(lǐng)域有助于為海信打造新增長(zhǎng)曲線，三電以傳統(tǒng)汽車熱管理產(chǎn)品為主，隨著全球汽車產(chǎn)量企穩(wěn)回升(IHSMarkitAutomotive預(yù)計(jì)亞太、中東和非洲汽車產(chǎn)業(yè)的前景積極，且AFS預(yù)期2022年全球汽車產(chǎn)量增幅為中個(gè)位數(shù))，三電收入或逐步企穩(wěn)。同時(shí)，在三電主要產(chǎn)品向新能源車熱管理產(chǎn)品過渡過程中，有望分享新能源汽車行業(yè)成長(zhǎng)紅利，且新能源汽車熱管理系統(tǒng)單車價(jià)值量更高，量?jī)r(jià)齊升也有望提升公司成長(zhǎng)天花板。但我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到三電盈利能力仍不強(qiáng)，公司擬通過積極整合+協(xié)同效應(yīng)逐步控制三電冗余費(fèi)用，或逐步減虧。公司已經(jīng)形成“海信+日立+約克”的多聯(lián)機(jī)多元品牌格局，但在地產(chǎn)景氣不高的情況下，市場(chǎng)對(duì)于央空估值有所擔(dān)憂。分領(lǐng)域來看，我們認(rèn)為，工建領(lǐng)域或繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，商業(yè)地產(chǎn)雖稍有波動(dòng)，但國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投入仍較積極。日立在工程渠道具有較強(qiáng)的品牌影響力，工程項(xiàng)目標(biāo)桿能力突出，公司多品牌在大型工程領(lǐng)域均有合作，我們預(yù)期其在工建領(lǐng)域仍有望維持小幅的份額提升。精裝受到地產(chǎn)景氣影響，但配套率提升仍有機(jī)會(huì)。海信日立公司整體品牌(“海信+日立+約克”)受地產(chǎn)企業(yè)認(rèn)可度高，高端項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)突出。家裝零售短期仍有支撐，地產(chǎn)銷售滯后影響下，后續(xù)壓力或有所加大。整體來看，中央空調(diào)業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性依然較為穩(wěn)固，公司歷史上持續(xù)有超行業(yè)表現(xiàn)，根據(jù)艾肯制冷數(shù)據(jù)，過去5年中央空調(diào)內(nèi)銷復(fù)合增速11.5%，同期公司海信日立收入復(fù)合增速為23.1%。我們認(rèn)為公司作為優(yōu)質(zhì)中央空調(diào)標(biāo)的價(jià)值依然突出。傳統(tǒng)家用空調(diào)/冰/洗仍待盈利好轉(zhuǎn)公司傳統(tǒng)主業(yè)國內(nèi)收入短期雖有壓力，但通過積極布局海外市場(chǎng)，收入有望維持穩(wěn)步增長(zhǎng)。但在原材料成本高位波動(dòng)的背景下，盈利持續(xù)承壓。隨著原材料價(jià)格自高點(diǎn)回落，1H22傳統(tǒng)家用空調(diào)盈利能力同比改善，尚未好于疫情前，冰洗業(yè)務(wù)也尚未恢復(fù)至疫情前水平。公司戰(zhàn)略上繼續(xù)加大全球布局，向海外市場(chǎng)謀求更高的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為公司家用空調(diào)和冰洗業(yè)務(wù)有望通過全球區(qū)域均衡實(shí)現(xiàn)收入溫和增長(zhǎng)，但盈利能力的優(yōu)化仍有待外部環(huán)境改善以及內(nèi)部提效降本、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等措施的繼續(xù)實(shí)施。市場(chǎng)對(duì)于公司拓展汽零業(yè)務(wù)有較高的預(yù)期，且較多使用PS估值法。但我們認(rèn)為公司汽零業(yè)務(wù)仍處于整合期，盈利能力有待逐步恢復(fù)，且三電屬于資產(chǎn)較重的制造業(yè)企業(yè)，其對(duì)成本敏感度較高，因此我們基于公司汽零業(yè)務(wù)未來的利潤(rùn)情況，仍采取PE估值法。1HK)長(zhǎng)公司綜合白電基礎(chǔ)深厚，日本三電納入并表范圍，拓展汽零產(chǎn)業(yè)成為家電復(fù)合標(biāo)的。公司成立于1984年，前身為廣東科龍電器股份有限公司，2005年海信集團(tuán)實(shí)現(xiàn)控股，并于2010年注入白電資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)重組。2018年以來，公司陸續(xù)收購約克多聯(lián)機(jī)中央空調(diào)業(yè)務(wù)、海信日立少數(shù)股權(quán)(合計(jì)持股比例49.2%，實(shí)現(xiàn)并表)、日本三電(6444JP)股權(quán)(持有約75%表決權(quán))，家電+中央空調(diào)+汽車熱管理多元業(yè)務(wù)布局初步成型，我們認(rèn)為公司站在多元合及協(xié)同效應(yīng)釋放，有望打造新增長(zhǎng)曲線。((億元)海信家電營(yíng)業(yè)總收入2021收購日本三電，布局汽零業(yè)務(wù)60020192010集團(tuán)旗下白電資產(chǎn)注入海信科龍，實(shí)現(xiàn)重組3002018更名海信家電，集團(tuán)收購約克中國多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)并注入海信日立，集團(tuán)收購Gorenje1000收購海信日立少數(shù)股權(quán)，實(shí)現(xiàn)并表2007更名海信科龍2002收購雪花冰箱2005海信控股科龍2003成立海信日立1999深交所上市1996港交所上市40020080050070019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：公司公告、Wind、華泰研究公司傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊擁有海信、科龍、容聲三大品牌，容聲冰箱、海信冰箱、科龍空調(diào)、海信空調(diào)為傳統(tǒng)主營(yíng)業(yè)務(wù)主體，并于2020年合資成立青島古洛尼電器，以“gorenje”、“ASKO”品牌發(fā)力中國高端白電市場(chǎng)。而在中央空調(diào)業(yè)務(wù)，2019年公司并表海信日立形成了“日立+海信+約克”中央空調(diào)三大品牌的市場(chǎng)格局。2021年公司收購日本三電公司，將“SANDEN”品牌納入，進(jìn)入汽零領(lǐng)域。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究1HK)公司2021年實(shí)現(xiàn)收入676億(同比+40%)，1H22實(shí)現(xiàn)收入383億元(同比+18%)，根據(jù)公司公告，2021/1H22，中央空調(diào)收入占比27%/26%，家用空調(diào)收入占比18%/23%，冰洗收入占比34%/27%，而2021年6月日本三電公司納入并表范圍，汽車零部件相關(guān)業(yè)務(wù)在2021/1H22貢獻(xiàn)收入約8%/11%。中央空調(diào)業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)強(qiáng)，但2020年以來，受疫情、原材料和海運(yùn)成本上漲影響，傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)偏弱，2021年尤其受到家用空調(diào)業(yè)務(wù)虧損拖累，同時(shí)還受尚處于扭虧過程中的三電并表影響，1H22公司整體盈利能力有所企穩(wěn)，但仍弱于疫情前。(億元)家用空調(diào)中央空調(diào)(%)8007006005004003002001000汽零冰洗汽零總總營(yíng)收同比(右軸)其他201720182019202020211H2245403530252050資料來源：Wind、華泰研究(億元)海信日立并表貢獻(xiàn)凈利傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)凈利25汽零貢獻(xiàn)凈利凈利潤(rùn)率(右軸)6%205%54%02%51%00%(5) (1%)201720182019202020211H22注：2019Q4海信日立并表前，通過投資收益方式貢獻(xiàn)利潤(rùn)資料來源：Wind、華泰研究混改先行，母公司引入戰(zhàn)投混改落地，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升管理效率。2020年12月24日，海信集團(tuán)控股(海信家電的控股股東，2021年1月20日前名為海信電子產(chǎn)業(yè)控股，且為海信集團(tuán)子公司，混改前海信集團(tuán)持有其32.36%股份)引入青島新豐作為混改戰(zhàn)略投資者，混改后青島新豐及其一致行動(dòng)人(上海海豐)合計(jì)持有海信集團(tuán)控股達(dá)到27%，同時(shí)青島國資委將海信集團(tuán)股權(quán)劃轉(zhuǎn)給青島華通(持有公司股份26.8%)，由此海信集團(tuán)控股變?yōu)闊o實(shí)際控制人和非國資狀態(tài)。從控股股東層面引入戰(zhàn)略投資者的方式，公司實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)式混改，有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，形成更為靈活的決策機(jī)制，提升在家電行業(yè)快速發(fā)展背景下應(yīng)對(duì)變化能力。另一方面，青島新豐股東為國際的航運(yùn)物流企業(yè)，引入其為戰(zhàn)投，有利于公司開拓國際市場(chǎng)，協(xié)同公司整體海外業(yè)務(wù)發(fā)展加速(20、21年海外收入分別提升28%、58%)，已經(jīng)展現(xiàn)出積極效果。資料來源：Wind、華泰研究1HK)69.3%69.3%68.2%66.7%65.6%于行業(yè)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)69.3%69.3%68.2%66.7%65.6%外部環(huán)境復(fù)雜，2021年修復(fù)性增長(zhǎng)明顯。根據(jù)艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2021年度國內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)同比增長(zhǎng)近30%，而在1H22增速有所弱化(同比+1.7%)。短期有所波動(dòng)，但地產(chǎn)政策邊際放松預(yù)期在加強(qiáng)，或減弱后續(xù)市場(chǎng)波動(dòng)。且中長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為，受益于消費(fèi)升級(jí)、精裝修滲透率提升、產(chǎn)品性價(jià)比提升，家裝及精裝修配套中央空調(diào)市場(chǎng)有望延續(xù)積極增長(zhǎng)趨勢(shì)。而國內(nèi)新基建投資熱度仍較高，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方向投資仍較穩(wěn)定，工建市場(chǎng)規(guī)模仍有望穩(wěn)步提升。(億元)1,4001,2001,0008006004002000中央空調(diào)內(nèi)銷規(guī)模同比201220132014201520162017201820192020202135%30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)(15%)資料來源：艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)、華泰研究中央空調(diào)市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化增長(zhǎng)。中央空調(diào)主要應(yīng)用領(lǐng)域分為工建市場(chǎng)和家裝零售市場(chǎng)，2020步趨穩(wěn)。工建市場(chǎng)又可以細(xì)分為工程建設(shè)項(xiàng)目、精裝地產(chǎn)配套、中小沿街商鋪等。工建占比零售占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021資料來源：艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)、華泰研究工建領(lǐng)域或繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)投入仍較積極。工業(yè)廠房、醫(yī)療場(chǎng)景、數(shù)據(jù)中心、軌道交通等細(xì)分行業(yè)都存在較大的中央空調(diào)需求，另一方面，隨著國內(nèi)疫情逐步得到有效控制，我們?nèi)钥春贸擎?zhèn)化建設(shè)的逐步推進(jìn)，與之相關(guān)的中央空調(diào)配套項(xiàng)目也有望復(fù)蘇，我們認(rèn)為工建細(xì)分領(lǐng)域整體向上的趨勢(shì)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。1HK)(%)(%)(%)中央空調(diào)工建同比民間固定資產(chǎn)投資同比-右軸3530252050(5)20162017201820192020202120169876543210資料來源：艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)、Wind、華泰研究精裝配套受到地產(chǎn)景氣影響，但配套率提升仍有機(jī)會(huì)。地產(chǎn)景氣度與中央空調(diào)行業(yè)景氣度相關(guān)度較高，但一方面，精裝修中央空調(diào)配套率仍在穩(wěn)步提升，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年精裝修中，中央空調(diào)配套率為37.3%，2017-2021期間，中央空調(diào)的精裝修配套率提升18.6pct，隨著精裝樓盤作為開發(fā)商吸引消費(fèi)者、提升利潤(rùn)率的重要手段，精裝修開盤規(guī)?；?qū)⒊掷m(xù)提升，并且我們預(yù)計(jì)精裝修樓盤占比提升或從一二線城市向三四線城市滲透。(萬套)120精裝修中央空調(diào)配套數(shù)中央空調(diào)配套率40%106.710099.8337.3%35%30.7%30%8074.825%6018.18.7%3.121.0%22.9%22.9%20%4015%24.210%205%00%20172018201920202021資料來源：奧維云網(wǎng)、華泰研究家裝零售短期仍有支撐，地產(chǎn)滯后影響下，后續(xù)壓力或有所加大?；仡櫼咔橐詠砑已b零售渠道銷售數(shù)據(jù)，2020年疫情影響下，家裝零售同比下滑，而2021年在地產(chǎn)銷售同比增速回升的滯后影響及疫情邊際影響減弱下，中央空調(diào)家裝零售有明顯回升。展望2022年家裝零售市場(chǎng)，2021年住宅地產(chǎn)銷售仍同比+1.1%，我們認(rèn)為滯后性影響下(2021年地產(chǎn)銷售滯后影響2022年中央空調(diào)家裝零售需求)，或仍將穩(wěn)定2022年中央空調(diào)家裝零售市場(chǎng)規(guī)模，但2022年地產(chǎn)增速的回落或?yàn)?023年家裝零售增長(zhǎng)帶來壓力。但長(zhǎng)期來看，家裝零售市場(chǎng)仍受到居民消費(fèi)能力提升、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)品性價(jià)比提升等多方面因素帶動(dòng)，中央空調(diào)家裝零售滲透率有望穩(wěn)步提升。1HK)24168 201620172018201920202021 (8)2022E銷售面積(滯后一年)同比-24168 201620172018201920202021 (8)2022E(%)60504030200(10)(20)(%)中央空調(diào)零售同比地產(chǎn)銷售面積同比(滯后一年)-右軸0 注：2022年地產(chǎn)銷售面積(滯后一年)同比增速為2021年地產(chǎn)銷售面積同比增速資料來源：艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)、Wind、華泰研究海信日立持續(xù)發(fā)力，多聯(lián)機(jī)龍頭表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)于行業(yè)海信日立保持品牌優(yōu)勢(shì)，中央空調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模延續(xù)優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)。子公司海信日立于4Q2019開始并表，形成“海信+日立+約克”的多聯(lián)機(jī)多元品牌矩陣，國內(nèi)多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)公司整體份額居行業(yè)前列，并結(jié)合了公司本土化渠道、優(yōu)質(zhì)技術(shù)和強(qiáng)品牌號(hào)召力的多種優(yōu)勢(shì)，在中央空調(diào)行業(yè)相對(duì)疲軟背景下持續(xù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，根據(jù)中央空調(diào)市場(chǎng)報(bào)告，2021年海信+日立市場(chǎng)份額達(dá)到12.53%，較2019年提升1.72pct。海信日立是公司2020-2021年收入增長(zhǎng)重要的引擎，市場(chǎng)也在2020-2021年期間更為清晰的認(rèn)知到公司在多聯(lián)機(jī)市場(chǎng)的地位，并重新審視公司的價(jià)值。其他海信江森自控約克麥克維爾東芝海爾大金格力美的2019202020211H22其他海信江森自控約克麥克維爾東芝海爾大金格力美的30%25%20%15%10%5%0%資料來源：機(jī)電信息·中央空調(diào)市場(chǎng)、華泰研究從產(chǎn)品類別看，多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品是中央空調(diào)市場(chǎng)中最受關(guān)注、占比最大的產(chǎn)品類別，據(jù)艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021年多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品在中央空調(diào)總體市場(chǎng)占比達(dá)到52.3%(較2009年提升18.0pct)，得益于精裝修樓盤配套市場(chǎng)和家裝零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。同等的房間制冷需求情況下，家用中央空調(diào)對(duì)比分體空調(diào)在空間占用、全屋溫度控制、運(yùn)行效率、用戶體驗(yàn)均具有優(yōu)勢(shì)，在居民消費(fèi)收入提升、產(chǎn)品價(jià)格更為親民，同時(shí)家庭消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，推動(dòng)中央空調(diào)市場(chǎng)不斷成熟。不僅在一二線城市，在消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)更加明顯的三四線市場(chǎng)多聯(lián)機(jī)的滲透率也將不斷提高。1HK)20152016201720182019202020211H2220152016201720182019202020211H22資料來源：暖通家、華泰研究8007008007006005004003002001000多聯(lián)機(jī)銷售額同比2017201820192020202140%35%30%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)資料來源：艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)、華泰研究海信日立收入表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，2017-2021收入復(fù)合增速23%。同時(shí)在原材料成本壓力水平。(%)(億元)(%)海信日立收入收海信日立收入50455045403530252050180160140120100806040200資料來源：公司公告、華泰研究(%)(億元)(%)海信日立凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)率303025161420810645200020152016201720182019202020211H22資料來源：公司公告、華泰研究子公司海信日立采用日立先進(jìn)的壓縮機(jī)及變頻核心技術(shù)，擁有日立的在專業(yè)化制造、專業(yè)化技術(shù)、品質(zhì)控制優(yōu)勢(shì)，樹立了較強(qiáng)的品牌形象；另一方面，海信提供中國本土化的營(yíng)銷、銷售管理支持，為多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品提供了全國流通渠道。依托日立產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢(shì)以及海信渠道營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，海信日立在國內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)不斷筑牢零售渠道。根據(jù)公司官網(wǎng)，2015年，日立中央空調(diào)專賣店剛剛超過1000家，隨著多品牌矩陣形成，公司開始推動(dòng)差異化門店布局，2021年日立在全國的范圍內(nèi)已經(jīng)有3000多家門店，海信和約克分別有1000余家門店的布局，有望進(jìn)一步增強(qiáng)差異化消費(fèi)群體的獲取能力。1HK)南寧深圳濟(jì)南南昌廣州合肥南寧深圳濟(jì)南南昌廣州合肥鄭州石家莊南京天津杭州成都武漢福州北京長(zhǎng)沙上海重慶(個(gè))日立網(wǎng)點(diǎn)80605日立網(wǎng)點(diǎn)80605346414138342424202328264435332280706050403020100資料來源：日立中央空調(diào)官網(wǎng)、華泰研究產(chǎn)品維度來看，日立專利的渦旋壓縮機(jī)技術(shù)產(chǎn)品特點(diǎn)鮮明，相比于其他類型的壓縮機(jī)，具備體積小、零件少、可靠性高的優(yōu)點(diǎn)，且整機(jī)振動(dòng)小、運(yùn)轉(zhuǎn)平穩(wěn)，噪音也很低，可滿足較大冷量的使用需求。同時(shí)公司部分高端產(chǎn)品還采用回油設(shè)計(jì)，能夠保證壓縮的啟動(dòng)回油安全，助力機(jī)組的高效安全運(yùn)行。資料來源：各公司官網(wǎng)、華泰研究產(chǎn)品技術(shù)特點(diǎn)海信日立壓縮機(jī)技術(shù)，智能高效約克變?nèi)萘考夹g(shù)，節(jié)能大金自產(chǎn)擺動(dòng)式轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)，變頻、靜音格力產(chǎn)領(lǐng)軍美的性價(jià)比產(chǎn)品系列家用及商用多聯(lián)機(jī)、水機(jī)、模塊等家用及商用多聯(lián)機(jī)等家用及商用多聯(lián)機(jī)及單元機(jī)等家用及商用多聯(lián)機(jī)、水機(jī)、模塊等家用及商用多聯(lián)機(jī)、水機(jī)、模塊等家用及商用多聯(lián)機(jī)、水機(jī)、模塊等定位質(zhì)保中高端整機(jī)2年，零部件3年高端整機(jī)2年，零部件3年高端整機(jī)2年，零部件3年高端3年，商用2年中高端6年保修中高端6年保修家用定價(jià)區(qū)間0.7-10萬0.7-12萬0.7-10萬0.7-10萬0.5-6萬資料來源：各公司官網(wǎng)、京東官網(wǎng)、華泰研究1HK)預(yù)測(cè)：中央空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)健，公司份額有望提升考慮到中央空調(diào)業(yè)務(wù)不同渠道表現(xiàn)差異化較大，各個(gè)渠道的成長(zhǎng)動(dòng)能也有不同，因此我們分家裝零售、精裝修配套、工建(不含精裝修)三大渠道進(jìn)行預(yù)測(cè)，我們基于如下假設(shè)對(duì)中央空調(diào)整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算：1、家裝零售市場(chǎng)假設(shè)：(1)住宅銷售面積：家裝受到住宅銷售的影響較大，基于華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)2022年中期策略 (2022/6/30-《青萍之末，曙光在前》)，2022年地產(chǎn)銷售面積同比增速預(yù)計(jì)為-15.5%，而后隨著地產(chǎn)進(jìn)一步放松預(yù)期提升(華泰地產(chǎn)行業(yè)周報(bào)(第三十七周)，2022/9/18)，銷售面積或回升，考慮地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)中央空調(diào)家裝零售的滯后性影響，我們假設(shè)22-24年住宅銷售面積(滯后一年)的同比增速為+1.1%(2021年住宅地產(chǎn)銷售面積同比增速)、-15.5%、+5.0%。(2)住宅銷售套數(shù)：我們基于歷史套數(shù)及銷售面積，計(jì)算套均面積，考慮到國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、居民收入提升及對(duì)于幸福生活的追求提升，我們假設(shè)套均面積仍小幅提升(22-24年分別提升0.75、0.5、0.5平米)，推算22-24年住宅銷售套數(shù)。(3)家裝市場(chǎng)中央空調(diào)滲透率：家裝零售市場(chǎng)，中央空調(diào)對(duì)家用空調(diào)有一定的替代作用，我們認(rèn)為隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)、居民生活水平提升，對(duì)于中央空調(diào)的需求有望增長(zhǎng)，并受益于消費(fèi)者教育及全屋全季空氣溫濕度調(diào)節(jié)認(rèn)知的提升，中央空調(diào)在家裝市場(chǎng)滲透率仍有提升空間，我們假設(shè)22-24年家裝市場(chǎng)中央空調(diào)滲透率分別為17.5%、18%、18.5%。并基于滲透率計(jì)算家裝零售市場(chǎng)中央空調(diào)銷售量。(4)零售均價(jià)：企業(yè)在零售市場(chǎng)更多采取推新賣貴的產(chǎn)品策略，成本壓力傳導(dǎo)更快、產(chǎn)品升級(jí)動(dòng)力更強(qiáng)，考慮到銅、鋁價(jià)格自高點(diǎn)回落，塑料、鋼材價(jià)格已經(jīng)同比下滑(根據(jù)Wind成本壓力在2022年開始減弱，均價(jià)提升幅度或明顯小于2021年，且產(chǎn)品持續(xù)維持更新迭代，價(jià)格有望保持小幅提升，我們假設(shè)22-24年維持3%的均價(jià)提升。(5)公司份額：海信日立在中央空調(diào)多聯(lián)機(jī)產(chǎn)品市場(chǎng)處于第一梯隊(duì)，品牌力與產(chǎn)品力均具備優(yōu)勢(shì)，我們看好其在家裝零售市場(chǎng)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)，我們假設(shè)22-24年公司份額為20.86%、22.94%、23.32%。22019A2020A2021A2022E2023E2024E住宅銷售面積(滯后一年)(萬平米)147,929150,144154,878156,532132,270138,8831.50%1.07%-15.50%5.00%套均面積(平米)111.35113.60114.25115.00115.50116.00變化2.260.650.750.500.50住宅銷售套數(shù)(滯后一年)(萬套)1328.551321.651355.591361.151145.191197.27-0.52%2.57%0.41%-15.87%4.55%不帶裝修套數(shù)*-測(cè)算(萬套)1075.55995.451030.191075.05881.80909.92家裝市場(chǎng)中央空調(diào)滲透率-測(cè)算15.00%16.00%17.00%17.50%18.00%18.50%家裝零售中央空調(diào)銷量(萬套)161.33159.27175.13188.13158.72168.34-1.28%9.96%7.42%-15.63%6.06%均價(jià)(元/套)-測(cè)算19909.6419274.9222612.7323,29123,99024,71017.32%3.00%3.00%3.00%家裝零售市場(chǎng)規(guī)模(億元)321.21306.99396.02438.18380.78415.95-4.42%29.00%10.65%9.24%海信日立家裝零售份額-測(cè)算16.21%17.70%19.38%20.86%22.94%23.32%1.5pct1.7pct1.5pct0.4pct家裝零售收入(億元)52.0854.3476.7591.4087.3696.994.3%41.2%-4.4%11.0%注：此處份額為華泰證券家電團(tuán)隊(duì)測(cè)算數(shù)據(jù)，與第三方零售維度的統(tǒng)計(jì)或有一定差異。不帶裝修套數(shù)=住宅銷售套數(shù)-精裝修開盤套數(shù)(圖表18)資料來源：Wind、奧維云網(wǎng)、華泰研究預(yù)測(cè)1HK)2、精裝修配套市場(chǎng)假設(shè)：(1)精裝修配套率：考慮地產(chǎn)數(shù)據(jù)對(duì)中央空調(diào)配套的滯后性，我們測(cè)算2022年精準(zhǔn)修配套率或下降至21%(地產(chǎn)景氣度偏弱、經(jīng)濟(jì)增速邊際弱化等影響)，根據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)報(bào)告 (行業(yè)周報(bào)(第三十七周)，2022/9/18)，其認(rèn)為高能級(jí)城市進(jìn)一步寬松值得期待，后續(xù)地產(chǎn)仍有修復(fù)預(yù)期，且各省市仍在鼓勵(lì)住宅積極實(shí)施精裝修配套，我們假設(shè)23-24年配套率回升至23%、24%，并按照配套率及住宅銷售套數(shù)計(jì)算23-24年精裝修開盤套數(shù)。(2)中央空調(diào)配套率：配套率延續(xù)著良好的增長(zhǎng)趨勢(shì)，除了高端住宅繼續(xù)加大配套外，中央空調(diào)在智能化、舒適性、性價(jià)比方面已經(jīng)有所增強(qiáng)，根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，1H22中央空調(diào)pct此我們假設(shè)22-24年中央空調(diào)在精裝修的配套率為37.3%、40%、41%。(4)配套均價(jià)：基于奧維云網(wǎng)中央空調(diào)配套數(shù)及市場(chǎng)規(guī)模，我們推算2019-2021年精裝修配套均價(jià)持續(xù)下行，但考慮到銅、鋁價(jià)格仍為同比高位，成本或推動(dòng)22年均價(jià)或小幅回升，但我們也認(rèn)為，地產(chǎn)配套價(jià)格敏感性更高，同時(shí)隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)提升及銅、鋁、鋼材等原材料價(jià)格回落，大規(guī)模定制化的配套產(chǎn)品成本或仍有下降空間，我們假設(shè)22-24年均價(jià)(5)公司份額：我們認(rèn)為公司品牌受地產(chǎn)企業(yè)認(rèn)可度高，高端項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)突出，我們看好其在精裝修配套市場(chǎng)的逆勢(shì)表現(xiàn)，市場(chǎng)份額有望加速提升，我們假設(shè)22-24年公司份額為35.65%、36.92%、36.98%。2019A2020A2021A2022E2023E2024E精裝修開盤套數(shù)(萬套)-滯后一年25332632528626328728.93%-0.25%-12.08%-7.94%9.09%精裝修配套率-測(cè)算19.04%24.68%24.00%21.02%23.00%24.00%中央空調(diào)配套率22.90%30.70%35.00%37.30%40.00%41.00%中央空調(diào)精裝配套數(shù)(萬套)57.94100.14113.89106.7105.4117.8配套均價(jià)(元)-測(cè)算15,18911,78311,41512,00011,50011,500精裝修配套市場(chǎng)規(guī)模(億元)88183028213534.09%-1.49%-5.39%11.82%海信日立精裝修份額-測(cè)算29.55%27.98%32.51%35.65%36.92%36.98%-1.6pct4.5pct1.3pct精裝修收入(億元)26.0033.0242.2745.6544.7350.1027.0%28.0%8.0%-2.0%12.0%注：此處份額為華泰證券家電團(tuán)隊(duì)測(cè)算數(shù)據(jù)，與第三方精裝修維度的統(tǒng)計(jì)或有一定差異資料來源：Wind、奧維云網(wǎng)、華泰研究預(yù)測(cè)3、工建(不含精裝修)市場(chǎng)假設(shè)：(1)固定資產(chǎn)投資：基礎(chǔ)設(shè)施投資具備逆周期調(diào)節(jié)作用，基于wind一致預(yù)期，2022年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速為5.2%，較2021年增速提升，根據(jù)華泰宏觀團(tuán)隊(duì)《2022下半年中國宏觀展望》(2022/7/4)，預(yù)期23年固定資產(chǎn)投資增速為5.8%，因此我們假設(shè)23-24年8%、5%。(2)工建規(guī)模(不含精裝)：2021年在低基數(shù)影響下，工建市場(chǎng)復(fù)蘇明顯，基于艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)渠道占比數(shù)據(jù)，中央空調(diào)工建市場(chǎng)增速與固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)同向波動(dòng)，且低基數(shù)及滲透率提升背景下，增速高于固定資產(chǎn)投資，因此我們簡(jiǎn)單假設(shè)22-24年工建規(guī)模同比增(3)公司份額：海信日立公司在工程渠道具有較強(qiáng)的品牌影響力，工程標(biāo)桿項(xiàng)目能力突出，公司多品牌在大型工程領(lǐng)域均有合作，不但覆蓋機(jī)場(chǎng)、商業(yè)大廈、公共設(shè)施、生產(chǎn)車間的建設(shè)，同時(shí)也承接數(shù)據(jù)中心等新基建，我們預(yù)期其在工建領(lǐng)域仍有望維持小幅的份額提升。我們假設(shè)22-24年公司份額為8.6%、8.81%、9.14%。1HK)4003503002502001504003503002502001501007060504030201002019A2020A2021A2022E2023E2024E固定資產(chǎn)投資完成額(億元)551,478518,907544,547572,863606,090636,394-5.91%4.94%5.20%5.80%5.00%工建規(guī)模(不含精裝，億元)601575-4.31%76432.86%8379.50%92010.00%1,0039.00%海信日立工建(不含精裝)份額-測(cè)算7.04%7.99%8.52%8.60%8.81%1pct0.5pct0.2pct0.3pct工建(不含精裝)收入(億元)42.3045.9565.1071.9381.0591.648.6%41.7%10.5%12.7%注：此處份額為華泰證券家電團(tuán)隊(duì)測(cè)算數(shù)據(jù)資料來源：Wind、艾肯空調(diào)制冷網(wǎng)、華泰研究預(yù)測(cè)海信家電也在順德、青島設(shè)立了研發(fā)中心，并在美國、日本等地設(shè)立了科研機(jī)構(gòu)。在整體集團(tuán)戰(zhàn)略推動(dòng)下，公司外銷規(guī)模增速更高，2016-2021年外銷收入CAGR為+22.3%(內(nèi)銷為+18.3%)。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究(億元)內(nèi)銷外銷50020182019202020211H222018201920202021資料來源：Wind、華泰研究資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究(%)內(nèi)銷外銷201720182019202020172018201920202021資料來源：Wind、華泰研究1HK)家用空調(diào)內(nèi)銷承壓，公司積極擴(kuò)大出口規(guī)模，家用空調(diào)仍有韌性家用空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)繼續(xù)承壓，但出口機(jī)遇仍存?？照{(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，2019年行業(yè)龍頭強(qiáng)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)內(nèi)銷份額向龍頭集中，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，格力、美的、海爾的內(nèi)銷出貨量合計(jì)份額2020年后穩(wěn)定在77%以上(2018年CR3占比70%以上)，伴隨2020年疫情沖擊，原材料價(jià)格回升，行業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)逐步減弱，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)或重新成為空調(diào)行業(yè)穩(wěn)步前行重要支撐，公司內(nèi)銷份額也在2021年后觸底回升，空調(diào)產(chǎn)品變頻化、高能效化等技術(shù)趨勢(shì)或不斷加強(qiáng)。而出口市場(chǎng)公司表現(xiàn)更優(yōu)，且公司仍積極發(fā)力海外市場(chǎng)，提升出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，我們認(rèn)為未來出口規(guī)模有望繼續(xù)提升。海信科龍外銷份額海信科龍內(nèi)銷份額10%9%8%7%6%5%4%3%2%%0%2016201720182019202020212022*注：2022*為2022年1-7月，后同資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究(萬臺(tái))600海信科龍外銷外銷同比(萬臺(tái))600海信科龍外銷外銷同比-右軸內(nèi)銷同比-右軸500400300200100060%50%40%30%20%10%0%(10%5004003002001000(30%)2016201720182019202020212022*資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究公司家用空調(diào)業(yè)務(wù)依托出口帶動(dòng)規(guī)模提升，盈利能力在1H22有所恢復(fù)。2021年開始，公司家用空調(diào)業(yè)務(wù)收入恢復(fù)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司出口驅(qū)動(dòng)力為主?？照{(diào)行業(yè)內(nèi)銷份額集中，龍頭把控定價(jià)權(quán)，且頭部企業(yè)產(chǎn)業(yè)一體化程度較高，上游的壓縮機(jī)、電機(jī)等核心零部件的研發(fā)和供應(yīng)能力強(qiáng)、規(guī)模效應(yīng)突出、智能制造投入大，形成了成本端和規(guī)模端的多重優(yōu)勢(shì)，在低景氣環(huán)境下，公司在成本議價(jià)、產(chǎn)品定價(jià)上主動(dòng)性偏弱，盈利能力明顯承壓。而隨著原材料價(jià)格回落，疊加公司強(qiáng)化渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，注重優(yōu)化海外產(chǎn)品，并根據(jù)公司22年中報(bào)，在原材料上采取更為積極的備貨儲(chǔ)備，1H22家用空調(diào)盈利能力有所恢復(fù)。160140160140120100806040200家用空調(diào)收入同比201720182019202020211H2230%20%10%0%(10%)(20%)(30%)注：采用公司分部報(bào)告空調(diào)分部數(shù)據(jù)，剔除了中央空調(diào)收入資料來源：公司公告、華泰研究圖表29：家用空調(diào)業(yè)務(wù)2020年后盈利能力偏弱15%97515%97531(1)(3)(5)10%5%0%(5%)家用空調(diào)業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額家用空調(diào)利潤(rùn)率201720192020202120181H2220172019202020212018注：采用公司分部報(bào)告空調(diào)分部數(shù)據(jù)，剔除了中央空調(diào)利潤(rùn)資料來源：公司公告、華泰研究1HK)迎接內(nèi)銷市場(chǎng)中長(zhǎng)期變化，公司積極調(diào)整，迎合市場(chǎng)舒適健康需求。從產(chǎn)品和技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)看，家用空調(diào)產(chǎn)品繼續(xù)朝著健康化、舒適化方向發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)持續(xù)。奧維云網(wǎng)(AVC)數(shù)據(jù)顯示，2020年以來空調(diào)線上線下均價(jià)均持續(xù)提升，市場(chǎng)分產(chǎn)品結(jié)構(gòu)零售量數(shù)據(jù)顯示，新風(fēng)空調(diào)市場(chǎng)份額穩(wěn)步上行，消費(fèi)者對(duì)于健康關(guān)注度和認(rèn)知度提升。憑借對(duì)舒適健康產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)及推廣，2021年公司主持制定家用空調(diào)領(lǐng)域首個(gè)新風(fēng)空調(diào)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)——《房間空調(diào)器新風(fēng)功能評(píng)價(jià)規(guī)范》，產(chǎn)品上從初代的室內(nèi)空氣引進(jìn)，到空氣凈化技術(shù)應(yīng)用，再到溫度補(bǔ)償技術(shù)、融合送風(fēng)技術(shù)等舒適性體驗(yàn)提升，以技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)新風(fēng)空調(diào)從技術(shù)、功能到體驗(yàn)的不斷升級(jí)，切合市場(chǎng)動(dòng)向，有助于公司維持內(nèi)銷份額。預(yù)測(cè)：家用空調(diào)市場(chǎng)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力充足，公司份額或維持穩(wěn)定考慮到家用空調(diào)業(yè)務(wù)內(nèi)銷及出口市場(chǎng)表現(xiàn)差異，我們基于如下假設(shè)對(duì)家用空調(diào)整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)算：1、空調(diào)內(nèi)銷市場(chǎng)假設(shè)：(1)基于華泰家電團(tuán)隊(duì)在2022/7/27《地產(chǎn)消費(fèi)鏈持續(xù)磨底，格局進(jìn)一步分化出清》中搭建的空調(diào)內(nèi)銷需求拆解，我們將內(nèi)銷量分解4個(gè)不同的維度(新房拉動(dòng)+舊房普及+存量置換+庫存調(diào)整)。(2)針對(duì)存量置換需求，核心假設(shè)為保有量變化及置換周期，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)以及居民收入水平的提升，我們假設(shè)城鎮(zhèn)和農(nóng)村空調(diào)保有量均按照6臺(tái)/百戶的數(shù)量增長(zhǎng)，并假設(shè)由于經(jīng)濟(jì)增速邊際弱化，22-24年置換周期為14、14、12.5年。 (3)針對(duì)新房拉動(dòng)量需求，核心假設(shè)為滯后一年的新房銷售套數(shù)，我們基于圖表17中假設(shè)，按照剔除中央空調(diào)部分計(jì)算家用空調(diào)新房拉動(dòng)需求。(4)針對(duì)舊房普及需求，核心假設(shè)為保有量變化，根據(jù)保有量提升新增每年舊房普及需求(舊房普及量=總保有量增長(zhǎng)–新房拉動(dòng)量)。(5)針對(duì)庫存調(diào)整，由于空調(diào)行業(yè)季節(jié)性強(qiáng)，渠道保有大量庫存，我們不做預(yù)測(cè)，僅用于調(diào)整歷史模型測(cè)算與實(shí)際內(nèi)銷差異。2019202020212022E2023E2024E城鎮(zhèn)空調(diào)保有量(臺(tái)/百戶)148.3149.6161.7167.7173.7178.7變化(臺(tái)/百戶)6.05.0農(nóng)村空調(diào)保有量(臺(tái)/百戶)71.373.889.095.0101.0106.0變化(臺(tái)/百戶)6.12.515.26.06.05.0總保有量增長(zhǎng)(萬臺(tái))3,515.91,432.26,865.83,479.73,531.33,108.6置換周期(年)11.013.015.014.014.012.5存量置換量(萬臺(tái))4981.94325.64981.04755.65007.85857.4新房拉動(dòng)量(萬臺(tái))1146.41150.71414.51523.01397.01507.7舊房普及量(萬臺(tái))2369.6281.55451.21956.72134.31600.9庫存調(diào)整(萬臺(tái))718.52270.3-3376.80.00.00.0合計(jì)內(nèi)銷(萬臺(tái))9216.38028.18470.08235.38539.18966.0資料來源：Wind、華泰研究預(yù)測(cè)2、空調(diào)出口市場(chǎng)假設(shè)：短期海外雖面臨一定的衰退預(yù)期壓力，出口量有所承壓(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年1-8月行業(yè)出口出貨量同比-3.4%)，但受益于人民幣貶值，后續(xù)出口規(guī)?；蛴型謴?fù)，且在全球氣溫變化的影響下，空調(diào)全球滲透率仍有提升空間，中國為全球最大的空調(diào)生產(chǎn)基地，未來海外市場(chǎng)的增長(zhǎng)潛力有望不斷挖掘。我們假設(shè)22-24年行業(yè)出口量增速為-1.0%、4.6%、7.2%。1HK)3、公司份額假設(shè)：內(nèi)銷市場(chǎng)，我們看好公司在低基數(shù)下的恢復(fù)(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年1-8月公司內(nèi)銷出貨量同比+15.35%，份額4%，同比+0.5pct)，并通過產(chǎn)品升級(jí)在競(jìng)爭(zhēng)中維持份額，我們假設(shè)22-24年公司內(nèi)銷量份額均為3.56%，出口市場(chǎng)公司借力集團(tuán)發(fā)力海外市場(chǎng)，保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，出口表現(xiàn)依然積極(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年1-8月公司出口出貨量同比+22.93%，份額8.9%，同比+1.9pct)，因此我們假設(shè)22-24年公司家用空調(diào)外銷量份額分空調(diào)行業(yè)22019A2020A2021A2022E2023E2024E空調(diào)出貨量(萬臺(tái))15,06314,14615,25914,95415,56716,501-0.74%-6.08%7.87%-2.00%6.00%空調(diào)內(nèi)銷出貨量(萬臺(tái))9,2168,0288,4708,2358,5398,966-0.69%-12.89%5.50%-2.77%3.69%5.00%空調(diào)外銷出貨量(萬臺(tái))5,8466,1186,7896,7197,0287,535-0.82%4.65%10.97%-1.04%4.60%7.22%海信家電內(nèi)銷份額-推算外銷份額-推算5.76%3.84%-0.3pct0.4pct3.23%-0.6pct7.60%1.4pct3.56%0.3pct9.74%3.56%0pct9.84%3.56% 0pct9.84%0pct資料來源：公司公告、產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究預(yù)測(cè)冰箱需求有所弱化，公司產(chǎn)品升級(jí)穩(wěn)步推進(jìn)國內(nèi)冰箱行業(yè)成熟度高，居家催化帶來內(nèi)銷需求在2020-2021年期間釋放，而受益于中國突出的供應(yīng)鏈保障能力，2020-2021年出口規(guī)模也獲提升，2022年來需求雖回落，但仍保持韌性。內(nèi)銷市場(chǎng)公司瞄準(zhǔn)“健康、低碳、智能”的技術(shù)發(fā)展方向，在保鮮技術(shù)、低碳排放技術(shù)、降低整機(jī)能耗技術(shù)、智能化控制技術(shù)、尺寸小容積大技術(shù)等方面不斷取得突破，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，公司冰箱內(nèi)銷份額相對(duì)穩(wěn)定，而出口市場(chǎng)，公司借助海外居家需求催化，優(yōu)化出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，外銷份額明顯提升。同時(shí)出口市場(chǎng)有望協(xié)同集團(tuán)海外品牌出海戰(zhàn)略方向，加強(qiáng)產(chǎn)銷布局，深化訂單制推進(jìn)，提升全球交付能力。海信科龍外銷份額海信科龍內(nèi)銷份額20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2016201720182019202020212022*資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究(萬臺(tái))海信科龍外銷海海信科龍外銷8007006005004003002001000外銷同比-右軸內(nèi)銷同比-右軸70%60%50%40%30%20%10%0%(10%)(20%)2016201720182019202020212022*資料來源：產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究冰洗業(yè)務(wù)面臨需求波動(dòng)，海外形勢(shì)弱化，需關(guān)注盈利能力變化。公司冰箱業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，內(nèi)銷市場(chǎng)存量博弈態(tài)勢(shì)明顯，居家催化下冰洗需求部分提前釋放，在高基數(shù)及弱需求影響下，2022年以來冰洗內(nèi)外銷均有所收縮，1H22公司冰洗收入規(guī)模小幅下挫，同比-6.3%。在海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響下，海外需求仍可能面臨較大壓力，而根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)新聞，2022年8月公司在墨西哥新建冰洗工廠已經(jīng)投產(chǎn)，爬坡期仍面臨較大的費(fèi)用及折舊影響，冰洗業(yè)務(wù)盈利能力波動(dòng)或加大。250200150100500250200150100500冰洗收入同比201720182019202020211H2230%25%20%15%10%5%0%(5%)(10%)資料來源：公司公告、華泰研究圖表35：冰洗業(yè)務(wù)2020年后盈利能力有所弱化(億元)冰洗利潤(rùn)總額冰洗業(yè)務(wù)利潤(rùn)率8765432105%4%3%2%0%201720182019202020211H2220172018201920202021注：采用公司分部報(bào)告冰洗分部數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測(cè)：冰箱市場(chǎng)面臨短期壓力，公司外銷份額或小幅波動(dòng)考慮到冰箱業(yè)務(wù)內(nèi)銷及出口市場(chǎng)表現(xiàn)差異，我們基于如下假設(shè)對(duì)冰箱整體市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行測(cè)1、冰箱內(nèi)銷市場(chǎng)假設(shè)：(1)同樣基于華泰家電團(tuán)隊(duì)在2022/7/27《地產(chǎn)消費(fèi)鏈持續(xù)磨底，格局進(jìn)一步分化出清》中搭建的冰箱內(nèi)銷需求拆解模型，核心假設(shè)邏輯與空調(diào)部分一致。(2)具體核心假設(shè)參見圖表36。2019202020212022E2023E2024E城鎮(zhèn)冰箱保有量(臺(tái)/百戶)102.5103.1104.2105.2106.2107.2變化(臺(tái)/百戶)0.6農(nóng)村冰箱保有量(臺(tái)/百戶)98.6100.1103.5104.5105.5106.5變化(臺(tái)/百戶)2.83.4總保有量增長(zhǎng)(萬臺(tái))1220.6810.21278.6858.2868.9879.6置換周期(年)13.512.512.515.5存量置換量(萬臺(tái))3430.83770.04198.03178.23342.13400.7新房拉動(dòng)量(萬臺(tái))908.6772.91012.2847.2878.8800.7舊房普及量(萬臺(tái))311.937.3266.411.1-10.079.0庫存調(diào)整(萬臺(tái))-313.1-310.6-1211.90.00.00.0合計(jì)內(nèi)銷(萬臺(tái))4338.24269.64264.74036.44210.94280.3資料來源：Wind、華泰研究預(yù)測(cè)1HK)2、冰箱出口市場(chǎng)假設(shè)：短期冰箱出口量明顯承壓(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年1-7月行業(yè)出口出貨量同比-12.47%)。且考慮到冰箱產(chǎn)品成熟度較高，短期高基數(shù)壓力釋放后，增速仍有望恢復(fù)，且中國家電產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)仍有較大的增長(zhǎng)潛力，未來增速或持續(xù)優(yōu)于內(nèi)銷。我們假設(shè)22-24年冰箱出口量增速為-8.21%、+5.68%、+2.35%。3、公司份額假設(shè)：公司內(nèi)銷與冰箱市場(chǎng)表現(xiàn)較為一致(根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022年1-7月公司內(nèi)銷出貨量同假設(shè)22-24年公司內(nèi)銷量份額為12.0%。而2022年1-7月公司出口出貨量同比-13.03%，份額17.7%，同比-0.1pct，短期面臨一定的基數(shù)壓力，中長(zhǎng)期來看，我們繼續(xù)看好公司依托品牌力，發(fā)力智能化產(chǎn)品，鞏固市場(chǎng)份額，但22年仍可能面臨一定的高基數(shù)壓力，因此我們預(yù)計(jì)22-24年公司冰箱出口量份額為17.2%。冰箱行業(yè)22019A2020A2021A2022E2023E2024E冰箱出貨量(萬臺(tái))7,7388,4478,6438,0558,4588,6272.91%2.32%-6.80%5.00%2.00%冰箱內(nèi)銷出貨量(萬臺(tái))4,3384,2704,2654,0364,2114,2800.67%-1.58%-5.35%4.32%1.65%冰箱外銷出貨量(萬臺(tái))3,3994,1774,3794,0194,2474,3475.92%22.89%4.82%-8.21%5.68%2.35%海信家電內(nèi)銷份額-推算外銷份額-推算11.25%12.64%11.22%0pct16.82%4.2pct12.02%0.8pct17.24%0.4pct12.0%0pct17.2%0pct12.0%0pct17.2%0pct12.0% 0pct17.2%0pct資料來源：公司公告、產(chǎn)業(yè)在線、華泰研究預(yù)測(cè)1HK)一步，受益于電動(dòng)車熱管理轉(zhuǎn)型控股日本三電，拓展汽車熱管理業(yè)務(wù)控股三電布局汽車綜合熱管理領(lǐng)域，為公司帶來新增長(zhǎng)曲線。2021年5月31日公司完成對(duì)日本三電(6444JP)收購(持約75%的表決權(quán))，2021年6月納入并表范圍，公司正式切入汽車空調(diào)壓縮機(jī)、汽車空調(diào)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，形成了更為多元化的業(yè)務(wù)布局。三電為全球車載壓縮機(jī)龍頭企業(yè)，有長(zhǎng)期的產(chǎn)品積累及客戶積累，海信通過認(rèn)購增發(fā)股份，為三電注入新的資金，通過業(yè)務(wù)重整計(jì)劃，三電公司逐步回歸相對(duì)正常的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，1H22三電實(shí)現(xiàn)同時(shí)海信協(xié)助三電重新梳理了全球各區(qū)域的客戶需求，并相應(yīng)制定新的發(fā)展戰(zhàn)略，并通過與海信的資源整合、技術(shù)共享與協(xié)同等措施，聚焦新能源系列產(chǎn)品和綜合熱管理系統(tǒng)，提為三電控股發(fā)展提供新動(dòng)力，為海信打造新增長(zhǎng)曲線。資料來源：公司官網(wǎng)、華泰研究三電控股歷史悠久、技術(shù)沉淀扎實(shí)，但盈利恢復(fù)仍需時(shí)間。日本三電成立于1943年7月，早在1971年與美國公司JohnE.MitchelCo.形成技術(shù)合作，并開始生產(chǎn)汽車空調(diào)壓縮機(jī)，且于1974年開始全球化拓展，已經(jīng)形成了全球化的產(chǎn)銷布局。在19年歐洲環(huán)保政策收緊、印度市場(chǎng)不景氣、美國加大對(duì)伊朗經(jīng)濟(jì)制裁及20年新冠疫情等一系列外部沖擊下，2020年全球汽車產(chǎn)量同比下滑15.4%(OICA數(shù)據(jù))，F(xiàn)Y2019-2020三電收入也明顯承壓，2021年全球汽車產(chǎn)量回升，三電營(yíng)收有所恢復(fù)(FY21可比口徑下恢復(fù)同比增長(zhǎng))。且通過出售裁撤零售事業(yè)部及生活環(huán)境事業(yè)部，收回部分流動(dòng)資金，同時(shí)裁撤轉(zhuǎn)讓伊朗業(yè)務(wù)減少經(jīng)濟(jì)制裁影響，縮減債務(wù)規(guī)模，2021財(cái)年三電經(jīng)營(yíng)活力也有所恢復(fù)。但我們也認(rèn)為公司仍需不斷推進(jìn)海信與三電的資源整合、技術(shù)共享與協(xié)同等措施，效果仍有待逐步兌現(xiàn)，費(fèi)用下降或逐步實(shí)現(xiàn)。FY2014FY2015FY2016FY2017FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021三電公司收入同比3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(%)50(5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)注：FY2020為2020/4/1-2021/3/31期間。2021財(cái)年公司調(diào)整財(cái)年期間，F(xiàn)Y2021為2021/4/1-2021/12/31期間，如果調(diào)整FY2020為可比期間2020/4/1-2020/12/31，三電公司FY2021營(yíng)業(yè)收入同比+26.6%資料來源：公司公告、華泰研究圖表40：日本三電盈利能力仍偏弱(億日元)三電營(yíng)業(yè)利潤(rùn)三電歸母凈利潤(rùn)2001000(100)(200)(300)(400)(500)FY2014FY2015FY2016FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率歸母凈利潤(rùn)率20%10%0%(10%)(20%)(30%)(40%)(50%)資料來源：公司公告、華泰研究1HK)20單位：百萬臺(tái)2019202020212020同比2021同比 67 53資料來源：OICA、華泰研究對(duì)內(nèi)，日本三電以振興事業(yè)計(jì)劃為核心，重點(diǎn)推進(jìn)“生產(chǎn)體系全面改革重組”、“增強(qiáng)基本海信入主，在公司治理、原材料采購協(xié)同、生產(chǎn)成本管控上不斷推進(jìn)。對(duì)外，全球汽車產(chǎn)銷量企穩(wěn)，新能源汽車正處于高速發(fā)展期，三電公司開始聚焦新能源系列產(chǎn)品和綜合熱管理系統(tǒng)，提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，有望為三電發(fā)展注入新的成長(zhǎng)動(dòng)能。資料來源：三電公司官網(wǎng)、華泰研究經(jīng)營(yíng)管理變革在路上，振興計(jì)劃目標(biāo)積極。收購前股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，決策效率不高，日本三電被收購前(2021年6月24日公告)最大股東持股7.4%，股份分散在以基金、銀行、信托為主的金融機(jī)構(gòu)手中，管理層持股的Sanden’sBusinessPartnerShareHoldingAssociatio持有股權(quán)比例為4.7%，我們認(rèn)為三電股權(quán)分散由金融機(jī)構(gòu)持有，難以對(duì)公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略形成定力，更容易關(guān)注短期指標(biāo)的變化，可能導(dǎo)致公司無法實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)，而海信入主后，決策權(quán)持股比例達(dá)到75%，能夠有效的控制公司經(jīng)營(yíng)決策，形成更為有效的決策機(jī)制。海信入主后，在2021年12月股東大會(huì)上，改組了經(jīng)營(yíng)管理層，并通過了新會(huì)長(zhǎng)人選，啟動(dòng)了一系列改革，包括生產(chǎn)端全球生產(chǎn)布局優(yōu)化、庫存優(yōu)化、加強(qiáng)生產(chǎn)流程成本管控、提升產(chǎn)品質(zhì)量、新產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)、提升應(yīng)收賬款等現(xiàn)金流管理、優(yōu)化決策效率等。同時(shí)根據(jù)三電所制定的振興計(jì)劃營(yíng)收及利潤(rùn)目標(biāo)，三電公司計(jì)劃于2025財(cái)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1705億日元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)102億日元。2116%11%31%26%17%8%15%13%116%11%31%26%17%8%15%13%18%9%14%8%45%33%37%35%31%11%11%12% 4.7%95.03.6%2.4%-0.4%-5.2%-15.4%97.396.987.280.03.6%5.2%3.0%0.3%84.287.580.291.890.777.6全球產(chǎn)業(yè)布局，三電有望不斷挖掘中國市場(chǎng)潛力全球化的日本三電在20多個(gè)國家和地區(qū)有產(chǎn)銷公司，生產(chǎn)基地以日本、中國、墨西哥、波蘭、東南亞地區(qū)為主，為公司未來在中國、東南亞等新興市場(chǎng)增長(zhǎng)打下良好基礎(chǔ)。歷史來看，日本三電公司核心客戶集中在歐洲，2021財(cái)年公司最大客戶為大眾(收入占比12%)，隨著2022年全球汽車產(chǎn)量的企穩(wěn)回升預(yù)期增強(qiáng)，我們認(rèn)為三電收入展望偏正面，同時(shí)依托中國市場(chǎng)的布局及海信入主，三電有望不斷提升中國市場(chǎng)占比，分享中國新能源汽車市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的紅利。歐洲美洲中國日本其他亞洲100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%FY2018FY2019FY2018FY2019FY2021資料來源：公司公告、華泰研究區(qū)域主要客戶、克萊斯勒爾沃、長(zhǎng)城、廣汽、江鈴(中國客戶壓縮機(jī)產(chǎn)品主要通過參股資料來源：公司公告、華泰研究全球汽車產(chǎn)量展望偏正面。日本三電收入受到全球汽車產(chǎn)量波動(dòng)影響，后續(xù)收入或逐步企穩(wěn)回升。根據(jù)IHSMarkitAutomotive9月數(shù)據(jù)，其預(yù)計(jì)亞太、中東和非洲的2022年汽車產(chǎn)業(yè)的前景會(huì)更加積極，且AFS預(yù)期2022年全球汽車產(chǎn)量增幅為中個(gè)位數(shù)。(百萬臺(tái))全球汽車產(chǎn)量同比12010%1005% 3.3%800%60(5%)40(10%)20(15%)0(20%)20112012201320142015201620172018201920202021資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、Wind、華泰研究1HK)22電動(dòng)化加速，中國市場(chǎng)機(jī)遇期汽車電動(dòng)化加速，全球市場(chǎng)快速成長(zhǎng)，并帶動(dòng)新能源車熱管理系統(tǒng)需求，有望帶來更高的單車零部件價(jià)值量。根據(jù)EVSales數(shù)據(jù)，2021年全球新能源汽車銷量達(dá)675萬輛，同比+108%，新能源汽車滲透率達(dá)到8.3%(提升4.1pct)。中國和歐洲為全球新能源汽車市場(chǎng)增長(zhǎng)的兩大動(dòng)力源。中國新能源汽車引領(lǐng)全球。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年中國新能源汽車銷量達(dá)到350.7萬輛，同比+165%，且中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)2022年中國汽車總銷量為2700萬輛，過20%，并預(yù)計(jì)2025年有望達(dá)到1000萬臺(tái)。(百萬臺(tái))3530252050中國汽車銷量中國新能源汽車銷量汽車銷量同比新能源汽車銷量同比20152016201720182019202020212022E180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%(20%)資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、華泰研究歐洲仍在推動(dòng)其碳排放目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，且歐盟計(jì)劃在2035年將新車碳排放總量較2021年減透率達(dá)到20%。歐洲新能源汽車銷售熱度較高。根據(jù)Markline數(shù)據(jù)，2022年1-6月歐洲純電動(dòng)車同比增長(zhǎng)31.6%達(dá)64.7萬輛，插混車同比下降12.0%至47.3萬輛，混動(dòng)車同比2.2%達(dá)132.4萬輛。北美新能源汽車基數(shù)不高，正高速增長(zhǎng)。根據(jù)EVSales數(shù)據(jù)，2021年北美量達(dá)73.5萬輛，的展望目標(biāo)，具備較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。新能源汽車對(duì)于熱管理系統(tǒng)的要求更高，整體系統(tǒng)也更為復(fù)雜。其中，不同于傳統(tǒng)汽車，新能源汽車“三電”系統(tǒng)電機(jī)、電池、汽車空調(diào)均涉及熱管理，且由于整體設(shè)計(jì)與控制更為復(fù)雜，新能源熱管理中電動(dòng)壓縮機(jī)單車價(jià)值約1500元，新能源熱管理系統(tǒng)整體核心組件價(jià)值量約6410元(較傳統(tǒng)汽車提升187%)，均明顯高于傳統(tǒng)汽車。1HK)2320202021同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%400350300250200150100500電子水泵電子膨脹閥電裝翰昂20202021同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%400350300250200150100500電子水泵電子膨脹閥電裝翰昂馬勒三電博格華納三花智控奧特佳銀輪股份(百萬臺(tái)) 233.266% 350.7165%96%73.528.6歐洲中國美國其他資料來源：EVsales、中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)、華泰研究傳統(tǒng)汽車結(jié)算價(jià)格新能源汽車結(jié)算價(jià)格熱管理核心組件(元)熱管理核心組件(元)散熱器電池冷卻器蒸發(fā)器蒸發(fā)器冷凝器冷凝器油冷器熱泵系統(tǒng)水泵電子系統(tǒng)空調(diào)壓縮機(jī)電動(dòng)壓縮機(jī)電子膨脹閥其他其他合計(jì)合計(jì)資料來源：三花智控可轉(zhuǎn)債募集說明書、華泰研究熱管理系統(tǒng)整體集成市場(chǎng)份額集中，新能源汽車高增有望帶來破局契機(jī)。電裝、法雷奧、翰昂、馬勒等系統(tǒng)集成商2020年占據(jù)全球熱管理系統(tǒng)64%市場(chǎng)份額。但細(xì)分各具優(yōu)勢(shì)，隨著新能源汽車的大幅增長(zhǎng)，新能源汽車廠更多直接對(duì)接零部件廠商，減少中間層級(jí)采購，對(duì)于細(xì)分零部件領(lǐng)域具備競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)而言，有望通過技術(shù)優(yōu)勢(shì)突圍。法雷奧其他36.0%法雷奧馬勒11.0%12.0%翰昂13.0%裝28.0%資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)、華泰研究電電動(dòng)壓縮機(jī)電池冷卻器熱管理系統(tǒng)冷卻板企業(yè)法雷奧√拓拓普集團(tuán)√資料來源：各公司官網(wǎng)、華泰研究研發(fā)協(xié)同增效，費(fèi)用優(yōu)化、生產(chǎn)降本變化積極傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，發(fā)力熱管理系統(tǒng)，協(xié)同海信進(jìn)入汽車智能座艙、車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。雖處于整合期，日本三電保持研發(fā)端投入。傳統(tǒng)燃油車壓縮機(jī)領(lǐng)域，公司新