現(xiàn)代證券投資理論

第十章現(xiàn)代證券投資理論

本章學(xué)習(xí)目標(biāo)1.掌握有效市場(chǎng)的三種類(lèi)型。2.熟悉并理解證券投資組合理論的基本觀(guān)點(diǎn)與分析方法。3.掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本表達(dá)式，及其基本結(jié)論。4.熟悉并理解套利定價(jià)理論的基本分析方法與主要觀(guān)點(diǎn)。5.熟悉行為金融理論的基本觀(guān)點(diǎn)與主要模型。關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)假說(shuō)投資組合資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)理論第一節(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)一、有效市場(chǎng)假說(shuō)的形成與發(fā)展有效市場(chǎng)假說(shuō)是由美國(guó)芝加哥大學(xué)尤金·法瑪提出的，它是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論基石。從理論來(lái)源上看，先有收益的統(tǒng)計(jì)方法、隨機(jī)游走過(guò)程、奧斯本的七大假設(shè)，然后才有法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)（1965年《股票市場(chǎng)價(jià)格的行為》）。二、有效市場(chǎng)假說(shuō)及其檢驗(yàn)（一）有效市場(chǎng)假說(shuō)成立的前提條件

有效市場(chǎng)指的是一個(gè)價(jià)格和投資者都對(duì)信息反應(yīng)具有極高效率的市場(chǎng)，特別是價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)及時(shí)、充分和準(zhǔn)確，從而每一種證券的價(jià)格都等于其投資價(jià)值。前提條件：（1）信息公開(kāi)的有效性。（2）信息接收的有效性。（3）信息判斷的有效性。（4）信息執(zhí)行的有效性。（二）有效市場(chǎng)的三種類(lèi)型1.弱式效率市場(chǎng)——證券的現(xiàn)價(jià)反映了證券市場(chǎng)的歷史價(jià)格信息。2.半強(qiáng)式效率市場(chǎng)——證券價(jià)格反映了所有“公開(kāi)的”信息。3.強(qiáng)式效率市場(chǎng)如果市場(chǎng)能夠反映所有可知的信息，無(wú)論是公開(kāi)的信息還是不公開(kāi)的內(nèi)幕信息，市場(chǎng)就是強(qiáng)式效率。在強(qiáng)式效率市場(chǎng)中，任何人都不會(huì)獲得超額收益。這是最高等級(jí)的效率形式。

（三）對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的檢驗(yàn)

1.檢驗(yàn)方法（1）實(shí)際收益率與有效假設(shè)條件下的應(yīng)有收益率進(jìn)行比較；（2）進(jìn)行模擬交易戰(zhàn)略測(cè)試，檢驗(yàn)是否能夠提供超額收益。2.對(duì)弱式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)——主要集中在證券價(jià)格是否跟隨隨機(jī)游走的問(wèn)題3.對(duì)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)——主要圍繞一些公布的信息對(duì)證券收益率的影響而展開(kāi)。4.對(duì)強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)——主要集中在職業(yè)投資管理者、證券交易所的專(zhuān)家經(jīng)紀(jì)人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績(jī)上。

第二節(jié)證券投資組合理論一、概述美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬柯維茨于1952年發(fā)表了《資產(chǎn)組合的選擇》一文(憑借該文獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng))，提出了確定最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法，創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo)，告訴投資者如何建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬平衡的投資組合，開(kāi)創(chuàng)了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河，奠定了投資理論發(fā)展的基石，標(biāo)志著現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論誕生。二、馬柯維茨投資組合的構(gòu)建目的及前提（一）構(gòu)建目的——尋找占優(yōu)投資組合占優(yōu)投資組合——在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下投資組合的預(yù)期收益最高，或在既定收益水平下風(fēng)險(xiǎn)最小?！M建組合的基本原則（二）假設(shè)條件1、投資者基于收益(均值)-風(fēng)險(xiǎn)(方差)范式進(jìn)行投資決策；2、投資者是理性的、風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，對(duì)收益率具有不滿(mǎn)足性；3、投資者可以以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出任何數(shù)量的資金。4、資本市場(chǎng)有效，證券價(jià)格反應(yīng)其價(jià)值，市場(chǎng)無(wú)交易成本；5、資本市場(chǎng)可以無(wú)限細(xì)分，且資本市場(chǎng)供給具有無(wú)線(xiàn)彈性。三、有效邊界與市場(chǎng)投資組合的確定（一）證券域指資本市場(chǎng)上可能形成的所有投資組合的總體。如股票型基金、債券型基金、平衡型基金等（二）有效邊界有效邊界是所有投資組合中，相同風(fēng)險(xiǎn)下，收益最高的那些組合（相同標(biāo)準(zhǔn)差，最高期望報(bào)酬率），或者說(shuō)是收益相同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)最低的組合（相同期望值下，最低的標(biāo)準(zhǔn)差）。有效邊界是證券域的一個(gè)子集，它包含于證券域中。EfficientFrontierStandardDeviationExpectedReturn100%InvestmentinSecuritywithHighestE(R)100%InvestmentinMinimumVariancePortfolioPointsplottingbelowtheefficientfrontieraredominatedbyotherportfoliosNopointsplotabovethelineAllportfoliosonthelineareefficient（三）投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，改變了有效邊界的形狀投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券后，新的有效邊界由線(xiàn)段(AT)和弧線(xiàn)(TA)構(gòu)成。Theexpectedreturnandvarianceofarisk-freerate/stockreturncombination（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券/股票組合的預(yù)期收益和方差）

aresimplyaweightedaverageofthetwoexpectedreturnsandvariances——Therisk-freeratehasavarianceofzeroEfficientFrontier(cont’d)StandardDeviationExpectedReturnRfABC

（四）資本市場(chǎng)線(xiàn)（CML)與市場(chǎng)投資組合

1、圖中從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率開(kāi)始經(jīng)過(guò)B點(diǎn)的切線(xiàn)就是資本市場(chǎng)線(xiàn)。資本市場(chǎng)線(xiàn)闡述了市場(chǎng)投資組合預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格）間的關(guān)系。資本市場(chǎng)線(xiàn)的方程：為有效證券（組合）C的預(yù)期收益率；為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（時(shí)間報(bào)酬）；為風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格（風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬）。2、資本市場(chǎng)理論把B點(diǎn)稱(chēng)為市場(chǎng)投資組合。市場(chǎng)投資組合包含所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，且每項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在市場(chǎng)投資組合中的比重等于每項(xiàng)資產(chǎn)市值除以所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總價(jià)值。

理論上風(fēng)險(xiǎn)厭惡者唯一應(yīng)該持有的資產(chǎn)就是市場(chǎng)投資組合。原因是投資者通過(guò)適當(dāng)平衡風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益來(lái)最大化他們的預(yù)期效用。當(dāng)投資者都這么做時(shí)，他們就面臨同樣的有效邊界。

Regardlessofthelevelofrisk-aversion,allinvestorsshouldholdonlytwosecurities:

——Themarketportfolio,——Therisk-freerate.3、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)借款(借錢(qián)投資)對(duì)有效邊界的影響投資者可以通過(guò)借錢(qián)投資構(gòu)建一個(gè)預(yù)期收益大于市場(chǎng)投資組合預(yù)期收益的有效投資組合。此時(shí)，有效邊界變成一條直線(xiàn)(AT)，從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率開(kāi)始延長(zhǎng)并超過(guò)了市場(chǎng)投資組合。見(jiàn)下圖。CapitalMarketLineandtheMarketPortfolioStandardDeviationExpectedReturnRfABC（五）證券市場(chǎng)線(xiàn)（SML）資本市場(chǎng)線(xiàn)反映了有效投資組合預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)間的關(guān)系，但沒(méi)有闡述單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券或資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)間存在什么關(guān)系。證券市場(chǎng)線(xiàn)反映了，在均衡狀態(tài)下，單個(gè)證券的預(yù)期收益率與市場(chǎng)組合的協(xié)方差之間應(yīng)存在的關(guān)系：在均衡狀態(tài)下，具有較大值的證券必須按比例提供較大的預(yù)期收益率，才能吸引投資者。證券i與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差。圖10-11資本市場(chǎng)線(xiàn)與證券市場(chǎng)線(xiàn)

O（a）1

O（b）（六）CML與SML的區(qū)別1、CML的橫軸是標(biāo)準(zhǔn)差（既包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)又包括非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)），SML的橫軸是貝它系數(shù)（只包括系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）；2、CML揭示的是持有不同比例的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合情況下風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系；SML揭示的是證券的本身的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系；3、CML表示的是期望報(bào)酬率，即投資后期望獲得的報(bào)酬率；而SML表示的是要求收益率，即投資前要求得到的最低收益率；4、SML的作用在于根據(jù)必要報(bào)酬率，利用股票估價(jià)模型，計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值；CML的作用在于確定投資組合的比例。第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是由夏普（WilliamsSharpe）、林格那（JohnLintner）、莫森（JanMossin）和特里諾（JackTreynor）等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出的。該模型的主要特點(diǎn)是將資產(chǎn)的預(yù)期收益率與被稱(chēng)為系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)值相聯(lián)系，從理論上探討在資本市場(chǎng)中，當(dāng)投資者都采用馬克維茨的資產(chǎn)組合理論選擇時(shí)，資產(chǎn)的均衡價(jià)格是如何在收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成的，從而說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)證券是如何在證券市場(chǎng)上確定價(jià)格的。

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假設(shè)條件（1）所有投資者具有相同的投資期限，不考慮投資決策對(duì)投資期限屆滿(mǎn)之后的影響。（2）資本市場(chǎng)是完全的，沒(méi)有稅負(fù)，沒(méi)有交易成本。（3）所有投資者都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征，即當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí)，他們將選擇具有較低風(fēng)險(xiǎn)也就是標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合。（4）投資者永不滿(mǎn)足，當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí)，他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的組合。（5）所有資產(chǎn)都是可分的，即資產(chǎn)的任何一部分都是可以單獨(dú)買(mǎi)賣(mài)的。（6）存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金。（7）投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)評(píng)價(jià)這些投資組合。（8）投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差等具有相同的預(yù)期。（9）存在大量的投資者，從而任何單個(gè)的投資者都只是價(jià)格的接受者，任何人都無(wú)法操縱市場(chǎng)。（10）信息充分、免費(fèi)且立即可得。

由于證券i的系數(shù)為，把它代入證券市場(chǎng)線(xiàn)方程式，則上式還可以變形為：這就是標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM)。它表明，單個(gè)證券i的預(yù)期收益取決于三個(gè)因素：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率；二是，也就是風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格，市場(chǎng)組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差。三是該證券的系數(shù)。CAPM充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)（系數(shù)的大?。呤找娴脑瓌t。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用（一）資產(chǎn)估值依據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、市場(chǎng)組合期望收益率、和系數(shù)，可以估算該證券的期望收益率。該證券的期望收益率與該證券的期初價(jià)格及預(yù)期現(xiàn)金流，有如下關(guān)系：均衡狀態(tài)下，該證券的期初價(jià)格應(yīng)為：比較該均衡價(jià)格與實(shí)際價(jià)格，低則低估，買(mǎi)入；高則。。。。

（二）資產(chǎn)配置依據(jù)系數(shù)，市場(chǎng)環(huán)境、個(gè)人偏好，構(gòu)建適當(dāng)?shù)耐顿Y組合。（三）資本成本計(jì)算

證券市場(chǎng)線(xiàn)中該股票的期望收益率，就是上市公司發(fā)行股票的融資成本（投資者對(duì)投資該股票收益率要求）。如果上市公司重融資輕回報(bào)，股價(jià)將難以維持。斯蒂夫·羅斯在1976年提出了套利定價(jià)理論APT(ArbitragePricingTheory)，對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了發(fā)展。一、套利定價(jià)模型假設(shè)

（1）投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，追求效用最大化；（2）市場(chǎng)上的證券品種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)模型中影響因素的種類(lèi)；（3）市場(chǎng)是完美的，即不存在稅收和交易成本等，所有信息公開(kāi)并被任何投資者獲取；（4）投資者都有相同的預(yù)期。第四節(jié)套利定價(jià)理論

二、套利定價(jià)理論的基本機(jī)制套利定價(jià)理論認(rèn)為，套利行為是現(xiàn)代有效率市場(chǎng)（即市場(chǎng)均衡價(jià)格）形成的一個(gè)決定因素。如果市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài)的話(huà)，市場(chǎng)上就會(huì)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。ＡＰＴ作為描述資本資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制的一種新方法，其基礎(chǔ)是價(jià)格規(guī)律（一價(jià)定律）：在均衡市場(chǎng)上，兩種性質(zhì)相同的商品不能以不同的價(jià)格出售。

三、意義

APT導(dǎo)出了與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相似的一種市場(chǎng)關(guān)系。CAPM模型預(yù)測(cè)所有證券的收益率都與唯一的公共因子——市場(chǎng)證券組合的收益率存在著線(xiàn)性關(guān)系。APT以收益率形成過(guò)程的多因子模型為基礎(chǔ)，認(rèn)為證券收益率與一組因子線(xiàn)性相關(guān)，這組因子代表證券收益率的一些基本因素。因此，套利定價(jià)理論可以被認(rèn)為是一種廣義的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。套利定價(jià)理論與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ)。四、套利組合應(yīng)滿(mǎn)足的條件

第一、構(gòu)建一個(gè)套利組合不需要增加額外的投資。

第二、套利組合對(duì)任何因素都沒(méi)有敏感性，因?yàn)槠錄](méi)有風(fēng)險(xiǎn)因素。在單因素模型下該條件可以表示為

第三、套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零，即跨市場(chǎng)套利(股市、匯市)，房地產(chǎn)套利。。。。五、APT模型的一般表達(dá)式證券對(duì)幾個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)因素的敏感度決定了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及與各因素相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資組合與A的b2都(對(duì)因素2的敏感程度)等于1，但預(yù)期收益不同，套利。套利的結(jié)果是β相同的證券，價(jià)格相等。

六、APT與CAPM的區(qū)別與聯(lián)系1、兩者的聯(lián)系：（1）APT與CAPM相同的假設(shè)包括：投資者有相同的預(yù)期；投資者最求效用最大化；資本市場(chǎng)是完備的。（2）如果把市場(chǎng)的收益率作為唯一因子，APT導(dǎo)出的風(fēng)險(xiǎn)——收益率關(guān)系與CAPM完全相同。因此，CAPM可以看作是APT的一個(gè)特例。2.兩者的區(qū)別：（1）CAPM是一種均衡定價(jià)模型，APT不是均衡定價(jià)模型。（2）CAPM對(duì)證券收益率的分布以及個(gè)體的效用函數(shù)作出假設(shè)，APT并沒(méi)有這方面的假設(shè)。（3）APT認(rèn)為資產(chǎn)的收益率受到多種因素風(fēng)險(xiǎn)的影響，并不特別強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)組合的作用；而CAPM認(rèn)為資產(chǎn)的收益只取決于市場(chǎng)組合一種因素,強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)組合必須是一個(gè)有效的組合。（4）CAPM是一個(gè)一期時(shí)間模型，它建立在馬克維茨的有效組合基礎(chǔ)之上，投資者根據(jù)預(yù)期收益和方差選擇資產(chǎn)組合，均衡的導(dǎo)出是一個(gè)靜態(tài)的過(guò)程；APT理論中，資產(chǎn)均衡的得出是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，它是建立在一價(jià)定理的基礎(chǔ)之上。第五節(jié)行為金融理論

一、行為金融理論概述以有效市場(chǎng)假說(shuō)、資本資產(chǎn)定價(jià)模型為基石的傳統(tǒng)經(jīng)典理論局限在“理性”的分析框架中，難以對(duì)金融市場(chǎng)上的一些異?，F(xiàn)象作出分析。行為金融理論把投資過(guò)程看成是一個(gè)心理過(guò)程，包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程和意志過(guò)程，在這個(gè)心理過(guò)程中由于存在系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差、情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)的偏差，如投資者的過(guò)度自信、后悔厭惡、羊群效應(yīng)等認(rèn)知和行為偏差。二、行為金融理論的產(chǎn)生及發(fā)展

1．早期階段凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他基于心理預(yù)期最早提出股市“選美競(jìng)賽”理論和基于投資者“動(dòng)物精神”而產(chǎn)生的股市“樂(lè)車(chē)隊(duì)效應(yīng)”。2.心理學(xué)行為金融階段（從1960年至80年代中期）這一階段的行為金融研究以Tversky(認(rèn)知偏差)和Kahglelman

（期望理論，和Tverskv(1979)共同提出）為代表。

3.金融學(xué)行為金融階段(從20世紀(jì)80年代中期至今)這個(gè)時(shí)期的行為金融理論研究是從投資策略上加以完善，注重把心理學(xué)研究和投資決策結(jié)合起來(lái)，以芝加哥大學(xué)的Thaler和耶魯大學(xué)的Shiller為代表。Thaler研究了股票回報(bào)率的時(shí)間序列、投資者心理會(huì)計(jì)等問(wèn)題。Shiller主要研究了股票價(jià)格的異常波動(dòng)、股市中的“羊群效應(yīng)”(HerdBehavior)、投機(jī)價(jià)格和流行心態(tài)的關(guān)系等。此外，Orden對(duì)于趨向性效應(yīng)(dispositioneffect)的研究，Ritter對(duì)于IPO的異常現(xiàn)象的研究，Kahneman等對(duì)反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足切換機(jī)制的研究都受到了廣泛的關(guān)注。三、行為金融理論基礎(chǔ)1.期望理論Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)。表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)；而在投資帳面值盈利增加時(shí)，其滿(mǎn)足程度速度減緩。期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象，如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷以及期權(quán)微笑(optionsmile)等。然而期望理論沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷。2、行為組合理論(BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。Statman和Shefrin將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論結(jié)合提出。（1）BPT(BehavioralPortfolioTheory)行為組合理論包括單一心理賬戶(hù)和多個(gè)心理賬戶(hù)。其中單一心理賬戶(hù)投資者關(guān)心投資組合中各資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)，將投資組合整個(gè)放在一個(gè)心理賬戶(hù)中；而多個(gè)心理賬戶(hù)投資者會(huì)將投資組合分成不同的賬戶(hù)，忽視各個(gè)賬戶(hù)之間的相關(guān)關(guān)系。與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為投資者最優(yōu)的投資組合應(yīng)該在均值方差的有效前沿上不同的是，行為組合理論實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產(chǎn)組合。金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)特征。投資者通過(guò)綜合考察現(xiàn)有財(cái)富、投資的安全性、期望財(cái)富水平、達(dá)到期望水平的概率等幾個(gè)因素來(lái)選擇符合個(gè)人愿望的最優(yōu)投資組合。

(2)BAPM(BehavioralAssetPricingModel)BAPM是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類(lèi)：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類(lèi)交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。四、投資行為模型1.BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差，即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足。另一種是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。

2.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類(lèi)。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)度自信和有偏的自我歸因。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開(kāi)信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過(guò)