房地產(chǎn)：鑒以往知未來之房地產(chǎn)周期底部特征研究

報(bào)告鑒以往知未來之房地產(chǎn)周期底部特征研究者書編號(hào)ngfanstockcomcn間更集中2)70大中城市環(huán)比價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)趨勢性上漲和全國商品房銷售面積同比增速出現(xiàn)趨勢性回升基本一一對(duì)應(yīng)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)作為實(shí)物資產(chǎn)，“買漲不買跌”是購房意愿回政策，對(duì)拉動(dòng)購房意愿、促進(jìn)房地產(chǎn)量價(jià)回升影響顯著。央行釋放流動(dòng)性+降低買房成本政策力度打足對(duì)房地產(chǎn)銷售量價(jià)回暖產(chǎn)生拐點(diǎn)的直接作用更加顯著。2、如何評(píng)估政策有效性(探討)投資額同比增速下行時(shí)間較以往周期更長、降幅更大。我們認(rèn)為本輪周期行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，政策力度應(yīng)不弱于2008年。BP：還有125-225BP下調(diào)空間；③公3)我們認(rèn)為，雖然可放松政策很多，但是降低購房成本相關(guān)政策對(duì)需求提振影響大小不同。對(duì)此我們以月供占家庭月收入比重變化這一指標(biāo)進(jìn)行單因素敏感性分析。橫向拐點(diǎn)之前收益靠政策Beta，拐點(diǎn)之后絕對(duì)收益仍然可觀房地產(chǎn)政策放松，房地產(chǎn)板塊投資機(jī)會(huì)先于基本面修復(fù)，當(dāng)基本面出現(xiàn)拐點(diǎn)時(shí)，房地產(chǎn)板塊絕對(duì)收益在2008-09年和2014-15年均維持長達(dá)半年以上，直至房地產(chǎn)政策再次收PBPB估值)。本輪周期截止10月20日SW房地產(chǎn)指數(shù)PE和PB的最高值分別為10倍和1.1倍，行業(yè)基本面拐點(diǎn)還未出現(xiàn)，地產(chǎn)板塊投資收益和估值上修還沒有結(jié)束。點(diǎn)生成后，頭部優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)公司和地方小而美的公司受益于分化行情會(huì)逐步兌現(xiàn)個(gè)股Alpha，實(shí)現(xiàn)公司基本面和估值雙重修復(fù)。繼續(xù)看好浙商地產(chǎn)一大四?。罕＠l(fā)展、A率先回暖，利好貝殼中介龍頭，短期股價(jià)回調(diào)不改中介公司中長期發(fā)展機(jī)會(huì)，繼續(xù)看好。3CONTENTS如何評(píng)估政策有效性(探討)拐點(diǎn)時(shí)的估值走4年行業(yè)拐點(diǎn)前后政策盤點(diǎn)行情持續(xù)14個(gè)月行情持續(xù)22個(gè)月行情持續(xù)14個(gè)月補(bǔ)漲%補(bǔ)漲補(bǔ)漲行情持續(xù)14個(gè)月行情持續(xù)22個(gè)月行情持續(xù)14個(gè)月補(bǔ)漲%補(bǔ)漲補(bǔ)漲寬松政策出臺(tái)行情2014.3寬松政策出臺(tái)行情2008.10寬松政策出臺(tái)行情同步開啟2008-2009年和2014-2015年政策放松、基本面修復(fù)時(shí)點(diǎn)和房地產(chǎn)板塊修復(fù)特征，探討當(dāng)前周期下房地產(chǎn)行業(yè)的政策和房地0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-07商品房銷售面積：累計(jì)同比SW房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)漲跌幅(%，右軸)龍頭公司指數(shù)絕對(duì)漲跌幅(%,右軸)5009.12009.1207.9拐點(diǎn)2008.10放松：信貸政策支持銷售持續(xù)下行14個(gè)月指數(shù)回調(diào)2個(gè)月指數(shù)補(bǔ)漲3個(gè)月指數(shù)上漲9個(gè)月09.11板塊行情結(jié)束9.7由08.10行情開啟期易稅費(fèi)、首付比均調(diào)整。國務(wù)院對(duì)地產(chǎn)定位表態(tài)積極。注：定基2007/1/31；拐點(diǎn)為環(huán)比房價(jià)出現(xiàn)趨勢性上漲的時(shí)間點(diǎn)(下同)政策主體時(shí)間主要內(nèi)容央行2008.02《經(jīng)濟(jì)適用房住房開發(fā)貸款管理辦法》：對(duì)建設(shè)經(jīng)濟(jì)適用房的開發(fā)商給予開發(fā)貸利率(下浮10%)、期限(3-5年)、項(xiàng)目資本金(不低于項(xiàng)目總投資35%變?yōu)?0%)方面特殊優(yōu)惠。個(gè)人買經(jīng)濟(jì)適用法契稅減半。2008.01-05央行在1、3、4、5月連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金0.5個(gè)百分點(diǎn)，利率從14.5%上升到16%。10央行9月下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)。9月除六大行外金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)。10月下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)【融資方面政策開始放松】證監(jiān)會(huì)2008.03支持優(yōu)質(zhì)房企通過IPO或借殼上市等方式，通過資本市場實(shí)現(xiàn)做大做強(qiáng)(但I(xiàn)PO募集資金不可以買地)住建部2008.04全面排查住房公積金違規(guī)房放貸財(cái)政部、稅務(wù)部、央行聯(lián)合2008.1010月22日90平米以下普通住房，1)契稅暫時(shí)下調(diào)至1%、2)免征個(gè)人購銷住房印花稅(房價(jià)0.05%)、免土地增值稅(房價(jià)5%)，3)個(gè)人住房貸款利率打7折，4)公積金貸款利率下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)(4.86%變?yōu)?.59%)、5)首付比最低調(diào)整為20%國務(wù)院2008.11國十條：促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展(承認(rèn)重要支柱產(chǎn)業(yè)地位、促進(jìn)中小戶型、中低價(jià)位普宅開發(fā)建設(shè)穩(wěn)定發(fā)展)7012008-2009年、2014-2015年行業(yè)拐點(diǎn)前后政策盤點(diǎn)7期00002007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q2房企股權(quán)融資(億元，左軸)房企境內(nèi)債發(fā)行額(億元，左軸)房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:銀行貸款(億元，右軸)2008年下半年，房地產(chǎn)企業(yè)融資政策政策主體時(shí)間主要內(nèi)容證監(jiān)會(huì)2007.08發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，試點(diǎn)范圍限于境內(nèi)外上市的境內(nèi)公司，這標(biāo)志著公司債的誕生國務(wù)院2008.11國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，取消商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模國務(wù)院2008.12發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》，提出支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理的融資需求，對(duì)有實(shí)力有信譽(yù)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)兼并重組或發(fā)行企業(yè)債券提供相關(guān)支持銀監(jiān)會(huì)2009.3發(fā)布《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知》，提出近一年監(jiān)管評(píng)級(jí)2C級(jí)及以上的信托公司可以向取得“三證”的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目發(fā)放貸款；滿足條件的信托公司可以以投資附加回購承諾方式對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目進(jìn)行間接融資央行2010.1加強(qiáng)貸款用途管理，防止變相使用銀行貸款作為項(xiàng)目資本金；嚴(yán)格控制對(duì)“兩高”行業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)以及新開工項(xiàng)目的貸款。銀監(jiān)會(huì)2010.2發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》，提出停止執(zhí)行信托公司向“三證”房地產(chǎn)開放項(xiàng)目發(fā)放貸款的例外規(guī)定；信托公司不得以信托資金發(fā)放土地儲(chǔ)備貸款88 拐點(diǎn)2008.10放松：信貸政策支持009.12國四條頒布，政策07.9期銷售持續(xù)下銷售持續(xù)下行14個(gè)月9.7由08.10行情開啟09.11行情結(jié)束指數(shù)上漲9個(gè)月指數(shù)回調(diào)2個(gè)月指數(shù)補(bǔ)漲3個(gè)月2009年房地產(chǎn)行業(yè)政策上半年放松，下半年開始收緊數(shù)據(jù)來源：Wind,浙商證券研究商品房銷售面積：累計(jì)同比SW房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)漲跌幅(%，右軸)70大中城市房價(jià)指數(shù)：環(huán)比(%，左軸)所，定基2007/1/31政策主體時(shí)間主要內(nèi)容國務(wù)院2009.03《2009年政府工作報(bào)告》房地產(chǎn)：促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)定健康發(fā)展，采取更加積極有效的政策措施，穩(wěn)定市場信心和預(yù)期，穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展。2009.0513年來首次下調(diào)商品房資本金比例(普通商品房項(xiàng)目投資最低資本金從35%下調(diào)至20%)2009.12國務(wù)院常務(wù)會(huì)：“國四條”，就促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展提出增加供給、抑制投機(jī)、加強(qiáng)監(jiān)管、推進(jìn)保障房建設(shè)等四大舉措，同時(shí)明確表態(tài)“遏制房價(jià)過快上漲”個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅免征年限從2年恢復(fù)到5年。銀監(jiān)會(huì)2009.04已貸款購買一套住房但人均面積低于當(dāng)?shù)厮?，申?qǐng)貸款二套用于改善居住條件的，可執(zhí)行首次貸款優(yōu)惠政策。其他二套首付至少4成。2009.07《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)管理》嚴(yán)格執(zhí)行二套房政策，首套和符合改善標(biāo)準(zhǔn)自住住房政策無變化，主要打擊投機(jī)需求。2009.1010月21日強(qiáng)調(diào)把握信貸節(jié)奏，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度和機(jī)制建設(shè)。加強(qiáng)監(jiān)管房貸。國土部2009.09一周連發(fā)兩文從重治理開發(fā)商囤地.三年賣地收入需要上報(bào)?！蛾P(guān)于集約用地的通知》：土地限制兩年無償收回，囤地增收增值地價(jià)2009.11限制住宅用地出讓面積：商品住宅出讓面的給出明確上限–大城市20萬平，中等城市14萬平，小城市7萬平保監(jiān)會(huì)2009.10保險(xiǎn)資金投資房地產(chǎn)不得開發(fā)地產(chǎn)和炒樓2009.11板塊行情結(jié)束2009.11板塊行情結(jié)束-1%的在2008-2009年的表現(xiàn)上市公司標(biāo)的整體漲幅18%20%3金科股份4投5份6信達(dá)地產(chǎn)7開發(fā)89發(fā)展榮盛發(fā)展期2009.7房價(jià)指數(shù)同比增速由2009.1240%國四條頒布，政策20%2008.10行情開啟開始2008.10行情開啟09-0909-1009-1109-0909-1009-1109-1270大中城市房價(jià)指數(shù)：環(huán)比(%，左軸)SW房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)漲跌幅(%，右軸)確發(fā)出信號(hào)開始新一輪政策收緊。2008-2009年漲幅最高的前十個(gè)標(biāo)的(2008.10–2009.7)公司標(biāo)的整體漲幅1建發(fā)股份2濱江集團(tuán)3金地集團(tuán)4華發(fā)股份5A6保利發(fā)展7天健集團(tuán)8招商蛇口上市d銷售持續(xù)下行銷售持續(xù)下行15.12行情結(jié)束4.3行情開啟14.3放松：城市分類調(diào)控拐點(diǎn)16.3指數(shù)補(bǔ)指數(shù)補(bǔ)漲3個(gè)月15.6房價(jià)指數(shù)環(huán)比增速3指數(shù)上漲14個(gè)月指數(shù)回調(diào)4個(gè)月政府工作報(bào)告指出“分類調(diào)控而不是一定基2007/1/31政策主體時(shí)間主要內(nèi)容國常會(huì)2013.3新國5條：出臺(tái)五項(xiàng)調(diào)控政策措施，堅(jiān)決抑制投機(jī)投資性購房。國務(wù)院2013.3二手房交易的個(gè)人所得稅由交易總額的1%調(diào)整為按差額20%征收兩會(huì)2014.3針對(duì)不同城市情況分類調(diào)控，增加中小套型商品房和共有產(chǎn)權(quán)住房供應(yīng)，抑制投機(jī)投資性需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場持續(xù)健康發(fā)展國家開發(fā)銀行2014.6《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)好棚戶區(qū)改造貸款資金的通知》：回購商品房作棚改的安置房總投資的比例可以達(dá)到40％。央行2014.5《央五條》：各商業(yè)銀行保證正常房地產(chǎn)融資需求，積極引導(dǎo)房地產(chǎn)信貸市場健康發(fā)展，商業(yè)銀行要對(duì)個(gè)人住房按揭貸款合理定價(jià)，提高貸款發(fā)放和審批效率，不許停止個(gè)人購房貸款2014.9930房貸新政：“認(rèn)房不認(rèn)貸”及“最低七折利率”2015.3-103、5、6、8、10，連續(xù)5個(gè)月下調(diào)五年以上的商業(yè)貸款利率，由6.15%下降至4.90%住建部2014.6-126月呼和浩特第一個(gè)取消限購，7-8月成都、合肥、西安等二線城市相繼取消限購，截止年底全國46個(gè)限購城市陸續(xù)取消，只剩一線城市和三亞7月住建部座談會(huì)，各地可根據(jù)當(dāng)?shù)貙?shí)際出臺(tái)平穩(wěn)住房市場相關(guān)政策各地政府2014.6-2016.6四川、安徽、江蘇、遼寧、內(nèi)蒙古、貴州、陜西等7省18市地實(shí)施試點(diǎn)(不完全統(tǒng)計(jì))，回購存量商品房作為保障房財(cái)政部、央行、住建部2015.9住房公積金貸款首付款比例由30%降低至20%央行，銀監(jiān)會(huì)2015.9在不實(shí)施“限購”措施的城市，對(duì)居民家庭頭次購買普通住房的商業(yè)性個(gè)人住房貸款，較低首付款比例調(diào)整為不低于25%0002014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q4房企A股增發(fā)額(億元)房企中期票據(jù)發(fā)行額(億元)房企公司債發(fā)行額(億元)政策主體時(shí)間主要內(nèi)容證監(jiān)會(huì)2014.3批準(zhǔn)天保基建、中茵股份的非公開發(fā)行A股股票申請(qǐng)，意味著開啟房地產(chǎn)再融資調(diào)控政策邊際放松銀行間市場交易商協(xié)會(huì)2014.9允許滿足主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)及以上條件的上市房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行中期票據(jù)央行、銀監(jiān)會(huì)2014.9發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出繼續(xù)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求；支持符合條件的房企發(fā)行債務(wù)融資工具證監(jiān)會(huì)2015.1例行發(fā)布會(huì)上宣布國土資源部不再對(duì)涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的上市公司再融資、并購重組進(jìn)行事前審查2015.1發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，將公司債發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)圍至除城投公司外的所有公司制法人；同時(shí)簡化發(fā)行審核流程，公開發(fā)行債券實(shí)施核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行債券實(shí)行備案制銀行間市場交易商協(xié)會(huì)2015.6中期票據(jù)融資政策進(jìn)一步放松，優(yōu)先推進(jìn)16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團(tuán)或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊(cè)中期票據(jù)，募集資金用于符合條件的商品房建設(shè)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)改委2015.9發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，提出取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實(shí)行備案登記制管理滬深交易所2016.9對(duì)房企發(fā)債采取分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資金不得用于購置土地15.12行情結(jié)束指數(shù)補(bǔ)漲15.12行情結(jié)束指數(shù)補(bǔ)漲3個(gè)月15.6房價(jià)指數(shù)環(huán)比增速3指數(shù)上漲14個(gè)月指數(shù)回調(diào)4個(gè)月4.3行情開啟銷售持續(xù)下行拐點(diǎn)16.3銷售持續(xù)下行拐點(diǎn)16.3放松：城市分類調(diào)控2016年房地產(chǎn)行業(yè)政策上半年放松，下半10月初9天內(nèi)21城樓市調(diào)控。所，定基2007/1/31政策主體時(shí)間主要內(nèi)容央行2016.3普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)中央政治局2016.4要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地產(chǎn)庫存，注重解決區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問題，實(shí)行差別化的調(diào)控政策國務(wù)院2016.5大力發(fā)展住房的租賃市場：確定培育和發(fā)展住房租賃市場的措施，推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化滿足群眾住房需求。為發(fā)展住房租賃市場，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議共推出四項(xiàng)舉措，分別從房源、公租房貨幣化補(bǔ)貼、稅收以及市場規(guī)范方面，給予住房租賃市場支持住建部2016.9因城施策，完善房地產(chǎn)宏觀調(diào)控：根據(jù)房地產(chǎn)市場分化的實(shí)際，堅(jiān)持分類調(diào)控，因城施策。堅(jiān)持加強(qiáng)政府調(diào)控和發(fā)揮市場作用相促進(jìn)，使房地產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和群眾居住需求相適應(yīng)。建立房地產(chǎn)庫存和交易監(jiān)測平臺(tái)，形成常態(tài)化房地產(chǎn)市場監(jiān)測機(jī)制。實(shí)施住宅用地分類供應(yīng)管理，完善和落實(shí)差別化稅收、信貸政策。建立公開規(guī)范的住房公積金制度，改進(jìn)住房公積金提取、使用、監(jiān)管機(jī)制，支持居民合理住房消費(fèi)國務(wù)院2016.10整治首付貸：未取得相關(guān)金融資質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)不得利用P2P以及眾籌平臺(tái)從事房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁“首付貸”；取得相關(guān)金融資質(zhì)的，不得違規(guī)開展地產(chǎn)金融相關(guān)業(yè)務(wù)住建部、發(fā)改委2016.112016年11月10日至12月10日在范圍內(nèi)開展商品房銷售明碼標(biāo)價(jià)專項(xiàng)檢查，檢查對(duì)象為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)，對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在售樓盤和房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)門店明碼標(biāo)價(jià)情況進(jìn)行檢查中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議2016.12要落實(shí)地方政府主體責(zé)任，房價(jià)上漲壓力大的城市合理增加土地供應(yīng)，提高住宅用地比例，盤活城市閑置和低效用地；加快住房租賃市場立法，加快機(jī)構(gòu)化、規(guī)模化租賃企業(yè)發(fā)展；加強(qiáng)住房市場監(jiān)管和整頓，規(guī)范開發(fā)、銷售、中介等行為2015.6房價(jià)指數(shù)環(huán)比增速32015.12行情結(jié)束14.3行情開啟16.3上海、深圳率先收緊調(diào)控2014-20152015.6房價(jià)指數(shù)環(huán)比增速32015.12行情結(jié)束14.3行情開啟16.3上海、深圳率先收緊調(diào)控2014-2015年漲幅最高的前十個(gè)標(biāo)的(2014.3.5–2015.6.30)上市公司標(biāo)的整體漲幅1悅城3%20%3份4地控股56海德股份78深房A9格力地產(chǎn)天健集團(tuán)期，左軸)SW房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)漲跌幅(%，右軸)的在2014-2015年的表現(xiàn)公司標(biāo)的整體漲幅1天健集團(tuán)2濱江集團(tuán)3股份4發(fā)股份5A6金地集團(tuán)7保利發(fā)展8招商蛇口市我們認(rèn)為：房價(jià)和房地產(chǎn)銷量基本一一對(duì)應(yīng)。房地產(chǎn)銷量拐點(diǎn)基本等同于房地產(chǎn)房價(jià)環(huán)比指數(shù)出現(xiàn)趨勢性上升拐點(diǎn)。申萬房地Beta陸續(xù)取消限購政策。9月央行開始降低房貸利率(房貸利率打7折)和放松首付比(認(rèn)房不認(rèn)貸)，以上兩個(gè)政策均降低了購房成本，70大中城市房價(jià)環(huán)比數(shù)據(jù)基本同步出現(xiàn)拐點(diǎn)(2009年9月)。2015年3-10月持續(xù)降低商業(yè)貸款利率，進(jìn)一步助推70大中城市房價(jià)環(huán)比走高。2015年9月如如何評(píng)估政策有效性(探討)30%20%10% 0%力度預(yù)期還要多少30%20%10% 0%復(fù)盤：對(duì)比2008-2009年與本輪周期基本面情況本輪周期下行階段，房地產(chǎn)基本面情況較2008年更差降幅較2008年周期底部更大，修復(fù)時(shí)間更長：為-23.1%，已超過2008年周期-19.7%的14個(gè)月下滑，下行時(shí)間已遠(yuǎn)超2008年的7個(gè)月，降幅最大值為-7.4%，當(dāng)前已連續(xù)5個(gè)月為負(fù)增長，而2008年周期底部房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速仍能維持1%的正增長。?對(duì)比2008-2009年，我們認(rèn)為本輪周期的人口與經(jīng)濟(jì)背景會(huì)導(dǎo)致需求修復(fù)時(shí)間更長：1)總?cè)丝谠鏊俳咏?%，人口紅利接近尾聲；2)2022年上半年的GDP同比增速僅2.5%，處于近20年低位水平；3)2022年8月失業(yè)率較2021年末上漲0.2個(gè)百分點(diǎn)。截至2022.8增截至2022.8增速下滑持續(xù)17個(gè)月最低點(diǎn)-23.1%最低點(diǎn)-19.7%10%70%10%70%%積:累計(jì)同比截至2022.8截至2022.8增速下滑持續(xù)14個(gè)月最低點(diǎn)-7.4%最低點(diǎn)+1.0%房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比力度預(yù)期還要多少復(fù)盤：對(duì)比2008-2009年與本輪周期基本面情況本輪周期房企在2023年1-4月仍然面臨較大債務(wù)到期壓力資到期規(guī)模約2656億元，12月每月債務(wù)到期規(guī)模逐級(jí)降低。結(jié)合我們的判斷，即2022年9-10月銷售金額絕對(duì)值逐級(jí)增加，我們認(rèn)為Q4房企債務(wù)償還風(fēng)險(xiǎn)敞口00當(dāng)月到期信用債(億元)當(dāng)月到期海外債(億元)2023年債務(wù)到期量(億元)(%)量比例(%)2023年債務(wù)到期高峰1.7%2023年1月.53%2023年1月1%2023年1月和9月32023年4月5%2023年2月金地.743.1%2.3%2023年6月業(yè)%2023年1月和7月%2023年2月40.3%2.0%%2023年4月%2023年2月和6月金融街2023年3月和8月計(jì)8--力度預(yù)期還要多少本輪周期中，貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松力度均不及以往周期009年周期22年周期009年周期22年周期累計(jì)下降216BP降準(zhǔn)，大型金融機(jī)構(gòu)累計(jì)下降BP構(gòu)累計(jì)下降BP9%，累計(jì)下降165BP中小型金融機(jī)構(gòu)均累，累計(jì)下降20BP，5年期LPR從65%下調(diào)至4.3%，累計(jì)下降35BP準(zhǔn)，大型和中小型金融機(jī)構(gòu)均累公積金：五年期以下(含)、五年期，執(zhí)行0%公積金：下調(diào)5次，五年期以下(含)、125BP商貸：首套房下限調(diào)整為5年期LPR減20個(gè)基點(diǎn)，約0.95倍；部分城市可階段性下調(diào)或取消首套房下限公積金：五年期以下(含)、五年期以上分別下調(diào)15BP購買首套房最低首付比例調(diào)整為30%；公積金購買首付最低20%；不實(shí)施限購城市首套房最低首付比例調(diào)整為20%，各地可向下浮動(dòng)5BP至20%，地方部分城市調(diào)整公積金貸款首付比，或40%；公積金購買首付最低30%，若首套結(jié)清貸款，則進(jìn)一步下降至20%；不實(shí)施限購城市二套房最低首付比例降至30%2022年至今超過40個(gè)城市下調(diào)，約33地方城下調(diào)至30%，部分城市下調(diào)公積金款首付比，或放松首套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)今超過40個(gè)城市優(yōu)化限購政策購// 財(cái)政政策國常會(huì)4萬億投資計(jì)劃央行向國開行發(fā)放1萬億元抵押補(bǔ)充貸款千億”投向樓市18數(shù)據(jù)來源：中指院，各級(jí)政府官網(wǎng)，浙商證券研究所會(huì)議供給端會(huì)議供給端本輪周期中，貨幣政策、財(cái)政政策、房地產(chǎn)調(diào)控政策的放松力度均不及以往周期09年周期022年周期09年周期022年周期/稅率下調(diào)或購買住房暫免征印暫免征收土增稅營業(yè)稅暫定一年實(shí)行////稅率征收契稅，(除北上廣深外)二套房90平及的稅率征收契稅////超過100個(gè)城市通過發(fā)放購房補(bǔ)貼降低房成本/房并在出售1年內(nèi)重新購的納稅人，對(duì)其出售已繳納的個(gè)稅優(yōu)惠資信托基金試點(diǎn)服務(wù)專題會(huì)上要求保證正具體措施；上交龍湖、新城、旭發(fā)債支持，首發(fā)額度5-10億元比例由35%下調(diào)通商品住房項(xiàng)目產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的最低資本金比5%中央提出優(yōu)化預(yù)售資金監(jiān)管；2022年土拍規(guī)則放松////土拍規(guī)則放松//////去庫存”成為房定“棚改三年計(jì)劃”運(yùn)用階段性信貸政專項(xiàng)借款數(shù)據(jù)來源：中指院，各級(jí)政府官網(wǎng)，浙商證券研究所力度預(yù)期還要多少分類來看可以還放松的政策有哪些？調(diào)0.35個(gè)百分點(diǎn)到4.3%。BP金?公積金貸款利率：還有110-120BP下調(diào)空間。2008年五年期以上公積金貸款利率下調(diào)1.35個(gè)百分點(diǎn)；2014-15年五年期以上公積金貸款利R約0.95倍。數(shù)據(jù)來源：中指院，各級(jí)政府官網(wǎng)，浙商證券研究所如何評(píng)估政策有效性(探討)型政策對(duì)需求影響大小如何判斷關(guān)鍵建設(shè)取值2022年1-9月成交均價(jià)2022年1-9月新房成交 (元每平)套均面積(平)房貸利率(%)取值房貸年限(年)家庭月收入中位數(shù)(元)市48607.75%.30%.25%例例例如何評(píng)估政策有效性(探討)例例例型政策對(duì)需求影響大小如何判斷分線城市手套和二套基礎(chǔ)假設(shè)數(shù)據(jù)年家庭月收入中購買套均面積(平)買90平房子總價(jià)(萬)首付比例(%)貸款總額(萬)期限(年)年利率(%)4.75%5%月供(元)家庭月收入比年家庭月收入中購買套均面積(平)買90平房子總價(jià)(萬)首付比例(%)貸款總額(萬)期限(年)年利率(%)4.30%%月供(元)家庭月收入比21年家庭月收入中購買套均面積(平)買90平房子總價(jià)(萬)首付比例(%)貸款總額(萬)期限(年)年利率(%)5%%月供(元)家庭月收入比為：降低首付比可以降低前期一次性支付現(xiàn)金流，但是會(huì)壓力。在收入上漲預(yù)期較弱的情形下，降低首付比會(huì)提為：降低首付比可以降低前期一次性支付現(xiàn)金流，但是會(huì)壓力。在收入上漲預(yù)期較弱的情形下，降低首付比會(huì)提對(duì)需求影響大小如何判斷——調(diào)整首付比假設(shè)1)首付比例降低10個(gè)百分點(diǎn)，其他條件不變(測算購買首套的月供影響)首套首付比例(%)市比例 (%)首付比例(%) (%)首付比例(%)比例 (%)0.0%2%例%首付比例(%)市比例 (%)首付比例(%)月供占家庭月收入比例 (%)首付比例(%)比例 (%)0.0%%0.0%9.5%例%%如何評(píng)估政策有效性(探討)策對(duì)需求影響大小如何判斷——延長貸款時(shí)間假設(shè)2)貸款年限延長5年，其他條件不變(測算購買首套的月供影響)?一線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3個(gè)百分點(diǎn)?二線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2個(gè)百分點(diǎn)?三線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1個(gè)百分點(diǎn)分線城市貸款年限變化對(duì)月供影響貸款年限(年)市05比例化05比例化05比例化一線城市供占家庭月收入比例(%)32%一線城市供占家庭月收入比例(%)32%30%27%23%18%房貸利率(%)4.75%4.25%3.75%3.25%2.75%供占家庭月收入比例變化房貸利率(%)4.30%占家庭月收二線城市入比例(%)22%21%18%15%11%占家庭月收入比例變化-1%-2%-3%-4%策對(duì)需求影響大小如何判斷——房貸利率降低假設(shè)3)房貸利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，其他條件不變(測算購買首套的月供影響)?一線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5個(gè)百分點(diǎn)?二線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3個(gè)百分點(diǎn)?三線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3個(gè)百分點(diǎn)款利率現(xiàn)狀級(jí)月份首套利率級(jí)率月份首套利率.85%5%家莊.25%5%.80%.80%肥.25%0%.60%.75%5%.25%.25%.30%.45%5%山.10%.25%5%.80%0%.10%.25%5%.70%.70%.10%.25%5%.10%.55%5%.25%0%.45%.45%.10%.25%5%.45%.45%川.25%.25%.10%.45%5%.25%5%.45%.45%.10%.25%5%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%海.10%.25%5%州.10%.25%5%州.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%爾濱.25%.25%.10%.25%5%.25%.25%.10%.25%5%.25%0%.25%.25%.10%.25%5%.10%.25%5%.25%.25%貸款利率與月供占家庭收入比例敏感性房貸利率(%)4.25%3.75%3.25%2.75%2.25%三線城市收19%18%15%13%9% 月收-1%-2%-3%-3%如何評(píng)估政策有效性(探討)型政策對(duì)需求影響大小如何判斷——交易稅費(fèi)減免假設(shè)4)交易稅費(fèi)減免?房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)主要有繳納契稅(房價(jià)1-3%)、增值稅及附加(房價(jià)5.3%)和個(gè)人所得稅(房價(jià)1%)。主要城市征收交易稅費(fèi)的要求不同。易稅費(fèi)方面契稅、增值稅和個(gè)稅均有減免。主要城市交易稅費(fèi)政策總結(jié)增增值稅及附加滿二普宅：免征滿二非普：差額5.3%(城八區(qū)5.3%，滿二非普：差額5.3%(城八區(qū)5.3%，不滿二：全額5.3%(城八區(qū)5.3%，其滿五普宅：免征滿五非普：差額5.3%不滿五：全額5.3%唯一：免征原值可追溯差額的20%，原值不可追溯全額的1%唯一：免征他：普宅可選全額的1%或差額的%：非普宅可選全額的2%或差額滿五普宅：免征滿五非普：差額5%不滿五：全額5%維護(hù)建設(shè)及教育附加費(fèi)：增值稅滿五普宅：免征滿五非普：差額5%不滿五：全額5%維護(hù)建設(shè)及教育附加費(fèi)：增值稅*12%(買方為個(gè)人減半)滿五普宅：免征滿五非普：差額5.3%不滿五：全額5.3%唯一：免征：差額20%唯一：免征定征收全額的1%；核實(shí)征0%州州：免征不滿五：全額5.3%唯一：免征：免征不滿五：全額5.3%唯一：免征：全額1%都都：免征不滿五：全額5.3%唯一：免征其他：可選全額的：免征不滿五：全額5.3%唯一：免征其他：可選全額的1%或差額的20%州增值稅及附加個(gè)稅唯一：免征：全額1%不滿二：全額5.3%唯一：免征唯一：免征：全額1%唯一：免征他：全額1%或差額的不滿二：全額5.3%：免征不滿二：全額5.3%唯一：免征他：全額唯一：免征他：全額1%或差額的不滿五：全額5.3%唯一：免征其他唯一：免征其他：全額1%26不滿二：全額5.3%2021年平均家庭收入(元/月)43786平均房價(jià)(元/㎡)2021年平均家庭收入(元/月)43786平均房價(jià)(元/㎡)買100平房子總價(jià)(萬)首付比例(%)貸款總額(萬)期限(年)年利率(%).45%月供(元)例型政策對(duì)需求影響大小如何判斷——交易稅費(fèi)減免假設(shè)4)交易環(huán)節(jié)如果增值稅和個(gè)人所得稅暫免，契稅下調(diào)到普遍均為1%(類似2008年)?以杭州為例(假設(shè)見下圖)，如果交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)減免，新房受影響相對(duì)較小，二手房利好更多——二手房交易費(fèi)最多可以節(jié)省房價(jià)的7%。通常房和新房聯(lián)動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)，我們認(rèn)為如果交易稅費(fèi)減免利好二手房交易活躍度提升，最終也會(huì)利好新房成交量回暖。交易稅收減免影響測算費(fèi)首套100平米二套100平米二手房：契稅55350(1.5%)73800(2.0%)稅得稅易費(fèi)用價(jià)1-8%02如何評(píng)估政策有效性(探討)對(duì)月供占家庭月收入比重降低影響：房貸利率下調(diào)1%>貸款年限延長5年>交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)減免>首付比例降低10%對(duì)比來看，房貸利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)月供占家庭個(gè)月收入比重降低影響最大，其次是貸款年限延長5年。首付比例降低如果不搭配房貸利率下調(diào)的話反而會(huì)加重月供壓力，首付比例降低10個(gè)百分點(diǎn)對(duì)家庭承擔(dān)月供的壓力顯著提升。交易環(huán)節(jié)稅費(fèi)減免的影響不在持有期間，而是在感性匯總假設(shè)單一條件變化，其他假設(shè)單一條件變化，其他不變政策放松有效性評(píng)估?一線城市首套月供占家庭月收入占比提升5個(gè)百分點(diǎn)，二套提升11個(gè)百分點(diǎn)1)首付比例降低10個(gè)百分點(diǎn)?二線城市首套提升5個(gè)百分點(diǎn)，二套提升4個(gè)百分點(diǎn)?三線城市首套提升4個(gè)百分點(diǎn)，二套提升2個(gè)百分點(diǎn)?一線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低3個(gè)百分點(diǎn)2)貸款年限延長5年?二線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低2個(gè)百分點(diǎn)?三線城市首套月供占家庭月收入占比最多降低1個(gè)百分點(diǎn)?一線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低5個(gè)百分點(diǎn)3)房貸利率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)?二線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3個(gè)百分點(diǎn)?三線城市首套月供占家庭月收入占比至少降低3個(gè)百分點(diǎn)4)交易環(huán)節(jié)如果增值稅和個(gè)人所得稅暫免，?新房最多可以節(jié)省房價(jià)2%契稅下調(diào)到普遍均為1%?二手房交易費(fèi)最多可以節(jié)省房價(jià)的7%28資料來源：浙商證券研究所地產(chǎn)板塊在周地產(chǎn)板塊在周期拐點(diǎn)時(shí)的估值走勢特征在拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)估值情況申萬房地產(chǎn)指數(shù)招商蛇口保利發(fā)展萬科A金地集團(tuán)華發(fā)股份建發(fā)股份濱江集團(tuán)天健集團(tuán)882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.SH600153.SH002244.SZ000090.SZ08-09年P(guān)E最高值(2009.07)08-09年P(guān)B最高值(2009.07)當(dāng)年收入-億元(同比增速-%)凈利潤-億元(同比增速-%)毛利率%(同比變化pct)/凈利率%(同比變化pct)ROE%(同比變化pct)土地儲(chǔ)備面積(萬平)土地儲(chǔ)備潛力=土儲(chǔ)面積/當(dāng)年銷售面積434.7--------------42.8230(+48%)35(+57%)37%(-3.98)/(-2.17)14.03(-1.87)14014.2489(+19%)53(+32%)13%(+1.83)/14%(+1.61)14.26(+1.61)2281492.6121(+24%)18(+111%)9.840(+15%)7(+4%)9.8406(+20%)11(+71%)7.128(+24%)6(+7%)42%(-3.47)/22%(-3.72)18.92(-2.02)299-53%)0.6(-150%)9%(-0.25)/2%(+6.19)2.19(+7.7)16%(+4.77)/38%(+0.74)/9%(+2.84)/12%(+2.79)17%(-1.36)3%(+1.23)11.83(+2.79)13.34(-1.13)22.89(+10.73)1548500-44.17.93.5--在拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)估值情況15年周期底部PE和PB申萬房地產(chǎn)指數(shù)招商蛇口保利發(fā)展萬科A金地集團(tuán)華發(fā)股份建發(fā)股份濱江集團(tuán)天健集團(tuán)882011.WI001979.SZ600048.SH000002.SZ600383.SH600325.SH600153.SH002244.SZ000090.SZ14-15年P(guān)E最高值(2015.06)-334014-15年P(guān)B最高值(2015.06)4.2-2.9.0當(dāng)年收入-億元(同比增速-%)-492(+8%)1,234(+13%)1,955(+34%)328(-28%)83(+17%)1,281(+6%)126(+7%)63(+19%)凈利潤-億元(同比增速-%)-80(+22%)168(+18%)259(+35%)48(-2%)7(+10%)36(+6%)15(+87%)-7%)毛利率%(同比變化pct)/凈利率%(同比變化pct)-38%(-1.88)16%(+1.87)33%(+1.16)14%(+0.58)29%(-0.59)13%(+0.09)29%(-0.34)15%(+3.92)30%(-4.75)8%(-0.59)10%(+1.25)(-0.01)32%(+9.78)12%(+5.06)21%(+1.01)6%(-1.74)ROE%(同比變化pct)-10.40(-8.66)17.26(-2.60)18.09(+0.23)9.53(-3.17)6.04(-3.31)13.83(-0.85)11.44(+1.03)6.37(-5.06)土地儲(chǔ)備面積(萬平)-3485482812226008368173004土地儲(chǔ)備潛力=土儲(chǔ)面積/當(dāng)年銷售面積-.8.98.0在拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)估值情況申萬房地產(chǎn)指數(shù)882011.WI招商蛇口001979.SZ保利發(fā)展600048.SH萬科A000002.SZ金地集團(tuán)600383.SH華發(fā)股份600325.SH建發(fā)股份600153.SH濱江集團(tuán)002244.SZ天健集團(tuán)000090.SZ當(dāng)前PE最高值(2022.10.19)9785776當(dāng)前PB最高值(2022.10.19)21年收入-億元(同比增速-%)-1,606(+24%)2,850(+17%)4,528(+8%)992(+18%)512(+0.5%)7,078(+63%)380(+33%)233(+36%)凈利潤-億元(同比增速-%)-372(-7%)381(-36%)47(+3%)110(+34%)49(+39%)20(+31%)毛利率%(同比變化pct)/凈利率%(同比變化pct)-25%(-3.22)9%(-3.59)27%(-5.78)(-3.42)22%(-7.42)8%(-5.74)(-5.13)26%(+1.50)9%(+0.19)2%(-0.34)25%(-2.21)13%(+0.55)20%(-4.08)8%(-0.31)ROE%(同比變化pct)-9.54(-2.54)4.00(-2.06)9.55(-8.94)4.94(-3.15)15.35(+1.50)11.99(+0.26)14.71(+2.04)15.22(+1.65)土地儲(chǔ)備面積(萬平)-1905180644522292354421871501269土地儲(chǔ)備潛力=土儲(chǔ)面積/當(dāng)年銷售面積-2.1-7.0在拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)估值情況2年底部復(fù)盤.4.4“四限”增長.9糾偏21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0770大中城市房價(jià)指數(shù)：環(huán)比(%，左軸)SW房地產(chǎn)指數(shù)絕對(duì)漲跌幅(%，右軸)%政策主體時(shí)間主要內(nèi)容央行2021.9首提“兩個(gè)維護(hù)”：維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益中央政治局2021.12支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求央行、銀保監(jiān)會(huì)2021.12支持優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)企業(yè)兼并收購出險(xiǎn)和困難的大型房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目；對(duì)于兼并收購出險(xiǎn)和困難房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目并購貸款，暫不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理2021.12-2022.821年12月、22年1月、5月、8月四次降息，一年期LPR從3.85%下調(diào)至3.65%，五年期LPR從4.65%下調(diào)至4.30%2022.2保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理全國兩會(huì)2022.3支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展央行、外匯局2022.4金融機(jī)構(gòu)要區(qū)分項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，不搞“一刀切”，保持房地產(chǎn)開發(fā)貸款平穩(wěn)有序投放中央政治局2022.4要有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線；支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管央行、銀保監(jiān)會(huì)2022.5對(duì)于貸款購買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)中央政治局2022.7因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實(shí)地方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生央行、銀保監(jiān)會(huì)2022.9對(duì)于新建商品住宅銷售價(jià)格連續(xù)三月同環(huán)比下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當(dāng)?shù)厥滋追抠J款利率下限；下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率15bps財(cái)政部2022.9對(duì)出售自有住房并在現(xiàn)住房出售后1年內(nèi)在市場重新購買住房的納稅人，對(duì)其出售現(xiàn)住房已繳納的個(gè)人所得稅予以退稅優(yōu)惠在拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)估值情況典型公司拿地強(qiáng)度與PE估值度較高的情況下，當(dāng)前估值相對(duì)較低。PEPE房地產(chǎn)企業(yè)性價(jià)比更高。典型公司拿地強(qiáng)度與PE估值度較大率提升潛力探討?截止至2022年9月，華潤置地、招商蛇口、保利發(fā)展憑借在市場拿地力度相對(duì)較強(qiáng)，新增貨值的市占率顯著大于銷售市占率，銷售市為數(shù)不多的2022年能夠積極補(bǔ)充土儲(chǔ)的民營企業(yè)。?我們認(rèn)為房企當(dāng)前土地資料仍然是房企重要的生產(chǎn)要素，能夠決定房企未來2-3年的開發(fā)和銷售。對(duì)于房企而言拿地決定未來銷售，新房企銷售市占率的提升空間。銷售操盤金額排名銷售操盤金額市占率增貨值排名增貨值市占率空2021.1-92022.1-92021.1-92022.1-92021.1-92022.1-92021.1-92022.1-9地652.1%0.5%615蛇口732.1%.3%9364.3%發(fā)展532.3%321%2.1%產(chǎn)80.1%54.1%集團(tuán)%2%7產(chǎn)6%%.3%864.3%4.9%6514404%國743%0.1%56-14.1%份%%0.1%0.5%4.2%1-54.7%產(chǎn)2204.0%2%湖集團(tuán)28%集團(tuán)880%4%股9-----控股1%7-----置業(yè)1%6%-----集團(tuán)6%6%--2.1%---集團(tuán)-1--4.2%---園1104.9%4.0%1-----投資建議投資建議地產(chǎn)板塊投資思路地產(chǎn)板塊投資思路銷量下滑、投資下滑政策放松Beta1.觸底銷售觸底回升政策前期放松、后期不變(取決于修復(fù)時(shí)間)a復(fù)強(qiáng)弱頭頭堅(jiān)守兩條投資主線，優(yōu)選高信用龍頭和確定性強(qiáng)的區(qū)域小而美確拐點(diǎn)。我們認(rèn)為行業(yè)基本面未企穩(wěn)可能促進(jìn)2022年Q4放松政策再次推進(jìn)。從銷售和投資增速下降幅度和持續(xù)時(shí)間來看，地產(chǎn)板塊基本面弱于政策還有繼續(xù)放松空間，包括在降息降準(zhǔn)、貸款利率、首付比例等方面。態(tài)勢明顯，利好偏向央國企和區(qū)域型穩(wěn)健的小而美公司。選股方面，逆勢擴(kuò)張和市占率提升邏輯仍然是主線。市值年初收盤價(jià)最新收盤價(jià)年內(nèi)累計(jì)漲幅每股收益(元每股)PE(倍)PBROICA股房企(億元)(元)(元)(%)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021招商蛇口001979.SZ1,18313.3415.2914.6%1.161.311.431.5913.1811.6810.689.601.453.78保利發(fā)展600048.SH2,00715.6316.777.3%2.292.402.592.847.326.986.475.911.116.56萬科A000002.SZ1,80319.7616.19-18.1%1.942.142.342.578.357.586.926.290.806.44金地集團(tuán)600383.SH43412.979.61-25.9%2.082.182.352.514.624.414.093.830.706.118.377.667.046.411.025.72天健集團(tuán)000090.SZ1045.875.58-4.9%0.961.211.401.605.814.614.003.491.047.32華發(fā)股份600325.SH2296.0210.8079.4%1.341.631.751.928.066.646.165.631.312.25建發(fā)股份600153.SH4359.0714.4859.6%2.072.182.502.807.006.635.795.181.035.63濱江集團(tuán)002244.SZ3424.6610.98135.6%0.971.171.381.6111.329.407.956.821.627.098.056.825.975.281.255.57H億港元元元元華潤置地1109.HK2,22132.8031.15-5.0%4.544.675.155.785.565.404.904.360.868.21龍頭中國海外發(fā)展0688.HK2,23818.4620.4510.8%3.673.673.854.174.514.524.303.970.547.37綠城中國3900.HK29112.5611.48-8.6%1.312.072.552.917.104.493.653.200.702.695.724.804.283.840.706.09區(qū)域小而美越秀地產(chǎn)0123.HK3056.879.8443.2%1.161.351.501.716.885.925.324.660.563.08d提示1)政策放松力度和速度弱于預(yù)期導(dǎo)致行業(yè)需求修復(fù)時(shí)間延長；2)局部城市疫情反復(fù)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺影響房地產(chǎn)銷售；3)宏觀基本面持續(xù)承壓，影響居民收入預(yù)期，導(dǎo)致房地產(chǎn)基本面修復(fù)不及預(yù)期；4)2022年房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)績利空尚未完全出盡。附錄附錄一：2007-2009年房地產(chǎn)相關(guān)政策梳理時(shí)間/會(huì)議機(jī)構(gòu)容2007-1-15提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),執(zhí)行9.5%存款準(zhǔn)備金率。2007-2-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn),執(zhí)行10%存款準(zhǔn)備金率。2007-3-18貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)央行金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的2.52%提高到2.79%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.12%提高到6.39%2007-4-16提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行10.5%存款準(zhǔn)備金率。2007-5-15提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行11%存款準(zhǔn)備金率。貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，住房公積金貸款利率上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的2.79%提高到3.06%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.39%提高到6.57%；個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn).2007-6-5提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行11.5%存款準(zhǔn)備金率。007-7-21貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，住房公積金貸款利率上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.06%提高到3.33%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由6.57%提高到6.84%；個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)0.09個(gè)百分點(diǎn)。2007-8-15提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行12%的存款準(zhǔn)備金率。007-8-22貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，住房公積金貸款利率上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.33%提高到3.60%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，由6.84%提高到7.02%。個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)009個(gè)百分點(diǎn)。貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)，住房公積金貸款利率上調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由3.60%提高到3.87%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由7.02%提高到7.29%；個(gè)人住房公積金貸款利率相應(yīng)上調(diào)018個(gè)百分點(diǎn)。2007-9-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行12.5%存款準(zhǔn)備金率。2007-9-27要求加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理央行、銀監(jiān)會(huì)對(duì)購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以下的，貸款首付款比例(包括本外幣貸款，下同)不得低于20%；對(duì)購買首套自住房且套型建筑面積在90平方米以上的，貸款首付款比例不得低于30%；對(duì)已利用貸款購買住房、又申請(qǐng)購買第二套(含)以上住房的，貸款首付款比例不得低于40%，貸款利率不得低于中國人民銀行公布的同期同檔次基準(zhǔn)利率的1.1倍。2007-10-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行13%存款準(zhǔn)備金率。2007-11-26提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率05個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行135%存款準(zhǔn)備金率。2007-12-11加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補(bǔ)充通知銀監(jiān)會(huì)已利用銀行貸款購買首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面積低于當(dāng)?shù)仄骄?，再次向商業(yè)銀行申請(qǐng)住房貸款的，可比照首套自住房貸款政策執(zhí)行。2007-12-21貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)央行一年期存款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的3.87%提高到4.14%；一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.18個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.29%提高到747%；個(gè)人住房公積金貸款利率保持不變。2007-12-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行14.5%存款準(zhǔn)備金率。2008-1-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行15%存款準(zhǔn)備金率。2008-3-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行15.5%存款準(zhǔn)備金率。2008-4-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行16%存款準(zhǔn)備金率。2008-5-20提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行16.5%存款準(zhǔn)備金率。資料來源：浙商證券研究所整理附錄附錄一：2007-2009年房地產(chǎn)相關(guān)政策梳理發(fā)布時(shí)間政策/會(huì)議發(fā)布機(jī)構(gòu)主要內(nèi)容2008-6-15提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行17%存款準(zhǔn)備金率。2008-6-25提高存款準(zhǔn)備金率央行提高存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行17.5%存款準(zhǔn)備金率。2008-7-28控制物價(jià)過快上漲政治局會(huì)議下半年經(jīng)濟(jì)工作把保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、控制物價(jià)過快上漲作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)2008-9-15降準(zhǔn)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至16.5%2008-9-16一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.47%下降到7.20%；至2008年12月23日，四次降準(zhǔn)五次降息：5次降息，一年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%下調(diào)至5.31%，下降2.16pct，一年期存款利率由4.14%下調(diào)至2.25%，下降1.89pct；同期間，4次降準(zhǔn)，大型從17.5%下調(diào)至15.5%，下降2pct，中小型從17.5%下調(diào)至13.5%，下降4pct。2008-10-8降息央行一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的7.20%下降到6.93%2008-10-8降準(zhǔn)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)至16%008-10-22財(cái)政部信貸政策支持《中銀行關(guān)于擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人款利率下浮幅度等有關(guān)問題的通知》金融機(jī)構(gòu)對(duì)居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房提供貸款，其貸款利率的下限可擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，最低首付款比例調(diào)整為20%。同時(shí),下調(diào)個(gè)人住房公積金貸款利率,各檔次利率分別下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)。其中，五年期以下(含)由現(xiàn)行的4.32%調(diào)整為4.05%，五年期以上由現(xiàn)行的4.86%調(diào)整為4.59%008-10-22《關(guān)于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收財(cái)政部、國家稅務(wù)對(duì)個(gè)人首次購買90平方米及以下普通住房的，契稅稅率暫統(tǒng)一下調(diào)到1%，對(duì)個(gè)人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對(duì)個(gè)人銷售住房暫免征政策的通知》總局收土地增值稅。2008-10-30降息央行一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.93%下降到6.66%2008-11-5四萬億投資計(jì)劃國務(wù)院常務(wù)會(huì)議國務(wù)院常務(wù)會(huì)議制定了4萬億投資計(jì)劃，并提出要“實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”。會(huì)議要求加大金融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的支持力度，取消對(duì)商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴(kuò)大信貸規(guī)模。2008-11-26降準(zhǔn)央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至15%2008-11-27降息央行一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)1.08個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的6.66%下降到5.58%08-12-8進(jìn)一步鼓勵(lì)普通商品住房消費(fèi)。對(duì)已貸款購買一套住房但人均面積低于當(dāng)?shù)仄骄?，再申?qǐng)購買第二套普通自住房的居民，比照?qǐng)?zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策。對(duì)住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)營業(yè)稅暫定一年實(shí)行減免政策。1.在落實(shí)居民首次貸款購買普通自住房，享受貸款利率和首付款比例優(yōu)惠政策的同時(shí)，對(duì)已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當(dāng)?shù)仄?08-12-20《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展于促進(jìn)房地產(chǎn)市見》《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展于促進(jìn)房地產(chǎn)市見》2.對(duì)住房轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)營業(yè)稅暫定一年實(shí)行減免政策。將現(xiàn)行個(gè)人購買普通住房超過5年(含5年)轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅，改為超過2年(含2年)轉(zhuǎn)讓免征營業(yè)稅；將個(gè)人購買普通住房不足2年轉(zhuǎn)讓的，由按其轉(zhuǎn)讓收入全額征收營業(yè)稅，改為按其轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價(jià)的差額征收營轉(zhuǎn)讓按其轉(zhuǎn)讓收入減去購買住房原價(jià)的差額征收營業(yè)稅；個(gè)人購買非普通住房不足2年轉(zhuǎn)讓的，仍按其轉(zhuǎn)讓收入全